11 Quel Systeme Bancaire Pour L'après-Crise

QUEL SYSTME BANCAIRE POUR L'APRS-CRISE ?
Jean-Paul Pollin Presses de Sciences Po | Revue de l'OFCE

2009/3 - n 110 pages 413 430
ISSN 1265-9576
Article disponible en ligne l'adresse:
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Pour citer cet article :
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Pollin Jean-Paul , Quel systme bancaire pour l'aprs-crise ? , Revue de l'OFCE, 2009/3 n 110, p. 413-430. DOI : 10.3917/reof.110.0413
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DOSSIER IV
Quel systme bancaire pour laprs-crise ?

Jean-Paul Pollin
Universit dOrlans
jean-paul.pollin@univ-orleans.fr
Mots cls : Intermdiation. Titrisation. Originate and distribute. Rgulation bancaire.
REVUE DE LOFCE 110 JUILLET 2009
Cet article se propose de rflchir sur les volutions possibles et souhaitables du systme bancaire la suite de la crise financire. On commence par voquer les problmes induits par la titrisation des crdits qui a engendr des dfaillances dans la slection et la surveillance des emprunteurs. Puis on montre que les solutions envisages pour renforcer la rgulation bancaire sont compliques par la coexistence, au sein d'une mme institution, d'activits traditionnelles (la production de crdit et de services de paiements) et d'activits de marchs. On peut alors se demander si une rponse plus radicale mais plus simple et moins alatoire ne consiste pas revenir une sparation de ces diffrentes fonctions. Quoiqu'il en soit, la place et la rentabilit des activits de march se trouveront sans doute rduites l'avenir. Les banques devront chercher leurs sources de cration de valeur dans l'approfondissement des relations de clientle plutt que dans les activits de trading et de spculation. Nous concluons que les pouvoirs publics devraient encourager ce recentrage sur les fonctions essentielles de la banque au lieu de laisser se constituer des mgas tablissements dangereux pour la stabilit financire.
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S
interroger sur la place et la forme que va prendre le systme bancaire dans lconomie de laprs-crise implique que lon rflchisse, dabord, sur le rle qua jou la finance dans lconomie mondiale durant ces dernires annes. Puis, que lon imagine la faon dont elle devra ragir aux transformations qui sannoncent. Lavenir du systme bancaire ne peut, aujourdhui, se distinguer de celui du systme financier au sens large, car lapparente victoire de la banque universelle a conduit une parfaite imbrication de lun et de lautre. Cest--dire que la banque a intgr la quasi-totalit des activits financires.
Cette thse est videmment pleine darrire-penses, mais elle est aussi trs discutable. Car la forte croissance mondiale a principalement concern les pays mergents (la Chine bien sr, les pays producteurs de ptrole, certains pays dEurope de lEst ). Or, on ne peut pas dire quils aient particulirement profit du dveloppement financier ; ils lont plutt aliment. En fait, ces pays ont enregistr des surplus trs importants de leurs balances commerciales quils ont recycls vers les pays dvelopps, particulirement les tats-Unis, via des places financires qui ont trouv l lopportunit de leur prosprit. La relation de causalit entre finance et croissance nest donc pas celle que lon suggre : cest en ralit le dveloppement de certains pays en transition qui a provoqu lexcroissance du secteur financier dans les pays dvelopps 1. En dautres termes, on peut dire que la finance a prospr en ponctionnant les bnfices du dveloppement conomique mondial. Les pays dvelopps, quant eux, ont connu une croissance qui na rien dexceptionnel si on la compare un pass plus lointain, et notamment aux fameuses Trente glorieuses. Et par parenthse, la croissance de ces annes l sest faite avec un systme bancaire et financier que lon qualifierait aujourdhui de rustique. Ce qui relativise le rle stimulant de la finance, du moins de cette finance hautement sophistique qui semble avoir plus concouru la fragilit du systme qu son efficience.
1. Plus gnralement plusieurs travaux empiriques ont conduit douter des supposs bienfaits de la globalisation financire sur le dveloppement. Ils montrent que les pays qui ont connu la plus forte croissance sont ceux qui ont eu le moins recours aux capitaux trangers ; en fait les mouvements internationaux de capitaux se sont plutt orients vers les pays qui ont enregistr une faible croissance de leur productivit. Cf. en ce sens : E. Prasad, R. Rajan et A. Subramanian (2007) ; P.-O. Gourinchas et O. Jeanne (2007) ; ainsi que D. Rodrik et A. Subramanian (2009).
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De nombreux observateurs nont pu sempcher de mettre en relation la croissance exceptionnelle de lconomie mondiale au cours de ces 10 ou 15 dernires annes avec limpressionnante expansion de la sphre financire. Ils en ont dduit que le dveloppement financier avait largement servi, sinon dtermin, le dveloppement conomique. Et ils en concluent souvent, que la crise actuelle ne doit pas tre un prtexte pour brider lavenir la dynamique du secteur financier par une rgulation trop restrictive.
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Il est vrai que la monte de lendettement (des mnages, des entreprises, de ltat) dans un certain nombre de pays a certainement contribu soutenir lactivit conomique. Mais on mesure aujourdhui, que ce soutien tait artificiel et quil ne servait qu masquer des dsquilibres intenables. Ceci pour dire, que mme si lon imagine une sortie de crise assez rapide et qui ne remette pas profondment en cause les volutions conomiques de ces dernires annes, le systme bancaire va devoir se transformer. Dabord, parce que sa fragilit va devoir tre corrige : il faudra revoir et complter sa rgulation. Ensuite, parce que le retour un environnement conomique plus stable imposera, tout le moins, une remise en ordre des relations commerciales et financires internationales, ainsi quun dgonflement de lendettement priv et public dans nombre de pays dvelopps. Paralllement, la croissance va se redployer vers des produits issus des nouvelles technologies et vers des formes de consommation et dinvestissement plus conomes en nergie et matires premires. Une partie des dsquilibres qui ont sous-tendu lexplosion du crdit, et nourri lexpansion du secteur financier, vont donc tendre disparatre ou sattnuer. Cela devrait fatalement provoquer une redfinition du rle et des caractristiques du systme bancaire. Non pas quil existe une dpendance stricte de la structure du systme financier par rapport celle de lconomie relle, mme si lon pense souhaitable que le premier soit au service de la seconde. Mais lavenir les sources et les destinations des fonds prtables vont se trouver profondment modifies, tant au niveau intrieur quau plan international. Or, les formes du systme financier dpendent du type dajustement quil a pour mission de raliser, entre les capacits et les besoins de financement (les transferts de capitaux quil opre entre agents conomiques). Lampleur de cet ajustement sera naturellement fonction du nouvel ordre conomique et social que lon anticipe. Son rythme sera fonction de la faon, hsitante ou rapide, dont sera gre la sortie de crise. En toute hypothse le rle et le fonctionnement des institutions financires en seront affects. Nous allons dabord revenir sur les grandes volutions qui ont marqu les systmes financiers et bancaires durant ces dernires annes. Nous voquerons, ensuite, les corrections qui devraient y tre apportes. Enfin, nous envisagerons le nouveau modle de banque qui pourrait en rsulter, selon les reprsentations possibles de laprs-crise.
