Volumen 12 - n3 / diciembre 2009

103
*
AgradecemosloscomentariosysugerenciasdePabloGarcia,
PabloPincheira,SergioLehmann,AlfredoPistelliyFelipeJaquea
versionespreliminaresdeestetrabajo.Cualquiererrorremanente
esresponsabilidadexclusivadelosautores.
**
GerenciadeAnlisisInternacional,BancoCentraldeChile.
E-mails:elopez@bcentral.cl;vriquelme@bcentral.cl
***
Departamento de Estudios, Ministerio de Educacin, Chile.
francisco.meneses@mineduc.cl
1
Ciudad (2005) revisa con detalle estos determinantes para el
casodelpreciodelcobre.
Eduardo Lpez E.
**
Francisco Meneses P.
***
Vctor Riquelme P.
**
I. IntroduccIn
En este trabajo se estudia el comportamiento de los
precios de los dos productos bsicos claves para la
economa chilena, el cobre y el petrleo, especialmente
en el plazo relevante para la toma de decisiones de
poltica monetaria. Para ello, se plantea un modelo
estilizado para el comportamiento de mediano plazo
de dichos precios, que considera el impacto de
factores fundamentales asociados a la evolucin de
los inventarios en bolsa, as como el valor del dlar,
de los factores fnancieros como las tasas de inters,
de las proyecciones para el consumo y la produccin
globales, y sus revisiones intraanuales.
El trabajo se organiza como sigue. En la seccin II
se describe el modelo estimado y sus principales
variables; la seccin III profundiza en el anlisis de
los desbalances entre consumo y produccin globales,
indicando su forma de estimacin y su rol y uso en
el contexto del modelo en cuestin. La seccin IV
describe los principales resultados de la estimacin.
En la seccin V se reportan los efectos de diversos
shocks sobre los precios de los dos productos bsicos
ms relevantes. En la seccin VI y fnal se presentan
las principales conclusiones.
II. modElo EstIlIzado Para los PrEcIos
dEl cobrE y dEl PEtrlEo
Habitualmente se mencionan como principales
determinantes de la evolucin del precio de los
productos bsicos el tipo de cambio dlar multilateral,
el nivel actual y las expectativas respecto del nivel
futuro de los inventarios, la evolucin de la actividad
industrial global como proxy del consumo global,
algunos factores de escala asociados a reservas
existentes o capacidad de produccin y, fnalmente,
algunos determinantes asociados al rol de los fujos de
inversin fnanciera en los mercados de bolsa.
1

Los modelos estilizados en este trabajo intentan captar
la mayora de estos determinantes. A continuacin,
se presenta la estructura general de las estimaciones
trimestrales para el precio del cobre y del petrleo:
Cobre:
D D D
D
p p rinv
e
t i
i
I
t i k
k
K
t k
n
m
M
t n j
j
J
= + +
+ +
=

0
1 0
0 0

+ +
+ +

D
D D
r
AR P
E C S
t j
p
p
P
t p n
n
N
t n
MET
t
W W


0 0
4 0 0 5
( )
+ ( )+

E C S
p r rinv e
t
W W
t t t t t
( )
1 1
6 1 1 1 2 1 3 1

Petrleo:
D D D
D
p p rinv
e
t i
i
I
t i j
k
K
t k
n
n
N
t n j
j
J
= + +
+ +
=

0
1 0
0 0

+ +
( )
+

D
D D
D
r
AR
E C
t j
p
p
P
t p k
n
N
t n
t
OEC

0 1
4 1
Cap Cap
(
DD NoOPEP
t t t
t
S
p rinv e
Cap Cap

( )
+

( )
+

1
5 1 1 1 2 1
3
)


