3premio Afdp

CONCURSO DE MONOGRAFIAS DO TESOURO NACIONAL 2005 TEMA 1. Ajuste Fiscal e Dvida Pblica 1.
2 - Dvida Pblica (Interna e Externa)
"Tesouro Direto: Funcionamento no Brasil e no Exterior, Anlise de seus Riscos Operacionais e Comparao da Performance da NTN-C com Fundos de Investimento Atrelados ao IGP-M"
- Setembro de 2005 -
DILOGO ROMANCEADO ENTRE SALMON P. CHASE, SECRETRIO DO TESOURO DO GOVERNO ABRAHAM LINCOLN, E O BANQUEIRO JAY COOKE:
Onde vamos conseguir o dinheiro ? - perguntou Chase (...) Tome emprestado, como qualquer empresa comercial faria. (...) No posso dizer que goste da idia de o governo americano ser colocado nas mos de banqueiros, se me perdoa, Sr. Cooke. (...) A minha suposio que levaremos perto de um ano para derrotar os rebeldes, a um custo de cem milhes de dlares.
Est sendo pessimista, Sr. Chase. Mas, caso tenha razo, tem tambm mais um motivo para emitir ttulos federais imediatamente. Obrigaes de vinte anos, que no se possam vender por, digamos, cinco anos, pagando um prmio de oito por cento...
Seis por cento corrigiu Chase, automaticamente. Deixe por sete e meio... No sou um leiloeiro. Seja qual for a porcentagem, quanto mais baixa para ns melhor. Mas, quanto mais alta, melhor para os banqueiros, que sero quem compraro as obrigaes.
Chase encostou-se na cadeira e olhou para (o quadro de) Alexander Hamilton (primeiro ocupante da Secretaria do Tesouro dos E.U.A. e notvel estadista). Eu me pergunto disse, um tanto inspirado se no poderamos motivar o povo em geral a comprar obrigaes do governo. Assim, cada proprietrio de uma obrigao se sentiria envolvido na guerra, e os nossos sucessos tornariam as obrigaes mais valiosas...
VIDAL, Gore. Lincoln. Rio de Janeiro: Editora Rocco, 1986 (pp. 155 a 157)
SUMRIO Pgina RESUMO (ABSTRACT)...............................................................................................4
1. INTRODUO 1.1. Conceituao do Tesouro Direto......................................................................6 1.2. Pases onde o servio oferecido....................................................................7 1.3. Vantagens da pulverizao da dvida interna...................................................9
2. O TESOURO DIRETO NO BRASIL 2.1. Descrio geral...............................................................................................14 2.2. Mecanismo de funcionamento........................................................................15 2.2.1. Abertura da conta 2.2.3. Compra de ttulos 2.2.3. Venda de ttulos 2.2.4. Informaes ao investidor 2.3. Anlise dos riscos operacionais......................................................................17
3. O TESOURO DIRETO NOS E.U.A. 3.1. Descrio geral...............................................................................................21 3.2. Mecanismo de funcionamento........................................................................23 3.2.1. Abertura de conta 3.2.2. Regras de negociao 3.2.3. Realizao de operaes pela Internet e pelo telefone 3.2.4. Vendas de ttulos 3.3. Anlise dos riscos operacionais......................................................................26
4. O TESOURO DIRETO NA ESPANHA 4.1. Descrio geral...............................................................................................28 4.2. Mecanismo de funcionamento........................................................................29 4.2.1. Solicitao da certificao 4.2.2. Compra de ttulos 4.2.3. Venda de ttulos 4.2.4. Transferncias e re-aplicaes 4.3. Anlise dos riscos operacionais....................................................................31
5. COMPARAO DOS RISCOS OPERACIONAIS DOS TRS SISTEMAS..........33
6. CARACTERSTICAS FINANCEIRAS DO TESOURO DIRETO NO BRASIL 6.1. Preos considerados.......................................................................................35 6.2. Prazos de liquidao.......................................................................................35 6.3. Taxas e Tributao.........................................................................................36
7. ANLISE DE RETORNO DAS NTN-Cs 7.1. Critrios considerados....................................................................................37 7.1.1. Seleo dos ttulos para avaliao de performance 7.1.2. Caractersticas especficas das NTN-Cs 7.1.3. Variveis consideradas no modelo de avaliao 7.1.4. Fixao de prazos de avaliao 7.1.5. Frmula do Clculo da Rentabilidade Lquida 7.2. Retorno das NTN-Cs desde o surgimento at os resgates s quartas-feiras.42 7.3. Retorno das NTN-Cs desde 01/11/2002 at os resgates s quartas-feiras...43 7.4. Retorno e desvio padro das NTN-Cs a cada perodo de 63 dias corridos....45
8. ANLISE DE RETORNO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO ATRELADOS AO IGP-M 8.1. Critrios considerados....................................................................................47 8.1.1. Seleo dos fundos 8.1.2. Metodologia de clculo da rentabilidade 8.2. Retorno dos fundos desde 07/01/2002 at os resgates s quartas-feiras......48 8.3. Retorno dos fundos de 01/11/2002 at os resgates s quartas-feiras...........50 8.4. Retorno e desvio padro dos fundos a cada perodo de 63 dias corridos......52
9. ANLISE COMPARATIVA DOS RETORNOS DAS NTN-CS E DOS FUNDOS 9.1. Comparao dos retornos desde 07/01/2002.................................................54 9.2. Comparao dos retornos desde 01/11/2002.................................................56 9.3. Anlise de risco e retorno para aplicaes de 63 dias....................................59
10. TESOURO DIRETO E FUNDOS: A ESCOLHA DO INVESTIDOR 10.1. Consideraes iniciais..................................................................................60 10.2. Segurana.....................................................................................................61 10.3. Liquidez.........................................................................................................62 10.4. Rentabilidade................................................................................................63 10.5. Praticidade....................................................................................................64 10.6. Sntese Comparativa.....................................................................................64
11. CONCLUSES....................................................................................................66
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS...........................................................................70
ANEXO.......................................................................................................................73
RESUMO
O Tesouro Direto um servio prestado pela Secretaria do Tesouro Nacional brasileiro que consiste na venda de ttulos pblicos ao investidor pessoa fsica, pela Internet ou por meio de ordens dadas pelo investidor ao agente de custdia. um instrumento que permite ao governo alongar o prazo e pulverizar os credores de sua dvida mobiliria, contribuindo ainda para a formao de poupana de longo prazo. Neste estudo, apresentaremos o modus operandi do servio no Brasil e nos dois nicos outros pases do mundo que o oferecem pela Internet, Estados Unidos e Espanha, analisando e comparando o risco operacional de cada qual.
Descreveremos, em seguida, as demais caractersticas do produto no Brasil, para passar ento ao item de maior profundidade do trabalho, que a anlise comparativa do retorno e risco das NTN-Cs, ttulos pblicos com rentabilidade indexada ao IGP-M, com os dos fundos de investimento atrelados ao ndice. Como a quantidade de ttulos e fundos tornaria invivel a considerao de todas as modalidades, estimamos que este trabalho abra caminho para que outros colegas levem a cabo essas anlises.
ABSTRACT
Treasury Direct is a service delivered by the Brazilian National Treasury Secretariat which consists of selling government bonds to natural person investors, via Internet or through orders made by the investor to the custodian agent. It is an instrument that allows the government both to extend its loan-terms and to atomize its debt creditors, further contributing to long-term savings. In this study we present the modus operandi of this service in Brazil and in the two additional countries that offer such services through the Internet United States and Spain , and analyze and compare the operational risk of each. We proceed by describing the further characteristics of the product in Brazil before approaching the item that is most-indepth-addressed in this study, which is the comparative analysis of return and risk of the NTN-Cs, government bonds with earnings linked to the IGP-M index, with those of the investment funds linked to the same index. As the diversity of securities and funds make it unfeasible to consider all the modalities here, we hope that this work will pave the way for our peers to carry out such other analysis.
1. INTRODUO
1.1. CONCEITUAO DO TESOURO DIRETO
Ttulos de dvida pblica so ativos financeiros tradicionalmente comprados ou vendidos por bancos centrais por meio dos dealers, instituies financeiras escolhidas no mercado para intermediar tais operaes. Os compradores finais dos ttulos so instituies financeiras, fundos de investimento, fundaes de previdncia, seguradoras, autarquias pblicas, empresas e, numa dimenso reduzida, pessoas fsicas. Para estas, normalmente mais fcil tornarem-se investidoras de ttulos pblicos de maneira indireta, na condio de cotistas ou beneficirias de fundos de investimento e de previdncia que mantenham esses ativos em suas carteiras.
Para que os investidores individuais tenham acesso direto aos ttulos pblicos, alguns governos criaram mecanismos sistematizados de distribuio populao. Em alguns desses pases, esses mecanismos so mais sofisticados, possibilitando, inclusive, a venda de ttulos pela Internet. Como em dois dos trs pases que praticam a venda pela Internet a denominao do servio Tesouro Direto, utilizaremos essa nomenclatura para nos referir ao servio no presente trabalho.
Dessa forma, pode-se definir Tesouro Direto como um servio oferecido pelo Tesouro de governos nacionais que possibilita ao investidor individual comprar e vender ttulos da dvida pblica de maneira direta e simplificada.
De acordo com a classificao de produtos financeiros como investimentos, emprstimos e servios, o Tesouro Direto um servio. Ainda que proporcione acesso a uma modalidade de investimento, no caso ttulos de emisso governamental, trata-se, per se, de um meio de acesso a esse investimento.
Ressalte-se, tambm, que no se deve limitar o servio venda de ttulos pblicos pela Internet, visto que a rede apenas um dos meios utilizados para a interao com o cliente, que tambm podem ser o correio e o telefone, como nos Estados Unidos, ou o contato com o agente de custdia, como no Brasil.
1.2. PASES ONDE OFERECIDO
A venda de ttulos pblicos diretamente ao investidor final oferecida, sob diferentes formas, em pases como os Estados Unidos, a Espanha, o Brasil, a Sucia, Portugal, a Grcia e outros. No entanto, s nos trs primeiros existe um sistema de compras pela Internet (Valle, 2003). Como o foco do trabalho o Tesouro Direto brasileiro e este tem como principal ferramenta de relacionamento a Internet, optamos por limitar a comparao dos seus mecanismos e riscos operacionais aos dos sistemas dos Estados Unidos e da Espanha.
Em 1986, o Tesouro americano comeou a vender ttulos pblicos negociveis e escriturais1 diretamente a pessoas fsicas e jurdicas, que enviavam
1 Ttulos escriturais so aqueles cuja propriedade no necessita ser atestada por documento em papel, mas apenas por registro eletrnico armazenado em computador e imprimvel em extratos de demonstrao.
formulrios de abertura de conta e de ordens de compra e venda pelo correio, servio j ento denominado TreasuryDirect. A partir de 1996, o sistema passou a permitir investimentos por telefone e Internet, desde que o investidor j possusse uma conta de custdia, cuja abertura continuava e continua, para ttulos negociveis a exigir o envio de formulrio em papel. Em 2002, foi disponibilizado um sistema paralelo que permite que a conta de custdia seja aberta eletronicamente, mas apenas para ttulos de Poupana e ttulos Srie EE, que no so negociveis e tm limites de aplicao bem menores, conforme ser visto em 3.12.
Na Espanha, o servio, denominado de Tesoro.es, foi lanado no ano de 2000 e exige o comparecimento do interessado a alguma delegacia do Tesouro espanhol para identificao, assim como a instalao de um programa
disponibilizado em disquete ou por download na Internet, por meio da qual se efetuam as compras e vendas de ttulos. O sistema no possibilita operaes pelo telefone nem por ordens dadas a instituies financeiras.
O Tesouro brasileiro lanou, em 7 de janeiro de 2002, o Tesouro Direto, que possibilita compras e vendas de ttulos pblicos pelo stio eletrnico do Tesouro ou dos agentes de custdia que estiverem ligados ao sistema, ou ainda por meio de ordens dadas aos agentes de custdia, os quais, por meio da senha Master, podem se comunicar com o sistema do Tesouro Direto.
2. Este histrico da evoluo do servio nos Estados Unidos foi gentilmente oferecido pela funcionria do Tesouro americano Mckayla Braden em e-mail encaminhado em 17 de junho de 2003.
1.3. VANTAGENS DA DIVERSIFICAO E PULVERIZAO DA DVIDA INTERNA
De acordo com a publicao do Banco Mundial Developing Government Bond Markets A Handbook (2001), a diversificao dos credores da dvida pblica essencial para a reduo do seu custo e da volatilidade de taxas, exigindo o desenvolvimento de instrumentos, facilidades de negociao e redes de distribuio que melhor atendam as necessidades desses investidores. Relaciona outros
benefcios da diversificao, como promover a estabilidade e a eficincia do mercado, (...) remover a ameaa do emissor se tornar refm de um grupo particular de investidores, (...) assegurar que o emissor ser capaz de alcanar suas necessidades de funding de maneira ordenada (...) e contribuir para a introduo de tecnologia financeira e inovao, ensejando assim uma maior eficincia do mercado (pg. 180).
Os investidores de varejo so apontados, pela mesma publicao, como essenciais para a diversificao, porque contribuem para a demanda por ttulos do governo e so detentores relativamente estveis de instrumentos financeiros como esses (pg. 201). Prope que as duas maneiras mais eficazes e baratas para os governos atingirem os investidores individuais com menores custos so a utilizao dos fundos mtuos de investimento como veculos e o atendimento automatizado. Lembra que os fundos mtuos eliminaram a antiga resistncia dos bancos em intermediar ttulos pblicos ento vistos como concorrentes dos depsitos a prazo j que, compondo a carteira desses fundos, possibilitam s instituies auferirem receitas de taxas de administrao. Quanto aos sistemas eletrnicos de negociao, o manual do Banco Mundial os considera importantes para aumentar a base de investidores no varejo, notadamente a Internet, capaz de tornar a distribuio mais
10
eficiente e melhorar a relao custo-benefcio. Acrescenta que, para atender aos investidores individuais, alguns governos tm lanado ttulos de poupana mais ao gosto desse pblico, visto que, para desenvolver o mercado de varejo, precisam atender aos atributos requeridos pelas pessoas fsicas, como segurana, alta rentabilidade e fcil acesso.
Autores atribuem diferentes graus de importncia para a pulverizao de credores e o alongamento de prazo da dvida pblica. Musgrave e Musgrave (1980) afirmam que j foi de aceitao geral que a dvida deveria ser bem fundeada, isto , ter maturidades de longo prazo, mas hoje o que o Tesouro deve buscar uma estrutura a termo da dvida de forma a minimizar o seu custo com juros, e que os ttulos da dvida pblica tm se tornado investimento para fundos de curto prazo, exceto os ttulos de poupana de investidores individuais (pg. 695). O mesmo Musgrave (1959) j havia ressaltado que a necessidade dos governos ampliarem a maturidade de suas dvidas no tem a mesma gravidade de outrora, quando ficavam merc da impacincia de poucos bancos. Segundo o autor, a soberania de emisso de moeda conferiu aos governos modernos a alternativa de resgatar seus ttulos em moeda, ainda que penalizando a populao com a inflao resultante (pg. 599). De outro lado, Haddad (1985) alerta que a dificuldade na colocao de papis longos retira um importante grau de liberdade na poltica da dvida, uma vez que sua composio relevante na determinao do comportamento dos agentes econmicos (pg. 58), e Smith (1966) que o melhor gerenciamento (da dvida) requer mecanismos eficazes de venda direta ao pblico (pg. 433).
No Brasil, o Banco Central, atuando pelo Tesouro Nacional, opera com ttulos pblicos por meio de 12 dealers primrios e 10 dealers especialistas, enfrentando
11
vez por outra situaes de presso e chegando a cancelar leiles e efetuar resgates em dinheiro por no obter um preo considerado aceitvel. Por um lado, o Tesouro Direto agravaria essa situao ao garantir, uma vez por semana, a recompra de ttulos antes do vencimento. Por outro, o perfil em geral mais mantenedor de posies do investidor individual tende a aliviar a presso sobre a rolagem da dvida.
Um aspecto da deteno direta de ttulos pblicos pelo investidor individual que chegou a preocupar o governo americano foi o da desintermediao financeira. Segundo Kaufman (1973), o Tesouro no deseja que obrigaes do Governo dos Estados Unidos sejam um instrumento de desintermediao. Esta foi uma das vrias razes que encorajaram o Tesouro a aumentar a denominao mnima das notas do Tesouro para US$ 10.000. Em acrscimo, por causa do receio de agravar o problema da desintermediao, o Tesouro limitou ocasionalmente o seu
financiamento ao mercado aberto e a ofertas de obrigaes em lugar de financiamentos de caixa. O autor considera, no entanto, que tais medidas so infrutferas e no impedem a desintermediao no mercado financeiro como um todo. Desintermediao determinada por polticas fiscal e monetria, refletindo esforos para desacelerar a disponibilidade de crdito para conter excessos na economia. Aumentar as denominaes mnimas dos ttulos e outros bem intencionados esforos de gerenciamento de dvida apenas elevam o nvel das taxas de juros no qual a desintermediao est propensa a ocorrer e desloca parte do processo de desintermediao para outros setores do mercado financeiro (pgs. 163, 164).
No caso do Tesouro Direto brasileiro, foi preservado um relativo grau de intermediao, por ser necessrio o agenciamento de uma instituio financeira na
12
compra do ttulo pblico. No entanto, esse ttulo passa a ser propriedade direta do investidor individual, e no de um fundo de investimento administrado por uma instituio financeira, o que se trata indubitavelmente de uma forma de desintermediao, restando saber se benfica ou malfica ao sistema. Em nosso parecer, o sistema financeiro brasileiro j robusto, desenvolvido e presente demais para ser ameaado pela desintermediao de um produto especfico e de alcance limitado, considerando-se ainda que os ttulos pblicos tm perfil caracteristicamente mais afeito negociao em grandes lotes.
Os resultados do Tesouro Direto endossam a inteno governamental em utilizar o instrumento para alongar o prazo mdio da dvida pblica. Como se pode ver no grfico a seguir, enquanto a concentrao maior da dvida mobiliria total est nas LFTs, ttulo cujo prazo mdio em 31 de agosto de 2004 era de 17,5 meses, no Tesouro Direto a preferncia do pblico recai sobre as NTN-Cs, cujo prazo mdio era de 71,6 meses.
Participao dos Ttulos no Estoque (em 31/08/2004)

