OBJETIVO:

Conocer los principales indicadores de rentabilidad en la evaluacin de un Proyecto de Inversin, como es el VAN. Analizar con ejemplos prcticos el VAN. Tratar de analizar las ventajas y desventajas del VAN y el TIR. Analizar los tipos de VAN.

INTRODUCCIN Existen diversos mtodos o modelos de valoracin de inversiones. Se dividen bsicamente entre mtodos estticos y mtodos dinmicos. Comentaremos brevemente algunos de estos mtodos, para posteriormente profundizar en los llamados elementos clave en la evaluacin de inversiones, y en los factores de riesgo. Los estticos son los siguientes: - El mtodo del Flujo neto de Caja (Cash-Flow esttico) - El mtodo del Pay-Back o Plazo de recuperacin. - El mtodo de la Tasa de rendimiento contable. Estos mtodos adolecen todos de un mismo defecto: no tienen en cuenta el tiempo. Es decir, no tienen en cuenta en los clculos, el momento en que se produce la salida o la entrada de dinero ( y por lo tanto, su diferente valor) Los mtodos dinmicos: - El Pay-Back dinmico o Descontado. - El Valor Actual Neto (V.A.N.) - La Tasa de Rentabilidad Interna (T.I.R.) En realidad estos tres mtodos son complementarios, puesto que cada uno de ellos aclara o contempla un aspecto diferente del problema. Usados simultneamente, pueden dar una visin ms completa. Se invita a analizar el este trabajo breve elaborado en no ms de 20 pginas de contenido importante para las personas ligadas al mundo de las finanzas y la ingeniera econmica. INDICADOR FINANCIERO Para realizar la evaluacin de un proyecto de inversin es necesario utilizar diversos criterios que permitan conocer las ventajas y desventajas que se obtendran de realizar la inversin. Estos criterios son los indicadores o ndices de rentabilidad, que hacen posible determinar la rentabilidad de un proyecto a partir del flujo de caja proyectado. Estos indicadores, que en principio permiten identificar la conveniencia de realizar o no un proyecto, pueden ser, adems, utilizados para analizar un conjunto de proyectos, decidir entre dos o ms opciones alternativas, estudiar la decisin de postergar o no una inversin, entre otras cosas. Cada uno de los indicadores de rentabilidad presenta ventajas y desventajas. Por lo tanto, es recomendable que un inversionista utilice dos o ms de ellos antes de tomar una decisin respecto al proyecto que est evaluando. As, "cualquier especialista o proyectista que

realiza estudios de inversin para buscar la alternativa ptima, debe tener presente los criterios de inversin y dentro de ella debe usar dos o ms indicadores de evaluacin, lo cual exige la consideracin adecuada de los beneficios y costos. En el presente captulo desarrollaremos los principales indicadores de rentabilidad, su interpretacin, ventajas y limitaciones, as como las relaciones existentes entre ellos, de existir alguna. La evaluacin de proyectos consiste en comparar los beneficios proyectados asociados a una decisin de inversin con su correspondiente corriente proyectada de desembolsos. Esto no es otra cosa que el flujo de caja estimado del proyecto. La evaluacin de un proyecto se realiza con dos fines posibles: a) Tomar una decisin de aceptacin o rechazo, cuando se estudia un proyecto especfico; o b) Decidir el ordenamiento de varios proyectos en funcin de su rentabilidad cuando estos son mutuamente excluyentes o existe racionamiento de capitales cualquiera sea el caso las tcnicas empleadas son las mismas aunque para esta ltima se requieren consideraciones especiales de interpretacin de los resultados comparativos entre proyectos.

