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Documentos de Investigacin Aplicada

ESTRATEGIAS DE PORTAFOLIO

TASA LIBRE DE RIESGO Y PRIMA POR RIESGO DE MERCADO EN EL MODELO CAPM Una aproximacin para el mercado peruano

Aldo Fuertes Anaya


Gerente General Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

Gustavo Inouye Arvalo


Gerente de Operaciones y Estudios Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

Noviembre 2006
1ra revisin : mayo 2007

TASA LIBRE DE RIESGO Y PRIMA POR RIESGO DE MERCADO EN EL MODELO CAPM Una aproximacin para el mercado peruano

Aldo Fuertes Anaya Gerente General Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

Gustavo Inouye Arvalo Gerente de Operaciones y Estudios Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

Noviembre 2006
1ra revisin: mayo 2007

Aldo Fuertes Anaya Egresado del Programa de Alta Direccin - MIF del INCAE Business School y del Programa Internacional de Alta Direccin de la Universidad Adolfo Ibez. Maestrando del programa MBA de la Escuela de Postgrado de la Universidad San Ignacio de Loyola. Graduado en Administracin y Finanzas en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).

Gustavo Inouye Arvalo M.Sc en Finanzas (Magster en Finanzas) por la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Chile, PADE en Finanzas Corporativas por ESAN. Graduado en Administracin y Finanzas en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).

Presentacin
Si bien el desarrollo del mercado de capitales se logra con un marco regulatorio cada vez ms claro y gil, alineado con la dinmica del mercado, el incremento del nmero de participantes del mismo y de operaciones que se realicen, ste debe ir acompaado de prcticas cada vez ms transparentes y, por el lado del anlisis, tratamientos tcnicamente rigurosos para el momento de la toma de decisin de inversin. Es en este marco en el que se presenta este primer working paper en el que participaron tambin junto a los autores, consultores en finanzas, el cual aborda un tema muy importante en el proceso de valorizacin de empresas; proceso cuyo resultado tiene un impacto directo en las decisiones de inversionistas particulares, minoritarios o mayoritarios y, de ser el caso, en fondos de pensiones, compaas de seguros, fondos de inversin, fondos mutuos, entre otros inversionistas institucionales. La definicin tcnicamente rigurosa del costo de oportunidad de capital es un paso previo para la definicin de la tasa de descuento de los flujos de caja futuros. El modelo ms utilizado a nivel internacional y local para esto es el Capital Asset Pricing Model (CAPM). La definicin de caractersticas de las variables de este modelo as como la determinacin de los valores para stas ha sido ampliamente discutida en numerosos papers y documentos de investigacin. En nuestro pas, tanto los ajustes a la aplicacin de este modelo como la definicin de los valores de las variables del mismo reciben tratamientos bastante divergentes lo cual hace necesario definir un tratamiento tcnico y riguroso de este tema. Con este primer working paper, los autores esperan contribuir a la toma de decisiones de inversin cada vez ms informada as como al debate tcnico y acadmico de la definicin de los valores de dos importantes variables del modelo CAPM en general y en su aplicacin particular para el Per, aportando con esto al desarrollo de la discusin sobre temas relevantes y de fondo para nuestro mercado de capitales.

Csar Fuentes Cruz, Ph.D. Presidente del Directorio Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

TASA LIBRE DE RIESGO Y PRIMA POR RIESGO DE MERCADO EN EL MODELO CAPM Una aproximacin para el mercado peruano

Aldo Fuertes Anaya Gerente General Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

Gustavo Inouye Arvalo Gerente de Operaciones y Estudios Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin

Noviembre 2006
1ra revisin : mayo 2007

ABSTRACT
Uno de los componentes clave para una adecuada valorizacin usando el modelo CAPM para establecer la tasa de descuento es la determinacin rigurosa del valor para la Prima por Riesgo de Mercado (Market Risk Premium), variable cuya determinacin ha sido ampliamente discutida en numerosos trabajos de investigacin. El presente estudio realiza una revisin de los principales avances de acadmicos del rea de finanzas con respecto al clculo de esta variable mostrando que un tratamiento riguroso debera arrojar valores que tiendan hacia el 4% o menos. Adems, explora algunas valorizaciones realizadas durante los aos 2003 2006 en el Per encontrando que el valor usado para la Prima por Riesgo de Mercado tiene tratamientos muy dismiles que van desde el 4.6% hasta el 11.4%, incluso para un mismo ao. Finalmente el estudio propone que para el Per el valor a usarse para la Prima por Riesgo de Mercado dentro del modelo CAPM debera bordear el 4.16%.

Las opiniones expresadas en el presente documento son personales y de responsabilidad de los autores y no comprometen ni reflejan las opiniones de Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversin. Los errores u omisiones son de entera responsabilidad de los autores. Para cualquier comentario y sugerencia pueden escribir a ginouye@popular-safi.com o afuertes@popular-safi.com .