% Dvida (somente no total destes ttulos) % Tesouro Direto
Participao %
80 60 40 20 0
62,1 49,8 14,6

LFT: 17,5
22,6 25,6 2,5

LTN: 5,7
6,7
12,6
0,2 3,3
NTN-B: 63,7 NTN-C: 71,6 NTN-F: 34,5
Ttulo e prazo mdio em meses

Fonte: Relatrio da Dvida Pblica - Agosto de 2004 - Anexo I - Site da Secretaria do Tesouro Nacional
13
Quando se enfoca a prpria distribuio dos prazos da dvida pblica mobiliria total e aquela representada pelo Tesouro Direto, o perfil mais longo desta ltima se confirma, conforme o grfico abaixo:
Estoque de Ttulos por Prazo

60
(31/08/2004) % Dvida
Participao %
50 40 30 20 10 0
44,5 24,8
45,6
49,9
% Tesouro Direto
25,3 9,9
At 1 Ano
Entre 1 a 5 anos
Mais de 5 anos
Fonte: Relatrio da Dvida Pblica - Agosto de 2004 - Anexo VI i - "Site" da Secretaria do Tesouro Nacional
14
2. O TESOURO DIRETO NO BRASIL
2.1. DESCRIO GERAL
O Tesouro Direto um servio oferecido pela Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda do Brasil, com suporte tcnico e operacional da CBLC Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia, que possibilita a pessoas fsicas comprarem ttulos pblicos diretamente do Governo, seja pela Internet ou por meio de um agente de custdia.
Os objetivos do servio so democratizar o acesso a investimentos em ttulos federais, incentivar a formao de poupana de longo prazo e fornecer informaes sobre a administrao e a estrutura da dvida pblica federal brasileira (Manual do Investidor do Tesouro Direto, 2003). A esses objetivos, Valle (2003) acrescenta o de ampliar a base de investidores com foco no mercado a varejo.
Os ttulos disponveis aquisio do investidor, em setembro de 2004, eram esses:
LTN - Letra do Tesouro Nacional ttulo com remunerao nominal calculada com base no desgio da emisso (rentabilidade prefixada);
LFT - Letra Financeira do Tesouro - ttulo com remunerao nominal atrelada variao da taxa SELIC (taxa mdia dos negcios com ttulos pblicos registrados no Sistema Especial de Liquidao e Custdia do Banco Central do Brasil);
15
NTN-C Nota do Tesouro Nacional tipo C - ttulo com atualizao do principal referenciada na variao do IGP-M e cupons semestrais de juros;
NTN-B - Nota do Tesouro Nacional tipo B ttulo com atualizao do principal referenciada na variao do IPCA e cupons semestrais de juros.
NTN F Nota do Tesouro Nacional tipo F ttulo com remunerao nominal calculada com base no desgio da emisso (rentabilidade pr-fixada) e cupons semestrais de juros.
A compra deve ser realizada em mltiplos de 0,2 do valor de um ttulo. Por exemplo, se uma LFT est cotada a R$ 1.500,00, o valor comprado dever ser de R$ 300,00, R$ 600,00, R$ 900,00 e assim por diante. O valor do limite mnimo de compra situa-se em torno de R$ 200,00, pois ttulos com valor de face de R$ 1.000,00 so negociados com um desconto sobre esta quantia. O limite mximo de compras a cada ms, por cliente, de R$ 400.000,00, mas no h limite individual de estoque (informaes mais detalhadas e atualizadas em
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/).
2.2. MECANISMO DE FUNCIONAMENTO
2.2.1. Abertura da conta
A pessoa fsica interessada em investir no Tesouro Direto precisa, primeiramente, abrir uma conta de custdia na CBLC e habilitar-se a operar o servio. Para tanto, deve escolher um dos Agentes de Custdia relacionados no stio eletrnico do Tesouro Direto e entregar-lhe cpia de documentos de identificao e
16
uma ficha cadastral preenchida. O agente de custdia efetua a verificao cadastral e, caso no haja impedimentos, registra o usurio no sistema da CBLC. Cerca de trs dias teis aps, o proponente recebe um e-mail do Tesouro Nacional informando a sua habilitao e uma senha provisria com validade de 30 dias. Para ter acesso ao ambiente de negociao, o investidor dever digitar o seu nmero de CPF, que ser o seu login permanente, juntamente com a senha provisria ou, posteriormente, a que escolher como definitiva. O ambiente de negociao do Tesouro Direto fica disponibilizado aos investidores habilitados todos os dias da semana, das 9:00 da manh s 5:00 horas da manh seguinte. O intervalo entre 5:00 e 9:00 horas utilizado para atualizaes do sistema.
2.2.2. Compra de ttulos
A compra de ttulos pode ser feita por meio de solicitao ao agente de custdia ou diretamente pelo stio eletrnico do Tesouro Nacional ou do prprio agente de custdia, caso este esteja ligado ao sistema da CBLC. O usurio escolhe o tipo de ttulo e o valor ou quantidade que deseja comprar. Efetuada a compra, dever efetuar o depsito na conta do agente de custdia de forma que os recursos estejam disponveis nesta conta dois dias teis aps a operao. Cerca de dois dias teis aps o depsito, o cliente recebe uma mensagem eletrnica da CBLC confirmando a operao.
2.2.3. Venda de ttulos
O investidor poder revender os ttulos ao prprio Tesouro antes da data de resgate, todas as quartas-feiras, a partir das 9:00 horas at as 5:00 horas da manh
17
de quinta-feira. Aps o comando da venda pelo cliente, o Tesouro Nacional credita o agente de custdia no dia til seguinte ao da solicitao. O agente de custdia credita a conta corrente do cliente ou disponibiliza um cheque para o mesmo.
2.2.4. Informaes ao Investidor
A qualquer momento, o investidor pode obter o extrato de sua conta de custdia no stio eletrnico do Tesouro Nacional. O valor dos ttulos marcado a mercado, o que pode ocasionar variaes positivas ou negativas no saldo do investidor, mas se este mantiver o ttulo at a data de vencimento receber exatamente a rentabilidade bruta informada no momento da compra. Os investidores tambm podem tirar dvidas pelo correio eletrnico.
2.3. ANLISE DOS RISCOS OPERACIONAIS
Segundo Duarte (1999), o risco operacional pode ser definindo como uma medida das possveis perdas em uma instituio caso seus sistemas, prticas e medidas de controle no sejam capazes de resistir a falhas humanas ou a situaes adversas de mercado (pg. 54).
Ao avaliarmos os riscos operacionais do Tesouro Direto, tanto no caso do sistema brasileiro como nos do americano e espanhol, escolhemos, dentre os tipos de risco listados em Duarte (1999) e Jordo (2003), apenas aqueles mais aplicveis ao servio. Modalidades como risco de equipamento, risco de obsolescncia e risco de presteza e confiabilidade representam uma ameaa desprezvel para um
18
servio prestado por governos como os aqui considerados.
Os riscos sero
avaliados tanto na tica do prestador do servio (o Tesouro) como do usurio (o investidor).
Risco de liquidao financeira. Deve-se primeiramente ressaltar a modificao introduzida na forma de pagamento das compras de ttulos a partir de outubro de 2004. Para estender ao investidor do Tesouro Direto a iseno da CPMF operacionalizada pelas Contas Investimento, o pagamento das compras efetuadas pela Internet deixou de ser efetuado por meio de boleto bancrio disponibilizado para impresso do prprio investidor, tendo como cedente a Secretaria do Tesouro, e passou a ser realizado por meio de depsito na conta corrente do Agente de Custdia. Apesar da operao s se confirmar aps a dupla checagem da disponibilidade dos recursos financeiros na conta do Agente e do crdito dos ttulos na Conta de Custdia da CBLC no SELIC, uma liquidao financeira , a princpio, mais segura quando prescinde de intermediao, como era o caso anterior.
Risco de fraude. No caso das ordens dadas ao agente de custdia, so funcionrios deste ltimo que recebem recursos do cliente ou so autorizados a debitar a conta corrente do mesmo no dia da operao, portanto antes que aquele receba o e-mail da CBLC confirmando a compra, no sendo inexistente o risco de desvio do valor entregue ou debitado.
Risco de erro no-intencional. Tal modalidade, por ser decorrente de falha humana involuntria, tambm se verifica quando a compra realizada por meio do agente de custdia por exemplo, digitar-se a quantia errada -, mas as conseqncias desses equvocos so quase sempre remediveis.
19
Risco de qualificao. Como o Tesouro Direto prev um atendimento humano realizado por funcionrios dos Agentes de Custdia, trata-se de um risco subjacente, mas de implicaes limitadas. No caso de vendas de ttulos pode haver falhas no clculo do imposto, que uma atribuio do agente de custdia, gerando embaraos para o investidor.
Risco de produtos e servios. Ainda que os ttulos pblicos sejam ativos financeiros com longo histrico de utilizao, e os usurios do Tesouro Direto representem um pblico em geral esclarecido, as oscilaes nos preos oriundas da marcao-a-mercado, quando acentuadas, podem provocar reaes de surpresa e descontentamento.
Risco de regulamentao. Como o Governo o prprio regulador, so os investidores que esto mais expostos aos mesmos, mas ainda assim em baixas propores, pela responsabilidade social do Governo e a vigilncia do Congresso Nacional.
Riscos sistmicos e de imagem. Estes riscos esto relacionados a fatos ou circunstncias que possam gerar uma rejeio generalizada por parte de investidores e intermedirios em absorver novos ttulos, como um receio de quebra de contrato ou mudanas radicais no mbito poltico. O passado do Brasil, em termos de honorabilidade de dvida interna, no ilibado, e o montante e o custo da dvida so elevados. Entretanto, como o governo brasileiro tem poder de senhoriagem, poder sempre resgatar os ttulos com emisso de moeda, o que atenua esse risco tanto na tica dos investidores quanto do Tesouro.
20
Risco de concentrao. Trata-se de um produto com apenas um fornecedor e muitos usurios, logo um risco que existe na tica desses ltimos, que podem ficar refns da poltica fiscal e monetria do governo.
Risco de overload. O sistema de propriedade da CBLC e, segundo informaes obtidas junto mesma, opera com larga folga, dispondo ainda de site back up e circuit breaker.
Risco de terceiros. Esta modalidade definida por CARVALHO (2003) como o risco decorrente da possibilidade de falhas na performance de indivduos ou empresas contratadas para representar ou tomar decises em nome da organizao. Em comparao aos sistemas americano e espanhol, o processo brasileiro o mais dependente de terceiros no governamentais, como a CBLC no s como liquidante, mas como proprietria e gerenciadora do sistema operacional - e os agentes de custdia, na condio de intermedirios. Dados os avanados mecanismos de segurana adotados pela CBLC, tal risco estaria mais relacionado a uma eventual m performance localizada dos Agentes de Custdia enquanto prestadores de informaes e de servios com qualidade, colocando tal risco numa esfera de menor controle que nos sistemas estrangeiros, nos quais os bancos que promovem as recompras (nas compras no h intermediao) so instituies oficiais.
21
3. O TESOURO DIRETO NOS E.U.A.
3.1. DESCRIO GERAL
O Treasury Direct um servio oferecido pela Secretaria do Tesouro dos Estados Unidos da Amrica que possibilita ao investidor pessoa fsica ou jurdica comprar e vender ttulos pblicos diretamente do Tesouro, seja pelo correio, telefone ou Internet.
Existem dois sistemas de negociao, oferecidos no mesmo stio eletrnico: (1) o tradicional, no qual se compram ttulos negociveis a partir de US$ 1.000,00, a abertura da conta exige o envio de formulrio em papel e as compras e vendas podem ser feitas pelo correio, pela Internet ou pelo telefone (apenas no caso de ofertas no competitivas, j que as competitivas exigem envio de formulrio por fax ou correio); e (2) outro mais popular, oferecendo Ttulos de Poupana e de Srie EE no negociveis, com aplicao a partir de US$ 25,00, no qual a abertura da conta e todo o relacionamento efetuado apenas pela Internet.
No sistema tradicional, so disponibilizados os seguintes ttulos negociveis:
Letra do Tesouro (Treasury Bill) ttulo com valor de face fixo e prazo mximo de 1 ano.
Nota do Tesouro (Treasury Note): ttulo com valor de face fixo, pagamento semestral de cupons e prazo de 2 a 10 anos.
Ttulo do Tesouro (Treasury Bond): ttulo com valor de face fixo, pagamento semestral de cupons semestrais e prazo de 10 a 30 anos.
22
Ttulo Indexado Inflao (Treasury Inflation-Indexed Security): ttulo com principal corrigido com base no ndice de Preos ao Consumidor e pagamento semestral de cupons.
O valor mnimo das aplicaes de US$ 1.000,00 e o valor mximo de US$ 1.000.000,00. As aplicaes devem ser realizadas em mltiplos de US$ 1.000,00.
No sistema mais popular, os ttulos disponibilizados so:
Ttulos de Poupana dos Estados Unidos (U.S. Saving Bonds). Ttulos Srie EE.
Ambos so ttulos no negociveis, com prazo de 30 anos, corrigidos semestralmente pela taxa de inflao e remunerados a juros pr-fixados (no caso dos Ttulos de Poupana) ou juros a uma taxa ps-fixada acordada semestralmente (no caso dos Ttulos Srie EE). O prazo mnimo de posse desses ttulos um ano, e caso o investidor queria resgat-los antes de decorridos 5 anos, ter como penalidade o no recebimento dos juros referentes aos ltimos trs meses. O valor mnimo de aplicao em ambos de US$ 25,00, o valor mximo de US$ 30.000,00 e as aplicaes devem ser em mltiplos de US$ 25,00.
23
3.2. MECANISMO DE FUNCIONAMENTO (para ttulos negociveis)
3.2.1. Abertura de conta
O primeiro passo para uma pessoa fsica ou jurdica operar no Tesouro Direto americano abrir uma ou mais contas de custdia no Tesouro para o registro dos ativos adquiridos. Para isso, o interessado deve preencher e enviar o impresso Formulrio de Letras, Notas e Ttulos do Tesouro, caso queira que a abertura da conta e a realizao da aplicao ocorram de uma s vez. Se preferir que a conta seja aberta e fique aguardando o comando de aplicao, deve preencher e enviar o formulrio Requisio de Nova Conta, opo indicada para quem deseja utilizar o sistema Pagamento Direto, o qual possibilita que, mediante a informao do nmero do banco e da conta corrente, o usurio pague os ativos adquiridos por dbito em conta bancria e que nesta receba os crditos referentes a vendas de ttulos e pagamento de cupons. Um ou outro formulrio, contendo dados e uma declarao de responsabilidade do interessado, deve ser endereado a uma das trs delegacias no pas a que o mesmo estiver circunscrito, de acordo com o estado onde resida. (informaes mais detalhadas no Investors Kit do Treasurydirect, tambm disponvel em http://www.treasurydirect.gov).
3.2.2. Regras de negociao
A compra de ttulos efetuada pela participao em leiles, por meio de ofertas competitivas ou no competitivas. Para comprar ttulos pela Internet ou pelo telefone, s podero ser feitas ofertas no competitivas, que tambm podem ser
24
enviadas pelo correio. O preo de compra ser determinado pela maior rentabilidade que o Tesouro aceitar pagar entre as ofertas competitivas e ser o mesmo para todos os ofertantes competitivos e no competitivos.
Nas ofertas competitivas, o investidor envia o formulrio por correio ou fax, indicando a rentabilidade mnima que deseja receber. Antes do leilo, o Tesouro reserva um lote de ttulos para todas as ofertas no competitivas, ainda sem que se saiba a quanto sero remunerados. Em seguida, comea a aceitar as ofertas competitivas a partir da rentabilidade mais baixa em direo mais alta, encerrando a seleo quando for completado o volume ofertado no leilo, satisfazendo tambm todo volume de ttulos requisitados pelas ofertas no competitivas pela maior rentabilidade aceita. As ofertas competitivas com rentabilidades exigidas superiores do corte so rejeitadas.
3.2.3. Realizao de operaes pela Internet e pelo telefone
O usurio cuja conta de custdia j esteja aberta e queira comprar ttulos pela Internet dever entrar no ambiente de negociao e digitar o nmero do seguro social (ou identificao do empregador), o tipo do ativo que deseja comprar (Letra, Nota ou Ttulo do Tesouro), a maturidade do mesmo, o valor desejado da compra em mltiplos US$ 1.000,00; a data do leilo pretendido (escolhido da lista daqueles previsto) e o nmero de vezes que deseja reinvestir automaticamente no ativo (opo vlida apenas para Letras). Assim que o usurio tiver inserido esses dados, lhe ser apresentada uma tela com detalhes da compra. Se alguma informao estiver errada, ele poder fazer as mudanas desejadas e, quando as informaes
25
estiverem conferidas e em ordem, poder autorizar a compra e o dbito de sua conta corrente ou de poupana. Em seguida, dever imprimir uma cpia da tela de confirmao e nmero de protocolo para os seus arquivos.
Quem j possua conta de custdia tambm poder investir pelo telefone, ligando para um nmero especfico do tipo 0800 para ligaes de dentro dos E.U.A e outro nmero para ligaes oriundas de outras pases. Digitando em seu aparelho as opes oferecidas e as mesmas informaes requeridas pelo atendimento na Internet, o investidor poder efetivar a compra e dever anotar o nmero de registro informado pelo servio telefnico.
3.2.4. Vendas de Ttulos
Para vender seus ttulos mantidos em contas do TreasuryDirect, o investidor deve preencher e enviar pelo correio o formulrio Venda Direta, indicando os ttulos e respectivas quantidades que deseja vender, para o Federal Reserve Bank of Chicago, agente fiscal do governo, que ofertar os ttulos no mercado e escolher a melhor oferta pelos mesmos. Os ttulos sero transferidos da conta de custdia do cliente para o FRB Chicago, que creditar a conta do cliente informada ao Tesouro pelo produto da venda menos uma comisso de US$ 34,00 por tipo de ttulo.
26
Riscos de liquidao financeira. Os crditos so feitos diretamente na conta do Tesouro e na conta do cliente, sendo por isso os riscos de liquidao financeira praticamente inexistentes.
Riscos de fraudes. Por um lado, tais riscos se apresentam menores que no caso brasileiro pelo fato de no haver intermedirios. No entanto, o fato da abertura de conta e das vendas de ttulos serem feitas pelo envio de documentos pelo correio (sem cpias de documentaes), a serem manipulados por funcionrios do Tesouro ou do banco (no caso de vendas), oferece alguma margem a aes ilcitas.
Risco de erro no-intencional. Da mesma forma que na modalidade anterior, s que de modo involuntrio, os funcionrios pblicos responsveis pelo manuseio dos formulrios e cadastramento dos dados podem cometer alguma falha.
Risco de qualificao. Idem ao anterior, por falta de qualificao.
Risco de produtos e servios. Modalidade merecedora de cuidado semelhante ao do caso brasileiro: o cidado comum tem uma imagem dos ttulos pblicos como isentos de qualquer tipo de risco, portanto oscilaes acentuadas de preo costumam causar surpresa entre alguns investidores.
Risco de regulamentao. Idem ao caso brasileiro.
27
Risco sistmico. No caso dos Estados Unidos ainda mais baixo que nos demais pases, por ser a nao com moeda e ttulos de maior liquidez no mundo.
Risco de imagem. No caso do pas em questo, tal risco, ainda que baixo, est mais representado por ameaas inseridas no mbito da poltica global. Por exemplo, a poltica externa norte americana poderia, hipoteticamente, deflagrar um boicote do mundo rabe e de pases sino asiticos aos ttulos pblicos e moeda daquele pas, em favor, p.ex., de ativos denominados em euros. Um quadro dessa natureza, ainda que com baixas probabilidades de ocorrer, traria implicaes bastante negativas para o produto.
Risco de concentrao. Idem ao caso brasileiro.
Risco de overload. Ameaa quase desprezvel, apenas com uma longnqua exposio decorrente da dimenso cosmopolita daquele mercado. Por exemplo, uma onda de insegurana poltica mundial poderia provocar um excesso de demanda por ttulos pblicos americanos. Entretanto, mesmo esta chance minimizada por serem as vendas realizadas por meio de leiles estabelecidos pelo prprio Tesouro. No caso de um pnico que levasse a uma tentativa generalizada de venda de ttulos pelos investidores, o compromisso que o Tesouro americano assume somente o de envidar os melhores esforos para vender os ttulos, e no de recompr-los, o que representa um risco para o usurio, e no para o prestador do servio.
Risco de terceiros. Considerando-se que o Federal Reserve Bank of Chicago uma instituio governamental, o sistema americano no oferece este tipo de risco.
28
4. O TESOURO DIRETO NA ESPANHA
4.1. DESCRIO GERAL
O Tesoro.es um servio oferecido pelo Tesouro Pblico da Espanha que possibilita a pessoas fsicas comprar, vender e transferir ttulos pblicos pela Internet. O sistema no admite, como no caso brasileiro, operaes efetuadas por ordens dadas a intermedirios financeiros, e nem por telefone ou pelo correio, como no caso americano. O principal diferencial do modelo espanhol exigir a instalao de um software no computador pessoal do usurio.
Os ttulos disponveis para compra no Tesoro.es so os seguintes:

