CosteCapitalAvanzado

Tema 7
Un anlisis avanzado
del coste de capital del coste de capital
21207 - Inversin y Financiacin
Empresarial
Graduado en Administracin de Empresas
Universitat de les Illes Balears
1
ndice
7.1 Introduccin
7.2 Valoracin sin impuestos
7.2.1 El mtodo de la comparacin
Empresas apalancadas
Empresas con mltiples lneas de negocio Empresas con mltiples lneas de negocio
7.2.2 El mtodo del equivalente cierto
7.3 Valoracin con impuestos corporativos
7.3.1 Mtodo de la comparacin y del equivalente cierto con
impuestos corporativos
7.3.2 Modelos simplificados para empresas de comparacin
Modelo de Hamada
7.3.3 Valoracin de ahorros fiscales y de otros efectos de la
deuda
2
7.1 Introduccin
Es una prctica usual utilizar el CMPC de la propia empresa para valorar
proyectos
Cuando el proyecto es cmo la empresa y no se modifica la estructura financiera
Si se trata de proyectos pequeos en una empresa que cada ao valora muchos
proyectos. No es rentable perder el tiempo en valorar proyectos pequeos en
detalle.
Pero cuando se trata de proyectos importantes (sern una parte importante
del Total Activo) se puede aplicar una metodologa ms especfica, a
medida (aunque sean parecidos a la empresa).
Si una empresa no cotiza en mercados financieros puede tener dificultades
en determinar su CMPC
Metodologa de valoracin de proyectos a medida: Valor Actual
Corregido
3
7.1 Introduccin
Valor Actual Corregido: se valoran directamente todos los componentes de
valor de un proyecto:
A. Los Flujos de Efectivo que tendra el proyecto sin financiacin con deuda (FEA
unlevered o FEA no apalancados)
B. Los Flujos de Efectivo derivados de la estructura financiera de la empresa.
Ahorros fiscales
Otros
En realidad el Valor Actual Corregido y el CMPC son mtodos equivalentes
CMPC slo se valoran los FEA no apalancados, pero se tienen en
cuenta los ahorros fiscales (u otras ventajas de la deuda) reduciendo el
coste de la deuda (r
D
(1-T)).
4
( _ _ ) ( _ _ _ _ _ ) VAN I VA I VA FEA no apalancados VA FE derivados de la estrucutra financiera = + = + +
7.1 Introduccin
Aplicacin del Valor Actual Corregido
Buscaremos directamente en los mercados financieros la
rentabilidad a la que hay que valorar cada componente de los
proyectos
FEA no apalancado
Flujos de Efectivo derivados de la estructura financiera
Esto posibilita que podamos valorar proyectos diferentes a la
empresa y/o que modifican sustancialmente la estructura
financiera de la misma de forma permanente
Tambin facilita la valoracin de proyectos en empresas no
cotizadas en mercados financieros (cual es la rentabilidad
requerida por sus accionistas?)
5
7.1 Introduccin
Primero analizaremos el caso sencillo en el que no hay Impuesto de
Sociedades
Despus veremos su efecto en la valoracin y como pueden
valorarse los ahorros fiscales
Tambin se pueden considerar y valorar otros flujos de efectivo
derivados de la estructura financiera, pero nos centraremos en los
ahorros fiscales
6
ndice
7.1 Introduccin
Modelo de Hamada
deuda
7
Si la estructura financiera no afecta a los flujos de caja que
genera un proyecto, el Valor Actual Corregido valora directamente
los FEA no apalancados y nada ms.
1 Obtencin de los FEA no apalancados esperados
2 Determinacin de la tasa de descuento apropiada
3 Obtener el VAN del proyecto; aceptar si VAN>0.
8
( _ _ ; _ _ _ ) VAN I VA I VA FEA no apalancados con tasa descuento apropiada = + = +
Cmo se determina la tasa de descuento apropiada?
7.2.1. El mtodo de la comparacin
Se busca analizando empresas cotizadas en mercados financieros
que se dediquen al mismo tipo de negocio que el proyecto (cuanto que se dediquen al mismo tipo de negocio que el proyecto (cuanto
ms parecido mejor)
7.2.2.El mtodo del equivalente cierto
Si no hay empresas en los mercados financieros que se dediquen
al mismo tipo de negocio se puede obtener a partir del anlisis de
escenarios utilizado para estimar los flujos de efectivo del proyecto.
9
Veremos la aplicacin de este mtodo
A) A partir de rentabilidades de equilibrio de los activos
derivadas del CAPM derivadas del CAPM
B) A partir de un modelo de dividendos; si no creemos que el
CAPM sea el modelo adecuado para determinar rentabilidades
de equilibrio
10
( ) ( ( ) )
j f j M f
E r r E r r = +
Es necesario considerar dos factores
1) El apalancamiento afecta a la rentabilidad de
equilibrio de las acciones equilibrio de las acciones
A partir de observar datos de mercado de acciones y de
deuda podemos obtener la rentabilidad deseada
2) Muchas empresas tienen inversiones en
diferentes tipos de negocio
A partir de observar los datos de mercado de diferentes
empresas podremos aislar la rentabilidad requerida
11
Esquema
1) Efecto apalancamiento
A. CAPM
B. Modelo de dividendos
2) Empresas con diferentes tipos de negocio
A. CAPM
12
1) El efecto del apalancamiento
El activo de una empresa es igual a su pasivo
El activo puede verse como una cartera formada por acciones y deuda a L/P
Cartera Activo Acciones Deuda
E B
r r r r
E B E B
= = +
+ +
De lo anterior, sacamos la rentabilidad esperada del activo de una empresa.
La rentabilidad esperada del activo de empresas que se dedican al mismo
negocio que el proyecto que valoramos es la que podemos utilizar para
valorar este proyecto.
Si hay n empresas comparables podemos utilizar la media de la rentabilidad de
su activo. Si una empresa es ms parecida la podemos ponderar ms.
13
Activo Pasivo
Activos Acciones
Deuda
r r r r
E B E B
= = +
+ +
E B
E B E B
= = +
+ +
Esquema
A. CAPM
A. CAPM
14
1.A) El efecto del apalancamiento con CAPM
Ejemplo
Queremos montar una cadena de restaurantes.
Inversin 100,000,000 $
FEA no apalancados: 8,000,000$ anuales de forma perpetua.
Tipo de inters sin riesgo 4%. Prima de riesgo esperada para el mercado 5%. Tipo de inters sin riesgo 4%. Prima de riesgo esperada para el mercado 5%.
Se pide: Determinar VAN del proyecto (impuesto sociedades = 0)
Solucin
Derivaremos la tasa de descuento a partir del mtodo de la comparacin
Tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto que cotizan el bolsa.
15
Valor de mercado (millones $)
Beta acciones Deuda LP Acciones
Church's Chicken 0.75 4 98
McDonald's 1.00 2300000 7700000
Wendy's 1.08 210 790
1.A) El efecto del apalancamiento con CAPM (II)
Suponiendo que la deuda de estas empresas no tiene riesgo (beta
deuda= 0), obtenemos la media de la beta del activo de estas empresas
Utilizaremos esta beta para obtener la rentabilidad esperada del proyecto Utilizaremos esta beta para obtener la rentabilidad esperada del proyecto
si cotizara en un mercado financiero y valorarlo como si lo hiciera
16
Beta activo
Church's Chicken 0.721
McDonald's 0.770
Wendy's 0.853
Media 0.781
( ) ( ( ) ) 4% 0.781 (5%) 7, 91%
8, 000, 000
100, 000, 000 1,184, 955.18
0.0791
j f j M f
E r r E r r
VAN
= + = + =
= + =
721 . 0 0
4 98
98
75 . 0 = +
+
=
+
+
+
=
B E
B
B E
E
Deuda Acciones Activo

