UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE FACULDADE DE ECONOMIA

GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

PANORAMA DA ECONOMIA DO ETANOL NO BRASIL

MATRCULA: 205.04.129-7

CAIO VERAS SEREJO

NITERI - RJ 2012

UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE FACULDADE DE ECONOMIA GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

CAIO VERAS SEREJO

PANORAMA DA ECONOMIA DO ETANOL NO BRASIL

Trabalho de concluso de curso apresentado como requisito para aprovao na disciplina Trabalho de Concluso de Curso e como pr-requisito para a obteno de ttulo de bacharel em Cincias Econmicas pela Universidade Federal Fluminense.

Orientador: Prof. Dr. IVANDO FARIA

Niteri - RJ 2012

PANORAMA DA ECONOMIA DO ETANOL NO BRASIL

CAIO VERAS SEREJO

Trabalho de concluso de curso submetido banca examinadora da Universidade Federal Fluminense, como requisito parcial para obteno do grau de bacharel em Cincias Econmicas. Niteri, Maro de 2012.

BANCA EXAMINADORA

_______________________________________________________________ Prof. Dr. Ivando Faria (Orientador) - UFF

________________________________________________________________ Prof. Arton de Albuquerque Queiroz - UFF

________________________________________________________________ Prof. Dr. Andr Guimares Queiroz - UFF

Niteri - RJ 2012

AGRADECIMENTOS Agradeo ao corpo docente da conceituada Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense. Os anos de faculdade esto, sem dvida, entre os melhores anos da minha vida. minha famlia pelo apoio incondicional e irrestrito do incio ao fim dessa jornada. Aos amigos da faculdade, por tornarem o ambiente mais amistoso e divertido, em especial, ao Felipe, Leonardo, Lus, Thiago, Carlos, Welinton, Motta, Daniel, Amanda, entre outros. Amigos para a vida! Aos amigos de infncia e adolescncia pelo incentivo de sempre, em especial ao Rhomano, Marcos Roberto, Jordan, Pedro, Helienay, Victor, Leonardos, Arthur, Vinicius, Raphael, Philippe, Pery, Alberto, Flvio, Carolinne, entre outros. Aos amigos da repblica, que por vezes no me deixaram estudar, mas sempre foram compreensivos quando necessrio, Charline, Gesi, Paulo e Thiago. minha namorada pela compreenso das vezes em que me faltou pacincia, mas sobrou ela e compartilhou comigo. Um beijo, Monique! Agradeo aos professores do Departamento de Economia, que, alm de grandes educadores, so pessoas excelentes, dedicadas e sempre dispostas a ajudar. E, finalmente, mas no menos importante, agradeo ao prof. Dr. Ivando Faria, de quem tenho muito orgulho de ter sido orientando. Foi uma honra poder compartilhar de seu conhecimento, pacincia e dedicao na apreciao e retificao do trabalho, muito obrigado.

Lista de Figuras
Figura 1: Cadeia produtiva do etanol ............................................................................. 45

Lista de Grficos
Grfico 1: Metas de consumo de etanol para os EUA .................................................... 14 Grfico 2: Evoluo da produo brasileira de etanol .................................................... 17 Grfico 3: Variao da temperatura superficial global com etanol e gasolina (C) ...... 23 Grfico 4: Uso de terras no Brasil .................................................................................. 27 Grfico 5: Contratos de etanol negociados mensalmente em 2011 na BM&FBovespa 40

Lista de Tabelas
Tabela 1: Demanda estimada de lcool carburante no Brasil ......................................... 18 Tabela 2: Etanol de milho nos EUA e cana de aucar no Brasil .................................... 19 Tabela 3: Cenrios de reduo de emisso de particulados e formao de oznio ........ 24 Tabela 4: Maiores bolsas de derivativos do mundo ....................................................... 33 Tabela 5: Derivativos Agropecurios na BM&FBovespa .............................................. 35 Tabela 6: Volume de Negociaes do contrato futuro de etanol .................................... 36 Tabela 7: Volatilidade de preos agropecurios ............................................................. 39 Tabela 8: ndices de concentrao de mercado para Regio Centro-Sul ....................... 43 Tabela 9: Exemplo de ajuste dirio ................................................................................ 55 Tabela 10: Operao de hedge no mercado futuro de etanol ......................................... 62

SUMRIO INTRODUO ..................................................................................................................... 10 CAPTULO 1 - A ECONOMIA DO ETANOL ................................................................... 13 1.1 A Produo e Consumo de Etanol ..................................................................................... 1.1.2 Estados Unidos ............................................................................................................... 1.1.3 Unio Europeia ............................................................................................................... 1.1.4 China e Outros Mercados ............................................................................................... 1.1.5 A Demanda e a Oferta Nacional de Etanol..................................................................... 1.2 Tecnologias de produo do etanol (Milho x Cana) ......................................................... 1.3 A importncia social do etanol no Brasil .......................................................................... 1.3.1 A cadeia do etanol sob a tica do emprego, escolaridade e renda ................................. 1.3.2 Produo de etanol e desenvolvimento regional ........................................................... 1.3.3 Impacto do aumento da demanda de etanol na economia brasileira ............................. 1.4 Etanol e o meio ambiente ................................................................................................. 1.4.1 O etanol e as emisses de gases de efeito estufa ........................................................... 1.4.2 O etanol e os custos da poluio atmosfrica ................................................................ 1.4.3 O etanol e o uso do solo ................................................................................................ 1.4.4 O etanol e o uso das terras agrcolas no Brasil ............................................................... 1.5 Termeltrica flexvel.......................................................................................................... 13 13 15 16 16 18 19 19 20 21 22 22 23 25 26 27

CAPTULO 2 - MERCADO FUTURO DE ETANOL ............................................................ 29 2.1 Origem dos mercados futuros agropecurios .................................................................... 2.2 Funes econmicas do mercado futuro ........................................................................... 2.3 Derivativos no Brasil ......................................................................................................... 2.3.1 Derivativos agropecurios no Brasil .............................................................................. 2.3.2 Mercado futuro de etanol no Brasil ................................................................................ 2.4 Mercado futuro agropecurio e mercado futuro de etanol no Brasil ................................. 2.4.1 Caractersticas das commodities ..................................................................................... 2.4.2 Caractersticas dos contratos .......................................................................................... 2.4.3 Caractersticas dos mercados fsicos .............................................................................. 2.5 Cadeia produtiva do etanol e os participantes do mercado futuro ..................................... 2.5.1 Cadeia produtiva do etanol ............................................................................................. 2.5.2 Participantes do mercado futuro ..................................................................................... 2.5.2.1 Hedgers ........................................................................................................................ 2.5.2.2 Especuladores .............................................................................................................. 2.5.2.3 Arbitradores ................................................................................................................. 29 31 32 34 35 37 37 39 41 44 44 45 46 48 50

CAPTULO 3 GESTO DE RISCO NO MERCADO DE ETANOL: HEDGE NO MERCADO FUTURO BRASILEIRO ................................................................................ 51 3.1 Risco e a atividade agroindustrial ...................................................................................... 51 3.2 Gesto de risco na atividade agroindustrial e o mercado de etanol ................................... 52 3.3 Fundamentos dos mercados futuros .................................................................................. 53

3.3.1 Ajuste Dirio .................................................................................................................. 3.3.2 Margem de Garantia ....................................................................................................... 3.3.3 Base e risco de base ........................................................................................................ 3.3.4 Formas de liquidao ...................................................................................................... 3.3.4.1 Reverso de posio .................................................................................................... 3.3.4.2 Liquidao por entrega/recebimento ........................................................................... 3.3.4.3 Liquidao Financeira ................................................................................................. 3.3.5 Formao de preo futuro ............................................................................................... 3.4 Exemplo de hedge de etanol ..............................................................................................

54 55 56 58 58 58 59 60 61

CONCLUSO........................................................................................................................ 64

RESUMO

O etanol carburante um combustvel que ganha cada vez mais importncia na matriz energtica global. Sua produo est intimamente ligada aos riscos inerentes atividade agrcola canavieira. Dentre esses riscos, est o risco de preos, que pode ser gerido atravs do mercado futuro agropecurio, mais especificamente do mercado futuro do etanol. Este trabalho analisa o mercado do etanol e simula uma operao de hedge no mercado futuro usando o contrato futuro de etanol da BM&FBOVESPA. Para isso expe os dados sobre a produo de etanol combustvel e explicita sua importncia na economia do ponto de vista do emprego, da renda e do meio ambiente; compara as caractersticas necessrias ao bom funcionamento dos mercados futuros agropecurios, apontadas por alguns autores, s caractersticas apresentadas pelo etanol. Por fim, conceitua a gesto de risco, expe os fundamentos do mercado futuro e simula uma operao de hedge no mercado futuro do etanol da BM&FBovespa, concluindo que este pode ser usado na gesto de risco de preos.

Palavras-chave: etanol, panorama, mercado futuro, gesto de risco.

ABSTRACT Fuel ethanol is a fuel that has increasing importance in the global energy matrix. Its production is closely linked to the risks inherent in sugarcane farming. Among these risks is the price risk, which can be managed through the agricultural futures market, specifically the futures market for ethanol. This paper analyses the ethanol market and simulates a hedge operation in the futures market using the cash-settled hydrous ethanol futures contracts on the BM&FBovespa. To do this, the paper exposes the data of the production of fuel ethanol and explains its importance in the economy from the standpoint of employment, yield and environment; compares the necessary characteristics for the proper functioning of the agricultural futures markets, highlighted by some authors, to the characteristics presented by fuel ethanol. Finally, conceptualizes risk management, outlines the elements of futures market and simulates a hedge in the futures market for hydrous ethanol from BM&FBovespa, concluding that it can be used to manage price risk.

Keywords: ethanol, outlook, futures market, risk management

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INTRODUO

O etanol vem se tornando um combustvel cada vez mais importante no Brasil e no mundo. Diversos pases utilizam o etanol misturado gasolina com o objetivo de reduzir as emisses dos gases de efeito estufa, enquanto no Brasil, o etanol tambm usado como substituto da gasolina, mostrando-se um concorrente competitivo nas bombas dos postos de gasolina. O sucesso deste produto, que ainda no pode ser considerado uma commodity internacional devido aos diversos insumos e mtodos de produo usados nos diferentes pases produtores, gera diversos efeitos do ponto de vista econmico, social, ambiental e da segurana energtica, principalmente no Brasil e Estados Unidos, que so os maiores produtores desse produto. No Brasil, a produo de etanol se torna importante na gerao de renda e empregos, ainda mais considerando a substituio da produo de gasolina por etanol. Por estar diretamente ligada agricultura da cana-de-acar, a produo de etanol sofre algumas incertezas vinculadas principalmente aos riscos, em geral, associados s atividades agropecurias. Visto isso, torna-se necessrio que se criem ferramentas que deem segurana e viabilizem a produo de etanol, reduzindo seus riscos e flutuao dos preos, atraindo cada vez mais investidores. No Brasil, uma das principais ferramentas de gesto de risco de preo do etanol, o contrato futuro de etanol da BM&FBovespa, passou por algumas dificuldades desde sua criao. Criado em maro de 2000, este contrato deixou de ser negociado em janeiro de 2009 devido liquidez reduzida que apresentava, voltando a ser negociado em maio de 2010 com novas especificaes. Com isso, justifica-se um estudo sobre as novas especificaes do contrato, afim de inferir sobre o desempenho dessa nova ferramenta de gesto de risco. Esta pesquisa se apoia em um receiturio presente em alguns trabalhos, dos quais destacam-se Black (1986)1 apud Marques (1999), Burnquist&Calderon (2000)2 apud Quintino, Vian e Marques (2006), Anderson & Dantine (1983)3 apud Quintino, Vian e

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BLACK, D. Success and failure of futures contracts: theory and empirical evidence. Monograph Series in Finance Economics, 1986-1. Salomon Brothers Center for Study of Financial Institutions, 1986. 2 BURNQUIST, H.L.; CALDERON, P.H.G. Anlise do mercado futuro de acar cambial da BM & F : contexto institucional e performance das operaes de hedge. Sub-projeto 4: Mercados Futuros e Poltica Agrcola no Brasil.Piracicaba, USP/ESALQ/LES, 2000. 3 ANDERSON, R.W & DANTHINE, J.P. Cross hedging. Journal of Political Economy (89): 1182-1196. Dec.1981.

Marques (2006) e Gray4 (1966) apud Quintino et al (2011), para avaliar se o novo contrato futuro de etanol ser bem sucedido ou no, tanto do ponto de vista da liquidez, quando do ponto de vista das funes que o mercado futuro deve desempenhar na economia. Esse receiturio identifica algumas caractersticas necessrias aos contratos, s commodities e aos mercados das commodities que sero ativo subjacente ao contrato futuro. Outro ponto importante no estudo da gesto de risco de preos do etanol via contrato futuro o conhecimento da cadeia produtiva de etanol e seus participantes, a partir da, se torna possvel saber que posio esses participantes assumem no mercado fsico e determinar que posies devem assumir no mercado futuro afim de neutralizar o risco de preos assumido. Alm de conhecer a cadeia produtiva e o mercado fsico do etanol, tambm necessrio conhecer os fundamentos que estruturam o mercado futuro, afim de tornar a operao de hedge mais eficiente ao escolher corretamente a forma de liquidao do contrato, as datas de vencimento e incio da operao e os valores que tornam a operao de hedge vivel. O objetivo deste trabalho mostrar como a gesto de risco de preos do etanol brasileiro pode ser feita atravs do hedge no seu mercado futuro. Para isso, foram determinados 4 objetivos especficos. i) Expor a importncia econmica do etanol, principalmente do ponto de vista brasileiro, passando pelos impactos econmico, social e ambiental que sua produo gera. ii) Saber como surgiu o mercado futuro agropecurio, no qual o etanol se encaixa, para entender suas funes no mercado da commodity subjacente e na economia como um todo. iii) Comparar as caractersticas do mercado de etanol brasileiro s caractersticas necessrias para o bom funcionamento de um mercado futuro, a fim de ter saber o motivo do insucesso do antigo contrato futuro de etanol e inferir sobre o atual contrato. iv) Definir os participantes dos mercados fsico e futuro de etanol, assim como seus fundamentos para que seja possvel avaliar os resultados de um hedge no ______________________________
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GRAY, R.W (1966). Why does futures trading succeed or fail? An analysis of selected commodities .In Proceedings of the Futures Trading Seminar 3 (pp 115-137). Chicago, IL: Chicago Board of Trade.

mercado futuro de etanol atravs de um exemplo numrico.

Este trabalho est dividido em 4 partes alm da parte introdutria, onde na ltima parte faz-se as consideraes finais. O captulo 1 apresenta dados de produo e consumo do etanol nos principais pases produtores e consumidores desse combustvel no mundo; os efeitos da produo de etanol sobre emprego e renda no Brasil; e alguns estudos sobre a sustentabilidade ambiental do etanol, passando pela reduo da emisso de gases do efeito estufa, pela relao entre a produo de cana-de-acar e o uso de terras cultivveis no Brasil e pelo uso de etanol em termeltricas. O captulo 2 trata da origem dos mercados futuros agropecurios, dos quais o mercado futuro de etanol faz parte; das funes econmicas do mercado futuro, como a alocao intertemporal da oferta e a gesto de risco de preos; do surgimento dos mercados futuros agropecurios e do mercado futuro de etanol no Brasil; da relao entre as caractersticas do mercado futuro de etanol da BM&FBovespa e as caractersticas necessrias para o bom funcionamento dos mercados futuros; da cadeia produtiva do etanol e dos participantes do mercado futuro, identificando que posies cada participante do mercado futuro de etanol deveria assumir no mercado futuro, caso quisesse diminuir sua exposio ao risco. O captulo 3 apresenta os tipos de riscos aos quais esto expostas as atividades agroindustriais; o conceito de gesto de risco; os fundamentos dos mercados futuros; e exemplifica uma operao de hedge no mercado futuro de etanol da BM&FBovespa.

