迅嘉机构内参 - http://www.123678.
net
深度报告
宏观经济
本报告的独到之处
„ 分析“去货币化”导致的经济增速变化
相关研究报告
《“去货币化”将主导下阶段宏观经济》4 月
14 日
《国信宏观周报（第 1 期）:资产、要素市场
气势如虹，龙头行业不确定性有所增大》6 月
3日
《国信宏观周报（第 2 期）:通胀进程面临全
面重估，行业间景气差异有望缩窄》6 月 8 日
《国信宏观周报（第 3 期）：价格预期至关重
要-美国长债收益率升至危机前水平》6 月 15
日
《国信宏观周报（第 4 期）：总供给夸大总需
求下滑幅度，全球工业生产即将恢复》6 月 22
日 很明显，二季度总投资对于 GDP 的拉动大幅提高至约 10%（1 季度 2%，上半
《国信宏观周报（第 5 期）：中国内需深不可
测》6 月 29 日
《国信宏观周报（第 6 期）：“非生产性投资”
与消费间数量关系探析》7 月 6 日
《国信宏观周报（第 7 期）：美国储蓄率有望
稳定于目前水平》7 月 13 日
分析师 周炳林
Tel： 0755-82133339
Email： zhoublin@guosen.com.cn
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
经济研究 Page 1
[Table Title]
国信宏观经济周报·总第 8 期（090720-090726）
09 年 07 月 29 日
专题报告
“去货币化”进程出现提速迹象
z “去货币化”进程出现提速迹象
“去货币化”近期又出现加速迹象，驱动因素在于，其一，二季度库存投资对于
GDP 的负贡献已经结束；其二，大宗商品价格经历“大型箱体”整固之后再次
破位上行。在 4 月 13 日的深度报告《 “去货币化”将主导下阶段宏观经济》中，
我们定义“去货币化”的概念为，微观经济决策主体怀疑现金的购买能力，把现
金换为实物，等待通货膨胀，整体经济持币待购心态发生逆转所导致的交易活跃
现象。当时我们抽象地提取了多项“去货币化”的标志性指标——“去国债化”
（国债价格下降，收益率上升）， “M1/M2”，
“M2 增速-实际 GDP 潜在增速”
，“去
美元化”（美元价格下降/贬值），地产、汽车、煤、钢、有色等大类市场的交易
量放大——均已陆续发生。本次“去货币化”进程提速的基础扎实，值得关注。
z “加库存”拉动 2 季度 GDP 增 1.8%
按照统计局的数据，GDP 二季度比增 7.9%，上半年累计增长 7.1%，其中消费
拉动 GDP 增长 3.8 个百分点，总投资拉动 6.2 个百分点，净出口下拉 2.9 个百
分点；1 季度的数据结果是，GDP 比增 6.1%，消费和净出口贡献 4.3 个百分点
和负 0.2 个百分点，总投资贡献 2.0 个百分点，其中，固定资产投资贡献率为 6
个百分点，存货投资贡献率为负 4 个百分点。
年 6.2%），1 季度固定资产投资比增 28.4%，2 季度为 33.6%，投资在 GDP 中
的占比约 45%，未考虑库存的固定资产投资在这两个时间段拉动 GDP 的差异约
为 2.2 个百分点，由一季度的 6%增至二季度的 8.2%，总投资剩下约 1.8%的增
长拉动来自增加库存投资部分，这意味着库存投资已由一季度的大幅负向拉动，
变为二季度的正向拉动，动能极大。
z “去货币化”或今年底结束
就像“去库存”不会一直存在一样， “去货币化”也不可能持续发生，当价格上
涨形成趋势，并被绝大多数经济决策主体所预期，企业和家庭的“货币仓位”在
上一期就被维持在最小必要水平以规避通胀损失，在新的一期，货币已经“去无
可去”，价格上涨无法继续改变企业和家庭的大类资产配置。我们认为，绝大多
数经济主体同步预期价格上升的时间大约会在今年年底，而一旦如此，明年初以
后发生的价格上行事实即是被充分预期的，企业、家庭的货币仓位配置也会在今
年底被维持在最小必要水平，无法再“去”。以美国存货投资变化为例，其增加
一般发生在 CRB 指数上升的中前期，后期 CRB 指数的上涨，常常不会继续刺
激存货投资的增加。
z 更长期的增长动力来自全球经济大稳健（Great Moderation）
作为一条经济周期波动的复苏主线，我们深知“去货币化”实为一种中期分析，
经济增长更长期的动力来自于，过去 20 多年来出现的全球经济大稳健趋势。大
稳健的趋势意指越来越多的亚非拉欠发达经济区域加入全球经济大分工，贡献全
球经济增长，参与全球经济周期。远如 30 年来的中国，近如 10-15 年来的印度、
越南、部分非洲国家，这些国家和地区的经济此前长期停滞、人民生活长期处于
温饱线以下，而今天，他们的经济已出现了鼓舞人心的质变。我们坚信，正如我
们第 5 期宏观周报的标题所说的，伴随着中国经济大稳健趋势的演进， “中国内
需深不可测”，这是中国经济与资本市场长期发展的根本动力所在。
全球视野 本土智慧
 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 2

内容目录
摘要 ..................................................................... 4
本周重点：
“去货币化”进程出现提速迹象 .................................... 8
“去货币化”提速的驱动因素............................................. 8
“加库存”拉动 2 季度 GDP 增 1.8% ........................................ 9
“去货币化”或今年底结束.............................................. 10
“去货币化”结束的两大特征............................................ 10
更长期的增长动力来自全球经济大稳健（GREAT MODERATION）................ 11
本周经济数据 ............................................................ 12
中国宏观经济指标：大工业品出厂价环比持续上涨.......................... 12
美国宏观经济指标：就业数据在淡季表现强劲.............................. 14
生产资料和重要资产市场表现 .............................................. 18
房地产市场：成交回调，但股票滞涨酝酿机会.............................. 18
钢铁：价格涨速直追沪铜................................................ 21
有色金属：快速上涨，价格突破前期高点.................................. 22
煤炭市场：吞吐量仍在摸高.............................................. 23
纺织原料：供需关系稳定，价格波动不大.................................. 24

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 3

图表目录
图 1：8 大通胀预期指标 7 月 14 日后再次快速上涨（以 4 月 30 日为 100%） ............ 8
U U

图 2：美元贬值是去货币化发生的充分非必要条件....................................................... 9
U U

