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Avaliao

Econmica de Projetos
Jos Magano, M. C. Santos
2003-2012

Gesto Integrada de Projetos


J. Magano I Gesto Integrada de Projetos

Investimento
Utilizao de recursos escassos na expectativa do recebimento de um fluxo de benefcios acrescidos (mas incertos) no futuro O mrito (econmico) da deciso tem de incorporar o valor temporal do dinheiro porque: A inflao reduz o poder aquisitivo da moeda A incerteza aumenta com o afastamento temporal dos recebimentos Existem custos de oportunidade
O diferimento temporal do encaixe de um recebimento est associado com um custo de oportunidade igual ao rendimento que se poderia obter num investimento alternativo

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Avaliao das decises de investimento


A avaliao de decises de investimento est relacionada com a afectao de recursos a objectivos concorrentes. A afectao de recursos importante porque: Os recursos so escassos irreversvel The choice of projects and the level of investment is critical not just for stakeholders of the firm but also for the economic wellbeing of society as a whole.
(Milton Harris e Artur Raviv. 1996. The Capital Budgeting Process: Incentives and Information. Journal of Finance 51(4): 1139-1174)

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Estimao dos cash flows relevantes


SEMPRE em base incremental! Incluir todos os cash flows que so consequncia da realizao do projecto Necessidades de capital circulante (activo circulante passivo de funcionamento) Despesas de capital De reposio da capacidade instalada Investimentos de expanso
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Estimao dos cash flows relevantes


Custos afundados (sunk costs) Os custos passados so irrecuperveis A questo em aberto saber se os benefcios esperados excedem os custos residuais previstos at concluso do projecto Custos financeiros A taxa de actualizao j reflecte o custo de capital do projecto No incluir os custos financeiros na estimao do cash flow operacional!

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Estimao dos cash flows relevantes


Custos de oportunidade Exemplo: terrenos no afectos explorao mas susceptveis de transaco
Difceis de estimar Prefervel registar a sua existncia a tentar quantific-los

Tratamento da inflao Estimar e actualizar os cash flows nominais com taxas nominais Estimar e actualizar cash flow reais com taxas reais
A taxa nominal certa, mas a taxa real apenas esperada!

Avaliao a preos correntes versus preos constantes


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Estimao dos cash flows relevantes


Regimes amortizao A opo por determinado sistema de amortizao (linear, progressivo ou degressivo) condiciona o cash flow pela via do efeito fiscal Vida til do projecto No horizonte temporal do projecto o que est em causa a vida til econmica e no a vida til contabilstica Esta varivel deve ser estimada com o maior rigor e prudncia de modo a que dentre as trs duraes de vida til:
Durao fsica, durao tecnolgica (do activos) e durao da vida (do produto) A menor dever ser escolhida como a vida til do projecto

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Estimao dos cash flows relevantes


Valor residual do projecto na ptica de liquidao Valor residual do capital fixo: Valor de mercado (lquido de imposto) no ltimo ano de vida do projecto, dos activos fixos do projecto Valor residual do investimento em capital circulante: Valor da recuperao das necessidades em capital circulante ao longo da vida til do projecto

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Estimao dos cash flows relevantes


Valor terminal do projecto na ptica da continuidade da explorao do projecto (going concern) Modelo de Gordon:

CF0 x (1+g) Kc - g

CF = cash flow; kc = custo oportunidade do capital; g = taxa de crescimento do cash flow Com g = 0: modelo da perpetuidade (CF / kC)
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Taxa de crescimento do cash flow


g = Taxa de reinvestimento x Taxa de retorno do capital Taxa de reinvestimento:
(Despesas de capital Amortizaes - Necessidades Capital Circulante) / (RO x (1 t)

Taxa de retorno do capital:


RO / Capital investido RO = Resultado operacional t = Taxa de imposto sobre o rendimento

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Taxa de actualizao
A taxa de actualizao representa o custo de oportunidade do capital associado ao investimento no projecto, ou seja a taxa de retorno que os financiadores deixam de obter em uma aplicao alternativa de risco equivalente. Risco equivalente em termos da similitude quanto a: Maturidade Dimenso Liquidez Fiscalidade

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Custo de oportunidade do capital


Se se dispe dos recursos financeiros para a realizao do investimento: A taxa de actualizao a taxa de retorno que poder ser obtida em projectos alternativos
Taxa de custo de oportunidade de capital do promotor do projecto

Se necessrio recorrer ao mercado para reunir os fundos que assegurem a viabilidade financeira do projecto: A taxa de actualizao a taxa de retorno esperada pelos investidores nos ttulos emitidos
Taxa de custo de oportunidade de capital dos investidores

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S se investe o capital que se arranja


Custo dos activos do projecto Capital

Credores Interno Externo Accionistas

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Valor econmico de um activo financeiro

V=

CF0 Kc

CF = cash flow perptuo e sem crescimento; kc = custo oportunidade do capital;

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Custo de oportunidade do capital (kc)


necessrio pagar o aluguer do capital utilizado! O capital prprio no grtis!