Las tcnicas utilizadas son las siguientes: a) VAN=Valor actual neto b) TIR=Tasa interna de retorno c)

DEFINICION DEL VAN El valor actual neto, ms conocido por las siglas de su abreviacin, VAN, o tambin llamado VPN (valor presente neto) es una medida de los excesos o prdidas en los flujos de caja, todo llevado al valor presente (el valor real del dinero cambia con el tiempo). Es por otro lado una de las metodologas estndar que se utilizan para la evaluacin de proyectos, como veremos. El VAN, o NPV (de las siglas en ingls Net Present Value), en trminos matemticos, es equivalente a la sumatoria, con n desde 0 hasta N (el nmero de perodos), de (In-En) / (1+i)^n, con In representando a los ingresos, En los egresos, e "i" como el inters, considerado para efectos de clculo como un valor fijo. La clave de la frmula y su interpretacin est en la tasa de inters considerada; se emplea usualmente el costo promedio del capital, despus de descontar los impuestos, pero los expertos recomiendan usar valores mayores para tener un margen apropiado para el riesgo - a mayor riesgo, mayor ajuste de "i". Otro acercamiento para comprender el VAN, consiste en interpretar a "i" como la tasa de retorno a la inversin que se podra ganar en un mercado financiero con un riesgo similar. Por ejemplo si una inversin alternativa nos da un 7% de retorno a la inversin o rentabilidad, podemos usar este valor como "i" para efectos de calculo, y poder decidir cual de las alternativas de proyecto nos conviene.

Qu hacer con el resultado del clculo del VAN? Si el VAN es mayor a cero, quiere decir que la inversin deja ganancias. Si es igual a cero, entonces se est en el punto de equilibrio y no se producirn prdidas ni ganancias. Si el VAN es menor que cero, quiere decir que la inversin va a dar como resultado prdidas. Estos resultados por si solos no significan nada; para saber la verdadera conveniencia de un proyecto, se deben comparar diferentes alternativas. En general se considera que la que de un mayor VAN, es la ms apropiada, pero hay que analizar caso a caso (pueden haber instancias donde una compaa se incline por un determinado proyecto de menor VAN debido al valor de la imagen que el proyecto en cuestin va a aportar a la empresa, o por otros motivos estratgicos). Otra opcin es como comentbamos, como ejemplo reemplazar a "i" por la tasa de inters que nos darn por nuestro dinero en un determinado depsito a plazo en un banco; si el VAN da positivo, nos conviene hacer la inversin, de lo contrario nos conviene hacer el depsito a plazo, donde ganaremos ms sin movernos del escritorio. Es importante tener en cuenta que el valor del Valor Presente Neto depende de las siguientes variables: La inversin inicial previa, las inversiones durante la operacin, los flujos netos de efectivo, la tasa de descuento y el nmero de periodos que dure el proyecto. Inversin inicial Flujos netos de efectivo La tasa de descuento Clculo del VPN

LA INVERSIN INICIAL PREVIA: Corresponde al monto o valor del desembolso que la empresa har en el momento de contraer la inversin. En este monto se pueden encontrar: El valor de los activos fijos, la inversin diferida y el capital de trabajo. Los activos fijos sern todos aquellos bienes tangibles necesarios para el proceso de transformacin de materia prima (edificios, terrenos, maquinaria, equipos, etc.) o que pueden servir de apoyo al proceso. Estos activos fijos conforman la capacidad de inversin de la cual dependen la capacidad de produccin y la capacidad de comercializacin. La inversin diferida es aquella que no entra en el proceso productivo y que es necesaria para poner a punto el proyecto: construccin, instalacin y montaje de una planta, la papelera que se requiere en la elaboracin del proyecto como tal, los gastos de organizacin, patentes y documentos legales necesarios para iniciar actividades, son ejemplos de la inversin diferida. El capital de trabajo es el monto de activos corrientes que se requiere para la operacin del proyecto: el efectivo, las cuentas por cobrar, los inventarios se encuentran en este tipo de

