CAPTULO 3 TMAR.

,VPNYTIR

Generalidades
Parece ambicioso tratar los temas de TMAR, VPN y TIR en slo un captulo; sin embargo, es tan cercana la relacin que hay entre los tres conceptos, que ms bien parecera inadecuado tratarlos en forma separada. Hasta este momento slo se han presentado conceptos generales sobre cmo trasladar, a valores equivalentes, el dinero a travs del tiempo, aunque en el captulo siguiente se tratar el caso especial de anlisis donde slo intervienen costos y los resultados se expresarn en forma de flujos anualizados. En la prctica empresarial y en el mbito de cualquier inversionista, el esquema que generalmente se plantea para invertir es el siguiente: dado que se invierte cierta cantidad y que las ganancias probables en los aos futuros ascienden a determinada cifra, es conveniente hacer la inversin? Lo anterior se puede plantear desde otro punto de vista: el inversionista siempre espera recibir o cobrar cierta tasa de rendirr.iento en toda inversin, por lo tanto, debe contar con tcnicas de anlisis que le permitan cuantificar si, con determinada inversin y ganancias probables, en realidad ganar la tasa que l ha fij ado como mnima para tomar la decisin de hacer la inversin. En el presente captulo se desarrollarn las tcnicas necesarias para realizar este tipo de anlisis y tomar decisiones de inversin de forma acertada. Se debe enfatizar que las tcnicas que se presentarn son las nicas con que se cuenta para evaluar cualquier tipo de inversiones y que han sido adaptadas a las circunstancias, pues no es lo mismo invertir en una empresa productora de bienes de consumo final, que invertir en la explotacin de un campo petrolero o en la bolsa de valores. En cualquier caso, siempre habr, como referencia, una tasa mnima aceptable de rendimiento y la inversin se evaluar a travs del clculo de un valor presente neto o de una tasa interna de rendimiento.

El proceso de toma de decisiones econmicas

Supngase que una persona posee una cantidad razonable de dinero, al cual se considera como la riqueza de esta persona, y no sabe exactamente qu hacer con su capital. Tiene varias opciones: la primera opcin es gastarlo, consumiendo cualquier bien o servicio; la segunda opcin es invertirlo para especular, tal como comprar oro, adquirir acciones en la bolsa de valores, etc.; la tercera opcin es invertir en la instalacin o adquisicin de una empresa productora de algn artculo. Si decide invertir, su decisin estar basada en que, al dejar de consumir en el presente, podr consumir ms en el futuro. Su decisin es no consumir hoy, con la certeza de consumir ms en el futuro , y esto lo podr realizar si su riqueza es mayor, en trminos reales, en el futuro que en el presente. Toda la teora de la utilidad y la teora de juegos de Newman y Morgersten aceptan esta conducta econmica como "racional" . Al inversionista siempre le interesar maximizar su riqueza o su ganancia en el futuro , puesto que as asegurar un mayor

