Universidad Argentina De la Empresa Facultad de ciencias econmicas

Racionamiento de divisas en la Argentina (2011-2013) y su efecto sobre el mercado de compra-venta inmobiliaria

Trabajo de investigacin final

Tutor: Ricardo Theller

Barrera, Ivan Martin Layus, Micaela Daiana

Diciembre 2013

ABSTRACT This paper aims to analyze the changes over the determinants of the Argentinian real estate market due to the imposition of foreign exchange restrictions since November 2011. To that end, there is a review to determine which are the variables that affect this market, along with an econometric analysis to estimate the relative change of the real estate determinants and conclude whether there is a structural change. Results support the conclusion that the significance of the variables is not substantially modified. Nevertheless it is possible to asseverate that there is a long term structural change since the enforcement of the new rule.

RESUMEN Este trabajo tiene como objetivo analizar los cambios que se ocasionaron en los determinantes del mercado inmobiliario argentino como resultado de la aplicacin de restricciones cambiarias a partir de noviembre de 2011. Con ese fin, se estudian las variables que influyen en este mercado y se realiza un anlisis economtrico para estimar los cambios porcentuales que sufrieron los determinantes de la demanda de inmuebles y determinar la existencia de un cambio estructural en este mercado. Los resultados permiten observar que la significancia de las variables utilizadas no se modifica sustancialmente. Sin embargo, s es posible afirmar que se produce un cambio estructural a partir de la inclusin de restricciones cambiarias.

INDICE 1. 2. 3.
3.1 3.2

INTRODUCCIN ________________________________________________ 3 ANTECEDENTES Y JUSTIFICACIN _____________________________ 4 MARCO TERICO ______________________________________________ 7

Determinantes del mercado inmobiliario ______________________________ 7 Racionamiento de divisas __________________________________________ 10

METODOLOGA _________________________________________________ 12
4.1 4.2 Variable objetivo ___________________________________________________ 13 Variables Explicativas ______________________________________________ 14
Producto bruto interno _______________________________________________ 15 Precios promedio de departamentos usados ___________________________ 16

4.2.1 4.2.2

4.3

Modelo ____________________________________________________________ 18

RESULTADOS___________________________________________________ 20
5.1 5.2 5.3 Primer perodo ____________________________________________________ 20 Segundo Periodo __________________________________________________ 22 Test de cambio estructural _________________________________________ 24

6 7 8

CONCLUSIONES ________________________________________________ 26 BIBLIOGRAFIA __________________________________________________ 29 ANEXOS ________________________________________________________ 31

1.

INTRODUCCIN

El mercado inmobiliario argentino, en una tradicin de ms de cuarenta aos, tiene la particularidad de utilizar el dlar estadounidense como unidad de cuenta y medio de cambio. El uso de esta divisa se encuentra generalizado y aceptado para todo mbito del mercado inmobiliario, sea viviendas residenciales o comerciales, nuevas o usadas, excluidos los alquileres. A partir de noviembre de 2011, la oferta de divisas se ve restringida por una serie de medidas impulsadas por distintos organismos gubernamentales, coincidiendo con una desaceleracin en el nivel de actividad en el mercado inmobiliario. Influy directamente la restriccin al acceso de divisas en la desaceleracin del mercado inmobiliario o esta fue producto de efectos exgenos? Los determinantes del mercado inmobiliario se vieron modificados luego de la implementacin de las restricciones cambiarias? El objetivo del presente trabajo se centra en demostrar que la importancia de las variables que determinan el comportamiento del mercado inmobiliario, se ve alterada luego de la restriccin al acceso del mercado de divisas. La hiptesis que se plantea refiere a que se produce un cambio estructural a partir del perodo de noviembre 2013, originndose una modificacin en la relevancia y en la influencia de los determinantes del mercado inmobiliario sobre la cantidad de escrituras mensuales. El presente trabajo se encuentra dividido en 5 secciones. En primer lugar se detallan los antecedentes y justificacin de lo acontecido a nivel poltico y econmico, durante y luego de la aplicacin de la normativa cambiaria. En la seccin siguiente, se describe el marco terico donde se comprender el contexto analtico del mercado inmobiliario en distintas economas y las variables que en l interactan, segn la visin de distintos trabajos. En una tercera seccin se detalla la metodologa utilizada para comprobar la vigencia de las hiptesis planteadas, seguida de la explicacin de las variables utilizadas, la fuente de datos y el modelo determinado. A continuacin se desarrollarn los resultados obtenidos, con su subsiguiente anlisis, para finalmente esbozar las conclusiones a las que se acerca este trabajo.

2.

ANTECEDENTES Y JUSTIFICACIN

El 31 de octubre de 2011, en Argentina, la Administracin Federal de Ingresos Pblicos (AFIP) puso en vigor la Resolucin General 3210/11 que regula todas las operaciones cambiarias, imponiendo requisitos mnimos para la adquisicin de divisas. A partir de la mencionada fecha, los controles para la adquisicin de divisas se fueron agudizando. Los nuevos lineamientos provinieron de diferentes organismos como el Banco Central (BCRA), el Ministerio de Economa, la Jefatura de gabinete, la Comisin Nacional de Valores y los bancos comerciales. Entre las principales modificaciones se encuentra la resolucin que entr en vigencia a partir de mayo de 2012, cuando la AFIP procedi a implementar una reduccin en los topes para comprar moneda extranjera, requiriendo que los montos no pudieran exceder el 25% del sueldo del comprador y el destino del dinero deba estar materialmente justificado. Luego, en julio del mismo ao, mediante circular del BCRA, se prohbe totalmente la adquisicin de divisas destinadas meramente al ahorro1. En septiembre, la AFIP refuerza la poltica implementada al aplicar un recargo del 15% a las compras realizadas con tarjeta de crdito o dbito en el exterior2. Al cumplirse un ao de vigencia de la Resolucin implementada por la AFIP, desde el BCRA se prohben las compras de dlares para la adquisicin de inmuebles. En los hechos, este paquete de medidas signific un escenario de racionamiento parcial del mercado cambiario, el cual amplific notablemente el volumen del mercado informal. Aunque no existan estadsticas fehacientes, ya que se trata de un mercado sin informacin oficial, mediante datos extrados de la base de datos de mbito Financiero Web se puede apreciar que pasado un ao de aplicado el cambio de normativa, la brecha entre el mercado formal y el informal aument un 332% pasando de 47 centavos en noviembre de 2011 a 1,56 pesos en noviembre 2012. La brecha entre tipo de cambio oficial y el libre encuentra su mayor expansin a partir de diciembre 2012, llegando a superar los tres pesos en marzo de 2013. En la totalidad

