Anlisis Artculo N2 Finanzas III CARACTERIZACIN DE LA ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERS REALES EN CHILE. J.Gregoire, M. Mendoza Preparado por: C.

Bastidas, S. Castillo, J.Rojas,

En el presente informe se pretende resumir la forma caracterizar las estructuras de las tasas de inters reales en Chile y su evolucin a travs del tiempo. Por lo general se espera que la tasa de inters sea creciente y que solo excepcionalmente tenga pendiente negativa, cuando ocurre esto ltimo es porque se espera una recesin y por el contrario si la pendiente es fuertemente positiva anticipa una expansin. Cuando la pendiente es normalmente positiva se interpreta que existe premio por liquides, pero esto est dado para tasas de inters nominales y puede que la inflacin y el riesgo asociado sean una explicacin de estas tasas crecientes. En Chile la mayor parte de los instrumentos financieros de mediano y largo plazo se encuentran atados a la inflacin futura a travs de la UF. Saber la estructura de tasas de inters sirve como indicador de la poltica monetaria. En una economa en donde no existe un ancla nominal formal como es el caso del tipo de cambio fijo, sirve para monitorear la implementacin de una poltica monetaria especfica. En Chile esta ancla nominal est dada por la meta de inflacin, fijada por el Banco Central. Un excelente indicador de poltica monetaria son las tasas forward, ya que entrega informacin sobre las expectativas de tasas que tiene el mercado. La tasa forward larga es un excelente indicador de la futura tasa corta. Estas expectativas se filtran de los movimientos esperados en las tasas cortas en el corto y mediano plazo. Para estimar la estructura de tasas de inters reales en Chile, se utiliza informacin diaria de tasas de inters de diferentes instrumentos emitidos en UF con riesgo equivalente de no pago. (Emitidos o respaldados por el Banco Central u otra entidad estatal.) Los datos utilizados provienen de dos fuentes: En primer lugar, se emplea informacin de tasas de licitacin para los pagars del Banco Central de Chile. Esta informacin incluye licitaciones de pagars reajustables con cupones (PRC) y de PRBC. Esta informacin es proporcionada por el Banco Central de Chile. En segundo lugar, se utiliza informacin de transacciones de renta fija en la Bolsa de Comercio de Santiago. De este tipo de transacciones se seleccionaron todas aquellas que involucraron papeles del Banco Central (PRC y PDP), o bonos de reconocimiento, este ltimo son papeles cero cupn emitidos por el Instituto de Normalizacin Previsional y cuentan, por lo tanto, con garanta estatal. Para lograr el objetivo, se estimar la estructura de la tasa de inters en Chile cada 15 das para el periodo de abril de 1992 y diciembre de 1998. Para ello se utiliza la informacin diaria lo ms cercana posible a mediados y fines de mes. As la muestra seleccionada considera un total de 161 das en los que se incluyen datos de licitacin y mercado secundario.

La tabla ilustra algunas caractersticas del mercado secundario en Chile. Presenta tres paneles que muestran estadsticas generales para diferentes periodos y cuyo objetivo es describir el tipo de operacin promedio que ocurre diariamente en el mercado de renta fija chileno. En el panel A muestra los resultados para el periodo completo (Abril de 1992 a diciembre de 1998): Las licitaciones de PRC componen ms de la mitad del total de las operaciones diarias, siendo licitadas en promedio 813 mil UF, en papeles cuyo vencimiento promedio fue de 12,49 aos, a una TIR promedio de 6,7%. En el mercado secundario las transacciones de PRC promedian 620 mil UF diarios, de estas 83 mil UF corresponden al mercado de puntas. En el mercado de bonos de reconocimiento se transaron diariamente en promedio 51 mil UF.