Esquema
A. CAPM
A. CAPM
17
1.B) El efecto del apalancamiento (modelo de Dividendos): Ejemplo
Queremos montar una cadena de restaurantes
Inversin 100,000,000 $
FEA no apalancados: 8,000,000$ anuales de forma perpetua
Tipo de inters sin riesgo 4%.
Tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto (ver tabla) Tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto (ver tabla)
En las tres es adecuado utilizar el modelo de dividendos constantes.
Se pide: determinar VAN del proyecto (impuesto sociedades=0)
18
Deuda LP Acciones
Dividendo
constante
Precio
accion
Church's Chicken 4 98 0.47 6
McDonald's 2300000 7700000 0.81 9
Wendy's 210 790 0.282 3
1.B) El efecto del apalancamiento (modelo de Dividendos): Ejemplo (II)
Deuda LP Acciones
Dividendo
constante
Precio
accion
Church's Chicken 4 98 0.47 6
McDonald's 2300000 7700000 0.81 9
Wendy's 210 790 0.282 3
Suponiendo que la deuda de estas empresas no tiene riesgo (E(r
d
)=4%) podemos
obtener la media de la rentabilidad esperada del activo de estas empresas y utilizarla
para obtener la rentabilidad esperada del proyecto
19
Wendy's 210 790 0.282 3
E(r)
acciones
E(r)
activo
Church's Chicken 7.75% 7.60%
McDonald's 9.00% 7.85%
Wendy's 9.40% 8.27%
Media 7.91%
( )
( ) ( ) ( )
Acciones
Activo Acciones Deuda
Dividendo
E r
P Accin
E B
E r E r E r
E B E B
=
= +
+ +
8, 000, 000
100, 000, 000 1,184, 955.18
0.0791
VAN = + =
Esquema
A. CAPM
A. CAPM
20
2. Empresas con diferentes tipos de negocio
Tambin podemos obtener la rentabilidad de nuestro proyecto si las
empresas con las que nos podemos comparar tienen un activo formado por
diferentes tipos de negocio
El activo de una empresa puede verse como una cartera de inversiones en
diferentes lneas de negocio.
Por tanto la rentabilidad (esperada) del activo se puede obtener a partir de la Por tanto la rentabilidad (esperada) del activo se puede obtener a partir de la
rentabilidad de sus diferentes lneas de negocio, ponderando las mismas por el peso
relativo de cada lnea de negocio dentro del total activo (a valor de mercado). Ejemplo:
Si la rentabilidad del Activo puede obtenerse a partir de la rentabilidad de
diferentes componentes del mismo, su beta (de cara al CAPM) tambin
21
Activo
Lnea de negocios
A
400 Millones $ ( r =
10%)
Lnea de negocios
B
600 Millones $ (r =
20%)
. . . . . . . .
400 600
10% 0.4 20% 0.6 16%
400 600 400 600
Activo Lnea N A Lnea N B Lnea N A A Lnea N B B
r r r r X r X = + = + = + =
+ +
Activo A A B B
X X = +
2.A) Empresas con diferentes tipos de negocio (CAPM)
Objetivo: A partir de los datos de diferentes empresas que tienen negocios
en las mismas lneas de negocios podemos obtener la rentabilidad (o la
beta) de cada una de las lneas
Ejemplo
El proyecto a valorar es en la lnea de negocios A El proyecto a valorar es en la lnea de negocios A
Hay dos empresas cotizadas en los mercados que trabajan en la lnea de negocios A y B.
Solucin
1
er
paso Obtener la beta del activo a partir de la beta de las acciones y de la
deuda (suponemos que es cero)
22
Beta acciones
Deuda LP /
Total Activo
Valor de mercado de la lnea de negocios A
sobre el total activo
Empresa 1 1.1 0.1 0.25
Empresa 2 1.3 0.4 0.50
.1 .1 .1
.2
0.9 0.1 1.1 0.9 0 0.1 0.99
1.3 0.6 0 0.4 0.78
Actuvi Acciones Deuda
Actuvi