1 2

BCRA Comunicacin A5318 AFIP, RG 3375 y AFIP, RG 3378

del perodo que abarca la aplicacin del racionamiento de divisas, el dlar pas de cotizar 4,44 pesos en promedio en las casas de cambio no oficiales a cotizar 8,08 pesos en marzo de 2013, mientras que el dlar oficial pas de los 4,28 a los 5,09 pesos en ese perodo. Estas variaciones del tipo de cambio pueden contemplarse en el grfico 1 (ver anexo), que describe la trayectoria de la brecha cambiaria mensual. El mercado no oficial funciona con un sistema de cotizacin libre. Los aumentos de demanda con fines especulativos, de consumo en el exterior o de ahorro fueron los principales motores del aumento de precio de la divisa. De acuerdo al anlisis del economista Juan Luis Bour, tanto el gobierno como los particulares dejaron de vender dlares por las condiciones de incertidumbre relacionadas principalmente con la inflacin, lo que redujo el tamao del mercado de divisas y aument su valor. Al no existir un mercado de capitales desarrollado, las opciones de ahorro se vieron limitadas y el consumo corriente aument, aunque la inflacin lentific esta tendencia. Otros se volcaron a la compra de dlares generando un aumento en la cotizacin de la

moneda. Como agregaba Orlando Ferreres para la misma nota mencionada anteriormente, hubieron movimientos especulativos con la expectativa de una apreciacin del dlar, el cual ocasion el aumento de su valor. La aplicacin de esta poltica cambiaria tuvo efectos en todos los mbitos de la economa afectando tanto al pequeo consumidor como a las grandes empresas. El mercado paralelo al ser la nica fuente de divisas, se convirti en un parmetro de referencia de costos, precios de importacin y el resto de los bienes en general. 3 El objeto de este trabajo es el mercado inmobiliario y el anlisis de cmo la aplicacin del racionamiento de divisas afect a su funcionamiento. Este mercado en Argentina, y en especial en la Ciudad de Buenos Aires, tiene la particularidad de tener al dlar como unidad de cuenta y medio de cambio. Segn Gaggero y Nemia (2013) en un estudio que presentan sobre la evolucin de los precios en el mercado inmobiliario, se comenzaron a publicar propiedades en dolares a partir de 1977. Previo a esta fecha las transacciones eran llevadas a cabo en pesos y encuentran tres explicaciones para tal comportamiento. En primer lugar, las recurrentes crisis cambiarias y los procesos inflacionarios recurrentes fueron grandes motivadores. Luego, la liberalizacin del

Infobae, 22/05/2012 5

sistema financiero y cambiario que se llev a cabo en los primeros aos de la dictadura militar y, por ltimo, la liberalizacin del mercado de vivienda que tuvo lugar entre 1976 y 1979.4 Cabe mencionar que el contexto internacional de crisis que tuvo lugar en 2008, impactando principalmente en los mercados inmobiliarios de los pases desarrollados, no afect negativamente a la zona de Amrica Latina. Como explica Rubio (2008) los precios de las propiedades avanzaron en moderado aumento explicado principalmente por un aumento en la demanda. Para Argentina el precio real de las viviendas se increment en un 9% interanual para el ao posterior a la crisis. El sector de la construccin a nivel Amrica Latina sufri una cada significativa, ya que los niveles de aversin al riesgo se incrementaron; sin embargo a nivel pas no fue determinante, ya que los niveles de actividad se mantuvieron relativamente constantes para todo el perodo posterior a 2008 (INDEC). Si bien cabe mencionar que luego de la crisis internacional hubo una preocupacin por la posibilidad de la existencia de una burbuja inmobiliaria, basada en el incremento permanente de los precios de la propiedad que duplic a los incrementos de precios que se experimentaron en la construccin, las conclusiones a las que llegan Cuattromo et al (2011) es que los aumentos de precios se deben a efectos de riqueza explicados por el aumento del producto y por el boom del precio internacional de los commodities que se producen y exportan en el pas, agregado al hecho de que no hay alternativas de inversin que permitan canalizar el ahorro privado. Una burbuja inmobiliaria tiene su origen en procesos de alto apalancamiento financiero o sobre apreciacin cambiaria. Si en este contexto se produjera un proceso de reversin de precios, los multiplicadores financieros causaran fuertes consecuencias negativas sobre el conjunto de la economa, como sucedi en el caso de Estados Unidos o Espaa con la crisis del 2008. En el caso de Argentina, la gran demanda de propiedades y, por ende, los aumentos de precios se deben mayormente a la falta de alternativa de inversin y no al gasto indiscriminado o a la apreciacin cambiaria, por lo que se descarta la existencia de una burbuja inmobiliaria. Comprendiendo el contexto en el que se desenvuelven este tipo de transacciones es que podremos analizar el impacto que tuvo la restriccin a la compra de dlares en la

Pgina 12, 06/07/2013 6

actividad del mercado inmobiliario a travs de sus principales determinantes. El nivel de transacciones efectivas cay drsticamente a partir de noviembre del 2011, tal como si se hubiese aplicado una poltica monetaria contractiva. La desaceleracin implic la disminucin del nivel de escrituras mensuales que pas de siete mil por mes en 2011 a dos mil escrituras en 2013 segn el titular de la Cmara Inmobiliaria (CIA), Roberto Arvalo, en una noticia del diario Clarn del 14 de agosto de 2013.

3.

MARCO TERICO

En primer lugar se observarn, de acuerdo a distintos trabajos previos relacionados con el tema los determinantes del mercado inmobiliario aquellas variables que sean cruciales en cuanto a sus efectos en la oferta y demanda de este sector. Si bien existen varios artculos acerca de los determinantes de los precios elaborados con estudios economtricos como el de Crochi (2008), y tambin basados en el anlisis de precios hednicos como los de Fuks (2011) y Trnchez Martn (2000), el presente trabajo tiene un enfoque ms abarcador al observar los determinantes generales del sector inmobiliario. Adicionalmente es menester mencionar que el efecto que tienen las distintas variables sobre la actividad de un sector dependen de la coyuntura y estructura de un pas en un momento determinado, por lo que, pueden ser determinantes para un perodo y no serlo en el siguiente. Seleccionaremos, luego de una presentacin terica de las principales variables determinantes del mercado planteadas por distintos autores. Aquellas que de acuerdo a los datos hayan tenido un efecto claro y significativo en la adquisicin de viviendas en el perodo que va desde marzo de 2009 hasta marzo de 2013 para la Ciudad de Buenos Aires.