1. La titrisation et les dconvenues du modle Originate and Distribute

Cest limbrication croissante entre banques et marchs qui constitue lvolution majeure du systme financier au cours de ces 20 dernires annes. Alors que lon distinguait jusque l ce que lon appelait la finance directe (cest--dire la rencontre dune offre et dune demande de capitaux sur un march) de la finance indirecte (cest--dire lajustement de loffre la demande par lintermdiaire dune
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institution financire), la transformation de lactivit bancaire a conduit brouiller ce clivage, au point de le discrditer. Les banques ont dvelopp des produits et des services dinvestissement sur les marchs pour le compte de leurs clients et pour leur propre compte ; de mme quelles ont organis laccs des entreprises et de certaines administrations aux financements de march. De sorte que lon a pu dire quelles taient devenues des intermdiaires de march , alors que leur fonction consistait jusque l faire de lintermdiation de bilan (la transformation de dpts ou de ressources liquides en crdits). Cest sans doute le phnomne de titrisation qui est le plus clair symptme de cette volution, parce quil remet en cause la conception traditionnelle de lintermdiation bancaire. Jusqu lintroduction de cette innovation on considrait, en effet, que les actifs dune banque (cest--dire, principalement son portefeuille de crdits) taient fatalement illiquides. Parce que ces crdits taient accords dans le cadre de relations bilatrales entre la banque et les emprunteurs, au terme dacquisitions et de traitements dinformations prives : ces informations taient une proprit de la banque. De sorte que la valeur des crdits ntait connue que de linstitution qui les avait consentis. Ils ne pouvaient donc tre achets ou vendus sur un march, puisque cela ncessite une information publiquement disponible. Un march ne peut exister que si les cochangistes disposent dune information symtrique. Or linvention de la titrisation a sembl dmontrer que largument tait en partie inexact. Lintervention dacteurs extrieurs capables de rcuprer et de diffuser linformation pertinente (les agences de notation) ou doffrir des garanties (les rehausseurs de crdits) a rendu possible la transformation de paquets de crdits bancaires en titres susceptibles dtre acquis par des investisseurs et traits sur un march. Cest l un vritable basculement conceptuel, mais aussi un changement radical dans le business model de lintermdiation bancaire. Pour reprendre les expressions la mode, on est pass du modle originate and hold au modle originate and distribute. Et lon veut signifier par l que la banque na plus dsormais dtenir et donc financer, les crdits quelle a initis ; elle peut les revendre et donc faire supporter par dautres (des fonds de placement, des compagnies dassurance, ) les risques et le financement de ces crdits. 1.1. La titrisation a affaibli le contrle du risque de crdit On a fait valoir que cette technique de titrisation avait dimportants avantages, tant du point de vue des banques que des investisseurs potentiels : Les banques y trouvent la possibilit de faire crdit sans avoir mobiliser leurs ressources et en particulier leurs fonds propres. Elles peuvent galement mieux diversifier leurs actifs en se sparant de ceux qui impliquent une concentration de risques excessive. Enfin, cela les rend moins dpendantes des volutions du niveau et de la structure des taux dintrt, puisquelles peuvent ainsi substituer un revenu qui a la nature dune commission une marge dintermdiation. Les investisseurs trouvent, quant eux, dans la titrisation de nouvelles opportunits de placement. Ce qui leur permet thoriquement de mieux diversifier
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les risques et de composer des portefeuilles plus adapts leurs prfrences et leur capacit de porter ces risques. Pour ces diffrentes raisons, le discours la mode consiste affirmer que le modle originate and distribute est fondamentalement sain, quil concourt lefficience du systme financier et que sa remise en cause nest pas souhaitable. Pourtant, la rflexion largumentation que lon vient de rsumer savre assez fragile et concrtement de faible porte. Car pour ce qui est des banques (y compris de taille moyenne), elles sont toujours parvenues diversifier leurs actifs sans avoir pratiquer des changes de crdits. Les banques ont exist et survcu, depuis fort longtemps, sans avoir besoin de la titrisation 2. Leurs rsultats ne semblaient pas plus volatils quaujourdhui. Mais il est vrai quil leur fallait pour cela oprer une slection rigoureuse de leurs emprunteurs et viter des excentricits du genre prts subprimes. En ralit, avec un peu de recul, il apparat que la titrisation na pas t le moyen dune meilleure gestion des risques, mais linstrument de leur dissimulation et de leur dispersion. Et sagissant des investisseurs, on ne voit pas bien pratiquement ce que lacquisition dactifs titriss peut apporter la diversification de leurs portefeuilles. En achetant des actions, des obligations ou des certificats de dpts mis par des banques, ils peuvent dj participer au financement de leurs actifs en modulant les risques pris. Quapporte rellement, en terme de diversification, linvestissement dans des titres adosss des crdits spcifiques (isols des autres actifs ports par les banques) ? Quest-ce que ces titres ont de particulier qui leur permet dentrer dans la construction de portefeuilles plus efficients ? La gamme des actifs existants ne suffit-elle pas raliser une bonne diversification ? Aucune rponse empirique na t apporte, notre connaissance, ce type de questions. De sorte que lutilit de la titrisation reste une proposition purement thorique et hautement douteuse au plan pratique 3. En revanche, il est vrai que la titrisation a conduit les banques relcher leur effort de slection et de surveillance des emprunteurs. Des travaux empiriques rcents montrent, en effet, que les taux de dfaut sur les crdits titriss ont t plus levs, toutes choses gales par ailleurs, que sur les crdits qui ne lont pas t 4. Ce qui montre que les banques ont t moins vigilantes, ds lors quelles savaient quelles seraient amenes se dfaire des crdits quelles accordaient. Et cela a bien augment les risques dans le systme au lieu de les rduire.
