ESTUDOS E PESQUISAS N 95

As condies macroeconmicas: poltica fiscal e balana de pagamentos

Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti *

XVII Frum Nacional China e ndia como desafio e exemplo e a reao do Brasil... para cima Rio de Janeiro, maio de 2005

Verso Preliminar Texto sujeito revises pelo(s) autor(es). Copyright 2005 - INAE - Instituto Nacional de Altos Estudos. Todos os direitos reservados. Permitida a cpia desde que citada a fonte. All rights reserved. Copy permitted since source cited. INAE - Instituto Nacional de Altos Estudos - Rua Sete de Setembro, 71 - 8 andar - Rio de Janeiro - 20050-005 - Tel.: (21) 2507-7212 Fax: (21) 2232-1667 - E-mail: forumnacional@inae.org.br - web: http://forumnacional.org.br

AS CONDIES MACROECONMICAS: POLTICA FISCAL E BALANA DE PAGAMENTOS

Introduo O quadro macroeconmico tem melhorado, no Brasil. Primeiro, os supervits fiscais continuaram altos o suficiente para reduzir gradualmente a relao dvida/PIB. Segundo, embora ainda cerca de 60% da dvida pblica interna esteja ligada taxa de juros de curto prazo, a reduo da proporo atrelada ao cmbio melhorou a sua composio. Terceiro, a flutuao cambial permitiu ajustar o balano de pagamentos, revertendo as contas correntes de um dficit para um supervit. Quarto, os supervits nas contas correntes, ao lado da restaurao dos fluxos de capitais, devido em parte remoo das incertezas quanto aos rumos da poltica fiscal, e em parte s excepcionais condies externas, permitiram elevar as reservas internacionais. Quinto, embora ainda muito elevada, a inflao vem lentamente declinando desde o choque de 2002/2003. Estes foram progressos importantes, mas ainda h um longo caminho a percorrer. Primeiro, a dvida pblica ainda grande demais, e a menos que o governo eleve as metas de supervits primrios, a velocidade de seu declnio dever reduzir-se em 2005 e nos anos subseqentes, o que ao lado da elevada proporo atrelada ao cmbio e taxa de juros de curto prazo ainda deixa o pas vulnervel a choques externos e a incertezas provenientes das flutuaes nos rumos da poltica. Segundo, embora o crescimento do PIB em 2004 tenha sido elevado, a taxa de investimentos ainda muito baixa, impedindo a manuteno de uma taxa estvel de crescimento acelerado do PIB. A acelerao dos investimentos requer reformas que reduzam as incertezas quanto ao cumprimento dos contratos, que reforcem as instituies, que cortem os gastos pblicos e a carga tributria, o que ao lado da queda da relao dvida/PIB permitir a reduo da taxa real de juros. Terceiro, precisamos explorar corretamente o papel do comrcio exterior no crescimento econmico. Embora os supervits comerciais elevados venham sendo comemorados, eles no so em si mesmos um benefcio para o crescimento. O real benefcio derivado do aumento das exportaes no a gerao de supervits comerciais, mas sim o aumento das importaes de mquinas e equipamentos com maior contedo tecnolgico, que permita acelerar a taxa de investimentos. A elevada proporo dos equipamentos importados adicionados ao estoque de capital gera uma forte correlao positiva entre as importaes e a formao bruta de capital fixo, sendo ambos sensveis ao cmbio real. Ou seja, a depreciao do cmbio real reduz as importaes e a formao bruta de capital fixo, e embora conduza a supervits comerciais mais elevados, desacelera o crescimento do estoque de capital, e nesse sentido retarda o crescimento do produto. Por outro lado, cmbios reais mais depreciados somente tornam as exportaes mais competitivas porque reduzem a relao cmbio salrios, diminuindo os salrios reais, o que significa que a promoo das exportaes atravs de cmbios super depreciados se faz custa dos assalariados. Finalmente, preciso institucionalizar a autonomia operacional na poltica monetria, de forma a elevar a credibilidade, permitindo que a estabilizao de preos se realize com menores taxas reais de juros. Poltica Fiscal Apesar da queda ocorrida durante 2004, a dvida pblica brasileira ainda muito grande com relao ao PIB, e embora a sua composio venha melhorando, reduzindo-se a proporo atrelada ao dlar, a sua dinmica ainda muito sensvel s variaes do cmbio real. No grfico 1, mostramos a elevada correlao positiva entre a relao dvida/PIB e o cmbio real.

