Revista Problemas del Desarrollo, 172 (44), enero-marzo 2013

Inestabilidad financiera en Amrica Latina desde la perspectiva Kaleckiana y Minskyana

Tsuyoshi Yasuhara*
Fecha de recepcin: 15 de febrero de 2012. Fecha de aceptacin: 12 de junio de 2012.

RESUMEN
La crisis financiera actual y los desequilibrios globales caracterizados por el auge del dficit de cuenta corriente de Estados Unidos han provenido del mismo origen, conocido como el surgimiento del modelo de crecimiento dirigido por las actividades financieras. Este trabajo tiene dos objetos. El primero es analizar cmo afecta el flujo de inversin extranjera y las fusiones y adquisiciones transfronterizas a la economa estadounidense y Amrica Latina. El segundo es establecer el marco terico de la inestabilidad financiera macroeconmica y aplicarla al examen de la economa latinoamericana en la dcada anterior. Elaboramos la interpretacin macroeconmica de la teora de inestabilidad financiera, combinando el marco terico Kaleckiano y Minskyano. Palabras clave: Las fusiones y adquisiciones transfronterizas, la balanza de renta, el financiamiento especulativo, la tasa de utilizacin de capital, la tasa esperada de utilidad.

Financial Instability in Latin America: A Minskian-Kaleckian Perspective

Abstract The same dynamics, namely the rise of a growth model oriented towards financial activities, have led to both the current financial crisis and global imbalances characterized by a rising public deficit in the United States. This work has two objectives. The first is to analyze how the flow of foreign investment and cross-border mergers and acquisitions affect the economy in the United States and Latin America. The second is to establish a theoretical framework of macroeconomic financial instability and apply it to examine the Latin American economy in the past decade. We propose a macroeconomic interpretation of the theory of financial instability, combined with a Minskian-Kaleckian theoretical framework. Key Words: Cross-border mergers and acquisitions, income balance, financial speculation, rate of capital use, expected utility rate.

* Profesor titular de la Universidad de Nazan, Japn. Correo electrnico: tyahara@attglobal.net

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INSTABiLiT FiNANCirE EN AMriQUE LATiNE DEPUiS UNE PErSPECTiVE KALECkiENNE ET MiNSkYENNE Rsum La crise financire actuelle et les dsquilibres mondiaux caractriss par lessor du dficit de compte courant des tats-Unis ont la mme origine, connue comme tant le surgissement du modle de croissance dirig par les activits financires. Ce travail a deux objets. Le premier est danalyser comment le flux de linvestissement tranger et les fusions et acquisitions transfrontalires affectent lconomie des E.U. et lAmrique latine. Le second est dtablir le cadre thorique de linstabilit financire macroconomique et de lappliquer lexamen de lconomie latino-amricaine au cours de la dcade prcdente. Nous laborons linterprtation macroconomique de la thorie de linstabilit financire, en combinant le cadre thorique Kaleckien et Minskien. Mots cls: les fusions et acquisitions transfrontalires, le solde des investissements, le financement spculatif, le taux dutilisation du capital, le taux dutilit escompt. INSTABiLiDADE FiNANCEirA NA AMriCA LATiNA DESDE UMA PErSPECTiVA KALECkiANA E MiNSkYANA Resumo A crise financeira internacional e os desequilbrios globais caracterizados pelo auge do dficit em conta corrente dos Estados Unidos provm da mesma origem, conhecido como o surgimento do modelo de crescimento dirigido pelas atividades financeiras. Este trabalho tem dois objetivos. O primeiro analisar como afeta o fluxo do investimento estrangeiro e as fuses e aquisies transfronteirias economia estadunidense e Amrica Latina. O segundo estabelecer o marco terico da instabilidade financeira macroeconmica e aplic-la ao exame da economia latinoamericana na dcada anterior. Elaboramos a interpretao macroeconmica da teoria da instabilidade financeira, combinando o marco terico Kaleckiano y Misnkyano. Palavras-chave: as fuses e aquisies transfronteirias, a balana de renda, o financiamento especulativo, a taxa de utilizao do capital, taxa esperada de rentabilidade. Minskian-Kaleckian Minskian-Kaleckian