2. Cette affirmation est ventuellement contestable dans le cas des petites banques aux tats-Unis, contraintes par la rglementation ne pouvoir se diversifier gographiquement. Mais cest l une situation trs particulire et qui nest dailleurs plus dactualit puisque la rglementation en question a t supprime. 3. Il faut ajouter que les banques ont la possibilit dmettre des obligations garanties par des crdits spcifiques : les covered bonds ou obligations foncires. Elles permettront de lever des ressources long terme tout en gardant au bilan les crdits distribus. Ces obligations offrent aux investisseurs des avantages assez proches en terme de garanties, tout en vitant le problme dala de moralit (la dsincitation bien slectionner et grer les emprunteurs) li la vente des crdits dans le cadre de la titrisation. 4. Cf. en particulier A. Purnanandam (2008) ; B. Keys et al. (2008) ; et U. Rajan et al. (2008).
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Au total, la titrisation a t utile aux banques parce quelle leur a permis de contourner la rglementation des fonds propres : elles ont transfr les crdits des structures (des conduits, des Special Investment Vehicules) qui souvent leur taient lies, mais sans que cela les oblige la constitution de capitaux propres. La titrisation leur a aussi permis de dissimuler les risques, en rendant trs difficile leur valuation. Ces risques ont ainsi t disperss entre des investisseurs qui ont accept de les porter parce quils en ont sous estim limportance. De sorte que la rduction du cot des financements qui en est rsulte, provenait simplement de cette sous estimation et de la sous-tarification quelle impliquait. Mais ce que prouvent ces msaventures, cest surtout quil est pour le moins audacieux de vouloir transformer en titres des crdits consentis dans le cadre de relations bilatrales et qui auraient d tre grs de la mme faon. On ne peut faire lconomie (ou simplement perdre la mmoire) des informations sur les emprunteurs produites par les institutions financires au moment de la conclusion du contrat de prt. Or la titrisation, surtout dans les formes extrmes quelle a prises (produits structurs, CDO, CDO2, ), a conduit effacer ces informations, donc rendre impossible la mesure des risques. La crise a clat lorsque les acteurs du systme ont compris quils navaient plus les moyens de fixer des prix et donc de raliser les changes. Tout cela confirme que la logique de lintermdiation de bilan est radicalement distincte de lintermdiation de march. De sorte que lune et lautre ne peuvent se superposer ou sarticuler sans dommage. Ces deux formes de finance reposent sur des modles de production et de diffusion de linformation, sur des mcanismes de contrle et sur des types de contrats qui sont radicalement diffrents. Les dconvenues du modle originate and distribute ne sont que lillustration de cet argument. 1.2. La titrisation a surexpos lintermdiation de bilan aux risques de march et de liquidit Mais la titrisation na pas seulement affaibli le rle des banques dans leur production dinformations sur les emprunteurs (la rduction des asymtries dinformation), elle les a aussi fragilises en les rendant plus sensibles aux risques de march et de liquidit. En effet, en labsence de titrisation le portefeuille de crdit, surtout sil est financ sur des ressources stables, est principalement soumis au risque de dfaut. Par dfinition les crdits intermdis, conservs au bilan, nont pas de prix de march. Cela ne signifie pas pour autant que leur valeur conomique est insensible au niveau des taux dintrt ou de change (pour les crdits en devises non couverts). Mais pratiquement ces phnomnes de valorisation ninfluencent gure lactivit dintermdiation et en particulier loffre de crdit. Lorsque, par contre, les crdits sont titriss leurs prix sont soumis des fluctuations dorigines diverses (spculations, chocs de liquidit, comportements mimtiques, ). Et ces volutions doivent logiquement se traduire dans les rsultats, les situations et les productions bancaires. Par la titrisation les mouvements des marchs sont transmis lintermdiation de bilan ce qui engendre
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des enchanements dstabilisants sur les prix et les volumes de financement 5. Prenons pour exemple, la baisse du prix dun produit de titrisation. Elle peut entraner les consquences suivantes 6 : La richesse nette de linvestisseur (lacheteur du titre) sen trouve rduite, et cela dautant plus que son levier (le rapport de ses dettes ses capitaux propres) est lev. Sil maintient ce levier constant, par exemple 5, cela signifie que, pour une baisse de 10 % de la valeur du titre, il doit vendre 50 % de son investissement ou accrotre ses capitaux propres du montant de la perte. Dans ces conditions, il est probable que linvestisseur sera contraint ou incit rduire son levier. Ce qui accentuera le problme et aggravera la baisse du prix du titre. son tour la banque qui a titris va se trouver affecte par ce choc. Parce que les crdits quelle a gard dans son bilan sont dvaloriss et aussi parce quelle va peut tre devoir mettre disposition de linvestisseur (disons un SIV ou autre vhicule hors bilan) la ligne de crdit quelle a accorde, au moment de lopration de liquidation. Sa situation de liquidit va donc se dgrader, ce qui la conduira sans doute se refinancer des conditions plus onreuses et rduire son offre de crdit. Ds lors, la dfiance va sinstaller entre les institutions financires de toute nature, ce qui peut entraner une crise de liquidit analogue celle que lon a connue partir de lt 2007. Enfin, la contraction des financements psera sur lactivit conomique et aggravera le risque de crdit, ce qui justifiera une nouvelle dvalorisation des actifs ainsi quun besoin supplmentaire de capitaux propres (donc une rduction du levier). Ces enchanements sont propres la titrisation. Ils sont le rsultat de la superposition de deux logiques diffrentes : ils traduisent la faon dont les jeux de march et leurs imperfections sont susceptibles de toucher lintermdiation de bilan et au-del lconomie relle. Plus gnralement, limbrication des activits de march et de lactivit dintermdiation traditionnelle conduit une amplification rciproque des risques de march et de crdit. La crise actuelle montre quil sagit l dun mcanisme hautement dstabilisant.