图 3：三大需求对GDP的拉动 .................................................................................... 10
U U

图 4：存货投资对GDP拉动的变化 ............................................................................. 10
U U

图 5：去货币化路径图 ............................................................................................... 10
U U

图 6：存货投资在CRB指数上涨的后期不再增加 .........................................................11
U U

图 7：“大稳健”（the Great Moderation）趋势示意图 ............................................... 12

U U

图 8：城镇居民人均可支配收入同比下降 ................................................................... 13
U U

图 9：农村居民人均可支配收入同比增速较缓慢 ........................................................ 13
U U

图 10：重要企业 12 类工业品出厂价普涨，通胀预期明显加强 .................................. 13

U U

图 11：MBA抵押贷款指数受利率影响下跌 ................................................................ 14
U U

图 12：抵押贷款利率环比微量回升............................................................................ 14
U U

图 13：货币供应（M2）保持宽松 .............................................................................. 15
U U

图 14：联邦基金日利率持续走低 ............................................................................... 15
U U

图 15：美联储购入MBS资产总量增加 ....................................................................... 15
U U

图 16：首次申请失业金人数大幅下降 ........................................................................ 15
U U

图 17：连续申请失业金人数持续下降 ........................................................................ 16
U U

图 18：现房销售套数连续三个月正增长 .................................................................... 16
U U

图 19：现房平均价格、中位价格反弹，未来走势不明朗 ........................................... 16
U U

图 20：可供销售现房数量仍然较高............................................................................ 17
U U

图 21：谘商会领先指标连续三个月正增长 ................................................................. 17
U U

图 22：密歇根大学消费者信心指数回落 .................................................................... 18
U U

图 23：EIA美国原油及石油产品库存增加，但原油库存持续减少 .............................. 18
U U

图 24：北京各周住宅期房网上签约套数 .................................................................... 19
U U

图 25：天津各周新建商品住宅成交套数 .................................................................... 19
U U

图 26：青岛各周新建商品住宅成交套数 .................................................................... 19
U U

图 27：上海各周商品房预售套数 ............................................................................... 19
U U

图 28：南京各周新建商品住宅成交套数 .................................................................... 19
U U

图 29：杭州各周新建商品房成交套数 ........................................................................ 19
U U

图 30：深圳各周一手商品房成交套数 ........................................................................ 20
U U

图 31：东莞各周一手商品住宅成交套数 .................................................................... 20
U U

图 32：武汉各周新建商品房成交套数 ........................................................................ 20
U U

图 33：合肥各周新建商品房销售备案面积 ................................................................. 20
U U

图 34：昆明各周一手商品房成交套数 ........................................................................ 20
U U

图 35：成都各周新建商品房成交套数 ........................................................................ 20
U U

图 36：Custeel二级螺纹钢现货：成交量有所减少 ..................................................... 21
U U

图 37：Custeel 5.5 热卷板现货：工业用钢再创年度新高 .......................................... 21

U U

图 38：五类钢材品种全国均价快速上升 .................................................................... 21
U U

图 39：上海长江有色金属现货价格：铜锌价格持续上涨，铝价急升.......................... 22
U U

图 40：广东南海有色金属现货价格：铜锌价格持续上涨，铝价急升.......................... 22
U U

图 41：秦皇岛煤炭港口吞吐量仍在摸高 .................................................................... 23
U U

图 42：秦皇岛煤炭铁路调入量：缓慢回升 ................................................................. 23
U U

图 43：棉花价格持续上行 .......................................................................................... 24
U U

图 44：氨纶价格微降 ................................................................................................. 24
U U

表 1：本周美国数据：就业数据淡季不淡..................................................................... 6
表 2：中国经济数据成为大宗商品涨价的动因.............................................................. 8

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 4

摘要
1、 “去货币化”进程出现提速迹象
“去货币化”近期又出现加速迹象，驱动因素在于，其一，二季度库存投资对
于 GDP 的负贡献已经结束；其二，大宗商品价格经历“大型箱体”整固之后再次
破位上行。
自 7 月 14 日之后，NYMEX 原油、LME 铜、LME 铝、CBOT 玉米、BDI、1/
美元指数、澳元汇率（商品货币） 、沪钢等 8 大通胀预期的指示标志再次快速上涨，
成为“去货币化”进程提速的直接原因。今年以来，8 大通胀指标出现了 3 波快速
上涨，分别开始于 2 月底，5 月底，以及 7 月中，与之前不同的是，本次大宗商品
价格上升发生的时间恰好为中国二季度和 6 月份经济数据的密集公布期，中国经济
的强劲表现成为商品价格上升最主要的原因。由此，本次“去货币化”提速的两大
驱动因素均统一于中国经济复苏。
在 4 月 13 日我们发布的深度报告《 “去货币化”将主导下阶段宏观经济》中，
“去货币化”的概念为，微观经济决策主体怀疑现金的购买能力，把现金换为实物，
等待通货膨胀，整体经济持币待购心态发生逆转所导致的交易活跃现象。当时我们
抽象地提取了多项“去货币化”的标志性指标——“去国债化” （国债价格下降，
收益率上升） ，“M1/M2”
，“M2 增速-实际 GDP 潜在增速”
，“去美元化”
（美元价
格下降/贬值） ，地产、汽车、煤、钢、有色等大类市场的交易量放大——均已陆续
发生。本次“去货币化”进程提速尤其值得投资者高度关注。
我们一直提出，美元贬值（去美元化）作为一个综合影响商品价格的因素，其
发生是“去货币化”的充分非必要条件。非必要性表现在，过去 2 个多月，美元指
数围绕 80 经历多次波动，5 月 26 日，6 月 5 日，6 月 15 日，美元指数经历上下
波动后，三次达到 80，但是 LME3 月期铜价格分别达到 4660、4980、5006 美元
/吨，在大趋势上，美元贬值的幅度也小于金属、原油价格上涨的幅度（见图 1） ，
以上数量关系背后的原因其实很好理解，将商品价格完全归因于美元指数实际上隐
含着，欧元区等地以当地价格标价的商品价格不变，这显然不可能。未来有可能存
在美元相对于其他货币升值，而国际货币总体相对于 CRB 商品价格指数贬值，为
此，美元不贬值并不妨碍“去货币化”趋势的形成。
实际上，美元贬值更像是去货币化的充分条件，这是因为，如果国际货币体系
相对于 CRB 贬值之上再有美元贬值，则很可能使得“去货币化”进程大大加快。
2、 “加库存”拉动 2 季度 GDP 增 1.8%
按照统计局的数据，GDP 二季度比增 7.9%，上半年累计增长 7.1%，其中消
费拉动 GDP 增长 3.8 个百分点，总投资拉动 6.2 个百分点，净出口下拉 2.9 个百
分点；1 季度的数据结果是，GDP 同比增 6.1%，消费和净出口贡献 4.3 个百分点
和负 0.2 个百分点，总投资贡献 2.0 个百分点，其中，固定资产投资贡献率为 6 个
百分点，存货投资贡献率为负 4 个百分点。
很明显，二季度总投资对于 GDP 的拉动大幅提高至约 10%（1 季度 2%，上
半年 6.2%）
，1 季度固定资产投资比增 28.4%，2 季度为 33.6%，投资在 GDP 中
的占比约 45%，未考虑库存的固定资产投资在这两个时间段拉动 GDP 的差异约为
2.2 个百分点，由一季度的 6%增至约二季度的 8.2%，总投资剩下约 1.8%的增长
拉动来自增加库存投资部分，这意味着库存投资已由一季度的大幅负向拉动，变为
二季度的正向拉动，动能极大。
3、 “去货币化”或今年底结束
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 5

