En los ltimos 15 aos la dinmica de la dolarizacin en Amrica Latina ha experimentado cambios vertiginosos, que en ms de una ocasin han puesto

en jaque a las empresas del sector real, mediante el conocido efecto de Hoja de Balance. Dentro de estas economas el caso peruano resulta bastante peculiar, pues ha compartido gran parte de las reformas estructurales que encaminan la evolucin de la dinmica cambiaria, entre las cuales podemos mencionar la liberalizacin comercial, adopcin de esquema de metas explcitas de inflacin -y la subsecuente moderacin de esta variable-, y finalmente la implementacin de controles de capitales. Este cmulo de medidas, sumadas a la estabilidad macroeconmica que experiment este pas, en especial en la ltima dcada, propici un fortalecimiento de la divisa local (PEN) en trminos de la divisa americana. Sin embargo, a pesar de la marcada tendencia bajista que enmarca a la divisa norteamericana, se han registrado episodios con depreciaciones significativas en el tipo de cambio, como en el 2008 ao en el que el dlar americano avanz cerca de 5%. Es interesante notar que si bien el 30% del tiempo el Dlar mantiene una apreciacin de entre 0 y 5%, en 5% de las ocasiones puede darse una apreciacin de cuanto menos 20%.

Apreciaciones/Depreciaciones del Tipo de Cambio

20.00%

Depreciacin

15.00%
10.00% 5.00%

0.00%

Apreciacin

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

-5.00% -10.00%

Fuente: PiP

Histograma de fluctuaciones cambiarias anuales 1998-2010 (USD/PEN)

35% 30% 25%
Frecuencia

120.00% 100.00% 80.00%

20% 15% 10% 5% 0%

60.00%
40.00% 20.00% 0.00% Frecuencia % acumulado

Queda claro entonces que en los ltimos aos el tipo de cambio ha estado enmarcado por una alta volatilidad y que a pesar de la tendencia alcista del nuevo sol se han experimentado, no en pocas ocasiones, considerables

alzas de su antagonista el dlar. Si consideramos las variaciones anuales mes a mes, en los ltimos tres aos en casi el 50% del tiempo el dlar ha experimentado alzas en su cotizacin. Adems, en trminos interanuales, en 6 de los ltimos 12 aos se han registrado depreciaciones superiores al 1%. (De manera excepcional vemos que en 1998 se registr una fuerte Depreciacin del tipo de cambio: 15.41%). Vemos entonces que a pesar de la tendencia alcista del nuevo sol, existe una considerable volatilidad (ergo incertidumbre) en relacin a la dinmica cambiaria en el Per. Por lo que se admite la posibilidad de que el efecto hoja de Balance tenga un efecto considerable para las empresas del sector real que operan en este pas. Dicho efecto se acentuara segn la exposicin de empresas a riesgo cambiario y eventuales apreciaciones de la moneda extranjera, situacin que como hemos comentado suele ser frecuente ms all de la tendencia del mercado de esta divisa. La aversin al riesgo de hoja de balance ocasionado por descalces cambiarios (i.e. exposicin a riesgo cambiario), sumadas a un entono de confianza y optimismo en el Nuevo sol tuvieron implicancias significativas sobre la economa peruana siendo una de las ms resaltantes la reduccin sostenida del crdito en Moneda Extranjera como porcentaje del PBI. Tal como se aprecia en el siguiente grfico, mientras que los crditos en moneda extranjera como porcentaje del PBI representaban cerca de 80% en el 2002, nueve aos despus (2010) los mismos representan poco menos del 50%, siendo ahora los crditos en moneda nacional quienes ocupan el rol ms protagnico con un 51%.

Para identificar la relevancia que tiene la composicin de la oferta de crdito en el Per debemos tener presente la relevancia del financiamiento mediante el crdito para las empresas del sector real que operan en este pas. En primer lugar debemos considerar el incipiente desarrollo del mercado de capitales en el Per, con slo 267 empresas listadas en Bolsa y muy pocas ofertas pblicas iniciales1, lo cual evidencia que el financiamiento externo de las empresas peruanas se realiza mayoritariamente a travs de la toma de deuda mediante prstamos con entidades financieras o emisin de ttulos (bonos). Esta caracterstica es especialmente relevante para las empresas del sector real pues, a diferencia de las que operan en el sector financiero, son ms renuentes a adoptar nuevas alternativas de financiamiento.

En el 2010 se registr una sola IPO (Inicial Public Offer) correspondiente a pesquera EXALMAR; resulta llamativo que desde 2007 no haba tenido lugar otra.

