Comparto esta nota de la gente de Inversor Global: "El dilema de los cupones atados al PBI y el cisne negro Invertir

o no, sa es la cuestin Diego M. Burzaco Los cupones atados al PBI son unos de los instrumentos del mercado argentino que ms pasiones despierta entre los inversores. nico en el mundo, este hbrido se encuentra hoy en el centro de la escena. Comprar o no es la decisin que desvela a ms de uno. Remontndonos unos aos atrs, en el proceso de canje y reestructuracin de la deuda soberana ms grande de la historia mundial, detectamos el nacimiento de un instrumento cuya existencia es nica en el mundo: los cupones atados al PBI. Por ese entonces, en el ao 2005, los negociadores argentinos incluyeron a estos cupones en la propuesta de canje como un intento de otorgar un "endulzante" (sweetener) a los acreedores para que ingresaran a la reestructuracin. El desconcierto entre los analistas al momento de valuar el instrumento era elevado y muchos de ellos ni siquiera consideraban al mismo al momento de emitir una opinin hacia sus clientes respecto de la decisin de ingresar o no al canje. Sin embargo, en la medida que el crecimiento econmico argentino se aceler en los aos posteriores, el cupn atado al PBI fue ganando relevancia e importancia dentro del mercado de capitales argentinos y los activos locales que los inversores extranjeros consideraban al momento de invertir. Para que tengo una idea de la trascendencia, en las dos primeras semanas de septiembre, el cupn atado al PBI en pesos (TVPP) negoci en Bolsa un promedio diario de AR$ 21 millones, mientras que el denominado en dlares con legislacin Nueva York (TVPY) negoci AR$ 16,1 millones diarios. En el mismo perodo, las acciones argentinas operaron AR$ 35 millones promedio diarios, un 5,6% menos que la negociacin de cupones (y eso que no estamos considerando al cupn atado al PBI en dlares con ley Argentina -TVPA- ni en el cupn denominado en euros -TVPE-). Repasemos las condiciones de emisin Nunca est de ms repasar cules son las condiciones primordiales que se deben cumplir para que el cupn atado al PBI pague su renta anual a los inversores. Las mismas son: - Que cada ao el PBI real exceda al PBI base establecido por el Gobierno cuando el cupn fue emitido. - Que para el ao de referencia el crecimiento anual del PBI real supere al ritmo de crecimiento indicado para ese ao por el caso base. - Que los pagos totales no excedan el capital establecido en las condiciones de emisin de la unidad. stos no debern superar los 48 centavos por unidad de la moneda en

que est nominado. Una vez alcanzado este techo (48 pesos o dlares cada 100 cupones, dependiendo el caso) el instrumento vence. En el caso de que se cumplan las tres condiciones, el cupn pagar su renta anual el 15 de diciembre del ao siguiente en la moneda que corresponda de acuerdo a activo que posea el inversor. Recordemos que en el mercado existen tanto una emisin del cupn PBI en pesos (TVPP), dos en dlares (TVPY y TVPA) y una en euros (TVPE). El pago de este ao confirmado, y el del ao prximo? La economa argentina creci un 8,9% en el ao 2011 segn lo informado por el INDEC. Adicionalmente, el PBI se encuentra por encima del PBI base y el instrumento no agot los 0,48 de pagos acumulados. En sntesis, las tres condiciones han sido cumplidas el ao pasado y es por eso que el 15 de diciembre de este ao el Gobierno pagar la renta anual correspondiente a los cupones. Los montos estimados de pago, cada 100 valores nominales, son: - US$ 6,2676 para el TVPY y el TVPA (esto representa aproximadamente el 46% del precio de mercado actual) - AR$ 9,2247 para el TVPP (representa el 58% del precio actual de mercado del activo) - 6,0589 para el TVPE (representa el 51% del precio del TVPE) Todos estos vencimientos demandarn al Gobierno argentino un desembolso de US$ 3.600 millones, dinero que saldr de las reservas internacionales del Banco Central de la Repblica Argentina. El gran dilema es qu pasar con el crecimiento de este ao y el pago del cupn atado al PBI del prximo. En las ltimas semanas la cotizacin de los cupones se ha disparado ms de un 15% tras las especulaciones de que el Gobierno convalidara una tasa de crecimiento tal para este ao que superara el umbral mnimo (3,26%) para que se gatille el pago el 15 de diciembre de 2013. De acuerdo a los ltimos indicios, se han reflotado las esperanzas de que finalmente el instrumento pague el ao prximo a pesar de la fuerte desaceleracin que sufre la economa argentina. De acuerdo al INDEC, la economa argentina creci un 2,4% en el primer semestre del ao, mostrando una clara ralentizacin respecto al 8,9% que avanz en 2011. Sin embargo, hay dos hechos puntuales que estimulan la demanda de los cupones atados al PBI: el ministro de Economa, Hernn Lorenzino, seal que la economa argentina "no se ver afectada por la crisis internacional" (contradiciendo las palabras de la presidenta CFK de hace dos meses atrs) y que la tasa de crecimiento se ubicar en 3,4% para este ao. Adicionalmente, en las partidas destinadas al pago de la deuda del ao que viene -que se hicieron pblicas el jueves ltimo en el proyecto de ley del presupuesto 2013- se contemplan los US$ 4.000 millones que demandaran el pago del cupn el 15 de diciembre de 2013.

Hasta ac no habra dudas de que, an con la suba que han tenido, hay una clara oportunidad de compra en los cupones atados al PBI. Para tener una idea ms acabada de esto, analicemos un ejemplo numrico: Si la economa argentina crece un 3,4% en 2012 y consideramos un ndice de precios implcitos (que se usa para deflactar el PBI) de 17,4%, el TVPP pagara AR$ 11,24 el 15 de diciembre de 2013. Es decir, en menos de 13 meses el TVPP pagara AR$ 20,47 y el precio de Bolsas se ubica en AR$ 15,85. Por lo menos, debera valer un 40% ms. Sin embargo, todo luce muy lindo y atractivo por ser un activo argentino y en el anlisis en cuestin habra que pensar en algn evento inesperado que pueda alterar estas buenas expectativas. En definitiva, hay que estar atentos a un cisne negro. En el Presupuesto 2013 hay una clusula "innovadora" que no puede pasarse por alto: si existiera un excedente monetario en los fondos provenientes del Fondo del Desendeudamiento para cancelar deuda, el Gobierno podra utilizarlo para gastos corrientes y de capital. Pasndolo en limpio, si el cupn atado al PBI no paga en 2013 porque el crecimiento final de 2012 se ubica por debajo de 3,26%, el Gobierno tendr a su disposicin US$ 4.000 millones adicionales para gastar discrecionalmente. Y el ao prximo, es un ao electoral... Un saludo, Diego."