activos. Cabe recordar que las empresas deben tener niveles de activos corrientes necesarios tanto para realizar sus transacciones normales, como tambin para tener la posibilidad de especular y prever situaciones futuras impredecibles que atenten en el normal desarrollo de sus operaciones. Los niveles ideales de activos corrientes sern aquellos que permita reducir al mximo posible los costos de oportunidad (costos por exceso + costos por insuficiencia + costos por administracin). Los activos fijos son bienes sujetos al desgaste por el uso o tambin por el paso del tiempo. La depreciacin juega papel importante pues afecta positivamente a los flujos netos de efectivo por ser sta deducible de impuestos lo que origina un ahorro fiscal. Importante recordar que los terrenos no son activos depreciables. Los activos nominales o diferidos por su parte, tambin afectan al flujo neto de efectivo pues son inversiones susceptibles de amortizar, tarea que se ejecutar con base a las polticas internas de la compaa. Estas amortizaciones producirn un ahorro fiscal muy positivo para determinar el flujo neto de efectivo. Las inversiones durante la operacin: Son las inversiones en reemplazo de activos, las nuevas inversiones por ampliacin e incrementos en capital de trabajo. LOS FLUJOS NETOS DE EFECTIVO: Es importante tener en cuenta la diferencia existente entre el las utilidades contables y el flujo neto de efectivo. Las primeras es el resultado neto de una empresa tal y como se reporta en el estado de resultados; en otras palabras es la utilidad sobre un capital invertido. El flujo neto de efectivo es la sumatoria entre las utilidades contables con la depreciacin y la amortizacin de activos nominales, partidas que no generan movimiento alguno de efectivo y, que por lo tanto, significa un ahorro por la va fiscal debido a que son deducibles para propsitos tributarios. Cuanto mayor sea la depreciacin y mayor sea la amortizacin de activos nominales menor ser la utilidad antes de impuestos y por consiguiente menor los impuestos a pagar. Los flujos netos de efectivo son aquellos flujos de efectivo que el proyecto debe generar despus de poner en marcha el proyecto, de ah la importancia en realizar un pronstico muy acertado con el fin de evitar errores en la toma de decisiones. Ahorro Impuesto 500.000 150.000 50.000 50.000 (230.000) 750.000 470.000 Inversionista 500.000 150.000 50.000

Utilidad neta Depreciacin activos fijos Amortizacin Nominales Intereses Amortizacin deuda FLUJO NETO DE EFECTIVO - FNE

Los flujos netos de efectivo pueden presentarse de diferente forma: FNE Con ahorro de impuestos, FNE para el inversionista y FNE puro. La diferencia entre el FNE con ahorro de impuestos y el

FNE para el inversionista radica en que el primero incluye el ahorro tributario de los gastos financieros (intereses). As mismo este FNE se hace para proyectos que requieren financiacin y su evaluacin se har sobre la inversin total. El FNE para el inversionista se utiliza cuando se desea evaluar un proyecto nuevo con deuda inicial que tienda a amortizarse en el tiempo despus de pagado el crdito a su propia tasa de descuento. LA TASA DE DESCUENTO: La tasa de descuento es la tasa de retorno requerida sobre una inversin. La tasa de descuento refleja la oportunidad perdida de gastar o invertir en el presente por lo que tambin se le conoce como costo o tasa de oportunidad. Su operacin consiste en aplicar en forma contraria el concepto de tasa compuesta. Es decir, si a futuro la tasa de inters compuesto capitaliza el monto de intereses de una inversin presente, la tasa de descuento revierte dicha operacin. En otras palabras, esta tasa se encarga de descontar el monto capitalizado de intereses del total de ingresos percibidos en el futuro. Ejemplo: Inversin: $1.000 Tasa de descuento peridica: 15% anual. Aos a capitalizar: 2 Valor futuro al final del periodo 2 = 1.000 x (1.15) = 1.322,50 Valor presente de 1.322,50 a una tasa de descuento del 15% durante 2 aos = 1.000 1.322,50 (1.15) = 1.000 En evaluacin de proyectos un inversionista puede llegar a tener dificultad para determinar la tasa de descuento. Es este quizs el mayor problema que tiene el VPN. La tasa de descuento pude ser el costo de capital de las utilidades retenidas? O, puede ser tambin el costo de emitir acciones comunes? y por qu no la tasa de deuda? Algunos expertos opinan que una de las mejores alternativas es aplicar la tasa promedio ponderada de capital, pues ella rene todos los componentes de financiamiento del proyecto. Pero tambin el inversionista puede aplicar su costo de oportunidad, es decir aquella tasa que podra ganar en caso de elegir otra alternativa de inversin con igual riesgo. CLCULO DEL VAN O VPN En finanzas, el valor presente neto (VPN) de una serie temporal de flujos de efectivo, tanto entrantes como salientes, se define como la suma del valor presente (PV) de los flujos de efectivo individuales. En el caso de que todos los flujos futuros de efectivo sean de entrada (tales como cupones y principal de un bono) y la nica salida de dinero en efectivo es el precio de compra, el valor actual neto es simplemente el valor actual de los flujos de caja proyectados menos el precio de compra (que es su propia PV). VPN es una herramienta central en el descuento de flujos de caja (DCF) empleado en el anlisis fundamental para la valoracin de empresas cotizadas en bolsa, y es un mtodo estndar para la consideracin del valor temporal del dinero a la hora de evaluar elegir entre los diferentes proyectos de inversin disponibles para una empresa a largo plazo. Es una tcnica de calculo central, utilizada tanto en la administracin de empresas y las finanzas, como en la contabilidad y economa en general para medir variables de distinta ndole. El VPN de una secuencia de flujos de efectivo toma como datos los flujos de efectivo y una tasa de descuento o curva de los precios.
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Frmula del Valor Presente Neto Cada entrada de efectivo y salidas se descuenta a su valor presente (PV). Luego se suman. Por lo tanto VPN es la suma de todos los trminos,