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INTrODUCCiN La economa internacional se encuentra en una severa crisis confrontada por las confusiones en el mercado financiero y el deterioro de las actividades productivas. El desempeo econmico favorable de Amrica Latina, dirigido por las exportaciones del sector primario y las entradas de la inversin extranjera directa (ied) despus de 2002, tambin se ha convertido en la incertidumbre macroeconmica. La mayor parte de las investigaciones atribuye la dificultad actual a la situacin en la economa de los pases industrializados, es decir, los factores exgenos de la economa regional. Desde tal punto de vista se explica que en la fase del alto crecimiento las estrategias econmicas en Amrica Latina no causaron ningn problema, y el resultado excelente se ha destruido por el contagio de la crisis de los crditos hipotecarios de alto riesgo en Estados Unidos. En este trabajo descubrimos que, en la fase del alto crecimiento, se ha generado la condicin de la inestabilidad financiera. La hiptesis de la inestabilidad financiera de Minsky enfoca la vulnerabilidad de las entidades no financieras frente a las transformaciones de la situacin financiera. El objeto de este trabajo es establecer el marco terico de la inestabilidad financiera en la macroeconoma latinoamericana, en la fase del aumento de los pagos de utilidades e intereses al exterior. En la primera parte identificamos la estructura de la balanza de pagos. En la segunda configuramos el modelo de la inestabilidad financiera, basndose en la funcin de inversin de la teora Neo-Kaleckiana y Poskeynesiana. La cada de la tasa de utilizacin de capacidad es uno de los factores determinantes de la inversin, y la condicin del ajuste dinmico emisivo del sistema. TrANSFOrMACiN ESTrUCTUrAL OBSErVADA EN LA BALANZA DE PAGOS DE AMriCA LATiNA La economa latinoamericana ha experimentado cierta transformacin estructural durante las dos dcadas. Antes de 2001 la balanza de pagos tuvo la composicin del dficit de la cuenta corriente y el supervit de la cuenta de capital y financiera, donde los influjos de la ied y la inversin extranjera de cartera integraron al supervit de esta cuenta. A partir de 2002 se destaca el supervit de la cuenta corriente y la balanza de capital y financiera al mismo tiempo hasta 2007, mientras que la transferencia neta de recursos se ubic en la tendencia negativa (Grfica 1). La regin ha enfrentado las consecuencias del ascenso de los precios internacionales de
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alimentos e hidrocarburos. La subida de los trminos de intercambio de los comercios alcanz a 28.1% en 2008 respecto a su nivel de 2001, mientras que la tasa de variacin de ellos redujo hasta 2.6% en 2007 y 4.6% en 2008.1 La transferencia neta de recursos, mostrada en Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe publicado por la Comisin Econmica de Amrica Latina y El Caribe (cepal), se define como: el ingreso neto de capital menos los pagos netos de utilidad e inters demostrados en la balanza de renta. Las cifras negativas de ella indican los pagos netos de utilidades e intereses al exterior. El supervit de la cuenta corriente refleja que el ahorro domstico excede a la inversin fija (Grficas 2 y 3). Como consecuencia de la generacin de liquidez excesiva por el supervit de la balanza de pagos provoc la expansin del ahorro que alcanz a 23.3% del Producto Interno Bruto (pib) en 2006. Las autoridades adoptaron la poltica monetaria restrictiva por la alta tasa de inters, para quitar el riesgo de la inflacin. Esta estrategia, no obstante, no funcion como poltica anti-cclica, porque la inversin fija tambin se increment de 19% del pib en 2003 a 23.8% del mismo en 2008.
Grfica 1. Balanza de pagos de Amrica Latina, en el porcentaje del PIB (%)
5 4 3 2 1 1995 1997 1999 2001 1991 1993 2003 2005 2007 -1 -2 -3 -4 -5 2009 0

Cuenta corriente/ PIB (%) Transferencia neta de recursos/ PIB (%)

Balanza de capital y financiera/ PIB (%)

Fuente: CEPAL. Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2011, p. 103; Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2005, p. 170; Estudios Econmicos de Amrica Latina y El Caribe 2002-2003, p. 390.
1

cepal, Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2008, p. 70.

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Grfica 2. Transferencia neta de recursos y el ahorro excesivo en el porcentaje del PIB (%)
4 3 2 1 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2009 0 -1 -2 -3 -4 -5

Transferencia neta de recursos / PIB (%) Cuenta corriente + cuenta de capital / PIB (%)

Ahorro excesivo/ PIB (%)

Fuente: CEPAL. Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2011, p. 103; Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2005, p. 170; Estudios Econmicos de Amrica Latina y El Caribe 2002-2003, p. 390.

