A questo da autonomia do banco central: uma viso alternativa

Luiz Fernando Rodrigues de Paula*

Resumo: Este artigo discute, a partir de uma perspectiva crtica, a questo da autonomia do banco central, assim como a pertinncia de sua adoo no Brasil. Para tanto, desenvolve os argumentos tericos a favor e contra a adoo da autonomia do banco central, alm de apresentar uma alternativa de poltica econmica para o Brasil baseada no conceito de estabilizao macroeconmica ao invs de estabilidade de preos. Abstract: This paper discuss, from a critical approach, if the implementation of the autonomy of central bank is adequate (or not) for the Brazilian economy. In this connection, it analysis the theoretical arguments in favor and against the autonomy of central bank; it also presents an alternative for economic policy in Brazil based on the concept of macroeconomic stabilization instead of price stabilization. Palavras-chaves: independncia do banco central; banco central; economia brasileira

Introduo Este artigo objetiva discutir a proposta de autonomia do banco central, a partir de uma viso crtica sobre o assunto, no contexto de uma perspectiva (ps)keynesiana. As questes fundamentais a serem discutidas so as seguintes: o banco central deve buscar exclusivamente uma meta quantitativa de inflao ou deve tambm tomar decises balizadas pela necessidade de reduzir a taxa de desemprego? desejvel a adoo de uma autonomia do banco central no Brasil? H alternativa de uma poltica econmica que compatibilize crescimento econmico com estabilidade de preos? Na seo 1 o artigo analise brevemente os fundamentos da proposta de autonomia do banco central. A seo 2 apresenta os fundamentos de uma proposta alternativa de poltica econmica, baseada no conceito de estabilidade macroeconmica, ao invs de estabilidade de preos. A proposta de autonomia do banco central no contexto de pases emergentes e do Brasil avaliada na seo 3. Por fim, na seo 4 apresentada uma alternativa de poltica econmica para o Brasil, que busque compatibilizar equilbrio externo com equilbrio interno, no contexto de uma poltica que vise a estabilidade macroeconmica.
Professor da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (FCE/UERJ) e pesquisador do CNPq.O apoio do PRONEX/CNPq/FAPERJ reconhecido. E-mail:lfpaula@alternex.com.br
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1. Os fundamentos da proposta de autonomia do banco central Qual o significado da autonomia do banco central? Autonomia ou independncia do banco central significa o compromisso da poltica econmica com um nico objetivo: estabilidade de preos. Pressupe-se que o crescimento econmico no influenciado por variveis monetrias, mas sim por variveis reais, como a disponibilidade dos fatores de produo mo-de-obra, capital e tecnologia. Em uma economia do laissez-faire a taxa de crescimento do produto dever ser igual quela correspondente a plena utilizao dos recursos. No dever haver ociosidade na utilizao desses fatores. A proposta tem como pressuposto terico contribuies da economia novo-clssica. A hiptese subjacente que os agentes tm expectativas racionais: os indivduos utilizam todas as informaes disponveis, bem como seu entendimento de como funciona a economia, quando formam suas expectativas. Por exemplo, se eles tiverem a informao de que a oferta de moeda aumentar, sabendo disso os empresrios reajustam suas expectativas de preos para cima e elevam seus preos. Assim, qualquer medida de poltica econmica pode ser perfeitamente antecipada por todos os agentes da economia. Em outras palavras, se os agentes so assumidos conhecer a regra de poltica que vem sendo seguida pela autoridade monetria, essa prpria regra afetar suas expectativas. Moral da histria: uma poltica monetria expansionista, com agentes sob expectativas racionais, no ter efeito sobre as variveis reais produto e emprego apenas sobre as variveis nominais, como nvel de preos. O problema de acordo com essa viso que os policy-makers so contaminados pelo vis inflacionrio, ou seja, eles tm propenso a gerar inflao com o objetivo de reduzir o desemprego corrente em relao a taxa natural de desemprego, mesmo sabendo que isto ser transitrio. Isto porque eles podem circunstancialmente avaliar que resultados imediatos e passageiros sobre o nvel de produto e emprego so mais valiosos do que a credibilidade nas regras de poltica monetria. Ou seja, por interesses eleitorais, podem adotar polticas discricionrias expansionistas. Para coibir este vis inflacionrio das autoridades monetrias, os economistas novoclssicos defendem a imposio de compromissos institucionais que o inibam, de modo a fortalecer a credibilidade nas regras monetrias adotadas e garantir que o objetivo de poltica seja a estabilidade de preos, mesmo que ao custo de sacrificar outros objetivos.
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nesse sentido que se insere a proposta de independncia do banco central e de metas de inflao, ao garantir a autonomia operacional dos gestores e amarrar as mos das autoridades monetrias ao objetivo nico de estabilidade de preos. No caso do Brasil, que desde de 1999 vem adotando um regime de metas de inflao conjugado a um regime de taxa de cmbio flexvel, a proposta de autonomia do banco central visa completar o arcabouo institucional, reafirmando o compromisso da poltica econmica com a estabilidade de preos, entendida como pr-condio para o crescimento econmico. A proposta veiculada no Brasil tem inspirao no modelo do Banco Central da Inglaterra, em que o executivo define a meta de inflao a ser alcanada e o banco central utiliza livremente os instrumentos da poltica monetria para alcanar a taxa de inflao preestabelecida. No caso do modelo do banco central norte-americano o Banco de Reserva Federal (Federal Reserve), o banco central tem liberdade para estabelecer sua meta quantitativa de inflao, alm de liberdade para utilizar os instrumentos de poltica monetria. Contudo, o Federal Reserve, diferentemente do Banco Central da Inglaterra, no tem um compromisso formal com uma meta de inflao; alm disso, ele possui dois objetivos: controlar a inflao e busca o pleno emprego. Por fim, cabe notar que as evidncias na relao entre grau de independncia do Banco Central e baixa inflao no so conclusivas: h pases sem banco central independente, como o Japo, que historicamente tem mantido inflao baixa; por outro lado, como destacado acima, h outros pases, como os EUA, que embora possuindo um banco central independente, este possui objetivos mltiplos, que no somente o combate a inflao. 2. Uma proposta alternativa: estabilidade macroeconmica ao invs de estabilidade de preos A escola ps-keynesiana, assim como Keynes, defende um papel permanente para o governo na economia, no se confundindo com a simples substituio dos mercados privados pela ao do Estado na determinao do investimento. As aes de polticas econmicas devem ser complementares s decises privadas, e no concorrentes da iniciativa privada. Ao contrrio da viso novo clssica, os economistas ps-keynesianos trabalham com a hiptese de formao de expectativas sob incerteza no-probabilstica, o que
