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Oscar Len Garca 2004 Derechos Reservados

RENTABILIDAD TOTAL
RENTABILIDAD TOTAL
EVA Y MVA
EVA Y MVA
Oscar L. Garca Oscar L. Garca
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El propsito de los indicadores es ayudar a los gerentes a tomar decisiones creadoras de valor y promover en
toda la organizacin la cultura de la creacin de valor.
Concepto General Concepto General
Vr.
Empresa
Vr. accin
Rentab.
Del Activo
Flujo de
Caja
Estado de
Resultados
Gestin de Activos
KT Act. Fijos
Indicadores Locales
(Microinductores)
Grupo Empresarial
Empresas Filiales
Unidades de
Negocios
Direcciones
MAXIMO NIVEL
Junta Directiva
Gerencia general
PRIMER NIVEL
Gerencia
Comit de Gerencia
SEGUNDO NIVEL
Gerencias Unidades de Negocios
y Unidades de Apoyo
TERCER Y CUARTO NIVEL
Direcciones y Equipos
Palanca de Crecimiento (PDC)
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Concepto General Concepto General
La seleccin de indicadores deber tener en cuenta que existen alternativas que deben balancearse en
funcin de lo que se quiere medir.
Exactitud vs. Complejidad
Medidas Contables vs. Medidas Econmicas
Horizonte vs. Inversin en Activos
Nivel vs. Estrategia
Horizonte vs. Enfoque
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Exactitud vs. Complejidad Exactitud vs. Complejidad
Medidas Contables vs. Medidas Econmicas Medidas Contables vs. Medidas Econmicas
Relacin Precio-Ganancia
Ganancia por Accin
Relacin Precio-Vr. en Libros
Vr Agregado de Mercado-MVA
Vr Agregado Econmico-EVA
Vr Agregado de Caja - CVA
Grupo
Empresarial
Presupuesto de Gastos
Presupuesto de Ingresos
Plan de Inversiones
Otras No Financieras
Direcciones
Margen Operativo
Nivel de Recaudo
Margen EBITDA
Productividad del K de T (KTNO/Ventas)
Unidades De
Negocios
Utilidad Neta
Utilidad Operativa
Capital de Trabajo
Rentabilidad del Activo
Rentabilidad del Patrimonio
EGO, FCL
EBITDA
Palanca de Crecimiento (PDC)
Rentabilidad Marginal del Activo
EVA, MVA, Rentabilidad Total
Empresas
Filiales
EXACTITUD/COMPLEJIDAD
+ -
Las medidas contables,
por ser menos complejas,
tienden a ser las
preferidas. Pero tienen
limitaciones, pueden
conducir a conclusiones
errneas y pueden ser
manipuladas
ENFOQUE
CONTABLE
Las medidas
econmicas, por el
contrario, recogen los
fenmenos econmicos
realmente asociados con
la creacin de valor.
ENFOQUE
VALOR
La seleccin de un indicador debe considerar el equilibrio entre dos variables: Exactitud y Complejidad. En la
medida en que se quiera una cifra ms exacta, esta ser ms compleja tanto en su clculo como en su
contenido conceptual. La exactitud est asociada con la mayor o menor relacin del resultado con la
creacin o destruccin de valor, ms que con la precisin aritmtica de la operacin que se lleva a cabo para
calcular el indicador.
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Limitaciones de las Medidas Contables Limitaciones de las Medidas Contables
GANANCIA POR ACCION (Utilidad Neta/# de Acciones) y RELACION PRECIO GANANCIA.
La Utilidad Neta es el resultado de aplicar el convencionalismo contable que implica el registro de
eventos cuyo efecto sobre el valor agregado es nulo o contrario al que sugiere el registro. Por ejemplo,
las cuentas en participacin no tienen efecto alguno, es el EVA de la filial lo que interesa. Las prdidas en
ventas de activos, contrariamente a lo que sugiere la cifra del estado de resultados, implica un
incremento del EVA por el ahorro de impuestos que produce.
Recordemos que la obsesiva preocupacin por la
relacin Precio-Ganancia condujo a los gerentes de
ENRON y WORLDCOM (entre otras), a maquillar
los estados financieros con los resultados por todos
conocidos.
ENRON - EVA vs. Earnings Per Share
(1.00)
(0.75)
(0.50)
(0.25)
-
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1996 1997 1998 1999 2000
EVA en miles de millones de dlares
EPS
EVA
Tomado de la Carta a los Accionistas del
informe anual de 2000:
El desempeo de ENRON en 2000 fue un xito
desde todo punto de vista. La Utilidad Neta
alcanz una cifra rcord. ENRON es una empresa
enfocada hacia la GANANCIA POR ACCION y
esperamos continuar con este fuerte desempeo
de las utilidades
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Limitaciones de las Medidas Contables Limitaciones de las Medidas Contables
De acuerdo con lo observado en el caso de ENRON, el comportamiento de la Ganancia por Accin no
necesariamente guarda relacin con el comportamiento del EVA. Sin embargo, en ausencia de Gimnasia
Contable ambos indicadores podran reflejar un comportamiento homogneo.
COCACOLA - EVA vs. Earnings Per Share
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
EVA
EPS
EVA en miles de millones de dlares
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RELACION PRECIO-VALOR EN LIBROS.
En Colombia, los ajustes por inflacin y valorizaciones por avalos tcnicos, impiden asociar el valor de
los activos contables con el verdadero capital empleado en el negocio, que es la cifra que realmente
permite calcular el valor agregado o destruido en el perodo, lo mismo que el valor agregado de mercado
de la empresa (Prima del Negocio).
UTILIDAD NETA.
Como se explic al principio, es el resultado de convencionalismos contables que no siempre reflejan
eventos asociados con la creacin o destruccin de valor. Y an asumiendo que no se reflejaran eventos
no asociados con el valor, el aumento de la utilidad neta no necesariamente implica valor agregado como
quiera que no se la relaciona con el incremento en los activos (capital empleado), llevado a cabo para
alcanzar ese incremento. Es importante aqu recordar el adagio: La Utilidad es un opinin, la caja es una
realidad.
UTILIDAD OPERATIVA Y MARGEN OPERATIVO.
A pesar de ser una cifra necesaria para calcular la rentabilidad del activo neto (RAN), necesaria a su vez