CAPTULO 1 - A ECONOMIA DO ETANOL

O etanol um combustvel muito importante e consumido em vrios pases do mundo. A expanso da sua produo e consumo pode trazer inmeras transformaes do ponto de vista econmico, social e ambiental, alm de gerar desenvolvimento tecnolgico e ter um papel estratgico do ponto de vista da segurana energtica. Nas esferas econmica e social, seus efeitos se resumem na gerao de renda, empregos, tanto na indstria do etanol, quanto na lavoura canavieira, estimulando o desenvolvimento no interior dos principais estados produtores no Brasil. Na esfera ambiental, reduz as emisses dos gases do efeito estufa e de gases prejudiciais a sade humana em comparao a outros combustveis como a gasolina, o diesel e o gs natural, podendo evitar futuros custos de adaptao s mudanas de temperatura e investimentos na rea da sade. Na questo da segurana energtica, tem contribuio fundamental na diversificao dos insumos energticos trazendo mais segurana quanto oferta de energia na economia medida que esta se torna menos dependente em relao aos derivados de petrleo.

1.1-A Produo e Consumo de Etanol

1.1.2-Estados Unidos

Os Estados Unidos so o principal produtor de etanol no mundo desde 2005, seguido pelo Brasil, produzindo cerca de 34 bilhes e 27 bilhes de litros de etanol respectivamente em 2008. Nota-se a importncia desses dois pases na produo mundial (67 bilhes de litros naquele ano). (PIRES; SCHECHTMAN, 2010). Nos EUA, a maior parte do etanol produzida a partir do milho e passou a ser consumido em larga escala devido a uma mudana na composio da gasolina no Estado da Califrnia. Em 1999 o etanol comeou a ser adicionado gasolina, substituindo o MTBE (Metil-Terc-Butil-ter), o que contribuiu para o aumento do consumo e produo de etanol nos Estados Unidos. Essa medida foi tomada devido a contaminao de lenis freticos por MTBE.

Esse processo de transio do MTBE para o etanol se estendeu at o ano 2004, quando se tornou proibida a venda de qualquer combustvel que contivesse mais de 0,5% de MTBE em sua composio. Paralelo a essa medida, vrias polticas de incentivo contriburam para que os Estados Unidos se tornassem o maior produtor de etanol do mundo. Estas polticas tinham como objetivo a reduo da dependncia da gasolina como combustvel (EPE, 2008). Para os anos de 2005 e 2007, destacam-se o Energy Policy Act of 2005 e o projeto de lei H.R.61 que foi convertido na lei Security Act of 2007. Estas leis visavam estimular os formuladores de combustveis a adicionar etanol gasolina remunerando-os entre US$ 0,60 e US$ 0,79 por galo de etanol adicionado gasolina para compensar o custo de produzir etanol a partir do milho (PIRES; SCHECHTMAN, 2010). Alm disso, as leis definiam metas de consumo de combustveis renovveis at 2022 e uma meta de reduo do uso da gasolina em 20% nos prximos 10 anos. A meta estipulada atravs do H.R.6 de que os Estados Unidos consumam 90,8 bilhes de litros de etanol em 2022, conforme grfico 1.
Grfico 1: Metas de consumo de etanol para os EUA Metas H.R.6 100 77,6 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 15,1 17,8 34,1 42 49 52,6 57,5 62,6 68,7 84,2 90,8

Elaborado pelo autor a partir de EPE (2008).

No ano de 2006, destacou-se o Tax Relief and Health Care Act of 2006, que estabeleceu uma tarifa de US$ 0,54 por barril de etanol importado de pases que compunham a Iniciativa Caribenha (CBI-Caribbean Basin Iniciative). Em 2008, foi aprovada a Lei H.R.2419 Food Energy Security Act of 2008, que estendeu o uso dessa tarifa at 1 de ______________________________
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H.R.6 foi um projeto de lei americano que tratava das metas de produo e consumo de etanol no pas.

janeiro de 2011. Olhando para o lado da oferta, os Estados Unidos tiveram um crescimento de 267% na produo entre 2001 e 2007, passando de 6,7 para 24,6 bilhes de litros/ano. Em maio de 2008 os Estados Unidos contavam com capacidade de produo de 32,9 bilhes de litros/ano, alm das usinas em construo, que somaro mais 18,6 bilhes de litros/ano a capacidade instalada. Com relao ao comrcio exterior de etanol, estima-se que os Estados Unidos importem 1,82 bilhes de litros por ano, em mdia, entre 2008 e 2017.

1.1.3-Unio Europia

A Unio Europia, em conjunto, o terceiro maior mercado de etanol do mundo. Os incentivos dos diversos estados que compe a UE visam o aumento da segurana energtica e a reduo de emisso de gases do efeito estufa. Em 2003, a UE aprovou a Directive 2003/30, que estipulava metas no compulsrias para a substituio de combustveis fsseis por biocombustveis. As metas estipuladas por essa diretriz no haviam sido cumpridas e o Conselho da Unio Europia aprovou o Energy and Climate Change Package (CCP). Essa medida tornou compulsrio que pelo menos 10% do consumo de energia no setor de transportes viesse de fontes renovveis. A meta global da UE era de participao de 20% de participao de energias renovveis na matriz energtica, assim, alguns pases membros poderiam ficar abaixo da meta, enquanto outros a ultrapassassem. Como exemplo, Pires e Schechtman (2010) destacam que a Sucia tem uma meta de participao de energia renovvel de 49%, enquanto a Repblica de Malta tem uma meta de 10%. O consumo de etanol por parte da UE foi de cerca de 3,7 bilhes de litros em 2008, com destaque para a Frana, consumindo 1,1 bilhes de litros, Alemanha (0,75 bilhes de litros) e Sucia (0,43 bilhes de litros). Estima-se que haja um aumento de 16% ao ano no consumo de etanol na UE at 2010 (PIRES; SCHECHTMAN, 2010). Com relao a oferta, a UE produziu 2,66 bilhes de litros de etanol em 2008, tendo como principais produtores a Frana com 0,8 bilhes, Alemanha com 0,58 bilhes e Espanha com 0,3 bilhes de litros de etanol. O consumo de etanol na UE complementado por importaes principalmente do Brasil, Argentina, Venezuela, Peru e Guatemala. Dentre os maiores importadores, destacam-

se Reino Unido, Sucia e Benelux, e estima-se que as importaes de etanol ,nesses pases, aumentem 7% ao ano, atingindo 1,27 bilhes de litros em 2010 (PIRES; SCHECHTMAN, 2010).

1.1.4-China e Outros Mercados

A China o pas com a terceira maior produo de etanol no mundo, produzindo cerca de 3,8 bilhes de litros em 2006 (USDA, 20072 apud EPE, 2008). A Lei das Energias Renovveis da China tem como meta a participao de 10% das fontes de energia renovvel na gerao total de energia at 2020. O consumo de etanol pode alcanar 3,78 bilhes de litros j em 2010, atravs da mistura de etanol a um nvel de 10% gasolina. A mistura ocorreria inicialmente em 9 provncias. A preocupao do governo chins com a concorrncia de terras para a produo de alimentos destaca-se como obstculo para a produo chinesa de etanol. Assim como a China, outros pases j traam metas de participao de fontes de energia renovvel em sua matriz energtica, entre eles destaca-se o Japo, que representa um mercado potencial de 6 bilhes de litros/ano atravs da mistura de etanol a gasolina, e outros pases como ndia, Colmbia e Nigria (EPE, 2008).

1.1.5-A Demanda e a Oferta Nacional de Etanol

No Brasil, o etanol passou a ter mais importncia na economia partir de 1975, quando foi criado o Programa Nacional do lcool (Pr-Alcool) atravs do decreto n 76.593. Com a criao deste programa, incentivava-se a produo de etanol anidro, que passaria a ser misturado gasolina. A partir do segundo choque do petrleo em 1979 os governos estaduais e federal passaram a incentivar a compra de carros movidos a etanol hidratado e em 1983 a Comisso Nacional de Energia aprovou uma meta de produo de 14,3 bilhes de litros de lcool. Estas medidas contriburam para que em 1984, 94,4% da produo das montadoras de automveis estivesse ______________________________
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USDA 2007. Annual Bio-fuels 2007 Peoples Republic of China. Disponvel em: <http://www.fas.usda.gov/gainfiles/200706/146291348.pdf>. Acesso em: 11 jul. 2007.

voltada para veculos movidos a lcool (QUINTINO; VIAN; MARQUES, 2006, p. 14). Mais tarde, o movimento de preos do petrleo se mostrou desfavorvel expanso da produo e consumo de etanol: A partir de 1986, os preos do barril de leo bruto caram de um patamar de US$ 30 a 40 para um nvel de US$ 12 a 20. Esse novo perodo, denominado por alguns autores contra-choque do petrleo, colocou em cheque os programas de substituio de hidrocarbonetos fsseis e de uso eficiente da energia em todo o mundo. Com a queda do preo do petrleo no fim dos anos 80, reduzia-se tambm o preo da gasolina e a produo de carros movidos a etanol no Brasil, que passou de 88,4% do total de automveis produzidos em 1988, para 0,3% em 1996. partir de 1995 a produo de etanol oscilou em torno de 12 bilhes de litros/ano no Brasil, porm, houve uma queda na produo de etanol hidratado, destinado aos automveis movidos a etanol, contra um aumento na produo de etanol anidro, adicionado gasolina. J em 2003, o consumo de etanol hidratado voltou a aumentar rapidamente com o lanamento dos automveis flex, que desde ento tem participao cada vez maior no mercado. Os veculos flex passaram de 48 mil unidades em 2003 para 6,8 milhes de unidades em 2008 enquanto os veculos movidos a gasolina evoluram de 12,2 milhes de unidades em 2003, chegando a 15,8 milhes em 2005 e recuando para 14,5 milhes em 2008 e os veculos movidos a lcool recuaram de 3 milhes de unidades em 2003 para 711 mil unidades em 2008 (FARINA et al, 2010). Essa mudana no perfil de veculos no Brasil fez com que j na safra 2006/2007, o a produo de etanol hidratado ultrapassasse a de etanol anidro, conforme descrito no grfico 2.
Grfico 2 - Evoluo da produo brasileira de etanol (milhes de litros) 20.000 15.000 10.000 5.000 0 90/91 92/93 94/95 96/97 98/99 00/01 02/03 04/05 06/07 08/09 Fonte: Elaborado pelo autor partir de Farina et al (2010)

lcool Anidro lcool Hidratado

Outro dado importante d conta de que em 2009, as vendas de etanol hidratado superaram as de gasolina C no Brasil. (FARINA et al, 2010, p. 231). Com o objetivo de projetar a demanda de etanol para o decnio de 2007-2017, EPE (2008) ressalta a importncia da preferncia sobre as opes de combustveis dos proprietrios de veculos flex, destacando que as vendas de veculos flex chegaram a 91,3% do total de automveis vendidos em 2007. Atravs da projeo dos preos do petrleo, Empresa de Pesquisa Energtica (2008) verificou que o preo da gasolina no ficaria abaixo de R$ 2,44 e admitiu que o etanol hidratado continuaria competitivo e representaria, como ocorreu em 2007, 75,5% da energia consumida pelos veculos leves flex durante todo o decnio de 2008-2017, configurando uma demanda de 20,3 bilhes de litros de etanol carburante ( hidratado + anidro ) em 2008 e 53,2 bilhes de litros em 2017 conforme tabela 1.
Tabela 1 - Demanda de lcool carburante no Brasil (bilhes de litros) Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 lcool carburante 20,3 24 27,6 31,3 35 38,7 42,5 46,2 49,7 53,2 2012-2017 11,3 2008-2017 8,7 2008-2012 14,6 Perodo % ao ano

Fonte: EPE (2008).

1.2-Tecnologias de produo do etanol (Milho x Cana)

O etanol pode ser produzido a partir de vrios produtos agrcolas cujos mais usados so o milho (EUA) e a cana de acar (Brasil), alm do trigo que utilizado, principalmente, em alguns pases da Unio Europeia. Apesar do processo de produo ser bastante parecido para os insumos energticos citados, cada um apresenta um nvel de eficincia, rentabilidade e emisses de Gases de efeito estufa (GEE) reduzidas em relao a outros combustveis. H controvrsias quanto ao balano energtico na produo do etanol a partir do milho. Andreoli e De Souza (2007) afirmam que para cada quilocaloria (kcal) produzida,

gasta-se 29% a mais, que seria gerada atravs da queima de combustveis fsseis, j Hill et al. (2006) afirma que para cada kcal gasta, produz-se 25% a mais. No entanto, para os dois autores, o etanol da cana de acar tem apresentado melhores resultados na maioria dos aspectos analisados em relao ao milho, como mostra a tabela 2.
Tabela 2. Etanol de milho nos EUA e cana de acar no Brasil. Parmetro Rendimento Produo de lcool Gasto de Energia Custo de Produo Preo de Venda Fonte: Andreoli e De Souza (2006). t/h litros/h kcal/ 1000L U$/L U$/ L Unidades Cana de acar 90 8.100 1.518.000 0,28 0,42 Milho 8,1 3.000 6.597.000 0,45 0,92

Alm da maior produtividade em litros por hectare e do menor custo, o etanol da cana apresenta maior taxa de emisso de gases do efeito estufa (GEE) evitadas, enquanto o etanol de cana evita a emisso de cerca de 66% de GEE em relao a gasolina, o etanol do milho evita apenas 12% (ANDREOLI; DE SOUZA, 2007). Assim, pode-se constatar que o etanol de cana de acar reduz, a emisso de emisso de GEE, relativamente, 5 vezes mais do que o etanol de milho. Outro ponto importante em relao aos diferentes produtos agrcolas que podem ser utilizados na produo de etanol diz respeito s condies de clima necessrias para o plantio, uma vez que os pases que possuem clima tropical, basicamente pases subdesenvolvidos, apresentam melhores condies climticas para o cultivo. Essa vantagem pode contribuir para a produo competitiva de etanol nesses pases, como vem acontecendo no Brasil, podendo diminuir a distncia entre eles e os pases mais desenvolvidos do ponto de vista econmico.

1.3-A importncia social do etanol no Brasil

1.3.1- A Cadeia do Etanol Sob a tica do Emprego, Escolaridade e Renda

De acordo com dados da Pesquisa Nacional de Amostra Domiciliar (PNAD), foram gerados 527.401 empregos na lavoura de cana em 2007. Utilizando informaes da Unio da Indstria de Cana de Acar (NICA) sobre o mix de produo acar/lcool, estima-se que

300 mil destes empregos tenham sido gerados na agricultura canavieira voltada para a produo de etanol (MORAES et al, 2010). J na indstria de etanol, foram gerados 120 mil empregos em 2007, isso significa que havia 420 mil empregos diretos na cadeia de produo do etanol neste mesmo ano. O nvel de escolaridade dos empregados na cadeia do etanol relativamente baixo. Em 2007, os empregados na lavoura de cana de acar tinham escolaridade mdia de 4,2 anos de estudo, enquanto que os empregados na indstria de etanol tinham escolaridade mdia de 7,7 anos de estudo. J na atividade de extrao de petrleo e na produo de seus derivados, por exemplo, a escolaridade mdia foi de 11,7 e 11,3 anos de estudo respectivamente para o ano de 2007. Este dado est de acordo com diversos estudos que mostram que o setor agropecurio ainda emprega mo de obra de baixa escolaridade (MORAES et al, 2010). Com relao a remunerao, estima-se que em 2007 os empregados na extrao de petrleo e na indstria do etanol tivessem cerca de 4,5 e 2,1 vezes, respectivamente, maior do que os empregados na lavoura de cana, que recebiam cerca de R$ 590,60 (valor em Reais de agosto de 2008) (MORAES et al, 2010). Apesar da remunerao da agricultura canavieira ser mais baixa do que a da indstria do etanol e das atividades de extrao de petrleo, apresenta a segunda maior remunerao quando comparada s lavouras de soja (799,69), caf (443,66), milho (277,38), mandioca (232,90) e arroz (359,90) (OLIVEIRA, 2009).