Grfica 3. Inversin fija y el ahorro domstico, en el porcentaje del PIB (%)

24 23 22 21 20 19 18 17 16 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Inversin fija/ PIB (%)

Ahorro domstico/ PIB (%)

Fuente: CEPAL. Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2011; p. 103, Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2005, p. 170; Estudios Econmicos de Amrica Latina y El Caribe 2002-2003, p. 390.

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La tasa de aumento de los comercios internacionales baj de 7.1% en 2007 a 4.9% en el ao siguiente. En el mismo tiempo se destac la salida neta de los recursos financieros registrada en la balanza de capital y financiera, como consecuencia del influjo disminuido de la ied e inversin de cartera de las economas industrializadas. Enfocando estas condiciones externas, la mayor parte de las hiptesis suponen que: i) la economa de la regin no presentaba ningn desequilibrio interno y externo antes de la crisis de 2008, porque esta crisis se origin en el mercado externo; y ii) los diferentes niveles de la contraccin entre los pases latinoamericanos se atribuyen a los distintos niveles de la apertura comercial y la diversificacin de exportaciones.2 Es decir, segn estos anlisis, la demanda interna ha registrado el nivel sostenido de crecimiento antes y despus de la crisis, ya que la tasa anual de crecimiento del pib de la regin ha recuperado a 5.9% en 2009.
Grfica 4. Balanza de capital y financiera de Amrica Latina, en el porcentaje del PIB
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6

1995

Balanza de renta Pasivos netos por los ttulos de deuda

Pasivos netos por los ttulos de participacin en capital

IED

Fuente: CEPAL. Amrica Latina y El Caribe: Series histricas de estadsticas econmicas, Amrica Latina, Balanza de pagos 1980-2008; Balanza de pagos en dlares a precios corrientes, http://www.eclac.cl/deype/cuaderno37/esp/index.htm y Balance preliminar de las economas de Amrica Latina 2011, pp. 99, 110, 111.

Lo anterior nos permite identificar el mecanismo del crecimiento acompaado por la transferencia de recursos al exterior. La Grfica 3 indica la evolucin de la iec, los pasivos netos por los ttulos de participacin en capital (el influjo de la inversin extranjera de cartera y las fusiones y adquisiciones trans2

cepal, Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe 2009, p. 59. 14

2009

1991

1993

1997

1999

2001

2003

2005

2007

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fronterizas), y los pasivos netos por los ttulos de deuda. En la balanza de capital y financiera tambin se destaca cierto cambio estructural, por lo que se analiza que el influjo incrementado de la inversin de cartera, las fusiones y adquisiciones transfronterizas y las deudas han obligado a la economa regional a los pagos adicionales de utilidades e intereses al exterior. Frente a la tasa de crecimiento de 4.6% o 5.8% entre 2003 y 2006, las autoridades monetarias de los pases regionales aplicaron la poltica anti-cclica por medio del alza en la tasa nominal de inters. Esto no afect, en realidad, al nivel de la inversin fija, sino promovi a las entidades privadas emitir los ttulos de deuda en el mercado internacional. El documento de cepal de 2002 analiza este asunto, concluyendo que (despus de la incertidumbre mundial de 2002) los pases latinoamericanos deban recuperar el acceso a fuentes de los financiamientos externos con las tasas normales de inters; sin embargo, plantearon la restructuracin de la deuda externa.3 La observacin nos dirige a examinar la relacin entre inversin fija, ahorro domstico y los pagos de utilidades e intereses, antes del ao de la crisis. La existencia del ahorro excesivo y el supervit de la balanza de capital y financiera, al mismo tiempo, no se apoya por la explicacin de la cuenta nacional en el marco terico neoclsico. En la siguiente seccin construimos el modelo de la estabilidad/inestabilidad financiera, cuya base fundamento es la hiptesis de Minsky.