Letra do Tesouro ttulo com valor de face fixo e prazo de 6, 12 ou 18 meses; Bnus do Estado ttulo com valor de face fixo e prazo de 3 ou 5 anos; e Obrigao do Estado ttulo com valor de face fixo e prazo de 10, 15 ou 30 anos.
O valor mnimo para a aquisio de qualquer um dos ttulos de mil euros. Maiores informaes podem ser obtidas no stio eletrnico do Tesouro Pblico da Espanha, no endereo http://www.mineco.es/tesoro/cvvalores.
29
4.2. MECANISMO DE FUNCIONAMENTO
4.2.1. Solicitao da Certificao
O interessado em operar no Tesoro.es deve ser cidado espanhol e maior de idade, e ter primeiramente que obter a sua Certificao. Para tanto, dever dirigirse a qualquer sucursal de sua escolha da Caixa Geral de Depsitos ou qualquer delegacia da Tesouraria da Previdncia Social portando a Carteira Nacional de Identificao e, se nesta no estiver impresso o nmero da identificao fiscal, tambm o Carto de Identificao Fiscal. Aps preencher e assinar o contrato de solicitao de emisso do certificado digital, receber do funcionrio um envelope fechado contendo a senha e o PIN para que ele possa utilizar o seu certificado e um CD-Rom com o software necessrio a poder-se operar, o qual pode tambm ser obtido por download na Internet. Caso o interessado j possua o Certificado Classe 1S de instituies financeiras autorizadas, poder operar com o mesmo, e caso j disponha do Certificado 2CA da Agncia Tributria poder obter o certificado 1S acessando um stio eletrnico especificado.
Aps descarregar o seu Certificado em seu computador pessoal e digitando a sua senha e PIN, o investidor tem acesso ao ambiente de negociao no stio eletrnico do Tesouro.
4.2.2. Compra de ttulos
Depois de assegurar-se que o seu certificado est funcionando normalmente, o investidor acessar as telas apropriadas para definir os ttulos e valores que
30
deseja adquirir. Confirmado o valor da compra, dever anotar o nmero da conta no Banco da Espanha informado pelo sistema e dever solicitar ao banco em que seja cliente para transferir a quantia exata para aquela conta, levando em conta o tempo necessrio para que esta transferncia se realize, pois o Tesouro s vender os ttulos se os recursos estiverem disponveis na conta do Banco da Espanha. Uma vez realizada a compra, o Banco da Espanha envia um documento pelo correio ao investidor com todos os dados da operao.
4.2.3. Vendas de ttulos
No caso da venda, o Banco da Espanha tem um acordo com cinco Sociedades Corretoras de Valores, as quais, uma por ms em rodzio e mediante uma corretagem razovel, se encarregam de revender os ttulos caso o investidor deseje. O preo de venda pode ser o menor preo ou o investidor pode estipular o preo que deseja e a Corretora envidar os melhores para concretizar o negcio. O valor ser creditado na conta bancria que o cliente indicar para o Banco da Espanha.
4.2.4. Transferncias e re-aplicaes
O investidor tambm pode efetuar, pela Internet, a transferncia de ttulos da conta de custdia do Banco da Espanha para outra instituio financeira que ele indicar. Poder, tambm, requisitar re-aplicaes de ttulos que estejam vencendo, contanto que a data de emisso dos ttulos a serem comprados seja a igual de resgate dos que esto vencendo. Crditos e dbitos referentes a diferenas de valores sero efetuados na conta bancria indicada pelo investidor.
31
Risco de liquidao financeira. Mostra-se praticamente nulo, visto que no h trnsito de cheques e os dbitos e crditos so efetuados por lanamento em conta corrente.
Risco de fraudes. O processo de entrega pessoal da senha e a checagem criptogrfica na primeira utilizao tornam provavelmente o sistema espanhol, ainda que mais trabalhoso, o mais blindado contra fraudes.
Risco de erros no-intencionais. O processo requer um contato inicial pessoal do interessado com o funcionrio da sucursal da Caixa Geral de Depsitos do Tesouro, o que abre margem para mau atendimento, decorrente de m vontade, equvoco, falta de informao, negligncia e outros, que podem levar o cliente, posteriormente, a atribuir eventuais danos sofridos a essas impropriedades.
Risco de qualificao. possvel que alguns funcionrios que recebam os interessados nas sucursais estejam mal preparados.
Risco de produtos e servios e risco de regulamentao. Idem ao caso brasileiro e americano.
Risco sistmico. Os teores so idnticos ao do sistema brasileiro e pouco maior que dos E.U.A., dada a ampla aceitao mundial da moeda e ttulos deste ltimo.
Risco de imagem. Idem ao caso brasileiro.
32
Risco de concentrao. Idem ao caso brasileiro e americano.
Risco de overload. Como o sistema espanhol possibilita re-aplicaes automticas (no pr-programadas, como no caso americanos para Letras), pode-se supor um eventual congestionamento movido por fatores circunstanciais, como, por exemplo, rumores de que o Tesouro aumentar as taxas ps-fixadas.
Risco de terceiros. As vendas de ttulos so dependentes dos esforos de cinco corretoras, em rodzio, para colocar os ttulos no mercado.
Risco de obsolescncia. Como este o nico sistema que exige instalao de software, o mais sujeito a este tipo de risco. Mesmo com a alternativa de o programa ser obtido pela Internet, o que tambm pressupe atualizaes e substituies, permanece o risco obsolescncia (neste caso menor) da mquina do usurio em relao ao programa mais avanado. De um modo geral, um sistema apenas acessvel, sem necessidade de instalao, representa tambm maior comodidade para o usurio, que no precisa se preocupar com novas verses.
33
5. COMPARAO DOS RISCOS OPERACIONAIS DOS TRS SISTEMAS
O mapeamento dos riscos operacionais dos sistemas de negociao direta de ttulos pblicos do Brasil, E.U.A. e Espanha evidencia estruturas bem protegidas contra atos ilcitos, erros involuntrios e alteraes externas.
O sistema brasileiro o que oferece maior comodidade ao investidor, prescindindo do envio de formulrios pelo correio e da instalao de software, oferecendo ainda a recompra direta semanal pelo Tesouro e propiciando o atendimento pessoal por parte do Agente de Custdia, extensvel a outras necessidades financeiras, ainda que esta participao de terceiros, teoricamente, amplie os riscos operacionais como aqui apresentados.
A dimenso, custo e histrico da dvida pblica brasileira tambm pesam desfavoravelmente para o produto nacional, caso visualizado no s como um servio mas como modalidade de investimento, ainda que se deva considerar a evoluo institucional do pas e a faculdade do governo de monetizar a dvida, em caso de dificuldades.
A tabela a seguir apresenta de forma comparativa a opinio do autor quando comparando os trs sistemas:
34
RISCOS OPERACIONAIS DO TESOURO DIRETO TIPO DE RISCO Liquidao Fraude Erro no intencional Qualificao Produtos e Servios Regulamentao Sistmico Imagem Concentrao Overload Terceiros Obsolescncia BRASIL Muito baixo Baixo Baixo Baixo Baixo Muito baixo Baixo Baixo Baixo Nulo Baixo Nulo Nulo Muito baixo Baixo Muito baixo Baixo Muito baixo Nulo Muito Baixo Baixo Muito baixo Nulo Nulo E.U.A. ESPANHA Nulo Nulo Baixo Muito baixo Baixo Muito baixo Muito baixo Muito baixo Baixo Nulo Muito baixo Moderado
O prximo quadro resume a escoragem obtida:
SCORE CLASSIFICAO Nulo Muito baixo Baixo Moderado Elevado TOTAL BRASIL 2 2 8 0 0 12 EUA 4 5 3 0 0 12 ESPANHA 3 5 3 1 0 12
35
6. CARACTERSTICAS FINANCEIRAS DO TESOURO DIRETO NO BRASIL
A fim de nos prepararmos para a anlise de performance nas NTN-C, aprofundamos a seguir as caractersticas do Tesouro Direto no Brasil, mais particularmente em seus aspectos financeiros.
6.1. PREOS CONSIDERADOS
O preo de compra considerado aquele disponibilizado na tela no dia da compra. Como o cliente efetua o depsito normalmente no dia til seguinte ao da efetuao da operao, o preo calculado com base nas taxas coletadas no mercado e projetadas para a data do depsito (D+1).
Na venda, o preo considerado aquele disponibilizado na tela no dia da venda, que calculado pelo Tesouro com base em um spread aplicado sobre o preo de compra.
6.2. PRAZOS DE LIQUIDAO
Na compra, os ttulos so disponibilizados na conta de custdia dois dias teis aps o depsito na conta do agente de custdia.
O valor bruto da venda creditado pelo Tesouro Nacional ao agente de custdia um dia til aps a efetuao da operao. O agente dever calcular as dedues devidas e creditar o valor lquido ao investidor.
36
6.3. TAXAS E TRIBUTAO
As taxas nas quais incorre o investidor do Tesouro Direto so:
Taxa de Custdia de 0,40% ao ano sobre o valor dos ttulos em custdia, referente guarda dos ttulos e fornecimento de informaes aos investidores.
Taxa do Agente de Custdia: percentual anual livremente pactuado entre os agentes de custdia e os investidores.
As Taxas de Custdia e do Agente de Custdia referentes ao primeiro ano so cobradas na ocasio da compra, sendo proporcionais ao perodo de manuteno do ttulo caso o vencimento do mesmo seja anterior ao prazo de um ano. Caso o vencimento seja posterior ao prazo de um ano e o investidor decida vender os ttulos antes de decorrido esse perodo, no h devoluo parcial do valor pago. As taxas referentes aos anos seguintes so cobradas nas ocasies de resgates, vendas ao Tesouro ou pagamento de juros.
Sobre os ttulos ofertados no Tesouro Direto incidem os seguintes tributos:
Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) regressivo para aplicaes com prazo inferior a 30 dias;
Imposto de Renda (IR) regressivo de acordo com o prazo, de 22.5% a 15% sobre o ganho de capital. A cobrana de ambos de responsabilidade do Agente de Custdia e
realizada nas ocasies de resgate, recompra pelo Tesouro e pagamento de juros.
37
7. ANLISE DE RETORNO DAS NTN-Cs
7.1. CRITRIOS CONSIDERADOS
7.1.1. Seleo dos ttulos para avaliao de performance
Como descrito em 2.1, o Tesouro Direto disponibilizava, em setembro de 2004, cinco tipos de ttulos, cada qual com vrios vencimentos. Neste trabalho, escolhemos avaliar a performance das NTN-Cs, Notas do Tesouro Nacional corrigidas pelo ndice Geral de Preos do Mercado (IGP-M) apurado pela Fundao Getlio Vargas, considerando os ttulos com todos os vencimentos existentes quando da realizao do trabalho. Foi cogitado avaliar-se as NTN-Bs, corrigidas pelo IPCA, mas as mesmas passaram a ser ofertadas no Tesouro Direto apenas em outubro de 2003, propiciando uma srie muito curta. Vale se ressaltar que, em agosto de 2004, as NTN-Cs representaram 52,34% das vendas do Tesouro Direto (conforme site do Tesouro Direto).
Desta forma, os ttulos selecionados para a avaliao foram: Ttulo 1 2 3 4 5 6 7 8 NTN-C NTN-C NTN-C NTN-C NTN-C NTN-C NTN-C NTN-C Emisso 07/01/2002 04/10/2002 07/01/2002 01/04/2002 07/01/2002 02/05/2002 07/01/2002 07/01/2002 Vencimento 01/07/2005 01/12/2005 01/12/2006 01/04/2008 01/03/2011 01/07/2017 01/04/2021 01/01/2031 Cupom 6% a.a. 6% a.a. 6% a.a. 6% a.a. 6% a.a. 6% a.a. 6% a.a. 12% a.a.
38
7.1.2. Caractersticas especficas das NTN-Cs
As NTN-Cs so ttulos escriturais, nominativos e negociveis, que proporcionam cupom semestral de 6% ao ano, exceto no caso dos ttulos com vencimento em 01/01/2031, cujo cupom de 12% ao ano. Os juros incidem sobre o Valor Nominal Atualizado (VNA), que tem o valor-base de R$ 1.000,00 estabelecido para 01/07/2000 e corrigido desde ento pelo IGP-M, com exceo para a NTN-C de vencimento em 01/12/2006, cujo valor base de R$ 1.000,00 tem como data de referncia 03/12/1999. As datas de pagamento dos cupons so fixadas a partir da data de vencimento do ttulo, retroagindo a cada seis meses, podendo o primeiro perodo ser menor do que seis meses, para ajuste do prazo total (o cliente, no entanto, faz jus taxa integral definida para seis meses). A data de pagamento do ltimo cupom coincide com a data de vencimento do ttulo.
A taxa da NTN-C apregoada no ambiente de negociao do Tesouro Direto a Taxa Interna de Retorno (TIR) dos fluxos futuros de cupons de juros e do VNA com gio ou desgio, e o preo de negociao da NTN-C estabelecido a partir de um desgio sobre o VNA.
O VNA considerado para pagamento de cupons, como referente ao primeiro dia do ms, calculado com base no ndice oficial do ms integral, divulgado pela Fundao Getlio Vargas. No entanto, para efeito de clculo de preos e taxas em datas intermedirias, o ltimo VNA cheio ainda corrigido pelo IGP-M projetado pelo mercado para o ms em curso e ajustado pro rata para a data do resgate.
39
7.1.3. Variveis consideradas no modelo de avaliao
As avaliaes de performance de ativos desenvolvidas no presente trabalho, ao contrrio das que normalmente se encontram nos meios de informao ou mesmo nos bancos de dados de consultorias, almejaram o retorno lquido oferecido pelos mesmos, ou seja, o valor ou percentual de ganho j descontados de todas as taxas e impostos previstos para os investimentos considerados. Antes de se empreender os clculos de valores lquidos, testou-se os resultados brutos at chegar-se s mesmas rentabilidades fornecidas pela Secretaria do Tesouro. A opo por valores lquidos aumentou sobremaneira o nmero de variveis e exigiu que se adotasse, no caso das taxas dos agentes de custdia, uma taxa mdia da indstria obtida por pesquisa (Anexo), j que o percentual livremente estabelecido pela instituio.
As variveis consideradas no modelo de avaliao das NTN-Cs foram:
Preo unitrio de compra Data da emisso (para efeito de clculo do primeiro cupom) Data da compra (para efeito de clculo da rentabilidade) Dias teis entre a compra e a venda (para efeito de clculo da rentabilidade anual)
Taxa de servio inicial de 0,03%, vigente no perodo da anlise, quando a compra era efetuada por meio de boleto bancrio
Taxa de custdia do 1 ano de 0,40% Taxa do agente de custdia de 0,38% (mdia apurada no mercado - Anexo) CPMF retida de 0,38%
40
Taxa de custdia a partir do 2 ano de 0,40% pr-rata Taxa do agente de custdia de 0,38% pr-rata a partir do 2 ano Imposto de renda, vigente no perodo da anlise, de 20% sobre os juros, hoje regressivo de 22.5% a 15% de acordo com o prazo.
Imposto de renda, vigente no perodo da anlise, de 20% sobre o ganho de capital, hoje regressivo de acordo com o prazo.
Data de pagamento dos cupons Valor de cada cupom, calculado sobre o VNA mensal Cupons reaplicados at cada quarta-feira de venda pela prpria taxa do ttulo no dia anterior ao do crdito do cupom, que o mesmo critrio da medio de rentabilidade praticado pelo Tesouro
Preo de venda VNAs dirios, para efeito de clculo de juros (cupons) residuais nos resgates
As sries histricas disponveis no stio eletrnico do Tesouro Direto fornecem os seguintes dados:
Taxas de compra dirias Taxas de venda dirias Preos unitrios de compra dirios Preos unitrios de venda dirios VNAs mensais
Os VNAs dirios foram calculados com base na mdia mensal de projees das Top Five (cinco instituies com maiores ndices acertos), apurada pelo Banco Central do Brasil, que coincidiu com a projeo utilizada no exemplo dado na
41
Metodologia do Tesouro Direto. Consultado, o Tesouro no informou que fonte de projeo utiliza, alegando que esta poderia passar a ser considerada, pelo mercado, como uma estimativa oficial de inflao.
7.1.4. Fixao de prazos de avaliao
Como as vendas de ttulos ao Tesouro s podem ser realizadas s quartasfeiras, utilizamos no modelo (estendendo aos fundos de investimento, para comparao) a hiptese de que os ttulos foram comprados numa determinada data e resgatados a cada quarta-feira subseqente. Com base em cada uma dessas rentabilidades acumuladas, que foram tambm anualizadas para melhor confronto entre elas prprias, construmos Curvas de Possibilidades de Resgates. Numa segunda anlise, para efeito de avaliaes peridicas de retorno e risco, a data de aplicao passou a ser mvel e o prazo de deteno foi fixado em 63 dias corridos, obtendo-se 15 ciclos desse perodo.
7.1.5. Frmula do Clculo da Rentabilidade Lquida
Foi construdo um banco de dados com as variveis constantes em 6.1.3 e, para cada quarta-feira, com calculada a rentabilidade lquida das NTN-Cs, de acordo com a seguinte frmula:
Rentabilidade Lquida
(a cada 4 feira)
Valor de Resgate + Juros Reaplicados IR Valor de Aplicao + Despesas + CPMF
onde: Juros Reaplicados = VNA x ((cupom+1)