2. Complter la rgulation bancaire: jusqu la segmentation des activits?

Cest bien dans limbrication des activits de march et des activits traditionnelles (faire crdit et grer les moyens de paiements) que se sont joues lamorce et surtout lamplification de la crise. Et cest, en consquence, sur cette interconnexion que la rforme de la rgulation bancaire devrait agir en priorit, soit pour la scuriser, soit pour la dfaire.
5. A. Shleifer et R. Vishny (2009) proposent une modlisation intressante de ce mcanisme. 6. Cf. en ce sens M. Brunnermeier (2009).
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Les accords de Ble qui constituent les fondements de cette rglementation se sont principalement intresss au risque de crdit ; tandis que les risques de march et de liquidit nont jamais fait lobjet dun traitement convaincant, sans doute, parce quils sont bien plus compliqus mesurer et contraindre. Par ailleurs, les marchs ont en principe vocation sautorguler, du moins tant que leurs dysfonctionnements ne viennent pas polluer les activits bancaires de base. Or, cest bien ce niveau que la rgulation a t prise en dfaut. Car sil est vrai que le dpart de la crise a t la distribution de crdits hors normes, nous avons vu que la titrisation avait une grande part de responsabilit dans cet chec. Puis les dfaillances des marchs ont largement dcupl les pertes initiales. 2.1. Des pistes pour renforcer la rglementation bancaire
Les propositions qui ont t faites pour consolider le dispositif de contrle prudentiel cherchent donc principalement encadrer les comportements bancaires dans les activits de marchs. La liste de ces propositions est longue et nous navons pas lintention de les prsenter ici dans le dtail. Nous allons plutt nous en tenir aux points essentiels en allant des moins ambitieux aux plus srieux : La premire solution mise en avant au moment du dclenchement de la crise a t lamlioration de la transparence des comptes et des pratiques des institutions bancaires. Mais il sagit l avant tout dun vu pieux, ou dune faon doccuper la scne pour ne rien dire. Parce que les bilans bancaires sont par dfinition opaques (plus opaques que ceux dentreprises non financires) puisquils comprennent des actifs dont la valeur nest que partiellement communicable. Et lon ne voit pas quel type dinformations importantes les banques ou autres institutions financires aurait la possibilit de divulguer de faon crdible. La composition des portefeuilles est pour une bonne part un secret de fabrication qui ne peut tre divulgu sans dommage. Si lon veut agir en ce domaine, la seule solution est dinterdire certains produits ou certains excs de la titrisation qui ont effectivement conduit rendre impossible la mesure des risques. Durant cette crise, le rle des agences de notation a t une nouvelle fois mis en cause. On a fait valoir quelles avaient t soumises des conflits dintrts entre leurs services de conseil dans les oprations de titrisation et leur fonction dvaluation. Leur imposer le respect dune plus stricte dontologie ne ferait pas de mal, car la production dinformations sur les actifs titriss repose sur leurs analyses. Mais vrai dire, ces analyses sont bien fragiles puisquelles sont systmatiquement critiques chaque crise. Et chaque fois avec de nouveaux arguments, ce qui amne sinterroger sur la confiance sans doute excessive, quon leur accorde. Quoique lon fasse les agences de notation commettront toujours des erreurs des moments critiques, et cest pourquoi elles constitueront toujours des boucs missaires commodes. Dans cette crise elles navaient manifestement pas les moyens dvaluer les risques ports par les titres quelles notaient. Elles nauraient donc pas d le faire,
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mais il ne fallait pas non plus se fier sans prcaution, et presque exclusivement, leurs jugements 7. On a rcemment entrepris de substituer des marchs organiss aux marchs de gr gr qui prvalaient pour les transactions sur certains produits, et notamment pour les Credit Default Swaps. Lobjectif est dliminer le risque de contrepartie dans ces changes, et la crise a effectivement montr que ctait l une mesure trs souhaitable. Les chanes dinterdpendance cres par les transactions de gr gr ont certainement jou un rle important dans la propagation de la crise. Mais pour quun march organis fonctionne et possde une liquidit suffisante, il faut que les produits qui y sont traits soient standardiss, ce qui requiert tout le moins une apprciation satisfaisante de leurs risques. Or la seule mtrique dont on dispose lheure actuelle est celle de la notation des agences dont on a vu ce quelle valait. Ici encore, le problme vient de la difficult amener sur un march des actifs (ou des caractristiques dactifs) crs sur la base dinformations prives. Cest nouveau une question de mlange des genres. Pour dpasser les mesures trop partielles des risques, on a propos lutilisation de stress tests qui sont censs mieux prendre en compte les risques de systme. Il sagit dimaginer et de simuler les scnarios prenant en considration les diffrentes dimensions dune crise, de faon gnrer des valeurs extrmes que la rfrence des donnes historiques ne permet pas dobtenir. Malheureusement, on est bien loin de saccorder sur le mode demploi de cette mthode et sur les hypothses retenir. Mme en faisant preuve de beaucoup daudace personne naurait accept de prendre pour base de simulation un scnario semblable celui de la crise actuelle. Quand bien mme il aurait t imagin, les enchanements systmiques qui lont caractris auraient t jugs tout fait irralistes, ce qui relativise beaucoup la porte de lexercice. En revanche, lexprience des stress tests appliqus rcemment aux banques amricaines a montr que les hypothses retenues pouvaient faire lobjet de marchandages et donner lieu en dfinitive des rsultats la demande. En fait, la fragilit de la mthode tient la complexit des interdpendances qui doivent tre prises en compte, et notamment linteraction entre les mouvements des marchs et les caractristiques de lintermdiation de bilan (linstabilit potentielle de la fonction de transformation). On a aussi largement critiqu la forme (au-del de leur niveau) des rmunrations dans les activits financires, tout particulirement, dans les activits de march. Il est bien connu que laddition de bonus (de rmunrations la performance) un salaire fixe cre une incitation la prise de risque. Cet effet a
7. J. Coval et al (2009) montrent que les produits structurs sont trs sensibles certaines variables et notamment la situation de lconomie. En particulier, les tranches senior des ABS (a fortiori des CDO) sont construites pour ntre touches quen cas de faiblesse conjoncturelle extrme. Or les notations attribues par les agences ne sont pas conditionnelles aux tats de la conjoncture. En consquence, elles ne pouvaient donner une apprciation correcte du risque de ces titres. En tout tat de cause les notations des produits structurs ne pouvaient et ne devaient pas se comparer celles concernant les obligations ordinaires (les titres single name).