1. Introduccin
Las valorizaciones de empresas del mercado de valores en el Per se han incrementado de manera significativa en los ltimos aos debido al aumento de las Ofertas Pblicas de Compra (OPCs) y Ofertas Pblicas de Adquisicin (OPAs). La normativa del sector establece la necesidad de que la valorizacin, en estos casos, sea realizada de acuerdo con prcticas aceptadas internacionalmente y considerando, entre otros cuatro criterios, el valor de la sociedad como negocio en marcha1. Para esto, la determinacin del Costo de Capital es un paso previo que debe realizarse con alta rigurosidad tcnica, pues de esto depende que el descuento de flujos sea transparente y adecuadamente tratado. El tratamiento en el Per de la definicin de las variables para hallar el Costo de Capital segn el modelo del Capital Asset Pricing Model (CAPM)2, modelo de equilibrio de mercado y de un solo periodo, ha sido muy diverso mostrando, por ejemplo, valores para la prima por riesgo de mercado (Market Risk Premium) que oscilan entre el 4.6% y 11.40% en valorizaciones realizadas incluso durante el mismo ao (2006) de empresas cuyos valores cotizan en la Bolsa de Valores de Lima. Una aplicacin poco rigurosa de este modelo puede generar que la definicin de las variables sea un procedimiento sencillo3; sin embargo, en trminos tcnicos, la determinacin de los valores de los componentes del modelo implica, por un lado, una rigurosa definicin de cada variable o componente y, por otro lado, una determinacin tcnica de los valores de estas variables (tipos de promedios, valores implcitos, por ejemplo), los cuales deben ser definidos en consistencia temporal con las operaciones matemticas que se debe realizar con los valores del modelo CAPM; sabiendo que se podran estar operando (sumando, restando, multiplicando o dividiendo) series estadsticas de diversos horizontes temporales de manera inconsistente segn una perspectiva acadmica-tcnica y de mercado dinmico4.
Cfr. Artculo 50 del Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin, Resolucin CONASEV N 9-2006-EF/94.10. 2 Modelo desarrollado por Sharpe Lintner (1964/65). Cfr. Sharpe, W. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Ander Conditions of Risk. Journal of Finance. 19:3, pp. 425-442. Este modelo es el de mayor uso en el mercado local y, en general, en la industria financiera y de consultora tal como lo indican Bruner, Robert F., Eades, Kenneth M., Harris, Robert S., and Robert C. Higgins (1998) en: Best practices in estimating the cost of capital: survey and synthesis, Financial Practice and Education 8, Pg. 13-28. 3 Bravo, S.; Los Parmetros del Capital Asset Pricing Model, ESAN. 4 Al respecto, es importante realizar una aclaracin de fondo: los tomadores de decisiones en un mercado son los que finalmente definen, de manera agregada, el comportamiento de ste. La investigacin acadmica (estadstica-matemtica e incluso psicolgica) estudia este comportamiento y trata de entenderlo, explicar su lgica y dinmica y, muchas veces, propone formas de predecirlos hasta cierto grado. En esta aproximacin de la academia a la realidad estudiada (el mercado, el cual es dinmico) no necesariamente se logra explicar en su totalidad la dinmica del objeto de estudio. Por esta razn se plantean modelos que contienen considerandos o supuestos que no se pueden dejar de lado al realizar una aplicacin rigurosa del mismo. La dinmica del mercado real y la toma de decisin en este mundo real puede deferir mucho de los supuestos planteados. Con esto, supuestos como la racionalidad de los inversionistas y jugadores del mercado no necesariamente son ciertos para t = n y a la vez para t = n+1. Al respecto es importante anotar el desarrollo de estudios sobre los mercados y las finanzas comportamentales (Behavioral Finance). Desde esta realidad, el presente working paper busca plantear, a partir de un modelo acadmico y con la rigurosidad que ste implica, una aplicacin que incorpore la dinamicidad del mercado y hechos que reflejan de mejor manera la toma de decisin de inversionistas.