就像“去库存”不会一直存在一样， “去货币化”也不可能持续发生，对于这
一点，我们在 4 月初首次提出此一宏观主线时，即已指出。当价格上涨形成趋势，
并被绝大多数经济决策主体所预期，企业和家庭的“货币仓位”在上一期就被维持
在最小必要水平以规避通胀损失，在新的一期，货币已经“去无可去” ，价格上涨
无法继续改变企业和家庭的大类资产配置。
大宗商品从 3 月份之后即已形成底部抬高，顶部突破的上行趋势，在上行之初，
仍有多次冲顶之后的快速下跌，这会冲击人们的预期，但预计未来，随着各国经济
的逐步复苏，以及商品价格大的上行形态形成，价格上行预期的差异将越来越小，
我们认为，绝大多数经济主体同步预期价格上升的时间大约会在今年年底，而一旦
如此，明年初以后发生的价格上行事实即是被充分预期的，企业、家庭的货币仓位
配置也会在今年底被维持在最小必要水平，无法再“去” 。
4、 “去货币化”结束的两大特征
“去货币化”结束往往伴随两大特征：其一，大宗商品、房地产价格均将处于
较高水平，原因在于经济主体的价格上涨预期趋于一致，绝大部分的库存需求（包
括投机性的库存需求）已如猛虎出笼；其二，由于无法继续改变各个经济链条的库
存资产占比，价格的继续上涨，难以推升实体经济产销量的上扬，实体经济增长速
度重新向终端需求的增长速度靠拢。
在去库存期间，整体经济的交易总量基本等于微观经济主体“最小必要”交易
的总和，各类经济指标快速硬着陆；“去货币化”发生时，微观经济主体的交易开
始大于“最小必要”交易，其总和所蕴含的宏观经济指标将从硬着陆开始较快反弹；
而一旦价格上行趋势确立并被市场所普遍预期，库存投资增加对于宏观数据的贡献
将逐渐趋于消失，终端需求重新成为决定性因素。
以美国存货投资变化为例，其增加一般发生在 CRB 指数上升的中前期，后期
CRB 指数的上涨，常常不会继续刺激存货投资的增加。
5、 更长期的增长动力来自全球经济大稳健（Great Moderation）
作为一条经济周期波动中的复苏主线，我们深知“去货币化”实为一种中期分
析，全球经济增长更长期的动力，来自于过去 20 多年来出现的全球经济大稳健趋
势。大稳健的趋势意指越来越多的亚非拉欠发达经济区域加入全球经济大分工，贡
献全球经济增长，参与全球经济周期。远如 30 年来的中国，近如 10-15 年来的印
度、越南、部分非洲国家，这些国家和地区的经济此前长期停滞、人民生活长期处
于温饱线以下，而今天，他们的经济已出现了鼓舞人心的质变。
尽管 08 年金融危机也对次发达国家和地区的经济形成一定的冲击，
但是在
“大
稳健”的大趋势、大背景面前，08 年的冲击依然渺小，危机并不影响过去长波段
所形成的经济实力质变。
“大稳健” 的趋势由 2004 年伯南克还是教授时的文章 《the Great Moderation》
提出，是相对于美国 30 年代大萧条（the Great Depression）的概念。the Great
Moderation 经伯南克提出之后，便开始成为国际宏观经济学界所广泛讨论的重要
现象，见诸大量的 Working Paper 以及国际宏观经济研究的顶级刊物。
伯南克此一研究，可运用于中国当前经济的分析，我们认为，大稳健趋势在中
国的具体表现为：各个次发达省域的经济实力增强，人民生活改善，对全国经济贡
献加大，并明显参与到全国经济周期之中。而同样的，这些区域近期受到外围经济
的冲击也不小，但是区域经济实力越来越强的趋势不变，我国经济也存在 the Great
Moderation 的趋势不变。我们坚信，正如我们第 5 期宏观周报的标题所说的，伴
随着中国经济大稳健趋势的演进， “中国内需深不可测” ，这是中国经济与资本市场
长期发展的根本动力所在。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 6

6、 中国宏观经济指标：大工业品出厂价格环比普涨

二季度城镇居民单季人均可支配收入 4022 元，比增 9.3%，略低于一季度的

10.2%；上半年累计可支配收入人均 8856 元，比增 9.8%，除价格因素实际增速
11.2%。二季度农村居民人均现金收入同比增长 7.4%，略低于上季，上半年农村
居民现金收入人均 2733 元，同比增长 8.1%，除价格因素实际增长 8.1%。

我们挑选了国内部分重要企业的 12 大工业品出厂价格，发现其中环比下降的
仅为无烟煤一项，其它工业品皆出现幅度大小不一的涨价情况。加上本周要素市场
火爆，螺纹钢、铜、铝价等主要基础金属期货交易价格续上扬，通胀预期明显加强。

