A POLTICA MONETRIA NO BRASIL PS-REAL1

NELSON CARVALHEIRO 2

Resumo: este trabalho descreve algumas caractersticas da poltica monetria no Brasil a partir de implantao do Plano Real, no segundo semestre de 1994, ressaltando os elementos institucionais principais nessa evoluo: a introduo da programao monetria e o aumento dos recolhimentos compulsrios, em 1994, a transformao da assistncia financeira de liquidez no redesconto e a criao do Comit de Poltica Monetria (COPOM), em 1996, e a mudana de estratgia, em 1999, quando foi adotado o regime de metas para a inflao. A anlise tambm utiliza dados dos fatores condicionantes da expanso monetria no perodo, mostrando o papel dos instrumentos clssicos de poltica monetria usados pelo Banco Central e destacando outros no diretamente mensurveis. Palavras-chave: banco central, poltica monetria, reservas obrigatrias, mercado aberto, redesconto Classificao JEL: E52

Introduo O objetivo deste trabalho fazer uma reflexo sobre alguns aspectos da poltica monetria no Brasil a partir de julho de 1994, quando teve incio o programa de estabilizao dos preos conhecido como Plano Real. A anlise descreve as linhas gerais da trajetria da
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Verso modificada de artigo apresentado no IV Encontro de Economistas da Lngua Portuguesa, realizado em vora, Portugal, em outubro de 2001. O autor agradece os comentrios de Jos Benedito de Zarzuela Maia, Lauro Teruo Hayashi, Eduardo Lundberg, Pedro Paulo Ciseski e Carlos Eduardo Carvalho 2 Professor do Departamento de Economia da FEA/PUCSP e do Programa de Estudos Ps- Graduados em Economia Poltica da PUCSP PESQUISA & DEBATE, SP, volume 13, n. 1(21), p. 5-29, 2002

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atuao do Banco Central desde ento, centrando-se na discusso de algumas questes bsicas para avaliar sua eficcia e suas perspectivas. A primeira seo do texto mostra os fatos estilizados da poltica monetria no Brasil antes de julho de 1994. A segunda seo descreve, resumidamente, as caractersticas mais importantes da poltica monetria a partir da implantao do Plano Real, ressaltando seus elementos principais: a introduo da programao monetria, em julho de 1994, o revigoramento do redesconto e a criao do Comit de Poltica Monetria (COPOM), em agosto de 1996, e a mudana de estratgia, em junho de 1999, quando foi adotado o regime de metas para a inflao. A terceira seo apresenta um levantamento sobre o uso dos principais instrumentos da poltica monetria desde julho de 1994, destacando seu papel na expanso monetria do perodo. A seo final faz algumas breves consideraes sobre fatores no diretamente mensurveis e que tambm exerceram influncia sobre a poltica monetria no perodo. 1. Antecedentes Para conviver com a inflao, o Brasil desenvolveu, a partir dos anos 60, um amplo mecanismo de indexao da economia, que sobreviveu com alguma intensidade praticamente at o final do sculo.3 Contudo, a partir da dcada de 80, a busca da estabilizao dos preos tornou-se uma das caractersticas mais importantes da poltica econmica. Atingido no final dos anos 70 pelo segundo choque do petrleo, pela elevao das taxas de juros internacionais e mais adiante pela escassez de capitais decorrente da moratria mexicana, o pas passou a elaborar formas de conviver com os choques externos. A esse quadro somava-se o desajuste das finanas pblicas internas, levando ao abandono dos planos de desenvolvimento que tanto caracterizaram a economia brasileira nas duas dcadas iniciadas em meados dos anos 50. Em decorrncia da crise financeira e fiscal, na primeira metade dos anos 80 o Brasil passou a sofrer o monitoramento do Fundo Monetrio Internacional. A partir de ento, foram
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Para entender a questo da indexao e ter um amplo panorama da evoluo da economia brasileira antes do Plano Real, veja-se, por exemplo, Simonsen (1995).

