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L
a teora financiera clsica de los mercados planteaba racionalidad y eficienhttp://www.bolsasymercados.es/esp/publicacion/revista/2006/09/14-26%20Cover%2001_156.pdf[11/05/2013 11:05:54]

14-26 Cover 01.qxp - 14-26 Cover 01_156.pdf cia. Los agentes son racionales y, por tanto, los mercados eficientes; a partir de la racionalidad podamos explicar de forma elegante y completa el comportamiento de la rentabilidad y el riesgo. La existencia de anomalas, sin embargo, pone en entredicho estos presupuestos y pone en duda que los precios del mercado reflejen por completo toda la informacin. El intento de salvar la teora clsica de Fama y French, incorporando las anomalas a la valoracin como fuentes adicionales de riesgo, no parece ser una explicacin ampliamente aceptada. La explotacin de las ineficiencias de los mercados parte de un anhelo humano perfectamente racional: a todos nos gustara conocer reglas que nos permitieran obtener rentabilidades extraordinarias, en este caso en la Bolsa. Tenemos que invertir en acciones grandes o en pequeas?. Da lo mismo en que momento del ao se invierte?. Invertimos en acciones con PER alto o bajo?. Quien gana en las OPAS?. La respuesta a estas preguntas no es nica pero la literatura financiera que versa sobre estudios del comportamiento de las rentabilidades de las acciones proporciona pistas interesantes. Las reglas de inversin identificadas por la literatura financiera y que permiten obtener rentabilidades extraordinarias se conocen como anomalas de mercado. Se denominan anomalas porque entran en contradiccin con la eficiencia de mercado. A pesar de que resulta difcil aceptar que el mercado en su conjunto sea ineficiente, una de las razones de existencia de los hedge funds es la explotacin de las estas ineficiencias. Intuitivamente se infiere que la causa de las inefiAgosto -Septiembre 2006. BOLSA 15

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A pesar de las crticas, las puntuales ineficiencias constatadas y la moderna teora conductista acerca del comportamiento de las finanzas y los mercados, no se ha conseguido desarrollar un cuerpo de conocimiento explicativo tan slido como el surgido de los postulados enunciados entre 1952 y 1973 por Markowitz, Sharpe, Miller, Modigliani, Fama y otros padres de lo que sorprendentemente calificamos ya cmo teora clsica de finanzas, mercados y valoracin de activos. Lo cierto es que un recorrido por las fallas ms conocidas de la hiptesis de los mercados eficientes, las teoras que tratan de interpretarlas y las frmulas que utilizan un buen nmero de gestores para capturar rentabilidades adicionales de las mismas, permite visualizar el atractivo de los mismos en su condicin de catalizador de infinitos comportamientos humanos. Un organismo imperfecto perfectamente preparado para dar respuesta a las expectativas de muchos inversores.

LA PERFECTA IMPERFECCIN DE
ciencias viene, al menos en parte, derivada del comportamiento de los agentes que operan, que no son tan racionales como la eficiencia de mercado exigira. La rama de las finanzas conocida como behavioral finance, o finanzas del comportamiento, estudia el comportamiento de los inversores y cmo su irracionalidad induce a ineficiencias en la forhttp://www.bolsasymercados.es/esp/publicacion/revista/2006/09/14-26%20Cover%2001_156.pdf[11/05/2013 11:05:54]

14-26 Cover 01.qxp - 14-26 Cover 01_156.pdf macin de precios. El objetivo de este artculo es revisar de forma sucinta la literatura sobre cules son las anomalas del mercado, cmo las explotan las distintas estrategias de los hedge U funds y el origen de la irracionalidad de los agentes. n