0,5
1) x (taxa compra +1)
(n resgate n compra)/252
x 0,8
42
7.2. RETORNO DAS NTN-Cs DESDE O SURGIMENTO AT OS RESGATES S QUARTAS-FEIRAS
Supondo-se que um investidor houvesse adquirido lotes de NTN-Cs de cada vencimento vigente na data do lanamento do Tesouro Direto, em 07/01/2002, as rentabilidades lquidas que obteria se as vendesse a cada quarta-feira a partir de 13/02/2002 (prazo mnimo para iseno de IOF) seriam as que se encontram dispostas no grfico a seguir:
Rentabilidade Lquida Acumulada das NTN-Cs Compra em 07/01/02 e resgates s 4 as feiras, at 01/09/2004
30,00% 25,00% 20,00%
Rentabilidade Anual
15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 13-jun-02
01/07/05 01/12/06 01/03/11 01/04/21 01/01/31

13-jun-03 13-ago-02 13-ago-03 13-jun-04 13-ago-04 13-out-02 13-out-03 13-abr-02 13-abr-03 13-dez-02 13-dez-03 13-abr-04 13-fev-02 13-fev-03 13-fev-04 13-out-04
-5,00% -10,00% -15,00%
Fonte primria: site do Tesouro Direto
Caso o investidor tivesse mantido as NTN-Cs at a ltima quarta-feira considerada, o ranking por rentabilidades seria este:
43
NTN-Cs compradas em 01/07/2002 Ranking na ltima data de venda (01/09/2004) Coloc. Vencimento 1 2 3 4 5 01/01/31 01/04/21 01/03/11 01/12/06 01/07/05 Rent. Per. Rent. Ano 80,08% 78,55% 69,33% 60,63% 58,31% 24,72% 24,32% 21,87% 19,48% 18,83%
Fica clara a dominncia, no longo prazo, dos papis de maior maturidade, assim como as rentabilidades negativas geradas nos prazos mais curtos, decorrentes das despesas iniciais do Tesouro Direto.
7.3. RETORNO DAS NTN-Cs DESDE 01/11/2002 AT OS RESGATES S QUARTAS-FEIRAS
Avanando-se a data da aplicao para 01/11/2002, j eram vigentes todas as NTN-Cs existentes no corte final do estudo, em 01/09/2004. Naquela data inicial o ambiente era de acentuada volatilidade de taxas de juros e recrudescimento dos ndices inflacionrios, em funo de eleies presidenciais. Desta feita, no houve retornos negativos no curto prazo devido s altas rentabilidades oferecidas, que compensaram as despesas iniciais.
44
Rentabilidade Lquida Acumulada das NTN-Cs Compra em 01/11/02 e resgates s 4as feiras, at 01/09/2004
70% 60%
Rentabilidade Anual
50% 40% 30% 20% 10% 0% 4-abr-03 4-mar-03 4-mar-04 4-abr-04 4-out-03 4-set-03 4-dez-02 4-nov-03 4-ago-03 4-dez-03
01/07/05 01/12/05 01/12/06 01/04/08 01/03/11 01/07/17 01/04/21 01/01/31
O ranking final das NTN-Cs mantidas at a ltima quarta-feira analisada confirma a correlao positiva entre as maturidades e as rentabilidades obtidas nas retenes de longo prazo:
NTN-Cs compradas em 01/11/2002 Ranking na ltima data de venda (01/09/2004) Coloc. Vencimento 1 2 3 4 5 6 7 8 01/01/31 01/04/21 01/07/17 01/03/11 01/04/08 01/12/06 01/12/05 01/07/05 Rent.Per. 50,70% 48,38% 47,09% 41,53% 34,93% 33,97% 32,72% 32,09% Rent.Ano 25,01% 23,96% 23,37% 20,81% 17,71% 17,25% 16,66% 16,36%
4-ago-04
4-mai-03
4-mai-04
4-set-04
4-fev-03
4-fev-04
4-jan-03
4-jun-03
4-jan-04
4-jun-04
4-jul-03
4-jul-04
45
7.4. RETORNOS E DESVIO PADRO DAS NTN-Cs A CADA PERODO DE 63 DIAS
Estabeleceu-se para esta anlise perodos de 63 dias, com aplicao a cada quarta-feira e resgate na nona quarta-feira subseqente, nova aplicao nesta ltima e resgate na nona a seguir e assim por diante, perfazendo-se 15 ciclos de aplicao. Foi escolhido o perodo de 63 dias por ser longo o suficiente para abrandar os efeitos das despesas iniciais do Tesouro Direto e curto o bastante para se obter um nmero relevante de observaes.
Risco e Retorno das NTN-Cs em perodos de 63 dias De 09/01/2002 a 11/08/2004 - 15 perodos Em negrito: 3 maiores observaes Coloc. Vencimento Retorno Mdio 1 2 3 4 5 6 7 8 01/07/05 01/12/05 01/12/06 01/04/08 01/03/11 01/07/17 01/04/21 01/01/31 1,93% 1,53% 2,03% 2,29% 2,26% 2,79% 2,40% 2,36% Desvio Padro 2,12% 1,85% 2,32% 2,46% 2,28% 1,99% 2,27% 2,22%
Poderia se depreender da tabela, numa primeira observao, alguma correlao positiva entre risco e retorno. Contudo, deve-se notar que o ttulo de vencimento em 01/12/2005, que obteve o menor risco e o menor retorno, s foi lanado aps a alta pr-eleitoral. J os ttulos com vencimento em 2008 e 2017 obtiveram retornos elevados, em parte, por terem sido lanados apenas alguns
46
meses aps o perodo de menores taxas do incio de 2002, enfrentando logo no lanamento um ambiente de maiores taxas e volatilidades. Finalmente, nenhum dos trs ttulos com maiores retornos situou-se entre os trs de maior risco. Por esses fatores, consideramos prudente afirmar que, at o momento da realizao do estudo, no havia dados suficientes que indicassem uma correlao consistente entre risco e retorno dentre os ttulos de diversos vencimentos analisados.
47
8. ANLISE DE RETORNO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO ATRELADOS AO IGP-M
8.1. CRITRIOS CONSIDERADOS
8.1.1. Seleo dos fundos
Foram selecionados, com base no banco de dados Quantum Axis, da Quantum Avaliao de Fundos de Investimentos, os fundos cujo benchmark fosse o IGP-M que estivessem em vigor no mercado em 01 de setembro de 2004 e no incio de cada srie considerada. Foram tambm procurados fundos tendo como benchmark o IPCA, mas nenhum foi encontrado. Nos casos de Fundos de Investimento Financeiros (FIFs) cuja finalidade seja apenas servir de lastro a Fundos de Aplicao em Quotas (FAQs) das respectivas instituies, apenas os segundos foram considerados, por serem os que normalmente se encontram disponveis para os investidores.
Com base nesses critrios, foram selecionados os fundos a seguir, com as respectivas caractersticas:
48
FUNDOS CONSIDERADOS NO ESTUDO