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El tratamiento tcnico de las variables de este modelo ha generado discusiones tanto en el mundo de la academia, los inversionistas y la industria de la consultora, como en el mundo de la banca de inversin y de aquellos organismos reguladores y/o supervisores que realizan su labor usando para esto, directa o indirectamente, el costo de capital. Esta discusin se vuelve ms relevante cuando se busca cada vez ms en los mercados la promocin de la proteccin de los inversionistas o usuarios del mercado, la transparencia, el profesionalismo y el uso de las mejores prcticas (best practices) para procesos como las valorizaciones de empresas. Aislando los ajustes que se le puedan hacer a cada una de las variables del CAPM segn diversas opiniones y posturas5, si los valores de stas para una empresa son hallados de manera rigurosamente tcnica, deberan tender a converger entre las distintas entidades valorizadoras pues si bien existen an temas debatibles en torno a la definicin de los valores de estas variables, existen tambin consensos y principios muy bien fundamentados que validan o no determinadas formas de hallar estos valores. La discusin pues sobre la rigurosidad de la definicin de los valores de estas variables en procesos de valorizacin debera ser motivo de especial atencin tanto de las empresas valorizadoras, como de los inversionistas (pequeos o grandes, experimentados o novatos, pblicos o privados) y los organismos reguladores y supervisores que tienen que ver directa o indirectamente con procesos que impliquen la definicin del costo de capital. En ese punto, cabe destacar que una tasa de descuento subvalorada o sobrevalorada pueden generar valores para las empresas, y por tanto par sus acciones, mayores o menores a aquel que se hallaran mediante una definicin rigurosa de los variables del modelo para hallar sta tasa. Por tanto, la rigurosidad en la definicin de los valores no debe ser un tema ajeno a los intereses de los accionistas o inversionistas en general. En Chile, por ejemplo, en diciembre del 2003 y luego de un importante debate tcnico, el Gobierno a travs de la Subsecretaria de Telecomunicaciones, despus de analizar diversos estudios financieros de actualidad, determin que las estimaciones de Ibbotson Associates (muy usado en el Per) eran excesivas y no respondan necesariamente a las expectativas futuras del mercado, consignando que el modelo desarrollado por Ibbotson ha sido cuestionado por la mayora de estudios recientes en el rea de finanzas ya que finalmente no explica satisfactoriamente las conductas de los agentes de mercado frente al riesgo6. Es as que determin, para la estimacin de los procesos tarifarios, que la prima por riesgo de mercado era de 4%.
En suma, se seguir con la rigurosidad que la academia dicta pero a su vez incorporar elementos que recogen mejor la dinmica mercado real y las expectativas explcitas o implcitas de los agentes, lo cual contribuir significativamente a proponer una definicin de la Tasa Libre de Riesgo y la Prima por Riesgo de Mercado adecuada a la realidad en general y, en particular, a la realidad peruana. 5 En el presente documento, no se ahondar en el detalle de ajustes por inflacin (trminos reales) o correcciones (pasadas o recientes) propuestas al modelo bsico del CAPM. El problema se abordar desde una perspectiva de establecimiento de fundamentos del modelo bsico para sentar las bases necesarias que luego puedan soportar ajustes o correcciones a variables previamente definidas con rigurosidad tcnica. 6 Es importante subrayar la conclusin a la que ya haba llegado Mayfield demostrando que hasta la fecha de su paper ya se estaban cometiendo errores sustanciales en el uso de promedios estadsticos para hallar la prima por riesgo de mercado. Cfr. Mayfield, Scott (1999), Estimating the Market Risk Premium, Harvard University (Graduate School of Business Administration), October 1999.