LOS MERCADOS
LAS ANOMALAS DE MERCADO

b Una anomala consiste en la identificacin u de patrones de comportamiento en los precios de las acciones cotizadas. El aprovee chamiento de estos patrones anmalos permite generar retornos superiores a los que n obtendramos en el mercado asumiendo un n mismo nivel de riesgo. La existencia de anomalas contradice uno de los postulados bsicos de la hiptesis m eficiencia de mercado, en el cual riesgo y de rentabilidad deben ir siempre unidos. En un e mercado eficiente las rentabilidades de los r activos siguen un camino aleatorio e impredecible, y por tanto, el mejor estimador del o precio futuro del precio es el precio actual. d A continuacin se describen diversas de las e anomalas que han sido observadas en los mercados burstiles y han ido ganando s relevancia y popularidad entre los agentes en del mercado a lo largo de los ltimos aos. i E L t E F u E C a T O c E N E i R O o La existencia de retornos anormalmente n superiores en el mercado burstil durante el primer mes del ao - enero - en comparacin e al resto de meses del ejercicio, sin que el riess go asumido justifique completamente el difeEl y objetivo de este apartado es reflexionar sobre el grado de eficiencia que prea senta la Bolsa en Espaa. Con dicho propsito, g se han revisado diversos de artculos publicados a lo largo de los ltimos e acerca del mercado burstil espaaos ol n en relacin a las anomalas que en ste han aparecido. Asimismo, en algut nos casos y con el objeto de certificar su existencia, se han utilizado datos elaboe rados por el propio autor. En algunos cas sos se han utilizado clculos y datos, presentando, en algunos casos, datos de d elaboracin propia que respaldan dicha e existencia. s 1 E a s f t rencial entre los distintos rendimientos, a constituye el denominado efecto enero. c trata de una de las anomalas ms poSe a i pulares entre los inversores particulares. Proo bablemente sea por ello que, dicha anomala n n parece haber desaparecido, al menos tal y coc a mo fue concebida en un principio; cuando en l el a mercado son muchos los inversores que coi nocen su existencia, empiezan a explotarla d d
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14-26 Cover 01.qxp - 14-26 Cover 01_156.pdf hasta que los retornos derivados de la misma a vuelven a sus niveles esperados. Mientras que a d una parte importante de la comunidad finand d ciera defiende su completa desaparicin, i otros afirman que se ha adelantado. Es decir, a mercado descuenta la futura subida del priel a r mer mes del ejercicio, en el ltimo o dos ltii mos l meses del ejercicio anterior, adelantndoa de forma previa a las mismas. se a Son diversos los autores que han buscaAunque son diversas las causas que puedo comportamientos estacinales diarios den explicar el fenmeno, el mismo podra der en el nuestra Bolsa. En esta lnea, encon- de berse principalmente a la reestructuracin a tramos allevada Amado a Peir anacarteras cabo(1994), por los quien gestores de los liza el mercado burstil espaol para un grandes fondos de inversin al cambiar de c perodo comprendido desde en el 3 deprimeros enero ejercicio. En otras palabras, los i de 1985 hasta el 31 de diciembre de 1993, compases del ao las cotizaciones se ven impara un total de 2134 observaciones. En pulsadas al alza puesto que todos los capitao el perodo analizado, el mercado espaol sus les que el ejercicio anterior han deshecho n muestra unen fuerte componente de esta-parte posiciones prdidas para recuperar cionalidad diaria. En concreto, los lunes de las mismas fiscalmente, vuelven a tomar a presentan un retorno anormalmente eleposiciones compradoras en el mercado. l vado en comparacin con el resto de das No obstante, durante los ltimos ejercide laparece semana. cios que el efecto enero se ha adelani No obstante, patrn tiende a desaparetado a finalesel del ejercicio, posiblemente a d cer a partir de Noviembre 1991, fecha causa del conocido efectode maquillaje. Tanto a de la cual el sistema de liquidalas propias compaas cotizadas como los apartir cin de de losinversin, valores cambia. sistema fondos suelen El intentar conducir d hasta entonces utilizado pareca el precio de la accin hacia cotasconstielevadas de tuir laacausa principal del con fenmeno, cara final del ejercicio, el propsito que q puesto que incentivaba la adquisicin de las rentabilidades anuales que se publiquen u ttulos en lunes y la venta de los mismos con posterioridad, por ejemplo en los inforAgosto -Septiembre BOLSA momento en el ltimo da de2006. la semana, e 17 que se deba satisfacer el importe moneen portada s tario de la adquisicin. lance, predicciones de consenso por paru 2 te de analistas sobre dichos beneficios, rentabilidades