机构投资与理财

国泰君安证券股份有限公司 GTJA SECURITIESCO.,LTD

本期责任编辑：陈守谊

2009 年 7 月 30 日 （总第 322 期，2009 年第 28 期）

请务必阅读正文之后的免责条款部分
 目 录

一、国泰君安晨报

二、债券研究报告

美国现房销售回升 债市仍需重视打新

长虹可分离转债发行分析

三、中小板专题研究
中小板复苏路径猜想系列之一——出口篇

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 一、 国泰君安晨报

要闻点评

蓄势迎春：中国经济效益在应对挑战中稳步回升
穿越寒冬：工业企业利润降幅收窄，传递回升积极信号。 百年一遇的国际金融危机对中国部分
行业和企业的冲击无异于一场寒冬，那么，在政府一系列扶持政策直接作用下，2009 年以来，
这些行业和企业正在努力渡过难关，迈向发展的春天。与去年下半年部分外向型纺织企业因出
口受阻被迫倒闭的景象相比，今年前５月我国纺织业规模以上企业实现利润 432.48 亿元，其中
３～５月利润总额同比增长 5.06％。“这是中央一系列扶持政策发挥作用的直接成果，也是行
业果断调整及时应变的收获。”中国纺织工业协会副会长张延恺表示：转向内需市场是纺织业
突围的重要途径，目前规模以上纺织行业的内销已经提高到 80％。中国纺织业的“逆境求变”
正是我国诸多行业在挑战中奋勇“穿越寒冬”的写照。而政府扩投资、增信贷、大力度减税以及
密集出台的汽车、钢铁、纺织、装备制造等产业调整振兴规划，则为整个工业经济走出低谷提
供了有力支撑。
上半年，中国规模以上工业增加值同比增长 7％，22 个省份的 39 个工业大类中，有 27 个利润
增幅回升或降幅缩小。工业经济稳中见升的背后是企业效益的积极变化。前６个月，全国国有
及国有控股企业实现利润 5534 亿元，尽管仍同比下降 27％，但降幅比前 5 个月减少 3.3 个百
分点，其中６月比５月环比增长 29.4％。央企方面，国资委透露，上半年央企营业收入下滑趋
势得到遏制，经济效益降幅减缓，传递出企业效益回升的积极信号，目前全部央企中已有近一
半企业实现利润同比增长。
“蓄势迎春”：经济运行质量有待提升，结构调整成下半年关键。当前经济回升的基础仍不稳固，
国际金融危机的不确定因素、外需持续低迷、通胀风险加大以及民间投资有待拉动等问题仍制
约着经济发展。对企业来说，未来发展的关键是如何在后危机时代的新一轮经济中选准定位。
国资委研究中心企业部长王志刚说，危机面前，企业需要找出与未来需求吻合的发展点，通过
调整产业结构、兼并重组等多种方法，为迎接“春天”积蓄力量。在政府调控政策上，从最高层
到各个部门越来越清晰的声音是：在前一阶段调控着力拉动经济快速回升的基础上，下一阶段
政府宏观调控将会更注重兼顾长期发展目标，进一步加快经济结构调整，培育新的经济增长
点，而未来我国工业和企业提高运行质量、实现良性发展的机遇就在其中。
（中央人民政府）

巴西淡水河谷对中国以外国家铁矿石销量较 2 季度增长近 1 倍
巴西淡水河谷公司对中国以外国家的铁矿石销售量较第二季度增长了近一倍。上述消息来自淡
水河谷有色金属业务主管 Jose Carlos Martins。他表示，日本、韩国和欧洲的铁矿石需求目前仍
处于低位，但在经历了 70%的下滑后现已增长近一倍。Martins 还称，最近几个月巴西国内的
铁矿石需求降幅高达 65%。
Martins 还称，中国钢铁企业尚未正式接受淡水河谷精矿公司与澳大利亚矿业公司提出的降价
幅度。淡水河谷与澳大利亚矿产公司向中方提出的降价幅度分别为 28.2%和 33%。但中国部分
钢铁企业已暂时同意以上述价格作为 2009 年度铁矿石参考价格。此前欧洲及亚洲其他国家的
钢铁公司已接受上述参考价格。他还称，许多钢铁企业正在使用巴西和澳大利亚方面提出的基
准价格，而其他一些企业则愿意在自由市场购买铁矿石。中国市场铁矿石价格一直在上涨，现
已突破每吨 90 美元。他表示，当前的中国市场是一个由定价体系、基准价格和自由价格构成
的混合体。据报导，中钢协目前正式要求将铁矿石价格较 2008 年参考价格削减 42%。淡水河
谷首席执行长 Roger Agnelli 已表示，不会增加对中方的降价幅度。
（巴西《Valor》报’09 年 7 月 28 日）
中国学会海外收购
混乱之中自有机遇。雷曼兄弟破产以后的 10 个月期间，中国公司掀起了一股规模空前的收购
热潮。来自 Dealogic 的数据显示，中国收购方已经提出 50 项 3000 万美元或以上的竞购要约，
总额恰好超过 500 亿美元。剔除受挫的中铝(Chinalco)入股力拓(Rio Tinto)，以及北汽控股
(Beijing Automotive)竞购欧宝(Opel)，中方的成功率其实很高。迄今只有三宗竞购被撤回，而其
中一笔交易——中国五矿(Minmetals)收购 Oz Minerals——又以可接受的形式复活了。总价值达
到 170 美元的 24 宗交易已经完成；近 180 亿美元的 21 宗交易仍在进行中。
力拓收购案似乎为中国带来了经验和教训。这类硕大、多层的甜点，对海外反对者是一份大礼，
在政治和商业层面均是如此。自那以后，中国的收购重点保持不变：超过三分之二的收购目标
集中在矿业和能源领域。收购规模更小，交易更简单了：中国竞购者体会到，重要、长期的特
惠待遇，能够逐步争取得到。避开棘手的发达经济体的竞购者，取得了更好的效果：以发达经
济体为目标的交易占到 54%，但在失败的交易中占到百分之百。最后，中海油(CNOOC)敌意收
购美国加州优尼科(Unocal)失败的教训保留了下来。迄今只有一次中国的行动似乎是不请自来
的，那就是收购帝亚吉欧(Diageo)1.1%的股票。
值得注意的还有，这些交易中，只有很少是遭遇争夺的，至少在公开场合是如此。既然外国公
司和支持它们的银行正在恢复元气，“中国公司”今后可能会遇到更强硬的反对。这或许就是中
国企业最近加紧行动的原因，比如上周末就有一系列收购消息公布，如澳大利亚最大农药供应
商 Nufarm 和该国唯一锡矿企业 Metals X 均收到中国公司的收购报价。无论如何，8:1 的实际
成功/失败率不容小觑。
（英国《金融时报》）

经合组织：信息和通讯技术（ICT）产业从经济复苏中获益
经合组织（OECD）的一份报告称：曾在2001年至2002年拖累全球经济的信息和通信技术业（ICT）
公司目前问题较少，更有可能成为当前这场经济衰退的解决之道。OECD认为，全球需求大幅
下滑给ICT行业带来了冲击，但这个行业正在显现回升迹象。该行业包括了英特尔等硬件制造
商、微软等软件公司以及谷歌等网络公司。报告称，该行业在2009年起步艰难，第一季度几乎
所有指标都出现大幅下滑，在日本、韩国、中国和其他亚洲经济体甚至较上年同期下滑了40%；
不过今年5月和6月，ICT行业已经在多数国家实现较上月增长，而且库存水平明显下降。
亚洲公司，尤其是日本、韩国、台湾和中国的公司，正在领导着ICT该行业的复苏之路。在这
次经济下滑中，该行业公司的生产下滑程度普遍高于2001年至2002年，因此今年第一季度的反
弹势头也更为迅猛。OECD指出，即便是分析师尚未看到明显复苏迹象的美国和欧洲市场，ICT
行业看起来至少也已经触底。而且，上升势头看起来有望延续。
报告写道，与身处此次经济飓风中心的金融行业公司不同，大多数ICT公司已经从网络股泡沫
破灭中吸取了教训，目前的生存能力明显提高，得益于资产负债表上强劲的现金债务比，这些
公司将继续投资于创新。一个值得注意的例外是微软，该公司今年第一季度净现金为230亿美
元，低于2002年的390亿美元；微软7月公布季度利润下滑29%，并预计公司将出现上市20多年
以来的首次全年销售额下滑。
但该行业并不只是比十年前更能抵御经济风暴。这次，ICT行业将成为全球经济复苏的一个重
要组成部分。OECD指出，实际上，ICT行业将会在刺激资金支持的长期投资项目上发挥更大的
作用。从澳大利亚到美国等OECD成员国，以及中国等非OECD成员国都在计划拓展宽带接入，
发展新的高速通信网络，以刺激国家经济持续增长和发展。
（美国《华尔街日报》中文网）
行业与公司信息点评

航天信息 09 年中报点评：防伪税控、渠道销售推动业绩稳定增长
本报告导读：业绩平稳增长，符合预期；出售长江电力股权，投资收益增 50%。
投资要点：
公司（航天信息（600271））2009 半年报实现营收 28.8 亿元，同比增长 15.06%；实现营业利
润 4.93 亿元，同比增长 16.92%；利润总额同比增长 15.31%至 4.98 亿元；净利润同比增长
11.45%至 4.15 亿元，对应的 EPS 为 0.34 元。
公司核心业务增值税防伪税控系统成为上半年营收增长的推动力之一，实现收入 9.04 亿元，
同比增长 12.65%，占公司营收比重微降 0.54 个百分点至 31.56%，毛利率提升 1.24 个百分点
至 53.38%。降标效应已经在 09 逐步体现，符合我们在年报点评中的预期，我们预计 09 下半
年降标效应将更加突出，维持 09 年一般纳税人新增户数将接近 40 万户的预期。
公司渠道销售报告期内实现收入 14.71 亿元，同比增长 27.19%，占公司营收比重同比进一步
提升 6.5 个百分点至 51.32%，成为推动业绩的又一主要动力。公司通过与设备厂商签订分销、
代理协议和启动相应的激励机制等手段完善渠道建设在 09 上半年取得了较好的成效，我们认
为公司拥有的渠道和客户资源是公司业务可持续发展的基石。
公司 IC 卡销售和网络、软件与系统集成业务与去年同期相比基本持平，IC 卡销售下降 5%，
我们判断主要与二代身份证更新换代已基本完成有关；软件与系统集成微升 1.91%，公司正不
断加大自主软件产品的研发和开拓，我们认为，下半年随着宏观经济的回暖，此块业务将会有
较快发展。
公司本期综合毛利率为 25.67%，与去年同期持平。此外，公司本期投资收益比去年同期增长
了 50%，主要是公司出售所持有的全部长江电力股权所得。
我们预期公司 2009-2011 年销售收入分别为 69.66 亿元、79.68 亿元、 89.32 亿元；净利润分
别为 6.63 亿元、7.69 亿元、8.75 亿元；对应 EPS 分别为 0.72 元、0.83 元、0.95 元。基于服
务费价格下降相应下调了营收与净利预计。维持增持评级（目标价格 20 元）。
（魏兴耘、景健）

御银股份（002177）中报点评：费用控制显现成效盈利大幅增长
本报告导读：费用控制初见成效，中期利润增幅高于收入。相应上调 09 年 EPS 预期至 0.38 元。
10 年 EPS0.46 元。
投资要点：
09 上半年，公司实现营收 2.38 亿元，同比增长 33.74%；实现营业利润 5663 万元，同比增长
44.32%；利润总额同比增长 34.24%至 6164 万元；净利润同比大幅增长 47.97%至 5558 万元，
对应 EPS 为 0.25 元。
公司报告期内费用控制大幅改善，期间费用率同比下降 11.46 个百分点降至 29.02%，大幅优
于市场 40%的预期，实现了营收和利润的同步增长。其中，销售费用同比下降了 9.96%，显
示出公司加强内部管理，严格控制费用的力度和决心。
ATM 产品销售收入实现 1.44 亿元，同比增长 43.71%，占整体营业比重进一步提升至 60.76%。
由于国内外厂商在 ATM 竞争激烈， ATM 销售单价下降，导致毛利率下滑幅度较大，同比下
降 10.72 个百分点至 47.78%。
公司累计上线的合作运营 ATM 设备已达 6124 台，今年上半年新增产生收益的设备 843 台。
ATM 合作运营服务收入同比增长 16.39%，完成 6729 万元。运营毛利率同比下降 9.81 个百分
点至 68.96%。
公司综合毛利率受两大主业毛利下降拖累，同比下降 10.36 个百分点至 56.24%。报告期内，
ATM 融资租赁业务同比增长 32.13%至 2148 万元；技术服务同比增长 81.17 至 390 万元，两
项业务营收占比均有所提升。
省外业务收入增长明显，同比增长 62.90%至 1.41 亿元，占整体营收比重达 59.39%，高出去
年同期 10.63 个百分点。我们预计未来，随着公司对广东省外业务投放的加大、 8000 台 ATM
合作网络建设项目的铺开，公司营收和利润的快速增长将得以维持。
我们预期公司 2009-2011 年营业收入分别为 4.52 亿元、5.57 亿元、6.57 亿元；净利润分别为
8606 万元、1.04 亿元、 1.21 亿元；对应 EPS 分别为 0.38 元、0.46 元、0.54 元。基于中期费
用控制成效，相应上调 09 年利润预期。维持谨慎增持评级（目标价格 15 元）。
（魏兴耘、景健）

广州国光（002045）中报点评：新品开发和产品优化推动业绩持续增长
本报告导读：媒体类产品推动公司业绩增长；收购美加音响将增强国内市场拓展能力。
投资要点：
09 年上半年，公司实现营收 3.86 亿元，同比增长 0.75%；实现营业利润 3533 万元，同比增
长 17.09%，实现净利润 3299 万元，同比增长 23.88%，对应的 EPS 为 0.13 元。
新品开发续显成效。上半年新产品开发的项目数和投产数达到 74 项和 164 个，同比分别增长
2.8%和 22.4%，有效弥补了旧客户和旧产品订单减少的负面影响，并带动综合毛利率同比提升
2.97 个百分点至 28.23%。
多媒体产品是唯一实现增长的业务领域，上半年实现收入 2.78 亿元，同比增长 26.9%，收入
占比提升 15.75 个百分点至 74.57%。多媒体产品毛利率达 31.5%，其较高的毛利率水平带动
了整体毛利的提升。随着下半年多个客户的新项目投产，多媒体产品仍将持续增长。
消费类产品结构调整效果显现。受普通产品市场萎缩影响，消费类收入同比下降 35.9%，收入
占比下降 6.16 个百分点至 10.96%。但在高档家庭影院和平板电视扬声器等中高端产品的带动
下，毛利率同比提升 4.55 个百分点。下半年，公司将迎来平板电机扬声器、音响的交货高峰
期。
零配件产品实现收入 3539 万元，同比下降 34.7%，主要是国光电子的玩具类电池业务受金融
危机影响销售降幅较大，下半年随着重要客户新增订单的释放，收入将比上半年有较大幅度上
涨。
收购美加音响增强国内市场拓展能力。通过收购，公司将在国内市场拥有爱浪、威发和山水等
中外驰名品牌，公司的技术优势将与美加的渠道和产品有机结合。此外，美加原股东现金承诺
2009-2011 年美加净利润分别达到 500、1500 和 2500 万元，进一步降低公司的收购风险。
公司主要产品扬声器、音箱出口退税率自 09 年 6 月 1 日起从 14%提高到 17%，这将增厚公
司业绩，并有助于进一步拓展海外市场。
我们预期公司 2009-2011 年销售收入分别为 10.29 亿元、12.24 亿元、14.46 亿元；净利润分别
为 1.11 亿元、1.36 亿元、1.62 亿元；对应 EPS 分别为 0.44 元、0.54 元、0.65 元。略有上调 09
年利润水平，维持谨慎增持（目标价格 12 元）。
（魏兴耘、张慧）

泸州老窖中报点评：华西证券收益大幅增长，业绩略超预期
投资要点：
泸州老窖（000568）上半年主营业务收入 22.04 亿元，同比增长 4.43%，净利润 8.53 亿元，同
比增长 15.37%，每股收益 0.61 元，略高于预期。
高档白酒销售收入略降来自国窖 1573 销量下降。公司去年中期提高国窖 1575 出厂价 40 元，
年底和 09 年 4 月份又分别提高老窖特曲出厂价每瓶 20 元和 10 元，但上半年公司高档白酒销
售收入仍下降 4%，这主要是因为国窖 1573 销售不理想，公司也主动控货，上半年销量下降
10%左右，这也是公司高档酒毛利率下降的原因。老窖特曲销售情况相对要好，上半年销量仍
略有增加。
低档产品销售收入大幅增长。这主要来自公司自有低档品牌销量增加和结构的提升。这两年公
司加大了对低档产品的销售，产品结构也有提升，均价上涨，销售收入、毛利率都大幅上升，
预计这一趋势还将持续。
短期提价可能性不大，消费税从严征收负面影响将在下半年体现。鉴于今年高档白酒的销售形
势和国家从严征税的政策取向，公司表示短期内再提价的可能性不大，预计在提价上会采取跟
随策略。
华中地区销售增长迅速，湖南省销售增长乐观。销售区域看，上半年华中地区的湖南销售增长
最快，一方面公司中高档产品在湖南市场已经奠定了较好基础，另一方面，公司今年实行的与
经销商设立合资销售，提升了经销商的积极性。未来公司在湖南地区的销售增长仍然值得期待。
华西证券上半年贡献收益 1.6 亿元，合 EPS0.11 元，超过预期，调整华西证券全年业绩贡献至
0.21 元。
继续看好公司管理层的经营、销售能力和未来增长，维持增持评级。调整公司 09、10 年 EPS
至 1.12、1.25，给予 0.21 元券商投资收益 20 倍的 PE 估值，白酒未来 4 个季度业绩 30 倍 PE，
目标价格提高至 34 元。
（胡春霞）

中储股份（600787）：’09 年中报点评
投资要点：
报告期中储股份（600787）实现每股收益 0.128 元，同比下降 33%。上半年公司实现营业收入
59.44 亿元、营业利润 1.26 亿元、归属母公司所有者净利润 0.94 亿元，同比分别减少 31%、39%
和 33%。
1 季度国内钢价走低，公司贸易业务受冲击：上半年贸易业务收入 52.21 亿元，同比下滑 35%，
毛利率 2.93%，同比下降 0.85 个百分点；同时经济放缓导致货物周转速度下降，对物流业务也
造成影响：上半年货物吞吐量 3,104 万吨，同比减少 3.15%，但由于 08 下半年公司主要仓库提
价 5%—8%左右，上半年实现物流业务收入 7.01 亿元，同比增长 13%，毛利率 31.49%，同比
提升 2.62 个百分点。
受益于宏观经济回暖和钢价回升，2 季度实现每股收益 0.074 元，环比增长 38%。2 季度国内
钢价持续回升，公司钢材自营业务盈利状况好转，钢材贸易量回升，同时钢铁、煤炭等货物周
转速度加快，驱动公司营业收入环比增长 17%，营业利润环比增长 45%，净利润环比增长 38%。
我们判断在国内经济持续好转背景下，未来两个季度公司仍将逐季提升。
1 月份上海土地出让收入 7700 万元尚未进入中期报表。如果该块土地能够在年内完成交割，
入账后将增厚 09 年 EPS 0.07 元左右。此外，公司在上海徐汇区还有 2 万平米的土地也有望在
年内转让，按每平米 2.6 万元的价格保守计算，该块土地出让将给公司带来 5 亿元左右的收入。
维持公司增持评级。不考虑各种隐藏的资产在未来两年内转化为利润，预计 09-11 年公司 EPS
分别为 0.30 元、0.45 元和 0.58 元。公司每股账面净资产 4.33 元，PB 仅为 2 倍，相对市场整体
3.7 倍的 PB 折价 45%，同时公司每股重估价值在 11 元以上，目前价值存在明显低估，维持增
持评级。
（吴莉）