Ante este panorama, el presente estudio tiene como objetivo realizar, desde una perspectiva acadmica y de mercado -reconociendo la dinmica de ste-, un anlisis de los valores que deberan tomarse como referencia para la prima por riesgo de mercado internacional, la tasa libre de riesgo de referencia y por pas; al momento de realizar estudios, informes de valorizacin, investigaciones acadmicas, entre otros. Esto se realiza con la finalidad de reducir o eliminar el uso de supuestos arbitrarios, sin fundamentos claros en la discusin econmica financiera actual7 o definir valores que estn alejados de la dinmica del mercado real (no terico), sabiendo que si bien se usan herramientas o modelos para aproximarnos a la realidad, sta suele superar los considerandos y supuestos de modelos como el CAPM siendo necesario realizar ajustes consistentes.

2. Marco Terico
En la definicin del costo de capital usando el modelo CAPM y sus respetivos ajustes, se suelen realizar comparaciones y clculos entre las rentabilidades de acciones y de activos libres de riesgo. Por esta razn, es importante evidenciar cul es el contexto sobre el cual se plantearn definiciones de valores para las variables del modelo CAPM. En primer lugar, se debe definir la base de aproximacin sobre la cual se comprendern las variables del CAPM. Para muchos, es posible determinar el valor esperado de la rentabilidad de las acciones y del activo libre de riesgo sobre la base de los hechos ocurridos en el pasado. En este aspecto se entremezclan posturas puristas y las que afirman la necesidad del perfeccionamiento de la tcnica estadstica para poder predecir el precio y con ello la rentabilidad futura de estos instrumentos. Se plantean nuevos modelos mejorados que incluso incorporan ya hechos como el comportamiento irracional de los agentes. Al mismo tiempo, la teora de los mercados eficientes se plantea la imposibilidad de predecir el comportamiento futuro de los precios. En este sentido, el mejor pronstico que existe para el precio de maana es el precio de hoy. La Teora del Paseo Aleatorio (Random Walk Theory) lleva a concluir que no existen tendencias predecibles en los precios de las acciones que se puedan usar para enriquecerse rpidamente8. Finalmente, las finanzas conductuales o comportamentales (Behavioral Finance) est desarrollando ya modelos que intentan explicar el comportamiento irracional en situaciones concretas de los tomadores de decisiones que podran materializarse en cierta predictibilidad del comportamiento de precios ante situaciones particulares9.
El presente trabajo se centrar en las variables ya mencionadas y no entrar en discusin sobre el tratamiento de otros parmetros o variables como el Beta (y sus respectivas aproximaciones y correcciones) ni otras variables planteadas por variantes al modelo de inicial de Sharpe (1964). 8 Al respecto resulta interesante revisar: Malkiel, B. (1973) A Random Walk Down the Street, W.W. Norton & Company Inc., New York. 9 Vase a Thaler, Richard (1987), Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, Journal of Finance, 1987. Tambin, Thaler, Richard (1993), The Winner's Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life, Princeton University Press, 1991 y tambin a Shiller, R. (2000), Irrational Exuberante, Princeton University Press.
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En segundo lugar, se debe definir tambin que en el presente trabajo se aborda el tratamiento del costo de capital de cara a la valorizacin de la empresa y sus acciones. Tales valorizaciones cobran sentido prctico para un tomador de decisin (inversionista) si sta le es til para el momento mismo de la toma de decisin pues sobre los clculos que se estn realizando ste tomar una decisin en el presente. Y el presente en un mercado dinmico est marcado por expectativas implcitas o explicitas ya formadas por otros inversionistas o jugadores del mercado y de cantidad y calidad de la informacin circulante en ese momento. Es importante definir el horizonte de inversin (corto, mediano o largo plazo10), pero tambin es importante balancear esto con la ocurrencia de situaciones en el tiempo que podran quebrar o desechar este horizonte previamente definido. En tercer lugar, es importante definir clara y rigurosamente la naturaleza de las rentabilidades a comparar para realizar una estimacin coherente. Al comparar la rentabilidad o rendimiento de las acciones con la del activo libre de riesgo, se debe definir claramente el indicador o la naturaleza de la variable que se est considerando para el clculo de la rentabilidad as como los plazos o periodos en que stas se comparan. Es preciso pues definir a la rentabilidad de las acciones como el rendimiento total de stas que incluye dividendos, revalorizacin de precios y rendimientos generados por operaciones como la inyeccin o ampliacin de capital. Consecuentes con esto, al usar ndices burstiles referenciales como indicadores de rendimiento de las acciones y compararlos con el activo libre de riesgo, se debe tener en cuenta que stos deberan ser ndices de rendimientos y no slo ndices de precios. Ibbotson establece cinco propiedades que debe tener todo ndice bien construido de cara al anlisis de rendimientos11 Que tenga una base amplia, representando adecuadamente el mercado de referencia Que el rendimiento de cada valor sea ponderado en funcin su valor de mercado al inicio del ejercicio de referencia Que considere rendimientos totales, incluyendo la apreciacin de los precios, el pago de dividendos, y cualquier otro derivado de operaciones financieras (ampliaciones de capital, etc.) Que el pago de dividendos sea reinvertido para el clculo de los rendimientos. Que el rendimiento final de los valores que causen baja en el ndice, en especial aquellos que incurran en riesgo de quiebra, se reflejen adecuadamente. Aunque resulte paradjico, son pocos los ndices que cumplen con todas las condiciones antes mencionadas; entendindose como tal al que mide el rendimiento de los valores que lo componen, incluyendo, por un lado, el efecto de los precios y por otro lado el efecto de los dividendos y ampliaciones los que se asumen reinvertidos

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Bravo, Sergio; Op. Cit. Ibbotson & Brinson, Investment Markets, Ed Mc GrawHill, pag. 68. Citado en: Violas, P. (2002). La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Trabajo de Investigacin de Doctorado, Universidad Complutense de Madrid. Pag. 8.

cuando se cobran con lo cual es un indicador de la rentabilidad total en la Bolsa en un periodo especfico12. En opinin de investigadores13, un buen referente para el mercado americano es el ndice publicado por el Center for Research in Security Prices (CRSP), de la Universidad de Chicago14 . Los rendimientos publicados por el CRSP, se constituyen un punto de partida confiable al cubrir las cinco condiciones mencionadas por Ibbotson15.