Fundo 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 BANESPA ATUARIAL BB FIX NDICE MERC. ESPECIAL BOSTON INFLATION INDEX FAQ BNP PARIBAS INFLAO M CAIXA FIF CAPITAL CAIXA FIF PATRIMNIO BRADESCO FAQ MULTI-ND. BRADESCO PRIVATE MULTI-IND. CITI INFLATION FAQ CITI INFLATION IGP-M HSBC FIF AQUISIO PACTUAL IGPM FIF SAFRA INDEX SUDAMERIS IGPM FAQ SUDAMERIS IGPM II FAQ WEST LB FIX INFLATION Data de Conta Considerada Fundao Aplicao Resgate Crdito 25/09/2001 D+1 D+3 D+3 27/07/2001 D+1 D+3 D+3 02/09/2002 D+0 D+1 D+1 07/10/2002 D+1 D+3 D+3 01/08/2002 D+1 D+3 D+3 01/08/2002 D+1 D+3 D+3 22/10/2002 D+1 D+1 D+2 21/10/2002 D+1 D+1 D+2 24/10/2002 D+0 D+0 D+0 16/11/2001 D+0 D+0 D+0 01/10/2002 D+1 D+1 D+1 08/10/2002 D+1 D+3 D+3 19/09/2002 D+0 D+0 D+0 01/10/2002 D+0 D+1 D+1 01/10/2002 D+0 D+1 D+1 01/10/2002 D+0 D+1 D+1 Tipo de Cota Abertura Abertura Abertura Abertura Abertura Abertura Fechamento Fechamento Fechamento Fechamento Fechamento Abertura Fechamento Abertura Abertura Abertura Tipo segundo ANBID* RF Multi ndices RF Multi ndices Multimercados s/RV RF Multi ndices RF Multi ndices RF Multi ndices RF Multi ndices RF Multi ndices Referenciado Outros Referenciado Outros RF Multi ndices Referenciado Outros RF Multi ndices Referenciado Outros Referenciado Outros Referenciado Outros
Fonte: Quantum Axis - Quantum Avaliao de Fundos de Investimento * Tipologia anterior da Instruo CVM 409 de 18/08/2004, que s ser exigida a partir de 2005
8.1.2. Metodologia de Clculo da Rentabilidade
O objetivo foi obter-se as rentabilidades lquidas dos fundos, levando-se em conta todos os impostos e despesas aplicveis. Como o valor das cotas j considera o pagamento da taxa de administrao, esta no precisou ser subtrada.
A metodologia de clculo consistiu na converso do valor aplicado em reais quantidade em cotas pelo valor da cota na data de converso de cada fundo (D0, D+1, D+2, etc.) e abatendo-se a CPMF. A cada ms, calculou-se o ganho em cotas, retendo-se 20% a ttulo de imposto de renda e levando-se em conta, para apurao da rentabilidade mensal, se o fundo considerava cotas de abertura ou de fechamento. No resgate, depois de se deduzir a ltima incidncia de imposto de renda do saldo em cotas, este foi re-convertido para reais pelo valor da cota na data considerada por cada fundo (D0, D+1, D+2, etc.). Dividindo-se o valor lquido em
49
reais de resgate pelo valor lquido em reais de aplicao, obteve-se a rentabilidade no perodo.
No clculo, foram consideradas as seguintes variveis:
Data de aplicao Data de considerao da cota de aplicao (D+n) Data de considerao da cota para resgate (D+n) Data de considerao da cota para crdito do resgate (D+n) Data de resgate Tipo de cota do fundo: abertura ou fechamento Nmero de dias teis entre aplicao e resgate Deduo da CPMF na aplicao Ganho mensal em cotas Incidncia mensal (hoje semestral) de 20% de imposto de renda sobre o ganho
em cotas no ms, periodicidade e alquota vigentes na poca da anlise Clculo do resduo do imposto de renda no resgate
8.2. RETORNO DOS FUNDOS DESDE 07/01/2002 AT OS RESGATES S QUARTAS-FEIRAS
Os cinco fundos existentes em 07/01/2002, caso resgatados a cada quartafeira subseqente (para fins de comparao com as NTN-Cs), apresentariam as rentabilidades lquidas acumuladas representadas no grfico a seguir:
50
Rentabilidade Lquida Acumuladada dos Fundos com IGP-M

Aplicao em 07/01/2002 e resgates s 4as feiras, at 01/09/2004
40%
BANESPA ATUARIAL BB FIX NDICE M ERCADO ESPECIAL CAIXA FIF PATRIM NIO CITI INFLATION IGP-M WEST LB FIX INFLATION
35% 30%
Rentabilidade (%aa)
25% 20% 15% 10% 5% 0%
e pior performance aumenta e chega a apresentar uma diferena de quase 50% em termos de taxa anualizada, o que no deixa de ser surpreendente em se tratando de carteiras basicamente compostas de ttulos indexados ao IGP-M ou com swaps direcionados a este ndice.
8.3. RETORNO DOS FUNDOS DESDE 01/11/2002 AT OS RESGATES S QUARTAS-FEIRAS
taxa de cmbio e conseqentemente da inflao medida que se cristalizavam os
13 /0 2/ 20 02 13 /0 4/ 20 02 13 /0 6/ 20 02 13 /0 8/ 20 02 13 /1 0/ 20 02 13 /1 2/ 20 02 13 /0 2/ 20 03 13 /0 4/ 20 03 13 /0 6/ 20 03 13 /0 8/ 20 03 13 /1 0/ 20 03 13 /1 2/ 20 03 13 /0 2/ 20 04 13 /0 4/ 20 04 13 /0 6/ 20 04 13 /0 8/ 20 04
Fonte primria: Quantum Axis
A partir da metade do perodo em tela, a distncia entre os fundos de melhor
Ao longo de 2002, ano em que se experimentou uma progressiva elevao da
51
prognsticos da ascenso ao poder do Partido dos Trabalhadores, as instituies foram criando fundos indexados ao IGP-M, de modo que, em 01/11/2002, j se podia coletar 16 fundos com esse benchmark. Estes tiveram, desde aquela data at o dia 01/09/2004, o desempenho representando no grfico a seguir, em termos de rentabilidade lquida anualizada:
Rentabilidade Lquida Acumulada dos Fundos com IGP-M

Aplicao em 01/11/2002 e resgates s 4as -feiras, at 01/09//2004
140% Banespa Atuarial BB Fix ndice de Mercado Especial Caixa FIF Capital Caixa FIF Patrimnio BNP Paribas Inflao Boston Inflation Index Caixa FIF Capital Caixa FIF Patrimnio Bradesco FAQ de FI Multi-ndices Bradesco FAQ Private Multi-ndices Citi Inflation IGP-M Citi Inflation FAQ HSBC FIF Aquisio Pactual IGPM FIF Safra INDEX Sudameris IGPM FAQ Sudameris IGPM II FAQ West LB FIX Inflation
120%
100%
Rentabilidade anual
80%
60%
40%
20%
0%
04 /1 2/ 20 04 02 /0 1/ 20 04 03 /0 2/ 2 0 04 /0 03 3/ 20 04 03 /0 4/ 20 04 03 /0 5/ 20 04 03 /0 6/ 20 04 03 /0 7/ 20 04 03 /0 8/ 20 04 03 /0 9/ 20 04 03 /1 0/ 20 04 03 /1 1/ 20 04 03 /1 2/ 20 04 03 /0 1/ 20 04 04 /0 2/ 2 0 04 /0 04 3/ 20 04 04 /0 4/ 20 04 04 /0 5/ 20 04 04 /0 6/ 20 04 04 /0 7/ 20 04 04 /0 8/ 20 04 04 /0 9/ 20 04
A maior quantidade de curvas, em relao ao grfico anterior, oferece a impresso de uma maior convergncia de desempenhos, mas as diferenas entre as maiores e menores rentabilidades continuam expressivas. O ranking de
52
rentabilidade para o investidor que manteve a aplicao at o ltimo dia considerado (01/09/2004) foi o que se segue:
Ranking de Rentabilidades de Fundos com IGP-M 01/11/2002 a 01/09/2004 Coloc. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Fundo Citi Inflation IGP-M BB Fix ndice de Mercado Especial Safra Index Citi Inflation FAQ Banespa Atuarial Caixa FIF Capital Caixa FIF Patrimnio BNP Paribas Inflao Bradesco FAQ Private Multi-ndices Pactual IGPM FIF Bradesco FAQ de FI Multi-ndices Sudameris IGPM II FAQ Boston Inflation Index West LB FIX Inflation Sudameris IGPM FAQ HSBC FIF Aquisio Rent.Per. 41,58% 40,77% 39,38% 36,65% 35,91% 34,00% 32,94% 32,43% 31,97% 31,79% 31,63% 30,56% 30,39% 27,61% 26,60% 24,52% Rent.Anual 20,89% 20,51% 19,85% 18,57% 18,22% 17,31% 16,80% 16,56% 16,33% 16,25% 16,17% 15,65% 15,57% 14,22% 13,73% 12,71%
8.4. RETORNO E DESVIO PADRO DOS FUNDOS A CADA PERODO DE 63 DIAS CORRIDOS
As acentuadas diferenas de rentabilidades poderiam sugerir que os fundos mais rentveis apresentassem volatilidades maiores, possivelmente por se utilizarem de operaes mais sofisticadas como swaps e hedges. No entanto, apesar dos dois fundos de maior rentabilidade terem apresentado, no na ordem, os maiores desvios, o que se pode apreender de uma anlise de risco e retorno mais superficial
53
dos cinco fundos mais antigos, j que estes so em nmero insuficiente para se estimar uma correlao estatstica, que no h correlao aparente entre as duas variveis.
Risco e Retorno Fundos IGP-M em perodos de 63 dias De 09/01/2002 a 11/08/2004 - 15 perodos (em negrito: 2 maiores observaes) Fundo BANESPA ATUARIAL BB FIX NDICE MERCADO ESP. CAIXA FIF PATRIMNIO CITI INFLATION IGP-M WEST LB FIX INFLATION Ret.Mdio 3,19% 3,16% 3,04% 3,42% 2,59% Desvio Padro 3,44% 2,37% 2,52% 2,94% 2,75%
54
9. ANLISE COMPARATIVA DOS RETORNOS DAS NTN-Cs E DOS FUNDOS
9.1. COMPARAO DOS RETORNOS DESDE 07/01/2002
A anlise comparativa entre NTN-Cs e fundos no perodo mais longo de 32 meses demonstra que, at a metade do perodo, o desempenho dos fundos foi superior ao dos ttulos pblicos, em parte por no gerarem os custos iniciais destes ltimos. A partir de dois anos, os dois ttulos de maturidade mais longa superaram o fundo de melhor desempenho (Citi Inflation IGP-M), posio que perdurou at a ltima quarta-feira considerada. Nos nveis abaixo, NTN-Cs e fundos alternaram posies de performance.
55
Rentabilidade Lquida Acumuladada de NTN-Cs e Fundos com IGP-M

Aplicao em 07/01/2002 e resgates s 4as-feiras, at 01/09/2004
40% BANESPA ATUARIAL BB FIX NDICE MERCADO ESPECIAL CAIXA FIF PATRIMNIO CITI INFLATION IGP-M WEST LB FIX INFLATION 01/07/2005 01/12/2006 01/03/2011 01/04/2021 01/01/2031
35%
30%
25%
20%
Rentabiliade (%aa)
15%
10%
5%
0% 13/02/2002 13/04/2002 13/06/2002 13/08/2002 13/10/2002 13/12/2002 13/02/2003 13/04/2003 13/06/2003 13/08/2003 13/10/2003 13/12/2003 13/02/2004 13/04/2004 13/06/2004 13/08/2004
-5%
-10%
-15%
Fontes primrias: site do Tesouro Direto e Quantum Axis
Ranking na ltima data de resgate 07/01/2002 a 01/09/2004 Coloc. FUNDO / NTN-C 1 2 3 4 5 6 8 9 7 10 NTN-C 01/01/2031 NTN-C 01/04/2021 CITI INFLATION IGP-M NTN-C 01/03/2011 BB FIX NDICE MERCADO ESPECIAL BANESPA ATUARIAL NTN-C 01/12/2006 NTN-C 01/07/2005 CAIXA FIF PATRIMNIO WEST LB FIX INFLATION Rent.Perodo Rent.anual 80,08% 78,55% 72,98% 69,33% 64,87% 64,30% 60,63% 58,31% 57,12% 52,69% 24,72% 24,32% 22,85% 21,87% 20,65% 20,50% 19,48% 18,83% 18,49% 17,23%
56
9.2. COMPARAO DOS RETORNOS DESDE 01/11/2002
No perodo mais curto de 22 meses, trs NTN-C passaram a liderar a lista, com a entrada de outro ttulo de maturidade longa, a Nota com vencimento em 2017. O fundo Citi Inflation conseguiu superar a NTN-C com vencimento em 2011, seguida de um bloco de quatro fundos. Numa faixa intermediria, as NTN-Cs mais curtas se alternaram com os fundos da Caixa Econmica, com os demais fundos fechando a lista os demais fundos. Cumpre-se salientar que, no curto prazo, como demonstram as curvas, a dominncia passa a ser dos fundos, por terem menores custos iniciais.
57
Rentabilidade Lquida Acumulada de NTN-Cs e Fundos com IGP-M