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apresentados quele organismo inmeros programas e memorandos tcnicos de ajustamento da economia, com o intuito de obter seu endosso em acordos com os credores externos. A partir da segunda metade da dcada, o pas experimentou diversos programas de estabilizao, quase sempre de natureza heterodoxa e s vezes acompanhados de reformas monetrias. Nesse quadro, a poltica monetria era considerada praticamente a nica alternativa vivel de atuao do governo na economia, uma vez que o estado das finanas pblicas dificultava a alternativa da poltica fiscal. Observe-se que isso ocorria apesar de o pas conviver com um regime cambial hbrido desde 1968 em que a taxa de cmbio nominal sofria desvalorizaes intermitentes promovidas pelo Banco Central, na tentativa de que a taxa de cmbio real permanecesse fixa em termos reais. Em geral, os policy-makers apresentavam sociedade, nos momentos de crise, as opes possveis: conteno da liquidez e elevao da taxa de juros. Contudo, a realidade muitas vezes no permitiu essa inteno. Desde a criao do Banco Central no final de 1964, o Banco do Brasil e o Banco Central desempenharam em conjunto o papel de autoridade monetria. Ambos tambm gerenciavam fundos e programas de fomento, tornando difcil o controle da moeda. Alm disso, ao incluir contas de natureza fiscal no oramento monetrio, o governo escamoteava o oramento fiscal, artificialmente equilibrado. Mesmo quando esses problemas institucionais comearam a ser equacionados com a separao dos papis do Banco Central, do Banco do Brasil e da Secretaria do Tesouro Nacional cabendo ao Banco Central gerenciar a poltica monetria, outras questes no menos importantes continuaram a atuar de forma negativa. Com a inflao, por exemplo, os agentes econmicos deixavam de reter moeda, dificultando o uso dos depsitos compulsrios como instrumento de poltica monetria. De outro lado, ao atuar como banco dos bancos, o Banco Central desenvolveu mecanismos de assistncia financeira de liquidez a instituies em dificuldades mas a taxas de juros punitivas, deixando de usar de forma efetiva o instrumento clssico do redesconto. Porm, a questo mais controversa durante muitos anos referiu-se passividade da poltica monetria. O grande instrumento utilizado pelo Banco Central nos anos 80 foi a utilizao das operaes de mercado aberto para regular a liqidez da economia e, principalmente, controlar a taxa de juros. Contudo, ao final de cada
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dia, o Banco Central praticava a chamada zeragem do mercado, quando se dispunha a absorver as sobras de recursos das instituies financeiras ou a emprestar recursos quelas em dificuldades. A zeragem do mercado trazia uma srie de problemas. De um lado, ela inviabilizava formalmente a assistncia financeira de liquidez, que tinha taxas punitivas, acima daquelas cobradas diariamente pelo Banco Central. De outro lado, a prpria autoridade monetria tornava exeqvel problemas de risco moral, pois as instituies financeiras tinham a certeza da garantia de recursos por parte do Banco Central, ao mesmo tempo em que este inibia o desenvolvimento do mercado de operaes interbancrias. A inrcia da trajetria da poltica monetria foi quebrada no comeo dos anos 90. No incio do primeiro governo escolhido por eleies livres, em quase trinta anos, foi anunciado mais um programa heterodoxo para estabilizar os preos. Contudo, considerando que a existncia de um grande estoque de ativos financeiros amplamente indexados e prontamente disponveis tornaria impossvel concretizar a estabilidade dos preos, o governo determinou um confisco temporrio desses ativos, tornando-os inconversveis. Essas medidas tiveram um forte impacto sobre a demanda agregada, transmitindo a impresso de que era possvel recuperar o poder de ao da poltica monetria, uma vez que a liqidez da economia fora bastante reduzida. Mais adiante, no incio de 1991, dado que a inflao estava retornando com vigor, o governo anunciou a proposta de um novo ajustamento econmico, baseado em trs fatores relacionados: desindexao, novo congelamento de preos e salrios e reforma financeira. No intuito de extinguir a indexao, o governo criou a TR taxa de juros referencial para substituir o uso da inflao passada pela expectativa da inflao futura. As tentativas heterodoxas de conteno da inflao tiveram o mrito de promover um grande acmulo de experincia sobre a questo. Isso ficou claro quando o governo comeou a formular um novo programa de estabilizao em 1993, que culminou no chamado Plano Real. A partir de ento, a poltica monetria passou a ter contornos mais claros, desenvolvendo-se como um dos pilares da conteno inflacionria.

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2. O perodo ps-real: evoluo institucional O ano de 1994 foi um perodo de grandes mudanas na economia, caracterizadas basicamente pela implantao do Plano Real. Rigorosamente, o plano iniciou-se no final do ano anterior, quando o governo enviou ao Congresso Nacional proposta de criao de Fundo Social de Emergncia, para solucionar temporariamente a questo do dficit pblico. Em sua segunda fase, o plano criou a Unidade Real de Valor URV, unidade monetria representando a utilizao de um mesmo indexador para todos os preos da economia. A partir de julho, foi implantada a etapa final do plano, que consistiu numa reforma monetria com a introduo de nova moeda o real cessando os efeitos da indexao para contratos com prazos inferiores a um ano.4 2.1. A programao monetria A partir da implantao do Plano Real, o Banco Central foi obrigado a obedecer a limites de emisso de moeda, embora com pequena margem de majorao, fixados pelo Conselho Monetrio Nacional.5 Contudo, as dificuldades para controlar os principais agregados monetrios base monetria e meios de pagamento no conceito M1 no terceiro e quarto trimestres de 1994 foram enormes, visto que a remonetizao da economia foi bastante expressiva. Repetindo a experincia iniciada com a criao do Banco Central, em 1965 (quando o oramento monetrio representava a programao da emisso de moeda por parte das autoridades monetrias e dos bancos comerciais), o Banco Central foi obrigado a trabalhar com uma programao monetria, a partir de 1995, perseguindo metas de expanso dos agregados monetrios. A programao monetria era uma exigncia da legislao que implantou a reforma monetria e teria que levar em considerao a
A norma legal que implantou o Plano Real foi a Medida Provisria n 542, de 30/6/94, posteriormente transformada na Lei n 9.069, de 29/6/95. 5 O art. 3 da Medida Provisria que criou o Real dispunha expressamente que o Banco Central emitiria reais mediante prvia vinculao de reservas internacionais em valor equivalente; portanto, estas deveriam servir de lastro para a emisso da moeda nacional.
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execuo oramentria federal, as operaes externas e as operaes com as instituies financeiras domsticas. A programao monetria tambm passou a contemplar um novo conceito: a base monetria ampliada. Este agregado representa o passivo quase-monetrio de um sistema emissor amplo, constitudo pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional, incluindo a base monetria tradicional e a dvida mobiliria federal em poder do pblico.6 Em outras palavras, somaram-se ao passivo monetrio do Banco Central os ativos financeiros que poderiam rapidamente transformar-se em moeda, passando sociedade a idia de um controle efetivo sobre a restrio oramentria do governo como um todo. Aps o governo promover a reforma monetria que criou o real, tornando a emisso monetria vinculada s reservas internacionais, iniciou-se o processo de estabilizao dos preos que, embora no consolidado, vem permanecendo at hoje. Dada a forte remonetizao da economia que se seguiu reduo da inflao, o Banco Central passou a utilizar intensamente os instrumentos disponveis para conter o crescimento da moeda e do crdito. A partir de julho o recolhimento compulsrio sobre novos depsitos vista foi aumentado para 100% e as exigibilidades sobre depsitos a prazo, depsitos de poupana e depsitos judiciais tambm foram majoradas. Posteriormente, foi institudo encaixe obrigatrio tambm para operaes de crdito, restringindo-se para trs meses o prazo mximo das operaes creditcias. A poltica cambial tambm passou por alteraes. Nos primeiros meses do ano, o Banco Central manteve a estratgia adotada desde o final de 1991, procurando manter estvel a taxa de cmbio real por meio de desvalorizaes cambiais dirias, acompanhando as expectativas de inflao. A partir de julho, o Banco Central comprometeu-se a vender dlares paridade R$1/US$1, deixando ao mercado a tarefa de determinar a taxa nominal de equilbrio do cmbio. Nos primeiros meses do plano, em que a taxa de cmbio flutuou livremente, o ingresso lquido de divisas provocou uma
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A base monetria ampliada constituda da base monetria tradicional (papel-moeda emitido e reservas bancrias), das reservas compulsrias em espcie, depositadas no Banco Central, e dos ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional e do Banco Central. PESQUISA & DEBATE, SP, volume 13, n. 1(22), p. 5-29, 2002