1.3.2- Produo de Etanol e Desenvolvimento Regional

Uma das caractersticas da produo de etanol sua distribuio geogrfica. Diferente de outras cadeias industriais, a cadeia de produo do etanol encontra-se descentralizada, estimulando a dinmica do desenvolvimento regional. Em 2008, a Relao Anual de Informaes Sociais (RAIS) registrou 481.682 empregos formais na produo de cana de acar, estima-se que 268.334 estivessem voltados produo de etanol. Os estados que apresentaram o maior nmero de trabalhadores na agricultura canavieira foram: So Paulo (50,8%), Mato Grosso do Sul (7,5%), Paran (7,2), Gois (6,6%), Minas Gerais (5,7%), Paraba (4,2%) e Pernambuco (4%). A produo de cana de acar esteve presente em 1.024 municpios no ano de 2008 (MORAES et al, 2010). Com relao produo de etanol a RAIS registrou 226.513 trabalhadores no ramo industrial, estando distribudos da seguinte forma nos principais estados produtores: So

Paulo (29,13%), Gois (22,76%), Paran (12,07%), Minas Gerais (6,37%), Mato Grosso do Sul (6,3%) e Paraba (4,64%). A produo de etanol esteve presente em 248 municpios no ano de 2008, sendo que em 186 deles tambm havia produo de cana de acar, assim, a produo de etanol e cana de acar gerou empregos em 1.086 municpios em 2008 (MORAES et al, 2010). Moraes et al, 2010 usaram o Quociente Locacional (QL) para inferir sobre o grau de especializao dos municpios do Estado de So Paulo na produo de cana de acar e etanol. Foram utilizadas as seguintes faixas de QL para determinar o grau de especializao de cada municpio: QL=0 para municpios que no realizam a atividade em questo 0<QL<1 para municpios onde no h especializao na atividade em questo 1<QL<5 para municpios com baixa especializao na atividade em questo 5<QL<10 para municpios com especializao moderada na atividade em questo QL>10 para municpios com alta especializao na atividade em questo Dentre os 410 municpios produtores de cana de acar do Estado de So Paulo, 229 apresentaram QL maior que um, o que indica especializao. E dentre os 80 municpios paulistas que produzem etanol, 61 foram considerados especialistas. Com base na anlise do QL verificou-se que as atividades produtivas do setor sucroalcooleiro localizam-se no interior dos estados, especialmente So Paulo, capilarizando-se em pequenos municpios (MORAES et al, 2010).

1.3.3- Impacto do aumento da demanda de etanol na economia brasileira

Estima-se que entre 2008 e 2012, a demanda por etanol brasileira cresa 14,6% (EPE, 2008). Com base nessa estimativa, que impactos esse aumento de demanda causaria na economia brasileira? Moraes et al (2010) utilizaram a Matriz Insumo-Produto para calcular os multiplicadores que avaliam o impacto da variao de 15% na demanda de etanol hidratado sobre o nmero de empregos gerados e valor da remunerao na economia brasileira. O Estado de So Paulo foi analisado separadamente por ser responsvel por metade da produo brasileira de etanol, sendo a regio onde espera-se obter maior impacto do aumento da demanda por etanol.

Considerou-se tambm que o aumento na demanda por etanol viesse acompanhado de uma reduo na demanda por gasolina C. Para calcular o volume de gasolina C que deixaria de ser demandado, utilizou-se a relao de rendimento entre o consumo e etanol hidratado e gasolina C a 0,70, ou seja, para cada litro de etanol demandado, 0,70 litros de gasolina C deixam de ser demandados. Os resultados lquidos de um aumento de 15% na demanda de etanol hidratado em substituio gasolina C apontam para um potencial de criao de 117.701 empregos no Brasil, sendo 16.886 no Estado de So Paulo, e para um aumento potencial na remunerao do trabalho da ordem de R$ 235 milhes no Brasil, sendo R$ 92 Milhes em So Paulo. Esses resultados revelam a importncia do setor sucroalcooleiro para a economia brasileira nos prximos anos.

1.4-O etanol e o meio ambiente

1.4.1-O etanol e as emisses de gases de efeito estufa

Estima-se que em 2006, o uso de etanol de cana de acar reduziu em 350 milhes de toneladas (22%) as emisses de gases de efeito estufa (GEE) geradas pelos setores de transporte (em comparao gasolina) e gerao de eletricidade no Brasil, podendo alcanar uma reduo de 43% (720 milhes de toneladas) em 2020. Esses valores representariam 10% das misses totais do Brasil em 2006 e 18% em 2020 respectivamente (FILHO; MACEDO, 2010). No contexto global, foram emitidas mais de 45 gigatoneladas (45 Gt) dos principais GEE e estima-se que em 2020 sejam emitidas 59,6 Gt. O etanol no Brasil contribuiu para a reduo de 0,1% dessas emisses, podendo chegar a reduzir em 0,25% as emisses em 2020. No setor de transportes, as emisses mundiais de CO2 passariam de 6,7 Gt em 2002 para 11,6 Gt em 2020. Estima-se que nesse perodo, a mitigao de emisses de GEE passaria de 2,2 para 4,5 Gt, atravs do aumento de eficincia na gerao de energia e do uso de biocombustveis. Em uma simulao, Filho e Macedo (2010) usaram como base o ano de 1990, que referncia nas negociaes governamentais, para analisar os efeitos do uso de etanol no Brasil sobre o aumento de temperatura global at 2100, conforme grfico 3.

A linha de referncia representa os efeitos do cenrio em que a produo de etanol de 1990 (11,8 bilhes de litros) se mantm constante por todo o perodo, enquanto a demanda real (at 2008) e projetada (2009-2030) por combustveis do ciclo Otto3 atendida pelo uso de gasolina. A linha real e projetada representa os efeitos do cenrio projetado por EPE (2008) para o Plano Nacional de Energia 2030. A diferena entre as linhas representa o efeito etanol, que seria o aumento de temperatura global evitado pelo consumo de etanol no Brasil.
Grfico 3 Variao da temperatura superficial global com etanol e gasolina (C)

Referncia: volume de etanol constante no nvel de 1990, de 1990 a 2030; Real e projetada: consumo real (1990 2008) e projetado (2008 2030). Fonte: (FILHO;

MACEDO, 2010).

1.4.2-O etanol e os custos da poluio atmosfrica

Alguns estudos mostram que os clculos para se determinar os custos de adaptao aos novos cenrios climticos so incertos. Em 2007 foram estimados custos de adaptao entre US$ 40 bilhes e US$ 170 bilhes anuais aps 2030, recentemente revistos para US$ 500 bilhes ______________________________
3

O Ciclo de Otto um ciclo termodinmico que idealiza o funcionamento de motores de combusto interna que utiliza ignio por centelha, em geral so abastecidos por gasolina etanol ou gs natural.

anuais (FILHO; MACEDO, 2010). No Brasil, possvel identificar alguns problemas geradores de tais custos de adaptao: i. Desertificao do semi-rido, que podem causar problemas de segurana alimentar e estimular a migrao territorial. ii. Aumento do nvel do mar, que pode salinizar os aquferos e diminuir a quantidade e qualidade da gua nas regies litorneas. iii. Mudanas climticas, que em 2009 fizeram com que a precipitao aumentasse muito no incio da estao das chuvas, e prejudicasse os sistemas de cisternas e audes prximos s reas inundadas. Alm dos custos provocados pelas mudanas climticas, possvel estimar os custos dos danos sade gerados atravs da emisso de gases txicos produzidos na queima dos combustveis. Atravs dessa ideia, tambm possvel avaliar a importncia do etanol na reduo desses custos. A fim de estimar estes custos, Saldiva et al (2010) analisam os problemas de sade gerados pela inalao de aldedos emitidos atravs da queima de combustveis, pela inalao oznio que se forma no ar atravs de reaes entre aldedos e oxignio e pela inalao de material particulado fino, emitidos na queima do diesel. Estes problemas se refletem no aumento do uso de medicamentos, aumento de consultas, internaes e morte.
Tabela 3. Cenrios de reduo de emisso de particulados e formao de oznio Cenrio de substituio de combustveis 5% do diesel por etanol 10% do diesel por etanol 15% do diesel por etanol 50% do diesel por etanol 100% do diesel por etanol 5% da gasolina por etanol 10% da gasolina por etanol 15% da gasolina por etanol expectativa de reduo nas concentraes de poluentes 2% de PM2,5 por emisso direta 3% de PM2,5 por emisso direta 4% de PM2,5 por emisso direta 13% de PM2,5 por emisso direta 25% de PM2,5 por emisso direta 2% de oznio por emisso de aldedos 3% de oznio por emisso de aldedos 5% de oznio por emisso de aldedos Reduo na Reduo de gastos com mortalidade sade (US$ Milho) 37 75 112 373 745 6 13 19 130 6,63 13,45 20,08 66,89 133,6 1,07 2,33 3,40 23,31

100% da gasolina por etanol 30% de oznio por emisso de aldedos Fonte: Elaborao prpria a partir de Saldiva et al (2010).

Como exposto na tabela 3, pode-se evitar entre 37 e 745 mortes anuais na Regio Metropolitana de So Paulo com a substituio de diesel por etanol, promovendo uma reduo de at US$ 133,6 milhes nos gastos em sade anuais.

Com a substituio da gasolina por etanol, possvel evitar entre 6 e 130 mortes anuais, alm do gasto de at US$ 23,31 milhes anuais em sade. Outro cenrio considerado foi o de utilizao do etanol pela frota de nibus cativa, que reduziria cerca de 1,35 mil internaes, 220 mortes e o gasto de US$ 3,8 milhes em um ano na Regio Metropolitana de So Paulo.

1.4.3-O etanol e o uso do solo

H um esforo, na atualidade, para mensurar todos os impactos ambientais gerados pela produo de biocombustveis, que vo alm da emisso de GEE, entre estes impactos est a variao de concentrao de carbono no solo e a ocupao de terras atualmente usadas no cultivo de gneros alimentares. Ao avaliar os impactos do cultivo da cana sobre a concentrao de carbono no solo, deve ser considerado o perodo entre 2002 e 2009, pois a produo de etanol se manteve em cerca de 12 bilhes de litros nos anos anteriores, aumentando consideravelmente a partir de 2003 (MACEDO; SEABRA4 apud FILHO; MACEDO, 2010). Nesse perodo, a ocupao de reas com vegetao arbrea (cerrados e florestas) foi menor que 2% do total e constatou-se que as informaes sobre a concentrao de carbono do solo no diferiam dos padres do Painel Intergovernamental sobre Mudana no Clima (IPCC - Intergovernamental Panel on Climate Change), mostrando que para o cultivo de cana sem queima h aumento no teor de carbono no solo (FILHO; MACEDO, 2010). O processo de cultivo de cana com queima utilizado nas lavouras onde a colheita feita manualmente e estima-se que esse mtodo tenha sido utilizado em 60% da safra 2006/2007.

______________________________
4

MACEDO, I. C. e SEABRA, J. E. A. Mitigation of GHG emissions using sugarcane bioethanol; in Sugar cane ethanol: Contributions to Climate Change Mitigation and the Environment. Ed Peter Zuurbier, Jos van de Vooren; Wageningen Academic Publishers, 2008.

Buscando maior nvel de produtividade, 40% da safra 2006/2007 foi colhida mecanicamente e sem queima. A tendncia que o mtodo de colheita mecanizado tenha participao maior na produo de cana de acar nos prximos anos, tendo em vista que as vendas de colheitadeiras mecnicas ultrapassam as 200 unidades por ano (CGEE5, apud BNDES; CGEE, 2007).

1.4.4-Etanol e o uso das terras agrcolas no Brasil

Um dos problemas potenciais para a expanso da produo de etanol no Brasil seria a disponibilidade de terras agrcolas, uma vez que uma eventual substituio de produo de gneros alimentcios pela produo de cana para o etanol poderia gerar um aumento no preo dos alimentos. O Brasil possui um territrio de 851,4 milhes de hectares, onde 354,8 milhes de hectares (42% da rea total do pas) so reas de propriedades rurais de acordo com o Censo Agropecurio de 2006 (IBGE, 2006). A agricultura ocupava 76,7 milhes de hectares (21,6% das propriedades rurais) e a cana de acar ocupou, em 2007, 7,8 milhes de hectares (10% da rea cultivada em 2006). Estima-se que metade da produo de cana tenha sido destinada a produo de etanol naquele ano, o que quer dizer que apenas 5% da rea cultivada do pas estivesse produzindo cana para a produo de etanol, como mostra o grfico 4 (BNDES; CGEE, 2008, p.197). Observou-se que a expanso da agricultura canavieira entre 1998 e 2007 se deu principalmente nas reas prximas s regies que j apresentavam esta atividade, ocupando principalmente reas de pastagens e, eventualmente, reas de plantio de soja. De acordo com pesquisa feita pelo Centro de Gesto de Estudos Estratgicos (CGEE), estima-se que dentre as reas de propriedade agrcola, h 121,8 milhes de hectares onde a cana poderia ser cultivada em alta ou mdia produtividade (produo entre 80 e 73 toneladas/hectare). A mdia mundial de produtividade da agricultura de cana de 65 t/ha.

______________________________
5

CGEE Centro de Gesto de Estudos Estratgicos. Estudo prospectivo de solo, clima e impacto ambiental para o cultivo da cana-de-acar e anlise tcnica/econmica para o uso do etanol como combustvel Etanol Fase 3. Campinas: Nipe/Unicamp e Centro de Gesto de Estudos Estratgicos, 2007

Grafico 4: Uso de terras no Brasil

Fonte: BNDES e CGEE, 2008, p.198.

Com base nesses dados, calcula-se que em 2006, o Brasil teria o equivalente a 63% das reas de alta e mdia produtividade cultivadas, com isso, restam 45,1 milhes de hectares de terras com potencial agrcola para cana. Considerando a produo de etanol em usinas com produtividade de 8.100 l/ha, como foi exposto por Andreoli e De Souza (2007), haveria uma produo potencial de 365,31 bilhes de litros de etanol em 2006 sem que nenhuma cultura precisasse ser substituda. Assim, o aumento na produo de etanol no Brasil, estimado por EPE (2008), no geraria inflao alimentar decorrente do aumento da demanda por terras agricultveis para a produo de etanol.

1.5-Termeltrica flexvel

O etanol largamente utilizado na gerao de energia para o setor de transportes e normalmente adicionado gasolina (etanol anidro) ou consumido puro (etanol hidratado). O bagao da cana tambm usado em sistemas de cogerao, nas usinas de produo de etanol, onde fornece energia trmica (para os processos de aquecimento e concentrao), mecnica (para mover as moendas, bombas e ventiladores) e eltrica (para os sistemas de iluminao e outros afins)(BNDES; CGEE, 2008). Em 19 de janeiro de 2010 foi inaugurada a primeira usina termeltrica no mundo a operar com etanol. A Usina Termeltrica de Juiz de Fora (UTF JF), operava com gs natural e

foi convertida para operar tanto com gs natural, quanto com etanol. Essa tecnologia abre uma nova fronteira para o consumo de etanol tanto no Brasil, quanto no resto do mundo. importante destacar que apesar de 90% dos equipamentos da infraestrutura de recebimento, armazenagem e transferncia de etanol para as turbinas so nacionais, enquanto 5% dos equipamentos usados para a converso so nacionais, o que deixa claro a necessidade de pesquisa e desenvolvimento nacional nessa rea. Aps 150 horas em operao monitorada, verificou-se uma reduo de 30% nas emisses de GEE. O monitoramento foi feito pelo Centro de Tecnologias do Gs Natural e Energias Renovveis (CTGAS-ER), parceria entre Petrobras e SENAI.

CAPTULO 2 - MERCADO FUTURO DE ETANOL

Com a criao dos mercados futuros agropecurios, houve uma profunda mudana no que diz respeito s negociaes a prazo de commodities agrcolas. Nesse sentido, importante saber como o mercado futuro surgiu para entender quais suas funes na economia (proteo contra oscilao de preos, distribuio intertemporal da oferta, reduo da necessidade de integrao vertical em alguns setores da economia, aumento da disponibilidade de crdito para a atividade agropecuria e precificao das commodities) e como as desempenha. Outro aspecto importante diz respeito s caractersticas necessrias para o bom funcionamento do mercado futuro, afim de que desempenhe suas funes e atenda aos interesses dos agentes econmicos que possam vir a utiliz-lo. Alm disso, conhecer os tipos de operaes que podem ser realizadas e os agentes que as utilizam torna possvel avaliar os interesses dos agentes ao operar esse mercado e compreender como o mercado se equilibra, formando preos e expectativas para o futuro.