44

+ Disag
t t -1

ELA5IlClDADE5 DE PREClO5 DE PRODUCIO5 BA5lCO5 RELEVANIE5
PARA LA ECONONlA CHlLENA
*
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in103 103 29-12-2009 10:25:42
104
ECONOMA CHILENA
Se pueden observar algunas similitudes entre ambas
especificaciones, as como algunas diferencias
que reflejan ciertas peculiaridades asociadas al
funcionamiento propio de cada uno de sus mercados.
Entre las similitudes, podemos encontrar que:
i) Ambas especifcaciones incluyen trminos de
correccin de errores, suponiendo que los errores
( y ) son bien comportados, y donde la longitud
de los rezagos es determinado por la evidencia que
proveen los datos.
ii) La variable del lado izquierdo (p) en ambas
ecuaciones corresponde al precio real del producto
bsico en cuestin, utilizndose como defactor el
ndice de precios al productor (IPP) de Estados
Unidos. El precio del cobre corresponde a los
promedios trimestrales de valores transados
diariamente en la Bolsa de Metales de Londres,
en tanto, para el petrleo se ha considerado el
marcador de precios West Texas Intermediate
(WTI). Para captar la ampliamente documentada
persistencia de los precios, se incluyen los rezagos
de los precios en la especifcacin.
iii) Se incluye una medida del valor del dlar
multilateral (e
t
). El ndice del dlar multilateral
se obtiene de la FED y es calculado con respecto
a una canasta compuesta por las principales
monedas del orbe.
iv) El ratio de inventarios en bolsa a demanda (rinv)
busca ser una proxy del lapso de duracin de
los inventarios, por lo que se espera que afecte
negativamente a los precios,
2
y se calcula a partir
de informacin de stocks de la Bolsa de Metales
de Londres, la Bolsa de Shangai y Comex para el
cobre. Para el caso del petrleo WTI, en tanto, se
utiliza la informacin reportada semanalmente por
el Departamento de Energa de Estados Unidos.
v) Finalmente, para captar factores de origen
financiero que impactan sobre los recursos
naturales, se incluye un indicador del rendimiento
de activos alternativos (r
t
) que se construy
considerando un portafolio balanceado compuesto
de ndices burstiles de bolsas desarrolladas
(S&P500), bolsas emergentes (MSCI), bonos de
renta fja globales de pases desarrollados (GBI)
y de economas emergentes (EMBIG). Otra
variable de carcter fnanciero, relevante para el
precio de las materias primas, es la percepcin
de riesgo por parte de los inversionistas (AR).
Su inclusin se justifca en que comnmente se
postula que los movimientos de corto plazo del
precio guardan relacin con el carcter de activo
fnanciero del petrleo y del cobre. Para aproximar
la variable apetito por riesgo o confanza de los
inversionistas, hemos utilizado dos mediciones
alternativas. La primera es el ndice de confanza
de los inversionistas (ICI), disponible desde el
ao 2000 y calculado por StateStreet, que se basa
en los patrones efectivos de compra y venta de
los inversionistas institucionales a nivel global.
As, los aumentos del ndice son consecuencia de
mayores tenencias en acciones en los portafolios
globales, lo que se interpreta como un aumento
de la confanza o apetito por riesgo por parte
de los inversionistas institucionales. La segunda
medida utilizada es el VIX, que mide la volatilidad
esperada sobre el ndice accionario S&P por
lo que, desde este punto de vista, es una proxy
del grado de aversin al riesgo prevaleciente en
el mercado. Ambas medidas representan caras
inversas de la misma moneda, por lo que se
espera que impacten al precio en forma opuesta:
mientras el ICI afecta con signo positivo, el VIX
se espera que afecte negativamente al precio de la
materia prima. En esta lnea, se incluye un trmino
prospectivo (forward-looking) que refleja las
expectativas del mercado respecto del desbalance
anual entre agregados de consumo y produccin
en el trimestre t para fnes del ao corriente (0) y
para fnes del ao siguiente (1).
3
En cuanto a las particularidades asociadas a cada
especifcacin se destaca que, para el caso del cobre,
se ha incluido un trmino que da cuenta del impacto
agregado de los precios de metales (P
MET
). Para el
caso del petrleo, se ha incluido una variable que
refeja la intensidad de uso en relacin con su
nivel tendencial de la capacidad instalada en las
refneras de Estados Unidos (Cap). Asimismo, se
2
Pincheira (1999, 2000), entrega evidencia de que el signo
esperado puede variar segn la especificacin y el plazo
consideradoenelanlisis.
3
En la siguiente seccin, esta variable se analiza con ms
detalle.
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in104 104 29-12-2009 10:25:42
105
Volumen 12 - n3 / diciembre 2009
ha incorporado una variable que representa el grado
de incumplimiento de las cuotas de produccin
pactadas por la Organizacin de Pases Exportadores
de Petrleo
4
(Disag). La inclusin de esta variable se
justifca porque comnmente se seala que los precios
del petrleo varan segn fucta el desalineamiento
entre la cuota pactada para cada uno de los pases
componentes de la Organizacin, y la produccin
efectiva. De hecho, esto es as en episodios anteriores
donde el precio ha subido rpidamente, como durante
la guerra del Golfo en 1991, o el boom de precios del
ao pasado. Para capturar este elemento se disea este
indicador, que se calcula como:
Disag
t
=
(
produccin_pas
it

cuota_pas
it
produccin_total

cuota_total
)
2

i
i =miembros de la OPEP.
Como se puede observar, este indicador castiga
por igual un desvo por exceso o insufciencia de
produccin respecto de lo pactado, por lo que captura
las distintas presiones sobre el precio que se generan
en cada uno de estos casos.
Adicionalmente, se han estimado ecuaciones de
inventarios, las cuales se especifcan de la siguiente
forma general:
rinv rinv t rinv rinv
r C E C
t
t
t
t
t t
W
= + +
+ + +