= + = + =
= + =
2.A) Empresas con diferentes tipos de negocio (CAPM) (II)
2 paso: La beta del activo se forma a partir de las betas de las diferentes lneas
de negocio. A partir de un sistema de ecuaciones podemos obtener la beta de la
lnea de negocios deseada:
23
.1 . . . .
.2 . . . .
. .
. .
0.99 0.25 0.75
0.78 0.50 0.50
0.36
1.2
Activo Lnea Neg A Lnea Neg B
Activo Lnea Neg A Lnea Neg B
Lnea Neg A
Lnea Neg B

= = +

`
= = +

)
=
=
( )
. . . .
( ) ( )
Lnea Neg A f Lnea Neg A M f
CAPM
E r r E r r = +
Esquema
A. CAPM
A. CAPM
24
2.B. Empresas con diferentes tipos de negocio (Modelo de Dividendos)
Ejemplo
Empresa que quiere comercializar tabletas tipo Ipad (lnea de negocios A).
En el mercado hay tres grandes proveedores; Apple, Samsung, y Sony (datos
imaginarios), ver tabla con datos.
El modelo de dividendos constantes es adecuado para estas empresas. Su deuda suponemos que no
tiene riesgo.
Rentabilidad del activo sin riesgo 4%
25
Dividendo Precio accin
% Deuda LP sobre
Activo % LN.A %LN.B %LN.C
Apple 1.4 9 20% 20% 40% 40%
Samsung 0.6 11 40% 10% 50% 40%
Sony 0.5 4 30% 5% 75% 20%
Sobre activo total a valor de mercado
Ejemplo (II)
% Deuda LP sobre
Apple 1.4 9 20% 20% 40% 40%
Samsung 0.6 11 40% 10% 50% 40%
Solucin
1 Obtenemos la rentabilidad esperada para las acciones y a partir de aqu la rentabilidad
esperada del total activo
26
Samsung 0.6 11 40% 10% 50% 40%
Sony 0.5 4 30% 5% 75% 20%
E(r acciones) E(r activo)
Apple 15.56% 13.24%
Samsung 5.45% 4.87%
Sony 12.50% 9.95%
.
.
( )
9
( ) 15.56%
1.4
Apple
Apple
Acciones Apple
Apple
Acciones Apple
Apple
Dividendo
P
E r
Dividendo
E r
P
=
= = =
. . .
(1 0.2) 0.2 15.56% (1 0.2) 4% 0.2 13.24%
Activo Apple Acciones Apple Deuda Apple
r r r = + = + =
Ejemplo (III)
% Deuda LP sobre
Apple 1.4 9 20% 20% 40% 40%
Samsung 0.6 11 40% 10% 50% 40%
Sony 0.5 4 30% 5% 75% 20%
E(r acciones) E(r activo)
Apple 15.56% 13.24%
Samsung 5.45% 4.87%
Sony 12.50% 9.95%
Solucin (cont.)
2 Una vez tenemos la rentabilidad esperada por el mercado para el activo de
cada empresa podemos calcular cul es la rentabilidad esperada de cada tipo
de negocios.
Deberamos valorar nuestro proyecto (sus FEA no
apalancados) descontando con un 97.73%.
27
Sony 0.5 4 30% 5% 75% 20%
. . . . . . .
. . . . . . .
. .
( ) 13.24% ( ) 0.2 ( ) 0.4 ( ) 0.4
( ) 4.87% ( ) 0.1 ( ) 0.5 ( ) 0.4
( ) 12.5% (
Activo Apple Lnea Neg A Lnea Neg B Lnea Neg C
Activo Samsung Lnea Neg A Lnea Neg B Lnea Neg C
Activo Sony Lnea Ne
E r E r E r E r
E r E r E r E r
E r E r
= = + +
= = + +
= =
. . . . .
. .
. .
. .
) 0.05 ( ) 0.75 ( ) 0.2
( ) 103.83%
( ) 20.13%
( ) 38.94%
g A Lnea Neg B Lnea Neg C
Lnea Neg A
Lnea Neg B
Lnea Neg B
E r E r
E r
E r
E r
+ +
)
=
=
=
Sony 12.50% 9.95%
97.73%
Esquema
A. CAPM
A. CAPM
28
ndice
7.1 Introduccin
Modelo de Hamada
deuda
29
Mtodo a utilizar si en los mercados financieros no hay empresas con las
que podamos comparar el proyecto a evaluar.
Necesitamos modelo de valoracin. Utilizaremos el CAPM.
Como en los mercados financieros no hay activos con los que comparar no
podemos obtener su rentabilidad esperada a partir del modelo de dividendos;
Pero si el CAPM es vlido, para determinar las rentabilidades de equilibrio del
mercado financiero basta con obtener la beta del proyecto a evaluar para
obtener cul sera la rentabilidad del proyecto si cotizara en bolsa (en equilibrio).
Si el CAPM no se considera adecuado hay modelos de valoracin alternativos,
como el APT (Arbitrage Pricing Theory).
30
Procedimiento de valoracin
1 Obtener el flujo de caja equivalente cierto a cada flujo de
caja del proyecto
Es el flujo de caja sin riesgo que se paga en la misma fecha al flujo de caja
que queremos valorar. que queremos valorar.
Su valor actual es igual que el del flujo de caja que queremos valorar.
Es el que habra en un mundo en el que todas las inversiones tuvieran una
rentabilidad igual a la del activo sin riesgo.
2 Obtener el valor actual del flujo de caja equivalente cierto
Al no tener riesgo, su valor actual se obtiene descontndolo al tipo de
inters sin riesgo.
Como su valor actual es igual al del flujo de caja que queremos valorar, de
esta forma indirecta obtenemos el valor actual de este ltimo flujo de caja.
31
Aplicacin del mtodo con CAPM
1 Obtener el flujo de efectivo Equivalente Cierto (EC) a cada flujo de
efectivo del proyecto
( ) ( ) ( ) EC fe E fe b E r r ( =