2.1-Origem dos mercados futuros agropecurios

importante conhecer a origem e entender a evoluo dos mercados futuros para entender as suas funes e objetivos do ponto de vista econmico e do ponto de vista individual dos agentes que operam nesses mercados. Alguns autores acreditam que os mercados futuros tenham sua origem ainda na Idade Mdia, quando produtores agrcolas e comerciantes se reuniam para negociar seus produtos de forma antecipada. Os mercados futuros organizados surgiram com a Chicago Board of Trade (CBOT), que tinha como objetivo representar os interesses dos comerciantes de Chicago e foi fundada em 1848. Entre 1850 e 1859 ocorreram algumas mudanas importantes para a organizao dos mercados. Dentre essas mudanas, destacam-se mudanas logsticas que influenciaram a CBOT a adotar novos padres de medida e qualidade para o trigo; e a centralizao das negociaes de gros que ocorriam na cidade de Chicago (principal passagem de gros para Europa e costa leste dos Estados Unidos). No complexo de transporte anterior aos trens e elevadores, o trigo era transportado em sacas que identificavam seu proprietrio, e a mistura de gros de propriedades diferentes s acontecia por meio do consumidor. (CRUZ, 2005, p.21). Com o advento do trem para o

transporte e de elevadores para carregamento e descarregamento do trigo (tecnologias difundidas ao longo dos anos de 1850), este passou a ser armazenado sem embalagem nos armazns, misturando os gros de diversas propriedades. Para resolver os problemas de medida e propriedade do trigo, a CBOT alterou o sistema de medida do trigo de volume para peso em 1854 e passou a classificar o trigo em trs categorias a partir de 1856, assim, ao descarregar a mercadoria, o elevador emitia um recibo especificando a quantidade e a categoria do produto. Apesar da padronizao, as negociaes de gros em Chicago continuavam descentralizadas, at que viesse a estourar Guerra da Crimia, na Europa, quando os intermedirios que levavam os gros para a Europa passaram a se concentrar nas dependncias da CBOT. Com a centralizao das negociaes de gros em Chicago, especificamente na CBOT, esta instituio conseguiu o prestgio necessrio para realizar as mudanas nos padres de medidas e criar padres de qualidade necessrios para a formao do mercado futuro de gros (CRUZ, 2005, p.22). Em 1859, a CBOT passa a ser reconhecida pelo estado de Illinois como corpo poltico e associado com capacidade de adotar inspetores de medidas e qualidade cujo julgamento tem peso de lei, podendo tambm, arbitrar nas disputas entre seus membros em torno de descumprimentos dos termos dos contratos. Ao unir os contratos a termo1 ou to arrive, que j eram negociados em pequena escala em Buffalo e Chicago, aos recibos padronizados emitidos pelos elevadores de carga, se formou o mercado futuro, que operava da seguinte forma: Os produtores ou comerciantes que embarcassem seus gros nos elevadores e recebessem os recibos poderiam se proteger de quedas de preo utilizando contratos a termo, comprometendo-se a entregar uma certa quantidade do produto numa data e preo prdeterminados. Usando o mesmo tipo de contrato era possvel especular sobre o preo do produto. Um agente que no o possusse tambm poderia se comprometer a entreg-lo, acreditando numa queda de preo do mesmo at a data da entrega. Este especulador iria ao mercado e compraria os recibos necessrios para efetuar a liquidao do contrato por um preo mais baixo do que se comprometeu a vender (caso suas expectativas estivessem corretas quanto a queda do preo), e a grande quantidade de recibos em circulao lhe garantiria uma margem de _______________________________
1

Os contratos a termo so acordos privados de compra e venda de produtos cujo preo, a qualidade, quantidade, data de liquidao e o ponto de entrega so definidos entre as partes contratantes. Diferente dos contratos futuros, onde todas essas especificaes so padronizadas.

segurana para efetuar sua estratgia (liquidez). Alm disso, uma rede telegrfica permitiu a expanso desse mercado a outras cidades e continentes, pois j no era mais necessrio que se fizesse uma inspeo do produto, j que a CBOT garantia o padro de qualidade atravs dos recibos emitidos pelos elevadores (CRUZ, 2005, p.23). Durante a segunda metade da dcada de 1860, a negociao de contratos futuros com datas de entrega, categoria do gro e quantidade padronizada, fez com que os agentes desses mercados passassem a determinar apenas a quantidade de contratos a ser negociada. Outro fato importante era que a entrega da mercadoria quase nunca era praticada, o que fazia com que esse mercado no negociasse os gros em si, mas seu preo, assim, ao fim do contrato, bastava s partes liquidar a diferena entre o preo do gro e o estipulado no contrato. No decorrer de 1875, o mercado fsico de gros negociou cerca de US$ 200 milhes, enquanto o mercado futuro negociou por volta de US$ 2 bilhes, esses dados mostram no s a liquidez do mercado futuro, mas tambm o seu potencial especulativo. Vale tambm destacar que os mercados futuros no foram impostos como forma de negociao, mas evoluram naturalmente partir das necessidades e ferramentas de negociao do mercado fsico.

2.2-Funes econmicas do mercado futuro

Desde seu surgimento, os mercados futuros agropecurios tem desempenhado diversas funes na economia cuja mais importante oferecer proteo contra oscilao de preos (hedging), tanto para os ofertantes, quanto demandantes de commodities agrcolas. (MARQUES; MELLO, 1999) Hieronymus (1977)2 apud Andrade (2004) cita que antes do surgimento dos mercados organizados, os agentes tinham maior dificuldade em tomar crdito de terceiros para financiar a produo agropecuria devido ao alto risco associado a essa atividade. Os mercados futuros vieram a reduzir esse problema. Isso ocorreu, pois ao obter proteo contra oscilao de preos, os agentes desse mercado estavam reduzindo a flutuao de suas receitas e consequentemente o seu risco. Assim, alm da proteo contra a oscilao de preos, outra ______________________________
2

HIERONYMUS, T.A. Economics of Futures Trading. New York: Commodity Research Bureau, 1977. 369p.

funo econmica dos mercados futuros seria aumentar a disponibilidade de crdito para a atividade agropecuria. Outra funo dos mercados futuros a de descobrir preos. No ambiente das bolsas, as negociaes so centralizadas, transparentes, de fcil acesso e se assemelham a um mercado de concorrncia, onde as foras de oferta e demanda so interpretadas para a formao de preos. Assim, o preo futuro descoberto nesse mercado [...] pode ser interpretado como o reflexo do consenso dos agentes de mercado naquele dia sobre quanto ser o preo num ponto futuro do tempo. (MARQUES; MELLO, 1999, p. 53) A determinao dos preos futuros pode influenciar nas decises estratgicas dos agentes, visto que de posse dos preos futuros os agentes podem decidir sobre o ajuste de seus estoques de forma mais eficiente e minimizar as flutuaes sazonais de preo, assim, os mercados futuros desempenham uma funo de alocao intertemporal da oferta da commodity negociada, caso esta possa ser estocada ou apresente flexibilidade na produo. Por ltimo, os mercados futuros reduzem os custos de transao e a assimetria informacional. Isso acontece, pois as operaes no mercado futuro tratam de contratos padronizados e impessoais, assim, no necessrio que haja inspeo do produto e no h risco moral devido garantia de qualidade dada pela bolsa. Por ltimo, os mercados futuros, usados como ferramenta de gesto de risco, podem substituir estratgias de integrao vertical3 que objetivem diminuir riscos.

2.3 Derivativos no Brasil No Brasil, o mercado de derivativos4 teve incio em 1917, quando empresrios ligados exportao e agricultura fundaram a Bolsa de Mercadorias de So Paulo (BMSP), que se destacou pela negociao de contratos futuros e a termo de caf, boi gordo e algodo (Costa, 2008, p. 13). J na dcada de 1980, foi a vez das Bolsas de Valores do Rio de Janeiro e de So Paulo lanarem projetos para a criao da Bolsa Brasileira de Futuros (BBF) em 1983 e da ______________________________
3

A Integrao Vertical ocorre quando uma empresa passa a executar internamente uma atividade que anteriormente era realizada por um fornecedor, ou por um cliente (PAIVA; DIAS, 2009). Derivativo um contrato no qual se estabelecem pagamentos futuros, cujo montante calculado com base no valor assumido por uma varivel, tal como o preo de um outro ativo (e.g. uma ao ou commodity) Derivativos recebem esta denominao porque seu preo de compra e venda deriva do preo de outro ativo, denominado subjacente.

Bolsa Mercantil & Futuros (BM&F) em 1985, respectivamente. A BM&F lanou seus primeiros produtos agropecurios em 1987, onde negociava contratos de frango, suno e boi. Em 1991 a BM&F se funde BMSP, e passa a se chamar Bolsa de Mercadorias e Futuros. E em 1997 se fundiu com a BBF adquirindo o controle total de suas operaes (Costa, 2008, p.14). Em 2000 a BM&F se tornou membro da Aliana Globex5, tendo o intuito de internacionalizar seus mercados, fazendo com que fosse possvel que investidores estrangeiros atuassem diretamente nos mercados de derivativos brasileiros e vice e versa. Alm disso, em 2002 iniciou as atividades da cmara de compensao de cmbio (Clearing de cmbio) e em 2004, as da Clearing de ativos, ampliando sua atuao e se transformando na Clearing mais importante da Amrica Latina (COSTA, 2008, p.14). Paralelo a isso, em 2002, a BM&F passou a registrar os contratos da Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM), que surgiu da unio da BM&F com as Bolsas de Mercadoria do Cear, Mato Grosso do Sul, Paran, Minas Gerais, Rio Grande do Sul e Uberlndia, e negociava contratos agropecurios, ouro e ativos financeiros. Em 2008, a BM&F e Bovespa se fundem e tornam-se a sexta maior bolsa de derivativos do mundo, segundo dados disponibilizados pela Futures Industry Association. A tabela 4 mostra o ranking das 10 maiores bolsas de derivativos do mundo, classificadas de acordo com nmero de contratos futuros e de opes negociados no ano de 2009, alm da variao percentual de negociaes em relao a 2008.
Tabela 4: Maiores bolsas de derivativos do mundo por nmero de contratos negociados Posio 1 2 3 4 5 6 7 Bolsa Korea Exchange Eurex (includes ISE) CME Group (Incudes CBOT and Nymex) NYSE Euronext (includes all EU and US markets) Chicago Board Options Exchange (includes CFE) BM&FBovespa National Stock Exchange of India Nasdaq OMX Group (includes EU and US 8 markets) 722.107.905 814.639.771 9 Russian Traing Systems Stock Exchange 238.220.708 474.440.043 10 Shanghai Furures Exchange 140.263.185 434.864.068 Referncia: ordenado a partir do nmero de contratos futuros e opes negociados em 2009. Fonte: Futures Industry Association 2010 Jan-Dez 2008 2.865.482.319 3.172.704.773 3.277.630.030 1.675.791.242 1.194.516.467 741.889.113 601.599.920 Jan-Dez 2009 Variao% 3.102.891.777 8,30 2.647.406.849 16,60 2.589.551.487 -21,00 1.729.965.293 3,20 1.135.920.178 -4,90 920.377.678 24,10 918.507.022 52,70 12,80 99,20 210,00

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5

A Aliana Globex formada, alm da BM&F, pelas Bolsas de Chicago (Chicago Mercantile Exchange), Paris (Euronext NV, ex-ParisBourse), Cingapura (Singapore Exchange-DerivativesTrading), Madri (MEFF Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros) e Montreal (Montreal Exchange). Alm de servir como plataforma para acordos entre as bolsas associadas, objetiva a integrao desses mercados.

Como visto na tabela 4, a BM&F Bovespa negociou mais de 741 milhes de contratos futuros e de opes em 2008 e mais de 920 milhes em 2009. importante lembrar que os nmeros se referem a todos os contratos de derivativos (cmbio, aes, agropecurios, ativos financeiros e outros).

2.3.1 Derivativos Agropecurios no Brasil

Como foi visto no item 2.3, o mercado de derivativos agropecurios no Brasil, teve incio em 1917 atravs de contratos negociados na BMSP. De 1917 a 2011, o mercado de derivativos agropecurios evoluiu muito no Brasil, oferecendo diferentes produtos e aumentando o volume de contratos negociados, o que d mais liquidez e segurana s negociaes. Apesar da evoluo, alguns autores apontam dificuldades no desenvolvimento desse mercado. Aguiar (2003)6 apud Costa (2008) citam como possveis problemas: a falta de informao por parte dos produtores, que seriam os maiores interessados no mercado, a falta de recursos para arcar com as despesas dos ajustes, a falta de liquidez de alguns contratos e a inadequao dos contratos s necessidades do mercado. A tabela 5 mostra a evoluo do nmero de contratos e volume financeiro registrado na BM&F para os contratos de derivativos agropecurios em comparao ao total de derivativos no perodo de 2001 a 2011. Atravs da tabela 5, constata-se um crescimento de 219% no nmero de contratos de derivativos agropecurios negociados nos ltimos 11 anos e um crescimento de 586% no nmero total de contratos de derivativos, com isso a participao dos contratos agropecurios em relao ao total de derivativos negociados na BM&F no chegou a 1% nesse perodo. Esses nmeros apontam um grande potencial de crescimento para as negociaes de contratos agropecurios, pois de acordo com Mendes (2003)7 apud Costa (2008), a participao dos contratos agropecurios no total dos derivativos fica entre 10% e 15% em outros pases do mundo.

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6 7

AGUIAR, D. R. D. Mercados Futuros Agropecurios, Viosa, MG: UFV, DGU, 2003. O autor no fez referncia ao trabalho citado. (MENDES 2003)

Tabela 5: Derivativos Agropecurios na BM&FBovespa Derivativos agropecurios Perodo Contratos negociados Volume financeiro R$/mil Total de derivativos Contratos negociados Volume financeiro R$/mil Agropecurios / Total Contratos negociados Volume financeiro

2001 748.668 10.064.819 97.870.685 9.696.150.473 0,76% 0,10% 2002 766.770 11.701.336 97.003.186 9.218.667.967 0,79% 0,13% 2003 777.675 14.254.841 120.790.815 12.247.954.698 0,64% 0,12% 2004 1.048.982 22.829.396 183.431.521 18.739.019.776 0,57% 0,12% 2005 1.062.223 24.453.973 199.455.040 18.456.621.568 0,53% 0,13% 2006 1.291.616 27.001.331 283.568.234 23.104.809.140 0,46% 0,12% 2007 2.221.890 46.587.381 426.363.864 32.362.995.837 0,52% 0,14% 2008 3.279.827 81.647.019 391.603.578 28.015.235.145 0,84% 0,29% 2009 2.037.602 47.404.823 373.424.479 26.784.587.011 0,55% 0,18% 2010 2.702.705 65.778.843 618.668.224 42.518.330.040 0,44% 0,15% 2011 2.389.454 70.031.509 671.971.812 46.501.691.472 0,36% 0,15% Fonte: Elaborao do autor partir de <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em 20/01/2012.

2.3.2 Mercado futuro de etanol no Brasil

O mercado futuro de etanol teve incio no Brasil e comeou a funcionar em maro de 2000, atravs dos Contratos Futuros de lcool anidro carburante da BM&F, que foi o primeiro contrato derivativo dessa commodity no mundo. (ALVES; CORRAR; PERLINGEIRO 2009). O contrato futuro de etanol era cotado em reais por metro cbico e teve um desempenho razovel nos primeiros anos, negociando mais de 67 mil contratos em 2001 e mais de 40 mil contratos em 2004, movimentando um volume de mais de 1,2 bilhes e mais de 900 milhes respectivamente, conforme tabela 6. Em maro de 2005, a Chicago Mercantile Exchange (CME) e a Chicago Board of Trade (CBOT) tambm lanaram seus contratos futuros de etanol, baseado no milho. Segundo Xavier e Marques (2006)8 apud Alves, Corrar, Perlingueiro (2009), pde-se perceber a diminuio do volume de contratos negociados na BM&F a partir de 2005, indicando que os agentes que atuavam na BM&F pudessem ter deslocado suas demandas por contratos futuros de etanol para as bolsas dos Estados Unidos. O que se pode perceber que o nmero de contratos negociados vinha diminuindo desde 2001, e o mesmo ocorre com o volume financeiro, com exceo dos anos de 2003 e 2006.