mensuales y diarias, y ciM s fras o de capitalizacin burstil. t Tras m realizar un anlisis comparativo entre e e rentabilidades esperadas ajustadas por n riesgo, se ha constatado que mediann te t la utilizacin de la estrategia PAD ( u t 1 m ) a Forner y Marhuenda (2003) estudian evi, dencias de la existencia del anormalmomentum pueden obtenerse retornos l en el mercado espaol, analizando un mente elevados en los meses posterioa perodo que comprende desde enero res a la publicacin de resultados tri- de 1963 diciembre 2000, lo cual mestrales parte dede las compaas h hastapor equivale aen unel total de 456 meses. El ncotizadas mercado espaol. i mero de ttulos de la muestrapropuestos oscila enNinguno de los dos modelos tre 78 iniciales y loscl145 finales. por los la teora financiera p Considerando perodos de formacin y sica, ni el CAPM ni el mo mantenimiento 3, 6, 9 y 12 meses, se delo de Fama yde French, ha evidencia de la existencia de consigue explicar la persist obtenido un fuerte en el mercatencia de efecto dichosmomentum ree do espaol para el perodo analizado. No tornos en relacin obstante, cabe a dematizar que es en la prislos niveles mera parte del mismo, el comprendido riesgo asumidos. i entre enero de 1963 y diciembre de 4 1981, donde ste se muestra espemes s E anuales presentados a sus partcipes o cialmente acentuado y robusto. A paraccionistas, sean lo ms atractivas tanto pan d tir de entoncescomo se debilita, y termina ra fidelizarlos, para atraer a nuevos int prcticamente desapareciendo en la poversores potenciales. e r E ca de los noventa. a L e E 3 d F f A a E C n y i T u s O c L n a
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14-26 Cover 01.qxp - 14-26 Cover 01_156.pdf c l i N E i S e o d La existencia de retornos anormalmente s a n inferiores en el mercado burstil durante el s d primer da de la semana - lunes - en compac o e racin al resto de das de la semana, sin que r l i el riesgo asumido justifique completamente p el diferencial entre los distintos rendimientos, a r n se conoce como efecto lunes. e d A menudo, el efecto lunes suele englobars d se dentro de otro ms amplio, denominado e a i efecto fin de semana, el cual plantea la exisForner, Marhuenda c l tencia de retornos y Sanabria (2004) anormalmente elevados la e ltima sesin burstil hbil de la semana. o estudian la tens Aunque las causas dencia post-anuncioexplicativas del fene s meno son muy diversas, de beneficios en el mer- el efecto fin de sel mana suele atribuirse m cado burstil espaol. a las particularidades e que presenta la microestructura de los distinAnalizan un periodo que c e tos mercados. Encontramos pues explicacioabarca desde enero de t nes variadas como por ejemplo: los distintos r 1992 hasta diciembre de i plazos de han liquidacin de las acciones para los 2003. Se utilizado v c distintos das datos referentes a feo ( 2 a chas deSala anuncios de beGmez e Yzagui) , la asimetra temporal neficios trimestrales, rre (2003), estudian el en la d publicacin de la informacin datos contables de baefecto precio en las re( o 3 visiones delcasos ndice de se- anomalas reseables Algunos ) lectivo burstil espay sla concenol de referencia, Ibex35. Analizan A tracin de ciertas decisiones de los un inversoN 16 perodo que abarca desde enero de D res en el fin de semana BOLSA. Agosto -Septiembre 2006 R ( 1991 hasta diciembre de 1998, comE en portada 4 U ) prendiendo un total de 26 entradas y 22 G . U salidas, distribuidas en 13 revisiones. I S L O Los das de cmputo entre el anuncio y A N B el cambio efectivo varan en cada una Y R de las revisiones analizadas. El nmero E M E R medio de das para las altas es de 7,5 y R R C para las bajas de 8. A E D A Los resultados obtenidos apoyan la hip ( C 1 tesis de presin sobre los precios como C ) I explicacin de los efectos provocados por las revisiones del ndice. As pues, los N A mismos son atribuibles a los fondos de L gestin pasiva, y no a otras causas como A I las perspectivas futuras o las variaciones N de liquidez. F En definitiva, que los valores que van a O R formar parte del ndice muestran un M efecto precio positivo en el da inmediataA C mente siguiente as como en los posteI riores al anuncio de la revisin. No obs N tante, dicho efecto acaba revirtiendo de La existencia la sobrerreaccin la informa parcial, de aproximndose a losa niveformacin implica que las cotizaciones que les anteriores al anuncio. se han movido en una cierta a lo Por su parte, los valores que direccin van a dejar largo de un plazo medio de tiempo, acaban de formar parte del ndice muestran un revirtiendo efecto precio negativo inmediatamente
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constatadas