0 1 2 1
1
3 4 5 0
( )
( D D
+
S
E C S
W
t
W W
0
6 1 1
)
( )
En el lado izquierdo de la especifcacin, se considera
el ratio de inventarios en relacin con su nivel
tendencial, y entre los principales determinantes del
lado derecho se incluyen: los cambios en el nivel de
consumo, para refejar los motivos transaccionales
para mantener inventarios; los cambios en la tasa
de inters, para refejar el costo de oportunidad de
mantener inventarios; y el desbalance anual entre
consumo y produccin mundiales esperado por el
mercado en el trimestre t para fnes del ao corriente
(0) y para fines del ao siguiente (1), a fin de
incorporar un componente prospectivo en la evolucin
actual de los stocks.
III. dEsbalancEs actualEs y futuros EntrE
ofErta y dEmanda global
En los comentarios de analistas respecto de los deter-
minantes de los precios del cobre y del petrleo, a me-
nudo se considera relevante el rol de las proyecciones
del desbalance entre oferta y demanda. Sin embargo,
hasta ahora no hemos encontrado trabajos que incluyan
formalmente el impacto de esta variable en la estima-
cin emprica. En el presente trabajo se desea incluir
esta medida y evaluar su efecto sobre el precio. En las
especifcaciones descritas en la seccin anterior, se ha
incluido, para el caso del cobre, el desbalance fsico
global esperado en el trimestre correspondiente para
fnes del ao corriente y para fnes del ao siguiente;
para el caso del petrleo, se ha considerado relevante
utilizar el desbalance entre el consumo del bloque
OECD y la produccin del segmento No OPEP. La
justifcacin para el uso de estos subagregados radica
en que ellos son los que efectivamente son guiados
por la evolucin de los precios de mercados y, por lo
tanto, tambin producen impactos sobre los precios. La
produccin de la OPEP y el consumo de otros bloques
No OECD son en buena parte determinados por consi-
deraciones adicionales a las del precio, lo cual reduce
la correlacin con los precios.
No obstante lo anterior, la informacin disponible
para esta variable no abarca ms all de un par de
aos, por lo que resulta insufciente para disear
un modelo que preste utilidad en la modelacin de
precios tendenciales. Por otra parte, en general esta
informacin se encuentra agregada por regiones, lo
que impide analizar los distintos efectos a nivel pas
que pueden tener repercusiones en el mercado global.
Por estos motivos, se ha considerado apropiado tener
aproximaciones propias de la evolucin de las presio-
nes de oferta y demanda existentes en los mercados
respectivos, y que pueden producir efectos a nivel
global. Por lo tanto, se ha estimado un bloque anual de
consumo y produccin para aproximar esta variable.
Este bloque se describe en los siguientes prrafos.
Tanto para el cobre como para el petrleo, la forma
estndar para las especifcaciones de la demanda
considera un indicador de producto nacional, y una
4
Enadelante,OPEP.
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in105 105 29-12-2009 10:25:43
106
ECONOMA CHILENA
proxy para el precio real del precio en cuestin de
tendencia. De forma generalizada, puede indicarse la
siguiente especifcacin para la ecuacin de consumo
del producto por parte de un pas o regin:
D
D
c t c y p
e c
t t t t
t n
n
t
= + + + +
+ +

=



1 2
1
3 1 4 1 5 1
5 1
1
3
nn n
n
t n
n
n
t n n
n
t n t
y
p e
+
+ + +
=

1
3
1
3
1
3
D
D D
donde c
t
representa el logaritmo del nivel de consumo
en el perodo t, t es la tendencia, y
t
representa una
medida de produccin agregada del pas, p
t
indica el
logaritmo del precio del respectivo bien, y e
t
es una
medida del tipo de cambio multilateral de EE.UU. El
trmino
t
representa el residuo de la ecuacin, el que
se espera presente todas las propiedades de un error
bien comportado.
Para la oferta, en el caso del cobre se estim una
ecuacin para la produccin agregada que en su
formulacin de largo plazo considera un ndice de
produccin ponderado para los principales pases
productores, el promedio mvil del precio real del
cobre para los cinco aos anteriores al actual, como
proxy del precio relevante al decidir el inicio o la
postergacin de un proyecto, una medida de costos
reales de la industria, la que obviamente se espera
afecte negativamente la oferta, y un indicador de
las reservas de cobre disponibles multiplicado por
la ley del mineral extrado. As, se puede especifcar
la produccin de cobre refnado de un pas o zona
geogrfca en los siguientes trminos:
Dq t q y p
t t t
t t n
n
= + + + +
+ + +


