Decisiones de Inversin Evaluacin en inflacin

Ignacio Vlez Pareja Profesor Politcnico Grancolombiano www.poligran.edu.co/decisiones ivelez@poligran.edu.co/decisiones nachovelez@gmail.com

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CAPTULO 11

Evaluacin de proyectos en inflacin

Pa pod arreglar del pobre la situacin si el poltico ladrn nos entretiene con cuentos y estadsticas diciendo: la culpa es de la inflacin! Rubn Blades, Djenme rer (Para no llorar) En Maestra vida

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El problema de la inflacin
La distorsin de la inflacin en la evaluacin de un proyecto llega a ser importante aun en economas con inflaciones bajas, de un dgito.

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Tres enfoques
Precios nominales o corrientes (precios proyectados). Precios constantes (se conoce tambin como inflacin neutral). Pesos (o cualquier otra moneda) constantes, (inflacin no neutral en los precios descontando el efecto de la inflacin proyectada).
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Precios corrientes
Precios corrientes significa que se proyectan los precios reales que se esperan tener en cada perodo. La tasa de descuento debe tener inflacin.

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Precios constantes
Precios constantes significa que los aumentos en todos los bienes, servicios e insumos son 0%. La tasa de descuento debe ser sin inflacin.

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Precios relativos
Significa que se toman los aumentos de precios descontando la inflacin prevista. La tasa de descuento deber ser la tasa real. Tambin se conoce como pesos constantes. Esto es diferente de precios constantes.

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VPNk=VPNcte?
Esto se encuentra en muchos textos de finanzas. Sin embargo slo se cumple bajo condiciones muy restrictivas. La precaucin que algunos autores piden es utilizar tasas reales (deflactadas) para flujos de caja a precios constantes o pesos constantes o precios relativos.
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Cuando VPNk=VPNcte
Para que se cumpla VPNk=VPNcte es necesario mantener condiciones irreales. Se han identificado siete condiciones.

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Supuestos absurdos?
No hay impuestos! Los aumentos de precios que ocurren en la realidad sern iguales a la tasa de inflacin, incluida en la tasa de descuento nominal o corriente. Todas las ventas y pagos por bienes y servicios se hacen de contado, no hay ninguna clase de plazo. No existe valor de salvamento. No existe ningn efecto de elasticidad precio-demanda. La tasa de descuento, cuando se usa la metodologa de precios corrientes o nominales, debe ser exactamente igual a (1+ tasa real/1 +tasa de inflacin)-1 y a precios constantes debe ser igual a ir, la tasa de inters real Todos los excedentes de liquidez se distribuyen a los dueos de la deuda y del patrimonio. La tasa del costo de la deuda Kd, debe ser deflactada con la inflacin de cada ao.

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No hay impuestos!
Pagar impuestos produce un ahorro en impuestos igual a GxT (ver captulo 8). Una de las partidas que generan un ahorro en impuestos es la depreciacin. Como sta no se afecta al fijar los aumentos de precio en 0% (precios constantes), entonces se produce un sesgo que sobrevala el proyecto cuando se analiza a precios constantes.
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El valor presente depreciacin

La depreciacin genera un AI de TD. Este valor no se afecta por la metodologa (constantes o corrientes). El VP es muy diferente en cada caso. Esa diferencia es la sobrevaloracin de los FC.
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del
N

AI
TD

por

VP(AI dep ) K =
j=1

(1 + i real )j
TD

VP(AI dep ) ctes =

j=1

(1 + i nominal )j

Como i real < i nominal entonces VP(AI dep ) K > VP(AI dep ) ctes VP(AI dep ) K - VP(AI dep ) ctes > 0
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Sesgo a favor de precios constantes

(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
t t t =1 r t =1 r f
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TDt

TDt

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Efecto de la inflacin sobre $1 en ahorro de impuesto por depreciacin en diferentes perodos de tiempo
Aos 2% 7,50% 10% 20%
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1 2,0% 7,5% 10,0% 20,0%

5 10,4% 43,6% 61,1% 148,8%

10 21,9% 106,1% 159,4% 519,2%

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Error en valor presente de ahorro en depreciacin: precios constantes versus precios corrientes
Tasa real Inflacin 2,0% 7,5% 10,0% 20,0%
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5% 5,87% 22,72% 30,69% 64,30%

6% 5,84% 22,55% 30,45% 63,75%

12% 5,61% 21,60% 29,13% 60,63%

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Peso de la depreciacin y efecto en impuestos

Precios constantes Ventas Gastos Depreciacin Utilidad Impuestos Utilidad neta 100 50 10 40 16 24

Precios corrientes 50,0% 9,0% 41,0% 16,4% 24,6%

Aumento de cada partida 11,1% 11,1% 0,0% 13,9% 13,9% 13,9%

100,0% 111,1 100,0% 50,0% 55,55 10,0% 10 40,0% 45,55 16,0% 18,22 24,0% 27,33

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Efecto en el valor presente

Flujo Precios constantes Precios corrientes

Ao 1

34 37,33 (24+10) (27,33+10) $32,08 $32,02 Al 6% Al 16,6%

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Valor presente
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Aumento de precio igual a la inflacin

En la realidad esto no ocurre as. Los aumentos de precios de bienes o servicios e insumos tienen aumentos de precios diferentes a la inflacin.