COMPORTAMIENTO DEL MERCADO BURSTIL ESPAOL

siguiente as como en los posteriores al anuncio de la conocida revisin. No obstante, . Tambin como re- endicho analizan laes informacin aparecida el merefecto acaba revirtiendo de forma versin aforma la media: despus deracional. uncomciertoEn pecado de completamente pleta, volviendo a los niveles de anteriores al rodo temporal, la tendencia cotizacioefecto, stos estn dispuestos alas pagar unos anuncio. nes se invierte, pasandopor a moverse la dimltiplos ms elevados aquellasen emprereccin contraria. La duracin de este nuevo sas que tienen mejores expectativas, las cua5 movimiento suele asemejarseen notablemente les acaban no alcanzndose la mayora de O a lacasos, del anterior. los hecho que acaba repercutiendo de p La causa ms plausible puede expliforma negativa sobre lasque cotizaciones futuras e carlas la anomala que nos ocupa, es de carcde compaas de crecimiento. r E ter psicolgico. Es decir, muy probablemente, a F los elevados retornos obtenidos de forma reiE c C terada se derivan de un sentimiento excesi-

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14-26 Cover 01.qxp - 14-26 Cover 01_156.pdf i T vamente optimista sobre las expectativas de O o T las compaas por parte de los agentes que n A operan en el mercado. Por el contrario, tamM e bin es la existencia de un sentimiento exceA s sivamente negativo hacia las compaas perc O dedoras por parte de los agentes, lo que conOtro de los criterios utilizados para clasifio duce a estas a tener un retorno por debajo car r las compaas cotizadas consiste en difedel resto de compaas cotizadas. renciar entre las compaas pequeas y granp M des o en funcin de su capitalizacin burstil, O M entendiendo como tal, el resultado de multir E plicar el nmero de acciones por el precio de a N T cada una de ellas. t U La i existencia de la presente anomala exM plica que de el grupo decotizaciones las primerasque presenta v hecho El que las se unos rendimientos superiores a han movido en unanotablemente direccin durante un plaal las de segundas, sin que el riesgoen asumido s zode corto tiempo sigan hacindolo la justifique completamente el diferencial Farins, Garca ees Ibez (2003), estudian misma direccin, conocido como momenentre ambos de rendimientos. la existencia inversores que utilizan tum ( La principal causa que puede informacin confidencial en el explimercado 6 ) car la existencia la anomala que nos espaol para su de enriquecimiento perso. En otras palabras, los precios continocupa la falta de seguimiento anlinal. El es perodo analizado abarca y desde an en la misma y reciente tendencia de corto sis de de las 1990 pequeas por2002, parenero hastacompaas diciembre de plazo dado que todo movimiento lleva consite de los grandes mueven comprendiendo unagentes total de que 54 anuncios go asociado un cierto grado de inercia. La duel Es decir, importante ndemercado. ofertas publicas deun adquisicin (OPA). racin de dicho movimiento de continuacin, mero de compaas de pequea capitalizacin Los resultados obtenidos ponen en duda suele asemejarse notablemente a la del ansuelen estar infravaloradas que algn la efectividad del control delhasta uso de inforterior del cual se deriva. operador importante se interesa ellas, momacin privilegiada que ejerce