3.1 Determinantes del mercado inmobiliario La demanda y la oferta en el mercado inmobiliario se encuentran afectadas por factores demogrficos, econmicos y polticos. Los factores demogrficos relacionados con el crecimiento de la poblacin y el aumento de la demanda de viviendas no sern abordados en este trabajo. Tampoco se incorporarn medidas polticas. Slo se

analizarn los factores econmicos que tengan un efecto directo y demostrable a travs de los datos para la Ciudad de Buenos Aires. En primer lugar, el empleo y la renta son dos de los principales determinantes de la actividad inmobiliaria segn definen Cadena et al (2010) y Crochi (2008). Se establece as la necesidad de analizar al mercado laboral para comprender su efecto en la posibilidad de compra de los ciudadanos. Segn los datos presentados por el INDEC (Instituto Nacional de Estadstica y Censo) para el primer trimestre de cada ao, el ndice de desempleo fue disminuyendo hasta 2012. Comenzando en 2009 con un valor de 7,8 y alcanzando un valor de un 4,1% de desempleo en 2012 y concluyendo con un 7,3% en lo que va de 2013. La relacin terica determina que ante una disminucin del desempleo, la adquisicin de viviendas aumenta. Sin embargo, segn los datos observados no se cumple tal relacin sino un efecto contrario: se produjo una disminucin en la cantidad de actos inmobiliarios llevados a cabo en el perodo mencionado. Una explicacin posible puede encontrarse por el hecho de que el mercado inmobiliario se expresa en dlares en Argentina, mientras que los salarios se pagan en pesos. Aunque hayan existido ajustes que acompaaron a la inflacin a lo largo de los aos, los precios de los inmuebles se hicieron totalmente inaccesibles al aumentar la cotizacin del dlar paralelo, sumado a las restricciones impuestas por la AFIP. De esta manera es que el acceso a la divisa extranjera se hizo prcticamente inalcanzable, an ms para las sumas que deben manejarse en las transacciones inmobiliarias. Para ejemplificar, la inflacin declarada por un organismo no oficial por medio del ndice Congreso emitido por Diputados de la oposicin para el 2012 fue de 25,6%5 mientras que la brecha de la divisa extranjera sufri un incremento del 40% segn la consultora Reuters Argentina en un artculo publicado en su pgina web. Debido a la insignificancia del aumento de los salarios en pesos y la disminucin del desempleo sobre la actividad en el mercado inmobiliario es que no sern tenidos en cuenta en el desarrollo del trabajo presente. Una segunda variable que Cadena et al (2010), Tabales et al (2007) y Castellanos Bonilla (2010) describen como fundamental en el desempeo del mercado inmobiliario son los crditos hipotecarios. Argentina se caracteriza histricamente por ofrecer una

Clarin, iEco, 14/01/2013 8

baja tasa de crditos respecto del PIB. Para el ao 2012 segn un informe elaborado por Estudios del Grupo Edisur en julio del mismo ao, los crditos hipotecarios representaron solo un 1,3% del PIB, mientras que otros pases de la regin como Chile cuentan con crditos hipotecarios representando el 17% del PBI. Como explica Ricardo De Lellis (2011) uno de los motivos principales para la baja oferta de crdito es la inflacin. La capacidad de pago intertemporal del tomador del crdito es incierta ante un panorama inflacin y, adems hay una restriccin de liquidez en las primeras cuotas. Existira la posibilidad para los bancos de ofrecer crditos indexados pero, en el contexto de una doble contabilidad del ndice de precios, es decir una oficial y otra mucho mayor calculada por consultoras privadas, es poco probable que los bancos acepten una tasa que no cubra sus gastos futuros. Visto desde el lado del demandante, un tomador de crdito nunca aceptar endeudarse con un recurso indexado cuando percibe que la correlacin entre su salario y el ndice general de precios es mucho menor. Como destaca Rubio (2008), otro factor preponderante es la existencia de una gran economa informal que no puede acceder a crditos. Por el lado de la oferta, es muy dificultosa la gestin de riesgo en panoramas de incertidumbre de polticas econmicas e institucionales. De Lellis (2010) sostiene que los mercados de derivados estn poco desarrollados en Argentina y se suma el hecho de que hay pocos interesados, ya sean extranjeros o residentes que quieran invertir en notas estructuradas o cdulas de los bancos, lo que empeor con la desaparicin de las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP). Adicionalmente se deben tener en cuenta los crditos ofrecidos por el Estado para obtencin de la primera vivienda. Los montos alcanzan los 500.000 pesos, lo cual no es significativo para el rea analizada en este trabajo ya que los valores de las propiedades son mayores a estos precios. En suma, estos crditos son lneas que comenzaron a ofrecerse con mayor intensidad a partir de 2013 con fondos de la Administracin Nacional de Seguridad Social (ANSES) para acceso de individuos que no cumplen con los requisitos solicitados por los bancos privados. Los crditos hipotecarios son, generalmente, una variable de poca significacin en Argentina y especialmente para el perodo analizado. Es por este motivo que no sern incorporados como variables en este trabajo.

Como muestra el grfico 3, la importancia relativa de los niveles de hipoteca con respecto a los montos de las escrituras efectuadas, sufre una cada a partir de la crisis 2001, pasando a formar una porcin no representativa del total (Ver Anexo). El Producto Bruto Interno (PBI) es otra variable que influye directamente en el desempeo del mercado inmobiliario. Representando el valor monetario final de la produccin de bienes y servicios. Muestra la evolucin general de la economa y el crecimiento que haya experimentado en el perodo de un ao. Es de esta manera que a un mayor ingreso, los integrantes de una economa buscarn alcanzar mejoras en su calidad de vida, lo que implica mejorar las condiciones de vivienda y el acceso a una para quienes no podan hacerlo anteriormente. Como indican Hernndez Mrquez y Herrero Garca, la evolucin del PBI tiene una relacin directa con el nmero de viviendas compradas. Adicionalmente, una variable fundamental es el precio de las propiedades. Como demuestra Crochi (2008), los precios son simultneamente determinantes tanto de la oferta como de la demanda. Por un lado, la demanda tiene una pendiente negativa ante un aumento de precios, y el caso contrario para la oferta. Como se trata de un mercado donde cada departamento es un bien heterogneo, no se puede hablar de precios unificados, por ende, utilizaremos los precios promedio publicados por los oferentes en pginas de internet especializadas para departamentos de caractersticas similares. Seguido de comprender cules son las variables fundamentales que afectaron a este mercado en el perodo mencionado para luego incorporarlas en un modelo economtrico, se observan los motivos tericos que explican el funcionamiento y posible justificacin de la intervencin del mercado cambiario.

