BONOS CONVERTIBLES

Los bonos convertibles son bonos que incorporan una o varias opciones de conversin por acciones nuevas del emisor. Dan el derecho a sus tenedores de cambiar el bono por u cierto nmero de acciones en cualquier momento desde hoy hasta el da de la maduracin del bono. El nmero de acciones recibida por cada accin es llamado ratio de conversin, y el precio de conversin se define como la razn entre el valor de la cartula del bono y la conversin. Analicemos el siguiente caso: la empresa Crazy Eddie era una cadena de tiendas al por menor de electrodomsticos en NY. Sus acciones se transaban en el mercado no inscrito (OTC). El 21 de Junio de 1989, la empresa solicit la quiebra por medio del captulo 11 de la ley Federal de quiebras. Algunos meses ms tarde cerr todas sus tiendas. El 24 de Junio de 1986, Crazy Eddie recaud capital por $72 millones, emitiendo bonos convertibles al 6% con madurez al 2011. La idea era sumar ms tiendas a su cadena. Estos bonos eran rescatables despus de dos aos. Cada bono era convertible en 21.62 acciones comunes, hasta la madurez. El nmero de acciones que se recibe por cada bono (21.62 en el ejemplo) se conoce como la razn de conversin. El precio de conversin del bono se calcula dividiendo la razn del valor nominal de cada bono por la razn de conversin. Dado que el valor cartula de cada bono era de $1000, la razn de conversin es de $46.25 ($1000/21.62).Los bonistas de Crazy Eddie podan ceder obligaciones por un valor nominal de 1000, y recibir 21.62 acciones ordinarias de Crazy Eddie. Esto equivale a pagar $46.25 por cada accin de Crazy Eddie recibida. Cuando Crazy Eddie emiti sus bonos convertibles, sus acciones ordinarias se vendan a $38 cada una. El precio de conversin era de $46.25, es decir, un 22% mayor que el precio actual. Este 22% es conocido como premio de conversin (out of the money, en este caso). Cabe destacar tambin que que los ttulos convertibles estn protegidos contra las particiones de acciones y los dividendos en acciones. Por ejemplo, si Crazy Eddie hubiera tenido una particin de valor dos por uno, la razn de conversin hubiera aumentado de 21.62 a 43.24.

i.- VALORACIN DE LOS BONOS CONVERTIBLES El valor de un bono convertible depende de tres factores: (1) el precio del bono simple,(2) el valor de conversin y (3) el valor de la opcin. A continuacin analizaremos estos tres componentes:

A.- El valor simple del bono El valor del simple del bono es el valor por el cual se venderan los bonos convertibles si no se pudieran convertir en acciones ordinarias. Este depender de la tasa de inters y el riesgo de quiebra de la empresa. Supongamos que el valor simple del bono sin garantas emitidas por la empresa Crazy Ediie se hubiera ranqueado en A,y que los bonos clasificados como A se valoran para tener una TIR del 10% al 24 de junio de 1986.Podemos determinar el valor simple del bono convertible de Crazy Eddie descontando el pago del cupn y el importe del principal a una tasa, por ejemplo del 10%. Adems suponemos que los cupones se pagan anualmente. Por lo tanto tendremos:
25

Valor simple del bono =

t=1

(1.1) = $ 636.9
t

$60

$1000

(1.1)25

Por lo tanto, esta suma correspondera al precio mnimo que debera tener un bono convertible, es decir, el precio del bono Crazy Eddie no puede ser menor que el indicado. La parte del valor simple del bono de un ttulo convertible depender de la valoracin del mercado sobre el riesgo de incumplimiento. Para poder complementar nuestro anlisis, podemos mencionar que s Crazy Eddie experimenta resultados econmicos pobres, el valor de su bono se reduce. En efecto, sabemos con base a anlisis anteriores que el valor simple del bono se relaciona con el valor de la empresa. La Figura 1.1 ilustra la relacin entre el valor simple del bono y el valor de la empresa. Si el valor de las tiendas minoristas de Crazy Eddie fuera cero, el valor de los bonos de Crazy Eddie sera cero. Por el contrario, el valor simple de la deuda de Crazy Eddie podra ser como mximo igual que el valor de un bono equivalente sin riesgo.

Figura 1 Valor de mercado de los bonos convertibles

Figura 1.1 Valor del bono convertible

Valor Nominal

Valor simple del bono al vencimiento

Valor simple del bono

Valor de la empresa

Figura 1.2

Valor del bono convertible

Valor de la empresa

Figura 1.3 Valor del bono convertible

Valor de La opcin

Valor del bono convertible (C) Valor de la conversin (CV) Valor simple del bono (B)

Valor de la empresa

B.-Valor de conversin El valor de conversin es el valor que el bono tendra si fuera convertido inmediatamente en acciones comunes al precio vigente. Tpicamente, el valor de conversin se calcula multiplicando el nmero de acciones ordinarias que se recibirn cuando la obligacin se convierta, por el precio corriente de las acciones ordinarias. En el caso de Crazy Eddie, en Junio de 1986, cada bono poda convertirse en 21.62 acciones y, como el precio vigente de las acciones a esa fecha era de $38, el precio de las acciones correspondera a la suma de $821.56. Debido a que un bono convertible no puede venderse por menos que su valor de conversin, el monto anterior correspondera al precio mnimo de un bono convertible de la empresa en cuestin. En efecto, si los bonos convertibles de Crazy Eddie se hubieran vendido a menos de 821.56, los inversionistas hubieran comprado los bonos, convirtindolos en acciones que habran vendido. El beneficio hubiera sido la diferencia entre el valor de las opciones vendidas y el valor de conversin de los bonos. Es decir, un bono convertible tiene dos precios mnimos. El primero dado por el valor del bono sin conversin y el segundo, por el valor de las acciones.

Esto se ilustra en la figura 1.2, donde el precio de conversin, que es el valor promedio de las acciones ordinarias subyacentes, aumenta y decrece con los aumentos y disminuciones del valor de las acciones ordinarias. Si el valor de las acciones ordinarias de Crazy Eddie aumenta en $1, el valor de conversin de sus bonos convertibles aumenta en $21.62.

C.-Valor de la opcin

El valor de un bono convertible por lo general excede tanto el valor simple del bono como el valor de conversin. Esto ocurre porque los tenedores de deuda convertible no necesitan convertirla de inmediato. En cambio, los tenedores esperan aprovechar el valor ms alto que tendr el bono en el futuro, ya sea el valor del bono simple o el valor de conversin. Esta opcin de espera tiene un valor que aumenta con el valor simple del bono y con el valor de conversin. Cuando el valor de la firma es bajo, el valor de los bonos convertibles se haya influido de manera ms considerable por el valor simple del bono subyacente como deuda. No obstante, cuando el valor de la empresa es muy alto, el valor de los bonos convertibles se determina en su mayor parte por su valor de conversin subyacente. Esto se ilustra mejor en la figura 1.3 La parte inferior de la figura implica que el valor de una obligacin convertible es el mximo de su valor simple y su valor de conversin ms el valor de su opcin: Valor bono convertible = El mximo del (valor simple y valor de conversin)

Valor de la opcin

Ejemplo: Supongamos que una firma, Moulton Company, tiene 1000 acciones comunes y 100 bonos. Cada bono tiene un valor de cartula de 1000 a madurez. Estos son bonos descontados y no pagan inters. A madurez cada bono puede ser convertido en 10 acciones de nueva emisin. Cundo ser conveniente para los bonistas convertir sus bonos? Si los bonistas convierten, ellos recibirn 100*10=1000 acciones, aumentando a 2000 el nmero de acciones comunes. Los nuevos accionistas tendrn el 50% del valor de la firma,(V); si no convierten ellos recibirn 1000 o V, cualquiera que sea menor. La alternativa para los tenedores de deuda de Moulton es evidente. Deben convertir si el 50% de V es mayor que $100,000. Esto ser as siempre que V sea superior a $200,000. Esto se ilustra mejor de la siguiente manera:

Pago a los tenedores de deuda convertible y accionistas de Moulton Co.

(1) V <$100 000.

(2) $100 000< V < $200 000.

(3) V> $ 200 000.

Decisin:

Los tenedores de convertibles no convertirn

Los tenedores de convertibles no convertirn

Los tenedores de convertibles convertirn

Tenedores de convertibles

$100,000

0.5 V

Accionistas

V - $100,000

0.5 V

ii.-Razones para emitir certificados con opcin de compra y ttulos convertibles Tal vez no haya ninguna otra rea de las finanzas corporativas que confunda tanto a los profesionales, en el mundo real, como las razones para emitir deuda convertible. Para separar la realidad de la fantasa, presentamos un argumento ms bien estructurado. Primero comparamos la deuda convertible con la deuda a su valor simple, luego comparamos la deuda convertible con el capital. Para cada comparacin, nos preguntamos en qu situaciones se halla la empresa mejor con deuda convertible, y en qu situaciones la empresa est en su peor momento con este tipo de deuda. A.- Deuda convertible y deuda a su valor simple La deuda convertible paga una tasa de inters ms baja que la deuda a su valor simple idntica. Por ejemplo, si la tasa de inters de la deuda a su valor simple es del 10%, la tasa de inters de la deuda convertible podra ser de 9%. Los inversionistas aceptarn una tasa de inters menor sobre un ttulo convertible como consecuencia de la ganancia potencial de la conversin. Imagine una empresa que considera seriamente tanto la deuda convertible como la deuda a su valor simple, y al final decide emitir ttulos de deuda convertibles. Cundo habra sido favorable esta decisin para la empresa y cundo habra sido perjudicial? Consideramos dos situaciones. (1) El precio de las acciones aumenta posteriormente, de modo que la conversin es recomendable Es evidente que para la empresa es satisfactorio que el precio de sus acciones aumente, no obstante, para ella hubiera sido mejor emitir antes deuda a su valor simple en vez de deuda convertible. Mientras que la empresa pag una tasa de inters menor de la que habra pagado con deuda exacta, se vio obligada a vender a los tenedores de la deuda convertible una parte del capital a un precio menor que el precio de mercado.