MODELO DE LA iNESTABiLiDAD FiNANCiErA: LA MANErA KALECkiANA Y MiNSkYANA Identificar los factores determinantes de la inversin fija es esencial para el entendimiento del crecimiento econmico. La mayor parte de las investigaciones de la economa latinoamericana analiza que la baja tasa de ahorro domstico ha obligado a la regin a depender del ahorro externo para financiar las inversiones, razn por la cual la vulnerabilidad externa ha marcado el obstculo del crecimiento.4 En el modelo Kaleckiano, la inversin y el ahorro se explican en los contextos distintos. La funcin de inversin incluye las variables explicativas de

3 4

cepal, Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y El Caribe, 2002, p. 16. cepal, Estudio econmico de Amrica Latina y El Caribe 2007, p. 41. 15

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la tasa de ganancia y la tasa de utilizacin de capacidad, y la tasa de ahorro se determina por la propensin de los empresarios y la distribucin de ingreso. El carcter de esta escuela es que la propensin baja de ahorro eleva la tasa de inversin y acumulacin de capital. La teora Poskeynesiana ensea que la inversin produce el flujo del ahorro adicional que financie a s misma, por lo que el nivel del ahorro ex ante no restringe la tasa de inversin. En este marco terico la causa principal de la vulnerabilidad del crecimiento es el rgimen oligopolizado del sector financiero y la existencia de los crditos relacionados. Inversin y la tasa de utilizacin de capacidad en el modelo Kaleckiano El modelo Kaleckiano se construye por las tres funciones: la funcin de la inversin fija I, la funcin del ahorro S, y la tasa de utilizacin de capacidad u, que se define como: u= Y/K , donde Y representa el ingreso nacional y K es la formacin del capital fijo.5 El crecimiento en el corto y mediano plazos se basa en la utilizacin adicional de los recursos y capacidades que han quedado en menor nivel de su mxima utilizacin. En general, se ilustra la funcin de la inversin fija en la forma siguiente, con los parmetros de: g1 - g4:6 donde rsf corresponde a la tasa esperada de ganancia de los inversionistas (shareholders), u es la tasa de utilizacin de capacidad, W/K registra Tobins Q donde W es el nivel de capitalizacin en el mercado, y D es la deuda externa. En la fase de la titularizacin, el efecto de Tobins Q a la inversin no se identifica. Si los empresarios intervienen en el mercado accionario y desempean compraventa de las acciones de su propia entidad por el fondo de la empresa, la subida de Tobins Q no resulta la inversin fija adicional. Entonces, ignorando el Tobins Q, presentamos la funcin de acumulacin de la forma siguiente: g = I/K = g0 + g1(u) + g2p*. (1) g = I/K = g0 + g1u + g2 (W/K) - g3rsf - g4D,

5 6

Lavoie, 1992, p. 301, y Hein, Lavoie y Treeck, 2011. Hein y Treeck, 2010. 16

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En la (1) p* es la tasa esperada de la utilidad. El modelo Kaleckiano tradicional tiene el supuesto del ajuste de la tasa de utilizacin de capacidad, en el _ mediano y largo plazos, hasta igualarse al nivel de su tasa normal u. La inversin adicional produce el ingreso aumentado que se divide en el ingreso salarial de los trabajadores y la utilidad empresarial. Dado el supuesto de que el ingreso salarial no genera el ahorro, la distribucin de ingreso formula la funcin de ahorro. Depende del parmetro de ajuste de u y la distribucin de ingreso, y se garantiza el rgimen estable o inestable en el equilibrio entre inversin y ahorro. El carcter de la teora de los Neo-Kaleckianos es ilustrar la tasa de utilizacin de la capacidad como la variable endgena en el modelo. Lavoie (1992) demuestra la funcin de la tasa de utilizacin de la capacidad construida por las variables explicativas del salario real y la ganancia de las empresas:7 w p g v sp + f yv u = , w p 1yv donde: w/p representa la tasa de salario real, yv es la productividad laboral, y capital es la propensin de ahorro. v = mxima capacidad Oreiro (2004) analiza que las entidades oligopolsticas tienden a mantener su capacidad excesiva para arreglar su nivel de produccin frente a la entrada de las otras. Lima y Meirelles (2007) ensean que el ajuste de la utilizacin de capacidad afecta al nivel de mark-up de las tasas de intereses de los bancos. En el caso de que la tasa subida de utilizacin de capacidad refleje cierta posibilidad de generar utilidad adicional, los bancos prefieren bajar la tasa de inters para apoyar la inversin adicional. En cambio, si las empresas no tienen la tasa esperada de utilidad elevada, la tasa subida de utilizacin provoca el riesgo de los bancos, ya que ellos requieren la tasa ms alta de inters.