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Grfico 1 Relao dvida/PIB e Cmbio Real

% do PIB 64 60 56 52 48 44 80 40 36 32 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 60 ndice 40

160 Dvida Lquida/PIB (E) Cmbio Real (D) 140 120 100

Devido ao baixo pass-through da depreciao cambial para os preos, as flutuaes do cmbio real so fortemente influenciadas pelas variaes do cmbio nominal, e estas so extremamente dependentes dos fluxos de capitais. O simples temor de que o governo afrouxe o seu compromisso com a gerao de supervits fiscais suficientemente elevados para garantir a sustentabilidade da dvida pblica produz a reduo da demanda por bnus brasileiros, o que eleva os prmios de risco e deprecia a taxa cambial, elevando a relao dvida/PIB. fcil perceber que na ausncia de uma poltica fiscal suficientemente austera para garantir a queda da relao dvida/PIB, ela est sujeita a crises com uma componente de profecia que se auto-realiza. A cadeia de eventos que ocorre neste caso est ilustrada no diagrama abaixo. Uma crise de confiana no governo ou um choque externo elevam os prmios de risco e deprecia a taxa cambial, o que dispara uma srie de outros efeitos. Primeiro, a depreciao cambial eleva a inflao, que para ser combatida requer juros reais mais elevados, reduzindo o crescimento econmico e elevando a relao dvida/PIB. Segundo, a prpria depreciao cambial afeta a relao dvida/PIB, que eleva a percepo de riscos, contraindo os fluxos de capitais e provocando uma nova rodada de depreciao cambial. H somente uma forma de truncar esta seqncia de eventos: a gerao de supervits fiscais suficientemente elevados para garantir a queda da relao dvida/PIB, e este tem sido o compromisso at aqui cumprido pelo governo.

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Supervits primrios

Crise de confiana

Elevao dos prmios de risco e depreciao cambial

Elevao da relao dvida/PIB

Choque externo

Reduo do crescimento econmico

Mais inflao

Juros reais mais elevados

A existncia potencial deste problema, no entanto, no implica a existncia de dominncia fiscal. Primeiro, preciso entender claramente o que os economistas definem por dominncia fiscal. Dominncia fiscal existe quando os efeitos da poltica monetria sobre a poltica fiscal so perversos, ou seja, em vez de um aperto monetrio reduzir a inflao, quer porque gera a valorizao cambial (atraindo capitais), quer porque reduz a demanda agregada, ele elevaria os prmios de risco depreciando a taxa cambial e elevando a inflao. Embora teoricamente modelos com estas propriedades possam ser montados, dentre os quais se inclui o desenvolvido pelo professor Blanchard, as evidncias empricas mostram que a dominncia fiscal no existe no Brasil. As evidncias empricas seriam favorveis dominncia fiscal caso toda e qualquer elevao da taxa SELIC gerasse uma elevao correspondente dos prmios de risco, provocando a depreciao da taxa cambial e a elevao da relao dvida/PIB. O impulso inicial desta cadeia de eventos seria a elevao da taxa SELIC, que teria que anteceder no tempo todos os demais efeitos. No isso, no entanto, o que os dados mostram. Choques como o contgio da crise da Argentina, em 2001, ou da crise de confiana na sucesso presidencial brasileira, em 2002, provocaram fortes elevaes contemporneas nos prmios de risco e na taxa cambial (grfico 2-B), ao mesmo tempo em que elevaram a taxa de juros mais longa, com os swaps de juros de 360 dias (grfico 2-A).

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Grfico 2-A Risco-Brasil e Juros Longos

b.b

Grfico 2-B Risco Brasil e Cmbio Nominal

b.p

2400

2400
50

4.5 4.0 3.5

R$/US$

% a.a

2000

C-Bond (E) Swap DIxPr 360 dias (D)

2000
40

C-Bond (E) Taxa de Cmbio (D)

1600

1600 3.0 1200 2.5

1200

30

800 20 400
1999 2000 2001 2002 2003 2004

800 2.0 400

2000 2001 2002 2003 2004

1.5

No entanto, nenhum destes dois choques que elevaram todas estas variveis foi provocado pelo crescimento da taxa SELIC. Na realidade, nestes dois episdios, como em todos os demais choques que afetaram aquelas variveis, a taxa SELIC sempre reagiu depois, e no antes, e conseqentemente no pode ter sido a causa inicial provocando aqueles eventos. De fato, nota-se no grfico 3 que tanto em 2001 quanto em 2002 as taxas de juros mais longas (as mesmas que variam no mesmo instante em que os prmios de risco e o cmbio se alteram, nos grficos 2-A e 2-B) comearam a elevar-se antes que a taxa SELIC iniciasse a sua elevao. De fato, contrariamente proposio a gosto dos adeptos da dominncia fiscal, de que so as elevaes da taxa SELIC que causam as elevaes nos prmios de risco e a depreciao cambial, o que ocorre exatamente o contrrio: so as elevaes dos prmios de risco e a depreciao cambial que, depois de algum tempo, conduzem reao do Banco Central em elevar a taxa SELIC.
Grfico 3 Taxa SELIC e Swaps de Juros de 360 Dias
50 45 40 35 30 25 20 15 10
1999 2000 2001 2002 2003 2004 Swap DIxPr 360 dias Taxa Selic (Meta)