140%
Aplicao em 01/11/2002 e resgates s 4as -feiras, at 01/09//2004
120%
100%
Rentabilidade anual
80%
Banespa Atuarial BB Fix ndice de Mercado Especial Caixa FIF Capital Caixa FIF Patrimnio BNP Paribas Inflao Boston Inflation Index Caixa FIF Capital Caixa FIF Patrimnio Bradesco FAQ de FI Multi-ndices Bradesco FAQ Private Multi-ndices Citi Inflation IGP-M Citi Inflation FAQ HSBC FIF Aquisio Pactual IGPM FIF Safra INDEX Sudameris IGPM FAQ Sudameris IGPM II FAQ West LB FIX Inflation NTN-C 01/07/2005 NTN-C 01/12/2005 NTN-C 01/12/2006 NTN-C 01/04/2008 NTN-C 01/03/2011 NTN-C 01/07/2017 NTN-C 01/04/2021 NTN-C 01/01/2031
60%
40%
20%
0%
04 /1 2/ 20 04 02 /0 1/ 20 04 03 /0 2/ 2 0 04 /0 03 3/ 20 04 03 /0 4/ 2 0 04 /0 03 5/ 20 04 03 /0 6/ 20 04 03 /0 7/ 20 04 03 /0 8/ 20 04 03 /0 9/ 20 04 03 /1 0/ 20 04 03 /1 1/ 2 0 04 /1 03 2/ 20 04 03 /0 1/ 20 04 04 /0 2/ 04 200 4 /0 3/ 20 04 04 /0 4/ 04 200 4 /0 5/ 20 04 04 /0 6/ 20 04 04 /0 7/ 20 04 04 /0 8/ 20 04 04 /0 9/ 20 04
58
Ranking de Rentabilidades Lquidas de NTN-Cs e Fundos com IGP-M 01/11/2002 a 01/09/2004 Coloc. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 NTN-C / Fundo NTN-C 01/01/2031 NTN-C 01/04/2021 NTN-C 01/07/2017 Citi Inflation IGP-M NTN-C 01/03/2011 BB Fix ndice de Mercado Especial Safra INDEX Citi Inflation FAQ Banespa Atuarial NTN-C 01/04/2008 Caixa FIF Capital NTN-C 01/12/2006 Caixa FIF Patrimnio NTN-C 01/12/2005 BNP Paribas Inflao NTN-C 01/07/2005 Bradesco FAQ Private Multi-ndices Pactual IGPM FIF Bradesco FAQ de FI Multi-ndices Sudameris IGPM II FAQ Boston Inflation Index West LB FIX Inflation Sudameris IGPM FAQ HSBC FIF Aquisio Rent.Perodo Rent.Ano 50,70% 48,38% 47,09% 41,58% 41,53% 40,77% 39,38% 36,65% 35,91% 34,93% 34,00% 33,97% 32,94% 32,72% 32,43% 32,09% 31,97% 31,79% 31,63% 30,56% 30,39% 27,61% 26,60% 24,52% 25,01% 23,96% 23,37% 20,89% 20,81% 20,51% 19,85% 18,57% 18,22% 17,71% 17,31% 17,25% 16,80% 16,66% 16,56% 16,36% 16,33% 16,25% 16,17% 15,65% 15,57% 14,22% 13,73% 12,71%
59
9.3. ANLISE DE RISCO E RETORNO PARA APLICAES DE 63 DIAS
A anlise de risco e retorno comparada entre NTN-Cs e Fundos fica bastante prejudicada em funo dos ciclos de aplicao serem de 63 dias, perodo em que os custos iniciais das NTN-C ainda penalizam muito seus investidores. Desta forma, todos os retornos mdios destas ltimas foram inferiores aos dos fundos. Quanto aos riscos, as NTN-Cs situaram-se numa faixa de desvios em geral inferiores dos fundos, o que coerente com a natureza de cada um dos dois tipos de ativo.
Risco e Retorno das NTN-C e Fundos IGPMs giro 63 dias De 01/07/2002 a 07/04/2004 RK NTN-C/ Fundo Retorno Desvio Mdio Padro 1 CITI INFLATION IGP-M 3 BANESPA ATUARIAL 4 CAIXA FIF PATRIMNIO 5 WEST LB FIX INFLATION 6 NTN-C 01/07/2017 7 NTN-C 01/04/2021 8 NTN-C 01/01/2031 9 NTN-C 01/04/2008 10 NTN-C 01/03/2011 11 NTN-C 01/12/2006 12 NTN-C 01/07/2005 13 NTN-C 01/12/2005 3,79% 3,64% 3,36% 2,84% 2,79% 2,40% 2,36% 2,29% 2,26% 2,03% 1,93% 1,53% 3,43% BANESPA ATUARIAL 2,98% CITI INFLATION IGP-M 2,80% WEST LB FIX INFLATION 2,56% CAIXA FIF PATRIMNIO 2,46% NTN-C 01/04/2008 2,32% NTN-C 01/12/2006 2,28% NTN-C 01/03/2011 2,27% NTN-C 01/04/2021 2,25% BB FIX NDICE MERC.ESP. 2,22% NTN-C 01/01/2031 2,12% NTN-C 01/07/2005 1,99% NTN-C 01/07/2017 1,85% NTN-C 01/12/2005 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 2 BB FIX NDICE MERC.ESP. 3,67% NTN-C/ Fundo RK
60
10. TESOURO DIRETO E FUNDOS: A ESCOLHA DO INVESTIDOR
10.1. CONSIDERAES INICIAIS
Ao longo da dcada de 1990, os fundos mtuos de investimento passaram a ocupar o primeiro lugar entre as alternativas de aplicao financeira no Brasil. Sua praticidade, diluio de custos e riscos, reverso aos cotistas das vantagens da negociao de grandes volumes pelo administrador, liquidez oferecida pela legislao brasileira, acoplamento conta corrente e eficincia em performances e taxas de administrao favorecida por um ambiente competitivo so fatores que explicam esse sucesso.
Surge ento no mercado brasileiro, no incio do milnio, o Tesouro Direto, servio tambm de fcil acesso, provocando o questionamento: compensador trocar-se uma aplicao em um fundo de investimento por uma no Tesouro Direto ? Para respond-la, propomos a avaliao dos dois investimentos sob a tica do tradicional trip segurana liquidez rentabilidade, alm do aspecto da praticidade.
As anlises j efetuadas neste trabalho demonstram que o quesito risco, na acepo de volatilidade, no chega a servir como um fator importante de deciso para produtos de renda fixa como os aqui tratados, ainda que caiba registrar-se que os fundos considerados apresentaram um nvel mdio de desvio padro levemente superior ao das NTN-C, em grande parte por serem marcados a mercado, ao passo que os ttulos pblicos comprados e vendidos no Tesouro Direto tm seus preos fixados pelo Tesouro.
61
10.2. SEGURANA
Ttulos pblicos so tidos como o ativo financeiro mais seguro, e o Tesouro Direto possibilita a posse direta desses ativos pelo investidor pessoa fsica. Mesmo que o governo brasileiro se veja em situao difcil, ter sempre a opo de monetizar a dvida, o que no ocorre com emissores privados. Existe, no entanto, a ameaa do alongamento forado, que no s restringe o usufruto da disponibilidade dos recursos pelos investidores como deprime o valor de mercado dos ttulos. Em nvel mais perigoso que o alongamento forado est bloqueio temporrio, e ainda que este possa tambm atingir os ativos financeiros privados, como ocorreu no Plano Collor, uma alternativa que estar sempre mais na esfera de atuao do governo em relao aos seus prprios ttulos, configurando-se como pouco provvel a repetio da abrangncia e violncia do referido Plano.
Quanto aos fundos de investimento, tm a seu favor o aspecto da diversificao da carteira, mas deve-se considerar que boa parte da mesma normalmente composta dos prprios ttulos pblicos, ainda mais no caso de fundos como os analisados neste trabalho, indexados a ndices inflacionrios, que praticamente s dispem das Notas do Tesouro como opo de lastro. Um ponto desfavorvel na segurana dos fundos o risco de crdito: apesar de os fundos serem pessoas jurdicas autnomas, e teoricamente no haver chance de que a insolvncia de uma instituio se propague aos fundos por ela administrados, existe o risco de que, por m f, os ativos que os compem sejam utilizados para cobrir posies ou trocados por ttulos do prprio administrador em estado de prinsolvncia. H tambm os riscos operacionais de fraude e correlatos, que so bem mais difceis de ocorrer no caso do Tesouro Direto, como j foi analisado.
62
A contraposio de todos esses fatores aponta, de uma forma geral, para uma vantagem do Tesouro Direto no aspecto segurana, mesmo contando a favor dos fundos o item da diversificao da carteira.
10.3. LIQUIDEZ
Os fundos de investimento oferecem liquidez diria e o Tesouro Direto apenas s quartas-feiras, o que pode representar at oito dias corridos a mais de espera em relao a um fundo com crdito de resgate no prprio dia da solicitao (D zero). Ou seja, caso se queira efetuar um resgate numa quinta-feira, enquanto em um fundo com resgate em D zero a quantia estar disponvel na prpria quinta-feira, no caso do Tesouro Direto a venda s poder ser solicitada na quarta-feira seguinte, para crdito do agente de custdia na quinta-feira, e deste ao cotista na prpria quintafeira ou somente na sexta-feira.
Na
prtica,
as
pessoas
podem
normalmente
programar
os
seus
compromissos e aquisies dentro do prazo de uma semana, de forma que este diferencial mximo de oito dias no faa tanta diferena, mas se o objetivo comparar vantagens e desvantagens dos dois investimentos, no h dvida de que liquidez um item favorvel aos fundos de investimento. No se deve esquecer, no entanto, que quanto maior for o prazo de resgate do fundo (D+2, D+3), menor essa vantagem, que tambm ser menor o quanto mais prximo da quarta-feira for o dia desejado do resgate.
63
10.4. RENTABILIDADE
Nesta dissertao, foram analisadas apenas as rentabilidades lquidas acumuladas com data inicial fixa e resgate mvel s quartas-feiras das NTN-Cs e dos fundos indexados ao IGP-M, sendo desconhecidas avaliaes semelhantes para os outros produtos das famlias correlatas (demais ttulos pblicos oferecidos no Tesouro Direto e fundos com outros objetivos). No segmento analisado, o que se pde constatar uma razovel dominncia das NTN-Cs de vencimentos mais distantes (2017, 2021 e 2031) sobre os fundos considerados, mas apenas para detenes da aplicao a partir de cerca de um ano e meio. Para detenes por prazos inferiores, as despesas iniciais do Tesouro Direto (taxa de custdia de 0,4% ao ano, taxa nica de 0,03% e taxa livre do agente de custdia) so altamente penalizadoras, desfavorecendo esse investimento em relao aos fundos, o que tambm se aplica aos demais ttulos negociados no Tesouro Direto, sujeitos s mesmas taxas. Mesmo no caso de detenes a prazos mais longos, h fundos que superaram NTN-Cs de menor maturidade.
A concluso quanto ao quesito rentabilidade que, para prazos de deteno inferiores a cerca de um ano e meio, os fundos apresentam maior retorno lquido do que os ttulos adquiridos no Tesouro Direto, enquanto para detenes mais longas, ao menos no tocante s modalidades de investimento analisadas neste trabalho, os ttulos pblicos de vencimento mais distante, de um modo geral, apresentaram-se como melhor opo de aplicao, enquanto os de menor maturidade alternam posies no ranking com os fundos, os quais apresentam desempenhos bastante diferenciados, sugerindo cuidado do investidor no momento da escolha.
64
10.5. PRATICIDADE
Com toda a convenincia proporcionada pelo Tesouro Direto, este normalmente requer acesso Internet (a ordem telefnica no o padro encorajado pelos agentes de custdia, a no ser para valores maiores), cadastramento junto a um agente de custdia - que na maioria dos casos (vide Anexo) uma corretora ou distribuidora de valores com apenas uma dependncia e no oferece a comodidade dos crditos e dbitos diretos na conta corrente, como no caso dos fundos administrados por bancos.
Pode-se dizer que o Tesouro Direto um servio de utilizao simples, mas no to cmoda como os fundos administrados pelo prprio banco onde o investidor seja correntista.