2.1. Tasa Libre de Riesgo (Rf) Conceptualmente y en estricto, la tasa libre de riesgo es aquella que rinde un activo que carezca de riesgo es decir, que no exista riesgo al vencimiento, riesgo de liquidez ni riesgo de prdidas en caso de incremento de inflacin16. Dada una oferta de activos existentes y disponibles, la literatura financiera define a la tasa libre de riesgo como aquella tasa ofrecida por instrumentos de inversin gubernamentales, de corto plazo, con cero riesgo de no pago y de variacin de tasa, es decir, de beta igual cero17. Adicionalmente, como lo refiere Violas (2002), es necesario que el rendimiento de los instrumentos definidos como libre de riesgo cumplan con las siguientes caractersticas: Debe seleccionarse adecuadamente el plazo del activo de referencia (bonos del tesoro o letras). Una vez seleccionado el plazo, debe considerarse que si el rendimiento obtenido en el ao es el derivado del tipo de inters y de las variaciones en el precio del activo derivadas de variaciones en los tipos de inters. En el bono a largo plazo el segundo componente puede tener un impacto muy significativo. Dentro del plazo seleccionado, y al momento de estimar el tipo de inters correspondiente, es necesario aproximarse al mximo al que sera de aplicacin en un bono cupn cero, ya que pueden existir diferencias relevantes entre el vencimiento y la duracin de un activo. Al abordar el tema de los instrumentos disponibles que representen un activo libre riesgo, nos encontramos frente a una discusin inicial: la de usar los denominados T-Bills (con plazos de vencimiento menores o iguales a un ao) o usar los T-Bonds (con plazos de vencimientos mayores a un ao). Posturas y planteamientos acadmicos sobre este primer aspecto hay muchos los cuales

Violas, P. (2002). Pag. 9 Cfr. Stewart, G, The Quest for Value: a guide for senior managers, HarperCollins Publishers, 1991; 1999. Pag. 436. 14 http://www.crsp.chicagogsb.edu/ 15 Cfr. Violas, P. (2002). Pag. 11. 16 Cfr.Besley, S. & Brighan, E., Essentials of Managerial Finance, South-Western Educational Publishing, 13ed., 2004. 17 Copeland & Weston, Financial Theory and Corporate Policy. Third Edition
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incluso definen conveniencias entre usar diversos T-Bonds (5, 10 o 30 aos, por ejemplo). Sin embargo, creemos que desde una perspectiva de mercado y sus dinmicas (realidad prctica concreta) y siempre enraizada en un sustento acadmico, es consistente plantear el uso de los T-Bonds 10 aos que ofrece la Reserva Federal de los Estados Unidos como el instrumento adecuado debido a que durante muchos aos ha sido el activo de largo plazo con los mejores fundamentos para definirlo como sin riesgo de pago, han tenido un amplio mercado, profundo y lquido, mayor que el de otros pases desarrollados. As mismo, es consistente con el periodo de estimacin de flujos que normalmente se plantean al valorizar empresas. Al respecto, Damodaran (2006) se refiere al Principio de Consistencia que implica usar, para el caso de la tasa libre de riesgo, un horizonte temporal similar al que se proyecten los flujos de caja. Por esta razn tambin afirma que usar el rendimiento del T-Bond de 10 aos ofrece una medida razonable para la tasa libre de riesgo18. La conveniencia del uso de este instrumento tambin la propone Koller, Goedhart & Wessles (2005) refiriendo adems que este instrumento es usado por parte de muchos acadmicos, empresas de valorizacin, bancos de inversin y agentes de toma de decisiones de inversiones19 los cuales finalmente mandan seales a los mercados los que, a su vez, incorporan directa o indirectamente. En sntesis, planteamos que en la actualidad el proxy de tasa libre de riesgo ms adecuado para el mercado peruano debe ser los bonos del tesoro de los Estados Unidos (EE.UU) a 10 aos con un vencimiento muy similar al de los flujos que se estiman cuando se valorizan empresas y otros activos financieros20. El comportamiento de este bono para los ltimos meses se muestra a continuacin el siguiente cuadro:

Cfr. Damodaran, A; Damodaran on Valuation, Ed. Wiley, 2nd Edition, 2006 (Chapter 2 Pg.13). Koller, T; Goedhart, M. & Wessles, David, Valuation: Measuring and Managing the value of Companies, Jhon Wiley & Sons, Fourth Edition, 2005. 20 A parte de la discusin planteada en el trabajo de Bravo, en el Per no se ha realizado una discusin seria sobre cul debera ser la tasa libre de riesgo relevante, de corto, mediano o largo plazo, a ser adoptada por los organismos reguladores, gobierno y empresas de valorizacin con la finalidad de eliminar o reducir el uso de supuestos arbitrarios o sin fundamentos claros. Cfr. Bravo, S.; Los Parmetros del Capital Asset Pricing Model, ESAN.
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Cuadro 1

Fuente: Banco Central de Reserva del Per: Informe Semanal

Es importante destacar, que cuando se toma como referencia la tasa libre de riesgo para el clculo de una tasa de costo de oportunidad o de descuento, en base la modelo del CAPM, se debe utilizar la tasa actual que cotiza en el mercado o series de tiempo muy cortas (que transmita de manera insesgada las expectativas del mercado y no presente alta volatilidad en la serie de datos21) debido a que esta tasa transmite al mercado mundial la percepcin de la Reserva Federal Americana sobre su poltica monetaria y condiciones futuras de su economa, por lo tanto, de la expectativas econmicas mundiales. Asimismo, reiteramos que hay que tomar en consideracin que el mercado de los EE.UU es el ms grande por tamao y profundidad financiera, por lo tanto, tiende a ser el mejor benchmark de mercado con mayor eficiencia y transparencia regulatoria.