% ao ano

Para mostrar isso com mais preciso, construmos um modelo VAR, com base em dados dirios, envolvendo as duas taxas de juros: a SELIC e os swaps de 360 dias. Este modelo uma variante do utilizado pelo Banco Central em sua modelagem sobre o comportamento dos prmios de risco em suas anlises sobre a projeo da inflao. Denominando por it a taxa SELIC, e por its a taxa de juros dos swaps, o modelo mostra que
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it = a + b1it 1 + b2it 2 + ... + b10it 10 + c1its1 + c2its 2 + ... + c10its 0 it 2 + ... + b10 it 10 + c1 its1 + c2 its 2 + ... + c10 its10 its = a + b1it 1 + b2 e foi estimado com base em dados dirios e com 10 defasagens, conduzindo s funes de resposta a impulsos mostradas no grfico 4, abaixo. Note-se que os swaps no respondem s variaes na taxa SELIC, e so as variaes na taxa SELIC que respondem s variaes nos swaps. Na verdade, os ajustes da SELIC aos swaps ocorrem com lentido: demoram em torno de 70 dias para que as variaes na SELIC passem por um ponto de mximo.
Grfico 4 Funes de Resposta a Impulsos
Resposta da SELIC SELIC
.3 .3

Resposta da SELIC aos swaps de 360 dias

.2

.2

.1

.1

.0

.0

-.1

-.1

50

100

150

200

250

300

350

50

100

150

200

250

300

350

Resposta dos swaps de 360 dias SELIC

.6 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 .6 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3

Resposta dos swaps aos swaps

50

100

150

200

250

300

350

50

100

150

200

250

300

350

Estas evidncias so suficientes para mostrar que no h dominncia fiscal na economia brasileira. Os grandes desequilbrios fiscais dos ltimos anos no foram gerados pela poltica monetria, e quando ocorreram, derivaram de erros na calibragem dos supervits fiscais primrios. Mas apesar disto, existe a possibilidade de uma crise, desde que os supervits primrios no sejam mantidos elevados. Qual o perigo neste caso? Ignorando a parcela da dvida pblica atrelada ao dlar, sabe-se que o supervit primrio que estabiliza a relao dvida/PIB dado por st = rg bt 1+ g

onde st o supervit primrio, bt a relao dvida/PIB, r a taxa real de juros e g a taxa de crescimento econmico. fcil ver que com uma dvida lquida um pouco acima de 50% do PIB, os supervits primrios de 4,25% do PIB conduzem queda da relao dvida/PIB ainda que as taxas reais de juros persistam nos mesmos patamares mdios dos ltimos anos (em torno de 9% ao ano), e com um crescimento mdio do PIB em torno de 3% ao ano (apenas um pouco acima da taxa
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histrica). Mas em anos de transio poltica, quando as incertezas quanto ao prximo governo se elevam, choques moderados que obriguem a uma taxa real de juros mais elevada, reduzindo o crescimento do PIB, pode ocorrer a elevao da relao dvida/PIB, o que dispara a cadeia de efeitos analisada anteriormente.
Cmbio Real e Ajuste Externo

O ajustamento nas contas correntes foi custoso. Ele foi obtido com forte depreciao cambial, que promoveu exportaes e reduziu importaes, e nesse sentido expandiu a demanda agregada, o que na presena de uma elevada margem de capacidade ociosa permitiu o crescimento de 5,1% do PIB em 2004. Mas uma vez absorvida a capacidade ociosa, o crescimento do PIB depender da acumulao de capital, e no dos supervits comerciais. Por outro lado, esse ajustamento nas contas correntes se fez custa de uma forte queda no consumo e na formao bruta de capital fixo. Analisemos cada um desses pontos. Todo o ajustamento nas contas correntes ocorreu com a depreciao do cmbio real. No grfico 5, mostramos as contas correntes estimadas atravs das contas nacionais, superpostas ao cmbio real, notando-se a existncia de elevada correlao positiva.
Grfico 5 Contas Correntes e Cmbio Real
180 160 140 120 100 80 60
Contas corre nte s Cmbio re al