Slo necesitamos la covarianza entre los
flujos de efectivo y la rentabilidad del
2 Obtener el valor actual del flujo de efectivo equivalente cierto,
tambin que es el del flujo de efectivo esperado
32
2
( ) ( ) ( )
( ) . . . . .
( ) . . . . .
cov( , )
fe M f
M
fe
M
EC fe E fe b E r r
Donde
EC fe Equivalente cierto del flujo de efectivo
E fe Valor esperado del flujo de efectivo
fe r
b
( =

=
=
= '
fe fe M fe
fe fe fe M fe
fe a b r
r r

= + +
= + +
flujos de efectivo y la rentabilidad del
mercado.
No la beta, que proviene de la covarianza
entre rentabilidades
( )
.
(1 )
f
EC fe
Valor Actual VA
r
= =
+
Aplicacin del mtodo con CAPM DEMOSTRACIN
1. Primero obtenemos la relacin entre el parmetro beta (que relaciona
rentabilidad del flujo de efectivo con rentabilidad del mercado) y el parmetro b
(que relaciona el flujo de efectivo con la rentabilidad del mercado)
33
( )( )
( )
( ) ( )
( )
2 2 2
2 2
( ) ( )
( ) ( )
( , )
1 ( 1) ( ) 1 ( ) 1 ( )
( ) ( )
M M
fe fe M M
fe M
fe
M M M
M M M M
M M
M M
fe VA fe VA
E E r E r
E r E r r E r
Cov r r
VA VA
fe fe fe fe
E E r E r E E r E r
VA VA VA VA
fe fe
E E r E r
VA VA

( | |

| ( (

\

= = = =
( (
| | | |
+
| | ( (
\ \

= = =
| |

|
\
=
( ) ( )
( ) ( )( )
2 2
2 2
1
( ) ( )
1
( ) ( )
( , ) 1 1
M M
M M
M M
M
fe
M M
E fe E fe r E r
VA
E fe E fe r E r
Cov fe r
VA
b
VA VA

( (
| |

| ( (
\

= =
(

= = =
Aplicacin del mtodo con CAPM DEMOSTRACIN: cont.
2. Segundo: Si el CAPM se cumple podemos obtener el valor esperado de
cualquier flujo de efectivo a partir de su valor actual (VA). Con ello podemos
descomponer cualquier flujo de efectivo esperado en una parte sin riesgo y otra
con riesgo (fruto de la prima de riesgo de la inversin)
( )
( ) ( ( ) 1) ( ( ) 1) E fe E r VA r E r r VA = + = + + =
3. Tercero: dado que
Descontando el equivalente cierto a la tasa libre de riesgo obtenemos el valor actual
del flujo de caja a valorar
34
( )
( ) ( )
( ) ( ( ) 1) ( ( ) 1)
( ( ) 1) (1 ) ( )
fe f fe M f
fe
f M f f fe M f
E fe E r VA r E r r VA
b
r E r r VA VA r b E r r
VA
= + = + + =
= + + = + +
( )
( ) ( ) ( )
fe M f
EC fe E fe b E r r =
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) (1 ) ( ) ( ) (1 )
. tan
(1 )
( )
(1 ) (1 )
fe M f f fe M f fe M f f
f
f f
EC fe E fe b E r r VA r b E r r b E r r VA r
Por to
VA r
EC fe
VA
r r
= = + + = +
+
= =
+ +
Ejemplo:
Proyecto con un solo flujo de caja
Inversin 100,000 $
Rentabilidad activo sin riesgo 8.625%
Escenarios Probabilidad
Rentabilidad del
mercado
Cash Flow
Incremental
( )
( )( ) ( )
,
1
2
2
,
1
, , ,
1
( )
( )
( ) ( )
M
M cf
n
M i M i
i
n
r i M i M
i
n
r r i M i M cf i cf
i
E r h r
h r E r
h r E r r E r
=
=
=
=
=
=
Solucin
1 obtener los parmetros necesarios para calcular b
fe
35
mercado Incremental
Recuperacin 3/4 25% 150000
Recesin 3/16 -1% 35000
Depresin 1/16 -15% 5000
( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )
( )( ) ( )
2
3 3 1
( ) 25% ( 1%) ( 15%) 17.625%
4 16 16
3 3 1
( ) 150, 000 35, 000 5, 000 119, 375$
4 16 16
3 3
( , ) 150, 000 119, 375 0.25 0.17625 35, 000 119, 375 0.01 0.17625
4 16
1
5, 000 119, 375 0.15 0.17625 6, 972.65622
16
3
M
M
M
E r
E fe
Cov fe r
= + + =
= + + =
= + +
+ =
= ( )
( )
( )
( )
( )
( )
2 2 2 3 1
0.25 0.17625 0.01 0.17625 0.15 0.17625
4 16 16
+ +
2
( , ) 6, 972.65622
0.017236
M
fe
M
Cov fe r
b
= =
Ejemplo:
Proyecto con un solo flujo de caja
Inversin 100,000 $
Rentabilidad activo sin riesgo 8.625%
Rentabilidad del
mercado
Cash Flow
Incremental
Solucin (II)
2 Aplicar el mtodo del equivalente cierto
36
Recesin 3/16 -1% 35000
Depresin 1/16 -15% 5000
( )
( )
( ) 17.625%
( ) 119, 375$
6, 972.65622
0.017236
6, 972.65622
119, 375 0.17625 0.08625)
( ) ( )
( )
0.017236
76, 379$
(1 ) (1 ) (1 0.08625)
100, 000 76, 379 0
M
fe
fe M f
f f
E r
E fe
b
E fe b E r r
EC fe
VA
r r
VAN I VA RECHAZAR
=
=
=