2.2.Premio por riesgo de mercado Un tpico debatido constantemente en finanzas es el premio o prima por riesgo de mercado (Market Risk Premium) entendida como la rentabilidad que podra esperarse en el largo plazo fruto de invertir en instrumentos riesgosos, en comparacin con inversiones ms seguras. Conceptualmente y en estricto, se puede definir la prima por riesgo de mercado como la diferencia entre la rentabilidad del periodo esperada por invertir en activos riesgosos y la rentabilidad libre de riesgo22. En otras palabras, la diferencia generada entre la rentabilidad esperada de invertir en activos riesgosos (acciones) y la rentabilidad que ofrecen papeles estatales de renta fija se denomina premio por riesgo23.

La serie de tiempo debe ser ruido blanco, es decir, la serie estacionaria debe ser tal que ninguna observacin influye sobre las siguientes 22 Cfr. Bodie, Z; Kane, A & Marcus, A. Essentials of Investments, McGraw-Hill, 2004. 23 Cfr. Walker, E. (2003). Costo de Capital para Empresas Reguladas en Chile. Escuela de Administracin. Pontificia Universidad Catlica de Chile. Pag. 15. Bajo este concepto se usar en el presente documento indistintamente el trmino prima por riesgo de mercado (Market Risk Premium) como el esperado de prima por riesgo de mercado (Expected Market Risk Premium).

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Las posturas del mundo de la academia24 y del mundo prctico (inversionistas activos, bancos de inversin, consultores25) han sido diversas, cada una con mayor o menor solidez. Existen valores para la prima por riesgo de mercado que oscilan entre 0% hasta ms del 8% dependiendo de la metodologa estadstica y considerandos usados as como de la definicin de la tasa libre de riesgo y del rendimiento del mercado accionarial26 y la posicin del que est definiendo la variable27. Desde una perspectiva de investigacin, las razones del debate sobre el tema han sido varias, pero la discusin tiene como aspecto medular las diversas aproximaciones que se puede tener sobre este concepto y la posicin sobre si la estadstica pasada es suficiente para predecir el presente o incluso el futuro de los valores de la prima por riesgo de mercado. Al respecto, es importante establecer que una postura de prediccin de precios basada en comportamientos pasados podra tener cierta consistencia si se est frente a un sector con tendencias claras y sin el riesgo de llegar a un quiebre estructural en el comportamiento de los valores de esta variable. An en este escenario, es difcil prever un quiebre estructural antes de que ste ocurra, con lo cual no siempre el pasado nos brindar un buen indicador del presente o del futuro. Es en este punto en el que la herramienta estadstica puede entregar la posta a los indicadores presentes de un mercado real (no modelado) que es dinmico, muchas veces irracional y que recoge expectativas de los diferentes jugadores y tomadores de decisin y las internaliza en los precios del presente. En el Per el tratamiento de la prima por riesgo de mercado ha sido muy diverso y poco riguroso alejndose en algunas ocasiones dramticamente de los rangos de consenso internacional a los que ya se van llegando. Este tratamiento diverso genera repercusiones no slo en la toma de decisiones de inversin por la baja calidad de informacin que les llega a los inversionistas, sino tambin generan bucles actitudinales en empresas valorizadoras, consultores e incluso en la labor de enseanza acadmica lo cual termina por configurar un status quo para la forma de tratar esta variable.

Cfr. Welch, Ivo ; Views of Financial Economists On The Equity Premium And On Professional Controversies, Journal of Business, Vol. 73, No. 4 (Oct., 2000), pp. 501-537. 25 Koller, Tim, Marc Goedhart y David Wessels, consultores de McKinsey & Company, consideran por ejemplo que la prima por riesgo de mercado debera estar por debajo del 5% (para fines del 2003). Cfr. Koller, T; Goedhart, M. & Wessles, David, Valuation: Measuring and Managing the value of Companies, Jhon Wiley & Sons, Fourth Edition, 2005. Pgina 304. 26 Incluso Pablo Fernandez (2005) llega a afirmar la imposibilidad de determinar tal prima si se la entiende como valor esperado o expectativa del mercado debido a las heterogneas expectativas de los inversores. Varios inversores tienen varios esperados de rendimientos (varias acciones que generan diversos rendimientos) y que no necesariamente la agregacin de estos formar un valor nico de premio por riesgo de mercado 27 Es importante sealar que no slo son los inversionistas y los organismos reguladores y supervisores los interesados en hallar un correcto costo de capital. El Employee Benefits Security Administration del Department of Labour de los Estados Unidos maneja para su labor una definicin del valor de prima por riesgo de mercado de 3.5% . Incluso, en opinin de Nellie Liang del Board of Governors of the Federal Reserve System de los Estados Unidos esta prima debera estar por debajo del 2%. Cfr. Liang, Nellie (2006), Peer Review for Default Investment Safe Harbor Regulation, Board of Governors of the Federal Reserve Syste, June 2006.