lapor CNMV Esta anomala presenta una diferencia mento a partir del cual su cotizacin empieza sobre los agentes del mercado. En efecnotable con la sobrerreaccin a la informaa ajustarse su valor. estadstica En este sentido, podra to, aparece a evidencia significin, anomala expuesta anteriormente, dado perfectamente quedar aqu incluida la anomacativa de retornos anormalmente elevaque ambas presentan un efecto contrario en la conocida como efecto olvidada. dos en los das previos al empresa anuncio de opelo que a movimiento de precios de la accin A raciones de OPA, los cuales reflejan la se refiere. La razn que justifica dicha difeN existencia de participantes informados U rencia yace en el plazo de tiempo durante el N que sacan partido de su posicin ventajocual se producen ambos fenmenos; mucho C sa y operan en el mercado. I ms reducido para el momentum que para la O N sobrerreaccin. S o S Una vez ms, debemos atribuir al factor t O psicolgico del comportamiento de los inverR a P sores que intervienen en el mercado, la razn s R : principal que justifica la existencia del fenE ( S meno que nos ocupa. Contrariamente a lo A 1 que suceda en la anterior anomala analizaLa presente anomala ) da, el mercado reacciona con retraso a la in( Estrategia consistente en comprar 7 formacin que con va apareciendo de forma su) aquellos ttulos sorpresa favorable en los se fundamenta en los agentes cesiva. Por actuando anuncios de tanto, beneficios, y venderestn al descuque las de las compaas que tiede forma irracional, dado que es la propia bierto loscotizaciones que hayan tenido sorpresa desfavonen anuncios sorpresa relacin a lo el rable. inercia de los precios laen que se erige enque el facmercado esperaba, bien sea en un tor causante de losinversin movimientos ensentido las cotiLas reglas de positivo, o bien sea en un sentido negativo, zaciones. identificadas por la literatura A presentan retornos en sus cotizaciones anorfinanciera y que permiten C malmente elevados, para el primer caso, o C obtener rentabilidades I anormalmente reducidos para el segundo. O extraordinarias se conocen La tipologa de dichos anuncios es de lo N ms variada; cambios en resultados espeE como anomalas delos mercado. S rados, en la poltica anomalas de reparto de dividendos Se denominan D o pay-out, en la poltica de autocartera o reE porque entran en contradiccin V compra de acciones propias, entre muchas pocas anomalas que no se explica A con la eficiencia de mercado. otras. por una causa puramente psicolgiL O Por Tanto ensima vez, la principal causadeque ca. es as que la explicacin R puede el es fenmeno que nos ocupa es trs deexplicar la misma totalmente racio( V de carcter psicolgico. En efecto, este tipo de nal. Es decir, la informacin privada A reaccin por parte del mercado puede explipermite a los agentes que disponen L U carse porque los agentes que opede ella, ajustar las cotizaciones, y por E ran en el mercadoen acaban siendo tanto descontarla los precios muS influidos por sus hacia cho antes que el sentimientos resto del mercado, T O las compaas cotizadas a la aprovechndose, pues, de suhora situaC de tomar sus decisiones de invercin privilegiada. K S sor. En el caso deDE los anuncios posiBUSCADORES ) tivos, pecan de excesivo optimismo INEFICIENCIAS V