=


1 2 3 1 3 1 4
5 1 5 1
1
Res Cto
33
1
3
1
3
1
3

+ +
+ +

D
D D
D
q
y
t n
n
n
t n n
n
t n
n
n
t n t


Cto
Res
donde q
t
representa la produccin agregada en el
perodo t, mientras p es un promedio histrico del
precio del metal durante los tres aos anteriores. Res
t

indica las reservas de cobre para el ao t, y Cto
t
refeja
una medida de costos agregados de produccin.
t
es
un residuo que se presume bien comportado.
Para el caso del petrleo, se han distinguido bloques de
pases, y las especifcaciones consideran bsicamente
el precio real del crudo, variables de tendencia y
rezagos de la produccin respectiva. Las variables
que determinan el nivel real de precios en el corto y
largo plazo son el desbalance fsico esperado para los
prximos aos, un ndice de dlar (respecto de una
canasta compuesta por las principales monedas del
mundo), el ratio de inventarios en bolsa a demanda,
y un indicador de costo alternativo, de carcter
fnanciero, compuesto por un promedio ponderado
entre un indicador de evolucin burstil en los pases
emergentes, y otro para los pases desarrollados. Para
el cobre, se incluye tambin un ndice de precios
de otros metales, para capturar los movimientos en
otros metales que pueden infuir en su precio. As,
en trminos genricos, las especifcaciones para la
produccin por pases o zonas geogrfcas son:
No OPEP
D
D D
q t q p
q p
t t t
n
n
t n n
n
t n t
= + + +
+ + +

=

=



1 2 3 1 4 1
1
3
1
3
OPEP
D
D D
q q pd
q p
t t t t
n
n
t n n
n
= + + +
+ +

=

=



1 2 1 3 1 4 1
1
3
1
3
Cap
dd
t n t
+
Cap es una medida de la capacidad de produccin
del bloque. Los residuos de ambas ecuaciones (
t

