lMCAE EOSlMESS FEVlEv

L
a presencia de deuda en la es-
tructura nanciera de una em-
presa tiene impacto en el riesgo con-
frontado por sus accionistas. Cuando
una empresa no tiene nanciamiento
con deuda, sus accionistas estn su-
jetos nicamente al riesgo bsico del
negocio. Este riesgo es determinado
por factores tales como la variabilidad
de las ventas y la estructura de costos.
Como compensacin por el riesgo del
negocio, los accionistas requieren de
un premio por encima de la tasa libre
de riesgo. As, en ausencia de deuda
en la estructura de capitalizacin, los
inversionistas reciben nicamente
una tasa de rendimiento equivalente
a la tasa libre de riesgo ms un pre-
mio por el riesgo del negocio. El Mo-
delo de Precios de Activos de Capital
(CAPM por sus siglas en ingls) es-
tablece que dicho premio viene dado
por el producto de la beta de los acti-
vos y la prima por riesgo de mercado,
donde la beta () es una medida de
la sensibilidad del negocio de la em-
presa a las uctuaciones que ocurren
en el mercado. En trminos matem-
ticos:
R
s
= R
f
+
U
(R
m
R
f
)
En donde, R
f
es la taza libre de
riesgo,
U
es la beta no apalancada
y R
m
es la taza de rendimiento del
mercado. Al incorporar deuda en la
estructura nanciera de la empre-
sa el nivel de riesgo total para sus
accionistas se incrementa: primero,
porque existe alguna probabilidad
de quiebra; segundo, porque al reali-
zar pagos por el servicio de la deuda
(intereses y amortizaciones) se causa
Betas, endeudamiento y
estructura de capital
..s
J. h|co|s Naro l ProIesor P|eoo Je |h0A
L0|s J. Saoz l ProIesor Asoc|aJo Je |h0A
J0||o Ayca l Lahse |ovestmeot Naoagemeot
una ampliacin de las variaciones en
el ujo de efectivo de la empresa. El
resultado nal sera un ujo operativo
ms variable para los accionistas de
la empresa, tal y como se ilustra en el
siguiente ejemplo (todas las cifras en
miles de dlares). Se puede apreciar
claramente como una variacin de
26% en la Utilidad Antes de Intereses
e Impuestos, es amplicada hasta una
variacin de 31% en la Utilidad Neta.
Este ltimo efecto es ocasionado por
la presencia de deuda en la estructura
nanciera de la empresa (ver tabla 1).
Por lo tanto, es necesario ajustar la
beta de las acciones de la empresa (y
el rendimiento esperado) para reejar
los cambios en el nivel de endeuda-
miento. Si el endeudamiento aumen-
ta, un incremento en la beta reejara
el riesgo sistemtico adicional causa-
do por el aumento en el nivel de deu-
da de la empresa. El incremento en
la tasa de rendimiento resultante re-
ejara el premio por el mayor riesgo
nanciero (ver graco 1).
En conclusin, la tasa de rendi-
miento de las acciones de una empre-
sa que tiene deuda en su estructura
nanciera puede desglosarse en tres
componentes: (1) la tasa de rendi-
miento libre de riesgo, (2) el premio
asociado al riesgo operativo de la em-
presa, y (3) el premio requerido por la
existencia de deuda en la estructura
nanciera de la empresa. Podemos
expresar esta relacin simblicamente
en los trminos del CAPM.
R
s
= R
f
+
U
(R
m
R
f
) + (
L

U
)(R
m
R
f
) = R
f
+
L
(R
m
R
f
)
Cuando una empresa no tiene
deuda en su estructura de capital, el
premio por riesgo nicamente reeja
el riesgo del negocio y la beta que le
corresponde es la beta desapalanca-
da (
U
). La presencia de deuda en la
estructura nanciera resulta en un
riesgo adicional. El riesgo sistemtico
inherente en las operaciones bsicas
de la empresa es ampliado por el uso
del apalancamiento nanciero. Con
deuda, la beta de las acciones deber
reejar tanto el riesgo bsico del ne-
gocio como el riesgo nanciero. Esta
nueva beta se denomina beta apalan-
cada (
L
).
Las betas publicadas por las dife-
rentes compaas de servicios de in-
versin generalmente son las betas
apalancadas (
L
). Sin embargo, bajo
los supuestos del modelo CAPM,
existe una relacin sencilla entre betas
apalancadas y betas desapalancadas,
que puede expresarse de la forma si-
guiente:
1+(1-T)
D
E