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S A agresividad, o pesar de esta mientras letana que de punen el A caso de tuales fallas los anuncios en la hiptesis negativos, de raciopecan de exC C cesivo pesimismo nalidad eficiente de o los conservadurismo. mercados, an hoy siI E gue habiendo un nmero elevado y mayoritaO N N rio de defensores a ultranza de la eficiencia T E R de mercado, los cuales sostienen que no exisS A ten posibilidades de explotacin sistemtica D D E A de la informacin. Frente a ellos y cmo un C S contrapunto relativamente novedoso, se yerR Y E S guen los resultados conseguidos por un colecC A tivo inversor que a lo largo de la historia ms I L M reciente de los mercados, ha conseguido geI I D nerar, de forma recurrente, retornos superioE A N res a los del mercado. Se trata de los hedge S T D funds, que han dejado en evidencia los modeO E ( los de valoracin de activos de la teora finanL G ciera clsica y de gestin de carteras, batienR N do de forma sistemtica a los mercados en la O D W I realidad. T C Los hedge funds surgen en EE.UU. a finaH E S S les de los aos 40 como respuesta a las insT E tituciones de inversin colectiva o fondos de O L C inversin tradicionales. Estas entidaE K C des tienen como principal objetivo S T ) generar rendimientos absolutos poI V Uno de independientemente los mltiples criterios utilizados sitivos, del moO para clasificar compaas cotizadas, convimiento de loslas mercados. Con dicho Las peridicas revisiones que los comits siste en diferenciar entre las compaas de tipropsito, utilizan instrumentos taencargados de que los ndices selectivos po valor y de tipo crecimiento. La existencia les como derivados y ventas al desmantengan su representatividad del mercado de la presente anomala se sostiene en el hecubierto para poder beneficiarse realizan, comportan la aparicin de la anomacho de que el grupo de las primeras presenta tambin de mercados movindose a la baja. la unos rendimientos notablemente superiores ( As pues, la clave de los resultados obtenidos 8 al de segundas en la unhabilidad horizontedel temporal ) por ellas fondo reside en gestor que nos ocupa. compaas cotizadas de medio y largoLas plazo, sin del quemercado. el riesgo asuy no en el comportamiento que a ser objeto de incorporacin al ndimidovan justifique completamente el diferencial Buscan construir carteras que presenten ce presentan unos retornos anormalmente entre ambos rendimientos. un grado de correlacin nulo o lo ms bajo elevados entre la fecha en referencia que se anuncia Ahora veamos como podemos disposiblebien, con los ndices de del merque van a pasar a formar parte del y mismo, y tinguir entre las compaas de inversores una otra nacado. Es por ello que muchos les la fecha en la cual dicha entrada se hace turaleza. Algunos de los ratios ms consideran como un instrumento tilcomnpara efecobtiva. el contrario, cotizadas mente utilizados paralas ello son el PER, la rentenerPor un mayor grado de compaas diversificacin en su que van a abandonar el ndice selectivo en tabilidad por dividendo, el precio / valor concartera. cuestin presentan unos retornos anormaltable y elhabitual precio / que cash flow. Segn estos Es poco las estrategias de indimente reducidos enpor esede mismo perodo de cadores las compaas tipo valor preseninversin utilizadas el gestor sean desvetiempo al que hacamos referencia. tarn ratios PER relativamente bajos, rentabiladas, puesto que ello comportara que otros De manera similar adel lorelativamente que apuntbamos lidades por dividendo y gestores o agentes mercado las altas, llevaran cuando exponamos el efecto enero, la causa ratios precio / valor contable y precio / cash a cabo, reduciendo los potenciales retornos del dellas movimiento puede ser atribuida floworigen relativamente bajos. Por el contrario, las derivados de mismas. Se trata, pues, de a los gestores de los grandes fondos de invercompaas crecimiento presentarn ratios fondos con de muy poca transparencia, dado sin, que sonsuele los agentes del mercado comque, a PER relativamente elevados, rentabilidades que tambin resultar seriamente la postre, terminan teniendo una mayor in- y por dividendo nulas o relativamente bajas, plicado realizar una valoracin de sus posifluencia en los movimientos mismo. As ratios precio / valor contable del y precio / cash ciones globales. pues, las carteras de los fondos de inversin E flow relativamente elevados. S cuyo objeto sea replicar los ndices selectivos No obstante, con este mismo propsito T se los ttulos salientes para de desprendern clasificacin, ade veces se utilizan criterios R A poder tomar posiciones en los ttulos entranno estrictamente contables como la beta T tes. Ladel presin vendedora sobre losque primeros equity modelo CAPM. Mientras en las E G explicara las que estos sta presentan, compaas decadas tipo crecimiento es supeI mientras que el en inters comprador de por los vaserior las compaas tipo A a la unidad, S gundos explicara las cifra. alzas de los mismos. lor es inferior a dicha M O Muy probablemente, la razn fundamen P S tal E que puede explicar este fenmeno est reC R lacionada con las expectativas que los partiO A M cipantes del mercado tienen sobre las comC U I paas cotizadas. Es decir, los inversores no N