Lavoie, 1992, p. 301.

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Grfica 5. Tasa de acumulacin (I/K(-1))

1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 2003 2005 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2007 2009
2009

0.9

Fuente: CEPAL, Amrica Latina y El Caribe: Series histricas de estadsticas econmicas > 5; Amrica Latina y El Caribe, Cuentas nacionales en dlares a precios corrientes, 1990-2008 > 5.2; Producto interno bruto por tipo de gasto, http://www.eclac. cl/deype/cuaderno37/datos/5.2.1.xls; Balance preliminar de la economa de Amrica Latina y El Caribe 2011, p. 102.

Grfica 6. Tasa de utilizacin de capacidad (%)

6 5.8 5.6 5.4 5.2 5 4.8 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 4.6

Fuente: CEPAL, Amrica Latina y El Caribe: Series histricas de estadsticas econmicas > 5; Amrica Latina y El Caribe, Cuentas nacionales en dlares a precios corrientes, 1990-2008 > 5.2; Producto interno bruto por tipo de gasto, http://www.eclac. cl/deype/cuaderno37/datos/5.2.1.xls; Balance preliminar de la economa de Amrica Latina y El Caribe 2011, p. 102.

Basndose en estas investigaciones y la observacin de las Grficas 5 y 6, determinamos la funcin de la acumulacin de capital y el ahorro domstico. Pensamos la economa de la fase de titularizacin (financializacin) donde utilidades empresariales se divide entre ingreso de las empresas cuya propensin de ahorro es se, y el mismo de los inversionistas domsticos (shareholders) cuya

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propensin de ahorro es sc . rD representa los pagos de utilidades e intereses al exterior para las deudas e inversiones, ya que rD corresponde a la transferencia neta de recursos al exterior.8 Con el supuesto de que los empresarios domsticos canalizan su utilidad neta (PrD) a su ahorro y/o a los dividendos a los inversionistas, el ahorro domstico total es:9 S = se (P - rD) + sc (1 - se )(P - rD) (2)

donde P es la utilidad generada por la inversin. Supongamos que las empresas planean su nivel planeado de inversin I*: Con el supuesto de que la inversin planeada corresponde al equilibrio entre oferta agregada y demanda agregada, resolvemos I* = S y obtenemos: I* = se (P - rD) + I0 , donde (0 < < 1) es el parmetro de la inversin (3)

1 I0 , a1 (1-f ) K

(4)

donde: a1 = sc (1-se ) + se ( 1 - ) > 0, f = rDP , = PK , El ajuste endgeno de nivel de acumulacin se ilustra como la funcin de la diferencia de la tasa de acumulacin planeada y la misma actual, por lo que el ajuste dinmico es:

g = g* - g , donde (>0) es parmetro de ajuste

Por definicin,
g* = se (P K - r D K)+ g0 = se (1- f) + g0

(5)

(6)

8 9

Aqu D incluye la deuda externa adicional, y utilidad producida por la ied, entre otros. Este modelo se apoya por Charles, 2008.

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Entonces, sustituyendo la (6) en la (5), obtenemos la siguiente:

g = g* - g = s e a1 + g0 - g

(7)