(2) El precio de las acciones disminuye posteriormente o no aumenta lo suficiente para justificar la conversin La empresa ve con reticencia que el precio de las acciones baje, sin embargo, en tanto que el precio de las acciones baja, la empresa se ve jacta de haber emitido anteriormente deuda convertible en lugar de deuda a su valor simple. Esto se debe a que la tasa de inters de la deuda convertible es menor, ya que no se ejerce la conversin, lo nico que necesitamos es comparar las tasas de inters. Resumen Comparada con la deuda a su valor simple, la condicin de la empresa es inferior emitiendo deuda convertible si las condiciones subyacentes tienen un buen comportamiento ms tarde. La condicin de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes presentan un comportamiento deficiente ms tarde. En un mercado eficiente no se puede pronosticar el precio de las acciones, as, no podemos argumentar que los ttulos de deuda convertibles dominan o son dominados por la deuda a su valor simple. B.- Deuda convertible contra acciones ordinarias Luego, imagine que una empresa est considerando tanto la deuda convertible como las acciones ordinarias, y al final decide emitir obligaciones convertibles. Cundo hubiera sido favorable esta decisin para la empresa y cundo hubiera sido desfavorable? Consideramos dos situaciones. (1) El precio de las acciones aumenta posteriormente de modo que la conversin es recomendable Para la empresa fue mejor emitir obligaciones convertibles en vez de acciones. Para apreciar esto, considere el caso de Crazy Eddie. La empresa podra haber emitido acciones con un precio de $38, en cambio, emitiendo deuda convertible, la empresa recibi en la conversin un precio efectivo de $46.25 por accin.

(2) El precio de las acciones decrece posteriormente, o no aumenta lo suficiente para justificar la conversin Ninguna empresa quiere que el precio de sus acciones caiga, no obstante, considerando que el precio cay, la situacin de la empresa hubiera sido mejor si antes hubiera emitido acciones en lugar de una obligacin convertible. La empresa hubiera obtenido un beneficio de la emisin de acciones a un precio superior que el de mercado, es decir, la empresa hubiera recibido ms que el valor subsecuente de las acciones. Con todo esto, la cada del precio de las acciones no afect mucho el valor de la deuda convertible porque el valor simple de la deuda sirve como una soporte. Resumen En comparacin con el capital, la situacin de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes presentan un buen comportamiento en adelante. La condicin de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes presentan un comportamiento deficiente ms tarde. En un mercado eficiente no se puede pronosticar el precio de las acciones, por lo tanto, no podemos afirmar que, emitir ttulos de deuda convertibles es mejor o peor que emitir acciones. La tabla 1 resume el nuestro anlisis anterior.
Tabla 1 Argumentos a favor y en contra de las obligaciones convertibles

Si la empresa funciona en forma Insatisfactoria subsecuentemente Deuda convertible versus Deuda comn La deuda convertible ofrece financiacin Barata porque la tasa cupn es menor No se efecta la conversin porque el precio es bajo

Si la empresa prospera subsecuentemente Se efecta la conversin porque el precio es alto

La deuda convertible ofrece financiacin cara porque la La deuda se convierte diluyendo el capital La deuda convertible ofrece financiacin barata porque la empresa emite acciones a precios altos cuando la deuda se convierte

Acciones ordinarias

La deuda convertible ofrece financiacin cara porque la empresa porque la empresa podra haber emitido acciones ordinarias con precios altos

iii.- Por qu se emiten certificados con opcin de compra y deuda convertible?

Con base en los estudios sabemos que las empresas que emiten obligaciones convertibles son diferentes de otras empresas. Estas son algunas de las diferencias: 1. Las clasificaciones de las deudas de las empresas que usan ttulos convertibles son menores que las clasificaciones de otras empresas. 2. Las empresas ms pequeas con tasas de crecimiento altas y ms apalancamiento financiero tienden a usar las deuda convertible. 3. Las deuda convertible por lo general son subordinadas y no tienen garanta. 4. El tipo de compaas que usan deuda convertible da una idea de po qu se emiten estos ttulos. A continuacin damos algunas explicaciones lgicas.

A.- Comparacin de los flujos de caja Si la financiacin es costosa, es prudente emitir ttulos cuyos flujos de caja s puedan comparar con los de la empresa. Una empresa joven, arriesgada y eventualmente creciente, podra emitir deuda convertible u obligaciones con certificados con opcin de compra porque stas tendrn costos de inters iniciales ms bajos. Las deuda convertible se convertir cuando la empresa tenga xito. Esto hace que la dilucin sea cara, pero eso s, esto sucede cuando la empresa realmente puede hacer frente a ella. B.- Sinerga del riesgo Otro argumento para usar deuda convertible es que son tiles cuando es muy costoso valorar el riesgo de la compaa emisora. Suponga que est evaluando un producto nuevo para una compaa incipiente. El producto nuevo es un virus biogentico que puede incrementar la produccin de maz en los climas nrdicos. Tambin puede provocar cncer.

Es difcil realizar una valoracin pertinente de este tipo de producto. As, es muy difcil determinar el riesgo de la empresa; puede ser muy alto o muy bajo. Si usted pudiera estar seguro de que el riesgo de la compaa es muy alto, estimara que el precio de las obligaciones debe ofrecer un rendimiento alto, por ejemplo, del 15%. Si el riesgo fuera bajo, estimara que el precio de las obligaciones debe ofrecer un rendimiento ms bajo, por ejemplo, de 10%. En cierto modo, la deuda convertible pueden proteger contra los errores de la valoracin del riesgo. La deuda convertible tienen dos componentes: (1) las obligaciones a su valor simple y (2) las opciones de compra de las acciones subyacentes de la compaa. Si el riesgo de la compaa es bajo, el componente de la obligacin a su valor simple tendr un valor alto y la opcin de compra tendr un valor bajo, no obstante, si el riesgo de la compaa es alto, el componente de la obligacin a su valor simple tendr un valor bajo y la opcin de compra tendr un valor alto. Sin embargo, aunque el riesgo tiene efectos sobre el valor que se anulan entre s en la deuda convertible, el mercado y los compradores deben estimar el potencial de la empresa para valorar ttulos, y no es evidente que el esfuerzo que ello implica sea bastante menor que el necesario para una deuda a su valor simple.

C.-Costos de agencia Las deuda convertible pueden resolver los problemas asociados con la obtencin de fondos. En nuestro seccin anterior, demostramos que la deuda a su valor simple es como deuda sin riesgo menos una opcin de venta de los activos de la empresa. Esto genera un incentivo para que los acreedores obliguen a la empresa a participar en actividades de bajo riesgo. Por el contrario, los tenedores de acciones ordinarias tienen incentivos para adoptar proyectos de alto riesgo. Los proyectos de alto riesgo con VAN negativo transfieren fondos de los tenedores de deuda a los accionistas. Si no se pueden resolver estos conflictos, la empresa tal vez se vea forzada a dejar pasar oportunidades de inversin provechosas, no obstante, ya que la deuda convertible tiene un componente de capital, la transferencia de fondos ser menor cuando se emita deuda convertible en vez de deuda ordinaria, dicho de otro modo, las deuda convertible reduce los costos de agencia.

Una implicancia de esto es que en la vida real, la deuda convertible tiene clusulas de deuda menos restrictivas que las obligaciones simples. La evidencia emprica en el estudio de casos parece confirmar esto.

iv.- Poltica de conversin Hasta ahora hemos pasado por alto un aspecto de la deuda convertible. Con frecuencia, las empresas tienen una opcin de compra de la deuda. Los acuerdos tpicos de la opcin de compra de una obligacin convertible son sencillos, en efecto, cuando se compra la deuda a los demandantes, el tenedor tiene aproximadamente 30 das para seleccionar entre las alternativas siguientes: 1. Convertir la obligacin en acciones ordinarias a la razn de conversin. 2. Ceder la obligacin y recibir el precio de la opcin de compra en efectivo. Qu deberan hacer los tenedores de deuda? Debera ser obvio que si el valor de la conversin de la deuda es ms alto que el precio de la opcin de compra, es mejor convertir los ttulos que cederlos; y si el valor de la conversin es ms bajo que el precio de la opcin de compra, es mejor ceder los ttulos que convertirlos. Si el valor de la conversin es mayor que el precio de la opcin de compra se dice que es una conversin forzada. Qu deberan hacer los gerentes financieros? Comprar la deuda a los demandantes no cambia el valor de la empresa como un todo. Sin embargo, una poltica de opcin de compra ptima puede beneficiar a los accionistas a expensas de los tenedores de deuda, dado que estamos hablando de dividir un pastel de un tamao fijo, la poltica ptima de opcin de compra es muy simple: haga lo que los tenedores de deuda no quieren que usted haga. Para los tenedores de deuda sera muy grato que los accionistas compraran las obligaciones a los demandantes cuando el valor de mercado de la deuda es menor que el precio de compra, los accionistas estaran dando un valor extra a los tenedores de deuda, alternativamente, si el valor de las obligaciones fuera mayor que el precio de la opcin de compra, los tenedores de deuda querran que los accionistas no compraran la deuda a los demandantes, porque a los bonistas se les pedira tener un activo valioso.

Slo queda una poltica: es la poltica que maximiza el valor de los accionistas y minimiza el valor de los tenedores de deuda. Esta poltica consiste en: Rescatar la deuda cuando su valor es igual que el precio de la opcin de compra.

