Vite parallele.

Storie lontane, improvvisamente vicine

Decidere se comprare o vendere azioni in un clima come l�attuale non � facile, ma

verr� a un certo punto un momento in cui sar� ancora pi� difficile. Sar� quando la
contrazione dell�economia globale, che ora procede a grande velocit�, inizier� a
rallentare.
Quel giorno potrebbe non essere lontano. Attenzione, non stiamo parlando di una
ripresa, per la quale bisogna aspettare nella migliore delle ipotesi il 2010, ma
di un semplice rallentamento della discesa. Mettiamo che quello che oggi scende
alla velocit� del 45 per cento anno su anno, come le esportazioni giapponesi,
inizi a scendere del 30. O che quello che scende del 35 per cento, come le vendite
di camion in Europa, inizi a scendere del 20. O che il Pil americano, che sta
rimpicciolendo a una velocit� annualizzata del 5-6 per cento, inizi a scendere
solo del 2-3 per cento, un livello che, al punto in cui siamo, ci scalderebbe i
cuori.
Oggi, mentre tutto precipita, chi � ancora lungo da prima della crisi � ormai
sintonizzato sul futuro profondo in termini di prospettiva d�investimento. Tutti
gli altri, comprensibilmente, si guardano bene dall�entrare nel mercato se non per
rapide sortite. E� abbastanza facile restare a guardare, cos� come � facile e per
adesso redditizio stare short.
Che sia fra due mesi, fra quattro o fra sei, verr� per� il momento in cui dovremo
decidere se il rallentamento della discesa sar� l�inizio della fine della crisi o
se non sar� piuttosto una trappola per perdere altri soldi. Lo strategist di JP
Morgan Thomas Lee in una nota recente (First Do No Harm, 23 febbraio) ricorda che
durante la Grande Depressione vi furono figure tragiche diverse da quella,
facilmente immaginabile, di quanti entrarono lunghi nella crisi e videro il loro
patrimonio polverizzato.
Accanto a costoro (moltitudini) ci furono, come seconda figura tragica, quelli che
vendettero brillantemente prima del crash del 1929 ma non resistettero alla
tentazione di rientrare aggressivamente qualche mese dopo a borsa dimezzata (pi� o
meno come � adesso rispetto a un anno fa), convinti di fare un grandissimo affare.
Tra questi ci fu William Durant, fondatore di General Motors e uno degli uomini
pi� ricchi d�America. Durant compr� nel 1930, poi compr� ancora (a margine) man
mano il mercato scendeva negli anni successivi, fino a finire in bancarotta. Negli
ultimi anni della sua vita sopravvisse grazie a una pensione straordinaria che gli
fu erogata da GM.
Una terza figura ancora pi� tragica fu, sorprendentemente, quella di Jesse
Livermore, uno dei pi� brillanti speculatori dell�epoca. Dopo avere guadagnato i
primi soldi da ribassista nel crash del 1907, Livermore entr� correttamente da
short nella Grande Depressione, arrivando ad accumulare il patrimonio astronomico
di 100 milioni di dollari dell�epoca. La depressione, che noi oggi immaginiamo
cone una discesa lineare verso l�abisso, fu data prematuramente per terminata ben
sette volte e produsse altrettanti bear market rally (scambiati evidentemente sul
momento per inversioni di tendenza). Il rally della primavera del 1930 fu del 48
per cento, quello dell�estate del 1932 fu addirittura dell�80 per cento.
Uno di questi rally fu fatale a Livermore, che perse quasi tutto e cadde in una
depressione profonda per anni fino a togliersi la vita nel 1940. Non mor� sul
lastrico e lasci� alla moglie Nina 5 milioni, ma la sua autostima era crollata.
Fra poco pi� di due mesi, in maggio, il Tesoro americano avr� completato lo stress
test delle grandi banche. E� impossibile prevedere l�esito, anche perch� a non
essere chiara non � solo la patrimonializzazione attuale effettiva delle banche ma
anche la volont� del Tesoro di andare fino in fondo nell�esigere tutto il capitale
necessario.
Quello che � certo � che in maggio il quadro apparir� pi� chiaro. Si sapranno cio�
i nomi dei destinati all�inferno della ricapitalizzazione pubblica, di quelli
assegnati al purgatorio della ricapitalizzazione privata e di quanti potranno
raggiungere il paradiso della certificazione di solidit�.
In maggio sar� un ricordo l�orrore del primo trimestre. I dati macro relativi li