para obtener el EVA del perodo, utilizarla como medida de desempeo puede conducir a conclusiones
errneas en el caso en que las depreciaciones y amortizaciones representen una alta proporcin de los
costos y gastos del perodo. Ese es el caso de ISA. Esa limitacin se evita utilizando los conceptos de
EBITDA y MARGEN EBITDA.
Limitaciones de las Medidas Contables Limitaciones de las Medidas Contables
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Limitaciones de las Medidas Contables Limitaciones de las Medidas Contables
RENTABILIDAD DEL ACTIVO
Su principal limitacin es que cuando se le utiliza en forma aislada puede conducir a conclusiones erradas
como quiera que, por un lado, una disminucin de un perodo a otro no es necesariamente mala si
coincide con un incremento del EVA y por el otro, siendo superior al costo de capital en un perodo
determinado puede estar coincidiendo con una disminucin del EVA. Es por ello que la medida adecuada
de rentabilidad debera ser la Rentabilidad Marginal, que se produce cuando el EVA se incrementa en
relacin con el perodo anterior.
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
Utilizarla como indicador de gestin es peligroso en el sentido en que un incremento de esta cifra no
necesariamente coincide con un incremento del valor agregado como quiera que dicho aumento se
podra estar presentado como consecuencia de un aumento en el nivel de endeudamiento cuando la
rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda (Apalancamiento Financiero Favorable).
NIVEL DE RECAUDO
Establecer como meta anual recaudar siempre un determinado porcentaje de los ingresos significa que
siempre se estarn aumentando los das de cuentas por cobrar, con la consecuente destruccin de valor
que ello implica.
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HORIZONTE DE ENFOQUE
Inversiones de larga vida.
Alta probabilidad de cambios
significativos en la industria:
Tecnologa, Regulacin, Competencia.
Complejidad del portafolio de
negocios.
Estrategia (Crecimiento,
Sostenimiento, Cosecha)
NIVEL DE INVERSION EN ACTIVOS DE LARGA DURACION
Inversin en Capital de Trabajo.
Inversin en Activos Fijos
LARGO
PLAZO
ALTO
CORTO
PLAZO
BAJO
Horizonte vs. Inversin en Activos Horizonte vs. Inversin en Activos
Adaptado de: Valuation. Tom Copeland y Otros. Segunda Edicin, pgina 103
En la medida en que una empresa tenga involucrada una alta inversin en activos de larga duracin se
requerir el uso de medidas asociadas con la estimacin de valores presentes, asociados con indicadores
como la Rentabilidad Total y el MVA.
Cumplimiento
Presupuesto de
Ingresos y Gastos
Rentabilidad Marginal
Valor Econmico Agregado (EVA)
FCL, EGO
PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC)
Margen EBITDA/Productividad del KT
Valor Agregado de Mercado (MVA)
Valor Econmico Agregado
Rentabilidad Total
Medidas asociadas con
flujos de caja descontados
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Efectivo Generado
FCL
Incremento del EVA Incremento del MVA
Incremento del EVA
Rentabilidad Total
N
I
V
E
L
ESTRATEGIA
Cosecha Sostenimiento Crecimiento
KTNO/Ventas
Control Gastos
Margen EBITDA Crecimiento Ingresos
Palanca de
Crecimiento (PDC)
La seleccin de un indicador puede determinarla la estrategia de la empresa y el nivel de la organizacin
donde se vaya a utilizar.
Nivel vs. Estrategia Nivel vs. Estrategia
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RENTABILIDAD
LARGO PLAZO
LIQUIDEZ
CORTO PLAZO
Horizonte vs. Resultados de Valor Horizonte vs. Resultados de Valor
Incremento EVA
Rentabilidad Marginal
Incremento MVA
Rentabilidad Total
FCL
FCL/Ingresos
Margen EBITDA
EGO/Ingresos
Si se desea enfocar el resultado obtenido para la rentabilidad o la liquidez ya sea desde una perspectiva de
corto o de largo plazo, las alternativas de seleccin de indicadores pueden ser diferentes.
PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC)
Margen EBITDA/Productividad del KT
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Valor Econmico Agregado Valor Econmico Agregado - - EVA EVA
Es el remanente que generan los activos de la empresa cuando producen un rentabilidad superior al costo de
capital (WACC), o lo que es lo mismo, es la diferencia entre la Utilidad Operativa Despus de Impuestos
(UODI) y el Costo de Oportunidad que implica la posesin de los activos (Costo por el Uso de los Activos).
Activos Netos de
Operacin
(Capital
Empleado)
x WACC =
Costo por el uso
de los activos
UODI
Menos
EVA
Igual
Menos
EVA
Ao Anterior
Igual Incremento del
EVA
ES LO QUE SE
MONITOREA
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Rentabilidad Total Rentabilidad Total - - RT RT
Es la rentabilidad que se obtiene como consecuencia de combinar el efecto del incremento del valor de la
empresa en el perodo con el flujo de caja libre producido en el mismo.
(P
1
P
o
) + FCL
P
o
P
1
= Vr. Empresa fin de ao
P
o
= Vr. Empresa principio de ao
FCL = Flujo de Caja Libre del ao
Implica realizar un ejercicio de valoracin de la empresa, perodo
tras perodo.
La diferencia entre las valoraciones al principio y al final del perodo
corresponde al incremento del valor de la empresa.
Esta medicin es consistente con la forma como se calcula la
rentabilidad de una accin, slo que no se considera el flujo de sta
sino el FCL que es el flujo de caja que producen los activos.
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Rentabilidad Total Rentabilidad Total - - RT RT
La Rentabilidad Total resume el efecto de las decisiones del perodo tanto en el corto como en el largo plazo.
Combina, por lo tanto, los resultados obtenidos en el perodo para el EVA y el MVA.
Empresa V
1
Empresa V
o
AndeO
1
MVA EVA
RAN vs WACC
AndeO
o
UODI
0
1
Decisiones
2
FCL
2
FCL