Donde: A: Desembolso inicial o inversin. t - el momento temporal, normalmente expresado en aos, en el que se genera cada flujo de caja i - la tasa de descuento (la tasa de rendimiento que se podra ganar en una inversin en los mercados financieros con un riesgo similar). Ct - el flujo neto de efectivo (la cantidad de dinero en efectivo, entradas menos salidas) en el tiempo t. El resultado de esta frmula si se multiplica con el efectivo neto anual en los flujos y la reduccin de gasto de efectivo inicial ser el valor presente, pero en caso de que los flujos de efectivo no sean iguales la frmula anterior se utiliza para determinar el valor actual de cada flujo de caja por separado. Cualquier flujo de efectivo dentro de los 12 primeros meses no se descontar para el clculo del VPN. Suponga que se tienen dos proyectos de inversin, A y B. Se va considerar que el proyecto A tiene un valor de inversin inicial de $1.000 y que los FNE durante los prximos cinco periodos son los siguientes Ao 1: 200 Ao 2: 300 Ao 3: 300 Ao 4: 200 Ao 5: 500

Para desarrollar la evaluacin de estos proyectos se estima una tasa de descuento o tasa de oportunidad del 15% anual. LNEA DE TIEMPO:

Segn la grfica, la inversin inicial aparece en el periodo 0 y con signo negativo. Esto se debe a que se hizo un desembolso de dinero por $1.000 y por lo tanto debe registrarse como tal. Las cifras de los FNE de los periodos 1 al 5, son positivos; esto quiere decir que en cada periodo los ingresos de efectivo son mayores a los egresos o salidas de efectivo. Como el dinero tiene un valor en el tiempo, se proceder ahora a conocer cul ser el valor de cada uno de los FNE en el periodo cero. Dicho de otra forma, lo que se pretende es conocer el valor de los flujos de efectivo pronosticados a pesos de hoy y, para lograr este objetivo, es necesario descontar cada uno de los flujos a su tasa de descuento (15%) de la siguiente manera: [200(1.15) ]
1

+ [300(1.15) ]

+ [300(1.15) ]

+ [200(1.15) ]

+ [500(1.15) ]