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significa a impossibilidade de determinao a priori do quadro relevante de influncias que atuaro entre a deciso de implementar um determinado plano e a obteno de resultados. Sob incerteza, reter moeda como um ativo pode ser um ato racional, pois ela, por seu atributo de liquidez absoluta, fornece flexibilidade na composio do portflio dos agentes. Deste modo, a moeda no neutra na economia, pois ela afeta os motivos e decises dos agentes: sob incerteza, os agentes podem preferir demandar moeda ao invs de gastar. A poltica econmica, para os ps-keynesianos, relaciona-se adoo de polticas econmicas dirigidas a aumentar o nvel de demanda agregada, de modo a criar um ambiente estvel que estimule os empresrios a realizar novos investimentos, uma vez que os nveis de emprego e utilizao da capacidade produtiva dependem dos determinantes da demanda agregada, principalmente da deciso de investimento dos empresrios. Em outras palavras, a poltica econmica deve procurar afetar o investimento privado global, criando um ambiente seguro que estimule escolhas mais arriscadas mas que rendam lucros e geram empregos em vez de acumular ativos lquidos. Isto , a boa poltica aquela que induz os agentes a investirem em ativos de capital (investimento novo). Portanto, o objetivo de poltica econmica deve se voltar para a estabilidade macroeconmica, um conceito mais amplo do que o de estabilidade de preos, ou seja, deve procurar reduzir as incertezas que so inerentes aos negcios na economia. Estabilidade de preos e aumento do produto e emprego podem ser compatveis dentro dessa viso e, para tanto, o governo deve fazer uso de um instrumental de poltica econmica mais amplo do que o da poltica monetria. Nessa perspectiva, sustenta-se que para atingir os objetivos mltiplos de poltica como crescimento econmico e estabilidade de preos necessrio uma maior coordenao de polticas (fiscal, monetria, cambial e salarial), ou seja, deve-se avaliar os impactos conjuntos da adoo das polticas sobre o conjunto de objetivos como um todo. Assim, a coordenao de polticas fundamental para se atingir a almejada estabilidade macroeconmica. Dentro desta viso, a utilizao de compromissos institucionais, como a independncia do banco central, pode acabar por gerar problemas de descoordenao de polticas econmicas - uma elevao brusca na taxa de juros pode acarretar tanto uma elevao no custo financeiro da dvida pblica, ocasionando custos fiscais, quanto um aumento generalizado no grau de inadimplncia nas operaes de crdito, fragilizando o sistema bancrio como um todo.
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3. A proposta de autonomia do banco central no contexto de pases emergentes e do Brasil O consenso a respeito da adoo de uma (presumidamente) saudvel poltica econmica tal como defendida por alguns organismos multilaterais como o FMI e repetido por vrios economistas do chamado mainstream tem se apoiado nos bons fundamentos da poltica econmica: responsabilidade fiscal, busca permanente da estabilidade de preos e adoo de um regime de cmbio flutuante com livre conversibilidade da conta de capital do balano de pagamentos, que garantiria, em tese, que um pas ficasse inclume a crises cambiais e ataques especulativos. Infelizmente o mundo real no funciona da forma descrita pelos manuais de economia. James Tobin, Prmio Nobel de Economia, em artigo de 1978, j preocupado com os efeitos da instabilidade dos fluxos de capitais, colocou bem a questo: Eu acredito que o problema bsico hoje no o regime cambial, se fixo ou flutuante. O debate sobre regimes obscurece o problema essencial, que a excessiva mobilidade internacional (...) do capital financeiro privado (Tobin, 1978, p. 153). No caso dos pases emergentes, o problema maior devido ao reduzido tamanho dos mercados de capitais desses pases com relao aos fluxos de capitais de curto prazo que ingressam nos mesmos. Tal fato faz com que nos pases emergentes a volatilidade cambial seja bem maior do que nos pases desenvolvidos, possuidores de moedas fortes e conversveis. Esses pases enfrentam, ainda, problemas derivados de uma apreciao acelerada na taxa de cmbio real, que pode resultar de fluxos excessivos de capitais externos. Adicionalmente, a volatilidade da taxa de cmbio em pases emergentes resulta tambm dos problemas associados ao financiamento de elevados dficits em conta corrente no balano de pagamentos de um pas, que pode levar uma crescente demanda por hedge cambial em momentos de maior incerteza no cenrio nacional e/ou internacional. Nessas condies, os problemas macroeconmicos dficit pblico elevado, inflao, crescimento econmico baixo so gerados endogenamente pela poltica econmica dita saudvel. A experincia brasileira recente expressa claramente este ponto: no perodo 1994/98, com um cmbio semi-fixo, o governo respondia os movimentos de sada de capitais, induzidos por mudanas nos humores dos investidores, elevando a taxa de juros; com a adoo de um regime de cmbio flutuante e um regime de metas de
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inflao em 1999, tais movimentos passaram a se refletir sobre o prprio comportamento da taxa de cmbio. O cmbio desvalorizado, por sua vez, acaba por refletir-se nos preos dos produtos domsticos (os chamados bens comercializveis). As autoridades monetrias para procurar manter a meta de inflao de acordo com o estabelecido previamente so obrigadas a elevar a taxa de juros, o que acaba tendo efeitos negativos tanto sobre o comportamento do PIB quanto da dvida pblica . verdade que a desvalorizao cambial, combinada com uma desacelerao econmica, acaba tendo um efeito positivo sobre a balana comercial, sobretudo atravs da contrao das importaes, diminuindo assim o dficit em conta corrente. Mas passado o momento de instabilidade, os juros internos comeam a baixar, permitindo uma gradual retomada no crescimento econmico (estimulado pelo aumento nos gastos), e ao mesmo tempo o fluxo de capitais retorna, gerando uma apreciao cambial. A combinao desses dois fatores crescimento econmico e apreciao cambial faz com que o saldo comercial encolha e a necessidade de financiamento externo aumente. Ento em algum momento quando houver uma mudana no mercado financeiro internacional que resulte numa nova reverso nos fluxos de capitais, de novo o cmbio sobe, a inflao se acelera, os juros se elevam, gerando, assim, um ciclo vicioso. 4. Existe alternativa?1 Est claro que a independncia (ou autonomia) do Banco Central, alm de indesejvel, no resolve os problemas de gerenciamento macroeconmico de um pas emergente que tenha passado por um processo de liberalizao financeira. Existe alternativa? Foge ao objetivo desse artigo aprofundar essa questo, mas no que segue esboaremos o que poderia ser uma alternativa possvel. Uma estratgia alternativa para o crescimento sustentado e financeiramente estvel para a economia brasileira passa principalmente por um esforo sistemtico e planejado de diminuio da vulnerabilidade externa e da dependncia em relao a capitais estrangeiros. Uma estratgia de crescimento com estabilidade para a economia brasileira que vise estabelecer uma alternativa que permita um crescimento econmico sustentvel deve
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Esta seo est baseada em Oreiro, Sics e Paula (2003).