[ %D. KD . (1 - tIRC)] + (%CP.KCP)

Percentagem de endividamento Taxa de retorno exigida pelos credores (taxa de custo do endividamento)

Taxa de retorno exigida pelos proprietrios Taxa IRC Percentagem de capitais prprios

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Taxa de custo do endividamento (kD)


Remunerao real + Prmio de risco de inflao = Taxa isenta de risco (rF) (Ttulos de dvida pblica) + Prmio de risco de crdito (Prc) = Taxa de retorno exigida pelos credores (Taxa de custo do endividamento) kD

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Taxa de custo do capital prprio (kCP)


Taxa isenta de risco rF (ttulos de dvida pblica) + Coeficiente de risco sistemtico x Prmio de risco de mercado (Prm) (rM - rF) = Taxa de retorno exigida pelos proprietrios (Taxa de custo do capital prprio) kCP
rM: taxa de retorno da carteira de mercado (ndice do mercado bolsista)

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Coeficiente de risco sistemtico


O coeficiente (beta) uma medida do risco sistemtico de um activo em relao totalidade do mercado dos activos de risco

< 1: variabilidade histrica da taxa de retorno do activo inferior da taxa de retorno da carteira de mercado >1: variabilidade histrica da taxa de retorno do activo superior da taxa de retorno da carteira de mercado = 1: variabilidade histrica da taxa de retorno do activo idntica da taxa de retorno da carteira de mercado = 0: activo isento de risco

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Prmio de risco do mercado


Retorno e risco dados dos EUA (1926-1998):

Prmio de risco de mercado (Prm) = 13,0% - 5,6% = 7,4%

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Taxa de custo do capital

rA = dividend yeld + taxa de crescimento perptuo do dividendo por aco P0 = ltima cotao D0 = ltimo dividendo g = Taxa de crescimento do dividendo 20

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Indicador de mrito do investimento


Sumaria a valia econmica do investimento Critrio de aceitao: Padro de comparao para se poder decidir se o indicador de mrito do investimento revela um nvel suficientemente atractivo que permita a aceitao da realizao do projecto

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Indicadores de mrito: critrios de deciso


Baseados em resultados contabilsticos versus baseados em cash flows
Em grande nmero de casos, resultados contabilsticos e cash flows, podem fornecer indicaes contraditrias sobre o mesmo projecto Sempre que existam situaes de conflito entre as indicaes dadas pelas diferentes pticas de anlise, os cash flows tendem a reflectir melhor a realidade da valia econmica do projecto

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Critrios com base em cash flow: PRC


Perodo de recuperao do capital PRC Nmero de perodos necessrios recuperao do capital investido Critrio de aceitao: PRC < cutoff PRC Limitaes: Insensvel ao timing de ocorrncia dos cash flows Insensvel a todos os cash flows que possam vir a existir para l da ocorrncia do PRC Difcil comparar PRCs

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Exemplo de clculo do PRC

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Critrios com base em cash flow: VAL


Valor actual lquido Soma algbrica do valor actual de todos os cash flows do projecto:
n

CF = cash flow CI = custo do investimento kc = taxa de actualizao

CFt (1 + Kc )t

- CI

t=1

Critrio de aceitao: VAL > 0

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Exemplo de clculo do VAL

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Critrios com base em cash flow: TIR


Taxa interna de rendibilidade Taxa de actualizao a que corresponde um VAL igual a zero Critrio de aceitao: aceitar se TIR > Taxa de actualizao Um dos argumentos para a utilizao da TIR de que no necessrio encontrar uma taxa de actualizao

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VAL e TIR

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Clculo da TIR por interpolao

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Critrios com base em cash flow: PRC actualizado


Nmero de perodos necessrios recuperao do capital investido (com base em cash flows actualizados)
Critrio de aceitao: aceitar se PRC actualizado < cutoff PRC

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Clculo do PRC actualizado

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Projectos mutuamente exclusivos


Quando existem diversas variantes que permitem, qualquer delas, alcanar o objectivo pretendido e do ponto de vista econmico s se pode concretizar uma delas Torna-se necessrio avaliar no s o mrito individual de cada variante, como tambm hierarquiz-las segundo esse mesmo mrito, por forma a identificar a melhor alternativa

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Projectos mutuamente exclusivos

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Projectos mutuamente exclusivos

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