EL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES ECONMICAS

consumo, lo que a su vez le asegura una mayor satisfaccin. Por eso, en una empresa siempre se busca la mayor ganancia futura, emprendiendo todos aquellos proyectos que otorguen los mayores beneficios. Un director empresarial que se comporte "racionalmente" en sus decisiones de inversin, siempre recibir el apoyo de todos los propietarios o accionistas de la empresa. En general, el ser humano busca la satisfaccin que proporciona el consumo; ste se obtiene con dinero. Si se cuenta con ms dinero se tiene ms consumo y, por lo tanto, ms satisfaccin. De acuerdo con la teora de la utilidad el hombre siempre buscar mayor satisfaccin y, en consecuencia, ms dinero. sta es la base de la toma de decisiones de inversiones monetarias en las economas capitalistas y se le ha llamado "conducta econmica racional". Por fortuna para el ser humano, no todos profesan estas posturas ante la vida. Existen muchos individuos que no ambicionan tener mucho dinero ni vivir slo para la satisfaccin corporal que otorga el consumismo. Sin embargo, cuando se analiza a la empresa, sta siempre deber buscar la mayor ganancia de dinero para sobrevivir como empresa, lo que a su vez proporcionar mayores ganancias a los propietarios o inversionistas de la empresa y, por lo tanto, mayor satisfaccin en trminos de poseer ms dinero y consumir ms. Asimismo, la conducta econmica "racional" del inversionista implica varias suposiciones. Primero, el inversionista siempre estar dispuesto a no consumir en el presente, pero si y slo si su consumo en el futuro es mayor a causa de esta decisin. Al inversionista le es posible expresar su riqueza futura de forma cuantitativa y en trminos equivalentes en el presente. Recurdese que, segn el teorema fundamental de la ingeniera econmica, para realizar una adecuada comparacin de dinero que se encuentra en diferentes periodos de tiempo, es necesario compararlo en un solo instante de tiempo y a su valor equivalente en ese momento. Esto a su vez implica que, si se tiene la certeza de una mayor riqueza en el futuro, se tendr mayor riqueza en el presente, en trminos de equivalencia de esa riq~eza a travs del tiempo. Una ltima suposicin es que los pronsticos del futuro, bajo los cuales se tom la decisin de inversin, no cambiarn en el futuro; bsicamente, sus pronsticos son las ganancias o riqueza esperada y la tasa de inters de referencia. As, la primera regla para tomar decisiones de inversin, como individuo y como empresa, es que siempre se buscar la mayor ganancia o maximizar la riqueza de los accionistas. En trminos de ganancia, esto significa que se debe invertir en todos los proyectos de inversin de los cuales se obtenga un rendimiento superior al mnimo vigente en el mercado. Cul es el rendimiento mnimo del mercado? Existe una referencia muy clara para esta determinacin. En cualquier pas, el gobierno emite deuda a diferentes plazos. Por ejemplo, en Estados Unidos, el gobierno emite Billetes de Tesoro (T-bills) con vencimiento de un ao; tambin emite Notas del Tesoro (T-notes) con vencimiento de dos a cinco aos y Bonos del Tesoro (T-bonds), con vencimiento de entre 20 y 30 aos.

CAPTULO 3 TMAR,VPNYTIR

En Mxico, el gobierno emite Certificados de la Tesorera (Cetes), con vencimiento mximo de un ao, as como otra serie de bonos con diferentes vencimientos. Si al momento de analizar un proyecto un inversionista determina que el rendimiento esperado es menor que el que obtendra al invertir en cualquiera de los instrumentos de inversin gubernamentales vigentes en el pas, segn el plazo de su inversin, entonces sera mejor invertir con el gobierno, pues sta es una inversin de riesgo cero. Obtener una tasa de ganancias mayor implica incrementar la riqueza del inversionista. Para tomar la decisin de inversin correcta slo es necesario determinar todos los flujos de efectivo que se esperan del proyecto, as como los ingresos y costos. Tambin es preciso seleccionar adecuadamente la tasa de rendimiento que se desea ganar, que debe ser superior a la tasa mnima vigente en el mercado, ya que se considera sin riesgo. Cualquier otra fonna de inversin, ya sea especulativa o en la industria, implica un riesgo que puede ser muy elevado.

La tasa mnima aceptable de rendimiento (TMAR)