.010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

A depreciao cambial promoveu exportaes e encareceu importaes. O grosso deste ajuste ocorreu com a mudana radical nos supervits comerciais, e isto ampliou a demanda agregada, produzindo um crescimento mais acelerado do PIB. Mas este ajuste provocou tambm efeitos indesejveis. O primeiro foi uma inflao temporariamente mais elevada, requerendo taxas reais de juros acima de seu equilbrio de longo prazo, e retardando o crescimento econmico. O segundo efeito foi a queda da absoro, e esta no se deu apenas com o encolhimento do consumo, decorrente da queda de salrios reais (necessria para aumentar a relao cmbio/salrios), mas tambm da reduo na formao bruta de capital fixo. Mudanas no saldo nas contas correntes impem mudanas no consumo e no investimento. No grfico 6, mostramos o diagrama de disperso entre a relao (consumo+investimentos)/PIB e contas correntes/PIB. H uma forte correlao inversa entre elas. De fato, ( M X ) = (C + I + G ) Y , e para que ( M X ) (o saldo nas contas correntes) cresa, o consumo e o investimento (C + I ) declinam com relao ao PIB.

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Grfico 6 Contas Correntes e Absoro

6 4 2
Conta-Corrente/PIB

0 -2 -4 -6 -8 -10

76

78

80

82

84

86

88

(con su mo+Investimento)/PIB

Olhemos esta relao um pouco mais de perto. No grfico 7, est o consumo em proporo ao PIB contra o saldo nas contas correntes em proporo ao PIB (invertido, para facilitar a visualizao da correlao entre as variveis). Para que o ajuste ocorresse, o consumo das famlias declinou de 66% ou 67% do PIB para um intervalo entre 60% e 61% do PIB. Isso no surpreende, porque tivemos que sair de um dficit nas contas correntes em torno de 4 a 5% do PIB para um supervit. Qual foi o mecanismo que provocou a queda do consumo? A depreciao do cmbio real leva a uma queda dos salrios reais. Isso no ocorre somente no Brasil, mas em todos os pases que enfrentam ajustes nas contas correntes.
Grfico 7 Consumo e Contas Correntes em proporo ao PIB
68 67 66 65 64 63 62 61 60 59 Consumo/PIB Contas Corre nte s/PIB

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Mas nem todo o ajuste nas contas correntes foi suportado apenas pelos consumidores: parte ocorreu, tambm, com a queda na formao bruta de capital fixo. No grfico 8, mostramos a comparao a formao bruta de capital fixo e as contas correntes em proporo ao PIB. Fica claro que a transformao dos dficits nas contas correntes em supervits, exigiu a queda dos investimentos. verdade que esta foi menor do que a queda no consumo, mas ainda assim, parte do ajustamento ocorreu sobre esta varivel. A taxa de formao bruta de capital fixo declinou de algo entre 19% e 20% do PIB para um intervalo entre 16% e 17% do PIB.
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Grfico 8 Contas Correntes e Formao Bruta de Capital Fixo

22 21 20 19 18 17 16 15

10 8 6 4 2 0
Formao bruta de capital fixo Contas Corre nte s/PIB

-2 -4

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Olhemos mais de perto o comportamento dos investimentos. Atravs de que canais materializou-se esta reduo? No grfico 9, mostramos o diagrama de disperso entre a formao bruta de capital fixo e as importaes. Quer porque as mquinas adicionadas ao estoque de capital so importadas, quer porque importamos matrias-primas e componentes para produzir estas mquinas domesticamente, a formao bruta de capital fixo dependente das importaes, o que conduz elevada correlao positiva mostrada no grfico 9. Sabemos que as importaes so muito sensveis ao cmbio real; uma depreciao cambial eleva o preo relativo dos produtos importados, reduzindo a sua demanda. Ocorre que a componente importada (ou de similares nacionais) de equipamentos elevada, o que faz com que a depreciao cambial tambm eleve os seus preos relativos, encarecendo o custo do investimento, reduzindo a formao bruta de capital fixo.
Grfico 9 Importaes e Formao Bruta de Capital Fixo
.038 .036
Formao bruta de capital fixo

.034 .032 .030 .028 .026 .024

.00

.01

.02
Importaes

.03

.04

Todos esses ajustes ocorrem com mudanas no cmbio real. O cmbio real uma medida do preo relativo dos bens internacionais e dos bens domsticos, e suas variaes produzem quer deslocamentos de gastos (entre bens domsticos e internacionais), quer a reduo de gastos (em bens domsticos). As evidncias apresentadas acima indicam que o canal das redues de gastos importante, e que variaes nos saldos nas contas correntes provocam importantes mudanas no consumo e nos investimentos. A busca de um cmbio real super-depreciado pode ser atrativa para os exportadores, mas para quem observa os efeitos globais da taxa cambial, importante ter em mente todos os fatores que atuam
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nos vrios ajustamentos. Em particular, em vez de lutar por maiores saldos comerciais, que no contribuem para o crescimento econmico, o setor privado deveria engajar-se na luta pela maior abertura comercial, que permite a elevao dos investimentos e da taxa de crescimento econmico.

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