CMO SE CALCULA EL VALOR DE UNA EMPRESA?

Ponerle precio a una compaa a la hora de querer venderla, o comprarla, suele no ser una tarea sencilla. Muchas veces surge de comparaciones con otras similares del sector. No obstante, expertos recomiendan el uso de una metodologa. Qu es el valor presente neto o flujo de fondos descontado?

Bienes tangibles o intangibles? Un viejo principio haca pensar que el valor de una empresa se meda, principalmente, por el de sus activos fsicos.

Posteriormente fueron apareciendo nuevos criterios en el mundo de los negocios, en base a la teora de que las sociedades tenan ms activos de los que se reflejaban en sus estados contables y financieros, por lo cual se dio nacimiento a la clasificacin de los bienes en tangibles e intangibles.

As las cosas, el valor de una compaa se fue vinculando ms con el dinero que sta puede generar a mediano y largo plazo (flujo futuro de fondos) que por los equipos y maquinarias que pudiera tener en su haber. En buen romace, por ms que haya gastado cuantiosas sumas de dinero en adquirir dicho equipamiento, si el mismo no sirve para "producir caja", su valor no resulta representativo -o pueder ser nulo- al momento de determinar el precio de la firma.

Existen dos mtodos que dominan los procesos de valuacin:

1. Mediante anlisis comparativos, es decir, tomando como base empresas similares. Para ello, es necesario encontrar un valor -denominado mltiplo- que se utiliza para valuar y que se establece de acuerdo al riesgo de la industria.

2. Determinando el flujo de fondos descontado que generar la firma en un determinado horizonte de tiempo que, en general, en pases que se presentan "inestables", va desde los 5 a 10 aos. En relacin con este ltimo punto, a partir de dicho flujo de fondos se puede obtener el "precio" de una compaa o determinar si una inversin es rentable.

El siguiente cuadro ofrece un ejemplo sencillo de cmo se calcula el Valor Presente Neto (VPN o VAN) de un proyecto que implica un desembolso inicial de $1.000, del que luego se obtendrn ganancias de $600, $300, $300, $200 y $500 en los cinco aos subsiguientes.

El inversor exige un 15% por el capital aportado (tambin puede leerse como que el dinero que se invertir est atado a esa tasa, producto del endeudamiento promedio al que debi recurrir).

Tal como puede apreciarse, a ese inters (15%), el proyecto arroja un beneficio de $308.

Si, en cambio, la tasa sube al 20% esa ganancia se reduce a $179. Y cuanto mayor sea sta ms se achica el valor final (un mecanismo similar se aplica en el mercado financiero para calcular el precio de un bono y su relacin con el inters exigido por el mercado para su adquisicin, segn el riesgo que ste conlleve).

La TIR (tasa interna de retorno) es el valor "lmite" a partir del cual el VPN se hace cero. Es decir, el proyecto deja de ser rentable y pasa a arrojar prdidas. En el ejemplo, sera del 28,8%. Vale decir que, por encima de dicha tasa, no conviene su ejecucin (o compra de la empresa).

Este mtodo del VPN se suele elegir por diversos motivos, entre los que se destaca el hecho de que, en la Argentina, no existe un sistema de capitales desarrollado, que permita conocer y comparar la situacin de empresas parecidas.

Una de las claves del flujo de fondos descontado es saber qu porcin de mercado tiene la compaa y cules son sus posibilidades a mediano plazo.

Otros factores a tener en cuenta

Asimismo, es importante tener presente otros aspectos que son clave para medir el valor de una empresa.

Oportunamente, Carlos Olivieri, profesor y director de la Universidad Austral, del CEMA y de Di Tella, seal que los factores que ms pesan en su determinacin son:

- La expectativa que genera: un aspecto crucial es que las posibilidades de generacin de caja tienen que estar fundamentadas y ser sustentables en el tiempo. Porque, si no se cumple con esto, el mercado suele castigar de manera significativa al valor de la sociedad.

- Cash flow: el otro aspecto que influye en el importe de la compaa es su cash flow operativo, es decir cuntos fondos ingresan y egresan. "En funcin del mismo, uno puede pagar deudas y dividendos o hacer inversiones. Y si esto est acotado, automticamente ya no se tiene la libertad de avanzar en todas las ideas que puede promover la firma", indic Olivieri.

Este aspecto es clave en el valor de las empresas argentinas, ya que stas dependen, en gran medida, del cash flow que tengan para afrontar su nivel de endeudamiento. La importancia de generar liquidez la da el hecho de que los mercados son cada vez ms dinmicos, por lo que hoy se exige a las compaas que sean capaces de reaccionar rpidamente a los cambios.