中青旅（600138）中报点评：地产业务回暖是中报业绩大增的主因
本报告导读：中青旅（600138）中报业绩大增源自地产业务的回暖，预计 09-10 年 EPS0.45、
0.51 元，维持谨慎增持评级。
投资要点：
中期业绩增速较快。 09 年上半年，公司实现营业收入 24.2 亿元，同比增长 21.4%；净利润 1.06
亿元，同比增长 46.1%。上半年实现 EPS0.26 元。
中期业绩增速较快的主因是地产业务的增长。上半年地产业务实现营业收入 6.52 亿元，同比
增长 159%，贡献权益利润 4138 万元，占公司上半年净利润的 39%。截至上半年，中青旅绿
城子公司的三个楼盘累计销售面积 61.5 万平米，约占总建筑面积的 71%，而新储备项目慈溪
项目下半年将开盘销售，这样，公司地产的业绩将得以延续，但除此 4 个项目之外，公司还未
取得其他储备项目。
乌镇景区保持较好增长，继续获得政府补助。上半年乌镇接待游客 151 万游客，上半年实现
营业收入 1.38 亿元，同比增长 28%；实现净利润 4799 万元，同比增长 29%，净利润中包含
了政府给予的宣传推广补贴 1183 万元。
旅行社业务毛利率的提升减缓了金融危机、甲型流感的冲击。受金融危机、甲型流感影响，上
半年入境游业务、出境游业务收入分别下降 41%、8%。而国内游、会展旅游收入稳定增长，
分别同比增长 24%、8%。
风采科技稳定增长。上半年彩票业务贡献权益利润 2497 万元，同比增长 28.1%。源于： 1）
上半年云、贵、川三省彩票业务销售量达 29 亿元，同比增长 32%；2）2008 年 6 月，中青旅
创格科技子公司收购了风采科技 18%的股权，因此今年上半年权益利润是按 100%核算的。
维持谨慎增持评级。我们预计 09-10 年 EPS 分别为 0.45 元、0.51 元。目前股价对应 09 年 PE28
倍，基本合理，维持谨慎增持评级（目标价格 13.5 元）。
（陈锡伟）

三全食品（002216）中报点评：业绩增速放缓 期待下半年销量增速回暖
本报告导读：随着经济的回暖，下半年公司的销量增速将逐步回暖，我们维持对公司 09-10 年
EPS 为 0.52、0.64 元的盈利预测，目标价 20 元，维持谨慎增持
投资要点：
公司 09 年上半年的每股收益为 0.26 元，同比增长 3.10%，略低于我们之前的预期。营业收
入、营业利润和归属于母公司的净利润分别为 79873 万元，4692 万元和 4810 万元，分别同
比增长 6.09%，3.64%和 3.10%，收入和利润的增速较去年同期有所放缓。分产品中速冻粽子
的收入增速最快达到 50.15%，速冻面点同增 10.67%，速冻饺子同增 1.15%,汤圆同比减少了
1.3%。
销量增速和价格的下降使得收入增长放缓，预计下半年销量增速将有所回暖。受经济减速影
响，09 年上半年公司速冻产品的销量增速较去年同期有所下降，而另一方面公司为了增加销
量而加大促销力度，部分产品价格略有下降。但行业数据显示 09 年以来速冻食品的产销量
增速与 08 年下半年相比有逐步回升的趋势，我们预计公司下半年产品销量增速将有一定提
高。
成本下降，毛利率同比略有上升。09 年公司主要原料糯米、猪肉的价格同比下降，但公司
为了扩大销量而进行的促销活动也使得公司吨产品价格下降，公司的毛利率为 36.95%，同
比略有上升，但较 08 年下半年下降，预计全年的毛利率仍将保持这一水平。
公司将根据市场需求情况逐步推进新产能的建设，扩大生产和销售规模。公司目前新建产能
项目为产能 11.76 万吨的郑州综合基地、产能 7 万吨的华东基地和一期产能 5 万吨的西南基
地。郑州基地已于去年末建成，产能利用率正逐步提高；华东和西南基地都在筹建之中，公
司未来将根据市场需求逐步推进两基地的建设以促进生产和销售规模的扩大。
盈利预测和投资建议。虽然公司上半年的收入增速低于预期，但我们认为随着经济的回暖，
下半年公司的销量增速将逐步回暖，我们维持对公司 09-10 年 EPS 为 0.52、0.64 元的盈利预
测，目标价 20 元，维持谨慎增持。
（洪婷 胡春霞）

美的电器公开增发 7 月 30 日申购，敬请投资者注意。
近期研究报告精粹

中小板专题 7 月报：中小板复苏路径猜想系列之一——出口篇
本报告导读：大胆猜测中小板复苏路径——出口，并例举弹性较大的公司；通过一定的选股逻
辑，推荐 3 类投资标的：行业弱周期性、或公司竞争优势明显，逆市成长的这两类出口业务稳
定增长公司；业景气度下滑，业绩波动的公司。

摘要：
金融危机爆发以来，中国出口无疑是重灾区，创造了改革开放以来的巨大跌幅。不少投资者认
为出口已经见底，下半年将见底反转，出口复苏成为下半年资本市场关注的热点。从大量的证
据来看，这种关注是有道中小板公司出口收入占比全部 A 股公司出口收入占比理的，影响中国
出口的核心需求和汇率都开始呈现有利于出口的迹象，预计 4 季度出口将出现正增长。
中小板公司出口业务收入占比均处于 17％以上，显著高于全部 A 股的出口业务收入占比。因
此，在出口复苏的背景下，中小板公司收入恢复的弹性也将明显强于主板市场。同时在 07 年
全球陷入金融危机，出口受阻的背景下，相对于全部 A 股出口业务近 1 个点的下降幅度，中
小板公司出口业务收入仍保持稳定，体现出中小板出口型公司较好的抗风险能力。
寻找出口受益公司的线索在于： 1）出口收入占比大； 2）出口退税率较高，未来销量恢复后
业绩弹性更大； 3）出口地区是有望最先复苏的地区和领域——非洲、北美和亚洲。
我们根据上述三条选股准则，并自下而上的结合各公司基本面，认为具备投资亮点的公司可分
为两类：一是出口业务稳定增长的公司。按原因又可分为两类：行业弱周期性——利尔化学、
联化科技、和同洲电子；公司竞争优势明显，逆市成长——江苏国泰、金飞达和广州国光。这
类公司我们通过比较行业稳定性和公司资质，推荐利尔化学（002258）和江苏国泰（002091）；
二是行业景气度下滑，业绩波动的公司。按这类公司竞争激烈，产品技术成熟的特征，我们认
为判断优质公司的标准在于成本（多由规模优势形成，因此判断标准也即是比较其市场地位），
以及行业的周期性。通过分析比较，我们推荐海亮股份（002203）、海利得（002206）、歌尔声
学（002241）、海鸥卫浴（002084）和利欧股份（002131）。
（陈思郁、王成）

公司调研报告：栖霞建设（600533）中高端项目销售出色
本报告导读：项目定位中高端，销售出色，10 年可结算资源多。
投资要点：
09 年 7 月 22 日我们组织了栖霞建设（600533）联合调研，基金、保险等机构 35 人参加，实
地调研项目和与公司董事长和董秘交流。
产品定位中高端，房价稳中有升。公司房价 07-09 年稳中有升； 08 年通过增加折扣促进销售；
09 年上半年销售比 07 年同期有较大幅度增加，处于历史最好水平。
高端项目栖园和东方天郡销售出色。栖园(别墅)在售 50 多套，未开盘 120 多套，未结算面积 10
万平米，联排均价 1.5 万元/平米，叠加均价 1-1.5 万元/平米， 5-6 月销售额均超过 7000 万元，
7 月销售额近 9000 万元。东方天郡基本售罄 (公寓)，20%未结算，均价 9300 元/平米。
项目储备 380 万平米，未结面积 304 万平米，权益未结面积 262 万平米。公司项目主要分布
在南京、无锡和苏州， 09 年计划开工 39 万平米，竣工 31 万平米。目前可售面积有 50 万平
米 (货值约 50 亿)，项目均位于地铁或高架铁路沿线。
公司管理层表示将积极增加土地储备。未来会选择进入合适的城市；也将与其他业务公司成立
合资公司，利用他们的土地资源和公司的品牌进行合作。
在南京具有品牌影响力，参与经济适用房建设。公司目前在建的经济适用房项目是 16.6 万平
米建面的百水芊城。预计与政府的这种良好合做以及公司本身具备的品牌价值，将为在南京本
土市场扩张创造条件。
管理层激励基本到位。公司管理层持股的南京万辰创业投资公司持有第一大股东栖霞建设集团
49%的股权，相当于目前管理层间接有上市公司 15.84%的股份。
预计 09-11 年分别结算 22.6、40.4 和 33.2 万平米， EPS 分别为 0.28、0.45 和 0.58 元。
RNAV7.33 元，目前主流公司 10 年 PE 在 20-25 倍之间，给予公司 10 年 22 倍 PE，对应目
标价 10 元，相当于 RNAV 溢价 35%，维持谨慎增持评级（目标价格 10 元）。
（孙建平、李署）

纺织服装行业 7 月报：优质出口股和品牌内销股存在投资机会
本报告导读：国内服装消费反弹明显，重点推荐报喜鸟（002154）、七匹狼（002029）和美邦
服饰（002269）。出口类公司推荐鲁泰 A（000726）。
投资要点：
09 年 6 月，行业完成出口额 134.82 亿美元，同比下降 10.63%，较 5 月环比增长 13.16%。1-6
月，行业累计出口 703.18 亿美元，同比下降 11.58%，与前 5 月基本持平。
09 年上半年中国对大部分国家和地区的纺织品服装出口同比为负增长，但除拉丁美洲和大洋洲
外，降幅均有所收窄。对美国和日本的出口还实现了正增长，同比增速分别为 1.23%和 1.93%。
纺织品服装出口结构中发达国家所占的比重进一步提高。对日本、美国和欧盟的纺织品服装出
口额占出口总额比重分别提高了 1.5、1.5 和 1.2 个百分点。
09 年 6 月，国内限额以上批零企业纺织品服装实现销售额 787.8 亿元，同比增长 20.39%。09
年上半年累计销售额 4806 亿元，同比增长 16.34%。
6 月初至 7 月 27 日，纺织服装板块仅上涨 19.82%，落后上证综指 13.09 个百分点，深成指 16.95
个百分点；表现远逊大盘。
近期国内的纺织品服装销售反弹明显。A 股品牌服装企业 09 年市盈率在 20 倍左右，明显低于
纺织服装板块的估值水平，涨幅也远远落后于 A 股市场整体水平以及港股的同类公司，具有
很高的安全边际。建议重点关注报喜鸟（002154）、七匹狼（002029）和美邦服饰（002269）。
下半年行业出口会好于上半年，但出现大幅反弹的可能性较小。建议选择基本面良好，分红稳
定，估值最低（09 年不到 20 倍）的鲁泰 A（000726）进行配置。
（李质仙、张威）

债券市场

四川长虹可分离转债发行分析
摘要：
四川长虹分离交易可转债将于 7 月 31 日发行，债券发行规模为 30 亿元，债券期限 6 年，票
面利率询价区间为 0.80%-2.00%；每手四川长虹分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发
行人派发的 191 份认股权证，权证的存续期自认股权证上市之日起 24 个月，行权比例为 1:1，
初始行权价格为人民币 5.23 元/股。
由于本期债券为 09 年以来第一支分离交易可转债，加上当前股市火爆，预计票面利率在 0.8%
左右。比照信用级别相近的分离交易可转债收益率情况，可知本期债券收益率约为 6.3％。而
考虑到分离交易可转债上市日收益率相比前一交易日相近级别企债收益率升幅在 30bp 左右，
加上近期收益率受资金面影响因素，我们预计收益率在 6.7％左右。假设收益率在 6.6％～6.8
％之间，可得纯债价值变动范围为 72.01 元到 72.22 元，纯债价值中枢为
71.62 元。
我们认为长虹权证隐含波动率区间可能为 110%-130%，对应的溢价率区间为 0%-58%，以正股
5.6 元左右的价格计算，长虹权证的价格区间为 3.20-3.90 元。因此，长虹可分离转债的价值
区间为 132.7-146.1 元。
我们预期网上申购量为 200-500 亿，网下申购量为 3400-6700 亿，中签率为.25%-0.45%。考虑
到网下申购定金 20%的杠杆效应，申购绝对收益率可能达到 0.4%-0.8%,建议投资者积极参加；
而对于网上认购，由于与光大证券 IPO 时间冲突，投资者应有所权衡；对于持股认购的投资
者， 只要正股跌幅不超过 8.32%=37.5%*1.264/5.7，即可获利。
（袁新钊 曾井晶）

海外新闻与市场策略点评

全球策略点评：美国房地产复苏的想象空间
美国 2009 年 7 月 28 日公布的 5 月份 S&P Case-Shiller10 城市房价指数在从 06 年 6 月开始下
降后首次反弹，这验证了之前新屋、成屋销售和新开工数据的筑底。
新建单户住宅 6 月年化销售量是 38.4 万套，比 3 月份的最低点上升了 16%，但绝对水平依
然是相当低的，可以做一个比较，82 年 5 月的年化销售也是 38.4 万套，70 年 3 月的销售为 38.9
万套。待售房屋的库存也是大幅下降，这导致了我们非常关注的新建住宅库存销售比 6 月下降
到 8.8，季调前是 7.9，一般而言低于 8 就会给房价带来很大的稳定动力。所以 SPCS 房价出
现了环比上涨。
而待售房屋中在建的数量在 6 月创下历史新低，包括自有住宅空置率在二季度继续下降，这些
都让新屋开工继续上升的步伐充满想象力。我们不改变对于房地产大趋势的谨慎，美国家庭的
住房拥有率仍在长期的下降通道中，但可以看到小幅度的恢复，中短期内，投资者对于美国房
地产复苏开始具有了不断扩大的想象空间，股票市场也开始给予极大的关注，标普的房地产建
筑股指数在上两周大幅跑赢标普 500 指数。
这可以成为投资者关注的一个主题。
（张晗）

英国《金融时报》Lex 专栏：亚洲新泡沫
泡沫、泡沫、不惮辛劳不惮烦。尽管世界大部分地区仍专注于刺激经济增长，但亚洲的政策制
定者却在日渐担忧新的泡沫。周二（2009 年 7 月 28 日）发布的韩国央行（Bank of Korea）会
议纪要，显示出该行对资产价格上涨的担忧。同一天，印度储备银行（Reserve Bank of India）
将其通胀率预期调升至 5%——远高于 3%的中期目标，并表示，该行已不再纯粹追求刺激经
济。越南收紧了信贷。中国本周要求各银行确保，放贷狂潮引导资金进入的是实体经济，而非
股票或房地产市场。
亚洲的担忧非常现实。亚洲深受美国引发的流动性泡沫破灭之苦，不希望自己再制造一个泡
沫。今年迄今为止，以上证综指衡量，中国股市已上涨 89%；印度上涨了 59%。房地产价格也
在走高。但在增长仍然是压倒一切的优先事务时，应对泡沫会很艰难。在目前美国利率处于超
低水平的情况下收紧信贷，在货币政策上无异于自杀行为。会有更多外资流入——加剧资产通
胀，并且推动各国货币升值。亚洲远没有为此做好准备。出口的同比下降可能在放缓，但外部
需求仍过于疲弱，一旦汇率上升将危及经济复苏——尤其是在公然奉行重商主义的地区。
亚洲的政策制定者正转向其它工具。中国通过政府管控仍保留着下达行政命令的权利和能力，
因而能够更加收放自如地控制放贷。提高房贷首付比例等更具针对性的措施，可以产生更加微
妙的影响。韩国数年前曾采用过这类措施，并取得了一定的成功，如今正重新在首尔启用这一
模式，以期为房地产市场的投机行为降温。这些或许属于边缘性措施，但要想采取更激进的措
施，或许需要由美联储（Fed）来打响发令枪。
（英国《金融时报》’09 年 7 月 29 日）
风雨之后见彩虹
昨日市场放量大跌，让投资者心慌不已，我们也重新检视基本面，看看假设和逻辑是否出现问
题。昨日市场传闻众多，主要有这么三类：1，管理层类：监管层要引红筹和外资大盘股在 A
股 IPO 或即将上调印花税；2，央行即将上调存款准备金或者加息；3，7 月贷款大幅回落，显
示货币紧缩程度可能超出市场预期。
但昨晚 10 点 40，央行网站挂出《副行长苏宁在上海市金融形势分析会上再次强调要坚定不移
地继续执行适度宽松的货币政策》的新闻，显示央行的态度，舒缓了投资者的信心。其他的管
理层政策也未出台。
我们认为昨日的大跌究其根本，是 3000 点以上市场的加速上涨和疯狂炒作让投资者心中没底。
确实在 2800 点以上市场已经进入泡沫区域，尤其 7 月份，市场的疯狂上涨更多的由储蓄搬家，
而不是信贷驱动，显示出非常强的情绪驱动的特征。但是经济 V 型复苏的趋势不改，很多微观
行业进一步改善—如钢铁，水泥等；货币环境仍较宽松--贷款增速比上半年有所放缓，但应仍
有 3000-5000 亿的月增量，而且储蓄搬家和热钱成为行情的新动力；国外的经济数据超出预期
的强劲—美国房价，新开工和订单数据全面回暖。
3000 点以上市场的加速上涨本就疯狂，市场的过快上涨暗含着技术性回调的需要，我们也应该
警惕估值和大宗商品价格波动的风险，下半年整体涨幅应适当放缓，调整后投资者心态也更加
平和。但从基本面来看，市场趋势仍未改变，此次短期调整后市场仍将向上。

（翟鹏）

大盘点评：已进入高风险低收益的阶段？
昨日（2009 年 7 月 29 日）由于市场传言的作用，大盘剧烈震荡。传言有各种各样的版本，甚
至有些是自相矛盾，真伪莫辨。我们无法对各种传言的真实性进行讨论，我们更关心的是市场
如何对传言进行反应。我们认为昨天的盘面至少传递出了两个需要警惕的信号：
第一个信号，是投资者信心的动摇。以贷款为主的资金流能够源源不断地成为推动大盘不断走
高的动力，背后的根本原因是因为所有的投资者集体相信这个逻辑，并且相信这样的现状能够
维持。这种集体的信仰就构成了资金和股市上涨之间自我实现的预期。但是昨天是我们第一次
观察到这种自我实现的循环有逆转的可能。
具体地来说，市场由于通胀预期而形成的宏观政策可能进行调整的预期早在数周前就已经形
成，但是大盘仍然义无反顾地单边上涨。而被认为引起昨天大跌的部分传言也并非是昨天一夜
之间冒出来的。但是为什么直到昨天市场才有了一个如此剧烈的反应？这只能说明已经有足够
多的市场参与者已经进入对传言将信将疑的状态了。当然，预期不是一夜之间就会扭转的，而
市场昨日在大幅杀跌以后的快速反弹也同样说明了有同样多场外观望的市场参与者不信邪。但
不管怎样昨天的盘面已经确认了市场参与者心态逐渐开始改变的信号了。
第二个需要警惕的信号，是在暴跌中的板块分化。在剧烈的杀跌过后的反弹中，房地产板块明
显比其他板块更加疲软，而在过去的两周里，房地产板块已经是主要板块中仅有的已经开始持
续调整的板块。已经持续调整的房地产在整体市场暴跌后场外资金入场抢筹的过程中仍然被回
避，这确认了市场对于房地产行业强烈的谨慎心态。我们必须要指出，房地产在当前无论是对
于实体经济还是虚拟经济都起到了一个根基的作用。只有房地产行业才能持续地支撑各种工业
品的需求，同时源源不断地起到信贷资金合法进入股市的搬运工的作用。昨天确认的房地产和
其他行业的背离等于是确认了市场已经开始对推动经济复苏和股市亢奋的根基产生了动摇。
但是就像我们前面说的，市场的集体预期并非是一夜之间就会扭转的，昨天的暴跌只是一个信
号，确认了我们现在已经进入了一个高风险低收益的阶段。我们不敢妄断前期市场的趋势已经
走到了尽头，毕竟现在海外市场正在进入经济刺激开始发挥短期作用，各种经济数据持续好转
的阶段，这足以支撑投资者对于海外需求复苏的信心。但是至少暴跌确认的市场心态的变化已
经足以说明前期单边逼空式的上涨可能会被震荡市所替代。 （张赟 ）
 二、 债券研究报告