= = = =
+ + +
= + = + <
RECHAZAR
Ejemplo 2:
Proyecto con dos flujos de caja (dos periodos).
Rentabilidad del activo sin riesgo 8.625% a un ao y 17.993%=(1+0.08625)
2
-1 a dos aos.
Inversin 100,000$.
Ao 1 Ao 2
Rentabilidad del
mercado
Flujo efectivo
Incremental
Rentabilidad
del mercado
Flujo Efectivo
Incremental
Solucin
Debemos calcular el VA de cada flujo de efectivo de manera independiente. El primer flujo
de efectivo es como en el ejercicio anterior; VA = 76,379$.
Para el del segundo ao los parmetros son;
37
mercado Incremental del mercado Incremental
A 3/4 25% 150000 A* 0.40 40% 200000
B 3/16 -1% 35000 B* 0.40 5% 50000
C 1/16 -15% 5000 C* 0.20 20% 120000
( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )
2
,2
2
2
( ) 0.4 40% 0.4 5% 0.2 20% 22%
( ) 0.4 200, 000 0.4 50, 000 0.2 120, 000 124, 000
0.4 200, 000 124, 000 0.40 0.22 0.4 50, 000 124, 000 0.05 0.22 0.2 120, 000 124, 000 0.20 0.22
10520
427, 642, 2
0.02
M
fe
M
E r
E fe
b
= + + =
= + + =
+ +
= = =
Ejemplo 2:
Ao 1 Ao 2
Rentabilidad del
mercado
Flujo efectivo
Incremental
Rentabilidad
del mercado
Flujo Efectivo
Incremental
A 3/4 25% 150000 A* 0.40 40% 200000
B 3/16 -1% 35000 B* 0.40 5% 50000
C 1/16 -15% 5000 C* 0.20 20% 120000
Solucin (II)
Aplicamos el mtodo del equivalente cierto para el segundo ao
Agregamos los Valores Actuales y el coste de la inversin (VAN)
38
( ) ( )
2
( ) ( ) ( ) 124, 000 427, 642.2 22% 17.993% 106,868.25
( ) 106,868.25
90, 570.9$
(1 ) (1 0.17993)
fe M f
f
EC fe E fe b E r r
EC fe
VA
r
= = =
= = =
+ +
1 2
100, 000 100, 000 76, 379 90, 570, 9 66, 949.9 VAN VA VA = + + = + + =
ACEPTAR
2
,2
2
( ) 22%
( ) 124, 000
427, 642, 2
M
fe
E r
E fe
b
=
=
=
Es posible valorar a partir de los escenarios calculando directamente la beta
del proyecto?
Ejemplo:
Inversin 100.000$
Rentabilidad del
mercado
Cash Flow
Incremental
Recesin 3/16 -1% 35000
Depresin 1/16 -15% 5000
Alguien puede pensar que con estos datos podemos calcular la rentabilidad del proyecto en
cada escenario y por tanto la beta del mismo;
39
Depresin 1/16 -15% 5000
( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
2 2 2
3 3 1
0.50 19.375 0.25 0.17625 ( 0.65) 19.375 0.01 0.17625 ( 0.95) 19.375 0.15 0.17625
4 16 16
4.045
3 3 1
0.25 0.17625 0.01 0.17625 0.15 0.17625
4 16 16
cf
r
+ +
= =
+ +
3 3 1
( ) 25% ( 1%) ( 15%) 17.625%
4 16 16
3 3 1
( ) 50% ( 65%) ( 95%) 19.375%
4 16 16
M
cf
E r
E r
= + + =
= + + =
Escenarios
Cash Flow
Incremental
Rentabilidad
Recuperacin 150000 ((150,000-100,000)/100,000) = 50%
Recesin 35000 -65%
Depresin 5000 -95%
Es posible valorar a partir de los escenarios calculando directamente la beta
del proyecto? (II)
En un mercado financiero las betas se calculan a partir rentabilidades calculadas con
precios de mercado (tambin en el mtodo de la comparacin)
Los 100,000 $ de coste del proyecto con los que se han calculado las rentabilidades del
proyecto son el valor de mercado del mismo? No tiene porque. No lo sabemos.
Si las rentabilidades del proyecto se calculan suponiendo que el precio inicial es 100,000$ la Si las rentabilidades del proyecto se calculan suponiendo que el precio inicial es 100,000$ la
beta del mismo es 4.045.
Si se supone un precio inicial de 110,000$ la beta del proyecto es 3.67. Cul es la beta
correcta?
SIN CONOCER EL VALOR DE MERCADO DEL PROYECTO NO
PODEMOS CALCULAR SU BETA A PARTIR DE LOS ESCENARIOS.
PERO BUSCAMOS PRECISAMENTE ESTE VALOR.
EL MTODO DEL EQUIVALENTE CIERTO NO NECESITA LA BETA DEL
PROYECTO Y SE PUEDE APLICAR A PARTIR DEL ANLISIS DE
ESCENARIOS
40
ndice
7.1 Introduccin
Modelo de Hamada
deuda
41
7.3 Valoracin con impuestos
7.3.1 Mtodo de la comparacin y del equivalente cierto con impuestos
corporativo
Como se ha visto en el tema 7, si hay impuesto de sociedades la deuda genera
ahorros fiscales, que son una parte ms del activo de la empresa
Activo Pasivo
VA(Proyecto=FEA no apalancado) Capital (Acciones)
VA(ahorro fiscal) Deuda
Con el mtodo del valor actual ajustado cada componente se valora por separado
(en trminos de mercado, como si cada componente se negociara en los mercados
financieros): VAN =-I+VA(Proyecto)+VA(ahorro fiscal)
Si la deuda generara algn otro efecto en el activo tambin se incluye en la
valoracin. Por ejemplo si genera costes de insolvencia (que son ms probables y
mayores cuanto mayor sea la deuda) VAN =-I+VA(Proyecto)+VA(ahorro fiscal)-VA(costes
insolvencia)
42
Activo Pasivo
+ VA(Proyecto=FEA no apalancado) Capital (Acciones)
+ VA(ahorro fiscal) Deuda
- VA (costes insolvencia)
corporativo
Con el mtodo del equivalente cierto cada componente del activo puede
valorarse por separado a partir del anlisis de escenarios. No es necesario aadir
nada nuevo.
Ejemplo:
Rentabilidad del activo sin riesgo 8.625%.
Inversin requerida 100,000$.
Hay ahorros fiscales, hay impuesto de sociedades, pero sin beneficio no podemos aprovechar los ahorros Hay ahorros fiscales, hay impuesto de sociedades, pero sin beneficio no podemos aprovechar los ahorros
fiscales.
Solucin
El valor actual del FEA unlevered es el mismo que en un problema anterior; 76,379$.
Ahora podemos aplicar el mtodo para obtener el valor actual de los ahorros fiscales
43
Rentabilidad del
mercado
FEA unlevered
Ahorro
fiscal
Recuperacin 3/4 25% 150000 5000
Recesin 3/16 -1% 35000 0
Depresin 1/16 -15% 5000 0
Cash Flow Incremental
( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )
( )( ) ( )
3 3 1
( ) 25% ( 1%) ( 15%) 17.625%
4 16 16
3 3 1
( ) 5, 000 0 0 3, 750$
4 16 16
3 3
( , ) 5, 000 3, 750 0.25 0.17625 0 3, 750 0.01 0.17625
4 16
1
0 3, 750 0.15 0.17625 276.5625
16
M
M
E r
E fe
Cov fe r
= + + =
= + + =
= + +
+ =
2
( , ) 276.5625
0.017236
M
fe
M
Cov fe r
b
= =
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 2 2 2
3 3 1
0.25 0.17625 0.01 0.17625 0.15 0.17625
4 16 16
M
= + +
corporativo
Con el mtodo del equivalente cierto
Ejemplo:
Solucin (II)
Rentabilidad del
mercado
FEA unlevered
Ahorro
fiscal
Recuperacin 3/4 25% 150000 5000
Recesin 3/16 -1% 35000 0
Depresin 1/16 -15% 5000 0
Cash Flow Incremental
Solucin (II)
Por ltimo aplicamos el mtodo del equivalente cierto con los ahorros fiscales y agregando VA obtenemos
el VAN
44
( )
( )
( ) 17.625%
( ) 3, 750$
276.5625
3, 750 0.17625 0.08625)
( ) ( )
( )
0.017236
( . ) 2,122.8$
(1 ) (1 ) (1 0.08625)
( . ) ( . ) 100, 000 76, 379 2,122.8
M
fe M f
f f
E r
E fe
E fe b E r r
EC fe
VA ahorro fiscal
r r
VAN I VA FEAUnlev VA ahorro fiscal
=
=