7、 美国宏观经济指标：就业数据在淡季表现强劲
本周美国公布的经济数据 14 项， 本周美国月度数据分二大类：房地产市场数
据，领先指标与制造业景气数据。周数据包括：失业金申请人数，MBA 房贷指数。
整体来看，本周 CIT 破产危机解除，美国经济暂无触发系统性风险的催化剂；同时
本周公布的经济数据利好强于利空，我们维持早前的判断，即美国正在逐步夯实复
苏的基础。
房地产市场的数据反映出信息包括：第一、房屋销量持续上升；第二、房屋价
格仍不明朗。
本周房贷利率的反弹直接拖累了房贷指数和再融资指数；然而我们认为房地产
市场的销量会出现阶段性的好转，并由此判断 MBA 房贷指数不会出现长期下降。
原因有二：首先，货币政策并未转向，联邦基金利率仍处于 0.15%的历史低位，货
币供应依然充足，联邦基金利率仍处于 0.15%的历史低位，虽然 6 月份美联储持
有 MBS 资产的总额增速减缓，但是这仍将抑制房贷利率增长，综合来看，我们判
断房贷利率不会持续走高；其次，尽管 7、8 月为季节性失业高峰期，但首次申请
失业金人数及持续申请失业金人数的四周移动平均值仍双双维持下行趋势，近期就
业市场的情况比较乐观，为房地产市场提供了较好的基础。
另外，6 月现房销售套数年率为 4 89 万套，环比升 3.6%，连续三个月正增长，
直接造成平均房价和中值房价出现上涨。不过未来房价走势仍不明朗，主要原因是
由于丧失抵押权而被银行沽售的成屋数量持续增长，导致现房库存量居高不下。数
据显示，市场消化当前存量房需要 9.4 个月，虽然已经略有下降，但仍远远多于公
认 7 个月的正常值。
8、 生产资料和重要资产市场表现：钢价发力
本周多数要素、资产市场维持上周走势，铜价、钢价大幅上涨，钢铁价格上涨
速度直追投机性最强的铜价，地产市场的成交量有所分化，出现下降的城市数量有
所增加，该板块已有一段时间滞胀，如果通胀预期加强，而调控政策一直只见雷声，
不见雨点的话，不排除重新出现一次大幅上涨的机会。

表1：本周美国数据：就业数据淡季不淡
项目 最新数据 上期 再上一期 基本评价 变化动能 单位 报告期

咨商局领先指数（环比） 0.7 1.3 1 变差 变差 % 6 月份

芝加哥联储全美活动指数 -1.8 -2.3 -2.25 增长 改善 % 6 月份

MBA 抵押贷款申请指数 2.8% 4.3% 10.9% 变差 改善 % 7 月 17 日前一周

MBA 再融资指数 4.0% 17.7% 15.2% 变差 变差 % 7 月 17 日前一周

首次申请失业金人数 554 524 569 增加 改善 千人 7 月 17 日前一周

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 7

连续申请救济金人数 6225 6313 6904 改善 变差 千人 7 月 10 日前一周

美联储购入 MBS 资产总量 545,466 526,418 462,453 改善 变差 百万美元 7 月 22 日前一周

现房销售总额(年率) 4.89 4.72 4.66 增长 改善 百万套 6 月份

- 平均价格 227.3 218.1 208.8 增长 维持不变 千美元 6 月份

- 中位价格 181.8 174.7 166.6 增长 增速变缓 千美元 6 月份

- 可供数量 3.823 3.851 3.937 减少 减速变缓 百万套 6 月份

- 可销售月数（右轴） 9.4 9.8 10.1 减少 减速增快 月 6 月份

密歇根大学消费者信心指数 66 70.8 68.7 变差 变差 - 7 月份

EIA 原油库存 342688 344484 347297 减少 减速变缓 百万桶 7 月 17 日前一周

数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 8

本周重点：“去货币化”进程出现提速迹象

“去货币化”提速的驱动因素
“去货币化”近期又出现加速迹象，驱动因素在于，其一，二季度库存投资对
于 GDP 的负贡献已经结束；其二，大宗商品价格经历“大型箱体”整固之后再次
破位上行。
自 7 月 14 日之后，NYMEX 原油、LME 铜、LME 铝、CBOT 玉米、BDI、1/
美元指数、澳元汇率（商品货币） 、沪钢等 8 大通胀预期的指示标志再次快速上涨，
成为“去货币化”进程提速的直接原因。今年以来，8 大通胀指标出现了 3 波快速
上涨，分别开始于 2 月底，5 月底，以及 7 月中，与之前不同的是，本次大宗商品
价格上升发生的时间恰好为中国二季度和 6 月份经济数据的密集公布期，中国经济
的强劲表现成为商品价格上升最主要的原因。由此，本次“去货币化”提速的两大
驱动因素均统一于中国经济复苏。
在 4 月 13 日我们发布的深度报告《 “去货币化”将主导下阶段宏观经济》中，
“去货币化”的概念为，微观经济决策主体怀疑现金的购买能力，把现金换为实物，
等待通货膨胀，整体经济持币待购心态发生逆转所导致的交易活跃现象。当时我们
抽象地提取了多项“去货币化”的标志性指标——“去国债化” （国债价格下降，
收益率上升） ，“M1/M2”
，“M2 增速-实际 GDP 潜在增速”
，“去美元化”
（美元价
格下降/贬值） ，地产、汽车、煤、钢、有色等大类市场的交易量放大——均已陆续
发生。本次“去货币化”进程提速尤其值得投资者高度关注。
图1：8大通胀预期指标7月14日后再次快速上涨（以4月30日为100%）