En segundo lugar se debe tener claro los factores que motivan a las empresas a solicitar crdito, siendo estos: i) que el dinamismo de la economa peruana en aos recientes introdujo la necesidad de incrementar el grado de apalancamiento en algunos sectores econmicos especialmente en el sector industrial y el de servicios de tal modo que les sea posible incrementar su volumen comercial y ii) particularmente en el 2008, ao en el que la crisis sub-prime se encumbraba, aparentemente muchas empresas optaron por recurrir a la toma de deuda para sopesar la contraccin econmica que represent este evento. Estos dos hechos no ayudan a explicar el por qu en promedio el apalancamiento de las empresas que operan en este pas ha estado incrementndose de manera sostenida, especialmente en los sectores de industria y servicios, tendencia que se vio interrumpida por el advenimiento de la ms reciente crisis financiera. Resulta interesante notar que este aumento en el endeudamiento de las empresas peruanas estuvo acompaado de reducciones recurrentes en su exposicin neta a riesgo cambiario2. Ello quiere decir que las empresas al identificar la volatilidad de la divisa norteamericana, experimentar la renovada confianza en la moneda local y disponer de una mayor oferta de crditos en nuevos soles, optaron por reducir sus ttulos de deuda denominados en moneda extranjera, procurando sustituirlos con otros mecanismos de financiamiento denominados en moneda nacional. Como podemos apreciar, salvo el sector de servicios, existe una marcada tendencia a favor a la desdolarizacin de pasivos, lo cual entraa un esfuerzo de las empresas por minimizar el riesgo del denominado efecto Hoja de Balance. En relacin a la tenencia de activos en moneda extranjera, ante la tendencia bajista de la divisa norteamericana, la cual podra cobrar an ms vigor con anuncios como el de mantener las tasas de referencia de la FED en niveles mnimos hasta el 2013, sera de esperarse que las empresas procuren una tendencia cada vez menor de este tipo de activos, tal como vemos para los aos 2007, 2008 y 2009. Sin embargo la economa peruana an presenta un grado de dolarizacin significativo por lo que las empresas todava necesitan mantener una cierta cantidad de este tipo de activos para sobrellevar transacciones cotidianas propias de su actividad comercial.

Dinmica de la Exposicin Neta a Riesgo Cambiario por Sectores Econmicos

0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Promedio Pas Servicios Industrial Diversas 1/ Agrario

Exposicin neta a riesgo cambiario= Pasivos en Moneda Extranjera - Activos en Moneda Extranjera.

Evolucin del Grado de dolarizacin de Activos Promedio por Sector

0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Evolucin del Grado de dolarizacin de Pasivos Promedio por Sector

0.45

Promedio Pas Servicios Industrial Diversas 1/ Agrario

0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Promedio Pas
Servicios Industrial Diversas 1/ Agrario

El siguiente cuadro proporciona an una mayor evidencia en relacin a la manera en la que las condiciones econmicas del Per han encaminado la estructuracin de los balances de las empresas y la participacin de Vemos que en 1998 los pasivos en moneda extranjera eran ms altos que los activos para el 73 por ciento de las empresas contempladas en nuestro anlisis (particularmente este descalce lleg incluso a superar el 45% del total de activos para el 4 por ciento de las empresas analizadas). Del 27 por ciento restante que mantena un descalce positivo, nicamente el 2% de las empresas mantenan una diferencia entre sus activos y pasivos en moneda extranjera que equivaliese a cuanto menos el 45% del total de sus activos. Ms de una dcada despus esta distribucin se recompuso, de tal forma que en el 2009 la proporcin de empresas con descalce negativo se redujo cerca de 15 puntos porcentuales (alcanzando el 58% del total analizado), del mismo modo el nmero de empresas con una vulnerabilidad superior al 45% del total de activos se redujo a la mitad.
Distribucin del Descalce Cambiario de empresas peruanas menor a Entre Entre Entre Descalce Entre Entre Entre -0.45 -0.45 y -0.25 -0.25 y -0.15 -0.15 y 0 Negativo 0 y 0.15 0.15 y 0.25 0.25 y 0.45 1998 4% 13% 13% 44% 73% 20% 4% 2% 1999 4% 18% 12% 30% 63% 26% 4% 4% 2000 2% 23% 12% 32% 68% 21% 2% 4% 2001 5% 12% 19% 35% 72% 18% 4% 4% 2002 4% 16% 9% 39% 67% 19% 4% 4% 2003 2% 16% 14% 40% 72% 12% 5% 5% 2004 2% 12% 16% 39% 68% 16% 5% 4% 2005 2% 11% 12% 44% 68% 18% 0% 11% 2006 2% 5% 14% 35% 56% 26% 5% 5% 2007 2% 5% 18% 37% 61% 28% 2% 0% 2008 4% 14% 16% 44% 77% 16% 4% 2% 2009 2% 9% 16% 32% 58% 21% 5% 4% 1/ Descalce medido como (Activos en Moneda extranjera-Pasivos en Moneda extranjera)/Total de Activos Mayor a 0.45 2% 4% 5% 4% 7% 5% 7% 4% 7% 9% 2% 12% Descalce Positivo 27% 37% 32% 28% 33% 28% 32% 32% 44% 39% 23% 42%