Observen como cada flujo se divide por su tasa de descuento elevada a una potencia, potencia que equivale al nmero del periodo donde se espera dicho resultado. Una vez realizada esta operacin se habr calculado el valor de cada uno de los FNE a pesos de hoy. Este valor corresponde, para este caso especfico a $961. En conclusin: los flujos netos de efectivos del proyecto, trados a pesos hoy, equivale a $961. En el proyecto se pretende hacer una inversin por $1.000. El proyecto aspira recibir unos FNE a pesos de hoy de $961. El proyecto es favorable para el inversionista? Recordemos ahora la definicin del Valor Presente Neto: El Valor Presente Neto permite determinar si una inversin cumple con el objetivo bsico financiero: MAXIMIZAR la inversin. El Valor Presente Neto permite determinar si dicha inversin. Ese cambio en el valor estimado puede ser positivo, negativo o continuar igual. Si es positivo significar que el valor de la firma tendr un incremento equivalente al valor del Valor Presente Neto. Si es negativo quiere decir que la firma reducir su riqueza en el valor que arroje el VPN. Si el resultado del VPN es cero, la empresa no modificar el monto de su valor. En consecuencia, el proyecto no es favorable para el inversionista pues no genera valor; por el contrario, destruye riqueza por un valor de $39. Ecuacin 1 VPN (miles) = -1.000+[200(1.15) ]+[300(1.15) ]+[300(1.15) ]+[200(1.15) ]+[500(1.15) ]
1 2 3 4 5

VPN =-1.000+ 174+ 227 + 197 + 114 + 249 VPN = - 39 El valor presente neto arroj un saldo negativo. Este valor de - $39.000 sera el monto en que disminuira el valor de la empresa en caso de ejecutarse el proyecto. CONCLUSIN: el proyecto no debe ejecutarse. Ahora se tiene el proyecto B que tambin tiene una inversin inicial de $1.000.000 pero diferentes flujos netos de efectivo durante los prximos cinco periodos as (datos en miles de peso):

Tal y como se procedi con el proyecto A, se toma como costo de capital o tasa de descuento al 15%. Se trae al periodo cero los valores de cada uno de los FNE. Ecuacin 2 VPN (miles) = -1.000+[600(1.15) ]+[300(1.15) ]+[300(1.15) ]+[200(1.15) ]+[500(1.15) ] VPN =-1.000 + 521+ 227 + 197 + 114 + 249 VPN = 308 Como el resultado es positivo, el proyecto B maximizara la inversin en $308.000 a una tasa de descuento del 15%. CONCLUSIN: El proyecto debe ejecutarse. La diferencia entre el proyecto A y el proyecto B reside en los flujos netos de efectivo del primer periodo. El proyecto A presenta unos ingresos netos menores al proyecto B lo que marca la diferencia entre ambos proyectos. Si stos fueran mutuamente excluyentes o independientes entre s, el proyecto a elegir sera el B pues ste cumple con el objetivo bsico financiero. Que le sucede al VPN de cada proyecto si la tasa de descuento del 15% se incrementa al 20% o se disminuye al 10% o al 5%? Para llegar a los valores de VPN de cada proyecto deben reemplazar la tasa de descuento del 15% utilizada en las ecuaciones 1 y 2, por la tasa de descuento que aparece en la tabla siguiente:
1 2 3 4 5

Tasa Descuento 5% 10% 15% 20%

VPN A $278 $102 -$39 -$154

VPN B $659 $466 $309 $179

Si la tasa de descuento se incrementa al 20% el VPN para los proyectos dara $-154 y $179 para el proyecto A y para el proyecto B respectivamente. Si la tasa de descuento equivale al 5% los VPN de lo proyectos se incrementaran a $278 para el proyecto A y a $659 para el proyecto B. Lo anterior quiere decir que la tasa de descuento es inversamente proporcional al valor del VPN (por favor, comprueben lo anterior). Esta sensibilizacin en la tasa de descuento permite construir un perfil del VPN para cada proyecto, lo cual se convierte en un mecanismo muy importante para la toma de decisiones a la hora de presentarse cambios en las tasas de inters. En la grfica siguiente se mostrar el perfil del VPN para A y B.

Puede apreciarse como al disminuirse la tasa de descuento los valores presentes netos se incrementan mientras que si la tasa de descuento aumenta los VPN de los proyectos disminuyen. A simple vista se aprecia como el VPN del proyecto B aventaja ampliamente al proyecto A. Si los proyectos fueran mutuamente excluyentes se recomendara al proyecto B y se eliminara al proyecto A. Si fueran independientes, primero se escogera al proyecto B por ser ste mayor y luego al proyecto A siempre y cuando ste ltimo se tomara una tasa de descuento igual o menor al 10%.