L
=
U
Alternativamente,

L
1+(1-T)
D
E

U
=
Como puede observarse en la
formula la beta apalancada de una
empresa (
L
) es igual a su beta desapa-
lancada (
U
) multiplicada por un fac-
tor que incorpora la relacin de deuda
a capital, D/E, y la tasa de impuesto
sobre la renta que paga la empresa. La
tasa de impuesto (T) se incluye en la
..s
Esperado Recesiu Expausiu
UAll 240 178 -2G7 802 +2G7
lutereses (40 (40 igual (40 igual
UAl 200 188 -817 2G2 +817
lmpuestos (80 (55 -817 (105 +817
Uh 120 88 -817 157 +817
TABLA 1
GRFICO 1 Riesgo total
lMCAE EOSlMESS FEVlEv
formula debido a la deductividad de
los intereses para el pago de los im-
puestos. Como consecuencia, la beta
de la empresa se incrementa en la me-
dida en que se aumenta la proporcin
de deuda con respecto al capital. El
incremento en la beta reeja el riesgo
adicional que tiene la empresa causa-
do por el apalancamiento nanciero.
Asimismo, existe un incremento en la
tasa de rendimiento esperada por el
inversionista debido al premio por el
riesgo nanciero.
Un ejemplo de betas con y sin apa-
lancamiento servir para ilustrar en
forma clara la relacin entre el CAPM
y el endeudamiento. La compaa que
hemos seleccionado es CISCO Sys-
tem, Inc.
R
f
= 4,87
R
m
= 11,817
T = 807
D/E = 0

U
= 2,20
R
S
= 20.827
Para el mes de julio del ao 2005
CISCO no tena deuda en su estruc-
tura nanciera, por lo tanto su beta
publicada era la desapalancada. Su-
pongamos, para efectos de ilustracin
nicamente, que CISCO decide mo-
dicar su poltica de endeudamiento
y que adopta una relacin de deuda
capital de 25%. Cules seran los
efectos en la beta de CISCO y en la
tasa de rendimiento esperada por sus
inversionistas?
Lo primero que tenemos que hacer
es apalancar la beta de CISCO utili-
zando la formula correspondiente y
luego estimar la tasa de rendimiento
esperada para sus inversionistas utili-
zando CAPM.

l
0isco = 2,20 [1 + (0,70(0,25|

l
0isco = 2,59
R
s
0isco = 28,717
Como puede observar el lector la
beta de CISCO se increment de 2,20
a 2,59 debido a la incorporacin del
riesgo nanciero. Igualmente la tasa
anual de rendimiento esperada por
el inversionista aument de 20,82% a
23,71%.
En resumen, podemos armar que
si una empresa no tiene deuda, la beta
de sus acciones de capital solamente
reeja el riesgo sistemtico del ne-
gocio. Asimismo, cuando la empresa
tiene deuda, la beta de sus acciones y
el rendimiento esperado de sus inver-
sionistas reejan tanto el riesgo bsico
del negocio como el riesgo nanciero.
A continuacin se presenta una apli-
cacin prctica de esta relacin entre
el CAPM y el endeudamiento a un
problema muy comn en las empre-
sas: la determinacin de un nivel p-
timo de endeudamiento.
8etas y estr0ct0ra pt|ma Je cap|ta|
Entendemos por estructura ptima
de capital el nivel de endeudamiento
para el cual se maximiza el valor de la
empresa. Ahora bien, si el ujo de caja
operativo de la empresa es indepen-
diente de la estructura de capital, di-
cho ujo permanece constante duran-
..s
'des |..
Je s J. eo.es
. e.e deJd.
' |e de sJs
.es de o'
s'e.e .e|e, e'
.esg sse
de' .eg.
/ss. J.d
' eo.es e.e
deJd. ' |e
de sJs .es
, e' .e.de.
esoe.d de sJs
.ve.s.ss
.e|e,. . e'
.esg |s de'
.eg e'
.esg |..e..
lMCAE EOSlMESS FEVlEv
..s
te el perodo de anlisis, la estructura
de capital se mantiene constante en el
tiempo y la deuda perdura por tiem-
po indenido, entonces maximizar el
valor de la empresa es equivalente a
minimizar el Costo Promedio Ponde-
rado de Capital (WACC por sus siglas
en ingls). Este ltimo viene dado por
la siguiente frmula.
( ) T 1
D E
D
R
D E
E
R WACC
d s
!
"
#
$
%
&
+
+ !
"
#
$
%
&
+
=
Podemos usar entonces la relacin
entre el CAPM y el endeudamien-
to para encontrar el nivel de endeu-
damiento que reduzca al mnimo el
WACC. Lo nico que hace falta es una
relacin entre la deuda de la empresa
y la tasa de inters que la misma debe
pagar. El nivel de endeudamiento no
solamente afecta a la beta y al rendi-
miento esperado por el inversionista,
tambin afecta al costo de nancia-
miento o tasa de inters. Esto ocurre
porque los acreedores perciben mayor
riesgo a medida que se incrementa el
peso de la deuda en la estructura de
capital de una compaa.
Existen estudios empricos que han
generado modelos de rating crediticio
(CRM por sus siglas en ingls) en los
cuales la tasa de inters se incrementa
sumndole una prima a la tasa libre
de riesgo. En dichos modelos, la prima
crece con mayor rapidez a medida que
aumenta el nivel de endeudamiento
y la relacin entre ambos puede co-
rresponder a una funcin discreta o a
una funcin continua. Para precisar el
nivel de endeudamiento, estos mode-
los se basan en algn indicador, como
por ejemplo la cobertura de intereses
(EBITDA / intereses), entre otros fac-
tores. La tabla 2 muestra el CRM ob-
tenido de la pgina web del profesor
Damodaran.
Continuando con el ejemplo de
CISCO, el primer paso para hallar la
estructura ptima de capital ser cal-
cular la beta apalancada y la tasa de
rendimiento esperada por los inver-
sionistas para varios escenarios de es-
tructura de capital (ver tabla 3).
El segundo paso consiste en calcu-
lar la tasa de inters de la deuda (R
d
).
Para cada nivel de estructura de capi-
tal se tiene una cobertura de intereses
diferente. Para obtener R
d
se aadir
a la tasa libre de riesgo el diferencial
(mostrado en el CRM lneas arriba)
que corresponda al nivel de cobertu-
ra respectivo. El monto de intereses
se halla multiplicando el monto de la
deuda por R
d
. Estas interacciones se
explican mediante el grco 2.
El tercer paso consiste en calcular
el WACC, lo cual se consigue aplican-
do directamente la frmula pues ya se
conoce el valor de todas las incgnitas
(incluyendo R
s
y R
d
) para los diferen-
tes niveles de endeudamiento (ver ta-
bla 4).
El lector puede observar que el va-
Mode|o de Crd|to
Si la cooertura de iutereses es.
El ratiug crediticio es
El difereucial soore la tasa
liore de riesgo es
Na]or o igual que (> meuor o igual que (s
-100.000 0,499999 D 20,007
0,5 0,799999 0 12,007
0,8 1,249999 00 10,007
1,25 1,499999 000 8,007
1,5 1,999999 B- G,007
2 2,499999 B 4,007
2,5 2,999999 B+ 8,257
8 8,499999 BB 2,507
8,5 8,9999999 BB+ 2,007
4 4,499999 BBB 1,507
4,5 5,999999 A- 1,007
G 7,499999 A 0,857
7,5 9,499999 A+ 0,707
9,5 12,499999 AA 0,507
12,5 100.000 AAA 0,857
TABLA 2
Relaciu D/E 257 507 757 1007 1507