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valorizao nominal do real, permitindo ao Banco Central ter ampla liberdade para exercer a poltica monetria. Esse processo comeou a ser interrompido no final do ano, quando a crise cambial mexicana passou a provocar uma reverso no processo de transferncias internacionais de capitais, afetando particularmente o Brasil. Mesmo assim, em dezembro, o Banco Central reduziu a obrigatoriedade do recolhimento sobre depsitos vista, de 100% para 90%, mas aumentou a alquota do recolhimento obrigatrio sobre depsitos a prazo para 30%. Em 1995, a poltica monetria passou por dois perodos distintos. No primeiro, correspondente aos meses iniciais do ano, a preocupao de controlar a demanda agregada teve continuidade, atravs da elevao da taxa de juros e dos limites dos recolhimentos compulsrios, e tambm por meio de restries adicionais expanso do crdito. No segundo perodo, a partir de maio, o Banco Central iniciou um processo de flexibilizao gradual dos recolhimentos obrigatrios, buscando reduzir a taxa bsica de juros, que havia aumentado no incio do ano em virtude de tentativas de ataques especulativos derivados da crise mexicana. Essa poltica no impediu que a taxa de juros sofresse grandes oscilaes at o final do ano e nem permitiu que o Banco Central se ausentasse do mercado de reservas bancrias, atuando atravs da zeragem automtica, que continuava inviabilizando o mecanismo do autntico redesconto. A alquota do recolhimento compulsrio sobre as operaes de crdito, que havia diminudo de 15% para 12% em maio, foi novamente reduzida para 10% em junho. Em julho, a alquota sobre os depsitos vista caiu de 90% para 83%. Em agosto, o Banco Central reduziu as reservas obrigatrias sobre depsitos a prazo de 30% para 20%, sobre as operaes de crdito, de 10% para 8%, e sobre depsitos de poupana, de 30% para 15%. Em setembro, a alquota sobre as operaes de crdito foi reduzida de 8% para 5% e em novembro caiu para zero. De outro lado, com a inflao em nveis mais baixos, a receita absorvida pelas instituies financeiras diminuiu substancialmente. Em decorrncia, muitas delas passaram a enfrentar dificuldades de liquidez e solvncia, levando o Banco Central a intervir no sistema. A medida mais importante nesse sentido foi a criao do Proer, com o intuito de incentivar processos de fuses e incorporaes de bancos.7
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O Proer Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do PESQUISA & DEBATE, SP, volume 13, n. 1(21), p. 5-29, 2002

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Em relao poltica cambial, o Banco Central passou a adotar, a partir de maro, um sistema de bandas cambiais, com o propsito de evitar especulaes sobre possveis alteraes bruscas do nvel da taxa de cmbio nominal. Essa providncia, em conjunto com a normalizao dos fluxos internacionais de capitais e o diferencial entre a taxa de juros domstica e a externa, garantiram a retomada do fluxo de entrada de recursos externos. 2.2. O revigoramento do redesconto Em 1996, o Banco Central reafirmou sua disposio de adotar uma poltica de reduo gradual da taxa de juros e de estmulo oferta de crdito. No perodo, foram eliminadas restries ao crdito bancrio e reduzidos os compulsrios sobre depsitos vista (de 83% para 75%). No segundo semestre, o Banco Central reformulou a assistncia financeira de liqidez s instituies financeiras, transformando-a no mecanismo do redesconto. Este instrumento tornou-se ento a essncia da formao da taxa de juros e as operaes de mercado aberto passaram a ser subsidirias, utilizadas apenas para corrigir movimentos de curtssimo prazo da taxa de juros. Paralelamente, o Banco Central continuou a trabalhar com a programao monetria. No fundo, procurou-se recuperar a eficcia dos instrumentos de poltica monetria, criando um verdadeiro redesconto e dando a ele o papel que h tanto tempo vinha sendo desempenhado pelas operaes de mercado aberto. O primeiro passo nessa direo foi a criao da TBC (Taxa Bsica do Banco Central), anunciada ao final de cada ms para vigorar no ms seguinte. A essa taxa, o Banco Central concederia emprstimos (cujo valor bsico estava vinculado s exigibilidades do compulsrio sobre depsitos vista e a prazo), com garantia em ttulos pblicos federais. Em seguida, foi criada a TBAN (Taxa de Assistncia do Banco Central), ligeiramente superior TBC e tambm constante a cada ms, que deveria servir como referncia para o custo de operaes de emprstimos do Banco
Sistema Financeiro Nacional foi criado atravs da Medida Provisria n 1.179, de 3/11/95, posteriormente transformada na Lei n 9.710, de 19/11/98.