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El valor de la prima por riesgo de mercado afecta de manera directa a las valorizaciones de empresas (acciones), a la estructura de las carteras de inversin y a la toma de decisin de inversin en las empresas, por medio de su impacto en el costo de capital que se usa para evaluar un proyecto especfico o empresa, afectando a toda la economa en su conjunto, incluido el Estado. De ah la importancia de estimarlo correctamente. 2.2.1. Premio por riesgo del mercado accionario de EE.UU El indicador de prima por riesgo ms usado por el mundo de la academia y el corporativo (bancos de inversin, consultores, entidades valorizadoras) es la prima por riesgo del mercado accionarial de los EE.UU. Esta postura es consistente sabiendo que se refiere al mercado ms desarrollado, profundo y liquido. Es comn observar en aplicaciones prcticas que en la definicin de la prima por riesgo del mercado accionario americano se toma como fuente de informacin la publicacin anual de Ibbotson Associates28. Estos datos utilizan una serie histrica iniciada en 1926 para rentabilidades de diversas categoras de instrumentos de inversin en EE.UU. Si se mide este premio por riesgo como el promedio de la diferencia entre el rendimiento de un ndice accionario amplio (tpicamente es utilizado el ndice S&P 500) y el de los bonos del tesoro de corto plazo, para los ltimos 75 aos sera del orden del 9% anual o del orden de los 7.5% si se mide sobre bonos de largo plazo. Cuando el clculo se realiza con un portafolio ms amplio, incluyendo todas las acciones del New York Stock Exchange (NYSE), American Stock and Options Exchange (AMEX) y NASDAQ Stock Market, el premio es menor29. Mehra y Prescott (1985) 30 realizaron mediciones sobre la prima por riesgo de mercado en Estados Unidos para el perodo 1889-1978. En su investigacin encontraron una prima de 6% resultado de un rendimiento promedio anual real del 7% para el S&P 500 y un rendimiento promedio anual real del 1% para los ttulos del tesoro a corto plazo. Observan, adems, que la magnitud de este premio, que se estimaba en esa poca (entre 7 y 8%), era excesiva, no ajustndose a los modelos tradicionales utilizados en economa y finanzas para representar, frente al riesgo, el comportamiento de las personas. Se plantea un puzzle del premio por riesgo accionario y empieza una vertiente de investigacin que busca explicarlo. Annin y Falaschetti (1988), sugieren estimar la prima por riesgo sobre la base de una muestra mvil de treinta aos31, pues consideran que mayores plazos incluyen referentes muy remotos para ser considerados como viables
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La pgina Web de Ibbotson ahora est integrada a la de Morningstar. Se puede acceder a la seccin de Ibbotson Associates en : http://corporate.morningstar.com/ib/html/home.htm 29 Cfr. Walker, Eduardo (2003). Costo de Capital para Empresas Reguladas en Chile. Escuela de Administracin, Pontificia Universidad Catlica de Chile, Santiago. Pag. 15. 30 Mehra, Rajnisch y Edgard Prescott (1985). The equity premium: A puzzle. Journal of Monetary Economics 15 (2): 145-161 31 Annin,M.; Falaschetti,D.(1988). Equity Premium Still Produces Debate Valuation Strategies. Ibbotson Research, January 1988.

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actualmente. De esta manera, a partir de 1984 la prima por riesgo estara oscilando en torno al 4%. Siegel (1992)32 demostr que en el siglo XIX la media de la prima de riesgo se situ entre 2% a 3% a diferencia del siglo XX (de manera especial luego de los acuerdos de Bretton Woods) donde sta se sita en niveles bastante superiores. Si se toma el horizonte temporal de mayor duracin (casi dos siglos), la prima (real) por riesgo sobre los bonos se sita en 3.5% a 4% esto debido a un siglo XIX poco dinmico y un siglo XX de movimientos ms dramticos. En 1993, Blanchard33 observa que luego de la crisis del petrleo de 1973, se registra una cierta reduccin de la prima. En 1998 Siegel 34, en su publicacin Stocks for the Long Run, retoma el estudio con la serie histrica (desde 1802) anotando que medido con datos histricos, la prima por riesgo de los ltimos cincuenta aos sera prcticamente el doble del promedio obtenido en la historia previa. Los resultados de Siegel muestran que las variables de utilidad por accin y precio, como determinantes clave de la rentabilidad real que es posible esperar en el largo plazo al invertir en acciones, estn muy ligadas en el largo plazo. Finalmente, estima premios por riesgo de entre 5.5% y 3.75%35 para papeles de corto o largo plazo, respectivamente. Estos valores son muy inferiores a lo propuesto por Ibbotson36. En 1999, Cornell37 presenta una recopilacin de anlisis histricos, empricos y tericos acerca del premio por riesgo en EE.UU.. Usando el mtodo de valoracin de Gordon38, estima el premio por riesgo con resultados muy similares a Siegel (1998). Para esto usa pronsticos de dividendos tomados del Institutional Brokers' Estimate System y de proyecciones de largo plazo para la economa de EE.UU. Con esto, estima un premio por riesgo de mercado de 5.5% sobre papeles de corto plazo y de 4.3% sobre bonos de largo plazo. En 1999 Fama y French, plantean un premio por riesgo de mercado de 4.98% sobre papeles de corto plazo y 3.76% sobre papales bonos de largo plazo. Esta estimacin se bas en la tasa interna de retorno efectiva de las inversiones (rendimiento sobre activos a valor de mercado), para el periodo 1973-1996.