l
2,59 2,97 8,85 8,74 4,51
R
S
28,717 2G,G17 29,507 82,897 88,177
TABLA 3
lMCAE EOSlMESS FEVlEv
..s
lor mnimo del WACC ocurre cuando
la relacin D/E es 75%. En consecuen-
cia, la estructura ptima de capital de
CISCO es 42,86% deuda y 57,14%
capital propio. El grco 3 permi-
te visualizar el comportamiento del
WACC para las diferentes estructuras
de capital.
0ooc|0s|ooes
El ejemplo de Cisco nos permite
entender el efecto que el endeuda-
miento tiene no slo sobre el costo
de oportunidad que enfrentan los ac-
cionistas de la empresa, sino tambin
sobre el costo de capital de la misma.
Un mayor nivel de endeudamiento
provoca que el retorno mnimo re-
querido por los accionistas aumente.
Sin embargo, cuando los niveles de
deuda son bajos, este efecto indirecto
en el costo de oportunidad de los ac-
cionistas es ms que compensado por
el hecho que el costo de la deuda (si
bien creciente) es menor, lo que dis-
minuye el costo promedio ponderado
de capital (WACC) para la empresa. A
medida que los niveles de endeuda-
miento aumentan, el efecto indirecto
sobre el costo de oportunidad para
los accionistas termina por dominar,
incrementando el WACC y creando
una ventana que nos permite estimar
la estructura ptima de capital para la
compaa.
GRFICO 2
Relaciu D/E 257 507 757 1007 1507
Relaciu D/V 207 88,887 42,8G7 507 G07
Deuda (000 000 $ 200 888,8 428,G 500 G00
lutereses (000 000 $ 9,G 17,2 22,7 87,8 49,8
0ooertura iutereses 11,G7 G,52 4,98 2,97 2,25
Tasa de iuters (Rd 4,807 5,157 5,807 7,557 8,807
wA00 19,G47 18,947 18,447 18,847 18,757
TABLA 4
se. esJds
eo.s Je '.
ge.e.d de's
de ..g .ed
e. 's J'es '
s de .e.es
se ..ee.
sJ.d'e J.
o. ' s
'|.e de .esg. '
o. .ee .
,. .ode
edd Je
Je. e' .ve' de
e.deJde..
CPPC - Varias es tructuras de capital
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
25% 50% 75% 100% 150%
R elac in D/E
GRFICO 3