Utilidad, el ahorro domstico y los pagos de utilidad e inters al exterior Se considera que la tasa de utilizacin de capacidad es la variable endgena en la seccin anterior, ya que no proponemos el equilibrio entre inversin y ahorro por el ajuste de esta tasa. Adems identificamos la funcin de ahorro y la de pagos de utilidad e inters al exterior, basndose en la hiptesis de la inestabilidad financiera de Minsky. La teora de Minsky enfoca el exceso y/o la escasez del flujo de utilidad (cash flow) generada por la inversin, en comparacin con el saldo de pago de inters para el fondo externo para financiarla. La funcin de inversin, en el marco terico neoclsico, se basa en la hiptesis de que el comportamiento de las fuentes del financiamiento de la inversin no afecta al nivel de ella, por lo que el financiamiento por fondos externos no tiene influencia negativa al nivel de inversin adicional. El punto clave de la teora Minskyana es que el riesgo del deudor y prestamista se eleva, al igual que el financiamiento de la inversin depende del fondo externo, tanto como las emisiones de ttulos y la captacin de los crditos bancarios. Al inicio del auge del ciclo econmico las empresas tienden a financiar las inversiones por sus propios recursos, cuyo rgimen se clasifica como el financiamiento hedge. La inversin adicional provoca la necesidad de captar fondo externo. Las deudas con alta tasa de inters resultan en la necesidad de conseguir algn fondo con alta liquidez en la mano de las empresas, antes de captar los flujos de utilidad. Lo anterior las obliga a refinanciar sus deudas por los nuevos fondos externos, y el financiamiento de tal situacin se clasifica como el financiamiento especulativo. En el caso de que la mayor parte de las empresas se ubique en la condicin del financiamiento especulativo, algunas necesitan vender sus activos para poseer la liquidez. Esta fase se define como el financiamiento Ponzi.10 El anlisis de Minsky enfoca el balance de la entidad representativa, por lo que es necesario adoptar otro punto de vista para aplicarlo a la investigacin macroeconmica. En el caso de que una entidad se encuentre en el rgimen de financiamiento especulativo o Ponzi, otra podr transferir su fondo a ella
10

Minsky, 1986, pp. 190-196.

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para que no aumente el riesgo de deudor. En las economas emergentes, las empresas tienden a depender de las emisiones de ttulos y las captaciones de crditos bancarios en el mercado internacional para empezar a cumplir las inversiones adicionales. Por otra parte, las entidades pequeas no tienen el acceso al mercado financiero internacional y tambin estn excluidas del mercado domstico, razn por la cual tienen que seguir el financiamiento por sus propios recursos. El incremento de los pasivos netos por las emisiones de los ttulos de deuda y los de participacin en capital provoca la necesidad de realizar los pagos de utilidades e intereses, lo que obligar a algunas entidades a captar la deuda adicional. Aun cuando la inversin sigue aumentando y la economa registra alta tasa de crecimiento, la necesidad de los pagos de utilidades e intereses al exterior introduce el riesgo de incertidumbre del tipo de cambio real. El riesgo de deudor en el contexto de la macroeconoma se interpreta de tal manera. La hiptesis de este trabajo es que la inestabilidad financiera en las economas emergentes se define como la situacin donde la inversin adicional no produce la utilidad acumulada en la economa domstica, como consecuencia de los pagos subidos de las utilidades e intereses al exterior. En esta condicin la inversin adicional provoca la necesidad de captar la deuda adicional para pagar los intereses, ya que incrementa el riesgo de la devaluacin y/o fuga de capitales. Nuestro anlisis se apoya en Foley (2003), que presenta la funcin de inversin con la variable explicativa de la tasa de inters, y explica la deuda externa como la funcin aumentada de la tasa domstica de inters. La tasa alta de inters elabora el costo elevado de inversin y el pago elevado para la deuda al mismo tiempo.

Utilidad P + deuda adicional D inversin adicional I + pago de inters de la deuda V

g = IK, i = VB , = PK

En el nivel microeconmico, la empresa del rgimen V + I > R V, por eso D 0, y D < I se encuentra en el rgimen del financiamiento especulativo, y la que se encuentra en R < V, por eso D > I se queda en el rgimen de financiamiento Ponzi.
En la macroeconoma, la deuda corresponde al supervit de la balanza de capital y financiera (= dficit de cuenta corriente), y D/K = I/K - sp(Y/K), donde s representa la propensin de ahorro de los empresarios, con el supues21

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to de que el consumo y el ahorro de los empresarios provienen de la utilidad P, y p = P/Y. En el espacio (g, i) que demuestra las distintas condiciones financieras, el rea de > g > i y > i > g corresponden al rgimen de financiamiento hedge g > > i, indica el de financiamiento especulativo, y g > i > , i > g > y i > > g demuestran la economa del financiamiento Ponzi. En el modelo de Foley, la funcin del supervit de la cuenta de capital financiero D y la inversin I son las funciones de la tasa de inters, por lo que la acumulacin de capital y los pagos de inters al exterior se afectan al mismo tiempo por la tasa de inters. Porque no se anuncia el nivel promedio de la tasa de inters de los pases de la regin, veamos la evolucin aproximada del financiamiento en la Grfica 7, que indica la tasa de variacin anual de: la acumulacin de capital (I/K), el ahorro domstico (S/K), y el pasivo neto de la balanza de renta. Los datos de la balanza de renta se quedan negativos durante el lapso, ya que su tasa de variacin negativa indica el aumento de los pagos de utilidades e intereses al exterior. Con el supuesto de que el ahorro refleja una parte de la utilidad P, comparamos la tasa de variacin de I/K y el ahorro. La tasa de aumento del ahorro disminuye drsticamente entre 2004 y 2005, ya que observamos g entre 2004 y 2009.
Grfica 7. Tasa de variacin anual de g,s y el dficit de la balanza de renta (%)
0.20 0.15 0.10 0.05 0 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 -0.25