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clairement jou un rle dans le comportement spculatif de certains fonds et de certains traders. Il faudrait videmment liminer ou au moins corriger ce schma de rmunration. Mais il est sans doute difficile de dcrter en ce domaine, ou mme den faire un lment dapprciation des risques bancaires. En admettant mme que lon y parvienne provisoirement, les mauvaises pratiques reprendront vite le dessus lorsque les marchs se redresseront. Dailleurs, aprs avoir enregistr de bons rsultats au premier trimestre 2009, Goldman Sachs a immdiatement envisag de rembourser les fonds mis sa disposition par ltat amricain pour pouvoir saffranchir des contraintes qui lui taient imposes sur sa politique de rmunration. Cela afin de pouvoir se permettre de recruter ses traders dans de meilleures conditions et pousser ainsi son avantage face la concurrence. Pour viter que les banques relchent leur vigilance dans la slection et la surveillance des crdits quelles titrisent, on a suggr de leur imposer la dtention dune certaine proportion de chaque bloc de crdits titriss. Mme sil existe des faons de contourner cette disposition, elle aurait le grand avantage de rendre compatibles les intrts des banques et des investisseurs (dviter que les banques jouent contre les intrts des investisseurs). Toute la question est alors de savoir quelle est la proportion, si elle existe, qui assure cette compatibilit sans faire disparatre la titrisation. Laccord du G20 de Londres voque le taux de 5 %, mais ce chiffre est arbitraire, et on ne peut dire sil est mme de garantir le bon niveau dincitation. Il semble quil ait t choisi pour prserver la titrisation, ce qui est essentiel pour la finance anglo-saxonne, tout en assurant un effet dannonce. tout prendre il serait plus efficace dimposer aux banques de conserver les tranches equity , cest--dire les plus risques 8. Mais alors la titrisation perdrait sans doute beaucoup de ses avantages rels ou artificiels. La crise a manifestement t amplifie par le caractre procyclique des normes comptables et de la rglementation des fonds propres. Les unes comme lautre amnent les banques distribuer moins de crdit lorsquelles ont enregistr des pertes ou simplement en priode de basse conjoncture. Dans cette mcanique perverse la comptabilit en juste valeur joue un rle dltre puisquelle transmet les fluctuations de march lintermdiation de bilan ( loffre de crdit), alors que celle-ci relve dune logique toute diffrente. Il ny a aucune raison dvaluer en valeur de march des crdits qui restent au bilan jusqu leur remboursement : pourquoi faire comme sils devaient tre liquids demain ? On ne peut traiter comptablement de la mme faon des activits de rythmes dissemblables. Thoriquement, la solution consiste valuer diffremment le banking book (qui relve plutt dune comptabilisation en valeur historique) et le trading book (qui relve dune comptabilit, en valeur de march). Mais il nest pas facile doprer cette rpartition dans le bilan dinstitutions qui mlent troitement les deux types dactivit. De surcrot cela nuit la transparence des informations publies.
8. Il reste que si les banques gardent la possibilit de couvrir (par recours des CDS) les risques en question, le problme dala de moralit (ou dincitation la slection et la surveillance des emprunteurs) reste pos.
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2.2. Faut-il revenir une segmentation des activits? Tous ces projets de rforme reposent sur de bons arguments et pourraient thoriquement amliorer la stabilit du systme bancaire. Mais il nous semble que leur mise en uvre se heurtera la difficult denglober dans un mme dispositif de rgulation deux types dactivits de natures trop diffrentes. De sorte que lon peut se demander sil est possible dassurer la stabilit dun systme compos dtablissements qui combinent des activits dont les logiques de fonctionnement, les modes opratoires et les risques sont totalement dissemblables. Car, au-del mme des problmes de rgulation, linteraction entre les risques de marchs et ceux de lintermdiation de bilan, au sein dune mme institution est potentiellement dstabilisante. La crise que nous vivons en donne, du reste, une parfaite illustration : les drapages sur les marchs des actifs titriss ont fragilis les banques qui ont amplifi le choc en rduisant les financements aux marchs, ce qui a accentu les problmes de liquidits, et ainsi de suite. La drgulation financire des annes 1980 a permis aux banques de simpliquer de plus en plus dans les
9. Cf. Basel Committee on Banking Supervision (2008).
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Enfin, on devra introduire une rglementation de la liquidit bancaire ou la durcir lorsquelle existe. Parce quen dfinitive la crise nest pas venue dun problme dinsolvabilit, mais plutt de lasschement des marchs montaires d une dfiance gnralise (elle-mme due une incertitude sur limportance et la localisation des risques). Or, durant les vingt dernires annes les banques ont exagrment accru leur exposition au risque de liquidit, parce quelles ont fortement rduit la part de leurs actifs liquides et notamment la dtention de titres publics. Mais aussi parce quelles ont subi une rosion constante de la part de leurs dpts dans leurs passifs, quelles ont compense par des missions de titres de court terme (notamment des certificats de dpts). Et cela a galement dgrad leur position de liquidit car les dpts sont en fait une ressource trs stable, la diffrence des financements dsintermdis. Les banques se sont ainsi rendues dpendantes des marchs pour une large part de leurs ressources et pour la titrisation de leurs crances. Et cette dpendance a beaucoup augment leur exposition au risque de liquidit sans quelles en prennent toute la mesure. Il faudra donc lavenir construire et faire appliquer de nouvelles normes afin de corriger cette fragilit. Mais ici encore, la liquidit dans lintermdiation de bilan ne se mesure pas de la mme faon que la liquidit de march. La construction dune position globale de liquidit pour un tablissement qui combine les deux types dactivits est un exercice complexe, sinon impossible. Et ce stade le groupe constitu sous lgide du Comit de Ble pour traiter de ce problme na formul que des propositions extrmement vagues invoquant la ncessit dune gestion explicite du risque de liquidit, de la constitution de rserves, de lutilisation des stress tests 9... On se demande comment le rgulateur pourra vrifier le respect de ces prescriptions.