Es un enigma que las empresas no siempre rescatan la deuda convertible cuando el valor de conversin equivale al precio de la opcin de compra. Ingersoll analiz las polticas de opcin de compra de 124 empresas entre 1968 y 1975. Encontr que en la mayora de los casos las compaas esperaban rescatar la deuda hasta que el valor de conversin fuera mucho ms alto que el precio de la opcin de compra. Las compaas medianas esperaban hasta que el valor de conversin de sus acciones fuera 44 por ciento ms alto que el precio de conversin. Esta estrategia dista de ser la ptima.

v.- TEORA DE SEALES A. EFECTOS DE VALORACIN DE OFERTAS DE ACTIVOS Y DEL PROCESO DE EMISIN (Mikkelson y Partch) Introduccin A pesar de que muchos estudios muestran la existencia de una relacin significativa del precio accionarlo a cambios de la estructura de capital, diversos autores concluyen que estas reacciones reflejaran algo ms que estos cambios, sin embargo no se conoce mucho sobre los determinantes de estos efectos en precio. Sin embargo, la naturaleza de la informacin sobre la firma que el mercado infiere sobre los cambios en la estructura de capital y su uso en la valoracin del precio accionarlo, no se ha determinado. En el estudio de Mikkelson y Partch se intenta dar una explicacin sobre la naturaleza de la informacin que la oferta de activos da al mercado una explicacin general que se examina es, que los inversionistas deducen que el precio de mercado es mayor que la valoracin del gerente del precio

accionarlo, cuando se anuncia alguna oferta de acciones comunes o activos convertibles, sin importar las caractersticas de aquella oferta. Es decir, el mercado responde a incentivos de insiders a emitir acciones valoradas muy alto y a retirar acciones valoradas muy bajo. Una explicacin ms especfica se basa en Miller y Rock (1985) - MR - y Myers y Majluf (1984) -MM -, quienes sealan que la informacin acerca de las perspectivas de ganancia de la firma, oportunidades de inversin y sus activos no tienen una distribucin pareja entre los gerentes e inversionistas. El anuncio de emisiones para un nuevo financiamiento representa informacin desfavorable al mercado. Una de las conclusiones del estudio es que las ofertas completas se asocian con retornos positivos entre el anuncio y la emisin y un retorno negativo al momento de la emisin. Contrariamente las ofertas canceladas muestran un retorno negativo entre el anuncio y la cancelacin y uno positivo en la cancelacin, esto es consistente con el hecho de que los gerentes intentan emitir activos sobrevalorados, y que el mercado entiende este incentivo. Estas reacciones en precio sugieren que existe una divergencia de opinin acerca del precio accionarlo. Mediante un anlisis de corte transversal se investiga si los efectos en precios accionarios de anuncios estn relacionados con: (i) el monto neto de nuevo financiamiento que provee la oferta, (ii) el tamao de la oferta, (iii) la calidad de las ofertas de deuda comn y de la convertible, y (iv) el motivo de la emisin. Estos de terminantes fueron propuestos por MR y MM. Solamente se encuentra una relacin significativa entre el precio accionario y el motivo de la emisin. Los precios accionarios sufren un mayor efecto negativo en respuesta a ofertas de acciones que refinancian deuda que en aquellas que financian gastos de capital. Ninguno de los resultados apoya la nocin de que efectos negativos en precio representen una revaluacin de las perspectivas de ganancias de la firma, activos u oportunidades de inversin. Regresiones de corte transversal indican que el tipo de activo que se emite es el ms importante determinante en la reaccin del precio accionario a los anuncios. Los hallazgos son consistentes con MM y el hecho de que anuncios de emisiones de acciones comunes y deuda convertible son interpretados como precios accionarlos demasiado altos.

Descripcin de la muestra La muestra La muestra consiste de 360 firmas seleccionadas aleatoriamente de la poblacin definida como: a. Firmas que figuran en el Center for Research in Security Prices (CRSP) Daily Retums File, desde 1972. b. Firmas incluidas en Moody's Industrial Manual (NM. compaas bancarias, de seguros y otras financieras, as como otras de servicios y transporte. Eventos de Estructura de Capital La muestra cuenta con todas las emisiones de activos, colocaciones privadas de deuda y acuerdos de prstamo registradas, ya sea en The Wall Street Journal (WSJ) Index o en el Investment Dealer's Digest (IDD), para cada firma en cada ao. La muestra total es de 595 anuncios de eventos de financiamiento, de los cuales 299 fueron hechas mediante oferta pblica. De stos ltimos, 246 fueron identificados como completos. De las restantes 53, 25 son ofertas de derechos o shelf distributiotis, que por definicin no tienen fecha de emisin. Las otras 28 fueron catalogadas como canceladas. La muestra incluye 296 acuerdos de prstamo privado de conocimiento pblico. Anuncios de oferta pblica se hicieron slo por 124 firmas, mientras que 150 reportaron acuerdos privados de deuda. Se excluyen

Resumen de Eventos de Financiamiento Los autores observan que, las firmas que emiten deuda comn tienen un tamao accionario mayor que las que emiten acciones comunes (ms de 4 veces), por lo que una medida comparable del tamao de la oferta entre firmas que emiten diversos tipos de activos, es el ratio monto de emisin sobre valor de mercado de las acciones (VMA) de la firma emisora. As la cantidad de emisin para cada tipo de activo es similar en trminos relativos.

El cambio en la capitalizacin asociado con una oferta pblica de activos se obtiene del prospecto de emisin, donde se reporta la composicin de la estructura de capital de la firma antes de la emisin (dos meses) y despus de sta. Esto refleja el uso de los recursos, as como efectos de algn otro cambio en la estructura de capital. Como medida del cambio en la capitalizacin se ocupa la suma de las diferencias (antes y despus de la emisin) de la deuda de CP, de la deuda de LP, de las acciones comunes, acciones preferentes y operaciones de leasing. El cambio en capitalizacin relativo al monto de la oferta es mucho mayor para el caso de emisin de acciones, indicando que en promedio una mayor proporcin de los recursos obtenidos por esta va es destinada a un aumento en el total de activos de la firma.

Interpretacin de los efectos en el precio accionario promedio Bajo el supuesto de que los requerimientos de inversin de la firma se conocen, MR sostienen que anuncios no anticipados de nuevo financiamiento lleva al mercado a bajar su valoracin de las perspectivas de ganancia de la firma. Adems la reaccin del precio accionario a un anuncio de financiamiento se relaciona con el monto del nuevo financiamiento. Sin embargo, su modelo no distingue esto para diferentes tipos de activos. En el modelo de MM, la emisin de activos da informacin acerca de las oportunidades de inversin de la firma y los activos de la firma. Al respecto, emisin de activos relacionados al patrimonio da informacin menos favorable que aquellos relacionados solo con los pasivos. Contrariamente a M el precio accionarlo depende del tipo de activo emitido, y en particular a la sensibilidad del valor del activo a cambios en el valor de la firma. Los modelos de NW y NM solo incluyen nuevo financiamiento para inversin. Los resultados de Mikkelson y Partch son consistentes con ambos modelos. La pequea e insignificante respuesta negativa en el precio a ofertas de deuda comn es consistente con MM. Adems, esto no es necesariamente inconsistente con MR, debido a que el cambio en capitalizacin relativo al valor de mercado del precio accionarlo o el monto relativo del nuevo financiamiento, es menor para la muestra de financiamiento por oferta de deuda comn.

La respuesta en precio a anuncios de colocacin privada de deuda o prstamos a plazo es similar a la respuesta a ofertas pblicas de deuda comn. Esto es consistente con MR, si los anuncios no cambian suficientemente las expectativas del mercado sobre nuevo financiamiento de la firma. La respuesta insignificante en precios accionarlos es consistente con MM, si el riesgo de no pago de estos prstamos es suficientemente bajo. La respuesta positiva a anuncios de acuerdos de crdito no es explicada por ninguno de los modelos. Los resultados tambin sugieren que la magnitud de la respuesta en precio esta inversamente relacionada con el riesgo del activo que se ofrece. La respuesta promedio en el precio accionarlo a ofertas de deuda comn es significativamente mayor (no cae tanto, similar a lo predicho por el modelo)que la respuesta a ofertas de deuda convertible. Esto es consistente con las predicciones de MM. Adems, el error de prediccin promedio para ofertas de deuda convertible es mayor que el error para ofertas de acciones comunes, pero la diferencia no estadsticamente significativa. En general, la evidencia de una reaccin negativa en precio a anuncios de deuda convertible y emisin de acciones es consistente con la idea de que el mercado percibe el incentivo del gerente a emitir estos activos cuando ste cree que estn sobrevalorados. Este argumento tambin es consistente con la respuesta no significativa a ofertas de deuda comn o prstamos privados.

Ofertas de activos completas y canceladas

Las decisiones gerenciales sobre proponer una oferta de activos esta relacionada con el desempeo previo de los activos. Adems, las decisiones gerenciales de completar o cancelar una oferta puede estar relacionada al desempeo del precio accionarlo despus del anuncio. Ms an, la incertidumbre sobre la realizacin de la oferta se resuelve despus del anuncio.

Interpretacin de los retornos accionarios durante el proceso de emisin

La interpretacin de los autores presume que los gerentes intentan emitir acciones comunes y deuda convertible cuando las acciones estn sobrevaloradas, y tienden a cancelar ofertas propuestas cuando las acciones estn subvaloradas. Los retornos anormales positivos reflejaran que el precio de mercado excede la valoracin del gerente. El mercado percibe que el gerente piensa que las acciones estn sobrevaloradas. Como consecuencia, su valoracin cae. La emisin o cancelacin depender del retorno entre el anuncio y la emisin o cancelacin. Si los retornos son positivos el gerente completa el anuncio; caso contrario, lo cancela. Al emitir, el mercado deduce que el gerente an piensa que sus acciones estn sobrevaloradas. Como respuesta el precio cae. Por otro lado, noticias sobre la cancelacin hacen pensar al mercado que las acciones estn subvaloradas. La interpretacin asume que los gerentes actan por los intereses de los accionistas actuales e intentan transferir riqueza de los nuevos accionistas o poseedores de convertibles. Pero dado que el mercado es racional y se ajusta, no es claro si los gerentes tengan xito en esta labor. Una explicacin que intenta explicar el retorno accionario durante el proceso - pero falla - es que los anuncios dan informacin desfavorable sobre las perspectivas de ganancias de la firma. Pero esto contradice o al menos no explica los retornos positivos entre el anuncio y la emisin. Adems esta hiptesis plantea que los retornos negativos en la emisin reflejan la resolucin de la incertidumbre sobre la realizacin de la oferta. Sin embargo, el retorno negativo en la emisin de convertibles (-1,71%) es demasiado grande para representar solo la incertidumbre, dadas la baja frecuencia de cancelaciones y un retorno promedio de 1,57% en el anuncio (donde no haba incertidumbre).