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XAVIER, E. C. K.; MARQUES, P. V. Estudo do impacto do Contrato Futuro de Etanol da CBOT sobre o contrato futuro de lcool anidro da BM&F. In: SIMPSIO INTERNACIONAL DE INICIAO CIENTFICA DA UNIVERSIDADE DE SO PAULO (SIICUSP), Piracicaba, SP, 2006.

Tabela 6: Volume de negociaes do contrato futuro de etanol Perodo N de Negcios Contratos Negociados Volume Financeiro R$ mil

2001 7.935 67.527 1.286.822 2002 9.718 62.896 1.054.898 2003 8.359 49.158 1.193.874 2004 5.337 40.453 963.098 2005 3.192 25.466 696.190 2006 3.063 26.426 838.147 2007 1.764 21.176 527.659 2008 1.835 16.608 408.159 2009 0 0 0 2010 2.378 20.925 640.137 2011 8284 81725 3004829 Fonte: Elaborao do autor a partir de <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em 20/01/2012

Em 2007 havia a expectativa de que o etanol se tornasse uma commodity internacional, e visando a cobertura das exportaes do etanol brasileiro, a BM&F modificou a cotao dos contratos, que antes eram cotados em Reais por metro cbico e agora eram cotados em Dlares por 30 metros cbicos. Outra caracterstica alterada foi a substituio da liquidao financeira pela liquidao fsica ou por entrega, assim, para encerrar uma posio comprada, o agente deveria receber a quantidade de etanol determinada pelo nmero de contratos que havia adquirido, no podendo mais receber apenas o valor correspondente aos ajustes acumulados dos contratos. Isso restringiu a quantidade e o tipo de traders (agentes do mercado futuro) interessados nas operaes de futuro de etanol, j que especuladores, que no estivessem interessados na commodity, mas sim no ganho sobre sua variao de preos, estavam excludos do mercado. O resultado da mudana ocorrida no contrato e da entrada da CBOT e da CME no mercado futuro de etanol foi a paralizao, no ano de 2009, das negociaes do contrato futuro de etanol anidro negociado na BM&F, como pode ser visto na tabela 6, na pgina anterior. De acordo com Xavier e Marques (2006) apud Alves, Corrar e Perlingueiro (2009), a reduo na demanda por contratos futuros aps a entrada das bolsas americanas no mercado foi perceptvel, porm, em alguns meses de 2006 (Junho, Julho e Agosto), foi possvel observar um volume expressivamente maior de negociao na BM&F, enquanto nos outros meses as bolsas apresentavam volumes de negcios parecidos. Em Maio de 2010, a BM&F lanou um novo contrato futuro de etanol. Dessa vez, o contrato cotado em Reais por 30 metros cbicos, tem liquidao financeira e refere-se ao etanol hidratado. O novo contrato j apresentou bom volume de negociaes em 2010 e em

2011 apresentou o maior volume de negociaes dentre os dois contratos futuros de etanol j negociados na BM&F, negociando mais de 81 mil contratos, e movimentando mais de 3 bilhes de Reais no ano.

2.4-Mercado futuro agropecurio e mercado futuro de etanol no Brasil

De acordo com alguns tericos, para que o mercado futuro se desenvolva sem problemas, necessrio que as commodities, os contratos futuros e os mercados fsicos tenham algumas caractersticas especficas. Caso essas caractersticas no se verifiquem na prtica, possvel que o mercado futuro no exera suas funes econmicas corretamente, fazendo com que no amenize o problema da sazonalidade devido m administrao dos estoques, causando distores de preos e prejudicando a gesto de risco.

2.4.1- Caractersticas das Commodities

Dentre as caractersticas necessrias s commodities, Marques e Mello (1999) e Quintino; Vian e Marques, (2006) destacam as seguintes: baixa perecibilidade, qualidade padronizvel e preos volteis no mercado fsico. necessrio que as commodities negociadas no mercado futuro no peream facilmente, permitindo que a estocagem seja feita por longos perodos de tempo. Caso a commodity no tenha essa caracterstica, no seria possvel que houvesse alocao intertemporal da oferta, ou seja, toda a produo seria ofertada no perodo de safra para que no houvesse perda e no ocorreria reduo na flutuao sazonal da oferta e dos preos. Algumas commodities, apesar de no poderem ser estocadas, podem ser utilizadas como ativo subjacente em um contrato futuro desde que apresentem certa flexibilidade com relao oferta e a demanda. De acordo com Siqueira (2003), o leite cru9 e o leite UHT10, que so produzidos regularmente durante o ano, poderiam ser negociados no mercado futuro como j acontece nos Estados Unidos, com encerramento dos contratos por liquidao financeira. ______________________________
9

O leite cru pode ser armazenado por, no mximo, 2 dias. O leite UHT obtido atravs da exposio do leite cru a temperaturas de 135 a 150 oC por 2 a 4 segundos, garantindo a destruio de todos os microrganismos patognicos e alteradores, pode ser estocado por 6 meses.

10

No caso do etanol brasileiro, s h produo nos meses de colheita da cana, j que a mesma s pode ser armazenada por poucos dias (BNDES; CGEE 2008). Mas ocorre que o etanol pode ser estocado por perodos relativamente longos de tempo, apesar dos custos de armazenamento serem relativamente elevados, prejudicando em parte a utilizao do mercado futuro (QUINTINO; VIAN; MARQUES 2006). O problema da utilizao do mercado futuro para o etanol se d em torno da dificuldade de entrega do produto em todos os perodos do ano, problema este que pode ser contornado pelo encerramento do contrato atravs da liquidao financeira, ou seja, no h a entrega do produto, mas apenas o pagamento dos ajustes acumulados. Outra caracterstica necessria para o bom funcionamento do mercado futuro a possibilidade de padronizao da commodity. Usando um sistema de classificao com critrios mensurveis, objetivos e amplamente aceitos, os contratos podero ser negociados livremente, sem que haja a necessidade de inspees de amostras do produto, no caso da liquidao por entrega. Com isso, reduz-se a assimetria informacional, e os custos de transao, pois todos os agentes negociam uma commodity de qualidade bem especificada e podem compar-la ao seu produto, no caso dos produtores, quando forem consultar os preos e operar no mercado futuro. No caso do Brasil, o etanol comercializado no mercado fsico tem as mesmas especificaes do negociado no mercado futuro da BM&FBovespa, seguindo a regulamentao da ANP (Agncia Nacional de Petrleo, Gs Natural e Biocombustveis), o que tem dado liquidez ao contrato futuro. J no mbito internacional, h o interesse, no s do Brasil, em transformar o etanol em commodity internacional, o que estimularia o desenvolvimento do seu mercado futuro, mas ainda h uma indefinio quanto aos critrios de padronizao, visto que o etanol produzido a partir de diversos insumos (milho, cana, sorgo sacarneo, entre outros) pelo mundo, o que implica em produo de lcoois com caractersticas especficas (QUINTINO et al. 2011). Por ltimo, a commodity tambm deve apresentar volatilidade de preos no mercado fsico. Segundo Quintino, Vian e Marques (2005), a falta de elasticidade na produo das commodities agropecurias no curto prazo gera incerteza quanto oferta do produto ao longo do tempo, principalmente no que se refere ao carter sazonal da produo de commodities agrcolas. Isso implica numa maior volatilidade de preos que estimula o uso do mercado futuro tanto como garantia de preos para os produtores, quanto como oportunidade de ganhos por parte dos especuladores, ambos fundamentais para a liquidez do mercado.

No caso do mercado futuro agropecurio da BM&FBovespa, foi calculada a volatilidade dos preos das commodities agropecurias utilizando os preos dirios disponibilizados pelo Centro de Estudos Avanados em Economia Aplicada, do Departamento de Economia, Administrao e Sociologia da Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, da Universidade de So Paulo (CEPEA-ESALQ-USP). O perodo de anlise compreende todos os dias teis de 2011 (03/01/2011 29/12/2011), cujos resultados encontram-se na tabela 7. Pode-se observar que o Caf Arbica foi a commodity que apresentou maior volatilidade de preos (23,96%), seguida do Etanol Hidratado (19,82%), o que sugere que estas commodities atraiam mais agentes em busca de garantia de preo e oportunidades de ganho para o mercado futuro, de acordo com esse critrio.

Tabela 7: Volatilidade dos preos na BM&FBovespa em 2011 Commodity Aucar Cristal Boi Gordo Caf Arbica Etanol Hidratado Milho Volatilidade 11,08% 7,18% 23,95% 19,82% 13,27%

Soja 18,92% Fonte: Elaborao prpria partir de CEPEA/ESALQ/USP. Disponvel em <http://www.cepea.esalq.usp.br/etanol/>.

Acesso em 10/02/2012.

2.4.2-Caractersticas dos Contratos

Dentre as caractersticas necessrias para que as clusulas dos contratos futuros no interfiram no desenvolvimento do mercado, Marques e Mello (1999) e Quintino, Vian e Marques (2006) destacam as seguintes: especificaes do objeto de negociao, unidade de negociao, ponto de entrega do objeto de negociao, e os meses de vencimento do contrato. A padronizao do objeto e da unidade de negociao deve se basear em normas tcnicas objetivas, para facilitar a disseminao de informao e tornar possvel que todos dentro do mercado possam calcular o preo de suas mercadorias comparando-as com as negociadas em bolsa, incluindo gios e desgios.

No caso do contrato futuro de etanol hidratado com liquidao financeira da BM&FBovespa, cada contrato negocia 30 metros cbicos de etanol hidratado combustvel, segundo especificaes da Agncia Nacional do Petrleo (ANP). Quanto ao ponto de entrega, Marques e Mello (1999) destacam que a escolha deste local deve levar em conta a importncia da regio na produo e consumo da commodity, a existncia de uma rede de armazenagem e de uma infraestrutura de recepo e inspeo do produto. Apesar de o nmero de contratos liquidados por entrega ser muito pequeno, este local servir como centro de formao de preo e a partir dele os produtores podero calcular os custos de transporte. No caso do etanol hidratado, as operaes so liquidadas financeiramente, atravs de um indicador de preos para a regio de Paulnia (SP), que o maior plo de distribuio de combustveis do pas de acordo com BM&FBovespa (2010). Este indicador calculado pelo CEPEA-ESALQ-USP. Com relao aos meses de vencimento dos contratos futuros, estes devem se assemelhar aos meses de vencimento dos contratos negociados no mercado fsico, seguindo sazonalidade de produo da commodity. Em alguns contratos, os vencimentos se concentram em alguns meses, no s pelo carter sazonal, mas para concentrar as negociaes e gerar mais liquidez. No caso do contrato futuro de etanol hidratado da BM&FBovespa, h contratos com vencimentos em todos os meses do ano e em 2011 verificou-se um maior volume de negcio no perodo de Maro a Agosto, com a quantidade mxima de 10.115 e 8.928 contratos sendo negociados em Junho e Maio respectivamente e a quantidade mnima de 2.821 e 4.784 contratos sendo negociados em Janeiro e Outubro respectivamente, como pode ser visto no grfico 5.
Grfico 5: Contratos de etanol negociados mensalmente em 2011 na BM&FBovespa Nmero de Contratos Negociados 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez 2821 5980 6527 6914 5385 4784 6374 8829 8928 10115 8356 6712

Fonte: Elaborao do autor partir de <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-br>.

Em suma, os contratos futuros devem se assemelhar ao mximo aos contratos firmados no mercado fsico, absorvendo suas caractersticas mais relevantes, assim, as expectativas dos agentes quanto s condies de oferta e demanda, prevalecero na formao do preo futuro da commodity, atraindo hedgers e especuladores, que daro liquidez ao mercado. Souza (1998)11 apud Siqueira (2003) afirma que:
A padronizao dos contratos futuros visa copiar a funo de uma moeda e produzir informaes que tornem mais fcil inferir sobre a qualidade do produto, reduzindo problemas de assimetria de informao. A associao desses fatores permite aumentar a liquidez do contrato de reduzir custos de transao, atraindo, assim, maior nmero de participantes ao mercado (SOUZA, 1998 apud SIQUEIRA 2003, p. 14).

2.4.3-Caractersticas do mercado fsico

Com relao s caractersticas necessrias para que o mercado fsico da commodity no comprometa as funes do mercado futuro, Siqueira (2003), destaca que o mercado fsico deve ser amplo e ativo, no deve sofrer intervenes externas, deve apresentar falhas nos mecanismos tradicionais de gerenciamento de risco e, por ltimo, trata da existncia de outras bolsas que possam negociar contratos parecidos, gerando concorrncia entre elas e descentralizando as negociaes dos contratos futuros da commodity em questo. Quanto ao tamanho do mercado, importante que este seja amplo, pois isso torna mais difcil a existncia de estruturas dominantes do mercado, representa maior interesse comercial na commodity, atraindo mais hedgers e possibilita que o preo se forme sem distores, facilitando a arbitragem entre os mercados fsico e futuro. Outro ponto se refere ao volume financeiro negociado nesse mercado, j que pesquisas revelaram que os contratos futuros cujos mercados fsicos negociavam menos de US$ 2 bilhes ao ano, raramente eram bem sucedidos (SOUZA, 199812 apud SIQUEIRA, 2003). Um mercado ativo caracterizado por realizar um grande volume de transaes, gerando uma maior variao nos preos, aumentando a demanda por contratos futuros para a eliminao deste risco. No caso do mercado nacional de etanol, dados da Unio Nacional de Cana-de-acar ______________________________
11 12

SOUZA, W.A. Determinantes da Viabilidade de Mercados Futuros Agropecurios no mbito do Mercosul. Piracicaba: Esalq, 1998. Dissertao de doutorado em Economia Aplicada, Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Piracicaba, SP, 1998.

(UNICA) e do Ministrio da Agricultura, Agropecuria e Abastecimento (MAPA) do conta de que foram produzidos mais de 27 bilhes de litros de etanol no Brasil e de acordo com dados do CEPEA-ESALQ-USP, o preo mdio do litro de etanol em 2009 foi de US$ 0,39, fazendo com que a compra e venda de etanol fizesse girar mais de 10 bilhes de dlares em 2009, o que torna o mercado suficientemente grande para dar liquidez ao contrato futuro. Com relao s intervenes externas, necessrio que o mercado no sofra influncia de estruturas monopolistas, oligopolistas ou de polticas do governo. As estruturas de mercado tem influncia sobre o preo e fazem com que haja menor incentivo ao uso do mercado futuro, assim como polticas governamentais de incentivo como polticas de estocagem e preos mnimos. Essas caractersticas podem prejudicar tanto a liquidez do mercado, quanto a confiabilidade dos preos formados nele. No caso do etanol no Brasil, Farina et al (2010) citam os trabalhos de Rocha et al (2007)13, Mori e Moraes (2007)14 e Mattoso (2008)15 como referncia no tema e afirmam que Dessa literatura pode-se concluir que o setor produtor de etanol, at recentemente, caracterizava-se pela baixa concentrao, mas com forte tendncia a fuses e aquisies nos ltimos anos. (SOUZA; MACEDO, 2010, p. 240). Os autores citados analisam trs ndices: O HHI (Herfindahl-Hirschman Index), que varia com a participao de cada empresa no mercado e tambm com a disparidade entre elas; o Nmero Equivalente, que corresponde ao nmero de empresas com o mesmo tamanho e que gerariam o mesmo HHI; e a Razo de Concentrao CR5, que mede qual o market share total do conjunto das 5 maiores empresas ligadas atividade em questo. Os resultados obtidos para a regio Centro-Sul, que responsvel por mais de 90% da produo de etanol no Brasil, mostram que as atividades de produo de cana-de-acar e de etanol possuem baixa concentrao, apresentando estruturas oligopolistas. A tabela 8 apresenta os ndices de concentrao citados. Vale explicar que o HHI um ndice que varia entre 0 e 10.000, e estabelece que um resultado superior a 1800 revela um mercado concentrado, o que no o caso de nenhuma das atividades analisadas.