= = = =
+ + +
= + + = + + 0 RECHAZAR <
2
( , ) 276.5625
0.017236
M
fe
M
Cov fe r
b
= =
Mtodo de la comparacin
El objetivo es obtener la rentabilidad esperada del FEA no apalancado
De la lnea de negocios similar a la del proyecto que estamos valorando (FEA no apalancado)
Pero al obtener la rentabilidad del activo (a partir de los datos de mercados de acciones y de
la deuda de las empresas de comparacin) todava nos falta separar lo referente al proyecto
(FEA no apalancado) de los ahorros fiscales.
corporativo
Como activo = pasivo sabemos que
45
Empresa de comparacin A (misma lnea de negocios que
nuestro proyecto)
Activo Pasivo
VA(Proyecto=FEA no apalancado =
FEA unlevered) = FEAU
Capital = E
VA(ahorro fiscal) = AF Deuda = B
( ) ( )
( ) ( )
FEAU AF
Activo FEAU AF B E B E
FEAU AF
r r r

+ +
+ +
= +
= +
E B
r r r
E B E B
E B
E B E B

= +
+ +
= +
+ +
Si conocemos el valor actual de los ahorros fiscales de las empresas
comparables y su beta podemos aplicar todo lo que ya hemos visto sobre
este mtodo.
Ejemplo utilizando CAPM:
Inversin 100,000,000 $.
FEA no apalancado: 8,000,000$ anuales de forma perpetua.
corporativo
Valor actual de los ahorros fiscales 17,500,000 $.
Tipo de inters sin riesgo 4%. Prima de riesgo esperada para el mercado 5%.
Detectamos tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto que cotizan el bolsa.
Obtenemos los siguientes datos sobre las mismas. DEUDA SIN RIESGO.
46
Church's Chicken 0.75 4 98 1.4
McDonald's 1.00 2300000 7700000 805000
Wendy's 1.08 210 790 73.5
VA(ahorro
fiscal)
Ejemplo utilizando CAPM (II)
Solucin:
1 Suponiendo que la deuda de estas empresas no tiene riesgo (beta = cero) podemos
McDonald's 1.00 2300000 7700000 805000
Wendy's 1.08 210 790 73.5
VA(ahorro
fiscal)
corporativo
1 Suponiendo que la deuda de estas empresas no tiene riesgo (beta = cero) podemos
obtener la media de la beta del activo de estas empresas
47
Beta activo
McDonald's 0.770
Wendy's 0.853
Media 0.781
E B
E B E B
= +
+ +
Solucin (II):
2 Si la deuda no tiene riesgo es porque se espera que siempre se tengan recursos para
McDonald's 1.00 2300000 7700000 805000
Wendy's 1.08 210 790 73.5
VA(ahorro
fiscal)
corporativo
2 Si la deuda no tiene riesgo es porque se espera que siempre se tengan recursos para
pagarla. Por tanto es de esperar que siempre haya beneficios y podemos suponer que
siempre se podrn aprovechar los ahorros fiscales; beta de los ahorros fiscales = cero.
Esto nos permite obtener la beta del proyecto (restaurantes, FEA no apalancado) de
las empresas de muestra.
48
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
'
2,300,000 7,700,000 805,000
805,000
. ' 2,300,000 7,700,000 2,300,000 7,700,000
2,300,000 7,700,000 805,000
2,300,000 7,700,000
0.77 0
0.77
0.837
McDonald s
FEAU AF
Activo McDonald s FEAU AF FEAU B E B E
FEAU