160% LME3个月铜 澳元兑美元 LME3个月铝 螺纹钢 260%

CBOT玉米 WTI原油 1/美元指数 BDI

150% 240%

140% 220%

130% 200%

120% 180%

110% 160%

100% 140%
大型箱体整理
90% 120%

80% 100%
09-04-30

09-05-07

09-05-14

09-05-21

09-05-28

09-06-04

09-06-11

09-06-18

09-06-25

09-07-02

09-07-09

09-07-16

09-07-23

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

表2：中国经济数据成为大宗商品涨价的动因

公布时间 统计期间 项目 结果 公布时间 统计期间 项目 结果

09-7-15 09.06 M0(%) 11.46 09-7-16 09.06 FAI 当月 (%) 35.2

09-7-15 09.06 M1(%) 24.79 09-7-16 09.Q2 GDP:(%) 7.9

09-7-15 09.06 M2(%) 28.46 09-7-16 09.06 工业增加值:当月(%) 10.7

09-7-15 09.06 存款(%) 29.02 09-7-16 09.06 CPI 同比(%) -1.7

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 9

09-7-15 09.06 贷款(%) 34.44 09-7-16 09.06 CPI 环比(%) -0.5

09-7-15 09.06 外储(亿美元) 21316 09-7-16 09.06 PPI(%) -7.8

09-7-15 09.06 FDI(亿美元) 89.6 09-7-16 09.06 消费品零售总额(%) 15

资料来源：Wind，国信证券经济研究所

我们一直提出，美元贬值（去美元化）作为一个综合影响商品价格的因素，其
发生是“去货币化”的充分非必要条件。非必要性表现在，过去 2 个多月，美元指
数围绕 80 经历多次波动，5 月 26 日，6 月 5 日，6 月 15 日，美元指数经历上下
波动后，三次达到 80，但是 LME3 月期铜价格分别达到 4660、4980、5006 美元
/吨，在大趋势上，美元贬值的幅度也小于金属、原油价格上涨的幅度（见图 1） ，
以上数量关系背后的原因其实很好理解，将商品价格完全归因于美元指数实际上隐
含着，欧元区等地以当地价格标价的商品价格不变，这显然不可能。未来有可能存
在美元相对于其他货币升值，而国际货币总体相对于 CRB 商品价格指数贬值，为
此，美元不贬值并不妨碍“去货币化”趋势的形成。实际上，美元贬值更像是去货
币化的充分条件，这是因为，如果国际货币体系相对于 CRB 贬值之上再有美元贬
值，则很可能使得“去货币化”进程大大加快。
图2：美元贬值是去货币化发生的充分非必要条件 单位：美元/吨

美元指数 LME3个月铜
85 5700

84 5500

83 5300

82 5100

81 4900

80 4700

79 4500

78 4300
09-05-08

09-05-15

09-05-22

09-05-29

09-06-05

09-06-12

09-06-19

09-06-26

09-07-03

09-07-10

09-07-17

09-07-24

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

“加库存”拉动 2 季度 GDP 增 1.8%

按照统计局的数据，GDP 二季度比增 7.9%，上半年累计增长 7.1%，其中消
费拉动 GDP 增长 3.8 个百分点，总投资拉动 6.2 个百分点，净出口下拉 2.9 个百
分点；1 季度的数据结果是，GDP 同比增 6.1%，消费和净出口贡献 4.3 个百分点
和负 0.2 个百分点，总投资贡献 2.0 个百分点，其中，固定资产投资贡献率为 6 个
百分点，存货投资贡献率为负 4 个百分点。
很明显，二季度总投资对于 GDP 的拉动大幅提高至约 10%（1 季度 2%，上
半年 6.2%）
，1 季度固定资产投资比增 28.4%，2 季度为 33.6%，投资在 GDP 中
的占比约 45%，未考虑库存的固定资产投资在这两个时间段拉动 GDP 的差异约为
2.2 个百分点，由一季度的 6%增至约二季度的 8.2%，总投资剩下约 1.8%的增长
拉动来自增加库存投资部分，这意味着库存投资已由一季度的大幅负向拉动，变为
二季度的正向拉动，动能极大。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 10

图3：三大需求对GDP的拉动 图4：存货投资对GDP拉动的变化

8
最终消费支出 资本形成总额 净出口 10
8.20 09Q1 09Q2
6 8
6.00
6 去货币，加库存发生
4
4
1.80
2 2

0
0
-2 固定资产投资增速 2 季
投资为经济复苏的主因
-2 -4 度提高，拉动增加
-4.00
-6
-4 固定资产投资拉动 库存投资拉动
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

09Q1

09H1

数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

“去货币化”或今年底结束
就像“去库存”不会一直存在一样， “去货币化”也不可能持续发生，对于这
一点，我们在 4 月初首次提出此一宏观主线时，即已指出。当价格上涨形成趋势，
并被绝大多数经济决策主体所预期，企业和家庭的“货币仓位”在上一期就被维持
在最小必要水平以规避通胀损失，在新的一期，货币已经“去无可去” ，价格上涨
无法继续改变企业和家庭的大类资产配置。
大宗商品从 3 月份之后即已形成底部抬高，顶部突破的上行趋势，在上行之初，
仍有多次冲顶之后的快速下跌，这会冲击人们的预期，但预计未来，随着各国经济
的逐步复苏，以及商品价格大的上行形态形成，价格上行预期的差异将越来越小，
我们认为，绝大多数经济主体同步预期价格上升的时间大约会在今年年底，而一旦
如此，明年初以后发生的价格上行事实即是被充分预期的，企业、家庭的货币仓位
配置也会在今年底被维持在最小必要水平，无法再“去” 。
图5：去货币化路径图

“去货币化”结束：
预期通胀切线 扩张性政策成效渐次
去库存区域 去货币化区域 显露，经济预期收敛
于经济实际。
前期预期通胀 扩张政策干预：
与本期实际通 前期预期通缩与
缩：导致去库存 本期实际通胀，
去货币化开始

2010年1季度？
持续通胀期：货币
维持必要最小 持续通胀期：货币
维持必要最小
不干预：持续通
缩期，库存维持
必要最小

资料来源：国信证券经济研究所

“去货币化”结束的两大特征
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 11

“去货币化”结束往往伴随两大特征：其一，大宗商品、房地产价格均将处于
较高水平，原因在于经济主体的价格上涨预期趋于一致，绝大部分的库存需求（包
括投机性的库存需求）已如猛虎出笼；其二，由于无法继续改变各个经济链条的库
存资产占比，价格的继续上涨，难以推升实体经济产销量的上扬，实体经济增长速
度重新向终端需求的增长速度靠拢。
在去库存期间，整体经济的交易总量基本等于微观经济主体“最小必要”交易
的总和，各类经济指标快速硬着陆；“去货币化”发生时，微观经济主体的交易开
始大于“最小必要”交易，其总和所蕴含的宏观经济指标将从硬着陆开始较快反弹；
而一旦价格上行趋势确立并被市场所普遍预期，库存投资增加对于宏观数据的贡献
将逐渐趋于消失，终端需求重新成为决定性因素。
以美国存货投资变化为例，其增加一般发生在 CRB 指数上升的中前期，后期
CRB 指数的上涨，常常不会继续刺激存货投资的增加。
图6：存货在CRB指数上涨的后期不再增加 单位：10亿美元