3.2 Racionamiento de divisas A travs de diferentes normativas aplicadas por organismos oficiales del Estado, se establecen diferentes requisitos excluyentes o prohibiciones a la adquisicin de moneda extranjera dando a lugar a lo que coloquialmente se conoce como cepo cambiario. La existencia de esta limitacin a la obtencin de divisas lleva a que se genere la proliferacin de un mercado informal o paralelo con cotizacin propia
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determinado por la oferta y la demanda. Las transacciones en este sector pueden llegar a tener tal envergadura debido a que es el nico medio a travs del cual se obtiene moneda extranjera, que pueden llegar a ser referencia de precios y costos para sectores que dependen de intercambios con el exterior. En un estudio presentado por Reinhart y Rogoff (2002), se explica que estas prcticas no son excepcionales. Contrariamente a lo esperado, muchos de los pases en vas de desarrollo implementan el racionamiento de divisas y permiten la convivencia del mercado formal con un mercado informal de moneda extranjera que pueda satisfacer las necesidades ms urgentes de los ciudadanos. Segn estos estudios en 1980 para una muestra de 153 pases el 32% de ellos tenan tipo de cambio dual. Para la dcada de los 90 el porcentaje se mantuvo en un 20%. Al intentar encontrar la justificacin para la aplicacin de tales medidas, Agnor y Montiel (2000) plantean que entre las razones principales se encuentran los grandes dficits de balanza de pagos. El panorama macroeconmico argentino descripto por Roberto Lavagna y Federico Manrique para mbito financiero el 21 de febrero de 2013, verifican esta teora al sealar los dficits de cuenta corriente y la necesidad de hacer frente al pago de capitales extranjeros como principales temas de agenda en la actualidad argentina. Por otra parte, el informe econmico de coyuntura de Mayo 2013 del Consejo Profesional de Ciencias Econmicas confirma tal circunstancia al sealar que hubo un gran dficit de cuenta corriente y lo propone como el principal determinante de la implementacin de las restricciones cambiarias. Si bien existen diferentes opiniones de referentes en la materia en cuanto a los motivos de tal poltica y se muestran en desacuerdo con la posicin oficial que sostiene que el racionamiento se aplic para suministrar transparencia a las transacciones cambiarias, no se tomarn posturas en este trabajo ya que no es el objetivo perseguido. Solo se intenta enmarcar la situacin coyuntural a travs de la teora para comprender cul es el contexto que da sentido al anlisis que aqu se plantea. La poltica de restriccin de divisas tiene claros efectos desestimulantes para algunos sectores y en especial para el mercado inmobiliario. Este mercado, como se menciona anteriormente, tiene como unidad de medida al dlar estadounidense con lo cual cualquier cambio que se presente en su cotizacin o capacidad de adquisicin afecta directamente al nivel de actividad. A travs de la observacin de los datos se corroborar que esta afirmacin

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se mantenga o si su efecto sobre las variables no es directo y no genera grandes desequilibrios contrariamente a lo esperado.

METODOLOGA

Se utilizar un modelo economtrico para analizar e interpretar los factores que interactan en el mercado inmobiliario, permitiendo verificar o refutar la hiptesis de que la significatividad de los determinantes del mercado inmobiliario se ven modificadas, a travs de un cambio estructural y, a partir de esto, que el racionamiento de cambios pasa a tener una preponderancia determinante. Especficamente, se realizan regresiones lineales mltiples de mnimos cuadrados ordinarios (MCO) en su funcin Log-Lineal. Este tipo de regresiones permiten estimar cuantitativamente el impacto de las variables independientes sobre las variables objetivo y realizar un anlisis detallado en cuanto a la participacin absoluta y relativa de cada una de ellas sobre las variables objetivo. La funcin log-lineal, tiene la particularidad de que cada parmetro estimado cumple el papel de una elasticidad y debe ser interpretado como el valor porcentual del cambio de la variable explicativa sobre la variable objetivo. Los estimadores MCO obtenidos sern los mejores estimadores lineales insesgados.6 La funcin mencionada tiene la forma

+ i *(ln( xi )) + ln( y ) =
X i las variables explicativas y la perturbacin Siendo Y La variable objetivo,
aleatoria que recoge todos los factores que muestran las variaciones de la variable objetivo que no estn explicadas por las variables explicativas. Por otro lado,

i sern

los coeficientes que explicarn la relacin de las variables explicativas con las variables objetivo. Adicionalmente, para comprobar la eficiencia de los parmetros estimados se realizarn, por un lado, un test de Breusch-Pagan / Cook-Weisberg para comprobar la existencia de heteroscedasticidad en los estimadores; por otro lado se realizar un test

Gujarati, Dadomar N. Econometra Cuarta Edicin (2004) Pgina 170. 12

de Variance Inflation Factor (VIF) para comprobar la existencia de multicolinealidad entre las variables. Por ltimo, la significatividad de cada variable ser comprobada por un test t de Student y la significatividad global del modelo ser testeada con una prueba F de Fischer. El inters de este trabajo se centra en el comportamiento del mercado inmobiliario en la Ciudad Autnoma de Buenos Aires para el perodo marzo 2009 marzo 2013. Se tomarn datos mensuales de cada variable, por lo tanto, se tendrn en cuenta un total de 51 observaciones. A continuacin se proceder a detallar las variables que sern analizadas y cules son las fuentes de donde provienen los datos.

4.1 Variable objetivo Volumen de escrituras de las transacciones inmobiliarias realizadas Como variable objetivo se tomar la cantidad de actos inmobiliarios efectuados mensualmente. Esta variable totaliza el nmero de transacciones inmobiliarias realizadas cada perodo, por lo tanto, es la principal variable que explica el comportamiento del mercado inmobiliario. La base de datos se obtuvo del Colegio de Escribanos de la Ciudad de Buenos Aires. Como se observa en el grfico, la tendencia de las escrituras a partir de noviembre del 2011 comienza a bajar con picos ms pronunciados en marzo del 2012 y marzo del 2013. Parte de las subidas y bajas de este perodo se deben a la estacionalidad. Sin embargo, se observa claramente una disminucin general en la cantidad de escrituras en comparacin con los aos anteriores explicado por la aplicacin del cepo cambiario.

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Grfico 4. Cantidad de actos inmobiliarios para CABA.

Nmero de escrituras mensuales 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0
m ar -0 9 ju l-0 no 9 vm 09 ar -1 0 ju l-1 no 0 vm 10 ar -1 1 ju l-1 no 1 vm 11 ar -1 2 ju l-1 no 2 vm 12 ar -1 3

Actos

Fuente: Elaboracin propia con datos de Colegio de escribanos de la CABA.

4.2 Variables Explicativas Las variables que se incluyen en el modelo son aquellas que se consideran relevantes desde la teora y tambin desde la prctica para el caso de Argentina en el perodo observado. Algunas de las variables descriptas anteriormente fueron descartadas, basadas en diferentes pruebas realizadas a travs de regresiones y obteniendo como resultado su insignificancia estadstica sobre la cantidad de actos inmobiliarios. Un ejemplo lo demuestra el acceso al crdito hipotecario, que si bien se pensara como una variable determinante en el mercado inmobiliario, al manejar valores tan pequeos en relacin a los montos totales de escrituracin mensual, no modifica relevantemente a la variable objetivo. Otra variable que no fue incluida fue el nivel de desempleo ya que la disminucin de este a lo largo del perodo 2009 2012 tiene una relacin totalmente contraria con las escrituras que fueron en creciente cada a partir del 2011. Es as que las variables que se incluyen son aquellas que tienen relacin en comportamiento y efectos sobre la variable observada, quedando as determinado el modelo por el Estimador mensual de la actividad econmica junto con los precios promedio mensuales de los departamentos de la zona Norte de la Ciudad de Buenos Aires.

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4.2.1

Producto bruto interno

Es el valor monetario de la produccin de bienes y servicios de demanda final producidos en un pas durante un perodo de tiempo. Dado que los datos sern analizados mensualmente, se tomar el Estimador Mensual de la Actividad Econmica (EMAE), el cual permite contar con una pauta del comportamiento de la actividad econmica real para un perodo inferior al del PIB trimestral a precios constantes de 19937. Los datos de este estimador son extrados de las publicaciones mensuales del INDEC y muestran el ndice de la serie original con base 1993 = 100.

Grfico 5. Estimador mensual de la actividad econmica 2009 2013.