10.6. SNTESE COMPARATIVA
O Tesouro Direto apresenta-se relativamente superior em segurana e os fundos de investimento discretamente vantajosos em termos de liquidez e praticidade. Quanto rentabilidade, os fundos mostram melhor retorno lquido em aplicaes de prazo at um ano e meio, enquanto as NTN-Cs de maior maturidade tm desempenho superior quando o prazo de deteno mais longo.
Como os quesitos segurana, liquidez e praticidade evidenciam diferenciais tnues, contendo prs e contras e por vezes de importncia subjetiva, razovel supor-se que esteja na rentabilidade esperada, portanto no prazo previsto de deteno, o principal aspecto a ser considerado na escolha, com prazos longos
65
favorecendo as NTN-Cs de longa maturidade, se possvel em composio com os fundos mais eficientes, para fins de diversificao; e prazos curtos e mdios recomendando os fundos, tambm escolhidos entre aqueles de melhor performance histrica.
66
11. CONCLUSES
As dvidas pblicas mobilirias so um importante mecanismo que os governos se utilizam para viabilizar despesas e investimentos de forma no inflacionria, alm de servirem de instrumento de poltica monetria. A concentrao da dvida em poucos credores desaconselhvel, por tornar o governo potencialmente refm na negociao de prazos e custos nos vencimentos, restandolhe a nica sada de monetizar a dvida. Desta forma, ao obterem uma maior pulverizao de seus credores, os governos se colocam em situao mais confortvel para gerenciar suas dvidas mobilirias, podendo obter maturidades maiores. Para atingir esse pblico de forma eficiente e menos custosa, torna-se necessria a implantao de estruturas automatizadas de atendimento em larga escala, como fizeram os governos americano, espanhol e brasileiro. Dentre essas estruturas, tm se destacado as que oferecem a venda de ttulos pela Internet, devido ao alcance e a eficcia desse meio.
O sistema brasileiro de venda direta de ttulos pblicos pela Internet, alm de ser um dos trs nicos do mundo, o que oferece maior comodidade ao investidor. Para este abrir uma conta de custdia de ttulos pblicos na CBLC, basta escolher um dos mais de sessenta agentes credenciados, sem necessitar enviar formulrios pelo correio ao Tesouro, como no sistema americano para ttulos negociveis, ou comparecer pessoalmente a uma agncia de instituio do governo, como no caso espanhol. A instituio credenciada tambm prestar ao investidor todo o atendimento posterior, extensivo a outros produtos financeiros. Outra vantagem importante e nica do Tesouro Direto brasileiro oferecer recompra direta aos investidores toda semana, enquanto nos dois outros casos so apenas oferecidos
67
melhores esforos de terceiros para a venda dos ttulos. No sistema espanhol, h ainda a necessidade de se instalar um programa no computador pessoal.
Nenhum dos modelos apresenta destacadas vantagens ou desvantagens em relao a riscos operacionais. O brasileiro, sendo o nico que inclui servios de terceiros no atendimento e a opo de que as compras e vendas sejam feitas por ordens dadas aos mesmos, mais vulnervel a riscos de fraude, liquidao e qualificao. Sobre riscos sistmicos, se por um lado os ttulos do Tesouro americano tm liquidez mundial, por outro seriam objeto de rejeio cosmopolita em caso de grandes abalos na ordem internacional. J o histrico do Brasil em termos de honorabilidade da dvida pblica no ilibado, e o volume e custo do dbito tm sido o principal alvo de crtica dos agentes sobre a economia do pas e motivo das recorrentes especulaes sobre a necessidade de um alongamento induzido ou forado de prazos. Nesta tica, como o Tesouro Direto um segmento onde se negocia parte da dvida pblica, do ponto de vista sistmico o servio brasileiro o que oferece maior risco ao investidor. Sobre os riscos tcnicos, como de sobrecarga, de modelagem e de produtos e servios, as trs estruturas so oferecidas por ministrios fazendrios de elevado nvel de sofisticao, sendo tais ameaas desprezveis.
Ao se analisar a performance de rentabilidade das NTN-Cs, o primeiro aspecto a se ressaltar a inadequao do Tesouro Direto para aplicaes de curto prazo, devido ao impacto das taxas iniciais. Somente a partir do quinto ou sexto ms de aplicao um eventual resgate tornaria o retorno semelhante aos dos fundos de investimento que, exceo da CPMF, no incorrem em taxas iniciais, apenas numa taxa de administrao diluda ao longo do tempo da aplicao. Outro fator
68
importante detectado que os ttulos de maior maturidade oferecem maior rentabilidade para quem retiver aplicaes por prazos mais longos. Isto sem que ofeream maiores riscos de mercado para o investidor, por no ser evidente uma correlao positiva entre risco e retorno dos ttulos.
A performance comparada com a de fundos de investimentos atrelados ao IGP-M demonstra, de um lado, um domnio destes ltimos nas aplicaes de curto prazo, por no cobrarem taxas iniciais, mas, de outro, uma supremacia das NTN-Cs com vencimentos mais distantes (2017, 2021 e 2031), tanto no perodo analisado de 22 meses como no de 32 meses. No entanto, fora esses ttulos com maturidades maiores, verificou-se uma acirrada disputa entre os ttulos e os fundos, salientandose que estes ltimos apresentam desempenhos muito heterogneos. A anlise de risco e retorno conjunta de NTN-Cs e fundos ficou prejudicada por requerer ciclos curtos de deteno do investimento, nos quais a rentabilidade das primeiras so penalizadas pelas taxas iniciais, mas possibilitou a concluso de que os fundos, de um modo geral, apresentaram um nvel de risco superior ao dos seus concorrentes.
Alm dos aspectos de rentabilidade e risco, uma comparao mais abrangente entre os dois tipos de investimento demonstra uma maior consistncia do Tesouro Direto no aspecto de segurana e uma relativa vantagem dos fundos de investimento em termos de liquidez e praticidade. Como tais diferenciais so tnues e por vezes de importncia subjetiva, o fator de maior peso na escolha tende a ser o da rentabilidade esperada, a qual, como se viu, est estreitamente ligada ao prazo previsto de manuteno do investimento, mostrando-se o Tesouro Direto desaconselhvel para aplicaes de curto prazo. Para as detenes a mdio e longo
69
prazo, os dados analisados sugerem uma criteriosa escolha ou, preferencialmente, diversificao entre as NTN-Cs de maior maturidade e os fundos mais eficientes.
Deixamos como sugesto de interessante pesquisa, alm de trabalho semelhante para outros ttulos do Tesouro Direto, uma anlise de estilo baseada no retorno desses ttulos e os fundos de investimento com benchmarks correlatos, semelhana dos exemplos desenvolvidos por Varga e Wengert (2003). Como tal avaliao deve ser feita preferencialmente com base nos retornos mensais dos ativos, as variaes lquidas que nortearam o presente estudo prejudicariam extremamente as NTN-Cs, devido s despesas iniciais, fazendo-se necessria a construo de um banco de dados de rentabilidades brutas mensais. O objetivo final seria comparar-se, por exemplo, no caso dos ativos avaliados no presente estudo, em quais medidas o comportamento do IGP-M explicaria a volatilidade das NTN-Cs e a dos fundos atrelados ao referido ndice.
70
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BANCO MUNDIAL, Developing Government Bond Markets A Handbook. Washington D.C., 2001.
CARVALHO, Eduardo Jorge Lins de Carvalho. Gerenciamento de Risco Risco Operacional em Organizaes Financeiras: Metodologia, Tcnicas e
Ferramentas para Implantao e Gerenciamento. Dissertao de Mestrado em Administrao. Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2003.
DUARTE JNIOR, Antonio Marcos. Importncia do Gerenciamento de Riscos Corporativos. So Paulo: Resenha BM&F, 1999, n. 133, p. 54.
DUARTE JNIOR, Antonio Marcos et al.. Gerenciamento de Riscos Corporativos: Classificao, Definies e Exemplos. So Paulo: Resenha BM&F, 1999, n. 134, pp. 45-52.
HADDAD, Cludio L. S.. A Dvida Pblica no Brasil e Outros Textos Coleo Mercado Aberto n 5. Rio de Janeiro: Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto, 1985.
JORDO, Manoel Rodrigues. Riscos Operacionais no Sistema de Pagamentos Brasileiro. In: Duarte Jnior, Antonio Marcos; Varga, Gyorgy. Gesto de Riscos no Brasil. Rio de Janeiro: Financial Consultoria, 2003.
71
KAUFMAN, Henry. Federal Debt Management: An Economists View from the Marketplace. In: Issues in Federal Debt Management. The Federal Reserve Bank of Boston, 1973.
MUSGRAVE, Richard Abel. The Theory of Public Finance. Tquio: Kogakusha and Mc Graw-Hill, 1959.
MUSGRAVE, Richard Abel & MUSGRAVE, Peggy B.. Public Finance in Theory and Practice. Nova Iorque: Mc Graw-Hill, 1980.
SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL. Manual do Investidor do Tesouro Direto. Folder sem data.
SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL. Metodologia de Clculo dos Ttulos Pblicos Ofertados no Tesouro Direto - 2a. Edio. Coletada na Internet em setembro de 2003.
SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL E CBLC-COMPANHIA BRASILEIRA DE LIQUIDAO E CUSTDIA. Regulamento do Tesouro Direto. Coletado na Internet em setembro de 2003.
SMITH, Warren. Debt Management in the United States. In: Scherer, Joseph; Papke, James A.. Public Finance and Fiscal Policy. Boston: Houghton Mifflin Company, 1966.
72
U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY, BUREAU OF THE PUBLIC DEBT. Investors Kit Treasury Direct. Washington D.C., sem data.
VALLE, Paulo. Tesouro Direto. Material de palestra proferida em nome da Secretaria do Tesouro Nacional no XIII Congresso Nacional de Sociedades Corretoras de Valores & Mercadorias, em 06 de novembro de 2001.
VARGA, Gyorgy e WENGERT, Maxim. Riscos Comuns em Fundos de Investimento. In: Duarte Jnior, Antonio Marcos; Varga, Gyorgy. Gesto de Riscos no Brasil. Rio de Janeiro: Financial Consultoria, 2003.
QUANTUM AVALIAO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO. Quantum Axis banco de dados de uso gentilmente cedido.
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/
http://www.treasurydirect.gov/
http://www.publicdebt.treas.gov
http://www.mineco.es/tesoro/
http://www.cblc.com.br/tesourodireto/
73
ANEXO Pesquisa de Taxas Cobradas pelos Agentes de Custdia - Tesouro Direto