I/K(-1)

Ahorro/K(- 1)

Pasivo neto de la balanza de renta

Fuente: elaboracin propia de CEPAL, Amrica Latina y El Caribe: Series histricas de estadsticas econmicas > 5; Amrica Latina y El Caribe, Cuentas nacionales en dlares a precios corrientes, 1990-2008 > 5.2; Producto interno bruto por tipo de gasto http://www.eclac.cl/deype/cuaderno37/ datos/5.2.1.xls; Balance preliminar de la economa de Amrica Latina y El Caribe 2011, pp. 99 y 102.

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El modelo de Foley (2003) no se puede aplicar a la investigacin de la economa latinoamericana en la ltima dcada debido a varias razones. Primero, el aumento de los pagos de utilidades e intereses al exterior, que se identifica por el dficit de la transferencia neta de recursos, corresponde al supervit de la cuenta corriente y el de la cuenta de capital y financiera. Se supone que la entrada de la ied y la inversin de cartera han estimulado, por una parte, la acumulacin de capital, y por otra parte, han apoyado los pagos aumentados de utilidades e intereses al exterior. Segundo, desde los aos noventa, la poltica monetaria restrictiva no ha afectado negativamente a la evolucin de la inversin fija en la regin. Para demostrar este asunto en nuestro modelo, presentamos la funcin de la acumulacin de la (1) con el factor determinante de la tasa de utilizacin de capacidad. Adems, en este trabajo se considera el efecto de la titularizacin de la economa, pensamos que la utilidad se divide en el ahorro domstico de las empresas, el mismo de los inversionistas, y los pagos de utilidades e intereses al exterior. Con este supuesto hemos presentado la funcin del ahorro: S = se (P - rD) + sc (1 - se )(P - rD) (2)

Para el anlisis ms detallado, es necesario mencionar que los pagos de utilidades e intereses no se explican solamente por la tasa de inters, porque los pagos de utilidad que proviene de la ied y la inversin extranjera de cartera se determinan como consecuencia de una estrategia empresarial y de inversionistas. No obstante, al objeto de simplificar el modelo, usamos la (2) en esta seccin, y volveremos a considerar este asunto ms adelante. Modificando la definicin de f en la (4) obtenemos la funcin diferenciada por el tiempo: f= rD Y Y P = tu , donde:

t = rD Y , u= Y K, 1 = P K = a1 (1-f) (7)

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f = t + u - = t () + u () -

a1 ( f -2 f +1)

= t ()+ u () - F ( f ) ,

(9)

donde y son los parmetros que demuestran la velocidad del ajuste. Inestabilidad financiera: la acumulacin de capital y los pagos al exterior Usando la funcin diferenciada por el tiempo presentada en las secciones anteriores, presentamos el modelo del ajuste dinmico del sistema. g = (g* -g)=[( se ) +g* - g ], donde: a1 (7) (9)

a1 = sc (1- se )+se (1- )>0

t + u - = t ()+ u (...)- F(f ) f=

Linealizando la 7 y la 9 alrededor del equilibrio inicial de g y f, obtenemos la matriz:

[][
g
f

g g g g f g' = , f' f f f g f

cuya matriz Jacobiana se constituye por los siguientes elementos:

][]

(10) f = 0

g =- <0

, y suponiendo que la propensin Se no se afecta por f, g

Con el supuesto de t y u no son la funcin de g, obtenemos: f cuando f >1 o f 1 y f cuando f 1 . g = 0 y f > 0 f < 0

La condicin necesaria del ajuste dinmico convergente que indica la estabilidad del equilibrio se obtiene por:

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Inestabilidad financiera en Amrica Latina desde la perspectiva Kaleckiana y Minskyana

Tr. g g

f < 0 cuando f 1 , y g + f f > 0 cuando f 1; g + f (11)

Det. g

)(f f ) - (g f )(f g) > 0

g

cuando f 1 , y (12)

(g g)(f f ) - (g f )(f g) < 0 cuando f 1.