EMAE

240 220 200 180 160 140 120 100

Fuente: Elaboracin propia con datos del INDEC

Se observa que la tendencia de este indicador, segn los datos oficiales, fue en aumento general con momentos de baja luego de la aplicacin del cepo. Por ejemplo, en entre octubre del 2011 y enero de 2011 se describe una baja pronunciada en el nivel del EMAE, lo que se puede relacionar con la baja de escrituras en marzo de 2011 ya que las escrituras se concretan aproximadamente dos meses despus de haber efectuado la compra.

INDEC Fuentes de Informacin y mtodos de estimacin 15

en e09 ab r09 ju l-0 9 oc t-0 9 en e10 ab r10 ju l-1 0 oc t-1 0 en e11 ab r11 ju l-1 1 oc t-1 1 en e12 ab r12 ju l-1 2 oc t-1 2 en e13

4.2.2

Precios promedio de departamentos usados

En cuanto a los precios de los departamentos, se utilizarn datos de la zona norte de la Capital Federal que comprende los barrios de Colegiales, Recoleta, Belgrano, Palermo y Nez. Esta franja es representativa de la actividad del mercado inmobiliario porteo por tratarse de la zona de mayor actividad inmobiliaria. Como variable se tomar un Proxy de los precios promedio por metro cuadrado. Este Proxy est compuesto por los precios promedio mensuales de los departamentos usados medidos en dlar por metro cuadrado, multiplicados por el tipo de cambio paralelo, deflactado por la cantidad de actos inmobiliarios realizados. Los precios promedio son obtenidos de recuentos de informacin que fueron llevados a cabo por Reporte Inmobiliario, consultora dedicada a la actividad inmobiliaria de la Ciudad Autnoma de Buenos. Los precios de los departamentos funcionan como principal seal de la interaccin de la oferta y la demanda de inmuebles.

Grfico 6. Precio del m2 en pesos para CABA.

Precio del M2 en USD 23.000 21.000 19.000 17.000 15.000 13.000 11.000 9.000 7.000 5.000
-0 9 ar m n09 se p09 di c09 m ar -1 0 ju n10 se p10 di c10 m ar -1 1 ju n11 se p11 di c11 m ar -1 2 ju n12 se p12 di c12 m ar -1 3

Fuente: Elaboracin propia con datos de Reporte Inmobiliario y mbito Web

ju

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En el grfico 6 puede observarse la evolucin del precio del metro cuadrado de los departamentos usados de la Ciudad de Buenos Aires valuados en pesos a tipo de cambio de dlar paralelo. Se puede observar como a partir de noviembre se produce un cambio en la pendiente de la curva, volvindola ms vertical, ante una pendiente casi constante respecto a los perodos anteriores. Es as que vemos grficamente la tendencia al alza de los precios en dlares ms all de la disminucin de las transacciones, la cual llevara a pensar que ante una necesidad de generar ventas los precios deberan tender hacia la baja. La falta de alternativas de inversin y la imposibilidad de acceder al dlar llevaron a que las propiedades tengan un nivel de precios muy elevados ya que son casi la nica reserva de valor y ahorro disponible en el mercado argentino en el perodo analizado.

Por otro lado, en el grfico 7 se puede observar la comparacin mensual de los precios de viviendas usadas, valuadas en dlar informal, en comparacin con los aos anteriores. Se puede apreciar un acentuado aumento de precios en el ao 2012, producto de un aumento de la cotizacin del dlar paralelo.

Grfico 7. Comparacin mensual del precio de departamentos por metro cuadrado al dlar blue. (2009-2012)

Precio del M2 en Dolar Blue

20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 2009 2010 2011 2012

Ju li o

Ag os to Se pt ie m br e O ct ub re N ov ie m br e D ic ie m br e

Fe br er o

En er o

M ar z

M ay o

Ju ni o

Ab ri l

17

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Reporte Inmobiliario y mbito Web.

Por ltimo, en el grfico 8 se puede apreciar la brecha que se gener, a partir del racionamiento de divisas, entre el precio del metro cuadrado valuado en dlares oficiales, y el equivalente valuado en la cotizacin del mercado paralelo. Se observa un distanciamiento entre las dos valuaciones a partir de noviembre 2011, obteniendo un pico mximo a mediados del ao 2012 relacionado con el fortalecimiento del mercado paralelo de divisas debido al racionamiento de divisas oficial.

Grfico 8. Valuacin del metro cuadrado de viviendas, deflactados en dlar oficial y paralelo. (2009-2013)

Comparacin del M2 Oficial y Paralelo

25.000 20.000
Monto

15.000 10.000 5.000 0

e0 m 9 ay -0 9 se p0 en 9 e1 m 0 ay -1 0 se p1 en 0 e1 m 1 ay -1 1 se p1 en 1 e1 m 2 ay -1 2 se p1 en 2 e13

M2 Paralelo M2 Oficial

en

Perodo
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Reporte Inmobiliario y mbito Web.

4.3 Modelo Se plantean dos regresiones con el objetivo analizar el efecto del racionamiento cambiario en la composicin de los determinantes del mercado inmobiliario y comprobar si se verifica la hiptesis planteada. La primera regresin comprender los 34 meses que separan marzo de 2009 a octubre de 2011. La segunda alcanzar los 17 meses que separan noviembre de 2011 a marzo de 2013. Las variables de cada

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regresin son las anteriormente descriptas. Con el fin de evaluar los modelos se aplicar el mtodo de Mnimos cuadrados Ordinarios (MCO). La forma funcional de las regresiones es la siguiente:

ln Actos = 0 + 1 *ln EMAE + 2 *ln PUsados +

Siendo Actos: El volumen de escrituras EMAE: El Estimador Mensual de Actividad Econmica Pusados: La variable Proxy del valor promedio del m2 deflactados por la cotizacin informal del dlar.

Considerando los perodos analizados, las regresiones se dividen en: Perodo 1

ln Actos = 0 + 1 *ln EMAE Ene 2009Oct 2011 + 2 *ln PUsados Ene 2009Oct 2011 +
Perodo 2

0 + 1 *ln EMAE Nov 2011Mar 2013 + 2 *ln PUsados Nov 2011Mar 2013 + ln Actos =
Contemplando ambas regresiones, se analizan los resultados del impacto del racionamiento cambiario observando cmo cambia la significancia de las variables explicativas para el primer perodo y como se ve alterado luego de la vigencia del racionamiento de divisas. Para finalizar, se realizar un test de Chow para comprobar la existencia de un cambio estructural. Los resultados de este test nos permiten corroborar que a partir de la inclusin de las restricciones cambiarias en noviembre de 2011 se produce una modificacin en los parmetros de los determinantes del mercado inmobiliario.