Corretoras de Valores Aureum Banif Primus Corretora Geral Elite Fator Doria Atherino Gradual Interfloat Isoldi Prosper Sita Solidus Theca Ita Alfa Ativa Souza Barros. Emblema Finabank H. H. Picchioni Intra Magliano Novinvest Planner SLW Ttulo Alpes Codepe Cruzeiro do Sul Gerao Futuro Hedging-Griffo Investshop Manchester Oliveira Franco RMC Socopa Spirit Umuarama Amaril Franklin Bittencourt Coinvalores gide Fair Geraldo Corra HSBC Mundinvest Petra - Personal Trader Prime Solidez Talarico Americainvest 0,30% 0,40% 0,50% 0,30% 0,25% 0,40% 0,50% 0,37% 0,23% 0,50% 0,50% 0,40% 1,00% 0,50% 0,00% 0,50% 0,50% 0,30% 0,50% 0,50% 0,25% 0,40% 0,37% 0,30% 0,30% 0,40% 0,50% 1,00% 0,30% 0,25% 0,35% 0,17% 0,50% 0,40% 0,00% 0,40% 0,20% 0,50% 0,20% 0,35% 0,30% 0,50% 1,00% 0,30% 0,00% 0,35% 0,25% 0,50% 0,45% 0,35% Distribuidoras de Valores Novao Renascena Adipar Exprinter Agenda Bancos Caixa Econmica Federal BB Investimento Banco UBS Mdia 0,25% 0,20% 0,00% 0,50% 0,10%
0,40% 0,50% 0,50% 0,38%
Outras situaes gora Senior Spinelli So Paulo Bonus-Banval Pilla Prtica Uniletra Positiva Banco Brascan Bank Safra BESC
R$ 20,00 fixos 0,25% + 0,25 venda 3% s/ operaes no operando no operando no operando no operando no operando no operando no operando no operando
Fonte: Contato telefnico com as instituies durante o ms de maro de 2004
74

3premio Afdp

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

3premio Afdp

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

CONCURSO DE MONOGRAFIAS DO TESOURO NACIONAL 2005 TEMA 1. Ajuste Fiscal e Dvida Pblica 1.

2 - Dvida Pblica (Interna e Externa)

SUMRIO Pgina RESUMO (ABSTRACT)...............................................................................................4

5. COMPARAO DOS RISCOS OPERACIONAIS DOS TRS SISTEMAS..........33

1.1. CONCEITUAO DO TESOURO DIRETO

1.2. PASES ONDE OFERECIDO

1.3. VANTAGENS DA DIVERSIFICAO E PULVERIZAO DA DVIDA INTERNA

Participao dos Ttulos no Estoque (em 31/08/2004)

62,1 49,8 14,6

22,6 25,6 2,5

NTN-B: 63,7 NTN-C: 71,6 NTN-F: 34,5

Ttulo e prazo mdio em meses

Estoque de Ttulos por Prazo

2. O TESOURO DIRETO NO BRASIL

2.1. DESCRIO GERAL

Os ttulos disponveis aquisio do investidor, em setembro de 2004, eram esses:

2.2. MECANISMO DE FUNCIONAMENTO

2.2.1. Abertura da conta

2.2.2. Compra de ttulos

2.2.3. Venda de ttulos

2.2.4. Informaes ao Investidor

2.3. ANLISE DOS RISCOS OPERACIONAIS

servio prestado por governos como os aqui considerados.

avaliados tanto na tica do prestador do servio (o Tesouro) como do usurio (o investidor).

3. O TESOURO DIRETO NOS E.U.A.

3.1. DESCRIO GERAL

No sistema tradicional, so disponibilizados os seguintes ttulos negociveis:

No sistema mais popular, os ttulos disponibilizados so:

3.2. MECANISMO DE FUNCIONAMENTO (para ttulos negociveis)

3.2.1. Abertura de conta

3.2.2. Regras de negociao

3.2.3. Realizao de operaes pela Internet e pelo telefone

3.2.4. Vendas de Ttulos

3.3. ANLISE DOS RISCOS OPERACIONAIS

Risco de qualificao. Idem ao anterior, por falta de qualificao.

Risco de regulamentao. Idem ao caso brasileiro.

Risco de concentrao. Idem ao caso brasileiro.

4. O TESOURO DIRETO NA ESPANHA

4.1. DESCRIO GERAL

Os ttulos disponveis para compra no Tesoro.es so os seguintes:

4.2. MECANISMO DE FUNCIONAMENTO

4.2.1. Solicitao da Certificao

4.2.2. Compra de ttulos

4.2.3. Vendas de ttulos

4.2.4. Transferncias e re-aplicaes

4.3. ANLISE DOS RISCOS OPERACIONAIS

Risco de produtos e servios e risco de regulamentao. Idem ao caso brasileiro e americano.

Risco de imagem. Idem ao caso brasileiro.

Risco de concentrao. Idem ao caso brasileiro e americano.

5. COMPARAO DOS RISCOS OPERACIONAIS DOS TRS SISTEMAS

O prximo quadro resume a escoragem obtida:

6. CARACTERSTICAS FINANCEIRAS DO TESOURO DIRETO NO BRASIL

6.1. PREOS CONSIDERADOS

6.2. PRAZOS DE LIQUIDAO

6.3. TAXAS E TRIBUTAO

As taxas nas quais incorre o investidor do Tesouro Direto so:

Sobre os ttulos ofertados no Tesouro Direto incidem os seguintes tributos:

realizada nas ocasies de resgate, recompra pelo Tesouro e pagamento de juros.

7. ANLISE DE RETORNO DAS NTN-Cs

7.1. CRITRIOS CONSIDERADOS

7.1.1. Seleo dos ttulos para avaliao de performance

7.1.2. Caractersticas especficas das NTN-Cs

7.1.3. Variveis consideradas no modelo de avaliao