Resultados de Corte Transversal sobre la respuesta del precio accionario ante el anuncio de ofertas completas Los modelos de MM y MR implican un retorno accionario negativo como reaccin a noticias de financiamiento va oferta de activos. Sin embargo, estos modelos encuentran distintos determinantes de los efectos en precio. Los autores examinan la relacin entre los errores de prediccin accionarlos al momento del anuncio de ofertas completas y (1) el ranking de las ofertas de deuda, (2) el motivo de la oferta, (3) el monto neto de nuevo financiamiento que provee la oferta, (4) el tamao de la oferta (5) el tipo de activo ofrecido. Los autores encuentran que la evidencia no revela una relacin entre los efectos en precio y medidas de calidad de deuda, tamao de la oferta o cambio neto en los activos. Para las dos ltimas variables hay dos explicaciones. El mercado puede proyectar de forma precisa los requerimientos de financiamiento de la firma, tal que el tipo de financiamiento, antes que el monto, es la informacin ms importante entregada por el anuncio. Y segundo, la medicin del monto neto de nuevo financiamiento puede ser impreciso, debido a que se asume que es constante entre eventos de financiamiento y que son comparables entre firmas. En conclusin, la respuesta del precio accionario depende del tipo de activo. Las ofertas de acciones comunes y deuda convertible se asocian con disminuciones mayores del precio accionarlo, en el momento del anuncio. Esto es consistente con MM y con la nocin de pecking order de Myers (1984), as como tambin con la nocin de que el mercado deduce una diferencia entre la valoracin de las acciones del mercado y del gerente. Resumen y Conclusiones Se encuentra una respuesta negativa y significante del precio accionarlo a los anuncios de ofertas de acciones y deuda convertible. La reaccin promedio en el precio a anuncios de deuda comn, acciones preferentes, colocaciones privadas de deuda y prstamos aplazo es pequea y no significativa al 90%. La respuesta promedio en el precio a anuncios de acuerdos de crdito es positiva.

Contribuciones : 1. Se documenta efectos significativos en el precio accionario despus del anuncio de deuda convertible y acciones. Ofertas completas se asocian con excesos de retornos positivos entre el anuncio y la emisin, y uno negativo en la emisin. Resultado totalmente opuesto se da para ofertas canceladas. Es decir, la realizacin del anuncio est correlacionado con el comportamiento accionarlo despus del anuncio.

2. Se realiza un anlisis de corte transversal de los efectos en el precio en el periodo del anuncio. No hay una relacin entre los efectos en el precio accionarlo y (1) la calidad de la deuda, (2) el tamao relativo del nuevo financiamiento, o (3) el tamao relativo de la oferta. La relacin ms fuerte se da entre el efecto en el precio accionarlo y el tipo de activo, siendo las acciones comunes y la deuda convertible asociadas con efectos de valoracin negativos. La evidencia es consistente con la prediccin de MM, que la ofertas de deuda convertible y acciones comunes son recibidas con una respuesta en precio menos favorable que las ofertas de deuda comn. En este modelo, el tipo de activo da informacin sobre el valor de las oportunidades de inversin de la firma y los activos. Los resultados son consistentes con el argumento de que el mercado tiende a inferir que el precio de mercado es demasiado alto, cuando se anuncia una oferta de acciones comunes o deuda convertible.

B.-LOS BONOS CONVERTIBLES COMO UNA "PUERTA TRASERA " AL FINANCIAMIENTO ACCIONARIO (Jeremy C. Stein)

INTRODUCCION Los bonos convertibles son una fuente importante de financiamiento para muchas corporaciones. Segn datos presentados por Essig (1991), ms del 10% de las compaas de COMPUSTAT tuvieron ratios de deuda convertible a deuda total, por encima del 33% durante el perodo 1963-1984. El estudio elaborado por Stein desarrolla una explicacin para el uso de deuda convertible y argumenta que las compaas pueden usar bonos convertibles para obtener inversin en sus estructuras de capital mediante lo que el autor denomina "througb the backdoor" (a travs de la puerta trasera), en situaciones donde (como en Myers y Majluf (1984) ) las asimetras de informacin hacen poco atractiva la participacin en emisiones convencionales. En otras palabras, los bonos convertibles representan un mecanismo indirecto (aunque posiblemente incierto) de implementar financiamiento de patrimonio, que disminuya los costos de seleccin adversa asociados con ventas directas de patrimonio. La perspectiva que el financiamiento con bonos convertibles que se ofrece aqu, contrasta con otros trabajos recientes. Un par de prominentes explicaciones para el uso de bonos convertibles estn basadas en la observacin de que estos son relativamente insensibles a las variaciones en el riesgo de los activos subyacentes. Otro razonamiento para bonos convertibles es presentado por Constantinides y Grundy (1989). Su teora sostiene una semejanza superficial a uno de los puntos del estudio de Stein, debido a que ellos tambin se concentran en la capacidad de los bonos convertibles para resolver problemas asociados con asimetra de informacin tal como se discute ms adelante, sin embargo, las dos de teoras tienen implicaciones empricas diferentes. La explicacin del "backdoor equity" para el uso de convertibles enfatiza dos factores que no juegan un papel central en ninguna de las otras dos teoras:

1) Los bonos convertibles casi siempre tienen una call provision, tal que las compaas pueden forzar tempranamente la conversin, (2) la excesiva deuda puede conducir a costos de distress financiero. Claramente si las compaas emiten deuda conveertible en espera de conseguir participacin en su estructura de capital en el futuro proximo, la caracteristica de rescate es cr tica debido a que es la nica forma de realmente forzar a los inversores a eejrcer su opcin de conversin tempranamente, por medio de inducirlos a cambiar sus bonos por acciones de capital. Con costos de distress financiero, una compaa que est ya considerablemente apalancada escoger financiamiento convertible solamente si est relativamente optimista acerca de las perspectivas para el precio de sus acciones. Pero si el precio de sus acciones cae, la compaa ser incapaz de forzar la conversin, y se quedar con una deuda ms grande por atender. As, el anuncio de la emisin de un bono convertible deber ser acompaado con una respuesta menos negativa (o posiblemente positiva) del precio de la accin que una emisin de acciones comunes del mismo tamao por la misma compaa.

EL MODELO Tecnologa y la estructura de informacin El modelo es una adaptacin de Myers y Majluf (1984). Existen tres perodos de tiempo (0,1 y 2) y tres tipos de firmas (buena, mediana y mala). La tasa de descuento es cero y todos los agentes son neutrales al riesgo. Cada tipo de firma tiene acceso a las mismas oportunidades de inversin. Esta inversin tiene un valor presente neto esperado de N, y al tiempo 0 requiere una inversin de capital de I, la cual debe obtenerse de fuentes externas. Tal como veremos ms adelante, el modelo es ms fcil de interpretar si pensamos que la firma es completamente poseda por su gerente antes de la infusin de nuevo dinero en el tiempo 0.

Los beneficios de la nueva inversin, as como de los activos ya existentes en el lugar, se dan en el periodo 2. Cada firma recibe un flujo de efectivo bruto XH 0 XL, Con XH > 1 > XL. La nica diferencia entre los tipos de firma ex ante, es la probabilidad de obtener mejores resultados. Buenos tipos de firmas reciben XH con certeza, firmas tipo medio reciben X I, con probabilidad p, y firmas malas reciben X H con probabilidad q; esto es asumiendo que 1 > p > q. Los tipos de firmas son informacin privada en el tiempo 0. En el tiempo 1, sin embargo dos cosas suceden. Primero, la informacin privada del tiempo cero se hace pblica: se revela si una empresa es buena, mediana o mala. Segundo, ms noticias importantes aparecen acerca del valor de las malas firmas. Con probabilidad z, una mala firma se deteriora en el tiempo 1. Deteriorarse significa que la probabilidad actualizada de los resultados de X H cae a cero. Con probabilidad (1 - z) una mala firma mejora en el tiempo 1. Mejoramiento significa que una mala firma se vuelve indistinguible de una firma mediana, por ejemplo la probabilidad actual del resultado X H aumenta a p. Consistentemente se requiere que q = (1 -z)p. As el verdadero valor de una firma mala es variable entre el tiempo 0 y el tiempo 1. Similar volatilidad no es asumida para firmas medianas y firmas buenas, sus probabilidades de recibir los mejores resultados permanecen constantes de p a 1. Pero esa volatilidad puede ser acomodada sin cambiar las conclusiones cualitativas descritas abajo. La caracterstica importante es simplemente que las firmas pueden recibir noticias negativas que van a provocar la disminucin del valor de los activos, y que al tiempo 0, es ms probable que una firma mala reciba noticias negativas que una firma mediana.

Instrumentos de financiamiento En la primera parte del anlisis, se enfocan tres opciones de financiamiento abiertas a las firmas en el tiempo cero: acciones, deuda a largo plazo que vence en el tiempo 2, y deuda convertible rescataba que tambin madura en el tiempo 2. Por ahora la deuda de corto plazo con derecho en el tiempo 1 no es considerada. La posibilidad de deuda de corto plazo es incluida ms adelante.

El financiamiento con deuda de largo plazo conlleva un potencial costo de distress financiero. Si el flujo de caja de la Firma es deficiente al tiempo 2 para cubrir el valor nominal de la deuda, una carga de costo c es impuesto sobre el propietario. Para simplificar, este costo es tomado como exgeno, y podra considerrselo como una representacin del tiempo y recursos dedicados al litigio, etc. ( igual a Diamond (1984) ) Un bono convertible tiene un valor nominal, una razn de conversin y es rescatable en el tiempo 1 ,as que el emisor podra intentar forzar la conversin en este tiempo. Si los inversionistas convierten, ellos obtienen un nmero especfico de acciones comunes. Si el bono no es exigido, el emisor retiene un contrato de deuda con el valor nominal original. Claramente, el emisor no siempre estar habilitado para forzar la conversin exitosamente, pues los inversionistas van racionalmente a convertir solamente si el precio de las acciones al tiempo 1 es lo suficientemente alto, de tal forma que el valor de la conversin exceda el precio de rescate.

Un equilibrio separador con financiamiento convertible Para demostrar los beneficios del financiamiento convertible, se demuestra que la disponibilidad de los bonos convertibles hace posible sostener un equilibrio separador en el cual cada uno de los tipos de firmas emiten a precios justos e invierten eficientemente. Este resultado no es generalmente posible cuando la deuda de largo plazo y la venta de acciones son las nicas opciones de financiamiento. Luego, se argumenta ms adelante (usando una versin ligeramente expandida del modelo) que cuando se aumenta el rango de elecciones de financiamiento para incluir deuda de corto plazo, todava no es posible alcanzar un equilibrio separador eficiente sin el uso de bonos convertibles.