En cuanto a la duracin de estos instrumentos, los papeles transados del BC tienen un vencimiento promedio de casi 8 aos, a diferencia de los recin licitados que son en promedio de 12 aos y medio aproximadamente. En chile para tasas razonables los PRC tienen duraciones aproximadamente inferiores a la mitad de su vencimiento, por lo que se puede concluir que la duracin promedio del mercado de renta fija en Chile es algo superior a los 5 aos, esto es considerando tanto las licitaciones como el mercado secundario de instrumentos del Banco Central. En cuanto a los bonos de reconocimientos, si bien estos son poco transados, representan una alternativa para inversionistas que deseen invertir ms a largo plazo, puesto que su duracin promedio fue de 8,3 aos. (Menos del doble que la duracin de los instrumentos del Banco Central) En cuanto a la TIR promedio la tasa de los PRC del Banco Central fue ms baja en las licitaciones que en el mercado secundario. Si sumamos a lo anterior que la duracin promedio de los PRC en el mercado secundario fue menor, se corrobora que en promedio la curva de rendimientos en Chile ha sido negativa. Por otro lado los bonos de reconocimiento presentan una TIR y duracin promedio mayor lo que indica que se transan con un castigo en su precio.

Los paneles B y C cada uno son casi la mitad del periodo total, adems se escogieron por que en el caso del panel B, coinciden con un periodo en donde el Banco Central mantuvo una ventanilla abierta para sus instrumentos en UF a 90 das (PRBC) . Para el panel C corresponde al periodo en el cual el Banco Central aplica una modalidad de remate de los PRBC. Entre 1992-1995 el Banco Central fij la tasa de los PRBC usando ventanilla abierta. La tasa de los PRBC estuvo por debajo de la tasa de ms largo plazo que haba fijado el mercado. Desde mayo de 1995 el Banco Central permite que el mercado sea quien regule la tasa de los PRBC, hacindola subir desde un 6,3% hasta un 7,6%. Estimacin de la estructura de Tasas: El mtodo de Nelson y Siegel (1987)

Aqu se modela la tasa forward, y se obtiene: (n)= 0 + 1 exp(an)+ an2 exp(an) La ecuacin anterior implica que el promedio de las tasas forward o rendimiento al vencimiento para bonos sin cupones es: y(n)=0+(1+2)[1exp(-an)](1/an)n2exp(-an) 0: contribucin del componente de largo plazo de la tasa forward sobre el rendimiento al momento del vencimiento. 1: contribucin del componente de corto plazo 2: contribucin del componente de mediano plazo a: es un parmetro que indica la velocidad del decaimiento de los componentes de corto y mediano plazo a cero. n: plazo al vencimiento Si n tiende a infinito, el lmite para la tasa larga es 0; si n tiende a cero, el lmite para el rendimiento de corto plazo es 0+1 La curva generada por la ecuacin anterior puede tomar las diferentes formas que ms comnmente toma la estructura de tasas. Estructura de tasas: metodologa y resultados. -Procedimiento de estimacin Se tom una muestra de 161 das de transaccin entre abril de 1992 y diciembre de 1998, utilizando los das en que el Banco Central de Chile licitara sus instrumentos de deuda (a mitad y final de mes) y a esto se le sum la informacin de transacciones en el mercado secundario del da hbil anterior. Los instrumentos utilizados incluyen PRC, PDP, PRBC y datos de transaccin de Bonos de Reconocimiento. Gran parte de la informacin disponible corresponde a instrumentos en cupones del BCCh. Los PRC son bonos con cupones que emite el BCCh. A diferencia de los PRC, estn los Bonos de Reconocimiento los cuales tienen diversas caractersticas que los distinguen de los instrumentos del Banco Central, son bonos cero cupn, tienen garanta estatal (son emitidos por el Instituto de Normalizacin Previsional) y estn ligados al IPC y no a la UF. La estimacin combina informacin de papeles con y sin cupones. Principales resultados -Coeficientes estimados. El nmero de observaciones diarias promedio fue 66, obtenindose una estimacin promedio de las tasas a plazo infinito e instantnea de 6.2% y 6.7%, respectivamente. Es decir, la estructura de tasas estimada presenta, al igual que la efectiva promedio, pendiente ligeramente negativa. Esta situacin puede ser explicada por dos hiptesis diferentes, aunque no necesariamente excluyentes. En primer lugar, la estructura de tasas de inters reales invertida que se observa en el caso chileno es consistente con la evidencia de Brown y Schaefer (1994) para la curva de rendimiento real. Alternativamente, la evidencia para Chile puede deberse a la poltica monetaria restrictiva implementada por el Banco Central durante la mayor parte de dicho perodo.