Antes de tomar cualquier decisin, todo inversionista, ya sea persona fsica, empresa, gobierno, o cualquier otro, tiene el objetivo de obtener un beneficio por el desembolso que va a realizar. Recurdese que desde el principio se hizo la aclaracin de que en este texto no se consideraran las inversiones de tipo social y de que aunque el gobierno de un pas sea el que invierta, ste debe esperar, si no lucrar, al menos salir a mano en sus beneficios respecto de sus inversiones, para que no haya un subsidio en el consumo de bienes o servicios y no awnente el dficit del propio gobierno. Por lo tanto, se ha partido del hecho de que todo inversionista deber tener una tasa de referencia sobre la cual basarse para hacer sus inversiones. La tasa de referencia es la base de la comparacin y el clculo en las evaluaciones econmicas que haga. Si no se obtiene cuando menos esa tasa de rendimiento, se rechazar la inversin. El problema es cmo se detennina esa tasa. Para problemas de tipo acadmico no importa cmo se obtiene la TMAR, pues el objetivo de la enseanza es el dominio de las tcnicas de anlisis. Sin embargo, si se desea que el estudiante comprenda la esencia de tales tcnicas, es necesario analizar, al menos de forma breve, cmo se obtiene la TMAR y por qu debe considerrsele como la tasa de referencia. Todo inversionista espera que su dinero crezca en trminos reales. Como en todos los pases hay inflacin, aunque su valor sea pequeo, crecer en tnninos reales significa ganar un rendimiento superior a la inflacin, ya que si se gana un rendimiento igual a la inflacin el dinero no crece, sino que mantiene su poder adquisitivo. Es sta la razn por la cual no debe tomarse como referencia la tasa de rendimiento que ofrecen los bancos, pues es bien sabido que la tasa bancaria de rendimiento es siempre menor a la inflacin. Si los bancos ofrecieran una tasa igualo mayor a la inflacin implicara que, o no ganan nada o que transfieren sus ganancias al ahorrador, hacindolo rico y descapitalizando al propio banco, lo cual nunca va a suceder.

LA TASA MNIMA ACEPTABLE

DE RENDIMIENTO

(TMAR)

87

Por lo tanto, la TMAR se puede definir como: TMAR = tasa de inflacin + premio al riesgo 3.1

El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero, y se le llama as porque el inversionista siempre arriesga su dinero (siempre que no invierta en el banco) y por arriesgarlo merece una ganancia adicional sobre la inflacin. Como el premio es por arriesgar, significa que a mayor riesgo se merece una mayor ganancia. La determinacin de la inflacin est fuera del alcance de cualquier analista o inversionista y lo ms que se puede hacer es pronosticar un valor, que en el mejor de los casos se acercar un poco a lo que suceder en la realidad. Lo que s puede establecer cuando haga la evaluacin econmica es el premio al riesgo. Para calcular el premio al riesgo se pueden tomar como referencias las dos situaciones siguientes: a) Si se desea invertir en empresas productoras de bienes o servicios deber hacerse un estudio del mercado de esos productos. Si la demanda es estable, es decir, si tiene pocas fluctuaciones a lo largo del tiempo, y crece con el paso de los aos aunque sea en pequea proporcin, y adems no hay una competencia muy fuerte de otros productores, se puede afirmar que el riesgo de la inversin es relativamente bajo y el valor del premio al riesgo puede fluctuar entre 3 y 5%. Posterior a esta situacin de bajo riesgo viene una serie de situaciones de riesgo intermedio, hasta llegar a la situacin de mercado de alto riesgo, que tiene condiciones opuestas a la de bajo riesgo y se caracteriza principalmente por fuertes fluctuaciones en la demanda del producto y una alta competencia en la oferta. En casos de alto riesgo en inversiones productivas el valor del premio al riesgo siempre est arriba de 12% sin un lmite superior definido. b) La segunda referencia es analizar las tasas de rendimiento por sectores en la Bolsa de Valores. Supngase que se desea invertir en el rea de productos qumicos. Por un lado, deber observar cul ha sido el rendimiento promedio de las empresas del rea de productos qumicos que cotizan en la Bolsa de Valores, y por otro, conocer el valor real de la inflacin. Si se observa, por ejemplo, que los rendimientos actuales de las industrias qumicas sobrepasan apenas 3% al ritmo inflacionario, no sera acertado fijar un premio al riesgo muy superior al promedio vigente para una nueva industria qumica, pues implicara pedir altos rendimientos a un sector productivo que en ese momento, por las razones que sean, no est proporcionando altos rendimientos. Ya ser decisin de los inversionistas arriesgarse en esas condiciones. Si en un determinado sector productivo los rendimientos promedio son bajos, pero una industria particular de ese mismo sector tiene altos rendimientos, no se debe confundir esta circunstancia y querer imitarla en ganancias fijando un alto premio al riesgo en la etapa de evaluacin econmica, cuando apenas se va a decidir si se invierte. La fijacin de un valor para el premio al riesgo y, por lo tanto, para la TMAR es, como su nombre lo indica, el mnimo aceptable. Si la inversin produce un rendimiento muy superior a la TMAR, tanto mejor.