La naturaleza del equilibrio separador eficiente es detallada en la siguiente proposicin: Si los costos del distress financiero son lo suficientemente altos, tal que c > ( 1 - XL), entonces lo siguiente es equilibrio separador: 1) Buenas firmas invierten deuda con valor nominal de I e invierten. 2) Malas firmas emiten deuda una fraccin I / ( QX H +( 1 q ) XL ) de acciones e invierten. 3) Firmas medianas emiten bonos convertibles e invierten.

Los bonos convertibles tienen valor nominal de F > X L, tienen un precio de rescate K que est dado por XL < K < 1, y es convertible en una fraccin I / ( P XH ) + (l - P) XL ) del patrimonio de la firma. Para probar la proposicin, se necesita que: (1)Una mala firma no desee imitar a una buena o mediana firma, (2) una mediana firma no desee imitar ni a una mala ni a una buena firma, y (3) que una buena firma no desee imitar a una mala o mediana firma.

Las perspectivas de una mala firma Dada la estructura de convertibilidad mencionada antes, una mala firma que emita un convertible debera afrontar una probabilidad z de ser incapaz de forzar la conversin en el tiempo 1. Cuando una mala firma se deteriora (lo cual sucede son probabilidad z) el valor de la conversin de los bonos baja a I X L / ( P XH + (I - p) XL), el cual est por debajo del precio de rescate K. En estas circunstancias, la call provision no puede ser usada para forzar la conversin. Consecuentemente, si una firma mala emite un convertible, hay una probabilidad z de que sta deber servir una deuda F. Esto conduce a un cierto, ya que el flujo de caja de una firma deteriorada (X L) siempre es deficiente para F. As, el costo esperado del distress financiero de una mala firma asociada con una emisin convertible est dado por zc.

Por otro lado, hay algunas ganancias para la mala firma que esta imitando a una firma mediana, porque vende un activo sobrevalorado, y que sabe que el convertible mantendr el valor de la deuda X L con probabilidad z y que lo convertir en patrimonio equivalente con probabilidad (I-z). El verdadero valor de esta conversin es (I-z)I + ZXL, pero una mala firma es capaz de levantar la cantidad I con esto. As la mala firma ha emitido un activo que est sobrevalorado por un monto Z(I-XL). Tomando ambos factores en consideracin, una firma mala va escoger emitir convertibles solamente si el monto de sobreprecio excede el costo de distress esperado de zc. Sin embargo, dada la condicin de c estipulada en la proposicin, sabiendo que c > (1 - X L) esto puede nunca suceder. Por lo tanto, una mala firma no va a imitar a una mediana firma. El argumento de que una firma mala tampoco va a imitar a una buena firma es ms directo: si esta lo hace, emitir deuda que tiene un valor cierto de qI + (1 - q) XL. Ya que, las malas firmas levantan una cantidad I, La deuda emitida est sobrevalorada por (1-q)(I XL). Pero dada la condicin estipulada que c>(1 -XL), el sobreprecio es otra vez menor que el costo del distress de financiamiento (1-q)c. As, una mala firma no imitar a una buena firma.

La perspectiva de una firma mediana Cuando una firma mediana emite un convertible, lo hace emitiendo un activo que es visto como justamente valorado. Adicionalmente, una firma mediana no espera costos de distress financiero con un convertible, porque sabe que el valor de la conversin de los bonos siempre va a ser igual a 1 en el tiempo 1. Ya que, este valor de conversin excede el precio de rescate K, una firma mediana podr forzar la conversin con certeza y nunca ser dejada con una carga de deuda. En vista de este hecho, es obvio que una firma mediana no desee imitar a una firma mala, pues tal imitacin vinculara la emisin de la firma mediana a un valor patrimonial subvalorado. A diferencia de una mala firma, una mediana firma no puede reducir los costos esperados de distress financiero cambindose a un financiamiento patrimonial, ya que percibe que estos costos sern cero.

Una firma mediana tampoco desear imitar a una firma buena, por las mismas razones que una mala firma no la imitara. Como antes los costos de distress esperados asociados con la deuda de largo plazo sobrepasan los beneficios de la venta del activo sobrevalorado. Efectivamente, la lgica es idntica al esquema acerca de una mala firma, con q siendo reemplazado por p.

La perspectiva de una firma buena Claramente no hay razones para que una buena firma se desve de la poltica de financiamiento con deuda a largo plazo. Una buena firma no espera costos de distress con una deuda de largo plazo. As, por imitar u a mala o mediana firma, esta podra solamente vender lo que se ve como activos subvalorados, sin el beneficio compensatorio. En resumen, la lgica para un convertible es as: una Firma mediana no quiere emitir acciones a causa de la inferencia negativa que del mercado obtendra. Deuda directa es tambin poco atractiva, por el costo del distress financiero. Un convertible permite a la firma mediana obtener capital, mientras que al mismo tiempo comunica un mensaje ms positivo al mercado: una emisin de bonos convertibles no puede estar viniendo de una mala firma, ya que una mala firma conoce que su precio de acciones no puede ser lo suficientemente alto en el tiempo 1 para realizar la conversin. En este marco, el uso de bonos convertibles tiene aplicaciones positivamente eficientes. En el equilibrio separador descrito anteriormente todas las firmas invierten, y los costos de distress no son soportados en equilibrio. Pero, si el VAN de la inversin es relativamente pequeo, tal equilibrio conjunto no puede ser sustentado. Las firmas de mejor calidad en el grupo preferirn dejar de hacer la inversin en lugar de emitir lo que percibe sern valores subvalorados.

 Por qu las firmas medianas no simplemente posponen la emisin de acciones hasta el periodo 1 ?

Hasta este momento no habamos explorado la posibilidad de que las firmas pudieran emitir deuda de corto plazo y luego refinanciarse al tiempo 1 con una emisin de acciones. Si esta opcin fuera introducida, sera posible alcanzar un equilibrio separador eficiente sin apelar a bonos convertibles. Por ejemplo, suponga que las firmas buenas y malas se comportan como antes (financindose con deuda de largo plazo y acciones, respectivamente) pero que las firmas medianas simplemente usan deuda de corto plazo para posponer una emisin de acciones hasta el periodo 1. Esto tambin satisface la condicin de equilibrio separador. Pero esta estrategia de simplemente posponer una emisin de patrimonio trabaja bien, slo porque la versin corriente del modelo tiene una caracterstica no comn de que la asimetra de informacin desaparece completamente despus del periodo 0. Esta caracterstica implica que no hay problemas de seleccin adversa asociados con una emisin de patrimonio en el tiempo 1. Un modelo ms completo tendra la propiedad de considerar que existe un nivel fijo de informacin asimtrica. Cuando la informacin privada del tiempo 0 de los gerentes se transforma en pblica al tiempo 1, los gerentes conocen una nueva parte de la informacin privada. De esta manera, los gerentes estn siempre un paso adelante del resto del mercado y los problemas de seleccin adversa asociados con una emisin de patrimonio no puede ser evitados simplemente posponiendo la emisin. Para extender el modelo en esta direccin, dos nuevos supuestos son necesarios: 1) En el tiempo 1, la mitad de las firmas medianas llamadas (Mg'S) obtienen alguna nueva informacin privada que sugiere que obtendrn mejores resultados a los previamente esperado, su probabilidad de recibir X H, se incremento de p a pg > p. La otra mitad de las firmas medianas (Mb'S) ven su probabilidad de recibir XI, disminuir a (2p-pg,) <p.

2) En el tiempo 1, algunos de los activos existentes de las firmas pueden ser liquidados y el desembolso inicial de 1 recuperado. Pero el VAN de esta liquidacin estratgica es negativo, reduciendo el valor neto de la firma a L. Si (pg - p) y L son lo suficientemente grandes y el VAN al tiempo 0 de la inversin (N) es suficientemente pequeo, una firma mediana que recibe nueva informacin privada optimista al tiempo 1 (ej. se convierte en Mg) rechazar continuar con una emisin de patrimonio planeada para ese tiempo, percibiendo que ser subvaluada. Esto puede resultar en una Mg liquidando ineficientemente algunos activos para repagar su deuda de corto plazo. En el tiempo 0, puede haber costos esperados ex-ante para una firma mediana por posponer financiamiento accionario. Podemos por lo tanto, descartar la posposicin de la emisin directa, saliendo con bonos convertibles como la nica manera de alcanzar un equilibrio separador eficiente. Discusin El modelo es extremadamente estilizado y algunas de sus conclusiones especificas son debido a supuestos sobresimplificados. Por ejemplo, es irrealista asumir que una firma mediana estar en posibilidades de alcanzar una conversin con certeza, sera mejor generalizar el modelo de forma que una firma mediana alcance ms probablemente la conversin que una mala firma, pero que todava enfrentara algunas incertidumbres. En este caso, los convertibles no eliminaran enteramente los costos esperados del distress financiero. En un modelo ms completo, sin embargo, puede ser difcil de argumentar que un bono convertible representa un ptimo valor asignado. A pesar de que los convertibles continuarn representando una mejor alternativa sobre la deuda y el patrimonio para algunas firmas, uno debe imaginar otros contratos de financiamiento que pueden eliminar completamente los costos del distress mientras que al mismo tiempo evitan algunos de los problemas de informacin asociados con una emisin de acciones comunes.

Un ejemplo de tales contratos puede ser dado en el contexto del modelo presentado anteriormente. Suponga que al tiempo 0 la compaa emite un bono que puede ser redimido al tiempo 1 por k acciones, donde el ratio de redencin k depende del precio de la accin que prevalece al tiempo 1, en particular k es dado por 1 /P 1. Por construccin este valor es "a prueba de seleccin adversa", no importa que ventaja de informacin tengan los gerentes al tiempo 0, cualquiera puede acordar que el valor es equivalente a 1. Adems desde que el bono se convierte en patrimonio con certeza al tiempo 1, no hay costos potenciales de distress financiero.