[2009.7.20-2009.7.26]
美国现房销售回升
债市仍需重视打新
SHIBOR 一周走势(%)
——国泰君安债市周报 (09-7-28)
2.5 60
陈岚 姜超 利差(右轴)
09-7-24 50
021-38676430 2
021－38676055 40
chenlan7474@gtjas.com jiangchao6164@gtjas.com 1.5 09-7-17 30
¾ 对一周宏观经济和债券市场走势进行回顾和展望 1
20
本报告导读： 10
0.5 0
O/N 1w 2w 1m 2m 6m 9m 1y
摘要：
z 上周美国现房销量实现连续三个月环比上升，现房售价也已
经连续两个月环比上升，预示美国房地产市场有望企稳回升；
一周定盘利率走势(%)
而欧元区 PMI 指数再创新高；日本顺差规模也在不断扩大，
均预示全球经济有望随美国经济逐步复苏。 2.2
R001 R007(右轴)
z 中国 2 季度城镇和农村居民当季收入增速较 1 季度略有下降， 1.8

但基本保持稳定，将有利于消费的稳定增长，商务部食用农 1.4

产品价格和生产资料价格指数也在稳步上行。 1

z 中共中央政治局会议、温家宝在吉林考察时的讲话、央行网 0.6 1-1

1-15
1-29
2-12
2-26
3-12
3-26
4-9
4-23
5-7
5-21
6-4
6-18
7-2
7-16
7-30
站上的文章，均表明在管理层确认经济将持续复苏或者欧美
央行率先采取行动之前，货币财政政策仍将保持宽松，央行
将仍以公开市场上的微调为主，目的主要是控制银行信贷的
过快增长，暂时仍不会采用提高准备金率、加息等手段。
z 上周银行间各期限利率产品的收益率开始启稳，并出现一定
幅度的下移。我们认为，从美国的情况来看，即使是收益率
趋势向上，仍存在着波段操作的机会，但机会稍纵即逝，且
风险极大；另一方面，尽管新规则使得机构纷纷转向网下打
新 ， 但 我 们 估 算网下打新的平均绝 对收益率仍然能达到
0.71%，因此，在债市深跌的情况下，尽管不乏波段操作的机
相关报告
会，但建议机构更应当重视通过打新股获得稳定的收益。
美国新屋开工大增，中国短端利率
z 上周交易所企债尽管仍然延续下跌态势，但跌幅有所收窄。 攀升
延续上一期的个债筛选思路，我们建议关注溢价至少达到对 ——国泰君安债市周报 (09-7-21)
应评级平均水平以上、具有国企背景、30 天内日均交易量在 一年央票重新启动，短端利率趋势
上升
50 万元以上的品种。
——国泰君安债市周报 (09-7-14)
z 本周我们对企业债的回购价值重新进行了测算。以 09 武城投
各国领先指标依然向好，关注央行
为例进行分析，根据过去三年的打新收益率计算，回购带来 货币政策微调
的年均额外收益为 1.23%；根据 09 年发行的 5 单新股的打新 ——国泰君安债市周报 (09-7-7)
收益率计算，并辅以一些假设条件，估计回购带来的年均额
外收益率为 0.37%。新规则下，尽管网下打新收益比以前有一
定程度的下降，但仍然可以给企业债投资带来不错的额外收
益，建议投资者关注具有回购交易资质企债带来的投资机会。
 全球宏观：美国现房销售连续回升
1、 美国：现房销售连续回升
世界大型企业联合会（Conference Board）上周二发布的报告显示，6
月份美国消费者信心指数降至 49.3，低于 5 月的 58.4；而密歇根大学上周
五发布的报告显示，美国 7 月消费者信心指数终值为 66.0，低于 6 月份的
70.8，为该指数自今年 2 月份以来首次下降，表明失业率居高不下仍在对
美国消费者的信心构成冲击。
120
密歇根消费者信心指数
100 大企业联合会消费者信心指数
图 1：
密歇根和大企业联合会消
80
费者信心指数
(2007-2009)
60
单位：1
数据来源：Bloomberg
40

20

0
07-11

08-11
07-1

07-3

07-5

07-7

07-9

08-1

08-3

08-5

08-7

08-9

09-1

09-3

09-5

09-7
全美房地产经纪商协会(NAR)上周四公布的数据显示，6 月份现房销量
折合成年率为489 万套，环比上升3.6%，已经连续三个月环比上升；现房
售价中位数18.18万美元，环比上升4%，也已经连续两个月环比上升。
7.5 240
现房销售量 现房售价中位数(右轴)
7 220
图 2：
美国现房销售量和售价中 6.5 200
位数
(1999-2009) 6 180
左轴单位：百万套
5.5 160
右轴单位：千美元
数据来源：Bloomberg
5 140

4.5 120

4 100
99-1
99-7
00-1
00-7
01-1
01-7
02-1
02-7
03-1
03-7
04-1
04-7
05-1
05-7
06-1
06-7
07-1
07-7
08-1
08-7
09-1
09-7

尽管消费者信心指数等指标仍然表现疲软，但住房市场的多项指标依
然表现抢眼，由于房屋销售量是房价和房地产市场的先行指标，美国的现
房销售量价启稳回升，预示美国房地产市场有望企稳回升。
 美联储主席伯南克上周二在国会就半年来的货币政策作证时表示，美
国经济已显露出暂时企稳的迹象，但由于失业率高企将对消费支出构成威
胁，央行仍将在相当长时间内以刺激经济复苏为目标。
从历次上看，美国失业率高企之时，联邦基金利率均会维持在低位，
只有当失业率开始从高位下降，美联储才会进入加息周期(滞后 3-6 个月)，
而根据美联储的预测，美国失业率将在今年年底达到峰值，从明后两年开
始下降，因此，我们预计至少在今年年底之前，美联储加息可能性不大。
12
失业率 联邦基金利率

10
图 3：
美国失业率和联邦基金利
8
率
(1982-2009)
6
单位：%
数据来源：Bloomberg
4

0
82-1

84-1

86-1

88-1

90-1

92-1

94-1

96-1

98-1

00-1

02-1

04-1

06-1

08-1

10-1
尽管美联储在年底之前加息概率较低，但伯南克在讲话中回应了市场
之前对宽松货币政策退出机制和时机的种种猜测，并重点阐述了五种可以
动用的“退出工具”，以向市场证明美联储有能力收紧货币政策以抑制通胀。

2、欧元区：PMI 指数再创新高
欧盟统计局上周三公布的数据显示，欧元区 5 月工业新订单环比下降
0.2%，同比下降 30.1%，表明欧元区经济的衰退步伐已然放缓，但复苏的
道路还很长。
20 6

4
10
2
0
图 4： 0
欧元区新订单同比、环比
(2007-2009) -10 -2

单位：%
-4
数据来源：Bloomberg -20
-6
-30
-8
新订单指数同比 新订单指数环比(右轴)
-40 -10
07-11

08-11
07-1

07-3

07-5

07-7

07-9

08-1

08-3

08-5

08-7

08-9

09-1

09-3

09-5
 市场研究机构 Markit Economics 上周五公布的数据显示，欧元区 7
月服务业、制造业 PMI 分别攀升至 46.0，46.8，分别创下金 9 个月和 11
个月来的高点，综合 PMI 也攀升至 45.6，为 10 个月来的高点，预示欧元
区经济在今年二三季度将逐步启稳。

60

55

图 5：
50
欧元区 PMI 指数
(2007-2009)
单位：1 45
数据来源：Bloomberg
Markit综合指数
40
Markit制造业PMI
35
Markit服务业PMI

30
07-11

08-11
07-1

07-3

07-5

07-7

07-9

08-1

08-3

08-5

08-7

08-9

09-1

09-3

09-5

09-7
欧洲央行执委会成员冈萨雷斯-帕拉莫上周五表示，经济下滑的步伐正
在放慢，但由于仍不能确定经济是否已经触底，欧洲央行目前的利率水准
适宜，一旦经济下滑风险消退，货币政策将会改变，但现在还不到时候。

3、日本：顺差规模开始扩大
日本财务省上周四发表的数据显示，日本 6 月贸易顺差为 5080 亿日元，
已经连续 5 个月保持顺差，其中出口同比下降 35.7%，进口同比下降 41.9%，
但降幅已经有所趋缓，表明全球经济的缓慢复苏正在对日本出口乃至日本
经济整体产生正面贡献。
2000 40
贸易余额 出口增速(右轴) 进口增速(右轴)
30
1500
图 6： 20
日本进出口增速和贸易余 1000 10
额
0
(2007-2009) 500
左轴单位：十亿日元 -10
0
右轴单位：% -20
数据来源：Bloomberg -30
-500
-40
-1000
-50
-1500 -60
07-11

08-11
07-1

07-3

07-5

07-7

07-9

08-1

08-3

08-5

08-7

08-9

09-1

09-3

09-5

日本经济产业省上周五发布的数据显示，该国 5 月所有行业活动指数
 环比上升 0.7%，同比下降 9.3%，显示除农林牧渔以外的生产活动正在恢复。
4.0 3.0

2.0
2.0
0.0
图 7： 1.0
-2.0
日本工业生产指数同比、
环比 -4.0 0.0
(2004-2009)
-6.0 -1.0
单位：%
数据来源：Bloomberg -8.0
-2.0
-10.0
-3.0
-12.0 工业生产指数同比 工业生产指数环比(右轴)

-14.0 -4.0
04-1

04-5

04-9

05-1

05-5

05-9

06-1

06-5

06-9

07-1

07-5

07-9

08-1

08-5

08-9

09-1

09-5
上周二，日本央行公布了 6 月货币政策会议的会议纪要。纪要指出，
虽然日本国内需求仍将持续下降，但是随着出口的恢复，日本经济进一步
平稳发展的态势将更加明朗，且 2009 年下半年的物价将实现上涨，但退出
策略的设计应该建立在对金融市场和企业融资情况的总体而全面的分析
上，且退出策略应该考虑逐个退出的机制而不是集体退出。

中国宏观：强调宽松政策连续性
国家统计局周一发布的数据显示，2 季度当季城镇和农村居民收入增
速分别为 9.3%和 7.4%，增速较 1 季度略有下降，但基本保持稳定，如果这
一收入数据属实，将有利于消费的稳定增长。
35
城镇居民可支配收入增速
30
农村居民现金收入增速
25
图 8：
20
城镇居民可支配收入增
速、农村居民现金收入增 15
速
10
（02 至 09 年）
左轴单位：% 5
数据来源：Wind 资讯 0

-5

-10
02-3

02-9

03-3

03-9

04-3

04-9

05-3

05-9

06-3

06-9

07-3

07-9

08-3

08-9

09-3

商务部本周发布的价格指数显示，截至 7 月 26 日当周，全国 36 个大
中城市重点监测的食用农产品价格较前一周上涨 0.4%，重点监测的生产资
 料市场价格较前一周上涨 0.5%。
128
食用农产品价格指数 生产资料价格指数
126

124

图 9： 122
商务部食用农产品价格指 120
数和生产资料价格指数
118
(2009.1-2009.7)
单位：1 116

数据来源：商务部 114

112

110
09-1-1

09-1-16

09-1-31

09-2-15

09-3-2

09-3-17

09-4-1

09-4-16

09-5-1

09-5-16

09-5-31

09-6-15

09-6-30

09-7-15

09-7-30
随着经济逐步启稳，物价稳步回升，中国宏观政策能否保持宽松成为
近期市场瞩目的焦点。上周末，温家宝在吉林省考察时强调，必须继续把
促进经济平稳较快发展作为首要任务，保持宏观经济政策的连续性和稳定
性。这表明尽管近期货币政策出现了一些微调的迹象，但在经济完全启稳、
欧美等国政府不改变宽松政策之前，中国的整体政策基调仍将维持宽松。

货币政策：仍以公开市场微调为主
1、公开市场操作：2 月以来单周最大净投放
上周 IPO 重启以来最大的大盘股中国建筑启动，央行也在公开市场大
幅缩减了回笼量：回笼方面，3 月央票发行 50 亿，1 年央票发行量 150 亿，
28 天正回购发行 150 亿元，91 天正回购停发；投放方面，央票到期 760
亿元，正回购到期 1000 亿元；从而实现净投放 1410 亿元，是今年 2 月以
来的最大单周净投放量。
3000
投放量 回笼量 周净投放量

2000

图 10：
1000
央行公开市场操作统计
单位：亿元
0
数据来源：Wind 资讯

-1000

-2000

-3000
09-1-04
09-1-11
09-1-18
09-1-25
09-2-01
09-2-08
09-2-15
09-2-22
09-3-01
09-3-08
09-3-15
09-3-22
09-3-29
09-4-05
09-4-12
09-4-19
09-4-26
09-5-03
09-5-10
09-5-17
09-5-24
09-5-31
09-6-07
09-6-14
09-6-21
09-6-28
09-7-05
09-7-12
09-7-19
09-7-26
 2、发行利率：不断上行，但幅度趋缓
尽管上周央行回笼力度大幅度减小，但公开市场发行利率依然在上升，
但升幅略为放缓:28 天正回购利率 1.09%，比上周上升 4bp；3 个月期央票
发行利率 1.2069%，比上周发行利率上升 4.03bp；1 年期央票连续第三周
发行，发行利率 1.6467%，较上周上升 5.17bp。
4.5
28天正回购发行利率
4.0
图 11： 3个月央票发行利率
3.5
3 月央票、1 年央票、28 天 1年央票发行利率
3.0
正回购、超额存款准备金
利率 2.5
单位：%
2.0
数据来源：Wind 资讯
1.5
超额存款准备金利率
1.0

0.5

0.0
08-10

08-11

08-12
08-6

08-7

08-7

08-8

08-9

09-1

09-2

09-3

09-4

09-5

09-6

09-7
3、管理层动态：继续实施适度宽松的货币政策
上周三，前中国人民银行副行长吴晓灵在发表演讲时表示，天量信贷
已经偏离了适度宽松的货币政策，且中长期贷款的增加使得调整难度相对
较大，但中国加息的空间相对较小，而提高存款准备金率是冻结流动性的
最好手段，因此她指出，“如果有朝一日央行提高存款准备金，大家不要
有过多恐慌”，从而引起了央行将上调准备金的猜测。
但是，上周四召开的中共中央政治局会议却指出，中国经济处于企稳
回升的关键时期，而周末温家宝在吉林考察时的讲话，均明确了宏观经济
政策取向不会改变；而上周五，央行网站上也发表了一篇题为《继续实施
适度宽松的货币政策 巩固经济企稳回升势头》的文章，文章中表示，继续
实施适度宽松的货币政策，仍然是央行下半年的重点工作。
我们认为，通过引导货币市场短端利率的上行，央行的货币政策在实
质上已然进行微调，但从官方正式的言论来看，在管理层确认经济将持续
复苏或者欧美央行率先采取行动之前，中国央行将仍以公开市场上的微调
为主，目的主要是控制银行信贷的过快增长，暂时仍不会采用提高准备金
率、加息等手段。

债券市场：收益率小幅下降
1、 一级市场：09 扬城建债定价分析
上周银行间市场总共发行 687 亿元各类品种债券，其中央票发行两支，
发行量占比 29.11%；国债发行两支，发行量占比 66.96%；信用类品种发行
数量两支，发行量占比 3.93%。
 表 1：上期债券发行结果
发行量 发行 票面
债券简称 （亿元） 期限 起始日 付息方式 利率（%） 主体/债项评级
09 贴现国债 14 200 182 天 2009-7-20 贴现 / /
09 附息 16 260 10 年 2009-7-23 固息 3.48 /
09 央行票据 28 150 1年 2009-7-21 贴现 / /
09 央行票据 29 50 91 天 2009-7-23 贴现 / /
09 申江债 7 5年 2009-7-22 固息 4.5 AA＋/AA＋
09 扬城建债 20 7年 2009-7-23 固息 5.94 AA/AAA
数据来源：中债网

09 扬城建债于 7 月 23 日至 7 月 29 日发行。本期债券为固定利率附息
债，票面利率 5.94%，期限 7 年，发行规模为 20 亿元，担保方式为应收账
款质押。发行人的长期主体信用等级为 AA，本期债券信用等级为 AAA。
我们选取与 09 扬城投债属性相近的交易所企业债作为定价参考。09
昆创控、09 蓉工债、08 苏高新均为主体 AA 债项 AAA 企债，以应收账质押
担保，期限在 6.1 年左右。目前，6.1 年期金融债的收益率在 3.3%～3.5%
之间，加上 190bp 的溢价，可得到 09 扬城建债收益率在 5.2%～5.4%之间。
而考虑股市 IPO 和央行政策对债券收益率的影响，预计近期会有 10bp
左右的涨幅。因此，我们认为 09 扬城建债合理的收益率应该在 5.3%～5.5%
之间。由于 09 扬城建债的票面利率设定为 5.94%，在这个区间之上，基本
可以较好地覆盖风险。
此外，考虑到本期债券可用于质押式回购交易，流动性较强，如果使
用融到的资金打新股，则可以带来一定的额外收益，相对于 5.94%的票面
利率，投资价值较高，投资者可以积极配置。

2. 银行间市场：收益率小幅下降
7 月以来，多重利空因素令债市整体出现深幅调整，特别是央行启动 1
年期央票以收紧流动性，以及大盘股中建 IPO 的发行，使得二级市场收益
率在短期内大幅飙升。而随着央行微调政策日益明朗，加上中建 IPO 的冲
击暂告一段落，上周银行间各期限利率产品的收益率开始启稳，并出现一
定幅度的下移。
上周银行间各期限央票利率曲线整体呈现下移态势，其中 2 年期央票
的收益率调整最为明显，达到-14.8bp，而 0.2 年、0.4 年期央票收益率降
幅也分别达到 8.5bp 和 8.2bp。
 2.8 2
利差(右轴) 2009-7-17 2009-7-24
2.6 0
-0.9 0.2 -1.5
图 12： 2.4
央票收益率一周变化 -2
单位：% 2.2
-4.8 -4
数据来源：中债网
2
-6
1.8
-8.2
-8.5 -8
1.6
-10
1.4

1.2 -12

1 -14.8 -14

0.8 -16
0.2 0.4 0.6 0.8 1 2 3

上周银行间各期限国债的收益率则有升有降。其中3年期品种降幅最
大，达到6.9bp；而5年期品种也达到3.9bp。与形成鲜明对比的是，1年期、
2年期国债本期则继续上升1.9bp、3.4bp。
4.5 4
3.4 利差(右轴) 2009-7-17 2009-7-24
4
2
图 13： 1.9
3.5
银行间国债收益率一周变 0.9
化 0.8 0.0
3 0
单位：% -0.8
数据来源：中债网 2.5
-2.1 -2
2
-3.9
1.5 -4

1
-6
0.5 -6.9

0 -8
1 2 3 5 7 10 15 20 30

与央票类似，上周银行间各期限政策性金融债的收益率以下降为主。
其中2年期品种同样降幅最大，为-15.1bp，而3～10年期品种的降幅也均在
4bp以上。
 5 8
利差(右轴) 2009-7-17 2009-7-24
4.5
4.4
图 14： 2.7
3
4
银行间金融债收益率一周 -0.1
0.8
变化
3.5
单位：% -2
数据来源：中债网 3 -4.8
-6.1
-7
2.5
-10.0
2
-12.5 -12
1.5 -15.1

1 -17
1 2 3 5 7 10 15 20 30

与央票、国债和政策性金融债回调不同，上周银行间AAA中短期票据的
收益率曲线则延续上移态势。1年期以内品种涨幅均在5bp以上，尤以0.6
年期上涨最显著，为9bp。而2年期收益率下降8.5bp，与同一期限央票走势
一致。
4 12
周变化bp 2009-7-17 2009-7-24

3.5 9.0 8
8.1
图 15：
银行间 AAA 中短期票据收 5.9 5.8 5.3
益率一周变化 3 4
单位：%
数据来源：中债网 2.5 -0.4 0.8 0