En consideracin a las estadsticas presentadas, la informacin contable nos incita a pensar que la vulnerabilidad financiera de las empresas del sector real a apreciaciones del dlar estadounidense ha estado acotndose en la ltima dcada, entre otros factores, debido a una menor dolarizacin de pasivos y al menor descalce cambiario consecuente. Sin embargo, debe notarse que se han dado episodios, como en el 2008, en los cuales debido a factores exgenos la vulnerabilidad de las empresas puede retomar -e incluso superar dependiendo del sector econmico que analicemos- su exposicin a riesgo cambiario, por lo que el efecto hoja de balance no deja de componer un riesgo latente para liquidez y solvencia de las empresas no financieras en el Per. Para analizar el grado de sensibilidad de los balances de las empresas a choques cambiarios que pudieran acontecer consideramos dos choques predeterminados: se evalan los efectos de una apreciacin del dlar

americano de 10 y 20 por ciento como se dio en Julio de 2008 y Febrero de 1999 en trminos anuales, respectivamente. Se consideran las mismas empresas para todos los aos, y la misma muestra para ambos escenarios hipotticos. El efecto del descalce cambiario abarcar dos regmenes diferenciados, los cuales se segregan en funcin de si cada firma mantiene una posicin activa o pasiva neta en moneda extranjera. Adems la magnitud del efecto para cada firma depender de su propio grado de descalce. De esta manera, la siguiente tabla muestra que ante un choque de 10 por ciento en el tipo de cambio en 1999 el 63 por ciento de las empresas habra visto afectado negativamente su patrimonio neto, nueve aos ms tarde (2008) este porcentaje se ha incrementado al 77 por ciento, entre estas el 60 por ciento perdera entre 5 y 10 por ciento, y ms interesante an es que cerca del 2 por ciento de las empresas incluidas en la muestra experimentaran un detrimento que supere la totalidad de su patrimonio contable neto, hecho que no era apreciable en 1999. Este hecho nos brinda evidencia adicional a favor de que al margen de la tendencia alcista de la moneda local, an persisten los riesgos de solvencia vinculados al efecto Hoja de Balance.

Distribucin del Efecto de una apreciacin del dlar de 10% sobre el patrimonio neto de las empresas peruanas
60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1998 1999 2003 2004 2008 2009

Distribucin de los efectos de una apreciacin cambiaria de 10% sobre el Patrimonio Neto de las empresas peruanas del Sector Real Prdida de Entre Entre Entre Entre ms del 100% -100% y -50% -50% y -25% -25% y -10% -10% y -5% 0.0% 0.0% 0.0% 7.3% 56.4% 0.0% 0.0% 0.0% 8.8% 42.1% 0.0% 0.0% 0.0% 8.8% 49.1% 0.0% 0.0% 0.0% 10.5% 54.4% 0.0% 0.0% 1.8% 7.0% 47.4% 0.0% 1.8% 0.0% 5.3% 54.4% 0.0% 0.0% 1.8% 1.8% 54.4% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 52.6% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 45.6% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 49.1% 1.8% 0.0% 0.0% 3.5% 59.6% 0.0% 0.0% 3.5% 0.0% 45.6% Entre Deterioros -5% y 0% del Pat. 9.1% 72.7% 12.3% 63.2% 10.5% 68.4% 7.0% 71.9% 10.5% 66.7% 10.5% 71.9% 10.5% 68.4% 14.0% 68.4% 8.8% 56.1% 10.5% 61.4% 12.3% 77.2% 8.8% 57.9% Entre 0% y 5% 23.6% 31.6% 26.3% 22.8% 24.6% 21.1% 22.8% 22.8% 33.3% 29.8% 21.1% 29.8% Entre Entre Entre Ganancia de Incrementos 5% y 10% 10% y 20% 20% y 50% ms del 50% del Pat. Neto 3.6% 0.0% 0.0% 0.0% 27.3% 5.3% 0.0% 0.0% 0.0% 36.8% 5.3% 0.0% 0.0% 0.0% 31.6% 5.3% 0.0% 0.0% 0.0% 28.1% 7.0% 0.0% 0.0% 1.8% 33.3% 5.3% 0.0% 0.0% 1.8% 28.1% 5.3% 1.8% 0.0% 1.8% 31.6% 8.8% 0.0% 0.0% 0.0% 31.6% 8.8% 1.8% 0.0% 0.0% 43.9% 8.8% 0.0% 0.0% 0.0% 38.6% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 22.8% 1.8% 0.0% 0.0% 10.5% 42.1%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Evidentemente un movimiento ms brusco en la dinmica cambiaria tendra repercusiones maysculas sobre el patrimonio de las empresas. Como comentamos anteriormente, en 1999 se registraron apreciaciones del dlar