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Central acima do valor bsico, com garantias reais adicionais. Portanto, o custo do redesconto teria como piso a TBC e como teto a TBAN mais um acrscimo, varivel conforme o prazo da operao. Essa mudana na poltica monetria significou que a partir de ento o Banco Central seria apenas doador de recursos no mercado (em vez de doador e tomador, como nas operaes de mercado aberto). Contudo, isso no significa que as operaes de mercado aberto deixaram de existir. Na verdade, elas continuaram a ser usadas como instrumento de poltica monetria, mas somente para o ajuste fino (de curto prazo) da liqidez e da taxa de juros. A zeragem automtica tambm continuou a existir, mas a taxas to punitivas que imaginava-se o mecanismo tenderia, na prtica, a desaparecer naturalmente. Deve-se assinalar que, deixando de ser tomador de recursos como anteriormente, o Banco Central dividiu com o mercado a responsabilidade pelas transaes interfinanceiras. Por exemplo, bancos maiores, com excesso de recursos, no tinham mais a opo de aplic-los automaticamente no Banco Central e seriam incentivados a emprest-los a instituies com falta de recursos ou que, por qualquer razo, no se socorriam no mecanismo do redesconto. O Banco Central manteve por algum tempo a TBC abaixo das taxas do mercado interbancrio, para estimular os bancos grandes a tomar recursos no redesconto e emprestar a bancos em possveis dificuldades, contribuindo para resolver os problemas conhecidos na poca como empoamentos de liquidez. Ao longo do segundo semestre de 1996, o Banco Central reduziu insistentemente a alquota das reservas obrigatrias sobre os depsitos vista (para 82% em agosto, 81% em setembro, 80% em outubro, 79% em novembro, 78% em dezembro e 75% a partir de janeiro de 1997). Ao mesmo tempo, passou a aumentar a alquota dos recolhimentos sobre fundos de curto prazo, que havia sido implantada em julho do ano anterior. Rigorosamente, o revigoramento do redesconto no representou uma inovao original mas foi positivo, possibilitando o fortalecimento de um importante instrumento da poltica monetria. A grande novidade foi a criao do COPOM Comit de Poltica Monetria composto por diretores e chefes de departamento do Banco Central, com a incumbncia de estabelecer as diretrizes da poltica monetria e definir a TBC. Em 1997, o processo de reduo gradual da taxa de juros
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bsica foi interrompido, em funo das indefinies da trajetria da economia mundial e, particularmente, da crise financeira no sudeste asitico. No final de outubro, quando as reservas cambiais j comeavam a mostrar sinais de deteriorao devido s presses sobre o mercado de cmbio, o Banco Central promoveu uma forte elevao da taxa de juros, com o intuito de onerar a manuteno de posies em moeda estrangeira. As operaes de redesconto consolidaram-se como instrumento de adequao da liquidez do sistema financeiro. Alm disso, vinham sendo alongados os prazos dos ttulos pblicos federais, mas o processo foi interrompido com as repercusses da crise asitica no pas. O perodo tambm se caracterizou por uma maior preocupao em implantar medidas de cunho prudencial, culminando com a aprovao do Proes, visando reestruturar os bancos pblicos.8 O ano de 1998 representou um perodo de grande instabilidade para a economia brasileira, ante a difuso das crises financeiras da sia e da moratria da Rssia. A partir de maio, o Banco Central voltou a realizar diariamente operaes compromissadas de financiamento de ttulos pblicos federais. No final de agosto, o Banco Central novamente interrompeu o processo de reduo da taxa de juros bsica, aumentando a TBAN e suspendendo as operaes de redesconto referenciadas TBC, reduzindo as possibilidades de financiamento de posies em moeda estrangeira das instituies financeiras. Ao longo do ano foram introduzidos novos ttulos pelo Banco Central, para dinamizar a poltica monetria, conjugando remuneraes prefixadas e psfixadas nos mesmos papis. 2.3. As metas para a inflao Em 1999, constatou-se que a crise financeira internacional foi determinante para o reordenamento institucional da economia brasileira. Logo no incio do ano, incapaz de resistir aos ataques especulativos contra a moeda nacional, o governo mudou o regime cambial, introduzindo a livre flexibilidade. Em maro, foi extinta a
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O Proes Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria foi criado atravs da Medida Provisria n 1.514, de 7/8/96. PESQUISA & DEBATE, SP, volume 13, n. 1(22), p. 5-29, 2002

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faixa de flutuao da taxa de juros delimitada pelos nveis da TBC e da TBAN. Em substituio a esse arcabouo, promoveu-se a fixao de meta para a taxa de juros over-Selic e seu eventual vis como instrumentos da poltica monetria. No novo quadro institucional, o Banco Central retomou a sistemtica de adequao diria da liquidez por meio de operaes de mercado aberto. Ainda no primeiro trimestre, foi elevado o recolhimento compulsrio sobre recursos a prazo. Alm disso, foi reformulada a sistemtica do redesconto, cujos encargos passaram a ser referenciados taxa over-Selic. Em junho, o governo introduziu a sistemtica de metas para a inflao como diretriz para a poltica monetria.9 De acordo com a legislao, as metas so representadas por variaes anuais do IPCA (ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo), calculado pelo IBGE, e so fixadas pelo Conselho Monetrio Nacional, mediante proposta do Ministro da Fazenda. Admitindo um intervalo de tolerncia de 2 pontos percentuais para cima ou para baixo, as metas estabelecidas para os primeiros anos foram de 8% em 1999, 6% em 2000, 4% em 2001 e 3,5% em 2002. A norma obriga o Banco Central a divulgar Relatrio de Inflao trimestral, abordando o desempenho da economia, o papel da poltica monetria e a avaliao prospectiva da inflao. Essa publicao tambm traz as atas das reunies do COPOM, cujas reunies mensais estabelecem as linhas gerais da poltica monetria e definem a meta da taxa de juros bsica. O compromisso com as metas para a inflao tambm est explcito na legislao. Caso no sejam cumpridas, o Banco Central deve divulgar as razes do descumprimento, as providncias para o retorno aos limites estabelecidos e o prazo esperado para que elas tenham efeito. O Banco Central tambm tentou promover a reduo do diferencial entre as taxas de captao e concesso de recursos pelo sistema financeiro, atravs da reduo do recolhimento compulsrio sobre depsitos vista e a prazo. A alquota incidente sobre os recursos a prazo, cujo recolhimento era exigvel em ttulos, aps a elevao de 25% para 30% em maro, foi gradualmente reduzida a partir de maio, tornando-se nula em outubro. A partir desse mesmo ms, a alquota do recolhimento compulsrio sobre depsitos vista e sob aviso, em vigor desde janeiro de 1997, foi reduzida de 75% para
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A estratgia foi implantada pelo Decreto n 3.088, de 21/6/99. PESQUISA & DEBATE, SP, volume 13, n. 1(21), p. 5-29, 2002