Jean-Paul Pollin
activits de marchs. Vingt ans aprs il est apparu que certaines grandes banques taient devenues, pour une part, de vritables hedge funds, et les pertes que nombre dentre elles ont subies, ont montr que cette affirmation ntait pas infonde. Or, limbrication de ces activits de march et des fonctions traditionnelles dintermdiation est particulirement dangereuse. Car, pour citer Paul de Grauwe, on a cr un cocktail explosif de risque de crdit et de liquidit qui nattendait qu clater 10. Ce qui nous rappelle quune crise financire nest grave que lorsquelle affecte les fonctions essentielles de la banque (sa capacit faire crdit et offrir des moyens de paiements). Les mouvements erratiques des marchs financiers nont quassez peu dimpact sur lconomie relle, ds lors quils ne touchent pas lintermdiation de bilan. Le krach de 1987 avait t trs profond puisquen quelques semaines les indices boursiers avaient dcroch denviron 30 %. Il navait pourtant laiss aucune trace sur la conjoncture de lpoque : leffet de richesse anticip (limpact sur la consommation des milliards de dollars partis en fume ) na pas eu lieu. Lclatement de la bulle Internet (associ quelques mois plus tard aux vnements du 11 septembre) a t encore plus violent, et son incidence sur lactivit conomique a t plus marque. Mais en dfinitive, il na pas engendr de rcession, en dpit de sa brutalit. Malgr ses apparences spectaculaires, linstabilit des marchs financiers en tant que telle na finalement pas grande importance. Quand elle naffecte que la richesse dindividus ou dinstitutions qui sont capables den assumer seuls les consquences, son incidence sur lconomie relle est relativement limite. En revanche, la crise que nous vivons est grave parce que les fonctions essentielles du systme bancaire ont t atteintes. Les chocs sur les marchs dactifs peu liquides sont venus percuter la capacit doffre de crdit bancaire. Cest en ce sens que le parallle peut tre fait avec la crise de 29. Si lon suit la thse que Ben Bernanke lui a consacre, elle sexplique par limpact du krach boursier de lpoque sur la situation de nombreuses banques. Certaines ont fait faillite, dautres ont d rduire fortement leur offre de crdit. Dans tous les cas, cela sest traduit par la rupture de relations de financement, la perte dinformations sur les emprunteurs et en dfinitive par une augmentation du cot de lintermdiation. Cest bien ce qui risque de se passer aujourdhui ; et cest bien ce que cherchent viter les pouvoirs publics de tous les pays concerns en mobilisant des masses impressionnantes de fonds publics. la suite de la crise de 29, on avait retenu le principe dune assez stricte sparation entre les activits de marchs et celles de la banque de dpt. Aux tatsUnis, cela avait donn naissance au Glass Steagall Act. Aussi la question mrite dtre pose, de savoir sil ne faut pas en rhabiliter le principe. Est-ce vraiment un hasard si cette crise est intervenue moins de huit ans aprs le dmantlement du Glass-Stegall Act ?
10. Cf. P. de Grauwe (2008).
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3. Quel business model bancaire pour demain?

Dans les temps qui viennent, les banques vont voluer dans un contexte de rtrcissement du secteur financier. Car on a dj dit que lexcroissance de la finance durant les 15 dernires annes nest que le produit de dsquilibres quelle a contribu accrotre. Quelles que soient la chronologie de la sortie de crise et les formes quelle prendra, il faudra bien que se rsorbent ces dsquilibres. Ce qui devrait contracter les besoins dintermdiation (aussi bien de march que de bilan) effectus par les pays financirement sur-dvelopps. Les pays en transition devraient, en effet, trouver des relais de croissance du ct de leur march intrieur (donc moins solliciter les excdents commerciaux) et construire leur propre systme financier afin de ne pas tre contraints exporter leur pargne. Quant aux pays industrialiss, ils ne pourront plus vivre crdit, et devront donc stabiliser ou rduire leur endettement, ce qui les obligera rsoudre leurs problmes de dbouchs par un partage plus quilibr de leur valeur ajoute. Dans ces conditions, la taille et la rentabilit du secteur financier dans les pays dvelopps devraient mcaniquement se contracter. Mais on sen consolera aisment en observant que la part de ce secteur dans le PIB sest accrue de 8 % entre 1990 et 2006 aux tats-Unis ; elle sest accrue de 10 % au Royaume-Uni durant la mme priode, et de 6 % en France et en Allemagne. Par ailleurs, la part des profits de lindustrie financire a atteint 40 % de lensemble des profits des socits aux tats-Unis en 2007. Et lon sait, par ailleurs que les rmunrations dans le secteur se situent des niveaux tout fait draisonnables si on les compare celles consenties, qualifications gales, dans les autres industries. 3.1. En toute hypothse, une contraction des activits de march Cela tant, ce sont avant tout les activits de march qui vont faire les frais de ce retour la raison, du moins moyen terme 11. Ce sont dailleurs elles qui avaient connu le dveloppement le plus rapide et le taux de rentabilit le plus extravagant. Ce renversement de tendance se fera sous linfluence dun durcissement de la rglementation puisque les projets de rforme que nous avons voqus concernent principalement les activits de march. Ce qui est logique puisque ce sont elles qui ont t au cur de la production dactifs toxiques, de pertes spculatives surprenantes et de la propagation de la crise de liquidit. Logiquement la rduction des dsquilibres macroconomiques devrait aussi rduire la rmunration de ces activits. Car la rentabilit de cette finance prdatrice se nourrit de volatilit et donc dinstabilit et dincertitude sur les volutions conomiques venir. Son rle nest pas principalement de lisser les fluctuations des prix dactifs ou den protger les agents conomiques ; il consiste plus simplement
11. court terme la masse des actifs financiers accumuls doit tre gre, et donc continuer faire lobjet de transactions. Cest pourquoi en plein milieu de la crise les activits de march restent dynamiques et apparemment toujours aussi profitables.