550 150
CRB现货指数:综合:DAILY 美国:国内私人总投资:私人存货变化 右轴

450 100

350 50

250 0

150 -50

50 -100
90-01-02

91-01-02

92-01-02

93-01-02

94-01-02

95-01-02

96-01-02

97-01-02

98-01-02

99-01-02

00-01-02

01-01-02

02-01-02

03-01-02

04-01-02

05-01-02

06-01-02

07-01-02

08-01-02

09-01-02
-50 -150

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

更长期的增长动力来自全球经济大稳健（Great Moderation）
作为一条经济周期波动中的复苏主线，我们深知“去货币化”实为一种中期分
析，全球经济增长更长期的动力，来自于过去 20 多年来出现的全球经济大稳健趋
势。大稳健的趋势意指越来越多的亚非拉欠发达经济区域加入全球经济大分工，贡
献全球经济增长，参与全球经济周期。远如 30 年来的中国，近如 10-15 年来的印
度、越南、部分非洲国家，这些国家和地区的经济此前长期停滞、人民生活长期处
于温饱线以下，而今天，他们的经济已出现了鼓舞人心的质变。
尽管 08 年金融危机也对次发达国家和地区的经济形成一定的冲击，
但是在
“大
稳健”的大趋势、大背景面前，08 年的冲击依然渺小，危机并不影响过去长波段
所形成的经济实力质变。
“大稳健” 的趋势由 2004 年伯南克还是教授时的文章 《the Great Moderation》
提出，是相对于美国 30 年代大萧条（the Great Depression）的概念。the Great
Moderation 经伯南克提出之后，便开始成为国际宏观经济学界所广泛讨论的重要
现象，见诸大量的 Working Paper 以及国际宏观经济研究的顶级刊物。
伯南克此一研究，可运用于中国当前经济的分析，我们认为，大稳健趋势在中
国的具体表现为：各个次发达省域的经济实力增强，人民生活改善，对全国经济贡
献加大，并明显参与到全国经济周期之中。而同样的，这些区域近期受到外围经济

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 12

的冲击也不小，但是区域经济实力越来越强的趋势不变，我国经济也存在 the Great

Moderation 的趋势不变。我们坚信，正如我们第 5 期宏观周报的标题所说的，伴
随着中国经济大稳健趋势的演进， “中国内需深不可测” ，这是中国经济与资本市场
长期发展的根本动力所在。
图7：“大稳健”
（the Great Moderation）趋势示意图

显然，无差异曲线 2 对应的全
球福利大于无差异曲线 2
产出波动率

全球福利无差异曲线 1

“大稳健”均衡点 1970 年代的泰勒曲线

（类似预算约束曲线）
全球福利无差异曲线 2

1984 年至 2004 年的泰勒曲线

（类似预算约束曲线）

通胀波动率

资料来源：伯南克，《the Great Moderation》（2004）

，国信证券经济研究所

本周经济数据
中国宏观经济指标：大工业品出厂价环比持续上涨
二季度城镇居民单季人均可支配收入 4022 元，比增 9.3%，略低于一季度的
10.2%；上半年累计可支配收入人均 8856 元，比增 9.8%，除价格因素实际增速
11.2%。二季度农村居民人均现金收入同比增长 7.4%，略低于上季，上半年农村
居民现金收入人均 2733 元，同比增长 8.1%，除价格因素实际增长 8.1%。
我们挑选了国内部分重要企业的 12 大工业品出厂价格，发现其中环比下降的
仅为无烟煤一项，其它工业品皆出现幅度大小不一的涨价情况。加上本周要素市场
火爆，螺纹钢、铜、铝价等主要基础金属期货交易价格续上扬，通胀预期明显加强。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 13

图8：城镇居民人均可支配收入同比下降 单位：元/人

城镇居民人均可支配收入 季同比

5,000
19%

4,500
17%

4,000 15%

13%
3,500

11%
3,000
9%

2,500
7%

2,000 5%
06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06

资料来源：Wind，国信证券经济研究所

图9：农村居民人均可支配收入同比增速较缓慢 单位：元/人

农村居民人均现金收入 季同比
2,000 35%

1,800 30%

1,600
25%
1,400
20%
1,200
15%
1,000
10%
800
5%
600
0%
400

200 -5%

0 -10%
06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06

资料来源：Wind，国信证券经济研究所

图10：重要企业12类工业品出厂价普涨，通胀预期明显加强 单位：%

无烟煤 炼焦烟煤 93＃车用汽油

97＃汽车用油 －10＃柴油 螺纹钢
铁矿石（≥56%） 铜（≥99.95%） 电解铝（普通铝锭）
乙烯 道路沥青 水泥（强度等级52.5）
1.3

1.2

1.1

1.0

0.9

0.8

0.7
09-03 09-03 09-04 09-04 09-05 09-05 09-06 09-06 09-06 09-07

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 14

美国宏观经济指标：就业数据在淡季表现强劲
本周美国公布的经济数据 14 项， 本周美国月度数据分二大类：房地产市场数
据，领先指标与制造业景气数据。周数据包括：失业金申请人数，MBA 房贷指数。
整体来看，本周 CIT 破产危机解除，美国经济暂无触发系统性风险的催化剂；同时
本周公布的经济数据利好强于利空，我们维持早前的判断，即美国正在逐步夯实复
苏的基础。
房地产市场的数据反映出信息包括：第一、房屋销量持续上升；第二、房屋价
格仍不明朗。
本周房贷利率的反弹直接拖累了房贷指数和再融资指数；然而我们认为房地产
市场的销量会出现阶段性的好转，并由此判断 MBA 房贷指数不会出现长期下降。
原因有二：首先，货币政策并未转向，联邦基金利率仍处于 0.15%的历史低位，货
币供应依然充足，联邦基金利率仍处于 0.15%的历史低位，虽然 6 月份美联储持
有 MBS 资产的总额增速减缓，但是这仍将抑制房贷利率增长，综合来看，我们判
断房贷利率不会持续走高；其次，尽管 7、8 月为季节性失业高峰期，但首次申请
失业金人数及持续申请失业金人数的四周移动平均值仍双双维持下行趋势，近期就
业市场的情况比较乐观，为房地产市场提供了较好的基础。
另外，6 月现房销售套数年率为 4 89 万套，环比升 3.6%，连续三个月正增长，
直接造成平均房价和中值房价出现上涨。不过未来房价走势仍不明朗，主要原因是
由于丧失抵押权而被银行沽售的成屋数量持续增长，导致现房库存量居高不下。数
据显示，市场消化当前存量房需要 9.4 个月，虽然已经略有下降，但仍远远多于公
认 7 个月的正常值。