superiores a 20% en trminos anuales, por lo que cabe la pregunta, qu hubiese pasado, ceteris paribus si tal choque se hubiese dado en algn otro ao. La siguiente tabla muestra que ante un choque de 20 por ciento en el tipo de cambio en 1999 el 63 por ciento de las empresas habra visto afectado negativamente su patrimonio neto y ninguna de ellas experimentara un deterioro patrimonial superior a 50%. Nueve aos ms tarde (2008) el 40 por ciento perdera entre 5 y 10 por ciento, y cerca del 2 por ciento de las empresas incluidas en la muestra experimentaran prdidas superiores al total de su patrimonio contable neto. Lo llamativo en relacin a este anlisis, es que en trminos interanuales es posible identificar empresas renuentes a disminuir su exposicin a riesgo cambiario. Prueba de ello es que ante un mismo choque la distribucin de los efectos no muestra variaciones muy significativas, sobre todo para los aos 2003 y 2008.

Distribucin del Efecto de una apreciacin del dlar de 20% sobre el patrimonio neto de las empresas peruanas
45.0%
40.0%

35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0%

5.0% 1998 1999 2003

2004 2008 2009

0.0%

Distribucin de los efectos de una apreciacin cambiaria de 20% sobre el Patrimonio Neto de las empresas peruanas del Sector Real Prdida de Entre Entre Entre Entre ms del 100% -100% y -50% -50% y -25% -25% y -10% -10% y -5% 0.0% 0.0% 7.3% 9.1% 40.0% 0.0% 0.0% 5.3% 15.8% 28.1% 0.0% 0.0% 5.3% 14.0% 31.6% 0.0% 0.0% 8.8% 8.8% 33.3% 0.0% 1.8% 5.3% 12.3% 33.3% 1.8% 0.0% 3.5% 12.3% 38.6% 0.0% 1.8% 0.0% 12.3% 35.1% 1.8% 0.0% 0.0% 14.0% 43.9% 1.8% 0.0% 0.0% 8.8% 35.1% 1.8% 0.0% 0.0% 10.5% 35.1% 1.8% 0.0% 1.8% 14.0% 40.4% 0.0% 3.5% 0.0% 8.8% 31.6% Entre Deterioros -5% y 0% del Pat. 16.4% 72.7% 14.0% 63.2% 17.5% 68.4% 21.1% 71.9% 14.0% 66.7% 15.8% 71.9% 19.3% 68.4% 8.8% 68.4% 10.5% 56.1% 14.0% 61.4% 19.3% 77.2% 14.0% 57.9% Entre 0% y 5% 20.0% 28.1% 22.8% 15.8% 17.5% 14.0% 17.5% 17.5% 26.3% 29.8% 15.8% 22.8% Entre Entre Entre Ganancia de Incrementos 5% y 10% 10% y 20% 20% y 50% ms del 50% del Pat. Neto 3.6% 3.6% 0.0% 0.0% 27.3% 3.5% 5.3% 0.0% 0.0% 36.8% 3.5% 5.3% 0.0% 0.0% 31.6% 7.0% 5.3% 0.0% 0.0% 28.1% 7.0% 7.0% 0.0% 1.8% 33.3% 7.0% 5.3% 0.0% 1.8% 28.1% 5.3% 5.3% 1.8% 1.8% 31.6% 5.3% 8.8% 0.0% 0.0% 31.6% 7.0% 8.8% 1.8% 0.0% 43.9% 0.0% 8.8% 0.0% 0.0% 38.6% 5.3% 1.8% 0.0% 0.0% 22.8% 7.0% 1.8% 0.0% 10.5% 42.1%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Segn los hechos que hemos podido comentar, a pesar de la tendencia alcista de la divisa local, la mayor oferta de crdito en nuevos soles y la desdolarizacin de los pasivos, las empresas no financieras que operan en el Per an experimentan un vulnerabilidad latente significativa en relacin al efecto hoja de Balance. Sin embargo cmo hemos comentado el efecto, y su respectiva magnitud sobre la actividad comercial de las firmas vendr condicionado por dos factores principalmente: la posicin neta de la empresa (compuesta por la diferencia entre pasivos y activos en moneda extranjera) y la magnitud de la depreciacin de la moneda local, ante lo cuaul

cabe entonces preguntarse, a partir de qu nivel de depreciacin el efecto hoja de balance tendr implicancias significativas sobre la actividad econmica del Per, desafortunadamente la literatura desarrollada an no muestra una aproximacin significativa.