+
+ + + +
+
+
= = + = +
= =
Beta activo Beta FEAU
Church's Chicken 0.721 0.731
McDonald's 0.770 0.837
Wendy's 0.853 0.921
Media 0.830
Solucin (III):
3 Una vez tenemos la estimacin de la beta del proyecto (FEA no apalancado). Podemos
McDonald's 1.00 2300000 7700000 805000
Wendy's 1.08 210 790 73.5
VA(ahorro
fiscal)
corporativo
3 Una vez tenemos la estimacin de la beta del proyecto (FEA no apalancado). Podemos
obtener su VA y agregando el VAN
49
Beta activo Beta FEAU
Church's Chicken 0.721 0.731
McDonald's 0.770 0.837
Wendy's 0.853 0.921
Media 0.830
( ) ( ( ) ) 4% 0.83 (5%) 8.148%
( . ) ( . )
8, 000, 000
100, 000, 000 17, 500, 000 15, 681, 334.17
0.08148
j f j M f
E r r E r r
VAN I VA FEAUnlevered VA Ahoros Fiscales I FEAU AF
= + = + =
= + + = + + =
= + + =
Aceptar
Detalles a considerar con el mtodo de la comparacin
Si trabajamos con el CAPM obtenemos las betas de los diferentes componentes hasta llegar
a la beta de FEAU de las empresas muestra para as poder valorar en FEAU del proyecto.
Ecuaciones a considerar;
Si trabajamos con un modelo de dividendos para obtener la rentabilidad esperada por el
( ) ( )
FEAU AF
E B
E B E B

+ +
= +
+ +
= +
corporativo
Si trabajamos con un modelo de dividendos para obtener la rentabilidad esperada por el
mercado, el procedimiento es equivalente;
1 Obtener la rentabilidad esperad del activo de las empresas de comparacin
2 A partir de conocer el valor actual y la rentabilidad esperada de los ahorros fiscales de las
empresas de comparacin obtener la rentabilidad esperada del FEAU de estas empresas
3 A partir de la media de la rentabilidad del FEAU de las empresas de comparacin
obtenemos la rentabilidad esperada del FEAU del proyecto a evaluar calculamos el
VA(FEAU) y calculamos el VAN del proyecto
50
( ) ( ) ( )
E B
E r E r E r
E B E B
= +
+ +
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
FEAU AF B E AF AF
Activo FEAU AF FEAU AF B E B E B E B E
E r E r E r E r E r
+
+ + + +
= + = +
( . ) ( . ) VAN I VA FEAUnlevered VA Ahorros Fiscales I FEAU AF = + + = + +
Detalles a considerar con el mtodo de la comparacin (II)
Si las empresas de comparacin trabajan en diferentes lneas de negocio, una vez tenemos
la rentabilidad esperada del FEAU (beta con CAPM) de estas empresas, y sabiendo que el
FEAU es una cartera de las diferentes lneas de negocio de la empresa, podemos operar
como se ha visto sin impuestos para obtener la rentabilidad del FEAU de la lnea de
negocios que nos interesa
Empresa de comparacin A (misma lnea de negocios que nuestro proyecto + otras
corporativo
Necesitamos una aproximacin del % del valor actual del FEA no apalancado (unlevered)
que representa cada lnea de negocios.
51
Empresa de comparacin A (misma lnea de negocios que nuestro proyecto + otras
lneas)
Activo Pasivo
VA(Proyecto=FEA unlevered) = FEAU
FEAU Lnea A (20%)
FEAU Lnea B (80%) Capital = E
VA(ahorro fiscal) = AF Deuda = B
. .
.
. .
. .
( ) ( ) ( )
L A L A
L A
FEAU Lnea A FEAU Lnea A FEAU
FEAU Lnea A FEAU Lnea B B
E r X E r X E r
X X
= +
= +
ndice
7.1 Introduccin
Modelo de Hamada
deuda
52
Existe alguna manera de obtener valores aproximados de las
empresas de comparacin?
Existen diferentes modelos, con diferentes supuestos. Ejemplos;
Modelo de Hamada: Se supone que la deuda es perpetua y sin riesgo, igual
que los ahorros fiscales.
Modelo de Miles y Ezzell: Se supone que las empresas mantiene una ratio
deuda/activo constante.
Veremos cmo se podra utilizar el modelo de Hamada para
obtener estas aproximaciones
53
Modelo de Hamada (1972). Supuestos: Deuda perpetua y segura al igual
que los ahorros fiscales. El CAPM se cumple. B es el nominal de la deuda, r
f
el
tipo de inters sin riesgo. T es el tipo impositivo del impuesto de sociedades.
Como la deuda es segura los intereses que pagan las empresas son el tipo de inters sin
riesgo y el ahorro fiscal es: B r
f
T
Como el ahorro fiscal tambin es seguro su valor actual es
Activo Pasivo
Como no tiene riesgo, la beta del ahorro fiscal es cero
Como el activo es igual al pasivo y la deuda tiene beta cero (no riesgo)
54
( )
f
f
T B r
VA AF T B
r