图11：MBA抵押贷款指数受利率影响下跌 图12：抵押贷款利率环比微量回升

5年期房贷浮息 15年期房贷固息 30年期房贷固息

MBA抵押贷款申请指数 MBA再融资指数 7.0
80%

60% 6.5

40% 6.0

20%
5.5
0%
5.0
-20%
4.5
-40%

-60% 4.0
09-01-17 09-02-17 09-03-17 09-04-17 09-05-17 09-06-17 09-07-17 08-04-18 08-07-18 08-10-18 09-01-18 09-04-18 09-07-18

数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所 数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 15

图13：货币供应（M2）保持宽松 图14：联邦基金日利率持续走低

8,500 3.0
8,300
8,100 2.5

7,900
2.0
7,700
7,500 1.5
7,300
1.0
7,100
6,900 0.5
6,700
6,500 0.0
06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07

数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所 数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所

图15：美联储购入MBS资产总量增加 单位：百万美元

600,000

500,000

400,000

300,000

200,000

100,000

0
09-01-07

09-01-21

09-02-04

09-02-18

09-03-04

09-03-18

09-04-01

09-04-15

09-04-29

09-05-13

09-05-27

09-06-10

09-06-24

09-07-08

09-07-22
资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

图16：首次申请失业金人数大幅下降 单位：千人

首次申请失业金人数 四周平均

700

650

600

550

500
450

400

350

300

250

200
07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 16

图17：连续申请失业金人数持续下降 单位：千人

连续申请救济金人数 四周平均

7000

6500

6000

5500

5000

4500

4000

3500
3000

2500

2000
07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

图18：现房销售套数连续三个月正增长 单位：百万套，%

现房销售总额(年率) 环比（右轴）
7 8

6
6
4
5
2

4 0

3 -2

-4
2
-6
1
-8

0 -10
07-06 07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 08-12 09-02 09-04 09-06

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

图19：现房平均价格、中位价格反弹，未来走势不明朗 单位：美元

平均价格 中位价格
300

280

260

240

220

200

180

160

140
05-06 05-10 06-02 06-06 06-10 07-02 07-06 07-10 08-02 08-06 08-10 09-02 09-06

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 17

图20：可供销售现房数量仍然较高 单位：百万套.月

可供数量 可销售月数（右轴）

5 12

11
4.5
10

9
4
8

3.5 7

6
3
5

4
2.5
3

2 2
05-06 05-10 06-02 06-06 06-10 07-02 07-06 07-10 08-02 08-06 08-10 09-02 09-06

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

领先指标连续三个月正增长，4、5、6 月份分别增长 1%，1.3%，0.7%，为

市场三季度经济缓慢复苏的预期提供了确认。值得注意的是消费者信心指数回落，
较弱的消费将直接延长美国复苏进程。美国 EIA 原油库存连续 3 个月减少，加上
国际油价近期反弹、OPEC 成员国商谈进一步减产，都无疑将给美国能源价格带来
持续上行的压力。
图21：世界大企业联合会领先指标连续三个月正增长
1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5
07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 18

图22：密歇根大学消费者信心指数回落

80

75

70

65

60

55

50
08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

图23：EIA美国原油及石油产品库存增加，但原油库存持续减少 单位：百万桶

原油和石油产品(除战略石油) 原油(除战略石油)

1,150,000 400,000

380,000
1,100,000

360,000
1,050,000

340,000
1,000,000
320,000

950,000
300,000

900,000
280,000

850,000 260,000
08-04-17 08-07-17 08-10-17 09-01-17 09-04-17 09-07-17

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

生产资料和重要资产市场表现
本周多数要素、资产市场维持上周走势，铜价、钢价大幅上涨，钢铁价格上涨
速度直追投机性最强的铜价。
地产市场的成交量有所分化，出现下降的城市数量有所增加，该板块已有一段
时间滞胀，如果通胀预期加强，而调控政策一直只见雷声，不见雨点的话，不排除
重新出现一次上涨的机会。

房地产市场：成交出现回调，但股票滞涨酝酿机会
本周（截止 7 月 24 日数据）大多数城市的成交持续出现回调，就目前所看到
的情况，仍无法对未来趋势作出判断，继续观察。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 19

图24：北京各周住宅期房网上认购套数 图25：天津各周新建商品住宅成交套数

2007年 2008年 2009年 4000 2007年 2008年 2009年

5000
4500 3500
4000 3000
3500
2500
3000
2500 2000
2000 1500
1500 1000
1000
500 500
0 0

第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周

数据来源：WIND，国信证券经济研究所 第52周 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

图26：青岛各周新建商品住宅成交套数 图27：上海各周商品房预售套数

2007年 2008年 2009年 2007年 2008年 2009年

1200 9000
8000
1000
7000
800 6000
5000
600
4000
400 3000
200 2000
1000
0
0
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周

第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

图28：南京各周新建商品住宅成交套数 图29：杭州各周新建商品房成交套数

3000 2007年 2008年 2009年 4500 2007年 2008年 2009年

4000
2500
3500
2000 3000
2500
1500
2000
1000 1500
1000
500 500
0 0
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周

数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 20

图30：深圳各周一手商品房成交套数 图31：东莞各周一手商品住宅成交套数

2007年 2008年 2009年 2007年 2008年 2009年

3000 1600
2500
1400
1200
2000 1000
1500 800
600
1000
400
500 200
0 0

第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

图32：武汉各周新建商品房成交套数 图33：合肥各周新建商品房销售备案面积

2007年 2008年 2009年 2007年 2008年 2009年

450000
4000 400000
3500 350000
3000 300000
2500 250000
2000 200000
1500 150000
100000
1000
50000
500
0
0
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周

数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

图34：昆明各周一手商品房成交套数 图35：成都各周新建商品房成交套数

2007年 2008年 2009年 2007年 2008年 2009年

2500 5000
4500
2000 4000
3500
1500 3000
2500
1000 2000
1500
1000
500
500
0
0
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周
第1周
第4周
第7周
第10周
第13周
第16周
第19周
第22周
第25周
第28周
第31周
第34周
第37周
第40周
第43周
第46周
第49周
第52周

数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源： WIND，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 21