procurar compatibilizar equilbrio interno com equilbrio externo, de modo a superar o comportamento de stop-and-go e a tendncia semi-estagnao que tem caracterizado a economia brasileira nos ltimos anos. Por equilbrio interno, entende-se a manuteno da inflao sob controle, sem a adoo de polticas contracionistas de demanda agregada, bem como o estabelecimento de condies para um gerenciamento da dvida pblica, entendido como fundamental para a retomada da condio do Governo realizar polticas fiscais contra-cclicas. Quanto ao primeiro aspecto, faz-se necessrio adotar uma poltica pragmtica de combate inflao, considerando que a inflao brasileira no perodo recente foi predominantemente uma inflao de custos e inercial, causada principalmente pelo efeito da grande desvalorizao da taxa nominal de cmbio ocorrida no segundo semestre de 2002, a qual foi repassada para os preos domsticos por intermdio do chamado efeito pass-through, processo que acabou sendo propagado pelos mecanismos de indexao dos preos administrados (energia eltrica, telefonia, etc.). Em outras palavras, o Brasil teve uma combinao de inflao importada com inflao de preos administrados. Nestas condies, a utilizao de uma poltica de elevao de juros provocou um resfriamento geral da economia, atingindo a todos os setores, resultando em altas taxas de desemprego e baixas taxas de investimento. Como pode ser visto no Grfico 1, o grau de utilizao da capacidade produtiva no Brasil tem se situado em patamares baixos, o que significa que possvel adotar uma poltica expansionista, a curto e mdio prazo, sem que a mesma venha a gerar, de forma generalizada, presses inflacionrias.