2 -4

1.5 -8.5 -8

1 -12
0.2 0.4 0.6 0.8 1 2 3 5

3. 债市深跌之后：“抄底”或打新？
在经历了前期收益率的大幅上升之后，投资者关心的是，近期的债市
是否有“抄底”的机会？
以美国为例，由于目前美国 10 年期国债收益率仍大幅低于 1962 年以
来 6.9%的平均水平，再加上经济复苏、通胀重燃、美国财政赤字大幅攀升
的大背景，注定了未来的美国国债收益率仍将趋势性上升。
但即使是收益率趋势向上，但我们看到，美国国债市场上仍存在着波
段操作的机会。自今年 3 月以来，美国 10 年期国债收益率实质上经历了两
个比较大的波段：一次是在美联储宣布购买国债的 3 月 18 日当天，10 年
期国债收益率下降了 50bp，另一次是在 6 月 10 日开始的一个月内，由于
市场预期美联储维持低利率的时间将有所延长，10 年期国债收益率下降了
近 70bp；但每次收益率下降到一定程度之后，随即又重归上升态势。
 中国 10 年期国债收益率目前已经到了 3.75%，而 06 年以来中国国债
的平均收益率为 3.6%左右，因此，目前 10 年期国债波段操作的机会开始
显现，但是，正如美国国债两次波段的昙花一现那样，波段操作是建立在
投资者对时机精准把握的基础之上的，否则纵使选对抄底时间，但在收益
率趋势性上升的背景下，一旦抽身不及时，随即有被深套的风险。
5
美国10年期国债收益率
中国10年期国债收益率
4.5

4
图 16：
中国和美国 10 年期国债收 3.5
益率
(2008.1-2009.7)
单位：% 3
数据来源：Bloomberg，中债网

2.5
3月18日美国
国债购买计划
2

08-11
08-1

08-3

08-5

08-7

08-9

09-1

09-3

09-5

09-7
另一方面，在对 06－08 年打新收益率进行分析之后，本周我们对 09
年 IPO 重启之后的 5 单新股的打新绝对收益率进行了计算。结果如表 2 所
示，尽管新规则使得机构纷纷转向网下打新，使得网下打新的中签率有所
下降，但如果假定新股上市三个月后与发行价相比具有 80%的涨幅（06－
08 年的网下平均涨幅为 105%），网下打新的平均绝对收益率仍然能达到
0.71%(具体品种的打新收益率情况见附表 2)。
表 2：09 年 IPO 重启以来打新绝对收益率
网上 网下
平均 0.93% 0.71%
最低 0.14% 0.22%
最高 3.56% 2.08%
注：三个月后股票价格假定为发行价的 140%

因此，在前期债市深跌的情况下，我们建议投资者根据自己对风险收
益的偏好，适当关注波段操作的机会，但在收益率上升路径明确的情况下，
我们建议机构更应当重视通过打新股获得稳定的收益。

4. 交易所企债：上周推荐企债指数和沪深企债指数比较
近期央行货币政策微调和股市 IPO 影响，交易所企债调整幅度颇大。
而上周随着央行明确下半年继续实施宽松的货币政策后，市场信心逐渐恢
复，加上中建 IPO 申购资金在 7 月 22 日锁定，股市对债市的冲击减小。
在此背景下，上周交易所企债尽管仍然延续下跌态势，但跌幅有所收窄。
上证企债指数在最后一个交易日收于 132.89 点，同比下跌 0.05%，深
证企债指数则收于 128.44 点，同比下跌 0.2%。与前一周比较，两地企债指
数跌幅均有变小，反应出市场经过前期的深度调整后，正逐渐企稳。
 140
上证企债指数 深证企债指数
135

130

125

120
图 17：
沪深交易所企债指数 115
单位：% 110
数据来源：Wind 资讯
105

100
2008-01-02
2008-01-25
2008-02-26
2008-03-20
2008-04-15
2008-05-12
2008-06-04
2008-06-30
2008-07-23
2008-08-15
2008-09-09
2008-10-10
2008-11-04
2008-11-27
2008-12-22
2009-01-16
2009-02-17
2009-03-12
2009-04-07
2009-04-30
2009-05-26
2009-06-22
2009-07-15
上周我们采用派许加权法编制了推荐企债的指数，并与上证企债、深
证企指数作了比较。本周我们将采用相同的办法，以上一期周报推荐的企
业债为样本编制指数，以便观察这些企业债在过去一周整体的表现。因此，
我们设定基期为 7 月 17 日，基期指数为 100。而为了方便比较，我们对上
证企债指数、深证企债指数也进行了相应的调整。
从结果上看，上周三个指数整体都呈现下跌态势，其中上证企债指数
下跌 0.15%，深证企债指数下跌 0.31%，而上周推荐企业债指数跌幅为
－0.25%。
而从每日的表现上看，沪深企债指数以下跌为主，而推荐企债指数经
过前四天的持续下跌后，在第五天有一定程度的反弹。原因主要有两个方
面：一是推荐品种前期调整过大，出现超跌反弹；二是由于央行政策和中
建 IPO 对债市冲击减弱后，企业债有逐渐企稳趋势，而随着二级市场收益
率的下降，对于市场较敏感的品种价格也迅速上升。

100.05
上证企债指数 深证企债指数 上周推荐企债指数
100
99.95
99.9
99.85
99.8
99.75

图 18： 99.7
上周推荐企债指数与沪深 99.65
企债指数比较 99.6
单位：% 99.55
数据来源：国泰君安 99.5
2009-07-17

2009-07-20

2009-07-21

2009-07-22

2009-07-23

2009-07-24

上周受资金面和基本面双重承压，债市继续调整，企业债的收益率上
行幅度颇大，从使而部分级别企债利差出现一定程度的上升。
结合过去一周各级别企业债平均的溢价情况，我们对各级别企业债的
建议利差如下：

表 2：各类债项与主体评级建议利差
债项评级 AAA AAA AA+ AA+ AA AA AA
主体评级 AAA~AA+ AA~A AA+ AA~A AA AA- A+
建议利差（bp） 120 160 190 215 220 255 290

延续上一期的个债筛选思路，我们建议关注溢价至少达到对应评级平
均水平以上(见表 2)、具有国企背景、30 天内日均交易量在 50 万元以上的
品种。
依据上述标准，我们给出本期的推荐品种：08 长兴债、09 怀化债、09
铜城投、09 闽漳龙、08 铁岭债、08 西城投、08 东特债、09 渝隆债、09
渝水投、09 哈城投、09 常高新、09 镇城投、08 嘉城投、08 常城建、08
甬交投、09 长城开、09 济城建、09 清华债、09 武城投、08 葛洲债、08
江铜债、国安债 1、08 青啤债、09 昆创控、08 苏高新、08 赣粤债、08 国
电债、07 武钢债、08 上汽债、08 石化债、09 浙能债、08 宝钢债、05 粤交
通、钢钒债 1、06 中化债、07 云化债、中兴债 1、08 中远债、07 日照债等。
推荐品种的具体情况见表 1。

5. 企业债回购质押价值再计算
在上周的报告中，我们对企债回购价值进行了计算。为了进一步分析
不同中签率和不同折算率给投资者带来的额外收益，我们对企业债的回购
价值重新进行了测算。
首先，06 年至 08 年，发行总股本超过 2 亿元的新股平均网下中签率
为 1.15%，三个月后涨幅为 104.77%，由此推算，可知网下打新的平均绝
对率可达 1.2%。
为了进一步说明情况，我们以 09 武城投为例进行分析。目前这支债券
剩余期限为 4.84，折算率为 0.71。假定剩余期限内合计 3 年有新股可供申
购，如果参与 12 支股票的打新，那么绝对收益可达 14.4%。然后假定 7 天
回购利率为 2%，那么 3 年的资金成本为 6%，同时考虑折算率因素，可得
额外收益为 5.96%，平摊到每一年，则年均额外收益率为 1.23%。意味着
回购交易可以给 09 武城投带来 123bp 的溢价。
其次，由于今年打新规则进行了修改，因此我们有必要再看一下近期
新股的中签率和涨幅情况。新发行的 5 支股票平均中签为 0.89%，预计 3
月后平均涨幅 80%，可知绝对收益率为 0.712%。同样以 09 武城投为例，
如果参与 12 支股票打新，则绝对收益为 8.54%。考虑融资成本和折算率，
可得额外收益为 1.8%，年均额外收益为 0.37%。意味着回购交易可以给 09
武城投带来 37bp 的溢价。
新规则下，尽管网下打新收益比以前有一定程度的下降，但仍然可以
给企业债投资带来不错的额外收益，建议投资者关注具有回购交易资质企
债带来的投资机会。
目前交易所可进行回购质押的品种有：08 长兴债、09 怀化债、09 渝隆债、
09 渝水投、09 哈城投、09 镇城投、08 常城建、09 长城开、09 济城建、09
武城投、08 葛洲债、08 青啤债、09 昆创控、08 苏高新、08 赣粤债、08
上汽债、08 石化债、08 宝钢债、05 粤交通、钢钒债 1、07 云化债、中兴
债 1、08 中远债等。投资者可重点关注。
附表 1：交易所推荐信用债一览
债券 票面 担保人或 主体 债券 剩余 到期 信用 30 天内日均 回购折
简称 利率 大股东 评级 评级 期限 收益率 利差 交易额(万元) 算比例
09 连中小 6.53% 县市级国企 BBB+ AA 5.76 5.69% 2.22% 208.31
08 金发债 8.20% 个人 AA- AA- 4.00 6.31% 3.33% 1884.86
08 新湖债 9.00% 个人 AA- AA- 6.95 7.09% 3.46% 4571.51
08 奈伦债 8.00% 个人 A AA 5.82 6.91% 3.43% 412.09 0.73
08 康美债 0.80% 民企 A+ AA 4.79 5.88% 2.71% 1100.29
09 长经开 6.60% 省企 A+ AA 5.83 5.98% 2.50% 926.60 0.97
08 长兴债 8.13% 县市级国企 A+ AA 6.46 6.93% 3.41% 1315.74 1.02
09 六城投 7.10% 县市级国企 A+ AA 6.61 6.24% 2.67% 133.76 1
09 怀化债 8.10% 县市级国企 A+ AA 9.58 7.36% 3.49% 3000.89 1.01
08 北辰债 8.20% 省企 AA- AA 3.99 5.43% 2.47% 1423.87
08 吉高速 5.65% 省企 AA- AA 4.25 5.11% 2.09% 29.20
08 舞钢债 6.45% 省企 AA- AA 4.31 5.35% 2.30% 1.35
09 铜城投 6.95% 县市级国企 AA- AA 5.63 6.44% 2.98% 332.78
09 许继债 4.60% 省企 AA- AA 5.67 4.35% 0.90% 308.85
09 闽漳龙 5.88% 县市级国企 AA- AA 5.75 6.28% 2.81% 423.17
09 滇投债 5.90% 县市级国企 AA- AA 5.76 5.90% 2.43% 73.15
08 铁岭债 8.35% 县市级国企 AA- AA 6.08 7.08% 3.58% 1037.87
08 西城投 6.38% 省企 AA- AA 6.40 6.16% 2.64% 327.61
08 东特债 7.10% 省企 AA- AA 6.42 6.15% 2.63% 109.92
09 南钢联 6.13% 混合企 AA- AA 6.60 5.67% 2.11% 106.92
08 中联债 6.50% 混合企 AA- AA 6.75 5.74% 2.15% 1133.09 0.72
09 龙湖债 6.70% 外资 AA- AA 6.79 6.10% 2.51% 1182.44 0.97
09 华西债 6.05% 集体企业 AA- AA 6.81 6.32% 2.71% 1344.59
09 潍投债 5.88% 县市级国企 AA- AA 9.73 5.54% 1.65% 6.27 0.96
08 锡公用 6.16% 县市级国企 AA AA 2.21 4.09% 1.64% 155.03 0.74
08 西基投 6.70% 省企 AA AA 3.69 4.91% 2.00% 77.94 0.78
08 云投债 5.40% 省企 AA AA 4.25 5.39% 2.37% 44.30 0.71
08 云煤化 5.41% 省企 AA AA 4.41 4.39% 1.31% 9.80
08 海航债 6.78% 混合企 AA AA 5.42 5.30% 1.90% 40.85 0.75
09 永煤债 4.28% 省企 AA AA 5.68 4.28% 0.82% 7.04
08 渝交通 6.30% 县市级国企 AA AA 6.38 6.00% 2.49% 2.30
09 渝隆债 7.08% 县市级国企 AA AA 6.48 6.24% 2.71% 378.10 0.8
09 渝水投 5.92% 省企 AA AA 6.55 6.05% 2.51% 152.96 0.75
08 莱钢债 6.55% 省企 AA AA 8.67 5.65% 1.84% 149.27 0.74
09 哈城投 7.08% 县市级国企 AA AA 9.64 6.94% 3.05% 626.57 0.71
09 豫投债 4.85% 省企 AA AA 9.73 5.61% 1.71% 51.80
08 钒钛债 6.80% 省企 A+ AA+ 3.60 4.78% 1.88% 227.67
08 泰达债 7.10% 县市级国企 A+ AA+ 4.05 4.80% 1.82% 25.52
09 常高新 5.20% 县市级国企 AA- AA+ 4.87 6.42% 3.22% 214.90
09 镇城投 5.85% 县市级国企 AA- AA+ 5.68 5.75% 2.29% 359.81 0.95
08 嘉城投 7.05% 县市级国企 AA- AA+ 6.10 5.85% 2.36% 75.01
09 绍水务 5.78% 国企 AA- AA+ 6.55 5.40% 1.85% 0.04
08 湘有色 5.80% 省企 AA- AA+ 9.21 5.28% 1.43% 2.25
08 昆建债 6.12% 省企 AA AA+ 3.69 4.76% 1.86% 239.72 0.77
08 保利债 7.00% 央企 AA AA+ 3.97 4.54% 1.58% 230.41 0.75
08 甬交投 6.90% 县市级国企 AA AA+ 4.00 5.08% 2.12% 182.02
08 常城建 6.30% 县市级国企 AA AA+ 6.17 5.94% 2.44% 2005.09 0.78
09 春华债 6.08% 县市级国企 AA AA+ 6.56 5.62% 2.07% 49.70 0.71
09 长城开 6.08% 县市级国企 AA AA+ 6.63 6.02% 2.45% 672.80 0.7
09 济城建 4.78% 县市级国企 AA AA+ 6.68 5.81% 2.24% 110.73 0.65
09 绵投控 5.85% 省企 AA AA+ 6.71 5.66% 2.07% 180.86 0.75
09 宁交通 5.23% 县市级国企 AA AA+ 6.79 5.77% 2.18% 481.78 0.67
09 百联债 4.15% 省企 AA+ AA+ 2.67 3.84% 1.22% 9.47
08 万科 G2 7.00% 混合企 AA+ AA+ 4.12 4.95% 1.95% 1945.97 0.83
09 保利集 4.72% 央企 AA+ AA+ 4.79 4.79% 1.62% 90.73 0.74
09 清华债 4.78% 县市级国企 AA+ AA+ 4.82 5.28% 2.08% 276.07
09 武城投 4.72% 县市级国企 AA+ AA+ 4.84 5.75% 2.55% 432.53 0.71
08 葛洲债 0.60% 央企 AA+ AA+ 4.92 5.60% 2.36% 732.95 0.58
09 杭城投 4.35% 省企 AA+ AA+ 5.73 4.05% 0.58% 6.56
08 江铜债 1.00% 混合企 AA+ AA+ 7.17 5.93% 2.26% 6164.92
09 华菱债 5.20% 省企 AA+ AA+ 9.58 5.54% 1.67% 41.93
国安债 1 1.20% 央企子公司 AA+ 4.14 5.46% 2.46% 1024.79
08 青啤债 0.80% 混合企 AA+ 4.69 5.36% 2.23% 514.22 0.6
08 广纸债 6.45% 民企 A AAA 8.64 5.64% 1.84% 4.00
07 中关村 6.68% 民企 A+ AAA 1.42 3.66% 1.45% 94.68 0.97
08 金地债 5.50% 银行 AA- AAA 6.63 4.97% 1.41% 90.84 0.98
08 中粮债 6.06% 银行 AA- AAA 9.09 5.09% 1.26% 5.34
09 张江债 3.87% 县市级国企 AA AAA 2.88 3.57% 0.86% 303.21 0.94
08 苏高新 6.14% 县市级国企 AA AAA 4.21 4.81% 1.79% 390.26 1.03
09 昆创控 4.70% 县市级国企 AA AAA 6.69 5.82% 2.25% 696.58 0.65
06 马钢债 1.40% 省企 AA+ AAA 2.31 3.32% 0.83% 478.41 0.81
08 万科 G1 5.50% 银行 AA+ AAA 4.12 3.85% 0.85% 1262.01 0.91
07 深高债 1.00% 银行 AA+ AAA 4.21 4.80% 1.78% 5.71
08 苏交通 4.9500% 县市级国企 AA+ AAA 4.32 3.92% 0.87% 0.00
08 赣粤债 0.80% 银行 AA+ AAA 4.52 4.69% 1.59% 89.70 0.79
08 国电债 1.00% 央企 AA+ AAA 4.79 5.01% 1.84% 1301.80
08 粤电债 5.50% 银行 AA+ AAA 5.63 4.59% 1.14% 244.86 0.88
08 上港债 0.60% 省企 AAA AAA 1.58 3.03% 0.78% 1163.44 0.9
01 中移动 4.00% 央企 AAA AAA 1.90 2.91% 0.54% 208.13 0.96
08 宁沪债 5.40% 银行 AAA AAA 2.01 2.93% 0.54% 343.81 0.98
06 铁道 07 3.65% 央企 AAA AAA 2.40 3.64% 1.11% 0.44 0.93
07 武钢债 1.20% 央企 AAA AAA 2.67 4.02% 1.39% 439.09
09 津投１ 3.02% 县市级国企 AAA AAA 2.67 3.41% 0.79% 1.42
07 华能 G1 5.67% 银行 AAA AAA 3.42 4.07% 1.20% 1.28
03 网通(2) 3.78% 央企 AAA AAA 4.37 3.65% 0.60% 224.48
08 上汽债 0.80% 省企 AAA AAA 4.41 4.92% 1.85% 109.47 0.78
08 石化债 0.80% 央企 AAA AAA 4.58 4.55% 1.44% 1895.79 0.79
09 浙能债 3.98% 县市级国企 AAA AAA 4.59 4.52% 1.42% 166.33
09 津投２ 3.75% 县市级国企 AAA AAA 4.67 3.91% 0.78% 0.71
 09 三峡 01 3.45% 央企 AAA AAA 4.71 3.49% 0.33% 2.16
08 宝钢债 0.80% 央企 AAA AAA 4.91 4.71% 1.48% 598.04 0.77
07 华能 G2 5.75% 银行 AAA AAA 5.42 3.29% -0.11% 6.32
09 津投３ 4.78% 县市级国企 AAA AAA 6.67 5.52% 1.95% 34.08 0.72
09 三峡 02 4.0500% 央企 AAA AAA 6.71 4.22% 0.63% 0.00
07 长电债 5.35% 银行 AAA AAA 8.18 4.70% 0.93% 18.71
07 海工债 5.77% 银行 AAA AAA 8.30 4.55% 0.76% 155.47 1.04
07 华能 G3 5.90% 银行 AAA AAA 8.43 4.79% 1.00% 9.97
08 华能 G1 5.20% 混合企 AAA AAA 8.79 5.05% 1.24% 35.35
05 粤交通 5.30% 县市级国企 AAA AAA 10.94 5.30% 1.27% 488.79 0.93
06 三峡债 4.15% 央企 AAA AAA 16.81 5.44% 0.87% 173.68 0.81
03 三峡债 4.86% 央企 AAA AAA 24.04 4.82% 0.18% 313.12 0.94
02 金茂债 4.22% 银行 AAA 2.76 3.86% 1.20% 66.79 0.95
钢钒债１ 1.60% 央企 AAA 3.35 4.60% 1.75% 463.53 0.85
06 中化债 1.80% 央企 AAA 3.36 4.77% 1.92% 579.83
07 云化债 1.20% 省企 AAA 3.52 4.81% 1.92% 109.04 0.65
中兴债１ 0.80% 银行 AAA 3.52 4.57% 1.68% 209.91 0.82
08 中远债 0.80% 央企 AAA 4.52 5.13% 2.02% 371.06 0.77
07 日照债 1.40% 银行 AAA 4.35 5.07% 2.02% 54.91

附表 2：09 年以来打新收益率情况
网上 网上 网下 网上 网下
发行 首日 3个
股票 股票 发行 发行 冻结 冻结 网上 网下 上市 打新 打新
总股数 收盘 月后
代码 简称 股数 价格 资金 资金 中签率 中签率 日期 绝对 绝对
(万股) 价 价格
(万股) (亿元) (亿元) 收益率 收益率
601668 中国建筑 1200000 600000 4.18 8876 9624 2.83% 2.61% 7-29 9.4 7.52 3.56% 2.08%
601107 四川成渝 50000 37500 3.6 5220 1626 0.26% 0.28% 7-27 10.9 6.48 0.52% 0.22%
002277 家 润 多 5000 4000 19.58 3100 478 0.25% 0.41% 7-17 37.9 35.24 0.24% 0.33%
002276 万马电缆 5000 4000 11.5 3452 217.5 0.13% 0.53% 7-10 25.93 20.70 0.17% 0.42%
002275 桂林三金 4600 3680 19.8 4254 300.4 0.17% 0.61% 7-10 36.01 35.64 0.14% 0.49%
注：假设中国建筑上市首日涨幅为 09 年以来新股发行上市首日收盘价平均涨幅。