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CAPTULO 3

TMAR,VPNYTIR

En los problemas sucesivos a lo largo del texto ya no se hablar de una tasa de inters sino de una TMAR, pero no se olvide que es una tasa de rendimiento que ha sido fijada por el inversionista que tom en cuenta las circunstancias expuestas y, por lo tanto, es el punto de referencia para decidir sus inversiones. El valor asignado a los problemas no importa, pues en la realidad variar de acuerdo con la inflacin. Si en Mxico, en un futuro cercano, la inflacin bajara al rango de un solo dgito, la TMAR bajar tambin. Si la inflacin volviera a subir a tres dgitos, la TMAR subir en forma similar. Lo que en realidad importa en los problemas no es su valor, sino el concepto que conlleva y las consecuencias que implica determinar aceptablemente su valor para tomarlo como parmetro de referencia.
Mtodos de anlisis

El mtodo de anlisis que se utilice para tomar la decisin de inversin debe tener varias caractersticas deseables: ser capaz de seleccionar la mejor opcin de entre un conjunto de opciones mutuamente exclusivas, entendindose como tal al hecho de tener n alternativas de inversin y, al tomar una de ellas, las dems quedan eliminadas automticamente. El mejor mtodo de anlisis tambin debe tomar en cuenta todos los flujos de efectivo que genere el proyecto (positivos y negativos) y no slo algunos de ellos. Por ltimo, tiene que ser consistente en los supuestos tericos que le dieron origen.
Periodo de recuperacin

Supngase los siguientes flujos de efectivo de dos alternativas mutuamente exclusivas. El periodo de planeacin y anlisis es de seis aos (tabla 3.1):
TABLA 3.1 AQL
O A_ B

-500 150

-500

100 100 200 200 300 300

2 3
4

350 200 -100 +180 -200

5
6

El periodo de recuperacin de una inversin es el nmero de aos que tomar el proyecto para recuperar la inversin inicial. Segn este mtodo debera seleccionarse A, puesto que en dos aos se recupera la inversin inicial; en tanto que B tomara

EL VALOR PRESENTE NETO (VPN)

3.5 aos. La deficiencia ms evidente del mtodo es que no est tomando en cuenta todos los flujos de efectivo del proyecto. Si se observan los flujos de efectivo de los seis aos, claramente B es superior a A, independientemente de que en el anlisis se considere una TMAR. El estudiante puede preguntarse por qu no se toma A slo por tres aos, se desecha y entonces se toma B o cualquier otro proyecto? Por desgracia, la realidad no siempre funciona de manera tan simple. Si se requiere de un proyecto productivo vigente seis aos y se tomara A slo por tres aos, qu proyecto se tomara para los ltimos tres aos?, el proyecto B o cualquier otro? En realidad, al momento de tomar la decisin en el tiempo cero no se tienen bases para esta determinacin. Recurdese que la decisin debe tomarse en ese momento y debe ser una decisin con vigencia de seis aos. Por lo tanto, el mtodo de periodo de recuperacin se desecha como mtodo de anlisis porque no toma en cuenta todos los flujos de efectivo del proyecto, que es una caracterstica deseable de un buen mtodo de anlisis para tomar decisiones.

El valor presente neto (VPN)

El valor presente simplemente significa traer del futuro al presente cantidades monetarias a su valor equivalente. En trminos formales de evaluacin econmica, cuando se trasladan cantidades del presente al futuro se dice que se utiliza una tasa de inters, pero cuando se trasladan cantidades del futuro al presente, como en el clculo del VPN, se dice que se utiliza una tasa de descuento; por ello, a los flujos de efectivo ya trasladados al presente se les llamaflujos descontados.
EJEMPLO 3.1

Supngase que se ha hecho cierto estudio que tom en cuenta la posibilidad de invertir en una industria metalmecnica. Se calcul una inversin inicial de $1 000 con la posibilidad de obtener las ganancias de fin de ao que se muestran en la grfica 3.1.
260