Grfico 1 : Dados Trimestrais do Grau de Utilizao da Capacidade Produtiva da Indstria Brasileira (2000-2003)

85 84 83 82 81 80 79 78 77 76 2000 2000 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2003 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 Utilizao da Capacidade

Fonte: IPEADATA

Quanto ao segundo aspecto, faz-se necessria a mudana na combinao supervit primrio/taxa real de juros/crescimento econmico para estabilizar a dvida pblica como proporo do PIB. Com efeito, a obteno de um supervit primrio da ordem de 3,0% do PIB em conjunto com uma taxa real de juros de 7,0% ao ano e um crescimento de 4,5 % ao ano do PIB real suficiente para reduzir a dvida pblica como proporo do PIB nos prximos 10 anos de forma sustentvel e, ao mesmo tempo, esta estratgia devolve ao Governo a capacidade de realizar uma poltica fiscal ativista. Projees para uma estratgia keynesiana para a dvida pblica (que vise compatibilizar sustentabilidade da dvida com crescimento econmico), tomando como base as variveis abaixo, esto na Tabela 1, extrada de Oreiro, Sics e Paula (2003), onde os detalhes metodolgicos da projeo feita pelos autores so explicitados.

Tabela 1: Cenrio de implementao da estratgia keynesiana Variveis Inflao domstica (a.a.) Inflao internacional (a.a.) Taxa de juros nominal (a.a.) Taxa real de juros (a.a.) Depreciao nominal do cmbio (a.a.) Crescimento real do PIB (a.a.) Supervit primrio (a.a.) Relao dvida/PIB ao final de 2002 Relao dvida/PIB ao final de 2011
Fonte: Oreiro, Sics e Paula (2003, p. 144).