附表 3：银行间债券关键期限收益率一周变动情况
银行间国债 1 2 3 5 7 10 15 20 30
2009-7-17 1.65 1.7525 2.525 2.975 3.195 3.451 3.8991 3.933 4.025
2009-7-24 1.6693 1.7869 2.4556 2.9364 3.1872 3.4588 3.8986 3.9421 4.0045
利差变动 bp 1.93 3.44 -6.94 -3.86 -0.78 0.78 -0.05 0.91 -2.05

金融债 1 2 3 5 7 10 15 20 30
2009-7-17 2.0071 2.5414 2.8191 3.3703 3.7155 4.0535 4.4392 4.6 4.65
2009-7-24 2.0336 2.3903 2.7709 3.2706 3.6542 3.9281 4.4835 4.6081 4.6495
利差变动 bp 2.65 -15.11 -4.82 -9.97 -6.13 -12.54 4.43 0.81 -0.05

央票 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2 3

 2009-7-17 1.4793 1.5852 1.6511 1.6672 1.7251 2.4977 2.6977
2009-7-24 1.3939 1.5035 1.6418 1.6697 1.71 2.3502 2.65
周变化 bp -8.54 -8.17 -0.93 0.25 -1.51 -14.75 -4.77

中短期票据 AAA 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2 3 5

2009-7-17 1.8403 1.8749 1.8798 1.9707 2.064 2.8882 3.3414 4.0577
2009-7-24 1.8998 1.9326 1.9698 2.0237 2.1447 2.8031 3.3373 4.0659
周变化 bp 5.95 5.77 9 5.3 8.07 -8.51 -0.41 0.82

银行间企债 AAA 1 2 3 5 7 10 15
2009-7-17 2.5513 3.0869 3.4689 4.02 4.3597 4.8437 5.1345
2009-7-24 2.5211 2.9292 3.4294 4.0086 4.3959 4.8145 5.1788
利差变动 bp -3.02 -15.77 -3.95 -1.14 3.62 -2.92 4.43

附表 4：全球主要商品期货、货币走势
能源 截至 周收盘 周涨跌 当月涨跌 当年涨跌
轻质原油(NYMEX，美元/桶) 2009-7-26 68.05 7.06 -2.63 52.58
布伦特原油(IPE，美分/桶) 2009-7-26 70 7.56 1.47 54.24
农产品
芝加哥大豆(CBOT，美分/英斗) 2009-7-26 1021 1.14 -16.74 5.01
芝加哥玉米(CBOT，美分/英斗) 2009-7-26 316.25 -1.86 -9.06 -22.3
纽约棉花(ICE，美分/磅) 2009-7-26 57.39 -7.58 7.67 17.07
纽约期糖(ICE，美分/磅) 2009-7-26 18.43 6.53 9.64 56.05
金属
LME 铜(美元/吨) 2009-7-26 5530 4.14 11.33 80.13
LME 铝(美元/吨) 2009-7-26 1807 5.8 10.86 17.34
LME 锌(美元/吨) 2009-7-26 1692 4.44 9.23 40.07
LME 铅(美元/吨) 2009-7-26 1745 4.49 3.25 74.67
LME 镍(美元/吨) 2009-7-26 16750 3.88 8.94 43.16
上海期铜(SHFE，人民币/吨) 2009-7-26 43910 4.87 7.36 76.35
上海期铝(SHFE，人民币/吨) 2009-7-26 14200 3.65 5.34 21.99
黄金(COMEX,美元/盎司) 2009-7-26 952.8 1.66 2.77 7.83
白银(COMEX,美分/盎司) 2009-7-26 1387 3.52 2.18 23.07
货币与其它
波罗的海运指数(干散) 2009-7-26 3345 -5.56 -10.97 332.17
美元指数 2009-7-26 78.8 -0.75 -1.7 -2.9
欧元 2009-7-26 1.4216 0.83 1.3 1.7
日元 2009-7-26 94.85 0.7 -1.52 4.69
澳元 2009-7-26 0.8182 2.13 1.43 15.68
英镑 2009-7-26 1.6456 0.77 -0.04 12.51
人民币 2009-7-26 6.8313 0.01 0.02 0.13

来源：汤森路透
[2009.07.30]
长虹可分离转债发行分析

袁新钊 曾井晶
021-38676431 021-38676055
Yuanxinzhao008045@gtjas.com Zjj602815@163.com
¾ 长虹可分离转债发行分析
本报告导读：

摘要：
四川长虹分离交易可转债将于 7 月 31 日发行，债券发行规模
为 30 亿元，债券期限 6 年，票面利率询价区间为 0.80%-2.00%；
每手四川长虹分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人
派发的 191 份认股权证，权证的存续期自认股权证上市之日起 24
个月，行权比例为 1:1，初始行权价格为人民币 5.23 元/股。
由于本期债券为 09 年以来第一支分离交易可转债，加上当前 相关报告
股市火爆，预计票面利率在 0.8%左右。比照信用级别相近的分离 美国现房销售回升 债市仍需重视打新
2009.7.28
交易可转债收益率情况，可知本期债券收益率约为 6.3％。而考
虑到分离交易可转债上市日收益率相比前一交易日相近级别企债 09 扬城建债投资分析

收益率升幅在 30bp 左右，加上近期收益率受资金面影响因素，我 2009.7.28

们预计收益率在 6.7％左右。假设收益率在 6.6％～6.8％之间， 可转债双周报

可得纯债价值变动范围为 72.01 元到 72.22 元，纯债价值中枢为 2009.7.22

71.62 元。
我们认为长虹权证隐含波动率区间可能为 110%-130%，对应
的溢价率区间为 50%-58%，以正股 5.6 元左右的价格计算，长虹
权证的价格区间为 3.20-3.90 元。因此，长虹可分离转债的价值
区间为 132.7-146.1 元。
我们预期网上申购量为 200-500 亿，网下申购量为 3400-6700
亿，中签率为 0.25%-0.45%。考虑到网下申购定金 20%的杠杆效应，
申购绝对收益率可能达到 0.4%-0.8%,建议投资者积极参加；而对
于网上认购，由于与光大证券 IPO 时间冲突，投资者应有所权衡；
对 于 持 股 认 购 的 投 资 者 ， 只 要 正 股 跌 幅 不 超 过
8.32%=37.5%*1.264/5.7，即可获利。
1. 发行概况
四川长虹分离交易可转债将于 7 月 31 日发行。本期分离交易可转债将向原
股东优先配售，配售数量为本次发行总额的 80%。原股东优先配售后剩余部分
四川长虹分离交易可转债采取网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购
相结合的方式进行。本期债券发行规模为 30 亿元，债券期限 6 年，票面利率询
价区间为 0.80%-2.00%；每手四川长虹分离交易可转债的最终认购人可以同时
获得发行人派发的 191 份认股权证，权证的存续期自认股权证上市之日起 24
个月，行权比例为 1:1，初始行权价格为人民币 5.23 元/股。
绵阳市投资控股（集团）有限公司为四川长虹发行的分离交易可转债提供
全额不可撤销的连带责任保证担保。经中诚信综合评定，发行人的长期主体信
用等级为ＡＡ－，本期债券信用等级为ＡＡ。
表 1：发行概况
发行规模 权证总量 发行价 优先配售日/申购日
30 亿元 5.73 亿份 100 元 7 月 31 日
公司债券条款
债券期限 2009 年 7 月 31 日至 2015 年 7 月 30 日 起息日 7 月 31 日
利率询价区间 0.8%-2.00% 付息频率 一年一次
担保事项 绵阳市投资控股（集团）有限公司提供全额不可撤销的连带责任保证担保
回售条款 本期债券募集资金若改变用途，债券持有人拥有一次向公司回售债券的权利
主体信用评级 AA－ 债项评级 AA
认股权证条款
存续期 24 个月 行权期间 存续期最后 5 个交易日
行权价格 5.23 元/股 行权比例 1：1
行权价格调整 存续期内，行权价格根据股票的除权、除息进行调整
数据来源：发行公告

2. 公司基本面分析
四川长虹电器股份有限公司始创于 1958 年，公司前身国营长虹机器厂，经
过多年发展，成为集电视、空调、冰箱、IT 等产业为一体的多元化、综合型跨
国企业集团。2005 年，长虹跨入世界品牌 500 强。2008 年，公司总资产达到
287.25 亿元。
从资金用途看，本期分离交易可转债募集的资金 30 亿元中，10 亿元用于
PDP 显示屏及模组项目，5 亿元用于数字电视项目，15 亿元用于偿还银行贷款
和补充流动资金。这两个项目开展将有利于提升产品市场竞争力，提高公司收
入水平和盈利能力。而偿还银行贷款和补充流动资金将改善公司财务结构，增
加流动性。
近年来，在新兴业务手机、冰箱和 IT 分销业务的带动下，公司经营规模快
速增长，成长性较好。06 年至 08 年，公司分别实现主营业务收入 1,875,731.81
万元、2,291,438.58 万元、2,764,682.29 万元，分别增长 24.54%、22.16%、
20.65%。盈利能力方面，最近三个会计年度实现的年均可分配利润为 2.25 亿元，
预计不少于本期债券一年利息的 1.5 倍，能为本期债券偿付提供较强的保障。
此外，绵阳市投资控股（集团）有限公司为四川长虹发行的分离交易可转
债提供全额不可撤销的连带责任保证担保，可起到信用增级作用。
综合考虑，公司成长较快，盈利可对债券偿付起到足够保护，加上有担保
人提供连带责任担保，本期债券到期不能偿还的风险较小。
 3. 定价分析
3.1 纯债价值分析
债券部分的存续期为 6 年，利率底价区间为 0.8%～2.00％，最终票面利率
将由发行人与保荐人（主承销商）根据簿记建档结果及网上、网下申购情况在
上述询价区间范围内协商确定。
由于该分离债是 09 年以来发行的第一支分离交易转债品种，加上目前四川
长虹正股价格和行权价差距不大，在当前火爆的市场环境以及经济复苏预期升
温背景下，正股有很大的上升空间，将蕴含巨大的投资价值。预计本次分离债
将出现超额认购，最终票面利率有较大可能会落在询价区间下限，即 0.8%。因
此，在测算公司债券部分价值时，假设票面利率为 0.8%。
表 2：分离债纯债收益率情况
证券名称 票面利率 主体评级 债项评级 剩余期限 到期收益率
08 康美债 0.80% A+ AA 4.7781 6.12%
08 葛洲债 0.60% AA+ AA+ 4.9123 5.73%
08 江铜债 1.00% AA+ AA+ 7.1562 6.13%
08 青啤债 0.80% / AA+ 4.6795 5.63%
国安债 1 1.20% / AA+ 4.1315 5.75%
本期债券发行人主体信用评级为 AA－，债项评级为 AA，并由绵阳市投资控
股（集团）有限公司为四川长虹发行的分离交易可转债提供全额不可撤销的连
带责任保证担保。从信用等级、剩余期限和担保方式相近的分离债存债收益率
情况，08 康美债尽管与本期债券债项评级同为 AA，但主体评级为 A＋，且为无
担保债，相比而言，信用风险略高。参考 08 康美债目前的收益率，我们预计长
虹分离交易可转债预期收益率在 6.3％左右。
70
上市日收益率上浮情况
60
图 1：
上市日收益率上浮
情况 50
纵轴单位：%
数据来源：Wind，国泰
君安 40

30

20

10

0
08上港债 08青啤债 08国电债 08康美债 08葛洲债 08江铜债

然而，考虑到长虹分离交易可转债上市后，部分投资者可能低价抛售债券，
收益率会出现上浮。从 08 年 3 月份发行的分离交易可转债收益率看，上市日当
天收益率相比前一交易日相近级别企债收益率升幅在 30bp 左右。这一情况也极
可能在长虹分离交易可转债纯债上重现，若以 30bp 的升幅计算，本期债券的收
益率在 6.6％左右。
 7.00
08康美债 08江铜债 08青啤债 国安债1
图 2： 6.50
可分离纯债收益率
变化 6.00
纵轴单位：%
(2008 年 12 月 31 日至 5.50
2009 年 7 月 28 日)
数据来源：Wind，国泰
5.00
君安

4.50

4.00

3.50

3.00
2008-12 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7

此外，七月初以来，受央行货币政策微调和股市 IPO 的影响，资金面收紧，

交易所可分离转债纯债收益率快速上升。我们预计近期收益率会有 10bp 左右的
升幅。因此，我们预计收益率在 6.7％左右。
表 3：票面利率 0.8%时的纯债价值
到期收益率 6.50% 6.60% 6.70% 6.80% 6.90%
债券价值（元） 72.41 72.01 71.62 71.22 70.83

3.2 权证价值分析
长虹认股权证初始行权价为 5.23 元/股,与目前正股价相近,因此,在此以
隐含波动率为主，溢价率为辅的定价模式来判断权证价值。
现在四川长虹正股历史波动率（250 日）为 49%左右，其走势与石化、深高、
葛洲和宝钢的正股历史波动率走势相似。
80%
图 3： 宝钢 石化 葛坝 深高 长虹
正股历史波动率 70%
数据来源：Wind，国泰
君安 60%

50%
长虹
40%

30%

20%

10%

0%
02-3

02-9

03-3

03-9

04-3

04-9

05-3

05-9

06-3

06-9

07-3

07-9

08-3

08-9

09-3

石化、深高、葛洲和宝钢权证的隐含波动率分别为 118%、415%、193%和 136%

左右，其中深高权证由于其较高的溢价率水平，导致隐含波动率一直处于较高
 位置，因此其参考价值不大。而石化、葛洲和宝钢权证的隐含波动率走势比较
一致。考虑到近期权证市场的火爆以及投资者打新股的热情，我们预期长虹权
证隐含波动率将处于 110%以上。
450

图 4： 400
权证隐含波动率
350 深高
数据来源：Wind，国泰
君安
300

250
葛洲
200

150
石化
100

50 宝钢

0
08-7 08-8 08-9 08-10 08-11 08-12 09-1 09-2 09-3 09-4 09-5 09-6 09-7

而目前各权证品种溢价率主要处于 30%-60%之间，结合上面对隐含波动率
的分析，我们认为长虹权证隐含波动率区间可能为 110%-130%，对应的溢价率
区间为 50%-58%，以正股 5.6 元左右的价格计算，长虹权证的价格区间为
3.20-3.90 元。因此，长虹可分离转债的价值区间为 132.7-146.1 元。
权证价对正股价和隐含波动率的敏感性
4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8
80% 1.7789 2.1264 2.4890 2.8647 3.2519 3.6489 4.0548 4.4684
85% 1.8918 2.2460 2.6141 2.9944 3.3851 3.7851 4.1931 4.6084
90% 2.0024 2.3631 2.7367 3.1214 3.5159 3.9189 4.3295 4.7467
95% 2.1106 2.4776 2.8565 3.2458 3.6441 4.0503 4.4635 4.8829
100% 2.2163 2.5894 2.9736 3.3673 3.7695 4.1789 4.5949 5.0167
105% 2.3194 2.6985 3.0878 3.4860 3.8920 4.3048 4.7236 5.1479
110% 2.4199 2.8047 3.1990 3.6016 4.0114 4.4276 4.8494 5.2762
115% 2.5177 2.9080 3.3073 3.7142 4.1278 4.5474 4.9722 5.4016
120% 2.6127 3.0085 3.4124 3.8236 4.2410 4.6639 5.0917 5.5239
125% 2.7050 3.1059 3.5145 3.9298 4.3509 4.7772 5.2080 5.6429
130% 2.7944 3.2004 3.6135 4.0328 4.4576 4.8872 5.3210 5.7586

权证价对正股价和溢价率的敏感性
4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8
30% 0.6200 1.2700 1.9200 2.5700 3.2200 3.8700 4.5200 5.1700
35% 0.8450 1.5200 2.1950 2.8700 3.5450 4.2200 4.8950 5.5700
40% 1.0700 1.7700 2.4700 3.1700 3.8700 4.5700 5.2700 5.9700
45% 1.2950 2.0200 2.7450 3.4700 4.1950 4.9200 5.6450 6.3700
50% 1.5200 2.2700 3.0200 3.7700 4.5200 5.2700 6.0200 6.7700
55% 1.7450 2.5200 3.2950 4.0700 4.8450 5.6200 6.3950 7.1700
60% 1.9700 2.7700 3.5700 4.3700 5.1700 5.9700 6.7700 7.5700
65% 2.1950 3.0200 3.8450 4.6700 5.4950 6.3200 7.1450 7.9700
70% 2.4200 3.2700 4.1200 4.9700 5.8200 6.6700 7.5200 8.3700
75% 2.6450 3.5200 4.3950 5.2700 6.1450 7.0200 7.8950 8.7700
80% 2.8700 3.7700 4.6700 5.5700 6.4700 7.3700 8.2700 9.1700

4. 投资建议
本次长虹可分离债发行规模为 300 万手，即 30 亿元，其中向原股东优先配
售 80%，剩余部分按 50：50 的比例分别在网上和网下进行发售。大股东长虹集
团已表示将行使优先认股权，则约占发行总量的 23.26%，结合历史数据，以 40%
作为原股东优先认购比例，同时结合类似网上网下发行规模的中签率，我们预
期 网 上 申 购 量 为 200-500 亿 ， 网 下 申 购 量 为 3400-6700 亿 ， 中 签 率 为
0.25%-0.45%。考虑到网下申购定金 20%的杠杆效应，申购绝对收益率可能达到
0.4%-0.8%，建议投资者积极参加；而对于网上认购，由于与光大证券 IPO 时间
冲突，投资者应有所权衡；原股东优先认购倍数为 1.264，对于持股认购的投
资者，只要正股跌幅不超过 8.32%=37.5%*1.264/5.7，即可获利。
表 4：可分离债券网上网下发行情况
网上 网下 原股东实际
证券简称 发行总数(手) 发行日期
中签率% 中签率% 优先认购比例
08 江铜债 6,800,000 1.2105 1.2105 22.09% 2008-09-22
08 葛洲债 1,390,000 0.2501 0.2501 16.01% 2008-06-26
08 宝钢债 10,000,000 0.6104 0.6104 28.82% 2008-06-20
08 康美债 900,000 0.5876 0.5875 12.95% 2008-05-08
08 国电债 3,995,000 0.5123 0.512 34.11% 2008-05-07
08 青啤债 1,500,000 0.3012 0.3011 17.82% 2008-04-02
08 上港债 2,450,000 0.3795 0.3794 20.10% 2008-02-20
08 石化债 30,000,000 1.3147 1.3146 3.40% 2008-02-20
中兴债 1 4,000,000 1.8898 1.8897 23.98% 2008-01-30
08 中远债 1,050,000 0.8499 0.8498 54.39% 2008-01-28
08 赣粤债 1,200,000 1.5614 1.5625 27.56% 2008-01-28
08 上汽债 6,300,000 0.5051 0.5051 32.68% 2007-12-19
07 日照债 880,000 0.7054 0.705 14.56% 2007-11-27
07 深高债 1,500,000 0.2903 0.2903 20.06% 2007-10-09
国安债 1 1,700,000 0.3941 85.12% 2007-09-14
07 武钢债 7,500,000 1.2367 1.2366 37.81% 2007-03-26
07 云化债 1,000,000 0.5201 0.5201 46.72% 2007-01-29
06 中化债 1,200,000 2.6273 2.6272 19.31% 2006-12-01
钢钒债 1 3,200,000 3.7185 3.7184 34.14% 2006-11-27
06 马钢债 5,500,000 9.1545 9.1544 13.25% 2006-11-13
 三、 中小板专题研究

[2009.07.27] 50% 出口同比增速 进口同比增速

中小板复苏路径猜想系列之一——出口篇
40%

30%

——中小板 7 月份投资月报 20%

陈思郁 王成 10%

021-38676284 021-38676820 0%
chensiyu@gtjas.com wangcheng6461@gtjas.com
-10%
¾ 大胆猜测中小板复苏路径－出口，并例举弹性较大的