- Management: ste es un aspecto determinante. Se trata de una condicin necesaria (no suficiente) para que la empresa maximice su capitalizacin de mercado.

La calidad del management es uno de los atributos que ms valoran los analistas cuando valan una organizacin. Por ejemplo, se presta atencin al grado de identificacin de los intereses de la alta gerencia con los de la firma y la capacidad para crear valor.

- Deudas y posicin financiera: en los ltimos aos, las empresas que supieron vender activos que no tuvieran relacin directa con su negocio principal (o core business) fueron mejor valuadas por los analistas e inversores. Ello se explica por el hecho de que el mercado valora ms la especializacin que la diversificacin de negocios. "Esto es lo que se conoce como "zapatero a tus zapatos", grafic Olivieri. Y seal: "Si uno tiene claro cul es el nicho, tiene que apuntar al mismo y a lo ms eficiente que haya en l".

Manuel Solanet (h.), socio de Infupa, consultora especializada en fusiones, adquisiciones y finanzas corporativas, destac que, para llegar a conocer el flujo de fondos futuro, conviene empezar por proyectar las ventas.

"Si la empresa tuviera varias lneas de negocios se debe estimar el volumen y la evolucin de precios para cada una de ellas. Posteriormente, determinar los mrgenes de contribucin por lnea. Luego hay que proyectar los gastos hasta llegar al resultado neto", indic el economista, quien tambin aconsej calcular el capital de trabajo que ser necesario para llevar adelante el negocio, ya que el crecimiento puede requerir de aportes adicionales o generar disponibilidad de fondos.

Los especialistas, adems, indicaron que se debe definir cules sern las inversiones en equipos y construcciones necesarias para sostener el crecimiento proyectado y erogaciones tendientes a reemplazar las mquinas que se desgastan.

Como contrapartida, las amortizaciones se suman al flujo de fondos ya que, a pesar de estar descontadas de los resultados, no generan una salida efectiva de caja.

"Finalmente, hay que decidir cul es el plazo de proyeccin. Salvo que el negocio tenga una vida finita, por ejemplo una concesin, por lo general se asume que la empresa funcionar a perpetuidad.

Como no resulta prctico ni posible, lo que se hace es planificar, ao por ao, un perodo inicial de entre 5 y 10", destac el experto.

"La tasa de descuento a aplicar est tambin relacionada con el riesgo pas y las propias adversidades de la actividad", afirm el socio de Infupa.

La importancia del due dilligence

Si la idea es vender una compaa, hay que optar por realizar un due dilligence, que es una herramienta que permite determinar aquellos costos ocultos que poseen las sociedades.

Esto es as debido a que la fijacin del precio final, al que se cerrar la operacin, es un punto crucial. Y, a tal efecto, entran en juego diversos factores que pueden tender a incrementarlo o reducirlo.

Manuel Rawson Paz, director y socio de Infupa, asegur que "el due diligence tiene que ayudar a negociar". Resalt que, durante este proceso, "el comprador se va a encontrar con cosas que no conoca, o las que no le haban contado", y esto es determinante a la hora de establecer cunto vale una empresa.

Para Esteban Micheli y Alejandro Lagos Mrmol, socios del estudio Wilson Rae Abogados, "en muchos casos, el precio estar influido por las previsiones de despidos que prevea el comprador, siendo que la compra, habitualmente, conlleva cambios en distintas reas de la compaa".

Por otra parte, Mariano Snchez, socio de Transactions & Restructuring de KPMG, remarc que hay que "realizar una proyeccin de las ventas, no slo en funcin de los datos histricos, sino tambin del pronstico de cmo se va a comportar el mercado a futuro".

Del resultado de esta evaluacin depender, en gran medida, hasta dnde el adquirente va a admitir un precio mayor al que tena previsto inicialmente y tambin servir para definir si, decididamente, concretar la operacin.

Rawson Paz destac que "desde el punto de vista financiero, hay que tener en cuenta los flujos de fondos. Es decir, la capacidad que tiene la firma para generarlos a futuro".

En este sentido, agreg, que es importante identificar "cules son las cuentas que tiene por cobrar y cules son las que tiene a pagar".

Particularmente, recomend poner atencin a "los ingresos, de modo que sean efectivamente los que fueron declarados, as como tambin analizar la potencialidad de obtenerlos", luego de que sea adquirida la empresa.

"Para constatarlos, hay que tener en cuenta cules son los precios que la firma maneja por los productos", indic.

Adems, recomend verificar en las facturas posibles variaciones en el tiempo, de modo de detectar "que los valores de las ltimas no hayan sido inflados".

Finalmente, remarc que, del mismo modo que se presta atencin a los precios, "tambin hay que mirar cules son las cantidades que se venden" y la composicin del stock informado.