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Ventas y pagos de estricto contado

Esto tampoco ocurre en la realidad. Por lo general hay plazos para pagar cartera y cuentas por pagar. Adicionalmente, la contabilidad comn se hace utilizando los conceptos de causacin y asignacin de costos, lo cual implica que los pagos se hacen en una fecha diferente a la de causacin.
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La sobrevaloracin por CC
Supongamos que se tiene una suma hoy de Io (facturacin). Ese monto se recibe as: hoy se recibe Io(1-) y al siguiente perodo el resto. es la fraccin que se vende a crdito. Si los plazos son de ms de un perodo, habr ms elementos de distorsin. La diferencia al valorar el flujo de CC a precios constantes y corrientes es la sobrevaloracin y es igual a Io Io Io i VPK VPC = = (1 + i r ) (1 + i r )(1 + i ) (1 + i r ) 1 + i
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No existe valor de salvamento

Aqu el valor de salvamento o es cero o la relacin entre el valor de salvamento a precios corrientes y precios constantes es (1+if)n, donde if es la inflacin. Esto no se puede garantizar porque el valor de salvamento puede ser el resultado de un aumento del precio del bien por encima o por debajo de la inflacin.
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No hay elasticidad precio - demanda.

El mercado siempre responde a los aumentos de precios por encima de la inflacin con una reduccin en la demanda y viceversa.

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Tasa de descuento = (1+ir)(1+if)-1

La tasa de descuento tiene involucrado el costo de la deuda y el costo de oportunidad de los accionistas, los cuales implican una componente de riesgo. Por lo tanto, la tasa de descuento es mayor que (1+ir)(1+if)-1

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Todos los excedentes de liquidez hacen parte del FCL y del FCA
El saldo de caja permanece en la firma y no pertenece al accionista. Al accionista pertenece slo lo que la firma le entrega como dividendos (o utilidades repartidas) o como recompra de acciones. Esto contradice la definicin de FCA, que incluye slo lo que el dueo recibe. En el captulo 7 se discuti sobre las razones para incluir en el FCA slo lo que el dueo del patrimonio recibe
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VPNk no es igual a VPNcte

Observe que los menores impuestos hacen que el VPNk > VPNcte. Y esto sesga el anlisis cuando se trabaja a precios constantes. Algo similar ocurre con pesos constantes. Recuerde la diferencia entre pesos constantes y precios constantes.

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No es lo mismo!
Evaluar un proyecto a precios constantes no siempre produce la misma decisin que si se evala a precios corrientes. El ejemplo del captulo 6 en Inflacin.xls en la hoja Flujo de caja <0 es -2.902,81. Si los aumentos de precios se hacen iguales a 0% y se calcula el VPN con la tasa real (sin inflacin), resulta que el VPN es 5.743. O sea, que un proyecto malo se convierte en bueno.

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A precios relativos
En el caso de precios relativos, el proyecto que tiene un VPN negativo (2.902,81) a precios reales resulta tener un VPN positivo igual a 5.742,89.

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Con todos los supuestos ...

Slo si se incluyen todas las condiciones mencionadas los dos VPN coinciden: en las hojas Flujo de caja corriente y Flujo de caja constante el VPN es 5.067,20 Por lo tanto, lo mejor es evaluar a precios corrientes.
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Razones adicionales (1/3)

Los datos que existen son los precios y costos histricos (corrientes) y las tasas de inters histricas (corrientes). Al descontar los flujos de caja a precios corrientes no se est inflando el VPN. La tasa de descuento corriente tiene incluida la inflacin. Los costos financieros no se afectan con precios constantes y tienen efecto en los impuestos, lo que infla los beneficios del proyecto.

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Razones adicionales (2/3)

Tab para pronosticar la inflacin la cual es una variable como cualquier otra y debe aplicrsele por lo menos, el anlisis de sensibilidad. Un proyecto debe ser controlado en su ejecucin, por lo tanto los valores que se van a controlar deben ser similares a los que ocurran en la realidad. Controlar con precios constantes es irreal.
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Razones adicionales (3/3)

Un PyG a precios constantes es una mezcla donde se mezclan partidas a precios constantes y partidas a precios corrientes, por ejemplo, los intereses, o la depreciacin que no tiene sentido deflactarla. Hay que predecir las necesidades de fondos futuros para negociarlos con el banco con suficiente anticipacin. No es razonable hacerlo a precios constantes.
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