89

3
95

9
01

5
07

9
n-9

n-9

n-9

n-9

n-0

n-0

n-0
n-

n-

n-

n-
Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja
本报告导读： 公司 -20%

¾ 通过一定的选股逻辑，推荐3类投资标的 -30%

摘要：
z 金融危机爆发以来，中国出口无疑是重灾区，创造了改革开
放以来的巨大跌幅。不少投资者认为出口已经见底，下半年
将见底反转，出口复苏成为下半年资本市场关注的热点。从 中小板公司出口收入占比 全部A股公司出口收入占比
大量的证据来看，这种关注是有道理的，影响中国出口的核 21%
心需求和汇率都开始呈现有利于出口的迹象，预计 4 季度出 19%
口将出现正增长。 17%
15%
z 中小板公司出口业务收入占比均处于 17％以上，显著高于全
13%
部 A 股的出口业务收入占比。因此，在出口复苏的背景下，
11%
中小板公司收入恢复的弹性也将明显强于主板市场。同时在
9%
07 年全球陷入金融危机，出口受阻的背景下，相对于全部 A
7%
股出口业务近 1 个点的下降幅度，中小板公司出口业务收入
5%
仍保持稳定，体现出中小板出口型公司较好的抗风险能力。 2005 2006 2007 2008

z 寻找出口受益公司的线索在于：1）出口收入占比大；2）出
口退税率较高，未来销量恢复后业绩弹性更大；3）出口地
区是有望最先复苏的地区和领域－非洲、北美和亚洲。我们 相关报告
根据上述三条选股准则，并自下而上的结合各公司基本面， (08.07.14)
认为具备投资亮点的公司可分为两类： 水落石出—部分优质公司已有安全边际
(08.09.16)
z 一是出口业务稳定增长的公司。按原因又可分为两类：行业
2009 年小板策略报告
弱周期性－利尔化学、联化科技、和同洲电子；公司竞争优 (08.12.12)
势明显，逆市成长－江苏国泰、金飞达、和广州国光。这类 牛年能出“白马”吗？
公司我们通过比较行业稳定性和公司资质，推荐利尔化学和 (09.02.05)
江苏国泰。 超额收益消失 选股时代开始
(09.03.05)
小板真规则
z 二是行业景气度下滑，业绩波动的公司。按这类公司竞争激 (09.03.31)
烈，产品技术成熟的特征，我们认为判断优质公司的标准在 当前业绩夸不得 或有转机在后头
于成本（多由规模优势形成，因此判断标准也即是比较其市 (09.05.05)
场地位），以及行业的周期性。通过分析比较，我们推荐海 立足长远 守候价值
亮股份、海利得、歌尔声学、海鸥卫浴和利欧股份。 (09.07.01)
1. 下半年出口数据好转是大概率事件
金融危机爆发以来，中国出口无疑是重灾区，创造了改革开放以来的巨大跌幅。正因为出口状况如此惨淡带动
GDP 迅速下滑，政府采取了史无前例的经济刺激措施，无论是巨额信贷发放，还是罕见财政赤字，均肇始于
此。

图 1：此次金融危机使得进出口跌幅创改革开放以来最高记录

50% 出口同比增速 进口同比增速

40%

30%

20%

10%

0%
9

9
-10%
8

0
n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-
Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja
-20%

-30%

数据来源：WIND、国泰君安证券

也正因为出口已然如此之差，不少投资者认为出口已经见底，下半年将见底反转，出口复苏成为下半年资本市
场关注的热点。从大量的数据来看，这种关注是有道理的（但证据并未确立），影响中国出口的核心需求和汇
率都开始呈现有利于出口的迹象，预计 4 季度出口将出现正增长：

（1）国外需求呈现复苏绿芽。此次金融危机之始作俑者美国的房地产业图似呈现企稳迹象，尤其是其房屋销
售量开始缓慢回升，M2、PMI、消费者信心指数都说明最坏的时间很可能已经过去，而这些都与中国出口密
切相关。

图 2：美国房地产销售开始企稳回升 左轴单位：千套 右轴单位：万套

140 新房销售（左轴） 成屋销售 800

750
120
700
100 650

600
80
550
60
500

40 450

400
20
350

0 300
05/01

05/04

05/07

05/10

06/01

06/04

06/07

06/10

07/01

07/04

07/07

07/10

08/01

08/04

08/07

08/10

09/01

09/04

数据来源：WIND、国泰君安证券
 图 3：美国经济先行指标 M2 增速已经大幅上升，美国经济很可能已经见底

15 美国 :GDP:环比折年率 (不变价 )
M2同比增速

10

0
Mar-90

Mar-92

Mar-94

Mar-96

Mar-98

Mar-00

Mar-02

Mar-04

Mar-06

Mar-08
-5

-10

数据来源：WIND、国泰君安证券

从下图可以看到，美国需求的提升往往可以带动（或是预示着）其它地区需求的回暖，呈现一荣俱荣的局面。

图 4：中国各出口市场同比变化：各地区走势类似，这充分说明出口不存在明显脱钩

美国 日本
80%
拉丁美洲 亚洲除日本
非洲 欧洲
60%

40%

20%

0%
Se 8
M 08

M 09
Ju 8

De 08
No 8
Ju 8

Au 8

9
Fe 8

Fe 9
M 8

Ap 8

O 8

Ja 8

M 9

Ap 9
0

-0
-0

l-0

-0
0

0
0

0
0
-0

0
-0
g-

v-
r-

r-
n-

p-

c-
n-

n-
b-

b-
ct
ay

ay
ar

ar
Ja

-20%

-40%

数据来源：Wind、国泰君安证券

（2）从人民币对美元汇率变动可以看出，人民币已经停止了对美元的快速升值，开始与美元再挂钩，伴随着
美元的贬值，人民币实际有效汇率也开始下行。由于我们判断美元下半年将保持相对强势，不能排除政府动用
干预手段，使得人民币适度贬值，以保证有效汇率的稳定，这显然与政府用汇率政策来“保出口，保稳定，保
就业”有关。
 图 5：中国出口与人民币实际有效汇率呈现明显的负相关

出口商品总额 :当月同比 130

90 人民币 :实际有效汇率指数

70 120

50
110
30

10 100
Jan-95

Jan-96

Jan-97

Jan-98

Jan-99

Jan-00

Jan-01

Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09
-10
90
-30

-50 80

数据来源：WIND、国泰君安证券

图 6：人民币停止了对美元的快速升值，开始与美元再挂钩
8.5 美 元 兑 人 民 币 :平 均 汇 率

7.5

6.5
Jan-95

Jan-96

Jan-97

Jan-98

Jan-99

Jan-00

Jan-01

Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09
数据来源：WIND、国泰君安证券
分地区来看，09 年以来我国出口份额中，美日有所提升，而欧洲开始下降，其他地区延续升势。在出口额同
比变化来看（如图 4 所示），各地区走势基本类似（这充分说明出口不存在明显脱钩），非洲、美国跌幅最小，
亚洲居中，拉美和欧洲最差，这与 09、10 年 IMF 对全球经济增速预测基本一致。因此我们判断有望先复苏的
国家为非洲、美国，亚洲尚可，拉美和欧洲相对最差。

图 7：中国出口市场：美日有所提升，而欧洲开始下降，其他地区延续升势
美国 日本
30% 52%
欧洲 其他地区 (右轴）

50%

20%
48%

46%
10%

44%

0% 42%
06

07

08
5

9
-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0
-0

-0

-0

-0
n-

n-

n-
ec

ec

ec

ec
ep

ep

ep
ar

ar

ar

ar
Ju

Ju

Ju
M

M
D

D
S

数据来源：WIND、国泰君安证券
 表 1：IMF 对全球经济增速预测（%）
2008 2009E 2010E
全球 GDP 增速 3.2 -1.3 1.9
发达国家 0.9 -3.8 0.0
发展中国家 6.1 1.6 4.0
美国 1.1 -2.8 0.0
欧洲 0.9 -4.2 -0.4
日本 -0.6 -6.2 0.5
中国 9.0 6.5 7.5
数据来源：IMF、国泰君安证券

2. 出口回暖背景下，中小板公司的投资线索
中小板公司出口业务收入占比均处于 17％以上，显著高于全部 A 股的出口业务收入占比。因此，在出口复苏
的背景下，中小板公司收入恢复的弹性也将明显强于主板市场。同时在 07 年全球陷入金融危机，出口受阻的
背景下，相对于全部 A 股出口业务近 1 个点的下降幅度，中小板公司出口业务收入仍保持稳定，体现出中小
板出口型公司较好的抗风险能力。

图 8：中小板公司出口收入占比高于全部 A 股的收入占比 单位：％

中小板公司出口收入占比 全部A股公司出口收入占比
21%
19%
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
2005 2006 2007 2008

数据来源：WIND、国泰君安证券

寻找出口受益公司的线索在于：1）出口收入占比大；2）出口退税率较高，未来销量恢复后业绩弹性更大；3）
出口地区是有望最先复苏的地区和领域－非洲、北美和亚洲。

表 2：出口业务收入占比最大前 50 家公司，以及公司主要出口地和退税率
2005 年 2006 年 2007 年 2008 年
名称 主营业务 占比(%) 主营业务 占比(%) 主营业务 占比(%) 主营业务 占比(%)
收入(万元) 收入(万元) 收入(万元) 收入(万元)
中工国际 / / 1115.3 100.0 1123.4 98.5 1858.1 99.4
出口以预计较先复苏的拉美非洲为主；形式为劳务输出，无出口退税；目前筹划重组中国工程与农业
机械进出口总公司，未来出口业务占比不知，暂不进入本文讨论范围。
金飞达 325.1 99.0 528.7 99.9 715.0 99.9 832.0 99.4
出口以预计较先复苏的美国为主；纺织服装出口退税率达 16％
利欧股份 452.2 98.5 462.8 76.0 762.1 97.3 988.1 94.9
 出口以经济恢复相对较慢的欧洲为主，也有部分日本、澳洲、和美国；出口退税率达 15％
新海股份 494.0 96.7 540.8 95.0 681.3 92.8 782.5 94.0
出口欧美；出口退税率为 15％；公司以生产中低端打火机为主，基础生活用品，出口恢复弹性有限
拓日新能 112.7 83.2 145.1 83.7 171.9 84.0 273.8 92.9
出口欧美；基本没有出口退税；受金融危机影响，全球市场对太阳能产品需求下滑，同时由于太阳能
厂家扩容较大造成供给增加，公司存在 2009 年销售增速下降的风险
成霖股份 1321.6 97.8 1619.2 90.5 1715.2 97.0 1489.9 91.7
出口北美为主；卫浴市场竞争激烈，公司品牌知名度有限，渠道渗透力不强，公司业绩增长尚需时间
利尔化学 156.8 91.6 247.0 94.1 268.7 88.5 369.1 91.4
公司产品出口到欧洲、美洲、大洋洲以及亚洲二十几个国家和地区；农药退税率为 9％
东晶电子 115.3 94.1 145.5 91.9 180.2 93.7 175.8 90.9
产品主要销往需求不振的东亚，且暂时看不到产品需求启动迹象；谐振器退税率为 17％
伊立浦 500.8 90.0 544.1 87.0 706.5 89.1 633.4 87.1
为经济复苏较慢的日本小家电厂商代工；出口退税率多为 17％
德豪润达 1538.6 87.9 1534.8 86.5 1558.1 80.5 2134.1 86.6
为经济复苏较慢的欧洲小家电厂商代工；出口退税率多为 17％
晶源电子 140.7 84.0 178.2 86.6 190.0 82.2 231.5 86.0
出口以需求不旺的东亚为主；退税率多为 17％
莱宝高科 309.1 59.3 320.3 65.8 411.5 72.8 444.0 82.4
产品主要销往东亚；导电玻璃退税率 13％，彩色滤光片 14％；业绩增长主要看 2010 年
福晶科技 99.6 82.3 113.6 83.9 136.3 84.6 113.1 81.5
美国市场为主，受经济危机影响较大，下游需求恢复弹性预计较大；但从基本面来看，公司在晶体元
器件市场占有率已高，较小的市场规模限制公司长远发展
海鸥卫浴 335.4 91.0 1355.9 76.1 1374.9 80.9
出口欧美市场；退税率主要为 14％
苏州固锝 264.9 70.1 328.2 75.4 317.6 67.0 422.6 80.6
出口欧美为主；二极管退税率为 17％；产品技术成熟，行业竞争激烈
莱茵生物 38.1 47.1 40.5 36.1 84.7 68.8 88.9 78.9
出口美国为主；植物提取行业竞争激烈；国际市场对中国食品安全的忧虑也不利于公司出口业务发展
新和成 795.2 63.3 1184.6 74.6 1148.6 65.7 2582.8 77.9
主要产品退税率为 13％；销售地以欧美为主；下游需求稳定
水晶光电 16.3 35.4 42.2 47.1 104.9 62.2 142.4 77.2
主要销往日本；产品退税率升为 15%；产品较小的市场规模限制公司发展空间
广博股份 444.3 84.6 570.0 86.3 693.8 83.4 672.0 77.1
产品主要销往欧洲、西亚；笔记本、纸质相册等产品退税率为 11％－13％
华星化工 117.3 33.0 203.0 46.4 611.3 72.1 1065.8 77.1
销往南美为主；草甘磷出口退税率为 14％；公司业绩主要由草甘磷价格决定，下游需求不旺，抑制价
格上涨空间
天宝股份 105.0 98.3 191.2 81.8 372.2 86.3 486.4 76.5
水产品主要销往欧美地区；主要产品出口退税率为 13％；
梅花伞 151.3 97.0 185.9 96.2 272.1 96.9 219.2 76.3
产品销往俄罗斯、乌克兰、和印度；出口退税率为 15％
东方海洋 181.6 84.1 211.4 79.6 383.1 84.2 425.9 76.0
产品销往日韩；退税率为 13％
山下湖 165.9 86.3 203.2 85.2 239.2 81.9 261.2 75.9
产品主要销往香港；退税率 13％
联化科技 292.0 38.6 908.9 100.0 0.0 0.0 796.7 73.4
产品销售全球分散，美国为主；出口退税率为 9％；
新嘉联 129.6 69.0 203.5 70.8 179.9 63.4 172.4 72.3
主要产品蓝牙二级和微电机的退税率为 17％；客户机构以中低端为主，应对金融危机能力较差
通富微电 566.1 72.5 715.5 69.7 756.1 67.3 843.3 70.9
外向型的 IC 封装测试厂商，客户结构为中高端，但公司议价能力有限，盈利能力较低
广州国光 454.2 94.4 850.1 100.0 576.6 68.7 697.5 70.9
OEM 扬声器主要销往美国日本；退税率为 17％；
飞马国际 / / / / / / 1654.5 70.4
提供供应链整合服务的物流商，不在本次讨论范围内
鑫富药业 190.4 70.7 247.0 71.3 581.6 76.1 337.7 70.4
维生素 B5 退税率 13％；产品销往全球，欧美稍多；小品种原料药较小的市场规模限制公司发展
青岛金王 205.3 53.0 446.6 99.3 418.1 76.5 378.9 70.0
蜡烛制品，销往美国，欧洲也有销售；退税率为 13％；行业平稳增长，油价的上涨也对其有不利影响
江苏三友 374.6 70.9 460.1 77.8 421.0 74.3 285.4 69.1
纺织服装退税率为 16％；主要销往日本
海翔药业 505.7 73.2 571.6 74.2 732.5 70.8 728.2 68.5
产品种类多，退税率为 11％－13％；欧美为主，部分销往印度
海亮股份 1116.6 36.4 3084.6 49.6 3760.3 55.6 5296.8 67.0
螺纹铜管退税率为 13％，其它为 9％；销售地主要是亚洲、欧洲、和美洲
怡亚通 / / / / 1504.2 83.7 1887.4 65.7
提供供应链整合服务的物流商，不在本次讨论范围内
江苏通润 287.0 95.5 345.0 100.0 256.0 58.5 292.1 64.8
工作台配件类退税率为 13％，工具车、工具车备件类为 14％；产品销往欧美澳日等发达国家
歌尔声学 53.9 52.3 64.8 43.2 391.3 61.8 632.1 62.4
主要产品扬声器、受话器等的退税率为 17％；产品销往美国、日本、台湾和欧洲
信隆实业 710.3 67.2 685.8 63.6 731.7 62.1 874.6 61.8
主要出口欧美日等发达国家
大洋电机 276.7 36.4 453.1 47.6 851.4 54.4 941.8 60.0
微特电机退税率为 14％－17％；产品销售地以美国为主
广陆数测 89.3 74.4 86.1 65.7 92.5 65.2 90.5 59.4
以贴牌方式出口卡尺到东南亚、中东等发展中国家；退税率为 13％
天津普林 137.0 54.0 196.7 57.4 228.1 56.0 267.5 58.9
主要产品线路板退税率为 17％；主要销往台湾等东亚地区
万丰奥威 776.9 74.7 1763.5 118.1 1121.8 64.3 845.1 58.5
产品销往欧洲、美洲、亚洲；主要客户目前的低谷状态对公司发展造成不利影响
顺络电子 56.9 56.9 74.1 59.5 90.2 56.7 145.4 57.9
主要产品电阻电杆出口退税率为 17％；出口以东亚地区为主
九鼎新材 193.6 59.2 234.4 61.5 279.9 61.2 291.9 57.6
主要产品退税率 9％－14％；未来发展集中于国内市场开拓，以及新能源业务，出口业务发展空间有限
海利得 358.0 50.7 404.1 56.3 501.2 57.9 607.0 57.4
下游主要客户为国际知名轮胎厂商；退税率为 16％
江苏宏宝 / / 195.2 66.5 171.8 54.6 192.0 55.3
五金小龙头，产品以中档为主，多为日常必需品，弹性有限
同洲电子 508.0 58.6 628.5 58.4 947.7 51.9 1127.0 53.7
卫星电视接收机退税率 17％，卫星机顶盒等其它产品 14％；销售地以欧洲中东为主
 云海金属 / / / / 780.6 47.2 1185.7 51.8
镁合金出口退税率为－10％；下游客户为众多知名汽车厂商，或 3C 电子厂商
宏达经编 67.9 36.2 179.8 53.0 192.0 54.5 155.5 51.4
产品退税率为 16％
江苏国泰 2237.7 81.4 1394.3 46.4 1406.1 46.4 1582.5 50.6
出口以纺织服装为主，退税率为 16％；主要销往欧洲、美洲等远东地区
孚日股份 668.2 37.5 926.2 61.1 1338.0 47.1 1601.0 50.2
主要产品毛巾退税率为 16％；主要销往日本、韩国和欧美；毛巾目前产能利用率接近 100％，公司未
来毛巾不是发展重点，产能扩张有限，因此出口恢复对公司业绩贡献弹性较小
数据来源：国泰君安证券

我们根据上述三条选股准则，并自下而上的结合各公司基本面，认为具备投资亮点的公司可分为两类：

2.1. 出口业务收入占比较高，并一直稳定高位的公司

这类公司按其形成原因，又可分为两类。

2.1.1. 国际金融危机对行业影响较小，行业稳定增长的“白马”公司
这类公司由于其稳定的行业属性，在前期众多出口型企业纷纷“落马”时傲然挺立，是可以长期配置的“白马”
公司，但出口恢复时业绩弹性较小。

这类公司有已农药等稳定行业为下游的利尔化学、联化科技、和受益于数字化改造的同洲电子。

利尔化学－行业景气稳步向上，公司遭受影响较小
国外农药工业起步早，知识产权保护制度完善，农药工业已从高速增长时期进入成熟期，国际农药市场总量稳
中有升。

图 9：世界农药销量增长进入稳定期
350 世界农药销售额（左，亿美元） 销售额YOY（右，增长率） 20%
300 15%
250
10%
200
5%
150
0%
100

50 -5%

0 -10%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

数据来源：Phillips McDougall、国泰君安证券

随着中国和印度等发展中国家农药生产技术的逐步提高，大型跨国农药企业出于成本和市场考虑，将一些仿制
药的原药生产向这些国家转移，这就是为什么在全球农药市场增长比较平稳背景下,我国农药产量和销售利润
率逐年增长的重要原因。
 图 10：我国农药产量和销售利润逐年增长