IMPLICACIONES EMPIRICAS

La teora de la emisin de bonos convertibles tiene varias aplicaciones empricas. En esta seccin discutimos cuatro categoras de evidencia que son relevantes para valorar la teora: (1) motivaciones de los gerentes para usar convertibles (2) caractersticas de las firmas que utilizan frecuentemente los convertibles (3) las clusulas de redencin polticas de rescate de las firmas y (4) reacciones de la accin por anuncios de emisiones convertibles. (1) Motivaciones de los gerentes para usar convertibles Algunos investigadores han realizado estudios para recoger evidencia directa de por qu los gerentes optan por financiamiento convertible. Un estudio es el de Pilcher (1955), el cual indag entre varios gerentes para conocer que era lo ms importante para ellos al momento de decidirse a utilizar un convertible: el deseo de mitigar el apalancamiento o la intencin de levantar patrimonio comn de una manera dilatada.

En este estudio, 82% de los entrevistados escogieron la respuesta del patrimonio dilatado, y el 18% escogi la respuesta de la deuda mitigada. Brigham (1966) hizo una pregunta casi idntica y el patrn de respuestas fue muy similar, el 73% indic que el propsito primario de emitir convertibles fue obtener patrimonio financiado, el 27% indicaron que ellos deseaban suavizar una emisin de deuda.

Brigham tambin pregunt a la mayora del 73% por qu ellos usaron un convertible par obtener financiamiento de patrimonio, y el 68% respondi que creyeron que el precio de su accin crecera a travs del tiempo, de tal manera que un convertible proveera a una manera de vender acciones comunes a un precio superior del existente en el mercado. Finalmente, el estudio de Hoffmeistes (1977) permiti a los entrevistados escoger de entre otras 5 posibles razones, adems del patrimonio dilatado y del mitigamiento de la deuda. Se les pidi tambin que escogieran una primera, segunda y tercera alternativa. Nuevamente el patrimonio dilatado emergi como la ms importante, ranquendose como primera alternativa para el 34% de las firmas y una de las tres alternativas que alcanzaron el 70%. En suma, los datos del estudio ayudan a subrayar las importantes diferencias entre este modelo y el de Constantinides y Grundy (1989). En su modelo, como en este, el uso de los convertibles ayuda a vencer problemas originados por asimetras de informacin, que permite un equilibrio separador e inversin eficiente. En el modelo de Constantinides y Grundy, sin embargo, la emisin de un convertible debe ser combinada con una pblicamente observada recompra de acciones para tener el efecto deseado. Malas firmas son disuadidas de emisiones convertibles no debido a los costos del distress financiero, sino que encuentran poco atractivo recompra acciones sobrevaloradas. La implicancia del modelo de Constantinides y Grundy es difcil de relacionar con la informacin del estudio, si los gerentes dicen que ellos estn usando convertibles para incrementar su patrimonio, ellos ciertamente no querran usar los rditos de una emisin convertible para comprar acciones. Otra evidencia disponible tambin arroja algunas dudas en la idea de que las emisiones convertibles son acompaadas por recompra de acciones. Por ejemplo, los papers de Mikkclson y Partch (1984), Eckbo (1 986) y Mikkelson y Partch (1986), contienen datos (tomados de prospectos de emisores) sobre el planeado uso de rditos de emisiones convertibles. Nadie hace ninguna mencin de recompra de acciones, el ms significativo uso de los beneficios est destinado para gastos de capital, gastos generales de corporacin y refinanciamiento de deuda.

De hecho, el refinanciamiento de deuda es un uso muy importante de los rditos de convertibles; por ejemplo, Dann y Mikkelson (1984) nota que una tercera parte de las emisiones fueron casi enteramente dedicadas al refinanciamiento de deuda directa existente. Esto es lo que uno puede esperar si (como los datos del estudio sugieren) gerentes usan convertibles con la esperanza de lograr un menor apalancamiento en su estructura de capital. Sin embargo, esto es esencialmente el reverso de lo que es predicho.

Caractersticas de los emisores de convertibles El modelo de Stein sugiere que los convertibles seran especialmente considerados por firmas que: (1) son caracterizados por la significativa asimetra de informacin y (2) pueden incurrir en grandes costos de distress financiero si ellos adicionan ms deuda en su estructura de capital. Broman (1963) presenta evidencia consistente con la prediccin. l examina 60 firmas industriales que emitieron bonos convertibles de 10 millones o ms en el periodo 1951 - 1959 y encuentra los ms altos ratios de financiamiento para estas firmas que para aquellas que emitieron deuda directa. Ms recientemente, Essig (1991) conduce un estudio detallado de las caractersticas de emisiones convertibles. Entre las variables que examina se encuentran: (1) el ratio R&D (investigacin y desarrollo) para ventas, (2) el ratio de activos tangibles (propiedades, plantas y equipos ms inventarios) para el total de activos, (3) el ratio de valor de mercado del patrimonio sobre el valor en libros, (4) el ratio de la deuda de largo plazo para el patrimonio, y (5) la desviacin estndar de los cambios en los flujos de caja. Usando estas simples estratificaciones de los datos, as como una regresin mltiple ms sofisticado, Essig relaciona estas variables con firmas propensas a emplear financiamiento convertible. Un nmero significante de patrones emerge. Primero, las firmas son ms aptas para confiar en convertibles si ellos tienen altos ratios de R&D para ventas. Por ejemplo, firmas que utilizan predominantemente los convertibles

(su ratio de deuda convertible para todas las deudas excede el 67%) tienen R&D para ratios de ventas casi dos veces que el de otras firmas. En la consideracin de que altos R&D son indicadores de la potencial asimetra de informacin, este hallazgo apoya la prediccin del modelo. Alternativamente, uno puede argumentar que los altos ratios de R&D indican que las firmas tienen importantes opciones de crecimiento, las cuales en el contexto de Myers (1977) tendera a hacer el distress financiero ms costoso. En otras palabras, un alto ratio de R&D puede ser una aproximacin emprica para un valor alto del parmetro c. Bajo esta interpretacin, tambin la relacin emprica concuerda con lo predicho del modelo. Essig tambin encuentra que el uso de convertibles est fuertemente relacionado en forma negativa con el ratio de activos tangibles para el total de activos y positivamente relacionado con el ratio de valor de mercado del patrimonio sobre su valor en libros (market to book ratio). Por ejemplo, un bajo nivel de activos tangibles podra provocar una liquidacin (y por tanto distress financiero) costosa. Similarmente un alto market to book ratio indicar la presencia de importantes oportunidades de crecimiento, lo cual otra vez hara el distress costoso. Acerca del ratio de deuda de largo plazo para patrimonio, los resultados de Essig confirman lo encontrado anteriormente por Broman (1963). Firmas que tienen un alto ratio de deuda para patrimonio son significativamente ms probables de usar convertibles. Finalmente, Essig documenta que el uso de convertibles est tambin positivamente relacionado a la volatilidad de los flujos de caja operacionales de la firma. Otra vez estos resultados son consistentes con el modelo de prediccin acerca de que los convertibles deben ser particularmente atractivos para emisores que enfrenten grandes costos de distress financiero.

Call provisions y polticas de rescate de la firma

El modelo de Stein difiere de otros modelos de emisores de bonos convertibles en que acenta la importancia de las calls provisions. Los bonos convertibles son tpicamente redimidos despus de la expiracin de un periodo de call protection. En la muestra de Asquith (1991), para convertibles emitidos entre 1980 y 1983, la duracin de la media de este periodo de call protection fue 252 das y el 21 % de todos los convertibles no tenan ningn tipo de call protection. Adems, Asquith documenta que, contrariamente a lo credo, firmas utilizan las call provisions para forzar a una pronta conversin despus de la expiracin del periodo de call protection, que es factible (ej. el valor de la conversin excede el precio call) y que no hay consecuencias de flujo de caja negativos asociados con el rescate. Por ejemplo, Asquith encuentra que para firmas donde los dividendos son menores que los pagos despus de impuestos, la conversin es forzada casi inmediatamente despus de que el valor de la conversin alcanza 120% del precio de rescate. La media de retraso de este punto es slo 18 das. El resultado es que una gran fraccin de los convertibles terminan siendo convertidos en patrimonio, en un tiempo relativamente corto despus de la fecha de emisin inicial. En la muestra de Asquith, aproximadamente dos, terciosde todos los convertibles emitidos son eventualmente convertidos.

Reacciones del precio de la accin ante anuncios de emisiones convertibles El modelo desarrollado previamente tambin tiene aplicaciones sobre las magnitudes de las reacciones del precio de la accin para anuncios de financiamiento. Primero y ms directamente, este sugiere que los anuncios de la emisin de un bono convertible no debern ser interpretados tan ligeramente por el mercado como el anuncio de una emisin de acciones de tamao comparable. Una emisin convertible revela a una firma de calidad mediana y una emisin de patrimonio revela una firma que ser de mala calidad.

La tabla 2 resume alguna evidencia relevante tomada de varios papers que han estudiado los efectos de los anuncios. La primera columna de la tabla demuestra la magnitud absoluta de los efectos, es de hecho ms grande para emisiones de acciones que para una emisin convertible por un factor por encima de dos.

La segunda columna (tabla 2) divide el impacto promedio del anuncio (en trminos porcentuales) reportados en cada estudio, por el tamao de emisin promedio. Ahora el impacto de una emisin de acciones aparece tres veces ms grande que el impacto de emisin convertible del mismo tamao. Una emisin de acciones tiene un impacto negativo del orden del 28% del tamao de la emisin, mientras una emisin convertible tiene un impacto negativo de aproximadamente 9% del tamao de la emisin.

Tabla 2 A. Oferta de acciones comunes

ESTUDIO Asquith-Mullins (1 986) Masulis -Korwar( 1986) Mikkelson-Partch (1986) Promedio Impacto de anuncio promedio -3.0% -3.25% -4.46% -3.57% Impacto promedio/tamao de emisin -31.0% -22.0% -29.5% -27..5%

B. Oferta de Bonos Convertibles

ESTUDIO Impacto de anuncio promedio Impacto promedoltamao de emisin

Datin-Mikkelson (1984) Eekbo(1986) Mikkelson-Partch (1 986) Promedio

-2.31% -1.25% -1.39% -1,65%

-10.5% -9.6% -6.2% -8.8%

Mikkelson and Partch (1986) documentan que los anuncios de emisiones de bonos convertibles de alta calificacin (sobre A) tiene un gran efecto negativo, y que los anuncios de bonos convertibles con bajas calificaciones (bajo B) no tienen esencialmente efectos. Mikkeison y Partch, as como otros autores, han argumentado que este hallazgo es difcil de reconciliar con la teora, pero el modelo corriente provee una simple explicacin: el ms grande potencial de costos de distress. (ej. El bono de ms baja calificacin) tiene la creencia de que la emisin de convertible es un signo de optimismo. Firmas con bonos de baja calificacin tienen mucho que perder si estuvieran imposibilitadas para forzar la conversin, y slo emitirn convertibles si son muy optimistas sobre el futuro precio de su accin.