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65%. No final do ano, o Banco Central anunciou conjunto de medidas visando dinamizar e dar maior transparncia ao mercado secundrio de ttulos pblicos Em 2000, o Banco Central continuou a se preocupar com a possibilidade de estreitamento da margem entre as taxas de captao e as de financiamento ao setor real. A partir de maro, a alquota do recolhimento compulsrio sobre depsitos vista e sob aviso foi reduzida para 55%. O Banco Central tambm definiu com maior clareza as linhas de assistncia financeira do redesconto, garantindo a transferncia de propriedade dos ativos envolvidos nessas operaes. No final de junho, o Banco Central promoveu nova reduo da alquota do recolhimento compulsrio sobre recursos vista (de 55% para 45%). Em julho, foram modificadas as regras operacionais desse recolhimento compulsrio, com a finalidade de reduzir a volatilidade das reservas bancrias. Em 2001, buscando reduzir a liquidez, o Banco Central reativou os recolhimentos compulsrios sobre recursos a prazo, aumentando a alquota de zero para 10%. Simultaneamente, foi elevado o percentual mnimo do recolhimento compulsrio sobre recursos vista mantido em espcie, de 60% para 80%, mas manteve inalterada a alquota de recolhimento compulsrios de 45%. 3. O perodo ps-Real: condicionantes da poltica monetria A evoluo da poltica monetria nos Brasil, no perodo psreal, passou por atribulaes decorrentes tanto do ambiente institucional como de acontecimentos que afligiram a economia brasileira na ltima dcada do sculo XX. Para compreender o processo de desenvolvimento dos instrumentos de ao do Banco Central no perodo importante examinar como se comportaram os principais agregados monetrios a base monetria e os meios de pagamento no conceito M1 e a taxa de juros bsica da economia a taxa over-Selic, sobre a qual a autoridade monetria tem controle direto. O Quadro 1 apresenta informaes selecionadas sobre a economia brasileira e alguns elementos bsicos para uma avaliao inicial da poltica monetria no perodo. A Figura 1 complementa os dados e ilustra mais detalhadamente o comportamento da base monetria e da taxa de juros. 16
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Quadro 1 - Economia Brasileira - 1994-2001

Ms BM1 M1 DMF3 PIB4 PIB5 TC6 TJB7 INFL8

R$ milhes jul/94 dez/94 jul/95 dez/95 jul/96 dez/96 jul/97 dez/97 jul/98 dez/98 jul/99 dez/99 jul/00 dez/00 jul/01 dez/01 7,534 17,685 15,034 21,682 18,748 19,796 24,216 31,828 32,986 39,184 41,162 48,430 36,452 47,686 41,594 53,256 10,687 22,773 17,879 28,493 23,107 29,807 35,906 47,363 43,982 50,707 48,012 62,744 57,078 74,352 67,329 82,673 59,523 61,782 82,233 108,486 160,432 176,211 197,793 255,509 304,873 323,860 384,203 414,901 495,215 510,698 597,279 624,084 0.9400 5.85 0.8460 0.9360 4.22 0.9725 1.0112 2.66 1.0394 1.0834 3.27 1.1164 1.1634 0.13 1.2087 1.7892 0.81 1.7890 1.7748 4.36 1.9554 2.4313 1.51 2.3204 122.0 4005.08 56.4 916.46 60.5 27.45 38.9 22.41 25.8 14.84 23.9 9.56 21.0 6.08 42.0 5.22 20.3 3.06 31.2 1.65 20.7 4.57 19.0 8.94 16.9 7.06 16.2 5.97 18.6 7.05 19.1 8.23

349,205 646,192 778,887 870,743 914,188 963,869 1,086,700 1,193,895

1 - Base Monetria : saldos em final de perodo. Fonte: Banco Central do Brasil. 2 - Saldos em final de perodo. Fonte: Banco Central do Brasil. 3 - Saldos em final de perodo. Fonte: Banco Central do Brasil. 4 - Valores correntes. Fonte: IBGE. Dez/01: estimativa do autor. 5 - Taxas anuais reais. Fonte: IBGE. Dez/01: dado preliminar. 6 - Taxa de venda, final de perodo. Fonte: Banco Central do Brasil. 7 - Taxa nominal, calculada pelo Sistema Especial de Liquidao e Custdia. Fonte: Central do Brasil. 8 - Variao anual do ndice de Preos ao Consumidor Amplo. Fonte: IBGE.

Banco

possvel verificar que os principais agregados monetrios meios de pagamento (M1) e base monetria mostram tendncia crescente ao longo de todo o perodo aps o Plano Real. O

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comportamento da taxa de juros traduz o esforo da autoridade monetria: a elevada taxa de juros tem quedas contnuas, mas interrompidas em perodos de incerteza sobre os fluxos dos capitais internacionais. Isso ocorreu na crise mexicana, no final de 1994 e no incio de 1995, nas crises asiticas, em 1997, na crise russa, em 1998, e no perodo que culminou na mudana do regime cambial no Brasil, no incio de 1999. A dvida mobiliria federal, composta por ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central, tambm cresceu firmemente, tanto em termos absolutos como em percentuais do PIB. Os nveis de inflao diminuram nos primeiros anos aps o Plano Real, aumentando nos anos seguintes. O crescimento anual do PIB foi relativamente elevado no incio do Plano, reduzindo-se mais adiante.