% 8,5 1,5 14,5 6,0 7,0 5,0 3,0 56,3 47,6

Por equilbrio externo, entende-se a manuteno de dficits em conta corrente em nveis relativamente baixos (inferior a 2,0 % do PIB) e financiados predominantemente com capitais de longo prazo. A reduo do dficit em conta corrente requer um supervit significativo na balana comercial, possivelmente na faixa de US$ 10 a 15 bilhes por ano, o que s possvel atravs da manuteno de uma taxa de cmbio subvalorizada, isto , orientada sempre que possvel para o ajustamento da conta corrente e para a diminuio da dependncia dos capitais externos. Para tanto, defende-se a adoo de um sistema de desvalorizaes administradas da taxa de cmbio crawling peg no qual as autoridades monetrias fixam a taxa de desvalorizao do cmbio nominal de tal forma a manter o cmbio real relativamente estvel ao longo do tempo. Seria fundamental tambm evitar um afluxo significativo de capitais para o Brasil, em particular de capitais volteis de curto prazo, que poder advir de uma conjuntura de retomada de crescimento econmico e de uma maior estabilidade no cenrio internacional. Da a importncia da adoo de controle de capitais, de natureza preventiva, para atenuar o afluxo de capital e ao mesmo tempo procurando atrair capitais de maturidade mais longa. A adoo de controles de capitais deve ser visto como um instrumento que permita a viabilizao de polticas econmicas mais autnomas e a criao de um ambiente macroeconmico mais estvel que favorea a retomada dos investimentos produtivos no

Brasil2. Em particular, sua adoo poderia ajudar a (i) reduzir a vulnerabilidade externa da economia brasileira, atravs do controle da entrada de capitais externos em excesso no Pas, em termos normais de afluxo de capitais externos, de modo a evitar uma sobrevalorizao excessiva da moeda nacional que possa inviabilizar o equilbrio externo da economia; (ii) selecionar os fluxos de capital que se deseja absorver, de modo a diminuir a participao de capitais especulativos na composio do total de capitais externos no Brasil, confinando-o a volumes administrveis; (iii) isolar em algum grau a economia do contexto internacional circundante, permitindo que a taxa de juros possa ficar em patamares mais baixo do que aqueles impostos pelo coupon cambial, podendo, assim, cair a um nvel que possa estimular os gastos dos agentes e ao mesmo tempo torne sustentvel a administrao da dvida pblica. Algumas medidas possveis a serem adotados sem ferir compromissos internacionais do Pas - poderiam incluir a instituio de um compulsrio no-remunerado (de 10 a 30%) sobre os recursos externos entrantes a ser depositado no Banco Central por um perodo de um ano e o fechamento de brechas na legislao que facilitam a evaso de capitais de residentes, alm de obrigar o registro no Banco Central de todas as operaes envolvendo a conta CC53. Alcanando-se simultaneamente o equilbrio interno e externo, abre-se espao para adoo de um mix de polticas econmicas expansionistas, atravs da reduo da taxa nominal (e real) de juros e de uma poltica fiscal mais expansionista, entendida, no momento, como uma moderada diminuio no supervit primrio. Trata-se, portanto, de alterar o rumo da poltica macroeconmica tal como estabelecida desde 1999 baseada no trip cmbio flutuante, metas de inflao e supervit pblico primrio - de modo a superar o vis estagnacionista que tem contaminado a economia brasileira.

Segundo Johnston e Tamirisa (1998, pp. 13-4, itlicos acrescentados), controle de capitais pode ser usado como um dos instrumentos que viabilize polticas econmicas que procurem compatibilizar equilbrio interno com equilbrio externo: na essncia, controles de capitais so usados numa tentativa de reconciliar o uso de taxas de juros e taxas de cmbio para perseguir simultaneamente objetivos, ao menos parcialmente inconsistentes, de equilbrio interno e externo. 3 Para um aprofundamento, ver Paula, Oreiro e Costa da Silva (2003).

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Referncias bibliogrficas: Johnston, R. e Tamirisa, N Why do countries use capital controls? IMF Working Paper WP/98/181, pp. 13-4 , 1998. Oreiro, J.L., Sics, J. e Paula, L.F. Controle da dvida pblica e poltica fiscal: uma alternativa para um crescimento auto-sustentado da economia brasileira. In Sics, J., Oreiro, J.L. e Paula, L.F. (org.). Agenda Brasil: polticas econmicas para o crescimento com estabilidade de preos. So Paulo: Manole, 2003. Paula, L.F., Oreiro, J.L. e Costa da Silva, G. J. Fluxos e controle de capitais no Brasil: avaliao e proposta de poltica. In Sics, J., Oreiro, J.L. e Paula, L.F. (org.). Agenda Brasil: polticas econmicas para o crescimento com estabilidade de preos. So Paulo: Manole, 2003. Tobin, J. A proposal for international monetary reform. Eastern Economic Journal, vol. 4, p. 153, 1978.

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