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Jean-Paul Pollin
en tirer profit. Les activits de trading, ne sont jamais aussi rentables que lorsque les anticipations sont erratiques et cest bien pourquoi elles ont enregistr dexcellents rsultats durant la phase aigu de la crise (au problme prs des dprciations dactifs). Ds lors le retour un ordre conomique international plus stable devrait modrer la volatilit des taux, des changes et des prix dactifs, limitant ainsi les sources de profit de cette finance parasite. Dautre part, la contraction des activits de march sera galement la consquence dune plus grande prudence des agents financiers vis--vis de certains placements ou de certaines oprations qui se sont avrs bien plus risqus que ce qui avait t anticip et annonc. Sans compter les promesses de certaines techniques de gestion (on pense en particulier la gestion alternative) qui, lvidence, nont pas t tenues. Aprs avoir essuy deux crises boursires en une dizaine dannes, il est probable que les pargnants auront lavenir quelques difficults faire confiance aux marchs. Si certaines distorsions fiscales taient leves, lpargne pourrait revenir directement dans les ressources bancaires sans passer par la case march. Du ct des entreprises, les prventions vis--vis du court termisme et de la volatilit des marchs vont aussi saccentuer. Les firmes matures ont besoin dun horizon daction (et donc de contrle) suffisamment long et dun accs rgulier et stable aux financements qui supposent que lon rinvente des investisseurs de long terme. Quant aux entreprises naissantes ou en dveloppement, cest lintervention de socits de capital risque (de fonds damorage ou de dveloppement) qui leur fait ventuellement dfaut. Lide selon laquelle lconomie de la connaissance et de linnovation ncessiterait un systme financier dans lequel prdomineraient les marchs, est une fiction imagine pour justifier des pisodes dexubrance irrationnelle. En fait, pour assurer ses prochaines rvolutions (ou plus modestement ses redploiements) lconomie aura plus besoin de capitaux investis long terme dans ses entreprises (dun capital patient), que de la fbrilit des marchs. Ce qui signerait le retour de lintermdiation ou de la finance indirecte. Bien sr, cela ne signifie pas la disparition des activits de marchs. Il existera toujours des marchs de taux, de change et de couverture des risques. Le rquilibrage entre les activits bancaires dpendra de lvolution de la rglementation, de lavenir de la titrisation, de la possible rintermdiation des placements et des financements Mais globalement, il se pourrait bien que le mtier de banquiers redevienne, selon les termes de Jacques Attali modeste et ennuyeux, ce quil naurait jamais d cesser dtre 12. Quel que soit le scnario envisag, la banque va devoir se replier sur ses fondamentaux qui consistent nouer et grer des relations de clientle, cest--dire crer linformation ncessaire la production de crdit et la distribution de services (principalement mais pas exclusivement financiers). Cest donc plutt au stade du dtail, dans
12. J. Attali (2009).
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lapprofondissement des relations de proximit et la diffrenciation de leurs offres de services que les banques trouveront les sources de leur cration de valeur. 3.2. Ces restructurations, que la crise impose, vont-elles dans la bonne direction? Reste alors savoir quelle devrait tre la structure du systme bancaire la mieux adapte pour rpondre ce retour aux fondamentaux. Et dans le mme temps, on peut se demander si la tempte qui le secoue actuellement va engendrer les volutions souhaitables. La crise a, en effet, consacr la suprmatie de la banque universelle (puisque les banques dinvestissement indpendantes ont quasiment disparu) ; elle a incit la concentration des tablissements (par rapprochement des uns et des autres ou rachat des uns par les autres) ; enfin, elle a favoris les oprations de fusions ou de rachats transfrontaliers. En dautres termes, la crise a pouss la constitution de banques de grande taille, multi-activits et internationalises. Ctait sans doute la faon oblige dviter des faillites trop coteuses, de colmater des brches, de saisir des opportunits ou, au contraire, dviter de servir de proie. Mais peut-on dire que ces oprations menes dans lurgence et sous la contrainte des vnements ont orient les systmes bancaires dans les bonnes directions ? De nombreux arguments permettent den douter : Car si lon se place du point de vue de lefficacit productive, il ne semble pas que la concentration des tablissements et la diversification de leurs activits constituent des avantages concurrentiels. On na jamais pu dmontrer, en effet, que la course la taille permettait une rduction des cots de production (du moins audel dun seuil relativement faible), particulirement dans la banque de dtail. Les relations de proximit sont mieux gres par des organisations souples et dotes de capacits de raction et de dcisions rapides. De mme, il nexiste gure de synergies, cest--dire dconomies de cots provenant de la production conjointe de diffrents services financiers. Car les fonctions de production dans la banque de dtail, et dans le trading ou dans lassurance sont extrmement dissemblables. Le fait dintgrer des activits trop htrognes dans une mme institution peut mme gnrer des surcots dus des conflits dintrts, des problmes de gestion des ressources humaines ou de comptabilit analytique. Il est vrai, par contre, quil existe des synergies importantes au niveau de la distribution des services financiers : la vente de produits dassurance, de placements, de paiements, de financements (mais aussi des services la personne) en un mme lieu gnre des conomies de cots. Mais cela ne signifie pas que la production de ces services doit tre intgre dans une mme institution. Il est probablement plus efficient de les faire produire par des tablissements spcialiss auprs desquels sapprovisionneraient les banques de dtail 13.