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Consideraciones especiales Dada la existencia de un rezago entre el tiempo de efectuada la operacin de compra venta y el pertinente registro mediante escritura, en la bsqueda de un resultado ms consistente con la realidad, las variables explicativas se encuentran rezagadas dos meses respecto de la variable independiente. Una segunda consideracin a tener en cuenta tiene que ver con la decisin de no incluir dos variables de importancia: una variable Proxy de la brecha cambiaria y la cantidad de depsitos en dlares. La primera funciona como representativa directa del racionamiento cambiario, dado que incorpora la diferencia entre el tipo de cambio paralelo y el oficial. Por el lado de los depsitos, funciona como Proxy de la liquidez en el mercado inmobiliario. Cuando se incorporan en la regresin junto a las variables Precios y EMAE se presenta un problema de heteroscedasticidad, es decir las varianzas de las perturbaciones no son constantes para todas las observaciones. Al no cumplirse este principio los estimadores no cumplen con la condicin de ser Mejor Estimador Lineal Insesgado, es por ello que se procedi a eliminarlas. Si se hubiesen mantenido en el modelo los estimadores de varianza y covarianza del modelo no se encontraran correctamente calculados. Es de esta forma que no hay una variable explcitamente representativa de la normativa de racionamiento de divisas, pero si queda incorporado implcitamente al separar las regresiones para dos perodos, uno que no lo incluye y el siguiente en el que est vigente.

RESULTADOS

A continuacin se proceder a mostrar y analizar los resultados de las regresiones y sus pertinentes anlisis de heteroscedasticidad y multicolinealidad para comprobar que estos estimadores sean los Mejores Estimadores Lineales Insesgados (MELI). 5.1 Primer perodo Para el perodo anterior a la imposicin de la nueva normativa cambiaria, es decir desde marzo del 2009 hasta noviembre del 2011, los resultados obtenidos de la regresin de MCO son los siguientes:
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Segn el coeficiente de determinacin R2 ajustado, la interaccin de la variable independiente es explicada en un 91,89% por las variables explicativas. A su vez, hay evidencia para afirmar que las variables explicativas son significativas individualmente y en conjunto con un nivel de confianza del 90% Interpretando los datos que revelan la regresin, ante un aumento de una unidad porcentual en el nivel de actividad medido por el EMAE, la cantidad de actos inmobiliarios aumenta un 1,46%, pudiendo considerar a la cantidad de escrituras inmobiliarias una variable elstica respecto al nivel de actividad para este perodo. Por el lado de los precios, ante un aumento de un 1% la cantidad de escrituras disminuye un 0,78%. El test Breusch-Pagan / Cook-Weisberg para comprobar la existencia de

heteroscedasticidad en el modelo muestra el siguiente resultado:

Siendo la hiptesis nula la existencia de varianza constante, se puede afirmar con una confianza del 70% que no existe heteroscedasticidad en el modelo. Es decir, la varianza de las perturbaciones es constante para todas las observaciones. Por ltimo, el test de multicolinealidad presenta el siguiente resultado:

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Segn el resultado al ser la media del factor VIF menor a 10 se puede concluir que no existen problemas de colinealidad, tomando como parmetro que un valor mayor a 10 puede indicar problemas de multicolinealidad y valores cercanos a la unidad descartan su existencia. Podemos concluir que los estimadores cumplen las condiciones para considerarse estimadores MELI (Mejor Estimador Lineal Insesgado).

5.2 Segundo Periodo Para el perodo de racionamiento cambiario, los resultados de la regresin fueron los siguientes

El coeficiente de determinacin R2 ajustado establece que las variaciones porcentuales de la variable independiente quedan explicadas en un 96,49% por las variables explicativas. Al igual que en la regresin para el perodo anterior, con un nivel de confianza del 90% hay evidencia para afirmar que las variables explicativas son significativas individualmente, al igual que el modelo en su conjunto. Los parmetros estimados revelan que, para este segundo perodo, ante un aumento porcentual en la actividad, la cantidad de actos inmobiliarios aumenta un 1,62%. En

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cuanto a los precios de los departamentos, un aumento porcentual de estos produce una disminucin del 0,62% de la cantidad de escrituras mensual. El test Breusch-Pagan / Cook-Weisberg para comprobar la existencia de

heteroscedasticidad, revela el siguiente resultado:

Por lo tanto, se puede concluir que con un 70% de confianza no hay evidencia de heteroscedasticidad en la regresin. Por ltimo, el test VIF para comprobar la existencia de multicolinealidad entre las variables arroja el siguiente resultado:

Es decir, no hay evidencias para afirmar que exista multicolinealidad entre las variables. Analizando los resultados se observa que para el primer perodo, ante una variacin de un 1% del EMAE los actos inmobiliarios varan en un 1,46%, mientras que para el segundo perodo la variable objetivo vara en un 1,63%. Si bien la variable es estadsticamente significativa para los dos perodos se observa que las escrituras varan en mayor proporcin con respecto a la evolucin del EMAE luego de la aplicacin de la normativa del BCRA, es decir, aumenta su elasticidad. Este resultado es contrario al esperado ya que el racionamiento se esperaba que fuera determinante y causar que el efecto de la variacin de las variables sea menor. Para el caso de los precios de los departamentos, en el primer perodo ante una variacin de un 1% en el precio de la vivienda los actos inmobiliarios disminuyen en un 0,78% y para el segundo perodo disminuyen en un 0,62%. El efecto inverso en cuanto
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a las escrituras viene explicado por el hecho de que un aumento de precios implica una disminucin en la demanda de propiedades. Las dos variables son estadsticamente significativas y la disminucin en su efecto proporcional vara de acuerdo a la hiptesis planteada pero bien se esperaba que el efecto fuera mucho mayor. Es as que podemos observar que los resultados no se condicen en su totalidad con la hiptesis antes planteada. El racionamiento no tiene efectos directos sobre la compra y venta de propiedades sino que su efecto puede ser observado a travs de mtodos indirectos y por sus efectos en otras variables que si tienen efecto directo sobre el mercado inmobiliario como pueden ser el PBI, las expectativas y el sobre precio del mercado que est expresado en moneda extranjera en un pas que est pesificado. Como los resultados no son determinantes respecto del efecto que tuvo el racionamiento de divisas sobre la variacin de los coeficientes de los precios de los departamentos y de la evolucin del EMAE sobre la causalidad de la variacin en la cantidad de actos inmobiliarios, es que se incorpora un test de anlisis de cambio estructural. Esta evaluacin se efectuar a travs del Test de Chow.