EL USO DE CONVERTIBLES DE MCI (1978 -1983) El caso de MCI Comunications Corporation provee una particular ilustracin de muchas ideas desarrolladas anteriormente. MCI fue organizada en respuesta al cambio de las polticas de FCC que permita a nuevas compaas entrar al mercado para especializarse en servicios de larga distancia. MCI se dirigi al pblico en junio de 1972 con una emisin de 30 millones de acciones comunes. La compaa experiment grandes prdidas de operacin en sus primeros aos. En 1978, sin embargo, la perspectiva habla mejorado considerablemente, en gran parte debido al xito del servicio Execunet, el cual fue introducido en 1974, y posibilitaba a MCI a atraer pequeos suscriptores de negocios quienes no podan pagar lneas privadas en ciudades particulares. Desafortunadamente, el crecimiento de Execunet fue restringido en pocos aos (1976) cuando la orden de la corte limit a los clientes existentes. La orden de la corte fue levantada en mayo 1978. En ese punto MCI estaba embarcada en un periodo de dramtico crecimiento. El total de activos fueron de 161 millones en marzo en 1978, a 2071 millones en marzo de 1983. Este crecimiento implic tina necesidad de grandes y repetidas infusiones de financiamiento externo.

Al mismo tiempo que este rpido crecimiento empezaba, MCI estaba altamente apalancado. En marzo de 1978, el total de la deuda permaneca en 173 millones. As en trminos del valor en libros, la compaa tena un ratio de deuda para capital total que exceda el 100% incluso en trminos del valor de mercado, la figura no era mucho mejor, el valor de mercado de acciones comunes en este momento estaba slo alrededor de 40 millones. Una aplicacin de Myers (1977) lgicamente sugiere que dada la importancia obvia de futuras inversiones en sus opciones de crecimiento en este punto, excesiva deuda podra haber sido particularmente daina para una compaa como MCI. El alto nivel de deuda de MCI y el acompaamiento potencial de costos de distress financiero parecera haber dictado que los fondos externos deberan ser levantados primeramente a travs de alguna clase de instrumento patrimonial. Pero los gerentes de MCI expresaron una aversin a la emisin de patrimonio directo. MCI decidi financiar mucho de su crecimiento con el uso de valores convertibles. Primero, se escogi la emisin de bonos convertibles en acciones preferentes, en lugar de convertibles comunes por consideraciones de impuestos. MCI fue inicialmente imposibilitada de tomar ventaja de la deduccin de gastos de intereses debido a la gran acumulacin de prdidas de impuestos. Una primera emisin de convertibles preferentes en diciembre de 1978 levant un gran monto (antes de los gastos de emisin) de $28 millones. A esto sigui una segunda oferta en septiembre de 1979 que levant $67.5 millones, y una tercera oferta en octubre de 1980 recaud $ 49.5 millones. Las call provisions en estos valores permiti a MCI rescatarlos en cualquier momento en que el precio de mercado de MCI excediera el precio de conversin por un margen (ejemplo 25%) para 30 das consecutivos. Como el precio de la accin creci, MCI estuvo en posibilidades de forzar la conversin de las tres emisiones de convertibles preferentes, siendo la ltima conversin efectuada en noviembre de 198 1. Con el ratio de deuda mejorando, MCI lanz al pblico la venta de $52.5 millones en obligaciones subordinadas en julio de 1980. Otra emisin de bonos en abril de 1981 levant $105.9 millones. La compaa entonces retorn al uso de convertibles, aunque cambi de convertibles preferidos a obligaciones convertibles subordinadas.

En agosto de 1981 la emisin de deuda convertible levant $100 millones y en mayo de 1982 la emisin levant otros $250 millones. Nuevamente el uso de las call provisions combinadas con un precio creciente de la accin permiti a MCI forzar la conversin de estas dos emisiones, estas fueron convertidas en febrero de 1983. As, en un poco ms de 4 aos MCI estuvo en posibilidades de forzar la conversin de 5 emisiones consecutivas de convertibles, representando el total de financiamiento de casi $500 millones. Una sexta emisin convertible en marzo de 1983 produjo un monto adicional de $400 millones. Finalmente, en julio de 1983, MCI levant un rcord de $1 billn con un convertible sinttico, consistente en un paquete de bonos y de "detachable callable warrants" (certificados de derechos desprendibles). Desafortunadamente para MCI, estuvo imposibilitada de forzar la conversin de estas dos ltimas emisiones. El precio de su accin, el cual estaba bajo los $40 al momento de ambas emisiones, empez a declinar cuando MCI entr en competencia en el mercado con AT&T. Esto dej a MCI con una gran deuda, la cual tuvo dificultades para ser solventada. En aparente situacin desesperada, MCI vendi un 18% de su patrimonio a IBM en junio de 1986, a un precio aproximado de US$ 14,00 por accin. Aunque el xito de las cinco primeras emisiones ilustra como los convertibles pueden ser usado como un mtodo directo de obtener patrimonio financiados, los fracasos de las dos ltimas inversiones nos indica que este mtodo no esta libre de riesgo

CONCLUSIONES

El estudio de Stein ha argumentado que las compaas podran encontrar en los bonos convertibles, una atractiva posicin intermedia entre las consecuencias negativas de la informacin asociada con una emisin patrimonial y los posibles costos de distress financiero relacionados con la emisin de deuda.

Cuando se usan con una call provisions, que permite forzar tempranamente la conversin, un bono convertible puede servir como un mecanismo indirecto (aunque un poco riesgoso) de implementar financiamiento patrimonial que vincule menos impacto adverso en el precio de la accin que en una oferta de acciones comunes. La teora desarrollada aqu tiene algunas implicaciones empricas que parecen estar justificadas por la evidencia existente. En particular, la teora se adapta bien con los siguientes factores: (1) Una emisin convertible tpicamente conduce a un efecto de anuncio menos negativo que el que produce una emisin de acciones de tamao comparable;

(2) los bonos convertibles tienden a ser usados predominantemente por las firmas con alto apalancamiento y alta volatilidad con grandes portafolios de investigacin y desarrollo (R & D) y con niveles ms altos que el promedio en activos intangibles; (3) la mayora de los gerentes aseguran que su motivo principal para usar convertibles es levantar capital en una accin dilatada y (4) la mayora de las emisiones de convertibles son forzosamente convertidos tempranamente despus del trmino del call protection, considerando que la conversin forzada es posible si no tiene consecuencias negativas en el flujo de caja. Fuentes de Financiamiento para Empresas en Expansin: Bonos convertibles y Junk Bonds
26 de diciembre de 2000.

as decisiones de financiamiento es un tema de gran inters en el mundo de las finanzas ya que, al modificar la relacin deuda-patrimonio de la empresa y su leverage, generan cambios en el nivel de riesgo de las firmas y, por ende, en la rentabilidad exigida por accionistas y bonistas.

La estructura financiera ptima para una empresa depende, principalmente, de las caractersticas del negocio y de la industria en que opere. En consecuencia, habr empresas cuya estructura financiera estar caracterizada por un fuerte componente de deuda, y habrn otras que sern intensivas en el empleo de capital propio como fuente de financiamiento. Al momento de evaluar las decisiones de financiamiento de cada una de stas compaas se emplear como parmetro los patrones de comportamiento de la industria, es decir, la forma en que las empresas de un sector de la economa tienden a financiar sus operaciones. Sin embargo, las empresas se ven afectadas, en mayor o menor medida, por las fluctuaciones del ciclo econmico, independientemente de la industria a la que pertenecen. As, en pocas de expansin econmica enfrentan una amplia oferta de crdito de parte del sector financiero, lo que facilita el endeudamiento como forma de obtener recursos para financiar nuevos proyectos de inversin. Por otra parte, en pocas de contraccin de la actividad econmica, junto con ver disminuidos sus ingresos de explotacin como consecuencia de la menor demanda interna, se enfrentan a restricciones de crdito por parte del sistema