avremo gi� avuti in aprile e lo stesso sar� per i risultati delle societ�. Pu�
darsi (� una pura ipotesi) che l�annuncio dei risultati dello stress test coincida
con qualche dato macro istantaneo che indichi un rallentamento nella velocit� di
discesa dell�economia globale. In quel caso potremmo avere gli ingredienti per un
rally, la cui forza dipender� dal grado di ipervenduto accumulato prima. Se invece
i dati macro continueranno a essere straordinariamente pesanti come sono ora il
rally non ci sar�, ma una stabilizzazione temporanea forse s�. Ben difficilmente,
infatti, il Tesoro reagir� allo stress test in un modo che nuocer� ai mercati.
Qualunque decisione operativa si vorr� prendere da qui a maggio (maggio incluso)
sui portafogli dovr� essere tattica, non strategica. Chi vorr� cavalcare il rally
eventuale dovr� evitare di metterci troppi soldi. I venti contrari macro
continueranno a soffiare ancora per parecchi mesi. Chi vorr� mettersi short
approfittando di un rimbalzo dovr� usare altrettanta moderazione e tenersi davanti
il grafico di borsa del 1932 per ricordare di che cosa sono capaci i bear market
rally.
Per il breve termine torniamo alla nota di JP Morgan. Thomas Lee espone una
considerazione interessante su come distinguere un vero segnale di inversione di
tendenza del ciclo economico e di mercato da un falso segnale. Per comprare
strategicamente, afferma, � bene aspettare la conferma di un indicatore, lo spread
tra il rendimento dei bond AAA e quello dei bond BAA. Nella Grande Depressione
questo spread si allarg� fino al luglio del 1932 e l�inizio del suo restringimento
anticip� la svolta positiva del mercato azionario.
Ora succede che da qualche settimana questo spread, che si era andato allargando
per tutti i mesi precedenti, ha preso a restringersi, dando quindi un segnale
positivo.
E� un ragionamento interessante in linea teorica, a nostro avviso, ma ci sono
questa volta alcuni importanti elementi che inducono a prudenza. I mercati
sembrano avere assimilato fin troppo bene la nozione che in questo ciclo la
volont� politica di governi e regolatori � tutta sbilanciata contro l�azionario e
a favore dei crediti.
Non c�� solo la garanzia esplicita sul debito delle banche, ma anche quella
implicita, che forse prima o poi verr� resa ufficiale, del debito della grande
industria. I corporate bond verranno anche sostenuti, con ogni probabilit�, da
acquisti diretti da parte delle banche centrali nell�ambito del quantitative
easing. Sull�azionario, al contrario, si scaricano tutti i populismi di destra e
di sinistra sull�azzardo morale (da cui sono evidentemente esenti i compratori di
bond). Al di l� delle razionalizzazioni moralizzatrici concettualmente poco
solide, la scelta di privilegiare i bond � da una parte obbligata (per non mettere
a rischio il sistema nel suo complesso) e dall�altra razionale. Il mercato ha
capito molto bene come stanno funzionando le cose e si butta nell�azzardo morale
dell�acquisto di corporate bond di tutte le qualit� (il retail le qualit� alte e
gli istituzionali le altre). Non si tratta certo di un bull market strepitoso, ma
� quel tanto che basta a ridurre gli spread tra qualit� alte e qualit� basse.
Oltre a questo va considerato l�index bias, ovvero il fatto che le agenzie di
rating, declassando continuamente i debitori, producono una sorta di drag negli
indici. Se da una classe di rating si sfilano man mano i soggetti pi� deboli,
quelli che rimangono appaiono migliori. In pratica, un recupero piccolo piccolo da
ipervenduto e da effetto annuncio (questa volta positivo) per i dettagli sul piano
per le banche � legittimo, ma per adesso non andremmo oltre.
Negli anni Trenta non tutti persero soldi. Alcuni, come Keynes, dopo avere perso
quasi tutto nel crash, riuscirono a rifarsi e a diventare perfino molto ricchi.
Keynes, a un certo punto, riprese a comprare. Mise tutto quello che gli era
rimasto in borsa con una leva di due a uno e piramid� (reinvestendo
sistematicamente gli utili realizzati). And� bene perch� seppe aspettare il
momento giusto, con Roosevelt gi� presidente.