y
t
) se suponen bien comportados. Los precios
relevantes para cada pas cambian en funcin de la
zona geogrfca en que se encuentren, por lo que
se usar el precio del petrleo WTI, Brent o Dubai,
segn corresponda.
5
5
Paralaestimacindeconsumoyproduccinsehanutilizado
los precios de referencia para la zona geogrfca respectiva, como
son el Brent (Europa) o Dubai (Asia) y con ese fn se han estimado
ecuaciones que dan cuenta de la relacin de arbitraje de estos
preciosconelreferencialWTI.
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in106 106 29-12-2009 10:25:44
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Volumen 12 - n3 / diciembre 2009
Para el caso del cobre, la demanda mundial por
cobre refnado se obtiene de sumar los consumos
regionales, compuestos a su vez por los principales
pases consumidores de cada continente. Se estima
el consumo de 24 pases (lo que captura casi el
90% del total de consumo mundial): Estados
Unidos, Mxico y Canad componen el bloque
de Norteamrica; Argentina, Brasil, Chile y
Per integran el bloque de Sudamrica; Blgica,
Finlandia, Francia, Italia, Alemania, Rusia, Reino
Unido y Turqua conforman el bloque europeo; en
tanto, Indonesia, Corea del Sur, Taiwn, Malasia
y Tailandia componen el bloque asitico. China,
J apn e India se estiman separadamente, debido
a su gran relevancia en el mercado. La estimacin
de la oferta, fnalmente, se realiza utilizando la
produccin mundial agregada de cobre refnado,
tras suponer que la baja incidencia de los poderes
monoplicos en el mercado del cobre lo permite.
Para el caso del petrleo, se han utilizado datos
de demanda y oferta anuales para el perodo
1984-2009, recopilados por la EnergyInformation
Administration (EIA) dependiente del Departamento
de Energa de Estados Unidos. Se ha modelado
el equivalente al 80% del consumo mundial, que
se descompone de la siguiente manera: el bloque
de demanda de Norteamrica se compone de
Estados Unidos, Canad y Mxico; el consumo de
Latinoamrica est compuesto por Argentina, Chile,
Bolivia, Colombia, Ecuador, Guatemala, Honduras,
Panam, Per, Repblica Dominicana y Venezuela,
en tanto Brasil, al ser un consumidor relevante en
el escenario mundial, se analiza por separado. El
consumo de la Zona Euro, compuesto por Alemania
Austria, Blgica, Espaa, Francia, Grecia, Italia, los
Pases Bajos y Portugal, se estima de modo conjunto,
al igual que el denominado bloque escandinavo, que
agrupa los consumos de Polonia, Rumania, Suecia,
Suiza y Turqua. El Reino Unido y Rusia se analizan
por separado. Finalmente, en el bloque asitico se
agrupan los consumos de Corea del Sur, Indonesia,
Malasia, Singapur y Taiwn, dejando para un anlisis
separado a Australia, China, India y J apn. Por el
lado de la oferta, se modela un equivalente al 88% de
la oferta global; y, para capturar el funcionamiento
del mercado mundial del petrleo, se distingue
entre aquellos pases miembros de la OPEP y los
principales pases productores que no pertenecen
a dicha organizacin, es decir: Norteamrica
(Canad, Estados Unidos y Mxico) Latinoamrica
(Argentina y Brasil), Europa (Noruega y Reino
Unido), Australia, China, Egipto, Rusia y Asia
(India, Indonesia y Malasia).
Una vez estimadas estas ecuaciones, y construidas
las respectivas demandas y ofertas agregadas, es
posible obtener las respectivas elasticidades precio
y producto para cada producto. Para evaluar la
coherencia de nuestras estimaciones, se ha recopilado
informacin de 20 estudios sobre los mercados de
petrleo y de cobre, que diferen en la especifcacin
de los modelos, el uso de series de tiempo o datos de
corte transversal, las propiedades de los residuos y
las metodologas de estimacin. Dicha informacin
se resume en el cuadro 1.
Para el caso del cobre, los estudios encuentran:
(i) elasticidades precio de oferta y demanda bajas
y signifcativas, con elasticidades de corto plazo
menores que las de largo plazo (en valor absoluto),
(ii) elasticidades ingreso cercanas a la unidad, y (iii)
signifcativos efectos de los precios de la energa
sobre la oferta de cobre en el largo plazo. En lo
referente al petrleo, se concluye que, no obstante
que la mayora de los estudios sobre mercados
energticos son de corte transversal, la demanda por
petrleo tiende a ser altamente inelstica al precio
tanto en el corto como en el largo plazo, siendo esta
ltima mayor que la de corto plazo. Debido a que el
principal inters de los estudios sobre los mercados
de energa se ha concentrado en las implicaciones
de los shocks de precios sobre ahorro y substitucin
de energa, y sobre infacin, empleo y crecimiento,
en general se ha prestado poca atencin a las
elasticidades de oferta.
La alta inelasticidad precio de la demanda y de