Consideramos el resultado cuando: Por la (4) y (7), se resulta: g

t u g 0 y g 0. f 0 ,

cuando se y/o sc . f < 0 f > 0 f > 0 stas corresponden al caso de que, frente al aumento de los pagos de utilidades e intereses al exterior, los inversionistas domsticos elevan su propensin de ahorro y los empresarios tienden a subir la misma. En las economas emergentes es natural que la tasa de aumento de la acumulacin exceda la misma del ahorro domstico, ya que podemos pensar: t . En la economa dong > 0 u de existe la capacidad productiva que no se usa, se genera: g > 0 . No obstante, si consideramos que la utilizacin de capacidad es la variable endgena en el sentido de Orebro (Op. cit.), es posible pensar que las empresas oligopolsticas prefieren avanzar la acumulacin de capital reduciendo su nivel de utilizacin de capacidad y subiendo la tasa de mark-up de los precios. t u Por la (12), g f < 0, g > 0 , y g < 0 concluyen la posibilidad ms elevada de Det. > 0 cuando f 1. No se anuncian los datos de la utilidad total en Amrica Latina. Las Grficas 1 y 2 indican la expansin de los pagos de las utilidades e intereses al exterior a partir de 2002, y por su parte, la evolucin de la inversin fija y la del ahorro domstico la Grfica 7 muestra la alta probabilidad del incremento de la utilidad. La comparacin de la evolucin de dichos factores nos permite suponer que a partir de 2002, se ha establecido f 1 que genera el rgimen del financiamiento especulativo. Adems, se destacan las condiciones siguientes:

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Tsuyoshi Yasuhara

i) La Grfica 5 indica la evolucin subida de la tasa de acumulacin hasta 2008, mientras que la tasa de utilizacin de capacidad se halla en la evolucin bajada a parte de 2003. ii) Como consecuencia de la financializacin se ha expandido el flujo de transferencia de utilidades e intereses al exterior. El ingreso bajado resulta la propensin subida del ahorro en las manos empresariales e inversionistas domsticos. De tal manera se identifica la posibilidad de que, entre 2002 y 2008, se gener la condicin necesaria del ajuste dinmico emisivo. En la fase del alto crecimiento dirigido por las exportaciones y la ied, la economa latinoamericana se ubic en el rgimen del financiamiento especulativo y/o el Ponzi, y se produjo la condicin necesaria de aparecer el riesgo macroeconmico por el ajuste de la tasa de utilizacin de capacidad. World Investment Report 2011, publicado por United Nations Conference on Trade and Development (unctad) y Safarian (2011) informa que, en la economa mundial, cerca del 50% de la ied se desempe en la forma de las fusiones y adquisiciones transfronterizas entre 2003 y 2008. Las fusiones y adquisiciones trasfronterizas por los inversionistas institucionales resultan en la subida del ndice burstil. Lo anterior establece la necesidad adicional de los pagos de utilidad a los inversionistas forneos, en el tiempo de la tasa bajada de inters en el mercado mundial tambin. CONCLUSiN FiNAL La composicin de la balanza de pagos de Amrica Latina se ha ubicado en una situacin extraordinaria despus de 2002, donde se destaca la importancia de los pagos de utilidades e intereses al exterior. La evolucin favorable de la inversin fija trajo consigo el ahorro domstico excesivo, mientras que la tasa de utilizacin de capacidad sigui bajando. Adoptamos la funcin de la inversin del modelo Kaleckiano, y la teora de la inestabilidad financiera de Minsky. La inestabilidad financiera macroeconmica en las economas emergentes refleja el aumento de riesgo de deudor como consecuencia de la expansin de los pagos de utilidad e intereses al exterior. La investigacin nos permite observar la alta posibilidad del ajuste dinmico emisivo, que corresponde a la inestabilidad del equilibrio generado en el rgimen del financiamiento Ponzi.

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Inestabilidad financiera en Amrica Latina desde la perspectiva Kaleckiana y Minskyana

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