3
FCL
3
El efecto que en el largo plazo
producen las decisiones tomadas en
el perodo no queda reflejado en los
informes financieros que se preparan
con base en la informacin contable.
Este efecto slo puede
medirse valorando la
empresa el final del perodo.
De comparar la RAN del
perodo con el WACC
determinamos si hubo
incremento del EVA
La diferencia entre el incremento del
valor de la empresa y el incremento
de los activos es igual al incremento
del MVA
Los Estados Financieros
slo recogen el efecto
que en el corto plazo
tienen las decisiones
tomadas en el perodo.
RENTABILIDAD TOTAL
La Rentabilidad Total recoge el efecto
combinado del incremento del EVA y
el MVA
(V
1
V
o
) + FCL
V
o
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Valor Agregado de Mercado Valor Agregado de Mercado - - MVA MVA
Es igual a la diferencia entre el valor de la empresa y el valor de los Activos Netos de Operacin o Capital
Empleado en el momento de la valoracin. Es lo que se conoce con el nombre de Prima del Negocio.
P
o
Activos
0
P
o
Empresa
MVA
0
Implica realizar un ejercicio
de valoracin de la empresa.
P
1
Empresa
P
1
Activos
1
MVA
1
Decisiones
Lo que se monitorea
es el incremento del
MVA como
consecuencia de las
decisiones tomadas
en el perodo.
MVA
1
MVA
0
= MVA
Oscar Len Garca 2004 Derechos Reservados
Incremento del Valor Agregado de Mercado Incremento del Valor Agregado de Mercado - - MVA MVA
Es la diferencia entre el MVA al final del perodo y el MVA del principio del mismo. Tambin puede explicarse
como la diferencia entre el incremento del valor de la empresa en un perodo determinado y la inversin neta
realizada con el fin de lograr ese incremento.
P
1
Empresa
P
o
Empresa
P
1
Activos
P
o
Activos
VALOR EMPRESA
Implica realizar y mantener
actualizado, el ejercicio de
valoracin de la empresa.
INVERSION NETA
Representa el verdadero incremento en el
capital empleado en la empresa y es igual a:
Incremento del KT Neto Operativo
+ Incremento activos Fijos
- Depreciacin y amortizacin del perodo.
MVA
UODI
0
1 2
FCL
2
FCL