30 化学农药原药（万吨） 80% 600000 农药制造业利润总额（万元） 9%

除草剂原药（万吨） 70% 农药制造业销售利润率 % 8%
25 500000
农药当月产量同比 60% 7%
20 除草剂当月产量同比 50% 400000 6%
40%
5%
15 30% 300000
4%
20%
10 10% 200000 3%
0% 2%
5 100000
-10% 1%
0 -20% 0 0%
2002-02
2002-06
2002-10
2003-03
2003-07
2003-11
2004-04
2004-08
2004-12
2005-05
2005-09
2006-02
2006-06
2006-10
2007-03
2007-07
2007-11
2008-04

0 8
01 2
0 7
0 2
0 6
03 1
0 5
04 0
0 4
05 9
0 3
0 8
0 2
06 7
08 2
2
20 0-0
20 1-0
20 -0
20 1-1
20 2-0
20 2-1
20 -0
20 3-1
20 -0
20 4-0
20 -0
20 5-0
20 6-0
20 6-0
20 -1
-0
0
20
数据来源：wind，国泰君安证券研究所

目前来观察，公司并没有直接受到宏观经济形势日益恶化的影响，盈利能力基本稳定在高位，产品总体产销量
稳定，业绩稳步增长。

图 11：公司业绩比较稳定，国外收入持续扩张
450 营业收入 净利润 120 450 国外 国内
400 400
100
350
350
300 80
250 300
60 250
200
150 40 200
100 150
20
50 100
0 0
50
20 H

20 H
20 6
Q1

Q3

20 7
Q1

Q3

20 8
Q1

0
07

08
0

0
20

07

07

20

08

08

20

09
20

20

2006 2007 2008

数据来源：wind，国泰君安证券研究所
注：08 年各季度净利润均同比下降是因为 1 季度公司遭受地震影响，停产一个月；同时
出口退税率下调，和产品价格下降也是负面因素，09 年公司已步入正轨

图 12：公司盈利能力依旧较好的稳定在高位
60%
销售毛利率 期间费用率 净利润率
50%

40%

30%

20%

10%

0%
2006 2007 2008Q1 2008H1 2008Q3 2008 2009Q1

数据来源：wind，国泰君安证券研究所

总体而言，由于农药行业受宏观经济的影响相对较小，而利尔化学公司现有农药品种针对性较强，相对于草甘
膦等大品种来看，可能受到的下游需求影响相对更小。

联化科技－稳定的医药和农药为公司业绩增长提供保障
公司的主要产品为农药中间体、和医药中间体，下游多为农药和医药国际厂商。虽然虽然 2008 年下半年经济
危机影响了大部分石化、化工产业，但数据显示，农业、医药领域是为数不多的几个受影响小的弱周期子行业。

图 13：医药为增长稳定的弱周期行业
12000 30%
医药制造业销售收入 YOY
10000 25%

8000 20%

6000 15%

4000 10%

2000 5%

0 0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E

数据来源：国泰君安证券

图 14：公司收入和净利润保持稳定态势 图 15：国外收入成为推动收入增长的主要动力
1200 营业收入 净利润 80 1,200 国内收入 国外收入
70
1000 1,000
60
800
50 800
600 40
600
30
400
20 400
200
10
200
0 0
7H

8H
06

07

08
Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

0
0

0
20

07

07

20

08

08

20

09
20

20
20

20

20

20

20

2006 2007 2008

数据来源：WIND、国泰君安证券

另外，公司产品多达六、七十种，其中不乏销量在千吨级的重点领先品种，但总体而言单一产品在公司产品总
量中占比较小，且公司多为柔性装置，可以根据市场需要随时调整生产的侧重点并控制产量，这在一定程度上
增强了公司的抗风险能力。

表3：公司多产品居世界前列
经营模式 产品类别 主要产品名称 2004 年（市场排名） 2005 年（市场排名） 2006 年（市场排名）

自产自销 医药中间体 （1）对氯苯甲腈 1.09% （第4） 16.40% （第3） 24.38% （第2）

（2）邻氯苯甲腈 42.68% （第1） 35.06% （第1） 31.67% （第1）
（3）2-氨基-5-硝基苯酚 51.96% （第1） 61.54% （第1） 59.10% （第1）
农药中间体 （4）2,6-二氟苯腈 18.70% （第3） 10.86% （第4） 11.11% （第4）
（5）3,4-二氯苯甲腈 33.33% （第2） 24.00% （第2） 22.86% （第2）
（6）邻氟苯胺 — 36.09% （第1） 43.93% （第1）
（7）2-氰基-4-硝基苯胺 73.50% （第1） 75.71% （第1） 67.70% （第1）
染料中间体 （8）30# 橙 31.00% （第2） 27.09% （第2） 12.13% （第3）
定制生产 农药中间体 （1）N3 — 61.54% （第1） 63.35% （第1）
（2）广灭灵 1.20% （第7） 21.03% （第2） 19.05% （第2）
（3）联苯菊酯 — — 27.93% （第2）
资料来源：公司招股书，国泰君安证券

同洲电子－政府为导向的数字化改造 导致产品旺盛需求
1 季度公司国内外业务发展都较为平稳，受益于各国政府对数字化改造的大力推动，机顶盒市场需求并未受到
经济危机的影响。国内村村通工程及有线数字电视整体平移步伐的加快，使得公司机顶盒等视频设备需求保持
旺盛增长。

表 4：从世界各国数字化改造的时间计划表看，2015 年前全球数字电视市场将持续增长
表 2：模拟电视停播时间表
国家 停播时间
中国 2015 年
日本 2011 年
韩国 2010 年
英国 2010 年
德国 2010 年
澳大利亚 2008 年
加拿大 2007 年
资料来源：公司招股书，国泰君安证券

国内市场数字化整转加速推进。截至 2008 年 9 月，我国共有有线电视用户 1.5 亿户，其中数字电视用户 4000

万户，数字化率为 27%，低于政策预期。为实现广电总局 2010 年全面实现数字化、2015 年停止模拟广播电
视的规划要求，未来 3 年数字化整转复合增长率需不低于 50%。

图 16：全国有线电视用户增长平稳 图 17：全国数字电视用户增长迅速

1.8 有线电视用户数（左，亿户） 10%

YOY（右，％） 5000 数字电视用户数（左，万户） 250%
YOY（右，％）
1.6 9% 4500
1.4 8% 4000 200%
1.2 7% 3500
6% 3000 150%
1
5% 2500
0.8
4% 2000 100%
0.6
3% 1500
0.4 2% 1000 50%
0.2 1% 500
0 0%
0 0%
2005 2006 2007 2008
2005 2006 2007 2008

数据来源：广电蓝皮书，国泰君安证券

2.1.2. 寒流中逆境而上的坚实力量
公司依靠自己独树一帜的竞争力，在同行面临出口窘境的时候，逆流而上。这类公司在出口恢复时，也依然可
以享受到外部环境改善的正面溢价。

这类公司有江苏国泰、广州国光、金飞达
江苏国泰主要从事纺织品、轻工品等产品的外贸业务，及化工品的生产和销售。外贸业务方面，公司是江苏
省外贸龙头企业之一，与世界上 90 多个国家和地区的 800 多个客户建立了稳固的贸易关系，与国内 2500 多
家生产企业建立了合作关系，2006 年公司外贸营业额超过 31 元，净利润超过 1.3 亿万元，盈利能力在同类企
业中名列前矛。

近两三年，受人民币持续升值和国家下调出口退税率影响，我国外贸行业经营压力增大，行业发展进入低潮。
1-5 月，纺织品服装累计出口 558.52 亿美元，同比下降 11.04%，较 1-4 月下降 1 个百分点，自 3 月反弹后连续
两个月出现下降。

图 18： 行业月度出口同环比增速

100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20% Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09
-40%
-60%
-80%

同比增速 环比增速

数据来源：第一纺织网、国泰君安证券

图 19：行业累计出口情况

700 4%
600 2%
0%
500
400 -4%

300 -8%
-8%
200 -10%
-11%
-12%
100 -13%
0 -16%
Jan Feb Mar Apr May

2008 2009 同比增速

数据来源：第一纺织网、国泰君安证券

作为一家以外贸业务为主的企业，江苏国泰积极采取了以下方式，来应对行业的不利状况，使得公司外贸业务
在行业低谷阶段保持了相对平稳发展，并取得了业内较高的盈利能力。
图 20：江苏舜天商品流通业务收入和毛利率 图 21：江苏开元外销商品收入和毛利率
2,650
7,000
营业收入(左，百万元) 毛利率（右，％） 12
营业收入(左，百万元) 毛利率（右，％） 8
2,600 7
6,000
10
2,550
6
5,000 2,500
8
5
2,450
4,000
6 2,400 4
3,000
2,350
3
4
2,000 2,300
2
2,250
2
1,000 1
2,200

0 0 2,150 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2004 2005 2006 2007 2008

数据来源：WIND、国泰君安证券

图 22：江苏国泰外贸收入和毛利率

2,800 营业收入(左，百万元) 毛利率（右，％）8.2

2,780 8
2,760
7.8
2,740
7.6
2,720
7.4
2,700
7.2
2,680

2,660 7

2,640 6.8
2006 2007 2008

数据来源：WIND、国泰君安证券
注：07 年外贸收入骤减是因为外贸环境恶劣，公司主动减少附加值低的业务

调整产品结构
公司出口商品各种类中，服装和玩具的毛利率水平显著高于一般纺织品和机电产品，公司近两年一直致力于优
化出口产品结构，减少低毛利率产品的比重，提高服装等高毛利率产品比重，并取得较为显著的成效。

图 23：2005 年收入占比 图 24：2008 年收入占比

纺织品 服装 玩具 机电产品 其他 纺织品 服装 玩具 机电产品 其他

数据来源：WIND、国泰君安证券
 图 25：收入占比提升较快的是高毛利的服装和玩具
14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

纺织品 其他 机电产品 服装 玩具

数据来源：WIND、国泰君安证券
调整产品销售区域
相比孟加拉、印度、泰国等近洋地区，欧、美和中东等远洋地区的社会、经济发展水平高，消费能力强，进口
货物档次高，附加值也高，公司提高远洋贸易的比例。2003 年公司远洋贸易的比重为 37%，到 2008 年已超
过 60%，也为提高外贸综合毛利率水平做出了贡献。

图 26：公司高附加值的远洋贸易占比稳步提升 单位：万美元
16000 近洋贸易 远洋贸易
14000
12000

10000

8000
6000

4000
2000

0
2003 2004 2005

数据来源：WIND、国泰君安证券
公司在外围市场环境恶劣的情况下，凭借独有的竞争力，表现稳定，出口复苏后，公司具备快速增长潜质。但
对于公司主要产品纺织服装的出口，我们认为行业出口已于 09 年年初见底，但出现大幅反弹的概率较低，出
口将缓慢复苏，因此公司业绩也将稳步提升。
广州国光主要产品为扬声器等电子产品。受全球金融海啸冲击，国内电子行业出口大幅下滑，目前仅及去年
同期的 7-8 成。在国外终端厂商回补库存订单的带动下，国内电子行业出口订单自 2 月份开始逐月恢复，但幅
度有所趋缓。从细分产品看，电声、电容产品的出口恢复较快，而磁材料、电阻的出口恢复较慢。

图 27：国内元器件出口同比仅及去年同期 7-8 成 图 18：国内元器件出口 2 月开始环比增长

50 20%
60%
40 10%
40%
0%
30
20%
亿美元

-10%
20 0%
-20%
10 11-08 12-08 01-09 02-09 03-09 04-09
-30% -20%
0 -40% -40% PCB 电容 电阻
10-08 11-08 12-08 01-09 02-09 03-09 04-09 电感器件 电声器件 磁材料及器件
出口额（亿美元） 单月出口增速 电接插元件

数据来源：元器件产业网，国泰君安证券 数据来源：元器件产业网，国泰君安证券
尽管自 2008 年下半年以来，全球的电子消费大幅下滑，但广州国光的营收和利润都保持了同期的水平，这主
要得益于国际大厂的订单向公司转移的趋势，金融危机下的“土豆效应”，以及公司优异的客户结构。

图 29：公司在危机中体现出较强的稳定性
100 营收YOY(左，%) 净利润YOY(左，%) 销售毛利率(右，%) 30
29
80
28
60 27
26
40
25
20
24

0 23
22

1
Q1

H1

Q3

06

Q1

H1

Q3

07

Q1

H1

Q3

08

9Q
-20
06

06

06

20

07

07

07

20

08

08

08

20

0
20
20

20

20

20

20

20

20

20

20
21
-40 20

数据来源：WIND、国泰君安证券

然而，公司以手机为代表的下游消费电子，从目前来看，降幅没有减缓，我们认为行业景气虽已触底，但难言
好转。

图 30：手机出货量仍没有好转迹象
3.5 30%
出货量(左，亿部) 环比增长（右，％） 同比增长（右，％）
25%
3.0
20%
2.5 15%

2.0 10%
5%
1.5 0%
1.0 -5%
-10%
0.5
-15%
0.0 -20%
06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1

数据来源：国泰君安证券

金飞达主要从事女装出口，产品 100%出口美国。受国际金融危机影响，许多中小型纺织出口企业倒闭。在这
种背景下，外商担心中国企业财务状况，从而将部分订单转移给大型上市公司，公司作为大型上市公司，受益
于此。

表 5：公司具备一定的规模优势
2005 2006
企业名称 出口金额 市场份额 企业名称 出口金额 市场份额
（万美元） （％） （万美元） （％）
东莞市对外加工装配服务公司 13，765 0.79 东莞市对外加工装配服务公司 11，131 0.54
山东绮丽集团美达服装有限公司 9，393 0.54 山东绮丽集团美达服装有限公司 10，439 0.51
浙江达利凯地丝绸有限公司 7，211 0.41 达利（中国）有限公司 7，805 0.35
江苏金飞达服装股份有限公司 5，412 0.31 江苏金飞达服装股份有限公司 6，801 0.33
厦门进雄企业有限公司 5，372 0.31 江阴博昌毛衫有限公司 6，349 0.31
数据来源：招股说明书，国泰君安证券
同时，公司采用较为独特的 ODM 生产模式，依托自身面料设计能力，深度参与品牌商面料设计环节，提高客
户对公司依赖度。
公司业务的独特性还在于公司“一站式”服务的业务宗旨。采用 LDP（Landed Duty Paid）贸易模式，不仅负
责运输，还承担目的地港口的进口清关手续及费用，并负责将货物直接运到客户仓库。该模式提高了公司对客
户服务的深度。

图 31：公司竞争优势

规模优势
规模生产能力

竞争力
自主面料设计 快速交货能力

LDP 贸易模式 接单能力 议价能力 优质客户

直接销售渠道 稳定客户关系

数据来源：国泰君安证券

截至目前，订单虽仍略有下滑，但公司通过优先保证自有产能，减少外发加工数量，生产经营未受到明显影响，
业绩相对平稳。
因公司有相当的外协产能，未来出口复苏带来的弹性将不受产能限制。然而如前所述，对于纺织服装出口，我
们预计 09 年初已见底，然后缓慢恢复，因此公司不具备业绩快速上涨的动力。同时，由于公司具备新能源题
材，前期遭市场追捧，股价过高，暂不推荐。

表 6：出口业绩稳定型公司总结
类型 公司 行业情况和判断 公司优势
国际、国内农业市场稳定增长，同
利尔
时国内市场受益于国际产能转移， 公司产品品种针对性强，受需求影响更小
化学
因行业弱周期而 增速快于国际市场
出口业务稳定的 联化 下游农业、医药市场为稳定增长的
产品丰富且柔性化生产，更能提升公司抗风险性
公司 科技 弱周期性行业
同洲 受益于各国政府对数字化改造大力
电子 推进，下游市场快速增长
公司通过产品结构、和销售区域优化，出口业务在保持高盈利
江苏
能力的情况下，稳步增长；未来出口稳步复苏的预期下，更有
国泰 主要产品纺织服装出口近期受阻，
利于公司业绩增长
下滑严重；我们认为出口 09 年初见
公司凭借独特的 ODM 生产模式，依托自身面料设计能力，以
因自身竞争优势 金飞 底，出口将稳步复苏
及“一站式”服务的业务宗旨，出口维持稳定；但由于外协较
明显，逆境中稳 达
多，出口复苏弹性小，同时受新能源炒作估值过高
定成长
受全球金融海啸冲击，国内电子行 公司的逆市增长，得益于国际大厂的订单转移，金融危机下的
广州
业出口大幅下滑；我们认为行业景 “土豆效应”，以及公司优异的客户结构；然而下游需求的难言
国光
气虽已触底，但难言好转。 好转限制公司业绩的复苏

数据来源：国泰君安证券
对于这类公司，我们推荐下游稳定的“白马”股利尔化学，以及公司竞争力显著，下游稳步复苏的江苏国泰。

2.2. 因外部条件恶化，出口占比逐年下降的公司
这类公司的特征很明显，原材料成本和人工成本基本属于第一和第二大成本，壁垒低，竞争激烈，属于典型的
以成本优势占据制高点的“中国式出口型”企业，行业内国际产业向国内转移。当人民币贬值、原料价格下降、
或需求上升时，这类公司能获得超越行业的增长；反之，公司虽能成为行业中较晚业绩下滑的，但仍无法扭转
行业的趋势。因此这类公司具有周期性，当外部环境改善时，体现出的弹性也是最大的。
云海金属、海亮股份、海利得、歌尔声学、海鸥卫浴和利欧股份都是这类公司。
这类公司的筛选标准主要有两条。
2.2.1. 一是公司在所处行业中的地位和规模。
对于劳动密集型企业，大多技术成熟，产品差异性不强，那么成本控制对于这类公司是格外重要。而成本优势
的取得大多得靠规模、标准化生产取得。
云海金属规模优势明显：公司是镁合金行业的绝对龙头——公司镁合金占国内市场份额的 70％、国际市场份
额的 38％左右。公司目前具备镁合金 13.5 万吨，原镁 5 万吨，锶 3000 吨、铝合金 7.5 万吨（包含 DC 棒材
产能将达到 6 万吨，其中 3 万吨 DC 棒材 09 年底投产），镁资源基本自给。此外公司计划 09 年将启动巢湖
云海镁业有限公司年产 10 万吨镁合金一体化生产性，预期 2011 年投产，届时公司的镁合金和原镁产能分别
将达到 23.5 万吨和 15 万吨。
产业链一体化打造成本优势：
云海是目前全球镁合金生产企业中产业链条最为完整的公司，从上游皮江法冶炼原镁、一步法加工镁合金到下
游汽车铸件、笔记本电脑外壳生产一应俱全。

图 32：公司产业链一体化

采用回转窑带竖式预热器技术，提升燃煤利用效率
上游原镁冶炼
独家拥有竖罐炼镁核心技术，提高炉膛热利用效率
吨原镁耗能仅为行业一半
采用蓄热式技术，节能 30%以上

中游镁合金加工 采用“一步法”批量生产镁合金
毛利率高于一般公司
拥有镁合金压铸边角料加工技术

下游多元产品拓展 在车用镁合金市场中拥有良好的客户资源
大力度开拓车用以及摩托
边角料加工技术利于公司拓展 3C 市场
车、电动工具等民用市场

数据来源：国泰君安证券

海亮股份的主营业务是铜及铜合金管件的生产和销售，产品广泛的应用于制冷、建筑、火电、海水淡化等领
域。是国内最大的铜管出口商和第二大铜管生产商.
目前正处于逆市扩张期，年底将达到 26 万吨以上。公司募投项目 3 万吨节能铜管项目已于 08 年底投产；3 万
吨高耐蚀铜管、2.5 万吨铜水管以及 1.5 万吨铜管件项目也于今年上半年投产。另外，越南 7.1 万吨高档铜合
金管项目预计今年年底建成投产，随着这些项目的建成投产，公司铜及铜合金管产能将达到 26.3 万吨，届时，
公司也将成为全球最大的铜合金管生产商。

图 33：募投项目投产后各产品产能 单位：吨
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0

制冷用无缝铜管

建筑用铜及铜合金

热交换用铜及铜合

铜棒

铜及铜合金管件
金管
管

数据来源：国泰君安证券

虽然在国内市场，金龙占据了绝大部分份额，但在海外市场，海亮股份有举足轻重的地位，2008 年公司铜管
出口占国内铜管出口近 40%。随着高新张铜陷入困境，公司有可能进一步扩大在国内的市场份额。