90000 80000 70000 60000 R$ milhes 50000 40000 30000 20000 10000 0 1994 1995 1996 1997 1998 M1 1999 2000 2001

140.00 120.00 100.00 % a.a. 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00

Base monetria

T axa de Juros

Figura 1 Agregados monetrios e a taxa de juros bsica

A anlise torna-se mais completa quando examinamos as formas bsicas da atuao da autoridade monetria. O Banco Central publica mensalmente um quadro dos fatores condicionantes 18
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da base monetria, mostrando os fluxos de moeda que passam diretamente pelas contas de reservas bancrias dos bancos. Esses fluxos, cuja soma reflete a variao da base monetria a cada ms, referem-se aos seguintes itens: a) Conta do Tesouro Nacional: refere-se a todas as operaes de arrecadao e despesas do Governo federal, bem como as transferncias do Oramento Oficial das Operaes de Crdito e do Oramento Geral da Unio, registradas na chamada conta nica do Tesouro Nacional no Banco Central, exceto as operaes com ttulos pblicos. b) Operaes com ttulos pblicos federais: abrange as operaes de compra e venda de ttulos pblicos no mercado secundrio, constituindo as chamadas operaes de mercado aberto. c) Operaes do setor externo: registra todas as transaes de compra e venda de moeda estrangeira e ouro monetrio. d) Assistncia financeira de liquidez: contempla todas as operaes de emprstimos do Banco Central a instituies financeiras, inclusive as de redesconto e aquelas referentes ao Proer e ao Proes. e) Depsitos: contm todos os depsitos feitos por instituies financeiras no Banco Central, inclusive as reservas obrigatrias. f) Outras contas: compreende uma grande diversidade de operaes, entre as quais crditos a receber, aplicaes da reserva monetria, despesas com meio circulante e material de expediente, folha de pagamento e depsitos para constituio e aumento de capital; contudo, inclui tambm penas e custos sobre deficincias em reservas bancrias, o que significa que eventuais saques a descoberto de instituies bancrias, mesmo caracterizando a atividade de banco dos bancos por parte do Banco Central, so lanadas nessa rubrica. Como os dados sobre os fatores condicionantes da base monetria so fluxos mensais, foi possvel compor uma srie em que esses fluxos nominais se acumularam desde a implantao do Plano Real, transformando-os em saldos de final de perodo. As informaes encontram-se resumidas na Figura 2. Todos os fluxos acumulados esto expressos em valores nominais. Na utilizao de cada um dos fatores que atuam sobre a variao da base monetria, um sinal positivo indica efeito expansionista, enquanto um sinal negativo indica efeito contracionista.

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Figura 2 Fatores condicionantes da base monetria fluxos acumulados R$ milhes

0 -20,000 -40,000 -60,000 -80,000 -100,000

Conta do Tesouro Nacional

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

2.a

150,000 100,000 50,000 0

Operaes com ttulos pblicos federais

-50,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

2.b

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Figura 2 Fatores condicionantes da base monetria fluxos acumulados R$ milhes

40,000 20,000 0 -20,000 -40,000

Operaes do setor externo

-60,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

2.c

30,000 20,000 10,000 0

Assistncia financeira de liquidez

-10,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

2.d

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Figura 2 Fatores condicionantes da base monetria fluxos acumulados R$ milhes

20,000 10,000 0 -10,000

Depsitos

-20,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

2.e

20,000

Outras contas

10,000

0 1994 1995

1996 1997

1998

1999 2000

2001

2.f

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O exame do comportamento da taxa de juros bsica e dos fluxos monetrios acumulados permite destacar os fatores que podem ser chamados de condicionantes diretos da poltica monetria no perodo ps-Real, traduzindo a atuao da autoridade monetria com o uso dos instrumentos clssicos: as operaes de mercado aberto, o redesconto e as reservas obrigatrias. O instrumento mais utilizado no perodo foi aquele referente s Operaes com ttulos pblicos federais. Essas operaes foram expansionistas do incio do plano Real at o final do primeiro semestre de 1995 e contracionistas a seguir at julho de 1996. Aps o revigoramento do redesconto, at o incio da crise asitica, as operaes de mercado aberto no tiveram praticamente qualquer efeito sobre a base monetria. Contudo, desde o segundo semestre de 1997, elas passaram a exercer efeito expansionista. Outro fator condicionante do comportamento da base monetria constituiu-se dos desembolsos do Banco Central referentes Assistncia financeira de liquidez seja aquela destinada ao saneamento de grandes bancos privados e pblicos, atravs do Proer e do Proes, seja a que ocorreu por conta do revigoramento do redesconto principalmente de 1995 a 1997. Nesse perodo, o movimento de expanso da funo do Banco Central como banco dos bancos foi acentuado atravs do exame da rubrica Outras contas, que engloba, entre outros fatos geradores, saques a descoberto na conta de reservas bancrias e transferncias do Banco Central para instituies bancrias que auxiliaram instituies em dificuldades. Isso aconteceu no segundo semestre de 1995 e, mais acentuadamente, no final do segundo semestre de 1996 e no incio de 1997, e est declaradamente explicitado em alguns nmeros do Boletim do Banco Central do Brasil.10 Finalmente, o item Depsitos mostra um papel discretamente contracionista para o instrumento dos recolhimentos
10 O Boletim do Banco Central de novembro de 1995, por exemplo, menciona (p. 17) a variao lquida do item outras contas (R$1,9 bilho), em virtude, basicamente, de saques a descoberto em reservas bancrias no ms de agosto; o Boletim de janeiro de 1997, cita (p. 21) a emisso decorrente do acerto entre o Banco Central e as instituies credoras no mercado interbancrio...[que]...contribuiu para a variao de R$5,9 bilhes verificada no item outras contas, visando auxiliar instituio bancria em processo de liquidao extrajudicial.