5.3 Test de cambio estructural El test de Chow permite comprobar si los coeficientes de dos regresiones lineales correspondientes a dos conjuntos de observaciones, cada uno perteneciente a un perodo de tiempo, son iguales o demuestran un cambio estructural. Este cambio establece que se produce, en la economa, una modificacin que es fundamental y que tiene un efecto en el largo plazo. La iniciativa puede ser de origen poltica o por cambios permanentes en los recursos o en la sociedad. Se analizar si el cambio producido en la economa argentina luego de la aplicacin de la normativa se trata de una modificacin estructural, para comprobar que la hiptesis es rechazada por un cambio de mayor profundidad. Esta prueba se lleva a cabo mediante un anlisis de los errores estndar de las estimaciones que permiten comprobar que se ha producido una modificacin en los parmetros de las regresiones. Para agilizar el anlisis, el desarrollo analtico de esta seccin puede encontrarse en el Anexo 3, mientras que a continuacin se resumirn los resultados obtenidos. Estos fueron los siguientes:
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Al obtener un valor de 4,97 para el test efectuado, el cual se compara con una distribucin F de Snedecor, es que se comprueba que con un nivel de confianza del 98,5%, se produce un cambio estructural en el mercado inmobiliario a partir del perodo noviembre 2011. Por consiguiente, es posible confirmar que se produce una modificacin en los parmetros a partir del primer perodo con desdoblamiento cambiario. Lo que esto significa es que cambian los trminos de negociacin y de intercambio. Como se menciona anteriormente, con una costumbre de transacciones efectuadas en dlares, al aplicar una restriccin drstica a esta moneda la merma en cuanto a los actos inmobiliarios fue significativa. Ms all de la disminucin de la actividad en el mercado y del resguardo de las divisas en poder del pblico que dejaron de circular por el miedo a una posible devaluacin o preocupacin por el futuro, aquellos movimientos que s se llevaron a cabo comenzaron a darse en trminos no convencionales ya que se efectuaron en pesos, lo cual es poco comn para el caso argentino o bien por sucesiones o por permutas. La aplicacin del cepo cambiario llev a que gran parte de las transacciones inmobiliarias fueran efectuadas en un contexto de liquidez en el mercado, lo que llev a que se recurriera al trueque. Como explica Damin Tabakman, presidente de la Asociacin Argentina de Profesores y Consultores de Real Estate, la mayora de las transacciones se estn cerrando bajo esta modalidad. En rigor, ya se est permutando en todos los barrios8. Aquellos que tenan la necesidad de cambiar su propiedad pudieron lograrlo a travs de la permuta con aquel que fuera propietario de algo similar a lo que estaba buscando y que tuviera inters en lo ofertado. Entonces, es esta dificultad de sincronizar intereses la que tambin hace la cantidad de transacciones disminuya drsticamente. Si bien es de esperar que con un cambio de poltica esta circunstancia se revirtiera, el cambio estructural en las variables se traduce en efectos de largo plazo de difcil restitucin. Estos cambios estn vinculados a la prdida de empleo, relacionados con la coyuntura. Segn datos del INDEC hubo una prdida de 27.264 puestos de trabajo en tareas relacionadas con el mercado inmobiliario durante el 2012, llevando a niveles

El Cronista, 02/01/2013 25

ms bajos que los registrados luego del corralito en la crisis del 2001. La disminucin de la actividad comenz a tener una baja acelerada desde la aplicacin del cepo cambiario afectando a empleados de inmobiliarias, empleados de la construccin, hasta escribanas, martilleros pblicos, empleados de portales de Internet.

CONCLUSIONES

El objetivo de este trabajo consisti en analizar el impacto que la aplicacin de la normativa de racionamiento de divisas, aplicada en octubre de 2011, tuvo sobre el mercado inmobiliario para la zona norte de la Ciudad de Buenos Aires analizando el perodo que abarca desde enero de 2009 hasta marzo de 2013. La hiptesis que se sostiene a lo largo del desarrollo del trabajo es que se modific la relevancia de los principales determinantes del mercado luego del cepo cambiario, pudiendo observarse a travs de la modificacin de la relevancia de las variables incorporadas al modelo que son los precios de las propiedades y la evolucin del Estimador mensual de la actividad econmica. A partir de la interpretacin de los parmetros, se puede observar que la influencia de ambas variables sobre el nivel total de escrituras se ha modificado en distinto grado. Comenzaremos analizando la influencia del nivel de actividad sobre el mercado inmobiliario. Para el primer perodo, la elasticidad Actos inmobiliarios EMAE establece que ante un aumento porcentual del nivel de actividad el nivel de escrituras aumenta un 1,46%, mientras que para el segundo perodo la variacin ser de 1,63%. Es decir, el nivel de actividad cobra mayor importancia en el mercado inmobiliario a raz de la inclusin del cepo cambiario en aproximadamente un 10,95%. Por otro lado, el valor del metro cuadrado tambin cobra mayor significancia a partir de la inclusin del cepo cambiario. Para el perodo anterior al cambio de normativa cambiaria, un aumento porcentual en el valor del metro cuadrado provoca una disminucin del nivel de escrituras en un 0,78% mientras que en el segundo perodo, la elasticidad pasa a ser de 0,62%. Es decir, la imposicin del cepo cambiario genera una elasticidad menor entre estas dos variables en un 20,8%. Si bien los cambios de parmetros son los esperados al plantear la hiptesis acerca de que la relevancia de las variables se ve modificada luego de la implementacin del
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racionamiento de divisas, la variabilidad y el incremento de los valores no son los que se creera que se obtendran. Al implementar una medida con efectos econmicos tan contundentes como el cepo y un efecto tan profundo en el mercado inmobiliario que signific la disminucin de la actividad en ms del 50%, sera de esperarse que el efecto de la variacin del EMAE sobre los actos inmobiliarios disminuyera. Para el caso de los precios si se modifica sustancialmente al variar de perodo a perodo casi en un 21%. Al estar las variables expresadas en logaritmos representan elasticidades y se observa que estas cambian para los dos perodos, lo cual es consistente con los resultados esperados. A partir del cepo se demuestra una disminucin en elasticidad precio mientras que hay una aumento en cuanto a la elasticidad ingreso (EMAE). Ms all de los resultados obtenidos segn las regresiones utilizadas, se estim