= =
Activo Pasivo
VA(FEA unlevered) = FEAU=E+B-T B Capital = E
VA(ahorro fiscal) = AF = T B Deuda = B
( ) ( ) ( )
FEAU AF B E T B
Activo FEAU AF FEAU B E B E B E

+
+ + +
= + =
(1 )
1 (1 )
Activo E B E
E Activo FEAU FEAU
c
E FEAU FEAU c
E B E
E B E B E B
B E T B B E T B E B E B
E B E E E
E B T B
T
E E

= + =
+ + +
+ + + + ( (
= = =
( (
+

+
( (
= = +
( (

Ejemplo utilizando el modelo de Hamada con el CAPM:
Inversin 100,000,000 $.
Impuesto de sociedades 35%,
Valor actual de los ahorros fiscales 17,500,000 $.
Detectamos tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto que cotizan el bolsa. Obtenemos los
siguientes datos sobre las mismas. Les es aplicable el modelo de Hamada.
Solucin
1 obtenemos la beta del FEAU (proyecto o FEA no apalancado) de las empresas de la muestra para as
obtener la beta de nuestro proyecto y as poder valorarlo.
55
McDonald's 1.00 2300000 7700000
Wendy's 1.08 210 790
1 (1 )
1 (1 )
E FEAU c
E
FEAU
c
B
T
E
B
T
E

(
= +
(

=
(
+
(

Beta (FEAU)
McDonald's 0.837
Wendy's 0.921
Media 0.830
Ejemplo utilizando el modelo de Hamada con el CAPM:
McDonald's 1.00 2300000 7700000
Wendy's 1.08 210 790
Beta (FEAU)
McDonald's 0.837
Solucin (II)
2 Aplicamos CAPM y valoramos
56
McDonald's 0.837
Wendy's 0.921
Media 0.830
( ) ( ( ) ) 4% 0.83 (5%) 8.148%
( . ) ( . )
8, 000, 000
100, 000, 000 17, 500, 000 15, 681, 334.17
0.08148
j f j M f
E r r E r r
= + = + =
= + + = + + =
= + + =
Aceptar
ndice
7.1 Introduccin
Modelo de Hamada
deuda
57
7.3.3 Valoracin de ahorros fiscales y de otros efectos de la deuda
Cmo podemos valorar los ahorros fiscales de una empresa?
A) Con el mtodo del equivalente cierto a partir del anlisis de escenarios
B) Obteniendo una aproximacin de su rentabilidad esperada en trminos de
mercado. mercado.
Con la rentabilidad de la deuda:
sta recoge el riesgo de insolvencia de una empresa,
cosa que est relacionado con la probabilidad de poder aprovechar los ahorros
fiscales (debe haber beneficios suficientes).
Hay analistas que utilizan la rentabilidad esperada de la deuda para valorar los
ahorros fiscales, para descontar los ahorros fiscales y encontrar su valor actual
(aproximacin).
58
Ejemplo utilizando el modelo de Hamada con el CAPM + valoracin ahorros
fiscales:
Inversin 100,000,000 $.
Impuesto de sociedades 35%
Ahorros fiscales: 1,050,000 $ anuales de forma perpetua.
La deuda de la empresa tiene riesgo y paga un 6% anual, tipo al que valoramos los Ahorros fiscales.
Detectamos tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto que cotizan el bolsa. Obtenemos los Detectamos tres empresas con un activo parecido a nuestro proyecto que cotizan el bolsa. Obtenemos los
siguientes datos sobre las mismas. Les es aplicable el modelo de Hamada
Solucin
1 Valor actual de ahorros fiscales del proyecto (mismo tipo que deuda)
59
McDonald's 1.00 2300000 7700000
Wendy's 1.08 210 790
1, 050, 000
( . ) 17, 500, 000
6%
VA Ahorros Fiscales AF = = =
Ejemplo utilizando el modelo de Hamada con el CAPM + valoracin ahorros
fiscales:
Solucin (II)
McDonald's 1.00 2300000 7700000
Wendy's 1.08 210 790
Solucin (II)
2 Beta promedio de las empresas de comparacin con modelo e Hamada
3 Valoracin FEA no apalancado y obtencin del VAN
60
Beta (FEAU)
McDonald's 0.837
Wendy's 0.921
Media 0.830
1 (1 )
E
FEAU
c
B
T
E
=
(
+
(

( ) ( ( ) ) 4% 0.83 (5%) 8.148%
( . ) ( . )
8, 000, 000
100, 000, 000 17, 500, 000 15, 681, 334.17
0.08148
j f j M f
E r r E r r
= + = + =
= + + = + + =
= + + =
Aceptar
Si hubiera algn otro efecto de la deuda sobre el valor del activo se
procedera de forma anloga. Valorando por separado cada componente
del activo.
Ejemplo 1: Los costes de insolvencia.
El anlisis de los costes de insolvencia se realizar con detalle en Direccin Financiera El anlisis de los costes de insolvencia se realizar con detalle en Direccin Financiera
(3 de GADE).
Ejemplo 2: Un prstamo subvencionado para realizar una inversin
concreta. Si el Govern Balear concede prstamos a un 2% menos que
en el mercado, para inversiones tecnolgicas en Baleares.
Es lo mismo que si nos endeudramos al tipo de mercado y en el activo apareciera un
activo que generase el 2% de diferencial de intereses. Este es es el efecto de la deuda
sobre el activo que se debera valorar a parte para calcular el Valor Actual Ajustado.
61
Bibliografa
Temas 11 y 13 de Grimblatt y Titman (2002) Mercados
Financieros y Estrategia Empresarial. 2 edicin.
McGrawHill.
62

CosteCapitalAvanzado

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