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compulsrios at o incio do segundo semestre de 1998, quando se inicia o movimento de reduo das alquotas. A expanso monetria provocada por essa flexibilizao foi relativamente forte durante um ano, tornando-se mais suave a partir do segundo semestre de 1999. No menos importantes, contudo, so os fatores que podem ser chamados de condicionantes indiretos a reorganizao das finanas pblicas e os ataques especulativos sofridos pela moeda nacional traduzidos quantitativamente em fatores condicionantes da base monetria devido a caractersticas institucionais da economia brasileira. Um dos fatores que mais chamam a ateno o fato de que o governo vem fazendo um esforo para reorganizar as finanas pblicas desde meados dos anos 80 mas essa providncia tornou-se acentuada a partir da implantao do plano Real. Os dados acumulados do item Conta do Tesouro Nacional mostram que o efeito desse esforo sobre a base monetria foi contracionista durante todo o perodo, arrefecendo apenas num pequeno perodo entre o segundo semestre de 1995 e o primeiro semestre de 1997. A partir do segundo semestre de 1997, quando o governo promoveu um severo corte dos gastos pblicos para posicionar-se frente aos efeitos da crise asitica, a reduo do dficit pblico passou a ter um efeito contracionista. Esse comportamento vem prosseguindo at mais recentemente, no bojo da legislao sobre responsabilidade fiscal. Outro elemento condicionador indireto da poltica monetria no perodo deve ser entendido como o conjunto de ataques especulativos contra a moeda nacional, que se refletem no item Operaes do setor externo. Esses ataques ocorreram no segundo semestre de 1994 (crise mexicana), no segundo semestre de 1997 (crise asitica) e 1998 (crise russa), culminando com a mudana de regime cambial no incio de 1999, quando o Brasil abandonou a sustentao da taxa de cmbio fixo. Nesses perodos, o Banco Central foi obrigado a se desfazer de reservas cambiais, contraindo a base monetria. Observe-se que, nos perodos entre os ataques especulativos, as entradas de capitais internacionais no pas tiveram efeito expansionista. Observaes finais Conforme descrito na seo anterior, a evoluo da poltica

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monetria no Brasil, no perodo ps-Real, foi condicionada por um amplo conjunto de fatores, diretamente mensurveis. Entretanto, h outros determinantes que devem ser levados em conta na anlise do papel do Banco Central. Dentre esses condicionantes, um dos mais importantes refere-se s reas de frico na conduo das polticas monetria, fiscal e monetria. A base monetria ampliada um exemplo que concretiza essa mistura de aes, ao considerar como quase-moeda ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central. A considerao dos gastos do Tesouro Nacional como fator condicionante da base monetria tambm aumenta a confuso sobre o entendimento das duas formas de poltica econmica, pois o Tesouro tambm tem uma conta de reservas no Banco Central a chamada conta nica. Alm disso, h um espectro peculiar da conduta da Autoridade Monetria. Em certas ocasies, quando o Banco Central intervm no mercado cambial vendendo ttulos indexados taxa de cmbio, demonstra ser o centro nervoso da poltica econmica: (a) fazendo poltica cambial, pois deseja impedir novas depreciaes da moeda nacional, (b) fazendo poltica fiscal, pois aumenta a dvida mobiliria federal em poder do pblico e (c) fazendo poltica monetria, pois retira moeda do pblico. Essa questo tornou-se mais complexa a partir da mudana do regime cambial, em janeiro de 1999, e aps a adoo da estratgia de metas para a inflao. Nesse novo quadro, a despeito de inmeras declaraes em contrrio, o Banco Central sinalizou diversas vezes que no concordava com o patamar da cotao do dlar norteamericano, transmitindo, indiretamente, a mensagem de que ainda trabalhava com meta de taxa de cmbio nominal, em pleno regime de cmbio flexvel, e realimentando a possibilidade de ataques especulativos contra a moeda nacional. Alm disso, o Banco Central contribuiu para emperrar mais ainda os mecanismos de transmisso da poltica monetria, pois substituiu ttulos prefixados por ttulos ps-fixados. As informaes sobre essa substituio podem ser verificadas pelo exame da Figura 3, que demonstra a participao de ttulos da dvida pblica mobiliria federal em poder do pblico, classificados em prefixados, ps-fixados (corrigidos por vrios indexadores) e indexados pela variao cambial. A grande participao de ttulos indexados no estoque da dvida mobiliria federal pode sinalizar aos agentes econmicos que a essncia da indexao to bem combatida pelo Plano Real no foi totalmente
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expurgada da economia brasileira.

Ttulos pblicos federais 80 60 Percentual 40 20 0 1994

1995

1996 Prefixados

1997

1998

1999

2000

2001

Ps-fixados

Corr. cambial

Figura 3 Dvida pblica mobiliria federal composio percentual Ademais, a autoridade monetria pode estar contribuindo para uma expanso fiscal, numa poca em que o governo vem-se esmerando pelo anncio da conteno fiscal. possvel que esse problema seja menos relevante a partir de 2002, quando o Banco Central deixar de emitir ttulos pblicos de sua responsabilidade e passar a operar apenas no mercado secundrio, fazendo poltica monetria pura e submetendo-se mais rigorosamente legislao sobre responsabilidade fiscal. necessrio tambm considerar algumas dificuldades ainda existentes no Brasil para a transmisso dos efeitos da poltica monetria. O pas ainda no tem consolidada uma estrutura temporal das taxas de juros, em parte devido existncia de um grande estoque de dvida pblica de curto prazo, com ttulos psfixados. A partir do segundo semestre de 1997, o Banco Central interrompeu um processo ativo de colocao de ttulos prefixados no mercado; em decorrncia, no segundo semestre de 1998 os ttulos ps-fixados passaram a corresponder a mais de 80 por cento da