adicionalmente el test de Chow, el cual demuestra que el fenmeno que se produce en el perodo analizado es adjudicado a un cambio estructural en mercado inmobiliario. La aplicacin del racionamiento de divisas a partir de octubre del 2013 caus modificaciones drsticas en los parmetros que definen a la compra y venta de propiedades. Este cambio es significativo y tiene efectos en el largo plazo. Los efectos del cambio estructural tienen que ver con la modificacin del medio de pago tradicional que se usaba en este tipo de transaccin, pasando de usar dlares a imposibilitar su acceso y forzar a que el intercambio fuera llevado a cabo en pesos. Al mismo tiempo, al ocurrir en un contexto de inflacin moderada, la preferencia por el resguardo de valor disminuy la cantidad de actos llevado a cabo en este perodo. Por otra parte, al seguir generndose una necesidad de intercambiar propiedades y al existir contradicciones respecto del manejo del dinero, es que se observ una vuelta al intercambio de bienes a travs del trueque. Esta nueva forma de operar tiene el inconveniente de tener que compatibilizar la necesidad del comprador y del vendedor a que quieran la propiedad de la cual cada uno es dueo. Por ltimo, se entiende que los efectos en el largo plazo tienen que ver con la prdida de puestos de trabajo en toda actividad relacionada. Ser en un futuro donde ser posible ponderar si la poltica aplicada tuvo mayores beneficios por el lado del acopiamiento de divisas o si la prdida de puestos laborales de empleados inmobiliarios, martilleros, empleados de portales web, etc., tendr un efecto global mayor y netamente negativo. Para concluir, si bien en una primera instancia, las regresiones no muestran un cambio significativo en los parmetros del modelo planteado, el test de Chow permite confirmar
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la hiptesis de un cambio estructural en el mercado inmobiliario a partir de la inclusin de restricciones al acceso del mercado cambiario. Este define que se trata de un cambio profundo y con efectos en el largo plazo, y que cambia la forma de intercambio que defina al mercado inmobiliario. De todas formas, este es uno de los primeros acercamientos que se hacen al anlisis del efecto que tiene el racionamiento de divisas sobre el mercado inmobiliario argentino. Al ser una normativa con poco tiempo de vigencia no hay vasta literatura en cuanto a las connotaciones prcticas que ella conlleva. Este trabajo puede considerarse como base para el planteamiento de nuevos modelos que incorporen variables ms sofisticadas en cuanto a recoleccin de datos como, por ejemplo, un Proxy representativo de la dificultad de acceso a fuentes alternativas de ahorro, pudiendo ser a travs de la tasa de inters. Otros modelos alternativos podran tener a la variable brecha cambiaria entre dlar paralelo y dlar oficial como representativa de la normativa, en vez de plantearla como implcita al separar el modelo en dos perodos. En cuanto a los datos, los precios de los departamentos se obtienen de una consultora inmobiliaria a travs del relevamiento de informacin en los principales portales de venta de propiedades. Si se quisiera seguir un procedimiento ms exhaustivo se podra hacer una recopilacin de informacin propia u obtener los valores de las transacciones efectuadas. Es decir, obtener el valor de los actos concluidos y no el valor que el oferente pretende obtener al momento de la publicacin, el cual es por lo general mayor que el finalmente aceptado. El obtener el precio promedio de las transacciones efectuadas y no el precio deseado, permitira una observacin ms acertada de la realidad. Como se menciona anteriormente, el tema da lugar a un amplio desarrollo y diferentes enfoques ya que se trata de un tema actual y poco abordado desde el lado de la prctica y sus efectos en la economa real.

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ANEXOS

Anexo 1 Grficos
Grfico 1 Brecha entre el tipo de cambio oficial y el informal para marzo 2009 marzo 2013.

Brecha entre TC Oficial e Informal

3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 -0.5000

Valor en Pesos

Diferencia

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCRA y mbito Financiero.

Grfico 2 Actos inmobiliarios para el primer semestre de cada ao.

7.000 6.000 5.000 Ao 2011 Ao 2012 Ao 2013

Actos

4.000 3.000 2.000 1.000 0 Enero Febrero Marzo Mes Abril Mayo Junio

Fuente: elaboracin propia con datos del Colegio de escribanos de la Ciudad de Buenos Aires.

Grfico 3 Nivel de escrituras, hipotecas y cancelaciones para el perodo enero 1990 julio 2013.

Ju 9 n0 Se 9 p0 D 9 ic -0 M 9 ar -1 Ju 0 n1 Se 0 p1 D 0 ic -1 M 0 ar -1 Ju 1 n1 Se 1 p1 D 1 ic -1 M 1 ar -1 Ju 2 n1 Se 2 p1 D 2 ic -1 M 2 ar -1 3
Perodo

ar -0

Actos inmobiliarios en el primer semestre

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Fuente: Cmara Inmobiliaria Argentina.

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Anexo 2 Datos utilizados para efectuar las regresiones.

Perodo ene-09 feb-09 mar-09 abr-09 may-09 jun-09 jul-09 ago-09 sep-09 oct-09 nov-09 dic-09 ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-10 jun-10 jul-10 ago-10 sep-10 oct-10 nov-10 dic-10 ene-11 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 Var. Objetivo EMAE Actos 2.573 2.524 3609 3718 3664 4280 4217 5331 4937 4918 5149 6754 3431 3328 4931 4814 5165 5612 5536 5477 5655 5246 6049 7046 3864 3738 4895 4751 5515 5747 5540 5809 6121 5595 6134 6330 3320 3063 4679 3554 4667 4760 4015 3776 3254 3594 3472 4477 2043 1717 2730 Var. Explicativas Dlar Paralelo Pusados 2.40 2.51 1.77 1.73 1.86 1.60 1.67 1.37 1.50 1.50 1.44 1.09 2.16 2.15 1.54 1.61 1.52 1.39 1.45 1.52 1.48 1.61 1.40 1.21 2.23 2.33 1.84 1.93 1.68 1.65 1.77 1.72 1.67 1.91 1.82 1.79 3.69 3.94 2.66 3.48 2.71 2.75 3.64 4.17 5.09 4.68 4.85 3.74 8.36 10.29 6.86

166.9 143.8 146.8 162.3 165.5 171.4 161.8 165.1 166.5 165.3 166.7 171.9 175 151.2 156.3 176.1 182.5 194.6 180.8 178.7 181.2 179.6 179 189.3 192.6 167.7 172.3 191.4 198.5 212.6 197.7 194.8 199.4 195.5 195.2 203.1 203.5 178 181.9 199.3 200.4 211.1 197.3 198.9 200.7 194.2 201.2 206.9 206.1 184.4 186.9

3.37784 3.47753 3.53014 3.58090 3.74486 3.73242 3.77332 3.84429 3.85886 3.86206 3.85577 3.83190 3.81455 3.64538 3.87760 3.92410 3.90314 3.90529 3.94058 4.01024 4.00743 4.00890 4.00936 4.02563 4.04233 4.06925 4.13600 4.14810 4.15095 4.20800 4.30252 4.28643 4.29710 4.36523 4.43850 4.44070 4.74976 4.67763 4.80905 4.74694 4.79659 4.98912 5.50190 5.94786 6.26667 6.31500 6.31789 6.27773 6.37400 6.55316 7.36810

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Anexo 3 Test de Chow Para comprobar el cambio estructural en una serie de tiempo, se efectan tres regresiones, una sin hacer una particin en los datos de acuerdo a las fechas y otras dos, cada una correspondiente a cada perodo de tiempo. En este caso los perodos van desde enero del 2009 hasta octubre de 2011 y desde noviembre de 2011 hasta marzo de 2013. Luego de correr las regresiones se toman las sumas de los residuos al cuadrado y se dividen de acuerdo a los grados de libertad de cada regresin, valor calculado de acuerdo a la cantidad de observaciones y los parmetros estimados, que en ese caso son tres. Uno corresponde a la variable precios, otro al EMAE y otro que es la ordenada al origen de la recta calculada En este trabajo el test de Chow de cambio estructural es realizado mediante una regresin que contempla todo el espectro temporal, es decir, desde Enero 2009 a Marzo 2013, incluyendo una variable Dummy -denominada homnimamente en la regresin- tomando el valor 0 para perodos anteriores a Octubre 2011 y el valor 1 para perodos posteriores. Adicionalmente se aaden dos variables que determinan la interaccin entre la variable Dummy y las variables independientes, el resultados es el siguiente. Para corroborar si se produce un cambio estructural en la regresin, se parte de la hiptesis nula de que las variables aadidas son iguales a cero para la regresion planteada y se comprueba estadsticamente mediante un test F de

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Fischer.

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