3
FCL
3
Decisiones
Recoge el efecto que en el largo
plazo producen las decisiones
tomadas en el perodo.
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Oscar Len Garca 2004 Derechos Reservados
Activos Netos de
Operacin
Iniciales
Activos Netos de
Operacin
Finales
UODI
Ao Anterior
UODI
Ao Actual
Rentabilidad Marginal del Activo Rentabilidad Marginal del Activo
El incremento del EVA en relacin con el perodo anterior esta directamente relacionado con la obtencin de
rentabilidad marginal del activo superior al costo de capital (WACC).
Inversin
Marginal
Incremento
UODI
> WACC implica EVA
Incremento UODI
Inversin marginal
RENTABILIDAD
MARGINAL
=

< WACC implica EVA

La inversin marginal
corresponde a la Inversin
Neta realizada con el fin de
producir el incremento en la
UODI y explicada
anteriormente.
Oscar Len Garca 2004 Derechos Reservados
TIR Implcita de largo Plazo TIR Implcita de largo Plazo
Representa la rentabilidad implcita en los Flujos de Caja Libre futuros en relacin con los Activos Netos de
Operacin de la empresa al final del ao corriente. Dado que los FCL esperados se producen como
consecuencia de las decisiones tomadas en el perodo, que incluyen la realizacin de inversiones adicionales
en activos netos de operacin (Inversin Neta), esta se convierte en una medida de la rentabilidad producida
por dichas decisiones.
P
1
Activos
TIR Implcita de largo Plazo
2
FCL
2
FCL

3
FCL
3
0
1
Decisiones
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Oscar Len Garca 2004 Derechos Reservados
Rentabilidad Total e Indicadores de Valor Rentabilidad Total e Indicadores de Valor
La Rentabilidad Total, por lo tanto, est asociada con los resultados que se den en las siguientes cuatro
variables:
MVA EVA
RENTABILIDAD TOTAL
P
1
Activos
TIR Implcita de Largo Plazo
P
o
Activos
UODI
Rentabilidad
Marginal
1. Rentabilidad Marginal del Perodo (Incremento del EVA)
P
1
Empresa
P
o
Empresa
FCL

1 2
FCL
2

3
FCL
3
2. Incremento del Valor de la Empresa
Incremento
Valor Empresa
4. Incremento del MVA
3. TIR Implcita de Largo Plazo
Inversin
Neta
Oscar Len Garca 2004 Derechos Reservados
RT
EVA
MVA
V
1
-V
0
FCL
V
1
-V
0
EVA
2
EVA
1
UODI
WACC
UODI
FCL Py.
WACC
UODI Py.
In. Neta Py.
No Op. Py.
KTNO
A. Fijos
Dep. & Am.
CxC
EBITDA
Imp. Aplic.
Invent.
CxP
Dep. & Amt.
C y G $
Ingresos
Rent. Mgnl. vs.
F No Op.
PDC
Mg. EBITDA
PKT
EVA No Op.
INVERSION
NETA
EBITDA Py.
D & A Py.
Imptos. Py.
MODELO DE EVALUACION
DEL DESEMPEO
Basado en el
Valor de la Empresa
y la Rentabilidad Total
C y G $ Py
Ingresos Py
Derechos Reservados
Oscar Len Garca S.
2004