financiero, tanto a nivel nacional como internacional, lo que se traduce en una menor oferta y en una mayor costo del crdito. Para entender lo anterior, basta con analizar las consecuencias que han tenido sobre nuestra economa dos elementos que an permanecen en nuestra memoria: la crisis originada en el sudeste asitico durante 1997 y la sobre expansin del gasto privado interno del pas durante el perodo 1994-1997, esto ltimo acompaado de un manejo poco adecuado de la poltica fiscal la que, a pesar de generar supervit, fue pro-cclica, acentuando los vaivenes del ciclo econmico en vez de suavizarlo. La sobreexpansin del gasto interno privado del pas y la amplia oferta de crditos internacionales de que disponan las empresas chilenas durante la poca anterior a la crisis asitica, motivaron un sobreendeudamiento del sector privado. La poltica monetaria restrictiva llevada a cabo por el Banco Central para efectos de frenar el exceso de gasto interno condujo a una cada en la demanda interna y, en consecuencia, en los ingresos de las firmas, lo que redujo la capacidad de stas para cancelar los intereses sobre la deuda. Adems, una vez desatada la crisis asitica, se redujo la oferta de crdito internacional y aument su costo debido al cambio en la percepcin de riesgo de los inversionistas respecto a las economas emergentes, entre las cuales se encuentra Chile. El resultado: un gran nmero de empresas altamente endeudadas, enfrentando una demanda interna alicada (lo que merma su capacidad de generacin de recursos), con fuertes restricciones para conseguir crditos y, sin embargo, con oportunidades de crecimiento. Es respecto al ltimo punto sobre lo cual deseamos llamar la atencin ya que esta situacin abre las puertas para emplear nuevas fuentes de financiamiento, las cuales ya han sido probadas en los pases desarrollados con un relativo xito: nos referimos especficamente a los bonos convertibles y a los junk bonds (bonos basura). Los Bonos Convertibles Los bonos convertibles se caracterizan porque dan el derecho a sus tenedores de cambiarlos por un cierto nmero de acciones, en cualquier momento, desde hoy hasta el da de maduracin del bono. Segn Stein (1992) las empresas emisoras de bonos convertibles generalmente se caracterizan por tener grandes y crecientes necesidades de capital y capacidad de deuda limitada. As, los convertibles son usados por firmas fuertemente apalancadas o con grandes inversiones en R&D y activos intangibles, emplendose para levantar capital de un modo dilatado. Esta mayor demanda de fondos acta como un indicador de que la empresa enfrenta atractivas oportunidades de crecimiento. Pero, por qu tales firmas emiten bonos convertibles en vez de bonos convencionales o acciones comunes? Las principales razones que explican esta preferencia por los bonos convertibles son las siguientes: Como seal Stewart Myers, los administradores de una empresa saben ms acerca del verdadero valor de la compaa que otros participantes del mercado de capitales. As, ellos tratarn de emitir acciones en el momento en que crean que stas estn sobre valoradas. Reconociendo este incentivo, los inversionistas respondern a los anuncios de emisin de acciones y bonos convertibles reduciendo el monto que ellos estn dispuestos a pagar, para as compensar su desventaja informacional. Los estudios muestran que, durante los dos das que rodean el anuncio de emisin de nuevas acciones, el precio de stas cae aproximadamente en un 3%, en promedio. Por su parte, en respuesta al anuncio de emisin de bonos convertibles, la respuesta promedio del mercado origina una cada en el precio de la accin de aproximadamente un 2% (Dann & Mikkelson, 1984). As, el mercado castiga menos el precio de las acciones de una empresa cuando sta emite bonos convertibles que cuando realiza una emisin de acciones, evitando adems que el capital se diluya en un mayor nmero de acciones. Sin embargo, tambin es posible que el anuncio de una emisin de bonos convertibles aprecie el valor de las acciones de la compaa al sugerir al mercado que la empresa est en una buena posicin para enfrentar una fase de crecimiento y de oportunidades de inversin rentables, y que los bonos convertibles son una parte importante de su estrategia para financiar tal crecimiento (Jen, 1992). Los bonos convertibles son una fuente de deuda financiera menos costosa. Como evidencia del rol potencial de los convertibles en la reduccin del pago de intereses, un estudio registr que mientras la rentabilidad promedio para bonos de categora BB fue, durante 1986, de 11.8%, la rentabilidad promedio de convertibles de categora BB emitidos ese mismo ao fue de 7.9%, diferencia subestimada ya que la

mayora de los emisores de convertibles no habra sido capaz de emitir deuda comn de categora BB (Altman, 1989). Lo anterior se explica por el hecho de que los inversionistas estn dispuestos a recibir una tasa cupn menor a cambio de obtener la opcin de convertir el bono en acciones, si las expectativas de crecimiento se cumplen. Adems, de acuerdo a un estudio de Broman (1963), l as firmas que emiten convertibles tienen ratios de apalancamiento ms altos que las que emiten deuda directa, por lo que pueden incurrir en grandes costos por distress financiero si la deuda aumenta. En consecuencia, aquellas empresas con altos costos esperados de distress financiero y capacidad de deuda comn adicional limitada tendrn un gran incentivo para emitir convertibles, a fin de reducir la tasa cupn y disminuir la probabilidad de enfrentar problemas financieros durante su etapa de expansin o de realizacin de inversiones. Por qu la emisin de convertibles libera a la empresa de distress financiero? Porque estos bonos pueden ser convertidos en acciones, transformando deuda en patrimonio, disminuyendo el leverage de la compaa y liberando capacidad de endeudamiento a fin de emplearla nuevamente para continuar con el proceso de inversin. En esto radica la principal conveniencia de emitir bonos convertibles. As, con costos de distress, una firma sustancialmente apalancada escoger financiamiento convertible slo si es optimista respecto al precio de su accin (ya que el objetivo final es la conversin para reducir el leverage de la compaa) por lo que la provisin de rescate es de fundamental importancia para forzar la conversin. Los bonos convertibles ayudan a controlar potenciales conflictos de intereses que puedan surgir entre accionistas y bonistas, especialmente los relacionados a problemas de subinversin: una empresa emisora de bonos comunes enfrentar problemas de distress financiero (Myers, 1977) y, si experimenta una cada en sus ingresos y altos pagos de intereses, puede pasar por alto la realizacin de proyectos con valor agregado para optar por la seguridad. Los bonistas, por su parte, conscientes de que tales problemas pueden surgir en empresas con alto apalancamiento, se protegern cobrando mayores intereses, lo cual aumenta la probabilidad de que surjan problemas financieros. En esta situacin, los convertibles ayudan al proveer a los bonistas con la opcin a convertir sus derechos en acciones, lo cual asegura su participacin en cualquier incremento en el valor del patrimonio que resulte de aumentar el riesgo de las actividades de la compaa, con lo que se reduce la tasa de inters, la probabilidad de problemas financieros y de que la empresa se vea forzada a pasar por alto oportunidades de inversin. Son atractivos para el inversor por el hecho de ser relativamente insensibles a variaciones en el riesgo de los activos subyacentes, lo que permite solucionar desacuerdos entre la administracin y los bonistas respecto al nivel de riesgo de las actividades de la empresa. Lo anterior se debe a que incrementos inesperados en el riesgo de la compaa reduce el valor de una porcin del convertible, el bono, mientras que , al incrementarse la volatilidad, aumenta el valor de la opcin sobre las acciones de la compaa, neutralizando el efecto del riesgo (Brennan & Schwartz, 1981).

De esta forma, argumentamos que el financiamiento va emisin de bonos convertibles es una alternativa atractiva para aquellas empresas que son pequeas, riesgosas, en crecimiento, caracterizadas por una alta volatilidad en las ganancias (Essig, 1988) y que encuentran muy costoso el financiamiento a travs de deuda convencional y emisin de acciones.

Los Junk Bonds o Bonos Basura

Los junk bonds surgen como fuente de financiamiento para aquellas empresas que presentan un alto riesgo, el cual es acompaado por una elevada rentabilidad esperada. Estos son bonos de baja clasificacin, con un ranking por debajo del grado de inversin (menor o igual a BB) . Adems, los bonos corporativos no clasificados son usualmente incluidos en la categora de junk bonds. Las caractersticas principales de estos bonos, y que los hacen atractivos para los inversionistas, se refieren a que ofrecen una elevada rentabilidad esperada acompaada de un elevado nivel de riesgo. Un estudio de Blume, Keim & Patel (1991), para el perodo 1977-1986, calcul una tasa de retorno mensual compuesta

anualizada de 11.04% para un ndice de junk bonds, comparado con un 9.6% para un ndice de bonos corporativos de categora AAA- y AA- y una rentabilidad de 9.36% para un ndice de Bonos del Tesoro de largo plazo. As, los junk bonds presentan un retorno mayor que los bonos de alto grado de inversin, pero menor que el retorno patrimonial. Sorprendentemente, el mismo estudio concluy que el ndice de junk bonds tuvo la desviacin estndar de los retornos mensuales ms baja respecto a los ndices anteriormente sealados (2.86% versus 3.73% y 4.02% respectivamente), lo cual se debe a que los junk bonds tienen una duracin ms corta que las inversiones en bonos altamente clasificados (lo que implica que su valor es menos sensible a las fluctuaciones de la tasa de inters que el valor de estos ltimos) y a que la rentabilidad de los junk bonds est ms fuertemente influenciada por el sector, la industria y los factores especficos de la firma que lo que lo estn los bonos con alto grado de inversin, riesgo que puede ser eliminado en gran parte por medio de la diversificacin, haciendo que el riesgo de un gran portfolio o ndice pueda ser sustancialmente menor que el riesgo promedio de los bonos individuales. A partir de un estudio de Fama y French (1989), se puede sugerir que los junk bonds son una mejor inversin respecto de los de alto grado de inversin cuando el mercado de capitales es un mercado emergente, debido a que la variacin en el premio por vencimiento o madurez es ms fuerte a travs del tiempo para los junk bonds que para los de alto grado, y ms fuerte para las acciones que para los bonos. Las firmas que emiten bonos basura se ubican en una de las siguientes categoras: f irmas pequeas (Rising Stars) con necesidad de recursos para financiar sus oportunidades de crecimiento, compaas exitosas que atraviesan por problemas financieros (Fallen Angels), firmas fuertemente endeudadas que requieren fondos para financiar una adquisicin o buyout, y firmas que intentan reducir la carga de deuda a travs de su refinanciamiento a mejores tasas o reemplazando deuda por capital. En fin, la empresa ideal para emitir junk bonds es una firma que puede tomar ventajas del escudo tributario, que no tiene un gran potencial de incurrir en costos de bancarrota o conflictos de intereses entre los inversionistas (accionistas y bonistas), y que tiene un valor de mercado atribuible principalmente a sus activos tangibles en vez de fundarse principalmente en sus oportunidades de inversin futuras. Para una firma que necesita un gran monto de financiamiento externo para su plan de inversin, los junk bonds le permiten utilizar su capacidad de deuda disponible y as evitar una emisin de patrimonio.

En el pas existen empresas que cumplen con el perfil de las empresas emisoras de bonos convertibles y de junk bonds: empresas fuertemente endeudadas, que presentan altas oportunidades de crecimiento y asimetras de informacin. As, estos instrumentos de deuda, bien empleados, pueden ayudar a incrementar el valor econmico de la empresa. Adems, es posible encontrar empresas candidatas para un leverage buyout o adquisicin apalancada: empresas con un negocio maduro que generan un flujo de efectivo elevado pero relativamente constante y/o empresas jvenes que se encuentran estableciendo su posicin en el mercado pero que ahora necesitan capital para financiar una fase mayor de expansin. Estas formas de obtencin de financiamiento pueden ser la clave y la salida para aquellas empresas que, presentando altas oportunidades de crecimiento, han visto dificultado su desarrollo producto del elevado endeudamiento y las restricciones que enfrentan para acceder a nuevos crditos. Es la apuesta del futuro. Es hacia donde creemos se mover el mercado.