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13

ROCHA, C. F. L.; BUENO, S. S.; PIRES, L. N. Dinmica da Concentrao de Mercado na Indstria Brasileira, 1996-2003. In: XXXV Encontro Nacional de Economia, 2007, Recife. Anais do XXXV Encontro Nacional de Economia. Belo Horizonte : ANPEC, 2007. v. 1. p. 1-16. 14 MORI, J. S.; MORAES, M. A. F. D. Caractersticas do mercado do lcool anidro e hidratado e suas implicaes para o mercado de combustveis. XLV Congresso da Sober, Londrina, 2007. 15 MATTOSO, E. S. Estratgias de atuao das empresas de etanol no Brasil. 2008. 70 p. Dissertao de Mestrado. Fundao Getlio Vargas, Rio de Janeiro, 2008.

Tabela 8: ndices de Concentrao para Regio Centro-Sul (2008/2009) Atividade Produtiva Cana-de-Acar Etanol Anidro Etanol Hidratado Fonte: Souza e Macedo (2010) HHI 53 105 54 Nmero equivalente 187 95 185 CR5 (%) 6,7 8,9 5,5

Com relao s polticas do governo, destacam-se algumas medidas tomadas em meados da dcada de 1990, quando da desregulamentao do setor alcooleiro. Essas medidas so fundamentais para as transformaes ocorridas, segundo Pinto e Silva (2004)16 apud Almeida et al (2007), essas medias acarretaram o surgimento de novas distribuidoras e a melhora na dinmica de formao de preos: i. Portaria do Ministrio de Minas e Energia (MME) n. 362, em 1993: atravs

dela, foi autorizada a existncia de postos de combustvel sem contrato exclusivo com qualquer distribuidora, surgindo da os postos de bandeira branca. A mudana dessa estrutura foi, sem dvida, um fator importante para o estabelecimento de uma nova dinmica de formao de preos, governada por foras de mercado. (ALMEIDA, 2007, p.4). ii. Portaria do Ministrio da Fazenda (MF) n. 59/96, de 29 de maro de 1996:

atravs dela houve a liberao dos preos de venda das distribuidoras e dos revendedores para a gasolina e o lcool hidratado em praticamente todo territrio nacional.
iii.

Portaria MF/MME n. 28/99, de 09 de maro de 1999: os preos ao consumidor

da gasolina e do lcool hidratado foram liberados em todo territrio nacional. Outra caracterstica necessria a ausncia de mecanismos de gesto de risco eficientes. No seria vivel criar um contrato futuro de uma commodity que apresente um mercado a termo desenvolvido, com baixa inadimplncia e baixos custos de transao, pois muitos agentes continuariam usando o mercado a termo. O mesmo acontece no caso de j haver um mercado futuro para a commodity, pois isso pode comprometer a liquidez de ambos os mercados futuros. O maior prejuzo de um novo contrato futuro para uma commodity que j negociada no mercado futuro atravs de outro contrato a diviso das negociaes da commodity entre os dois mercados, o que pode fazer com que nenhum dos dois tenha liquidez suficiente para continuar operando. No caso do etanol, foi possvel verificar uma queda de liquidez do mercado futuro de etanol da BM&FBovespa quando do lanamento do contrato futuro de etanol da CBOT, em ______________________________
16

PINTO, M.R.; SILVA, C.D.S. (2004) - O Brilho da Bandeira Branca: Concorrncia no Mercado de Combustveis no Brasil. Artigo publicado no XXXII Encontro Nacional de Economia. Joo Pessoa, PB.

2005, mas essa disputa entre as bolsas no causou problemas ao novo contrato de etanol hidratado da BM&FBovespa, lanado em 2010. Essa no interferncia pode ter acontecido devido s novas especificaes do contrato em relao ao antigo e ao negociado na CBOT. Alm disso, segundo Siqueira (2003), o surgimento de novos contratos pode se beneficiar devido preferncia dos agentes em negociar no mercado interno, devido s diferenas nos perodos de negociaes entre as bolsas e tambm devido s diferenas na estrutura de negociao.

2.5- Cadeia produtiva do etanol e os participantes do mercado futuro

No mercado fsico de etanol possvel identificar sete agentes principais nesse mercado, que so os produtores agrcolas de cana-de-acar, usineiros, distribuidores, postos de gasolina, exportadores, importadores, e consumidores finais. J no mercado futuro, identificamos apenas os hedgers, os especuladores e os arbitradores, usando suas estratgias de negociao como critrio de identificao. Para entender melhor como o mercado futuro de uma commodity agrcola desempenha suas funes, necessrio analisar como se organizam seus mercados fsico e futuro, identificando os agentes, suas posies no mercado fsico e no mercado futuro para saber que papel esto desempenhando.

2.5.1- Cadeia produtiva do etanol De acordo com Azevedo (2002)24 apud Masquieto, Neto e Giuliani (2010), pode-se definir uma cadeia produtiva como sendo um conjunto de atividades econmicas sequenciadas e ligadas entre si por fortes relaes de compra e venda onde h uma diviso do trabalho entre elas para a produo de um ou mais bens finais. Tendo isso em vista, necessrio conhecer o ciclo de vida do produto em questo para visualizar sua cadeia produtiva e analisar a interao entre seus participantes, logo, para compreender a cadeia produtiva do etanol, preciso retornar sua matria prima, a cana-de-acar. _________________________
24

AZEVEDO, Hamilton Jorge de. Uma anlise da cadeia produtiva da cana-de-acar na regio Norte Fluminense. Rio de Janeiro: Observatrio Socioeconmico da Regio Norte Fluminense. Boletim Tcnico, n. 6, p. 01-51, abril, 2002.

Analisando a cadeia do etanol no Brasil, Almeida (2007) identifica dois tipos de participantes na produo agrcola, que so os produtores de cana independentes e as prprias usinas, que podem usar suas prprias terras para a produo de cana-de-acar ou arrendar terras de outros proprietrios com o mesmo propsito. Almeida (2007) chama ateno para o fato da verticalizao dessa etapa do processo ser comum no Brasil. No caso dos produtores de cana independentes, normalmente, produzem em suas prprias terras e podem ou no firmar um vnculo contratual com as usinas. Aps o plantio e a colheita, a cana vai para as usinas (comumente chamadas de usinas de beneficiamento), que podem ser especficas, ou seja, produzem apenas etanol, ou podem ser mistas, podendo produzir etanol e acar. O etanol vendido pelas usinas s distribuidoras, de l, vendido ao mercado externo ou aos postos de gasolina, que por sua vez o vende ao consumidor final. Nessa etapa do processo, normalmente, firma-se um contrato entre a usina e a distribuidora onde a usina se compromete a fornecer certa quantidade de etanol distribuidora, podendo vender o excedente s outras distribuidoras. (ALMEIDA, 2007, p. 4). A figura 1 apresenta o esquema da cadeia produtiva do etanol de forma resumida, segundo os elos abordados acima, assim, pode-se ter uma viso geral de como funciona o mercado fsico de etanol e identificar que posio seus agentes assumiro no mercado futuro.

Figura 1: Cadeia produtiva do etanol

Fonte: Elaborado partir de Almeida (2007) e Masquieto, Neto e Giuliani (2010).

2.5.2- Participantes do mercado futuro

possvel classificar os participantes do mercado futuro de acordo com a estratgia que adotam. De acordo com esse critrio, os agentes podem ser classificados como hedgers, especuladores e arbitradores. Esses trs tipos de participantes desempenham funes

diferentes, mas complementares para que o mercado futuro funcione com liquidez e sem distores de preo.

2.5.2.1-Hedgers

Diversos agentes podem assumir uma posio de hedge no mercado futuro de etanol, os exemplos mais comuns so os usineiros, distribuidores, exportadores e importadores. possvel dividir esses agentes em dois grupos: vendedores, que geralmente so os usineiros, distribuidores ou importadores e buscam proteo contra a queda de preos. Segundo Marques e Mello (1999), os vendedores [...]geralmente so aqueles que detm o produto fsico[...], diz-se que esto em posio comprada (long) no mercado fsico; e compradores, que geralmente so os distribuidores e exportadores e buscam proteo contra o aumento de preos. Segundo Marques e Mello (1999), os compradores [...]geralmente so aqueles que necessitam de um produto fsico[...], diz-se que esto em posio vendida (short) no mercado disponvel. Pode-se perceber que os distribuidores, por atuarem comprando e vendendo etanol, podem se encaixar tanto no perfil de vendedores quanto compradores. Os usineiros, principalmente, buscam o hedge para se proteger de possveis desvalorizaes de seus estoques de etanol e cana-de-acar a ser processada, enquanto os importadores se preocupam com a desvalorizao de commodities que j tenham comprado no exterior e que ainda no tenham recebido. Os distribuidores podem buscar proteo tanto contra o aumento de preo, pois normalmente firmam contratos com seus fornecedores (os usineiros), se comprometendo a comprar certa quantidade de etanol quanto contra a desvalorizao de seus estoques, enquanto os exportadores se preocupam com o aumento de preo caso tenham firmado um contrato de venda no exterior para entrega em uma data futura e ainda no estejam de posse da commodity. O hedging geralmente definido como uma tomada de posio no mercado futuro igual e oposta a uma posio no mercado disponvel (MARQUES; MELLO, 1999, p.65). Para adotar uma posio igual e oposta, os agentes vendedores (detm uma posio comprada no mercado disponvel) devem vender uma quantidade contratos futuros suficiente para cobrir sua produo, adotando uma posio vendida. O oposto vale para os agentes compradores (posio vendida no mercado disponvel), que devem comprar contratos futuros, adotando uma posio comprada.

Essa definio de hedging simplifica e reduz sua funo a garantir preo, ou fazer um seguro de risco, porm, Hieronymus (1977)18 citado por Marques e Mello (1999) defini hedge como o uso dos contratos futuros na administrao de risco associado a propriedade de uma commodity visando a maximizao ou regularizao dos lucros. Apoiando a ideia de hedge como ferramenta de maximizao ou regularizao de lucros, Working19 citado por Farhi (1998) define quatro tipos de hedge: i. Hedge de custos de carregamento: esse tipo de hedge parte do pressuposto de

que o agente tem um estoque da commodity e decidir se vai cobri-lo de acordo com a evoluo da relao entre preo futuro e vista, sendo esta relao chamada de base. Caso o estoque no seja coberto, significa que o agente pretende lucrar com a variao absoluta dos preos. Caso o agente cubra os estoques (efetuando uma venda a futuro), este est buscando lucrar com a variao dos preos relativos, ou seja, com a variao da base. ii. Hedge seletivo: esse tipo de hedge decidido de acordo com a expectativa de

evoluo de preos, o estoque s seria coberto caso o agente espere uma queda de preo da commodity e o principal objetivo desta operao evitar perdas. Os ganhos desse tipo de operao so medidos pela perda financeira evitada pela operao de hedge. iii. Hedge por antecipao: esse tipo de hedge tambm decidido com base na

expectativa de preos, definido por uma tomada de posio no mercado futuro sem que o agente tenha uma contraparte no mercado fsico e tem como objetivo, tirar proveito de uma expectativa desfavorvel quanto a evoluo dos preos. Essas operaes podem ser feitas por agroindstrias, comprando contratos futuros a fim de garantir necessidades posteriores de matria prima, ou por produtores, vendendo contratos futuros antes da produo de fato. Por no apresentarem uma contraparte no mercado fsico, o hedge por antecipao difcil de ser diferenciado de uma operao especulativa. iv. Hedge ajustvel: nesse tipo de hedge, o agente busca a proporo tima entre

derivativos vendidos e estoque de commodity minimizando o risco. Farhi (1998) cita que alguns estudos quantitativos usando dados confidenciais da Commodity Futures Trading Comission (CFTC) confirmam que os hedgers ganham dinheiro no mercado de derivativos, principalmente devido a seu maior conhecimento dos mercados a vista em relao aos especuladores. Parece razovel que os mercados futuros possam depender apenas dos hedgers ______________________________
18

HIERONYMUS, T.A. Economics of Futures Trading. New York: Commodity Research Bureau, 1977. 369p. 19 WORKING, H. 1962 Price Effects of Futures Trading Food Research Institute Studies, no. 1.

vendedores e compradores para realizar suas funes, mas algumas caractersticas seriam prejudicadas caso isso acontecesse. Esses mercados poderiam no apresentar liquidez suficiente, prejudicando reduo de custos de transao, alm disso, no disseminariam o risco de produo entre agentes de outros setores, da a necessidade de outros agentes interagirem nesse mercado para que este desempenhe suas funes.

2.5.2.2-Especuladores

A especulao geralmente definida como o ato de comprar (vender) um ativo visando a revenda (recompra) numa data futura, a fim de realizar ganhos baseados na mudana de preos (KALDOR (1939/1940)19 apud FARHI, 1998). Essa definio destaca a importncia das expectativas nesse tipo de operao, mas, como foi visto, nas operaes de hedge seletivo, por antecipao e hedge ajustvel, as expectativas tambm tem papel decisivo. De acordo com Farhi (1998), a elevada volatilidade dos preos dos ativos fez com que o esprito especulativo se disseminasse na economia, assim, a principal caracterstica usada para definir especulao, que era a atuao com base em expectativas, deixa de ser exclusiva dos especuladores. Tornou-se necessrio encontrar outros critrios que diferenciassem as posies especulativas das outras posies. Assim, passa-se a considerar as posies lquidas, compradas ou vendidas, num mercado de ativos, sem cobertura numa temporalidade diferente, ou seja, sem uma cobertura no mercado futuro (FARHI, 1998). De acordo com essa nova definio de especulao, alguns hedgers estariam praticando especulao em certos perodos. No hedge de custos de carregamento, o agente estaria especulando quando a variao da base no favorvel, o que faz com que este liquide a cobertura, a fim de obter ganhos com a variao absoluta de preos no mercado disponvel. No caso do hedge seletivo e ajustvel, o agente tambm especula quando no cobre todo o seu estoque ou parte dele, j que uma cobertura parcial implica numa posio lquida de compra ou venda e caracteriza especulao. O caso do hedge por antecipao o que mais se assemelha a uma operao especulativa, pois a posio no mercado disponvel virtual, ou seja, deve vir a acontecer, logo, no momento em que tomada a posio oposta a futuro, a posio ainda no existe no mercado disponvel. ______________________________
19

KALDOR, N. 1939/1940 Speculation and Economic Stability Review of Economic Studies, vol. 7, no. 1.

(MARQUES; MELLO, 1999).

A partir da, passa-se a considerar um agente como especulador, na medida em que ele esteja mais frequentemente em posio descoberta. E passa-se a considerar um agente hedger, quando este alterna entre posies cobertas e descobertas. De acordo com Marques e Mello (1999), o especulador que atua no mercado futuro agropecurio tem algumas caractersticas que os diferencia dos especuladores dos mercados de aes, por exemplo. Por estarem operando no mercado primrio, estes devem se basear na oferta e na demanda real da economia para operar, assim, diferente do que diz a cultura econmica e popular do Brasil, no exercem uma funo nociva ou de manipulao do mercado. Estudos mostram que, em geral, os especuladores tendem a ficar mais long do que short, sendo importante destacar que as posies long sofrem mais ciclos de perda do que de ganho e que so poucos os especuladores que permanecem no mercado obtendo ganhos consistentemente, a maioria entra no mercado, perde e desiste aps um perodo de tempo Working20 (1953/1962) citado por Farhi (1998) destaca que os mercados futuros dependiam, primeiramente, da existncia dos hedgers (agentes a procura de cobertura de risco), para que outros agentes pudessem assumir seus riscos. Alm disso, Farhi (1998) afirma que a volatilidade intrnseca de nveis de preos no resulta da ao de especuladores, mas chama ateno para o fato de que estes podem acentu-la. importante tambm, observar o aspecto de complementaridade entre hedge e especulao, pois Os mercados com forte volume de hedge so preferidos pelos especuladores e aqueles nos quais a presena de especuladores garante a liquidez pelos que procuram transferir riscos. (WORKING, 1953/1962 apud FARHI, 1998, p.151). Os especuladores tem funo essencial para o bom funcionamento do mercado futuro agropecurio, pois so eles que equalizam a oferta e a demanda de contratos, aumentam a liquidez e permitem que os agentes, hedgers ou no, possam entrar e sair do mercado quando for necessrio. Alm disso, atravs deles possvel que o risco de preo relacionado s atividades agropecurias seja distribudo entre agentes que no fazem parte deste setor, dando segurana aos hedgers e diversificando parte do risco agropecurio na economia.