13. Cf. J.-P. Pollin (2007).
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Jean-Paul Pollin
cela, il faut ajouter quune excessive concentration du systme bancaire peut poser des problmes de concurrence. un moment o se pose la question des rentes dont dispose le secteur financier (sa ponction sur le reste de lconomie) il nest pas vraiment opportun de renforcer le pouvoir de march de quelques grands tablissements. La diversification et la concentration des tablissements ne paraissent pas, non plus, favoriser la rduction de leurs risques et plus gnralement la stabilit du systme dans son ensemble. Il est facile de comprendre que laddition des activits bancaires de base aux activits de march, ne permet pas de diversification des risques. Car les revenus de la banque de dtail sont relativement stables dans le temps ; notamment parce que la continuit de la relation de clientle assure une rgularit du chiffre daffaires et que la monte des commissions les rendent galement moins volatils 14. Par contre, il est vrai que les revenus de la banque de financement et dinvestissement (la banque de march) sont beaucoup plus instables, et cest bien pourquoi on a trouv pratique de faire absorber ces fluctuations par la banque de dtail. Mais cest en loccurrence un procd dangereux puisquil conduit dstabiliser les fonctions bancaires de base. Une meilleure solution serait dimposer des ratios de fonds propres plus levs aux banques de march, ce qui serait logique au regard des risques plus levs. Cela rendrait plus coteux leur fonctionnement et freinerait (mais est-ce un mal ?) leur activit, mais cela viterait de dstabiliser le cur du systme bancaire. Dautre part, le mouvement de concentration, que la crise acclre, va dboucher sur un systme bancaire compos de mga-banques, qui seront dautant plus difficiles rguler que leur empreinte systmique va se trouver accrue. Cest-dire quelles seront la fois, trop grandes et trop complexes (dont leurs activits seront trop interconnectes et opaques) pour que lon puisse les laisser faire faillite. Ce qui les autorisera prendre naturellement tous les risques, y compris ceux quelles ne pourront assumer, puisque ceux-ci seront ports au bout du compte par la collectivit. Une faon de prparer, en quelque sorte, la prochaine crise. Enfin, ajoutons quil est trs discutable de laisser se constituer des groupes financiers multinationaux, alors que lon ne dispose pas dune structure internationale de rgulation et quil existe en ce domaine des conceptions trs divergentes entre pays.
14. Cela nest videment pas vrai en priode de crise. Mais alors les revenus de la banque de dtail comme ceux de la banque de financement et dinvestissement ou ceux de lassurance deviennent fortement corrls. Cest-dire quen situation critique (pour les valeurs extrmes) la corrlation entre les activits te tout intrt la diversification.
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Conclusion: ltat suiveur ou reconstructeur?
Au total, rien nindique que les volutions du systme bancaire et financier qui se dessinent sont toutes compatibles avec les exigences du nouvel ordre conomique et financier que lon aimerait voir se mettre en place. La purge que vont subir les activits de march est certainement salutaire. Mais dautres aspects de la restructuration du systme bancaire (sa concentration, la victoire de la banque universelle) ne vont pas ncessairement dans la bonne direction. Si la crise que nous vivons nest pas purement cyclique, il faudra plus que des oprations cosmtiques et des ajustements la marge pour mettre en accord le systme financier avec les besoins dune nouvelle forme de croissance. Et il est douteux que les libres jeux stratgiques des acteurs en place suffisent faire merger les transformations souhaitables.
Par la force des vnements, ltat a aujourdhui beaucoup de cartes en main pour faciliter les recompositions souhaitables. La lgitimit de son intervention va dailleurs bien au-del de la ncessit dadapter la banque et la finance lconomie relle . Car le systme financier gouverne bien des aspects du modle conomique et social : la nature des investissements, lhorizon des firmes, mais aussi le partage de la valeur ajoute (les exigences de rentabilit du capital), la dmocratie dans lentreprise (le partage du pouvoir entre actionnaires et autres parties prenantes) Or, ces considrations dpassent de beaucoup, quand elles ne contredisent pas, les objectifs particuliers des tablissements financiers. Cest pourquoi ltat na aucune raison dtre le simple porteur de leurs stratgies. Il a plus et mieux faire qu jouer le jeu dinstitutions qui ont toutes plus ou moins failli.
Rfrences bibliographiques Attali J., 2009, La crise et aprs, Ed. Fayard. Basel Committee on Banking Supervision, 2008, Principles for Sound Liquidity Risk Management and Supervision, septembre. Brunnermeir M., 2009, Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008 , Journal of Economic Perspectives, 23, 1, pp. 77-100. Coval J., J. Jurek et E. Stafford, 2009, The Economics of Structural Finance , Journal of Economics Perspectives, 23, 1, pp. 3-25. de Grauwe P., 2008, Returning to narrow banking , in What G20 leaders must do to stabilise our economy and fin the financial system, B. Eichengree et R. Baldwin (ed), A. Vox EU. Org. Publication, CEPR. Grourinchas P.-O et O. Jeanne, 2007, Capital Flows to Developing Countries : the Allocation Puzzle , Working Paper NBER, 13602. Keys B., T. Mukherjee, A. Seru et V. Vig, 2008, Did Securitisation Lead to Lax Screening? Evidence From Subprime Loans , Working Paper SSRN.
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Jean-Paul Pollin
Pollin J.-P., 2007, Un scnario htrodoxe pour lindustrie bancaire du future , in La guerre mondiale des banques, O. Pastr (d.), Cahier du Cercle des conomistes, PUF, Descartes. Prasad E., R. Rajan et A. Subramanian, 2007, Foreign Capital and Economic Growth , Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 153-209. Purmanandam A., 2008, Originate to Distribute Model and the Sub-Prime Mortgage Crisis , Working paper SSRN. Rajan U., A. Seru et V. Vig, 2008, The Failure of Models that Predict Failure : Distance, Incentive and Defaults , Working Paper Chicago GSBR, n 08-19. Rodrik D. et A. Subramanian, 2009, Why Did Financial Globalization Disappoint ? , IMF Staff Papers, 56, 1, pp. 112-138. Shleifer A. et R. Vishny, 2009, Unstable Banking , Working Paper NBER, 14943.
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11 Quel Systeme Bancaire Pour L'après-Crise

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QUEL SYSTME BANCAIRE POUR L'APRS-CRISE ?

Jean-Paul Pollin Presses de Sciences Po | Revue de l'OFCE

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Quel systme bancaire pour laprs-crise ?

Mots cls : Intermdiation. Titrisation. Originate and distribute. Rgulation bancaire.

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2. Complter la rgulation bancaire: jusqu la segmentation des activits?

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