O 18 E N BOLSA. Agosto -Septiembre 2006 S E en S portada En lneas generales, las estrategias que S An hoy sigueutilizan habiendo un nmero ms comnmente los gestores de es- elevado y mayoritario de O C te tipo de fondos inversinde sonla las defensores a de ultranza eficiencia de mercado, frente a ellos I conocidas como Relative Value, cmo un contrapunto relativamente novedoso, se yerguen los E Even-Driven y Oportunistas. Las T

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resultados conseguidos por los A primeras son aquellas que intentan exR traer beneficios de las ineficiencias I A del mercado as como de errores en la S

hedge funds

valoracin de activos financieros. PreLa ltima de las anomalas ( tenden capturar la diferencia entre la 9 ) cotizacin del activo en el mercado y el valor que presenterico del mismo segn el propio anlisis retamos se sostiene en la existencia retornos alizado. Incluyen arbitrajes tanto dede bonos anormalmente elevados o reducidos en las convertibles como de renta fija, juntamente cotizaciones de de lastipo compaas que se ven encon estrategias equity market neutral. vueltas en operaciones corporativas durante En cuanto a las Event-drilos das previos al anuncio de las mismas. ven, pretenden sacar provecho El de este tipo de hecho operaciones de estudio la concurrencia de un puede resultaren deel cierta utilidad para determiextraordinario mercado, nar el grado de eficacia con el que actan las concentrndose en compaas entidades en reguladoras de los distintos mercaenvueltas operaciones sociedos, puesto que una de sus funciones princitarias tales como reestructuraciopales es justamente controlar el de abuso en el nes, fusiones, OPAS, procesos uso de este tipo de informacin. Es decir, el liquidacin o quiebra, entre otras. fracaso o el xito de dichas entidades pueden Adems de incluir todo tipo de arligarse ntimamente al grado de eficiencia bitrajes, como por ejemplo los que, a este nivel, presentan mercados que centrados en ecuaciones de los cansupervisan. je, o tambin usar estrategias de Muy probablemente una de las compra de bonos deesta alta sea rentabiAgosto -Septiembre 2006. BOLSA lidad o junk bonds. 19

Por ltimo, la estrategia en portada Oportunista apuesta fuertemente por el movimiento del mercado en una direccin concreta. A diferencia de las dos anteriores, su posicin global no presenta habitualmente una beta prcticamente plana. Tambin toman posiciones en relacin a la volatilidad de los mercados, y, en otros casos, buscan explotar ineficiencias en mercados emergentes. Una vez repasadas tanto las caractersticas fundamentales como la operativa empleada, podemos concluir que los resultados obtenidos se derivan principalmente de la explotacin de ineficiencias y oportunidades de arbitraje que se presentan en los mercados, sin olvidar, no obstante, un componente especulativo tambin notable, especialmente en la ltima de las tipologas presentadas. Es decir, la existencia de los hedge funds parece entrar en seria contradiccin con la hiptesis de la eficiencia de los mercados, puesto que para generar elevados retornos, justamente stos se estn aprovechando de la falta de inmediatez en el ajuste de las cotizaciones de mercado que precisamente dispone las bases de la misma. Sin embargo, parece que la ingente cantidad de capitales que estn absorbiendo estos fondos puede poner en peligro los brillantes resultados obtenidos a lo largo de los ltimos aos. En efecto, suponiendo que el nmero de ineficiencias permanece constante, un mayor nmero de gestores intentando sa20 BOLSA. Agosto -Septiembre 2006

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