__________________________
20

WORKING, H. 1953 Futures Trading and Hedging American Economic Review Vol. XLIII, no.3 __________. 1958 The theory of Anticipatory Prices American Economic Review Vol. XLVIII, no.2 __________. 1960 Price Effects of Futures Trading Food Research Institute Studies, no.1 __________. 1962 New Concepts Concerning Futures Markets and Prices American Economic Review no.52

2.5.2.3-Arbitradores

Uma arbitragem, teoricamente, pode ser definida como uma estratgia financeira que resulta em lucro, no requer investimento e no possui risco (MARQUES; MELLO, 1999). As operaes e o conceito de arbitragem se baseiam na chamada lei do preo nico, que diz que descontados os custos de transportes, barreiras fiscais e outros valores diferenciais, dois ativos iguais devem ter o mesmo preo em mercados relacionados. Caso os preos sejam diferentes mesmo aps o desconto dos valores relacionados acima, um agente poderia comprar o ativo no mercado mais barato e vender no mercado mais caro, obtendo ganhos. H duas modalidades de arbitragem no mercado futuro agropecurio: o arbitrador pode tomar dinheiro emprestado, comprar a commodity no mercado a vista e vender no mercado futuro, ou pode tomar a commodity emprestada, vender no mercado a vista e comprar no mercado futuro. Na primeira modalidade, o agente paga juros ao tomar dinheiro emprestado, j no segundo ele recebe juros ao vender a commodity e aplicar o dinheiro, assim, no primeiro caso, no seria possvel obter ganhos com arbitragem quando o custo de capital e de estocagem somarem ou forem maiores que a diferena entre os preos de compra a vista e o de venda a futuro, J na segunda caso, isso acontece quando a receita da aplicao financeira igual ou menor que a diferena entre o preo de venda a vista e o de venda a futuro (MARQUES; MELLO, 1999). No mercado futuro, a arbitragem tem a importante funo de equalizar os preos, evitando distores entre os preos a vista e a futuro. Isso aumenta a eficincia do mercado em descobrir o preo das commodities, por isso, visando a sade do sistema de preos, as bolsas, geralmente, cobram taxas reduzidas para as operaes de day trade21, estimulando a prtica das operaes de arbitragem.

_______________________________
21

Day trading consiste na compra e venda de um mesmo ativo (que pode ser uma ao, derivativos, commodities ou moedas) no mesmo dia, pelo mesmo investidor ou por meio de uma mesma sociedade corretora. Dependendo do prazo entre a compra e venda diferentes termos so empregados para caracterizar a operao. Neste contexto, negcios de arbitragem so - na maioria - efetuados entre segundos.

CAPTULO 3 GESTO DE RISCO NO MERCADO DE ETANOL: HEDGE NO MERCADO FUTURO BRASILEIRO

3.1-Risco e a atividade agroindustrial

De acordo com Silva et al (2008), risco a probabilidade de ocorrncia de um resultado futuro no esperado, ou da no ocorrncia de um resultado futuro esperado. Outra forma de definir risco entend-lo como a volatilidade de resultados no esperados ou o grau de incerteza de um resultado futuro. (ROTTA, 2010). O risco, como em outras atividades, tambm est presente nas atividades agropecurias e agroindustriais, porm, pode ser dividido em diversos tipos e possui algumas caractersticas especficas relativas a cada atividade econmica. De acordo com Rossi (2008), o setor agrcola caracterizado por ter forte exposio ao risco e segundo USDA (1999)1 apud Rossi (2008) e Hardaker (2004)2 et al. apud Rossi (2008), o risco pode ser dividido em seis categorias: i. Riscos pessoais ou humanos: que so relativos doena, morte ou ferimentos

aos quais os operrios de mquinas e empregados em geral esto expostos. ii. Riscos de ativos: que so relativos no integridade dos meios de produo

(mquinas, equipamentos, prdios, entre outros), que podem ser danificados por incndios, fenmenos climticos ou roubados. iii. Riscos de produo ou de resultados: que esto frequentemente ligados a

variaes de produo que ocorrem devido a alguns fatores como a incidncia de pragas e as variaes climticas. Nesse ponto, importante observar que diferentes regies (geogrficas) produtoras e diferentes mtodos de produo possuem riscos de produo diferentes. iv. Risco de preo: que ocorre devido variao dos preos do produto no

mercado aps a deciso de produzir j ter sido tomada pelo produtor. Esse tipo de risco tambm definido como risco de mercado por Kimura (1998)3 apud Gimenes (2008). ______________________________
1

USDA: Market and Trade Economics Division and Resource Economics Division, Economic Research Service, U.S. Depatment of Agriculture, 1999. Managing Risk in Farming: Concepts, Research and Analysis, Agricultural Economic Report, 774, Washington, D.C. 2 HARDAKER, J. B.; HUIRNE, R.B.M.; ANDERSON, J.R.; G. LIEN. Coping with Risk in Agriculture. 2a ed., CABI Publishing, 2004. 3 KIMURA, H. Administrao de riscos em empresas agropecurias e agroindustriais. Caderno de Pesquisas em Administrao. V.1, n.7. So Paulo, 1998.

v.

Riscos institucionais: que esto ligados s mudanas polticas, agrcolas, que

podem interferir na produo ou nas decises de mercado, como uma mudana de leis ambientais. vi. Riscos Financeiros: que incluem o risco de capital, ligado s taxas de juros, o

risco de cmbio, falta de liquidez e perda de patrimnio. Kimura (1998) apud Gimenes (2008) cita ainda o risco operacional, que consiste na perda de produo por mau uso dos meios de produo e elege como possveis causas a colheita fora de poca, mau uso de fertilizantes, falhas no plantio, entre outras. importante destacar que a percepo do risco por parte do produtor, varia. Riscos como o de preos e o financeiro podem ser quantificados analisando as variaes de preo do produto e a variao das taxas de juros e de cmbio, no caso de um produtor que opere com capital de terceiros e atue no mercado externo, por exemplo. J outros tipos de risco menos objetivos podem ser percebidos de forma consideravelmente distinta entre um indivduo (produtor) e outro. (ROSSI, 2008, p.29). Visto isso, a tarefa de identificao, mensurao e gesto de risco torna-se mais complicada por tratar de avaliaes, muitas vezes, subjetivas.

3.2- Gesto de risco na atividade agroindustrial e o mercado de etanol

Alguns autores definem gesto de risco como o uso de derivativos na minimizao do risco de mercado, mas usando uma abordagem mais moderna, pode-se definir gesto estratgica de riscos como a formulao de estratgias e sua implementao, de modo que a organizao identifique, mensure, controle e monitore todos os riscos, financeiros ou no, que podem afetar a criao de valor... (COIMBRA, 2004, p. 3). No mbito da atividade agroindustrial, na qual a produo de etanol est inserida, Gimenes (2008) aponta algumas medidas que podem ser usadas na gesto do risco de produo e do risco operacional. Segundo Bignotto, Barossi e Sampaio (2004)4 apud Gimenes (2008), o risco de produo um dos principais responsveis pela variao entre as safras. Esse risco pode se alterar de acordo com os mtodos de produo, como o uso de irrigao, defensivos agrcolas, mquinas automatizadas e fertilizantes, embora a prpria adoo de novos mtodos represente _____________________________
4

BIGNOTTO,E.C; BAROSSI, M.;SAMPAIO, R. Gesto do risco de mercado em organizaes do agronegcio. Resenha BM&F, n. 161, p. 26-32, 2004.

um risco em si. J o risco operacional, pode ser minimizado atravs do treinamento dos empregados, a fim de adotar mtodos produtivos condizentes com as condies de plantio, colheita, irrigao e fertilizao necessrias. J Rossi (2008) analisa alguns mecanismos de gerenciamento de riscos referentes interao de diferentes unidades produtoras e ao risco de preos. Com relao aos mecanismos referentes a interao de diferentes unidades produtoras, Rossi (2008) aborda a questo da integrao vertical e dos contratos de produo, nos quais o agricultor concorda em vender determinada quantidade de commodity, a um certo preo, a um comprador antes da commodity ser propriamente produzida. Como exposto no item 2.4.1, esse tipo de contrato usado entre usinas e distribuidoras de etanol, no qual os usineiros se comprometem a entregar certa quantidade de etanol ao distribuidor. Essa medida, alm de reduzir o risco de preos, segundo Rossi (2008), agrega valor ao produto devido ao compromisso de entrega. Com relao integrao vertical, o mesmo autor identifica a reduo de risco de preos e o controle de qualidade e quantidade dos insumos de produo como algumas das razes para adoo dessa estratgia. E como foi visto tambm no item 2.4.1, algumas usinas possuem sua prpria terra para plantio da cana, seu principal insumo. Referente ao risco de preos, Rossi (2008) trata tambm do hedging com contratos futuros, que anulam o risco de preos ao travar o preo de uma commodity que se deseja comprar ou vender numa data futura, e cita trs principais diferenas entre o contrato futuro e o contrato de produo. a) os contratos futuros so padronizados e facilmente negociados, b) So negociados em bolsas, sob regras e regulamentaes, c) a entrega do produto fsico no obrigatria. Existem outras formas de gesto de risco de preos que no sero abordadas nesse trabalho, tendo em vista o foco no mercado futuro. o caso da CPR (Cdula do Produtor Rural), das opes, dos seguros, entre outras.

3.3-Fundamentos dos Mercados Futuros

Para entender como se do as negociaes no mercado futuro e seus resultados, preciso entender o mecanismo do ajuste dirio, o conceito de base e como se d a formao de preos. Atravs desses conceitos possvel entender e identificar as expectativas dos agentes

quanto evoluo dos preos das commodities e analisar como o mercado futuro pode ser usado na gesto de risco.

3.3.1-Ajuste Dirio

O ajuste dirio um dos mecanismos que permitem que o agente inicie ou encerre uma operao a qualquer momento, caso haja liquidez. Esse mecanismo tambm aumenta a segurana do sistema, reduzindo o efeito de uma possvel inadimplncia ou tentativa de fraude j que avalia a inadimplncia diariamente e as perdas so reduzidas a movimentos dirios de preo. A dinmica do ajuste dirio basicamente a seguinte: [...] as partes so creditadas quando o preo se move contrariamente aos seus interesses (no caso do produtor, quando o preo cai), e debitadas na situao oposta [...] (MARQUES; MELLO, 1999, p.74), aqui, entende-se que o produtor vende contratos futuros. Em caso de um ajuste negativo (dbito), se o agente no o depositar, este ser considerado inadimplente e ter sua posio automaticamente encerrada pela bolsa, sendo excludo do sistema. Em geral, para simplificar, considera-se o resultado de uma operao no mercado futuro apenas observando a diferena entre os preos de entrada e de sada do mercado. A tabela 9 mostra um exemplo de venda de contratos futuros, ilustrando como feita essa simplificao. No exemplo, foram negociados 10 contratos futuros de soja em 20/07/1998, com vencimento em julho de 1998. Cada contrato corresponde a 450 sacas de soja, logo, cada US$ 0,01 de ajuste por saca gera US$ 45,00 (0,01 x 450 x 10) de ajuste total ao vendedor dos contratos. A coluna [1] mostra as datas (dias teis) compreendidas na operao, a coluna [2] indica a operao realizada, a coluna [3] mostra a que preo foi realizada a operao especificada na coluna [2], a coluna [4] mostra os preos de ajuste dirios, a coluna [5] mostra o total dos ajustes dirios para o produtor e a coluna [6] mostra o saldo dos ajustes. Como pode ser visto na tabela 9, em 20 de julho, o agente vendeu 10 contratos futuros de soja por US$ 12,32 e o preo de ajuste foi de US$ 12,34, gerando um ajuste negativo de US$ 0,02/Saca, totalizando um dbito de US$ 90,00. Do dia 21 de julho ao dia do vencimento, o clculo do ajuste feito comparando-se o preo de ajuste do dia anterior (12,34 no dia 20 de julho), com o preo de ajuste do dia (12,19 no dia 21 de julho), o que gerou um

Tabela 9: Exemplo de ajuste dirio Dia [1] 20-jul-98 21-jul-98 22-jul-98 23-jul-98 24-jul-98 27-jul-98 28-jul-98 29-jul-98 30-jul-98 31-jul-98 Liquidao Financeira 11,84 Operao [2] Vende 10 contratos para julho de 1998 Preo negociado (US$) [3] 12,32 Preo de Ajuste (US$) [4] 12,34 12,19 11,91 11,90 11,89 11,82 11,74 11,75 11,80 11,84 Ajuste Total (US$) [5] -90,00 675,00 1260,00 45,00 45,00 315,00 360,00 -45,00 -225,00 -180,00 Saldo (US$) [6] -90,00 585,00 1845,00 1890,00 1935,00 2250,00 2610,00 2565,00 2340,00 2160,00

Fonte: Baseado em Marques e Mello (1999).

ajuste positivo de US$ 0,15/Saca, totalizando US$ 675 no dia, assim, o saldo da operao, que era negativo em US$ 90,00, passa a ser positivo em US$ 585,00. No final da operao, o saldo dos ajustes de US$ 2.160,00. Para simplificar o clculo do saldo dos ajustes, basta calcular a diferena entre o preo de venda dos contratos e o preo da liquidao financeira (11,84 12,32), achando um ajuste de US$ 0,48/Saca na operao, que totaliza 2.160,00.

3.3.2- Margem de Garantia

A margem de garantia outro mecanismo usado para aumentar a segurana do sistema contra inadimplentes e consiste em um valor depositado pelos agentes ao se posicionar no mercado futuro para garantir o pagamento de um ajuste negativo, caso o agente no deposite a quantia exigida. A margem de garantia varia de contrato para contrato. Marques e Mello (1999) afirmam que as margens oscilam por volta de 2 ou 3 dias de ajustes dirios. Caso os ajustes dirios aumentem ao decorrer do tempo em relao aos ajustes usados no clculo da margem de uma operao, a bolsa pode exigir uma margem de garantia adicional para manter a posio no mercado futuro.

As margens de garantia podem ser depositadas em dinheiro ou em ativos aceitos pela bolsa onde realizada a operao. Aps o encerramento do contrato, o agente recebe de volta os ativos depositados acrescidos dos respectivos rendimentos. E no caso da margem ser depositada em dinheiro, esta ter um rendimento de aplicao financeira e ser devolvida acrescida do rendimento.

3.3.3-Base e Risco de Base

O conceito de base pode ser definido como a diferena entre o preo do ativo no mercado fsico e no mercado futuro, seu calculo feito observando diariamente os preos do ativo na regio produtora e do contrato futuro com vencimento mais prximo subtraindo o preo futuro do preo na regio. Assim, a base pode ser expressa como: B=P-F Onde: B = Base P = Preo vista do ativo F = Preo Futuro do ativo A base normalmente reflete custos de transporte entre o mercado local e o ponto de entrega especificado no contrato, e as condies locais de oferta e demanda, estrutura de mercado, custos de estocagem, manuseio e impostos. (MARQUES; MELLO, 1999, p.88). Assim, quando um agente assume uma posio de hedge, ele se protege contra o risco de preos, mas ainda est exposto ao risco de base, que deriva da possibilidade de variao da base ao longo da operao. Caso haja variao da base, mesmo tendo feito um hedge no mercado futuro, um agente pode ter prejuzo ou lucro na operao. Hull (1996: 1997)5 apud Marques e Mello (1999) aponta dois componentes do risco de base. O primeiro deriva da diferena entre o ativo real e o especificado no contrato futuro, que por sua vez geram diferenas entre o preo do ativo fsico e o do contrato futuro. O segundo deriva do intervalo de tempo entre o vencimento do contrato futuro e a efetivao do negcio do mercado fsico, assim, prefervel que se escolha o contrato futuro que vence logo ______________________________
5

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em seguida data em que se espera realizar o negcio no mercado fsico, pois desse jeito, seria possvel o encerramento da posio no mercado futuro no mesmo dia da efetivao do negcio no mercado fsico, que aconteceria antes do vencimento do contrato futuro. Desprezando os custos de operao, para que um hedger anule o risco de preos sem influenciar no resultado final da operao, preciso que os preos vista e futuro se movimentem na mesma direo e proporo, mantendo a base constante. No caso dos preos no se moverem na mesma proporo, existem dois tipos de variao de base: caso a base se torne mais positiva, diz-se que houve um fortalecimento de base, e no caso da mesma se tornar mais negativa, diz-se que houve um enfraquecimento de base (MARQUES; MELLO, 2006). Ambos os movimentos da base surtem efeito sobre o resultado da operao de hedge. De acordo com Lozardo (2001), os lucros em uma posio de hedging de venda ou de compra podem ser calculados da seguinte forma: Lucro em um hedging de venda: V = ( PT P ) ( FT F ) Lucro em um hedging de compra: C = ( PT P ) + ( FT F ) Onde: = Lucro do hedge; P = Preo vista na data do hedge; F = Preo futuro na data do hedge; PT = Preo vista no vencimento; FT = Preo futuro no vencimento;

Desenvolvendo, pode-se representar o lucro em funo das bases no incio e no vencimento do hedging, assim: V = ( PT FT ) (P F ) ou V = bt - b e C = ( P F ) (PT FT) ou C = b bt

Onde: b = Base no incio da operao, bt = Base no vencimento.