图 34：国内空调制冷铜管 06 年市场份额 图 35：06 年铜管出口份额分布

金龙 张铜 海亮 其它 海亮 金龙 张铜 其它

数据来源：WIND、国泰君安证券

海利得目前从事的主要业务为涤纶工业长丝、灯箱布、PVC 膜、土工布的研究开发、生产、销售，以及网布
的研究开发和生产，目前拥有 6.93 万吨涤纶工业丝的生产规模，有较完整的产业链。
图 36： 海利得产业链

数据来源：公司公告，国泰君安
规模优势：06 年公司涤纶工业长丝产品的产量和产值为同行业第 2 名。灯箱布目前产能为 8000 万平方米，
排名国内第二。募集资金项目之一的 14320 吨产能在 07 年底建成投产后，公司的涤纶工业丝规模提升到国内
第三、国际第八。募集资金项目还有 2.5 万吨/吨车用丝已经基本建成，已在 6 月份投料试车，使今年涤纶工
业丝产能达到 7 万吨。另外，公司已经开始了非募集资金项目― ― 12 万吨/吨聚酯切片和 5 万吨/吨差别化涤纶
工业丝的建设，预计在今年底和明年上半年，两项目可分别建成投产，使公司的涤纶丝产能扩大到 12 万吨/
年并有配套的原料自供，可保证涤丝产品质量的稳定，不仅可巩固公司在规模上的优势更可以巩固公司在涤丝
特别是车用丝领域的领先地位。

表 7: 07－08 年世界前十位涤纶工业长丝生产企业产能情况（万吨/年）
生产商 07年 生产商 08年
1 Performance Fibers 28.8 1 Performance Fibers 38
2 Invista/英威达 17.8 2 Hyosung/韩国晓星 17
3 Hyosung/韩国晓星 12.5 3 浙江古纤道/中国 9
4 Diolen/荷兰迪尔轮 7.8 4 台湾远东纺织集团 8.8
5 浙江古纤道/中国 6.5 5 Shinkong/台湾新光 5.9
6 台湾远东纺织集团 4.8 6 浙江尤夫企业 5.0
7 Kolon/韩国可隆 4.8 7 Kolon/韩国可隆 4.8
8 海利得/中国 4.5 8 海利得/中国 4.5
9 Shinkong/台湾新光 3.7 9 浙江海富化纤 3.8
10 龙涤股份/中国 3.5 10 龙涤股份/中国 3.5
合计 94.7 合计 100.3
占世界总产能的比例 62% 占世界总产能的比例 60%

数据来源：涤纶工业丝会议、国泰君安证券

表 8:2006 年灯箱布行业主要生产企业 单位：万平方米

生产商 地址 产能/年 市场占有率
1 河北玉鑫 河北雄县 8,800 4.63％
2 海利得 浙江海宁 8,000 4.21％
3 广州巨龙 广州番禺 7,500 3.95％
4 上海蓝泉 上海松江 7,500 3.95％
5 江阴南威 江苏江阴 7,500 3.95％
国内总产能 190,032
数据来源：国泰君安证券

此外，公司的成本优势还体现在：
1. 对这样高比例的原料成本，公司通过向上海石化等固定供应商批量采购来降低购买成本，其平均采购价比
行业的平均价要低 1％－3％。

2. 公司通过工艺条件的优化，提高了纺丝速度，如公司的纺丝速度达 4000 米/分钟、而同行业的平均水平仅

为 3600 米/分钟，公司的制造费用和人工费用因此而降低，生产效率提高。

歌尔声学主要产品为微型麦克风和扬声器、蓝牙和便携式音频产品，应用于移动通讯设备及其周边产品、笔
记本电脑、个人数码产品和汽车电子等领域，在微型驻极体麦克风领域，公司市场占有率居国内同行业之首，
国际同行业第三名；在手机用微型扬声器/受话器领域，公司居国内第二名；在蓝牙耳机领域，公司已成为国
内同行业的第一品牌，目前成为缤特力蓝牙耳机首要战略供应商，代工缤特力的全部蓝牙耳机后，公司将成为
全球第二大的蓝牙耳机代工企业。

电声器件作为典型的制造业，成本控制能力是其核心的竞争力能力之一。公司通过整合垂直的产业链来控制成
本。

图 37：公司通过整合垂直的产业链来控制成本

下游 上游 周边

成功地把产品线延伸到包括蓝 整合到核心原材料，占生产成 包括自主研发自动化生产线、精密模

牙耳机与耳机在内的消费类电 本约 20%的振膜和背极板已部 具与注塑。公司拥有 51 台注塑机、每
声产品领域，并获得了快速增 分自制 月 50 套精密模具加工能力、600 万件
长 喷涂件生产能力。

数据来源：国泰君安证券

海鸥卫浴是国内最大的卫浴产品代工厂家。主营业务是卫浴配件，包括水龙头零组件、锌合金产品、排水器、
浴室配件、温控阀等产品。公司客户包括 Moen、Kohler、Delta、Grohe 等全球前十大卫浴品牌商，其中公司
占全球卫浴巨头 Moen 外包订单的 30%左右。2008 年水龙头和浴室配件营业收入合计 11.24 亿元，约占全球
市场份额的 1.2%。

利欧股份主营水泵和园林机械制造，主要用于出口欧洲、亚洲、南美洲等地区。其中公司微型小型水泵出口
量位居全国第一，是行业的出口龙头。

规模优势：公司所在地浙江温岭是全国微型小型水泵的主要生产基地，产量占全国的 2/3。公司是当地最大的
小水泵生产企业，从全国范围看与公司收入接近的厂家不超过 5 家，且规模有较大差距。

图 38：国内主要水泵竞争情况 单位：万台 图 39：国内林业器械主要企业竞争情况 单位：亿元

300 14
250 12
200 10
150 8
100
6
50
4
0
2
幕

欧
球

利
丰

0
瑞
克

合金 利欧 麦克 亚特 林海 贝士达 苏美达

数据来源：公司公告、国泰君安证券

公司的业务领域跨越微型小型水泵和园林机械两个行业，形成了独特的协同优势：两大主打产品具有相似的应
用领域（如园林绿化、园林浇灌、居民家庭庭院作业、家庭供排水等），在客户群体、营销网络方面高度重叠；
微型小型水泵和园林机械产品的核心技术工艺和装配工艺具有相似性，可共享公司的技术、研发资源；微型小
型水泵和园林机械产品具有相同的核心部件（电机），有利于公司降低原材料采购成本，提高设备利用率。
核心部件自制能力增强成本优势。电机是微型小型水泵和园林机械产品的核心部件，是影响整机产品质量和性
能的最重要因素。公司微型小型水泵和园林机械产品所用的电机全部自制，此外，公司还自行生产和加工其它
重要的零部件。目前，公司产品的零部件自制率约 80%，在行业内处于较高水平。

上述这些显著的成本优势，导致了公司产品在基本达到欧洲同类产品的质量标准，而价格却保持在 50%至 70%

的水平，具有很强的性价比优势。

表 9：上述公司市场地位及其成本优势
市场地位 市场占有率 发展目标 其它成本优势
2011 年镁合金和原镁产能
云海 绝对龙头，目前镁合金 13.5 万吨，原 国内 70％、国际 目前全球同行中产业链最完整
分别将达到 23.5 和 15 万
金属 镁 5 万吨 38％市场份额 的公司
吨。
08 年铜管出口
海亮 国内最大铜管出口商和第二大铜管生 年底公司将成为全球最大
占国内铜管出 /
股份 产商 的铜合金管生产商
口近 40%
今年底或明年初，涤纶丝产 上游原材料配套能力强；高比例
海利
涤纶丝和灯箱布均为国内第二 / 能扩大到 12 万吨/年企业 原料方面有议价能力；较快的纺
得
有配套原料 丝速度提高工作销量
微型驻极体麦克－国内之首、国际第 代工缤特力全部蓝牙耳机
歌尔 通过对产业链上游、下游、和周
三；微型扬声器/受话器－国内第二； / 后，将成为全球第二大的蓝
声学 边整合控制成本
蓝牙耳机－国内第一品牌 牙耳机代工企业
海鸥 08 年约占全球
国内最大的卫浴产品代工厂家 / /
卫浴 份额的 1.2％
利欧 两大主要产品的协同效应；核心
微型小型水泵出口量全国第一 / /
股份 部件自制能力增强成本优势
数据来源：国泰君安证券

综上所述，我们得出如下结论
1.规模优势显著，上述公司均为全国甚至全球最大企业之一，并且更重要的是，他们的市场占有率的绝对值并
不高，使得上述公司在巨大的成本优势作用下，仍有巨大的市场空间（云海金属除外，但镁合金良好的物理性
能使我们看好其更广阔的使用领域，节能减排也为镁合金行业增长提供发展空间） 。

2.募投项目已经或马上投产，逆市中扩张，歌尔声学甚至难能可贵的取得了客户突破，若行业复苏，极具快速
增长潜质。

3.均通过产业链整合，核心部件自制，进一步进一步巩固成本控制能力。

上述公司的规模优势和成本控制能力是值得肯定的。

2.2.2. 二是这类公司受周期性因素影响，业绩成波动状态，如何把握周期性波动，对于投资这类公司同样
重要。

云海－空间值得高瞻，业绩仍需远瞩
2008 年 10 月份开始全球经济环境恶化，镁合金主要的下游产业汽车和 3C 制品行业（收入占比各一半）均受
到较大冲击，公司的镁合金订单萎缩，销量环比出现下降。
 图 40：公司受金融危机影响巨大
150 营业收入YOY(左，%) 净利润YOY(左，%) 毛利率（右，％） 18
16
100
14
50
12
0 10
2006 2007 2008Q1 2008H 2008Q3 2008 2009Q1
-50 8
6
-100
4
-150
2

-200 0

数据来源：WIND、国泰君安证券

国内汽车行业回暖趋势明显，但公司受益有限：
国家多项刺激经济的政策效应在 2009 年上半年充分体现，继 3 月份汽车产销突破百万辆后，到 6 月份汽车产
销已经连续 4 个月超过百万辆。其中乘用车，特别是交叉型乘用车成为了带动行业发展的重要力量。

图 41：历年分月度汽车产销量对照示意
135.00%
2009年产销量
1150000

115.00%
09`制造商产销率
1050000 （右轴）
95.00%

950000
75.00%
2008年产销量
2007年产销量
850000
55.00%

750000
35.00%

650000
15.00%
09`月度同比增速
550000
（右轴）
-5.00%

450000 -25.00%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

数据来源：国泰君安证券

公司销售有一半在国内完成，国内汽车销量回暖理应利好公司，但由于用镁合金的汽车都是定位中高端，中小
排量汽车销量的增长对公司利好有限；同时公司国外客户主要是欧洲、加拿大的高端汽车公司，目前销售依然
不理想，对公司业绩的回暖有所抑制。

PC 领域略有增长：
Gartner 最新数据显示，在经济危机的持续影响下，全球 PC 销售市场会继续下滑至今年秋天。09 年全球 PC
出货量为 2.74 亿台，与 2008 年的 2.92 亿台相比下降 6%。09 年 4 季度，PC 销量会有所增长，并在 2010 年迎
来增幅 10.3%的市场复苏。
 图 42：公司受金融危机影响巨大
3.5 PC出货量（左，亿台） PC增长率（％，右） 0.2

3.0 0.15
2.5
0.1
2.0
0.05
1.5
0
1.0

0.5 -0.05

0.0 -0.1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010F

数据来源：国泰君安证券

节能减排增加想象空间
我国的二氧化碳排放年均增长 12%，由于消费升级和工业化进程，人均二氧化碳排放还将增加，如果不加以
限制，中国可能将在 10 年内又增长一倍的碳排放，届时全球的减碳计划和中国的量化减排国际承诺都会面临
较大的压力，节能减排是中国亟待解决的问题。

表 10：主要发达国家的减持承诺
近期 2020 年近期 2050 年远期
减排基准年 2012 截止 1990 年基数年份 2005 年基数年份 基准年份 减排比例
联合国建议（避免危机） 1990 25－40％
京都议定书 1990 5％
G8 1990 25－40％ 1990 80－95％
美国 2005 0％ 14％ 2005 83％
欧盟 1990 8％ 20％ 13％ 1990 60－80％
日本 1990 15％ 8％ 现在 60－80％
加拿大 1990 3％ 21％ 2006 60－70％
澳大利亚 1990 5％ 10％ 2000 60％
欧盟建议发展中国家 1990 15－30％ 15－30％
数据来源：国泰君安证券

图 43：中国碳排放量增长迅速
6000 中国二氧化碳排量（百万吨）
5000

4000

3000

2000

1000

0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

数据来源：CAIT、国泰君安证券

汽车尾气排放对碳排放贡献着较大的增量，因此降低车身自重成为汽车节能减排最直接的途径之一。而镁及其
合金是迄今在工程中应用中最轻的金属材料，其为汽车降低能耗提供了良好的解决方案。

表 11：镁合金在较低的重量下，具有较好的物理性质
性能参数 比重 拉强度 比强度 屈服强度 延伸率 弹性模量 比刚度 导热系数 减震系数
g/cm Mpa Mpa % Gpa w/mk
镁合金 1.81 250 138 160 7 45 25.86 54 50
铝合金 2.7 315 116 160 3 71 25.9 100 5
数据来源：国泰君安证券

海亮－空调热销促业绩
公司的主要产品铜管和铜棒，空调制冷为公司第一应用行业。07、08 年空调设备增速的下滑，抑制了制冷用
铜管的消费需求，导致公司业绩出现一些波动。

图 44：空调设备产量增速大幅减缓
1400 空调设备产量（左，万台） YOY（右，％） 70%
60%
1200
50%
1000
40%
800 30%

600 20%
10%
400
0%
200 -10%
0 -20%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

数据来源：CEIC、国泰君安证券

图 45：公司业绩有所下滑
120 营业收入YOY(左，%) 净利润YOY(左，%) 毛利率（右，％） 12
100
10
80

60 8
40
6
20
0 4
2005 2006 2007 2008Q1 2008H 2008Q3 2008 2009Q1
-20
2
-40

-60 0

数据来源：WIND、国泰君安证券
注：1 季度毛利率上升因为产品提价同时消耗去年低价存货导致，因后期铜价继续上涨，预计中报毛利率也会比较高

在政府家电下乡、节能补贴、促进旧家电回收、提高出口退税率等 “组合拳”的作用下，今年以来，空调销
量增速明显恢复。并且，今年夏季的高温、房地产成交量的大增等因素，很有可能导致接下来的销量增速超出
我们预期。
 图 46：空调销量增速的回暖利于公司业绩的复苏

20% 原拟合 新拟合 实际

由于行业政策不明朗，I点的出现时间略微延
10% 迟，幅度超过预期，但仍高于I点，映证了我
们对于行业右侧的判断。 III
0% 6月节能补贴政策实施，6-7月行业数据有望超
0801 0804 预期，前期累计的销售增长有望集中爆发。
0807 0810 0901 0904 0907 0910
-10%

-20%

-30%
II
I
-40%

数据来源：国泰君安证券

海利得－汽车销售回暖利于轮胎销售，进而利好公司
公司主要产品之一的灯箱布，主要用于户外广告布，随着户外广告产业向数字媒体转移，国内对灯箱布的需求
从快速增长到平稳过渡。我们预计国内灯箱布产业将延续国内需求增长平稳、出口比例持续增长的格局。因此
影响公司业绩周期性变动的因素将主要由公司另一主要产品涤纶工业丝决定。

涤纶工业丝的下游企业主要是轮胎生产商。08 年实体经济遭受金融危机重创，轮胎原材料橡胶、炭黑价格也
出现了大幅上涨，轮胎、子午胎销量有所下滑。

图 47：轮胎、子午胎产量及增速
40000 轮胎产量（左，万条） 子午胎产量（左，万条） 50%

35000 轮胎产量增速（右，％） 子午胎产量增速（右，％） 45%

40%
30000
35%
25000 30%
20000 25%

15000 20%
15%
10000
10%
5000 5%
0 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

数据来源：国泰君安证券

基于以下原因，我们认为轮胎行业未来将稳步增长：
1.中国轮胎子午化率的不断提升激发了子午胎的市场需求。08 年中国轮胎子午化率为 75%，而未来最终子午
化率预计在 90%左右，
 图 48：中国轮胎子午化率快速提升，但仍有提升空间
80% 中国轮胎子午化率（％）
70%
60%

50%

40%
30%

20%
10%

0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

数据来源：中国橡胶工业协会、国泰君安证券

2. 而中国汽车需求总体上还处于增长期，凭借人力成本优势，全球轮胎制造业正逐步向中国转移

图 49：轮胎出口量保持较快增长
25000 中国轮胎出口量（左，万条） YOY（右，％） 0.7

0.6
20000
0.5
15000 0.4

10000 0.3

0.2
5000
0.1

0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008

数据来源：国泰君安证券

3.近期汽车销量的报复性反弹也为轮胎业的回暖提供契机
图 50：2009 年 1-5 月受相关刺激政策拉动，汽车业呈现报复性回升态势。
120.00%

汽车
产销率变化曲线
1100000
115.00%

汽车
销量变化曲线
1000000
110.00%

900000
105.00%

800000 100.00%

700000 95.00%

600000 90.00%
01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

01

02

03

04
年

年
08

08

08

08

08

08

08

08

08

08

08

08

09

09

09

09

数据来源：中国汽车工业协会、国泰君安证券

歌尔－3C 触底、难言复苏、但受益于产能转移
公司下游主要是手机、笔记本电脑以及个人数码等消费类电子产品，全球手机和 PC 的增速从 08 年 3Q 开始
放缓，但 4Q 极速向下。这引起了下游的终端以及渠道厂商的恐慌，不仅大幅减产同时大量降低库存，尽量将
库存压在一个较低位置。 进入 09 年 1Q，终端需求仍未见明显好转，但在回补库存的效应下，元器件的开工
率有所上升。我们预计这种行业的弱势仍将持续。（如图 30 所示）

然而公司的亮点在于产能转移（缤特利产能转移后，盈利能力仍有提升空间）和大客户合作（与 Nokia 合作有

望深化，已经批量提供麦克风），所受冲击小于行业平均。

海鸥卫浴、利欧股份－美国房市触底有望公司稳定业绩
海鸥卫浴的产品为高档水龙头零组件、排水器、温控阀及浴室配件等卫浴五金产品，主要用于房屋浴室装修；
利欧股份的产品为小型水泵和园林机械。两个公司都和房地产行业的发展息息相关。

对于美国房地产行业，虽然我们并不认为市场很快就会重新进入类似过去十年的上升周期，但是至少我们认同
住房市场已经企稳，两家公司已经度过最低谷底。

图 51：美国主要城市的房价水平已经开始逐渐企稳

220 美国20大城市区房价指数
200
180
160
140
120
100
Jul- Jul- Jul- Jul- Jul- Jul- Jul- Jul- Jul-
00 01 02 03 04 05 06 07 08

数据来源：国泰君安证券

图 52：而代表房产商对后市判断的新屋营建指数也随着房价下跌的逐渐放缓而开始反弹

2500 新屋营建指数

2000

1500

1000

500

0
Jul-00 Jul-02 Jul-04 Jul-06 Jul-08

数据来源：国泰君安证券

而现在正在销售过程当中，但尚未签订最终售房合同的住房数量也已经触底反弹，显示购房者也正在逐渐入场，
未来一段时间的住房销售状况有望持续向好，这有助于维持房价的基本稳定。
 图 53：成屋待完成销售的触底有助于维持房价基本稳定

140
成屋待完成销售
120
100
80
60
40
20
0
Feb- Feb- Feb- Feb- Feb- Feb- Feb- Feb- Feb-
01 02 03 04 05 06 07 08 09
数据来源：国泰君安证券

我们认为，国内空调热销、汽车销量上升带动轮胎行业的回暖、以及国际大客户产能转移对海亮股份、海利得
和歌尔声学构成利好，业绩有望恢复增长。虽然难言业绩复苏，但美国房地产市场的触底对海鸥卫浴和利欧股
份而言，也是有力的业绩稳定器。同时虽然下游需求恢复有待考验，但想象空间大，规模优势显著的云海金属
也具备一定的投资亮点。

3. 总结
综上所述，对于出口型的公司，我们推荐需求稳定的“白马”利尔化学，竞争优势明显、逆市成长的江苏国泰，
以及规模优势显著，下游需求恢复的海亮股份、海利得、歌尔声学、海鸥卫浴和利欧股份。
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