la oferta de estos dos insumos tiene importantes
implicancias para la volatilidad de los precios del
cobre y del petrleo. Por ejemplo, una reduccin de
la oferta del crudo quizs por una reduccin de las
cuotas de produccin de la OPEP conducir a una
fuerte subida del precio, dada la inelasticidad de la
demanda. En el mismo sentido, dada la inelasticidad
de la oferta, una reduccin de la demanda inducida,
por ejemplo, por una desaceleracin de la economa
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in107 107 29-12-2009 10:25:44
ECONOMA CHILENA
108
cuadro 1
Estimacin de Elasticidades Precio para Petrleo y Cobre: Estudios Previos
(cambio porcentual respecto de un aumento de 1% en el precio del producto respectivo)
Precio
Estudio Caracterstica Corto plazo Largo plazo
Takeuchi (1974) Demanda de cobre [-0.1;-0.3]
Banks (1974) Demanda de cobre -0.24 -0.36
Mardones (1984) Demanda de cobre [-0.09;-0.47] [-0.19;-0.92]
Vial (1988) Demanda de cobre -0.03 -0.01
Vial (2003) Demanda de cobre -0.11 -0.85
Vial (2004) Demanda de cobre -0.03 -0.2
Newhouse & Sloan (1966) Oferta de cobre 0.2 2.47
Banks (1969) Oferta de cobre 0.2 0.701
Banks (1974) Oferta de cobre 0.55 0.75
Mardones (1984) Oferta de cobre [0.07;0.54] [0.40;3.30]
Vial (1988) Oferta de cobre 0.11 0.22
Vial (2003) Oferta de cobre 0.08 0.25
Vial (2004) Oferta de cobre 0.05 0.13
Phillips (1972) Demanda de gasolina -0.11 -0.68
Ver Leger y Sheehan (1973) Demanda de gasolina -0.07 -0.28
Adams et al. (1974) Demanda de gasolina -0.9
Houthakker et al. (1974) Demanda de gasolina -0.075 -0.24
Ramsey et al. (1975) Demanda de gasolina -0.7
Rice & Smith (1977) Demanda de gasolina -0.35 -0.45
Pyndick (1979) Demanda de combustible residencial [-1.0;-1.25]
Pyndick (1979) Demanda de combustible industrial [-0.22;-1.17]
Pyndick (1979) Demanda de gasolina para transporte -1.31
Dhal & Sterner (1991) Demanda de gasolina [-0.22;-0.31] [-0.8;-1.01]
Dhal (1993) Demanda de petrleo (pases emergentes) -0.07 -0.3
Cooper (2003) Demanda de petrleo (promedio 23 pases) -0.05 -0.21
Hamilton (2003) Demanda de petrleo (supuesta) -0.26 1
Dees et al. (2005) Demanda de petrleo -0.03
Krichene (2005) Demanda de petrleo (1974-2004) -0.01 -0.12
Krichene (2005) Oferta de petrleo (1974-2004) 0.03 0.23
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in108 108 29-12-2009 10:25:44
109
Volumen 12 - n3 / diciembre 2009
mundial, causar una fuerte cada del precio,
6
tal como
se ilustra en el grfco 1.
Especfcamente, la evidencia indica que la elasti-
cidad precio de la demanda de cobre se encuentra
dentro de un rango de 0.10 a 0.18 en el corto pla-
zo, y de 0.29 a 0.44 en el largo plazo. En el caso
de la demanda de petrleo, su elasticidad precio se
encontrara dentro de un rango de 0.12 a 0.13 en
el corto plazo, y de 0.41 a 0.51 en el largo plazo.
El cuadro 2 resume los principales resultados pro-
venientes de las estimaciones de las ecuaciones de
consumo y produccin.
7
Estos resultados corroboran
la importancia clave del crecimiento de la economa
global en la determinacin de los precios del cobre
y del petrleo. En primer lugar, se destaca el alto
nivel de ajuste que presentan las ecuaciones tanto
de oferta como de demanda, incluso en el caso de
especifcaciones de correccin de errores que arrojan
tpicamente coefciente de ajuste bajos. En segundo
lugar, se destaca que los signos concuerdan con la
teora. En tercer lugar, se puede observar que, en
concordancia con estudios anteriores, las elasticida-
des precio resultantes alcanzan valores pequeos, e
incluso, menores de 1 en varios casos. En particular,
una estimacin agregada de las elasticidades precio
de largo plazo de la demanda de cobre y de petrleo
alcanza guarismos de 0.12 y 0.19, respectivamen-
te. Para la elasticidad precio de la oferta de largo
plazo, estos valores son, respectivamente, 0.07 y
0.18. En cuarto lugar, como es esperable, las elas-
ticidades PIB de economas desarrolladas tienden a
ser menores de 1 (salvo EEUU y Francia, en el caso
del cobre), y superiores a la unidad para
la mayora de las economas asiticas
de la muestra.
IV. rEsultados EconomtrIcos dE
las EcuacIonEs dE PrEcIos
En las estimaciones se utilizaron datos
trimestrales que, para el precio del cobre
cubren el perodo 2002.II a 2009.I y,
para el caso del petrleo corresponden
al perodo 1990-2009.I. En general,
para la eleccin de las especifcaciones
fnales contenidas en los modelos se
utilizaron criterios tales como la calidad
del ajuste, la signifcancia estadstica de
los estimadores y su coherencia con la teora, y un
conjunto de tests de diagnstico (autocorrelacin,
heterocedasticidad, races unitarias) sobre los residuos
de las ecuaciones. Un resumen de los resultados de las