Assim, caso haja um fortalecimento da base (bt > b), um agente que tenha feito um hedge de venda teria um lucro no mercado futuro. J um agente que tenha feito um hedge de compra, obteria um resultado aqum do esperado na operao. No caso de um enfraquecimento da base (b > bt), um agente que tenha feito um hedge de venda ter prejuzo e o que tiver feito um hedge de compra ter lucro.

3.3.4-Formas de Liquidao

As posies abertas no mercado futuro podem ser encerradas de vrias formas, cada uma com um custo diferente, cujas principais sero explicadas abaixo. Cada contrato especifica quais opes de liquidao permite e que clculos devem ser utilizados nesse processo.

3.3.4.1-Reverso de posio

Para encerrar uma posio em mercado futuro via reverso de posio, basta que um agente que tenha comprado/vendido contratos futuros para um dado ms venda/compre o mesmo nmero de contratos para o mesmo ms, assim, zera sua posio.

3.3.4.2-Liquidao por entrega/recebimento

Para encerrar uma posio em mercado futuro via entrega/recebimento, o vendedor do contrato precisa entregar a mercadoria subjacente ao contrato, ao comprador do contrato. Nesse tipo de encerramento, o mais comum que o produtor da mercadoria seja o vendedor de contratos.

Os encerramentos por entrega/recebimento so muito raros, e no chegam a representar 1% dos encerramentos em alguns mercados. Relacionadas a esse baixo ndice esto algumas dificuldades tanto por parte do vendedor quanto do comprador dos contratos. Os produtores se deparam com dificuldades na formao de lotes com especificaes semelhantes aos exigidos no contrato e com aspectos tributrios, legais e de transporte do produto at o ponto de entrega do ponto de vista do investidor financeiro, que essencial no aspecto de liquidez e transferncia de risco, a possibilidade de ter que receber um produto fsico com o qual no trabalha no bem vista, assim como a tributao que incide neste tipo de operao.

3.3.4.3-Liquidao Financeira

A liquidao financeira acontece no vencimento do contrato, ao fim do ltimo prego, quando todas as posies em aberto so encerradas automaticamente atravs de uma reverso de posio, fazendo-se um ajuste final em relao a um indicador divulgado pela bolsa. Normalmente esse indicador baseado em preos fsicos e necessita de algumas caractersticas para ser aceito pelo mercado. O ndice deve ser preciso ao representar os preos no mercado fsico, se preocupando com quais mercados sero includos na sua formao e suas ponderaes, deve evitar manipulao de informaes que influenciem no clculo do ndice, deve gerar custos de transao menores do que os incorridos numa liquidao por entrega fsica e devem fazer com que [...] haja uma convergncia consistente do ndice de Preos para o preo fsico no vencimento do contrato, diminuindo a variao e permitindo a previsibilidade da base. (Marques e Mello, 2006, p.93). Em geral, a liquidao financeira oferece maior transparncia para compradores e vendedores, impossibilita distores na liquidao final atravs de uma composio eficiente do ndice, viabiliza a participao de agentes de diversas localidades e atrai agentes que no esto interessados na mercadoria subjacente ao contrato, mas sim, nos possveis ganhos com a variao de preos, o que aumenta o nmero de participantes do mercado futuro e sua liquidez.

3.3.5-Formao de Preo Futuro

A formao de preos no mercado fsico se d via oferta e demanda, no mercado futuro a oferta e a demanda de contratos tambm ajudam na formao de preos, porem h outros aspectos que tambm influenciam nos preos, assim, seria possvel calcular um preo futuro terico de um ativo somando-se o seu preo a vista aos custos de carregamento (taxa de juros, o custo de estocagem, custo de transporte, tributos e outros custos). Segundo Marques e Mello (1999), pode-se representar a equao do preo futuro da seguinte forma: Ft = Pt (1+i)n + Cct + Cot (1+i)n + e Onde: Ft = Preo futuro no momento t; Pt = Preo vista no momento t; i = taxa de juros diria; n = prazo em dias; Cc = custos de armazenamento e comercializao; Co = custo de produo (ou aquisio), capitalizado por n dias; e = componente de erro.

Segundo essa lgica, caso a igualdade no se verifique, significa que h uma oportunidade de arbitragem, assim um arbitrador poderia operar das maneiras descritas no item 2.5.2.3, caso haja liquidez, at que os preos se equalizem. Tambm de acordo com esse clculo de preo futuro terico, fica claro que o preo futuro de uma commodity, em geral, no pode ser considerado uma expectativa do mercado para o preo a vista no vencimento do contrato. De acordo com Hull (1991), ativos como ndices de aes e moedas com taxa de juros baixa, normalmente apresentam preo futuro maior que o preo vista, e no caso de moedas com alta taxa de juros e muitas commodities, o preo futuro normalmente menor que o preo a vista. Outro detalhe que possvel entender melhor atravs da equao do preo futuro terico fenmeno da convergncia de preos. Esse fenmeno pode ser definido como a aproximao entre o preo futuro e o preo vista de uma commodity na medida em que o vencimento do contrato se aproxima. Isso ocorre pois enquanto as datas se aproximam, o

prazo (representado por n) da operao a futuro diminui, reduzindo o custo de armazenamento e a capitalizao do custo de produo e do preo a vista, reduzindo a diferena entre o preo futuro e o preo a vista.

3.4-Exemplo de hedge de etanol

Tendo em vista alguns detalhes do contrato futuro de etanol da BM&FBovespa, os agentes do mercado de etanol e os fundamentos que estruturam o mercado futuro, possvel simular a ao de um agente que queira eliminar o risco de preos atravs de uma operao de hedge de venda no mercado futuro de etanol. Para tal exemplo, pode-se considerar uma usina de beneficiamento com capacidade produtiva de 60.000 m de etanol por safra. Supondo que o usineiro j tenha acertado a venda de 45.000 m de etanol hidratado a um distribuidor e esteja prevendo uma produo de 51.000 m de etanol, caso queira proteger os 6.000 m de etanol que no foram negociados antecipadamente com a distribuidora usando um hedge no mercado futuro, deve proceder da seguinte forma: De acordo com Castro, Brando e Dantas (2010), a safra sucroalcooleira ocorre entre abril e novembro. Dessa forma, pode-se supor que o usineiro esteja contando com um aumento no preo do etanol e queira fazer um hedge para proteger seu estoque ainda no negociado contra uma eventual queda de preos at o ms de fevereiro (entressafra da canade-acar), quando pretende efetuar a venda do seu estoque excedente de etanol no mercado vista. Para isso, o usineiro deve vender contratos futuros de etanol na data inicial da operao e compr-los numa data anterior ao vencimento ou esperar que a bolsa liquide o contrato automaticamente, vendendo ento seu estoque no mercado fsico. Assim teremos a venda de 200 contratos futuros (6.000 m, que estoque que o usineiro deseja proteger, divididos por 30 m, que a unidade de negociao do contrato futuro de etanol na BM&FBovespa) na data inicial. O dia 28/10/2011 foi definido como a data inicial da operao. Nesse dia, o etanol estava custando R$ 1385/m no mercado futuro e o usineiro efetuou a venda de 200 contratos, totalizando R$ 8.310.000. Pode-se supor que o usineiro encerre sua posio em contratos futuros antes da data de vencimento, nesse caso, vamos supor que ele tenha conseguido vender seu estoque de etanol em 24/02/2012, desejando comprar seus contratos nessa mesma data e encerrar sua posio no

mercado futuro. Neste dia, o etanol estava custando R$1215,5/m no mercado futuro e R$1216/m no mercado vista. Usando esses dados, possvel calcular que o usineiro compra 200 contratos no mercado futuro, totalizando R$ 7.293.000 e vende os 6.000 m de etanol estocados por R$ 7.296.000 no total, conforme aparece na tabela 10. importante destacar que houve variao na diferena entre os preos vista e futuro praticados no incio e no final da operao, a isso chamamos variao de base, como visto no item 3.3.3. De acordo com o exposto nesse item, podemos calcular o resultado de um hedge (V) de venda atravs da variao da base. Como o preo vista do etanol na data inicial da operao era de R$ 1312,00: Temos: V = bt b Assim, bt = (PT FT) = 1216,0 1216,5 = 0,5 bt = 0,5 b = (P F) = 1312 1385 = -73 b = -73 logo, V = 0,5 (-73) = 73,5 V = 73,5 O clculo mostra que houve uma variao negativa na base, no valor de R$ 73,50/m, que gerou um resultado positivo igual a R$ 441.000 para o usineiro. A tabela 10 resume a operao feita pelo usineiro e ilustra como seria uma operao inversa, ou seja, um hedge de compra, feito por uma distribuidora.
Tabela 10: Operao de Hedge no mercado futuro de etanol Usina Operao (1) Valor futuro na data inicial (2) Valor futuro na data final (3) Valor fsico na data inicial (4) Valor fsico na data final Resultado: (1) - (2) - (3) + (4) Fonte: Elaborado pelo autor. Volume (R$) Distribuidora Operao Volume (R$) 8.310.000,00 7.293.000,00 1.017.000,00 7.296.000,00 (-) 441.000,00 8.310.000,00 (1) Valor futuro na data inicial 7.293.000,00 (2) Valor futuro na data final 7.872.000,00 (3) Valor fsico na data inicial 7.296.000,00 (4) Valor fsico na data final 441.000,00 Resultado: -(1) + (2) + (3) - (4)

necessrio lembrar que essa variao de base se d devido ao fenmeno de convergncia de preos, que comum no mercado futuro e ocorre devido variao dos custos de estocagem, custos de transporte, tributos, rendimentos da taxa de juros e outros

custos, como foi destacado no item 3.3.5. Assim, o resultado da operao, que foi de lucro para o usineiro e prejuzo para a distribuidora, pode no se confirmar considerando-se tais custos. O importante a se observar que ao final da operao, o usineiro pde compensar a queda de preo no mercado fsico com a queda de preos no mercado futuro, j que ele tinha vendido 200 contratos para montar sua posio de hedge e os comprou por preos menores ao liquidar a posio. O contrrio ocorre com a distribuidora que se recupera da queda do preo futuro com a queda no preo vista, ao final do perodo. Ou seja, enquanto o usineiro ganha no mercado futuro e perde no mercado fsico, a distribuidora ganha no mercado fsico e perde no mercado futuro, situao na qual se protegem de possveis variaes de preo.

CONSIDERAES FINAIS

O etanol vem ganhando cada vez mais importncia no cenrio internacional e tem apresentado demanda crescente em todos os pases, principalmente como forma de reduo de emisso de gases de efeito estufa em relao aos combustveis fsseis e diminuio da dependncia em relao aos mesmos na matriz energtica. O resultado disso um aumento esperado na demanda de mais 60% entre 2010 e 2015, nos principais pases produtores (Brasil e Estados Unidos), que foram responsveis por mais de 90% da produo mundial em 2008. Para o Brasil, um dos principais benefcios desse aumento de produo est ligado renda e aos empregos gerados a partir da produo de etanol, que apresenta melhor distribuio de renda e oferta de emprego melhor distribuda geograficamente em comparao produo de gasolina. Com relao aos benefcios ambientais, o Brasil um exemplo a ser seguido por outros pases no mundo, pois estimou-se uma reduo de 22% na emisso de gases de efeito estufa no setor de transportes devido ao uso do etanol carburante em 2006. Alm do setor de transportes, j existe uma usina de gerao de energia eltrica movida etanol, que apresenta caractersticas muito favorveis do pondo de vista ambiental em relao s usinas movidas a carvo e leo diesel, que so mais presentes no Brasil. A fim de dar mais segurana s transaes relacionadas ao mercado agropecurio e agroindustrial, como o do etanol, surgiram ferramentas que podem ser usadas na gesto de risco de preos, uma delas o mercado futuro agropecurio, que surgiu nos Estados Unidos na dcada de 1850 e no Brasil em 1987, que lanou o primeiro contrato futuro de etanol em 2000. As principais funes dessa ferramenta so a gesto de risco de preos, a alocao intertemporal da oferta, reduzindo os efeitos da sazonalidade da produo agropecuria, e a formao de preos. Com relao capacidade do mercado futuro de etanol brasileiro de desempenhar suas funes de forma bem sucedida, foram analisadas caractersticas do etanol como commodity, dentre os quais o etanol mostrou ter propriedades benficas ao desenvolvimento do mercado futuro, como a volatilidade de preos no mercado fsico, a padronizao no mercado nacional e a baixa perecibilidade. Na avaliao dos elementos dos contratos, dentre os traos mais importantes, a BM&FBovespa optou por definir um contrato com liquidao financeira, que atrai maior interesse de especuladores, formao de preo na regio de Paulnia, por ser um dos centros de distribuio de etanol mais importantes do pas e definiu o etanol negociado de acordo com

normas tcnicas da ANP, definindo de forma clara o objeto de negociao. Com isso, o mercado futuro de etanol apresentou seu maior nvel de negociaes em 2011, aps lanamento do contrato futuro de etanol hidratado, em maio de 2010. Em relao ao mercado fsico, este possui um tamanho cinco vezes maior do que o mnimo sugerido por, mas que apresenta algum nvel de concentrao, porm, pesquisas indicam para um nvel de concentrao relativamente baixo, mas apresenta tendncia recente de concentrao. Depois de identificados os participantes da cadeia produtiva do etanol e dos agentes do mercado futuro, foram analisados alguns riscos relacionados atividade agropecuria e agroindustrial, na qual a produo de etanol est inserida e algumas medidas que podem ser tomadas na gesto desses riscos, dentre as quais o mercado futuro foi uma das ferramentas sugeridas para efetuar a gesto de risco de preos. Nesse sentido, foram vistos alguns fundamentos dos mercados futuros para ento simular uma operao de hedge. No exemplo visto, que usou dados reais obtidos nos sites da BM&FBovespa e CEPEA-ESALQ-USP, foi possvel realizar o hedge sem maiores problemas. Mas observando as sries de preos do etanol do mercado vista e dos preos futuros, foram observadas grandes diferenas entre o preo observado no mercado vista e o preo de encerramento dos contratos futuros, chamadas de base. Esta diferena pode gerar efeitos positivos ou negativos no resultado final do hedge, e a magnitude desse efeito depende do valor da base, podendo gerar efeitos menos relevantes em alguns casos ou mais relevantes em outros cenrios. Assim, conclui-se que o mercado futuro de etanol pode ser usado na gesto de risco de preos no Brasil, pois se mostra uma ferramenta eficaz e apresenta liquidez e caractersticas prprias para isso. Apesar dos cuidados necessrios nas negociaes no mercado futuro devido ao risco de base inerente a esse tipo de negociao, o mercado futuro brasileiro de etanol desempenha suas funes de forma bem sucedida. Dentro de seus objetivos, resta a este trabalho sugerir uma investigao mais profunda sobre variao da base no mercado de etanol e sua implicncia acerca da eficcia da gesto de risco.

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