钢铁：价格涨速直追沪铜

图36：Custeel二级螺纹钢现货：成交量有所减少 单位：吨.工作日

2月 3月 4月 5月 6月 7月
30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

资料来源：Custeel，国信证券经济研究所

图37：Custeel 5.5热卷板现货：工业用钢再创年度新高 单位：吨.工作日

2月 3月 4月 5月 6月 7月
160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

资料来源：Custeel，国信证券经济研究所

图38：五类钢材品种全国均价快速上升 元/吨

25mm钢筋 6mm高线 热轧板 20mm钢板 1.0mm冷轧板（右轴）

4400 5400

4200 5200

4000 5000

3800 4800

3600 4600

3400 4400

3200 4200

3000 4000

2800 3800
09-01-24 09-02-24 09-03-24 09-04-24 09-05-24 09-06-24 09-07-24

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 22

有色金属：波动上涨

图39：上海长江有色金属现货价格：铜锌价格持续上涨，铝价急升 元/吨

铝 锌#0 铜（右轴）
16000 50000

15000 45000

14000 40000

13000 35000

12000 30000

11000 25000

10000 20000
09-01-24 09-02-24 09-03-24 09-04-24 09-05-24 09-06-24 09-07-24

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

图40：广东南海有色金属现货价格：铜锌价格持续上涨，铝价急升 元/吨
、

铝>99.7% 锌>99.995% 铜（右轴）

16000 48000

15000 43000

14000
38000
13000
33000
12000

28000
11000

10000 23000

9000 18000
09-01-24 09-02-24 09-03-24 09-04-24 09-05-24 09-06-24 09-07-24

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 23

煤炭市场：吞吐量仍在摸高

图41：秦皇岛煤炭港口吞吐量仍在摸高 单位：万吨/日

08年11月 08年12月 09年1月 09年2月 09年3月 09年4月 09年5月 09年6月 09年7月

80

70

60

50

40

30

20

10

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

资料来源：中国煤炭资源网，国信证券经济研究所

图42：秦皇岛煤炭铁路调入量：缓慢回升 单位：万吨/日

09年11月 08年12月 09年1月 09年2月 09年3月 09年4月 09年5月 09年6月 09年7月

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

资料来源：中国煤炭资源网，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 24

纺织原料：供需关系稳定，价格波动不大

图43：棉花价格持续上行

CCIndex 229 CCIndex 328 CCIndex 527

16000

15000

14000

13000

12000

11000

10000

9000
07-07-24

07-09-24

07-11-24

08-01-24

08-03-24

08-05-24

08-07-24

08-09-24

08-11-24

09-01-24

09-03-24

09-05-24

09-07-24
资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

图44：氨纶价格微降 单位：元/吨

48000

47000

46000

45000

44000

43000

42000

41000

40000

39000

38000
09-02-24 09-03-24 09-04-24 09-05-24 09-06-24 09-07-24

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 25

免责条款

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出
价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间
接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发
行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业
务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得
以任何形式翻版、复制、刊登。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 26

国信证券经济研究所研究团队

宏观 策略 交通运输
杨建龙 汤小生 021-68864595 唐建华 0755-82130468
林松立 010-82254212 黄海培 021-68864598 孙菲菲 0755-82133400
任泽平 010-82254206 崔 嵘 021- 68866202 高 健 0755-82130678
周炳林 0755-82133339 廖 喆 021-68866236 黄金香 010-82252922
银行 房地产 计算机
邱志承 021-68864597 方 焱 0755-82130648 凌 晨 021-68866233
黄 飙 0755-82133476 区瑞明 0755-82130678 电子元器件
谈 煊 010- 82254212 黄道立 王俊峰 010-82254205
戴志锋 0755-82133343
有色金属 汽车及零配件 钢铁
彭 波 0755-82133909 李 君 021-68866235 郑 东 010-82254160
李洪冀 010-82252922 左 涛 021-68866253 秦 波 010-82252922
商业贸易 基础化工 非银行金融
胡鸿轲 021-68866206 邱 伟 0755-82133263 武建刚 010-82250828
吴美玉 010-82252911 陆 震 0755-82130532 王一峰 010-82250828
石油与石化 电力设备 传媒
李 晨 021-68866252 彭继忠 021-68866203 陈财茂 021-68866236
严蓓娜 021- 68866253 皮家银 021- 68866205 廖绪发 021-68866237
机械 电力与公用事业 医药
余爱斌 0755-82133400 徐颖真 021-68864007 贺平鸽 0755-82133396
李筱筠 010-82254205 谢达成 021-68866236 丁 丹 0755-82130678
通信 造纸 家电
严 平 021- 68865025 李世新 0755-82130565 王念春 0755-82130407
纺织服装 建材 旅游
方军平 021-68866202 杨 昕 021-68864596 陈财茂 021-68866236
廖绪发 021-68866237
中小股票 食品饮料
高芳敏 021-68864586 黄 茂 0755-82133476
陈爱华 谢鸿鹤 0755-82130646
滕云
农业 煤炭 建筑
张 如 021-68866233 李 然 0755-82130681 邱 波 0755-82133390
固定收益与基金 金融工程 金融工程
皮 敏 021-68864011 葛新元 0755-82133332 王军清 0755-82133297
张 旭 010-82254210 董艺婷 021-68866946 黄志文 0755-82130532
杨 涛 0755-82133339 戴 军 021-68864585 林晓明
国信证券经济研究所机构销售部
华南区 华东区 华北区
万成水 0755-82133147 盛建平 021-68864592 王立法 010-82252236
13923401205 15821778133 13910524551
wancs@guosen.com.cn shengjp@guosen.com.cn wanglf@guosen.com.cn
刘宇华 0755-82130818 马小丹 021-68866025 王晓建 010-82252615
13823380182 13801832154 13701099132
liuyh@guosen.com.cn maxd@guosen.com.cn wangxj@guosen.com.cn
邵燕芳 0755-82133148 郑 毅 021-68866205 谭春元 010-82254209
13480668226 13795229060 13810118116
shaoyf@guosen.com.cn zhengyi@guosen.com.cn tancy@guosen.com.cn
庞 博 0755-82130818 黄胜蓝 021-68866011 焦 戬 010-82254209
0755-82133343 13761873797 13601094018
pangb@guosen.com.cn huangsl@guosen.com.cn jiaojian@guosen.com.cn
祝 彬 0755-82133456 刘 塑 021-68866236
15814403667 13817906789
zhubin@guosen.com.cn liusu@guosen.com.cn

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net

Page 27

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