regresiones de MCO, en trminos de las elasticidades
de largo plazo de las principales variables explicati-
vas, se presenta en el cuadro 3.
En general, las especifcaciones elegidas para las
ecuaciones de precios son ms parsimoniosas que las
generales presentadas en la seccin II, destacndose la
baja longitud de los rezagos contenidos en cada caso.
Asimismo, llaman la atencin los signos negativos y
la signifcancia de los coefcientes asociados al ndice
de dlar y a los ratios de inventarios y de los trminos
de correccin de error.
Respecto del rol de las expectativas de un futuro
desbalance de mercado, la evidencia indica que
esta variable tendra un impacto mayor en el caso
del precio del cobre por su efecto de largo plazo,
GrFIco 1
Oferta y Demanda de Mercado
en Distintos Ciclos de la Economa
Fuente: Elaboracin propia.
6
LainelasticidaddelaofertahasidodocumentadaporPincheira
(1999,2000)paraelcobre,yesextensiblealcasodelpetrleo.
Especfcamente, Pincheira enfatiza la forma cuasi-quebrada de
laofertaderecursosnaturales,deacuerdoconlacualelvalorde
laelasticidaddependedelosnivelesdeproduccin(y/odemanda)
queprevalezcanenelmercado;as,cuandolademandaeselevada,
se verifcan limitaciones por el lado de la oferta que hacen que los
shocksde demanda se refejen en amplias fuctuaciones de precios.
Encambio,cuandolademandaesbaja,losshocksdedemanda
no tienen efectos signifcativos en los precios, y la produccin
acomodafcilmenteestosshocks.
7
En el Apndice se detalla la forma de clculo de las
elasticidadesdelargoplazoreportadasenelcuadro.
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Volumen 12 - n3 / diciembre 2009
mientras que en el caso del petrleo se muestra
relevante para el corto plazo. Respecto de la
variable asociada percepcin del riesgo por parte de
los inversionistas se encontr que, al incluirla en la
ecuacin de corto plazo del cobre, las variaciones
del I CI son significativas y robustas como
determinantes del precio. Lo anterior confrmara
que las fuctuaciones de precio pueden explicarse
por, entre otros factores, cambios en el ambiente
de inversiones global, destacando por lo dems el
rol de activo fnanciero del metal. Sin embargo,
ni esta medida ni la del VIX result robusta en la
estimacin del precio del petrleo, lo que puede
explicarse por la periodicidad de la estimacin
(trimestral) frente a los efectos especulativos sobre
el precio (en general, percibidos a menor plazo).
V. rEsPuEstas frEntE a ShockS ExgEnos
En el grfco 2 se observan las elasticidades anuales
de los precios del cobre y del petrleo en un horizonte
de diez aos, luego de un shock que ocurre en el ao
0 y se reversa en el ao 1.
8
Dichas elasticidades se
calculan como el porcentaje de cambio respecto de las
trayectorias del escenario base. El primer ejercicio de
simulacin considera un mayor crecimiento del PIB
de 1% en todos los pases del mundo, suponiendo
todo lo dems constante. El segundo ejercicio
tambin es un shock real, esta vez sobre la oferta, que
aumenta transitoriamente en 1%. El tercer ejercicio
considerado consiste en una apreciacin transitoria
de 1% en el valor del tipo de cambio real de Estados
Unidos. Finalmente, se considera un aumento
transitorio de 100 puntos base en la tasa de inters.
Estos ltimos dos shocks pueden catalogarse como
shocks de tipo fnanciero. El carcter transitorio de los
shocks consiste en que la variable perturbada vuelve
a su nivel en el escenario base despus de un ao de
ocurrido el shock.
Se refeja, en primer trmino, una caracterstica
ampliamente documentada en la mayora de los
estudios sobre precios de bienes primarios, y que
se refere a la alta persistencia de los shocks y a
la longitud de los ciclos en estos mercados. Al
comparar el mercado del cobre con el mercado
del petrleo, se aprecia una mayor persistencia del
precio del cobre, especialmente frente a shocks sobre
oferta y demanda. Asimismo, se aprecia que frente a
los shocks reales, el precio del cobre es ms sensible
que el precio del petrleo. Una posible explicacin
para ello es que la existencia de factores diferentes
del precio comportamiento de la OPEP, o la mayor
segmentacin (por ejemplo, el mercado americano
tiene un comportamiento de corto plazo que puede
disociarse del resto del mundo) en el mercado
del petrleo pueden ser la causa de la relativa
inelasticidad del precio a los factores fundamentales
respecto de los fnancieros.
Al comparar la respuesta de los precios frente a
los shocks de tipo fnanciero, se observa que los
precios reaccionan ms fuertemente a los shocks al
tipo de cambio que a los shocks de tasas de inters,
y especialmente en el corto plazo se observa una
mayor sensibilidad del precio del petrleo que del