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dvida pblica fora do Banco Central, posio mantida at o fim do perodo de estudo. A presena de um estoque elevado de ttulos pblicos ps-fixados, principalmente de curto prazo, um impedimento para a eficcia da poltica monetria, pois movimentos na taxa de juros podem afetar a renda e no a riqueza dos detentores de ttulos pblicos, possibilitando efeitos opostos aos desejados.11 Adicionalmente, h uma fonte de incerteza que subsiste desde a implantao do Plano Real, decorrente da ambigidade das metas de agregados monetrios e de taxas de juros, estabelecidas pelo Banco Central. Logo no incio do Plano Real a iluso de que teramos metas de agregados monetrios desvaneceu-se, tornando evidente a existncia de uma ncora cambial, atrelada fixao da taxa de juros para arbitrar a movimentao de capitais internacionais. Alm disso, quando a assistncia financeira de liqidez foi reformulada, em 1996, revigorando-se o mecanismo do redesconto (com a criao da TBC e da TBAN), as metas de taxas de juros passaram a ser explicitadas pelo Banco Central. Por fim, nas crises financeiras externas que afligiram mais intensamente a economia brasileira, a varivel de ajuste foi sempre a taxa de juros, sem espao para reformulaes da programao monetria. Portanto, a programao monetria cumpriu a vocao j demonstrada anteriormente pelo regime de poltica monetria baseado em metas de agregados monetrios: ela tornou-se, praticamente desde o nascedouro assim como o antigo oramento monetrio figura acessria na conduo da poltica monetria. Aps a crise cambial do incio de 1999, o pas adotou o regime de metas para a inflao para a poltica monetria, em que a taxa de juros tem papel preponderante como varivel operacional. Um simples decreto, em junho de 1999, estabeleceu como diretriz para fixao do regime de poltica monetria a sistemtica de metas para a inflao, sobrepondo-se, na prtica, lei vigente que criou a programao monetria e obriga o Banco Central a prestar contas ao Congresso Nacional trimestralmente. Contudo, uma lio elementar ainda no foi explicitada: podese fixar o preo desejado (a taxa de juros) ou a quantidade desejada (o agregado monetrio), mas nunca ambos ao mesmo tempo. Assim,
Esse fenmeno da poltica monetria brasileira vem sendo apontado h alguns anos por diversos economistas. Para uma anlise mais precisa do assunto, podem ser examinados, por exemplo, os trabalhos de Pastore (1996) e Pastore & Pinotti (1999). PESQUISA & DEBATE, SP, volume 13, n. 1(21), p. 5-29, 2002
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como a taxa de juros hoje a varivel operacional da poltica monetria, constituindo-se no instrumento que d incio propagao da atuao do Banco Central na economia, a existncia da programao monetria pode ser considerada uma inocuidade da poltica econmica. Em outras palavras, embora ainda seja uma exigncia legal, a programao monetria deixou de ser mecanismo de controle e participao do Congresso Nacional na poltica econmica. O relatrio de inflao, publicado trimestralmente, sobrepe-se amplamente como documento de prestao de contas da poltica monetria e deveria ser encaminhado formalmente s Casas do Poder Legislativo, em substituio a uma programao que no tem mais razo para existir. Nesse sentido, o prprio Poder Executivo j deveria ter encaminhado projeto de lei propondo a mudana, sacramentando a necessria transparncia da nova estratgia junto opinio pblica. Portanto, no mbito da poltica monetria no Brasil. em que pesem todas as modificaes institucionais iniciadas na dcada de 80, e que vm sendo aprimoradas nos ltimos anos, muitas questes vm-se prolongando e ainda esto longe de estar solucionadas adequadamente. Certos problemas decorrem das incertezas que ainda persistem na economia brasileira e do prprio enferrujamento dos canais de transmisso da poltica monetria. Outros empecilhos originam-se em caractersticas institucionais do sistema financeiro nacional e esto em fase de correo principalmente aquelas relacionadas segurana dos clientes (referentes ao seguro-depsito), adequao do sistema s normas estabelecidas no Acordo de Basilia, quanto ao risco e capitalizao dos bancos, e ao aprimoramento do sistema de pagamentos brasileiro acenando com uma potencial reduo dos encargos tradicionalmente assumidos pelo Banco Central. H indicaes de que as grandes questes sobre o papel do Banco Central passam pela necessidade de a poltica monetria ser compatvel com outros instrumentos da poltica econmica disposio do governo. Isso significa que as intrincadas conexes entre as polticas monetria, fiscal e cambial dificultam a utilizao isolada de qualquer forma de atuao governamental. Em conseqncia, discusses sobre a independncia do Banco Central, por exemplo, deveriam ter como condicionantes essas caractersticas.

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MONETARY POLICY IN BRAZIL AFTER THE REAL PLAN

Abstract: the purpose of this paper is to describe some characteristics of monetary policy in Brazil since the second half of 1994, when the Real Plan was implemented, and to stress the most institutional components in this evolution: the introduction of monetary program and the strengthening of reserve requirements in 1994, the transformation of the liquidity financial assistance in an authentic discount window, and the beginning of the Monetary Policy Comittee (COPOM) in 1996, and the strategic change in 1999, with the adoption of the inflation targeting regime. The analysis also uses data of the contingent factors of monetary expansion in the period, showing the character of classic instruments of monetary policy, and introducing other factors non directly quantified. Key words: Central Bank; monetary requirements; open market; discount window. EL Classification: E52 policy; reserve

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
Banco Central do Brasil (diversos nmeros) Boletim. Braslia, DF: Banco Central do Brasil. Banco Central do Brasil (diversos nmeros) Relatrio de Inflao. Braslia, DF: Banco Central do Brasil. Banco Central do Brasil (diversos nmeros) Relatrio. Braslia, DF: Banco Central do Brasil. FRANCO, G. H. B. (1995) O Plano Real e Outros Ensaios. Rio de Janeiro: Francisco Alves. PASTORE, A. C. (1996) Por que a Poltica Monetria Perde Eficcia?. Revista Brasileira de Economia, vol. 50, n. 3, jul-set, pp. 281-311. PASTORE, A. C. & Pinotti, M. C. (1999) The Channels of Monetary Transmission in Brazil. Rio de Janeiro, mimeo. SIMONSEN, M. H. (1995) 30 Anos de Indexao. Rio de Janeiro: Fundao Getlio Vargas.

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