GRFICA 3.1

310

330

400

505

1000

La pregunta que se hacen los inversionistas es, conviene invertir en este proyecto dadas las expectativas de ganancia e inversin? Para responder a esta pregunta se puede utilizar el VPN como criterio de seleccin. Para calcularlo, slo traslade los flujos de los aos futuros al tiempo presente y rstese

90

CAPTULO

3 TMAR,VPNYTIR

la inversin inicial que ya est en tiempo presente. Los flujos se descuentan a una tasa que corresponde a la TMAR, de acuerdo con la siguiente frmula: VPN

= _p+

__ l + 2 + ... + " (1 + iy (1 + i)2 (1 + i)"

FNE

FNE

FNE

3.2

donde: FNE" de efectivo del ao n, que corresponde a la ganancia neta despus de impuestos en el ao n. p = inversin inicial en el ao cero. i = tasa de referencia que corresponde a la TMAR.

= flujo neto

Como ya se mencion, el inversionista fija la TMAR con base en el riesgo que, l mismo considera, que tiene la inversin que pretende realizar. El anlisis de riesgo puede ser cualitativo, es decir, que el inversionista lo determina a partir de su experiencia, o bien, puede ser cuantitativo. Como quiera que sea, supngase que hay seis diferentes inversionistas que desean poner su capital en la industria metalmecnica del ejemplo 3.1. Cada uno tiene una percepcin del riesgo muy diferente, es decir, han asignado una TMAR distinta a la inversin y, por lo tanto, cada uno de ellos obtuvo un VPN diferente. En la tabla 3.2 se muestran los resultados:
TABLA 3.2
Inversionista

TMAR
5% 10% 15% 20% 25% 30%

$VPN
538.62 327.26 157.24 18.76 -95.32 -190.30

1 2 3 4 5 6

La primera pregunta es: cul de todos los inversionistas ganar ms? Si se observa la forma en que est calculado el VPN, el resultado est expresado en dinero. El inversionista 1 podra decir que el resultado que obtuvo es equivalente a que l invierta $1 000, gane 5% cada ao durante cinco aos (que es el horizonte de anlisis) y que adems el banco o sitio donde invirti le diera $538.62 al momento de hacer la inversin. El inversionista 4 dira que a pesar de que su resultado es equivalente a ganar 20% sobre su inversin cada ao, durante cinco aos, al momento de invertir .- slo le daran $18.76 extra. Por ltimo, los inversionistas 5 y 6 diran que en vez de ganar, ellos perderan, dado el resultado obtenido en su VPN Es esto cierto?

EL VALOR PRESENTE

NETO

(VPN)

91

Obsrvese que se utiliz la expresin su resultado es equivalente a, y lo cierto es que todos estn ganando lo mismo. Esto puede comprobarse fcilmente observando que los flujos de efectivo de la grfica 3.2 no cambian para ninguno de ellos, por lo tanto, todos ganaran lo mismo. Entonces, qu interpretacin debe darse a los VPN obtenidos? El VPN, tal y como se calcula, simplemente indica si el inversionista est ganando un aproximado del porcentaje de ganancia que l mismo fij como mnimo aceptable. Esto significa que para los inversionistas 1, 2, 3 Y 4, que solicitaron una ganancia de al menos 20% para aceptar invertir, el proyecto del ejemplo 3.1 definitivamente ofrece un rendimiento superior a 20%. En el caso de los inversionistas 5 y 6, no es que pierdan si invierten, sino que la interpretacin es que el proyecto no proporcionar la ganancia que ellos estn solicitando como mnima para realizar la inversin, es decir, el proyecto no rinde 25% y menos 30%. Por tal razn, los criterios para tomar una decisin con el VPN son:
<1 <1

Si VPN > 0, es conveniente aceptar la inversin, ya que se estara ganando ms del rendimiento solicitado. Si VPN < 0, se debe rechazar la inversin porque no se estara ganando el rendimiento mnimo solicitado.

GRFICA 3.2

VPN 600 500 400 300 200 100

O

10

15

20

25

-100 -200