cobre. Otra observacin interesante es la reaccin
del precio frente a un shock real, como sera el
aumento del PIB global versus un shock de origen
fnanciero como es el aumento de las tasas de inters.
Si bien la respuesta de los precios frente a los shocks
reales no es novedosa, en trminos ni de magnitud
ni de persistencia, se puede notar que la respuesta
de corto plazo de los precios a un aumento de la
tasa de inters es tambin al alza. La razn para
este efecto es que un alza de la tasa de inters eleva
el costo de oportunidad de mantener existencias,
reduciendo los inventarios en bolsa y provocando
presiones para mayores precios. En el largo plazo,
se observa que un shock de tasas de inters reduce
los precios de ambos bienes, resultado que es
coherente con los estudios previos. Este patrn de
respuesta, no documentada hasta ahora, da cuenta
de la importancia que han adquirido los factores
fnancieros en la determinacin de los inventarios
en bolsa y su impacto de corto plazo de los precios
de los recursos naturales.
8
En el contexto de estos ejercicios se obtuvieron tambin las
elasticidades de oferta y consumo para ambos bienes. En lnea
con la literatura existente, los resultados indican una mayor
sensibilidaddelconsumoencomparacinconladelaproduccin,
tantoparaelcobrecomoparaelpetrleo.Ello,porsupuesto,es
refejo de que las decisiones de inversin y de produccin toman
mstiempoenconcretarseenlosdatos,yporlotantolosprecios
relevantesparaestasdecisionesnosonnecesariamentelosms
recientes,comoseselcasodelconsumo.
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114
ECONOMA CHILENA
VI. conclusIonEs fInalEs
En este trabajo se ha estimado y simulado un modelo
comn para el comportamiento de los precios del
cobre y del petrleo que intenta capturar una amplia
gama de factores que en conjunto determinan la
evolucin del precio, a saber: desbalances fsicos,
efecto de los precios en la oferta y la demanda,
efecto de inventarios, reservas respectivas y efecto
de las variables fnancieras y polticas (como son las
cuotas en el caso del petrleo). Lo anterior se realiza
modelando las demandas de un gran nmero de pases,
que abarcan entre 80 y 90% del total del consumo
mundial de petrleo y cobre, respectivamente.
En concordancia con los estudios anteriores, los
resultados de las estimaciones dan cuenta de la
elevada inelasticidad precio del consumo y la
produccin agregada tanto para el cobre como para
el petrleo. En particular, una estimacin agregada de
las elasticidades precio de largo plazo de la demanda
de cobre y petrleo alcanza guarismos de 0.12 y
0.19, respectivamente. En el caso de la elasticidad
precio de la oferta de largo plazo, estos valores son,
respectivamente, 0.07 y 0.18.
Los resultados de los ejercicios de simulacin de
los modelos refejan una caracterstica ampliamente
documentada en la mayora de los estudios previos
sobre precios de recursos naturales, y que se refere
a la alta persistencia de los shocks y a la longitud de
los ciclos en estos mercados. Al realizar ejercicios
de simulacin, se encuentra que los shocks afectan
en mayor magnitud al cobre que al petrleo, y que
los shocks reales tienen mayor persistencia que los
shocks fnancieros. Finalmente, los ejercicios indican
que los inventarios en bolsa juegan un rol mayor en
la determinacin del precio ante la ocurrencia de un
shock fnanciero de corto plazo visvis un shock real
de la misma duracin.
GrFIco 2
Respuesta de los Precios, Respuesta de los Precios a Varios Shocks
Aumento de 1% en oferta total Aumento de 1% en PIB mundial
Apreciacin de 1% del dlar Aumento de 100 pb en tasa de inters
Fuente: Elaboracin propia.
RECh diciembre2009 vol 12 n3.in114 114 29-12-2009 10:25:47
115
Volumen 12 - n3 / diciembre 2009
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ECONOMA CHILENA
116
APNDlCE
Las elasticidades que aparecen en el cuadro 2 fueron
calculadas a partir de la siguiente tabla, de acuerdo
con la forma especfca de cada ecuacin.
Modelo Especifcacin Elasticidad de LP
AR Simple:
y a bx cy
t t t
= + +
1

LP
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AR con errores AR(1):
y a bx cy dAR
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LP
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Simple con errores AR(1):
y a bx dAR
t t
= + + ( ) 1
LP
b
d
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1
Rezagos distribuidos ADL(1,1):
y a bx cy ex
t t t t
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1 1

LP
b e
c
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+
1
Correccin de Errores:
D D y a b x c y e x
t t t t
= + +

( )
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LP
e
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