32

Siegel, J. (1992), The Equity Premium: Stock and Bond Return since 1802, Financial Analyst Journal, January / Febrary 1992: 28-46. 33 Blanchard (1993) Movements in the Equity Premium Puzzle Brookings Paper on Economic Activity, 2, pp. 75-138. 34 Siegel, J. (1998). Stocks for the Long Run (2nd Ed.). New York: McGraw-Hill 35 Con informacin obtenida hasta 1997, ao previo a la publicacin de su estudio. 36 No hay que olvidar que los datos deben ser revisados considerando un posible sesgo de supervivencia (survival bias) que nos refiere al hecho de que las bases de datos que se manejan suelen documentar sobre empresas que an se mantienen cotizando o vigentes en el mercado obviando aquellas que quebraron o tuvieron incumplimientos de pagos. Por esta razn las rentabilidades podran estar algo sobrevaloradas. Este punto tambin es discutible para algunos pues en el 2002 Li y Xu demostraron que este sesgo no necesariamente explica la exuberante rentabilidad de las acciones de bolsa americana. Cfr. Li, Haitao y Yuewu Xu (2002) Survival Bias and the Equity Premium Puzzle, Journal of Finance, Volumen 57, Nmero 5. 37 Cornell, Bradford (1999). The Equity Risk Premium. John Wiley & Son Inc. 38 Tpicamente definido como el recimiento constante y perpetuo en los dividendos.

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Arnott y Ryan (2001)39 y luego Arnott y Bernstein (2002)40 afirman que la prima por riesgo esperada del mercado debera ser considerada negativa o cero argumentando para esto la baja rentabilidad por dividendos y su expectativa del pequeo crecimiento de los mismos, entre otros factores. Claus y Thomas (2001)41 recomiendan utilizar una prima de riesgo de mercado de entre 3 y 4%. Luego en el 2002, Fama y French42 estiman el premio por riesgo esperado (ex ante) a partir de dos lneas base. En primer lugar la rentabilidad de invertir en acciones tiene dos componentes: el dividendo como fraccin del monto invertido43 y la ganancia de capital lo cual se puede representar en la siguiente frmula:

En segundo lugar, postulan que debe existir cierta coherencia entre el nivel de precios de las acciones y los dividendos (en el largo plazo), as como tambin entre los precios de las acciones y las utilidades de las empresas. Como bien lo resea Walker (2003) esto significa que, () tomando un perodo lo suficientemente largo, la tasa de crecimiento de los dividendos y de las utilidades deberan ser similares a la tasa de crecimiento de los precios de las acciones (o ganancia de capital). Es decir, dado que las razones utilidad-precio y dividendo-precio no pueden divergir para siempre y que deben mantenerse dentro de ciertos rangos, en el largo plazo los precios, los dividendos y las utilidades debern crecer a la misma tasa 44. Fama y French estiman con este mtodo la prima por riesgo para el perodo 1872-1999 y lo contrastan con los promedios histricos segn los datos de Ibbotson resultando ste ser un 60% ms alto. Esto se explica en gran medida por los ltimos 50 aos (1950-1999). Concluyen tambin que la significativa diferencia entre la prima por riesgo histrica (ex post) y el esperado (ex ante) radica en los altos crecimientos inesperados en los dividendos y, fundamentalmente, a una disminucin a niveles inusualmente bajos a finales del periodo en las tasas de descuento entre 1950 y 1999, lo cual gener grandes ganancias (tambin inesperadas) de capital. Finalmente, plantean una prima por riesgo de mercado, sobre papeles de corto plazo, de 3.4 % segn dividendos y de 4.8% segn utilidades y una prima por riesgo de mercado sobre bonos de largo plazo de 2.2% segn dividendos y 3.6% segn utilidades.

Arnott, R. & Ryan, R. (2001), The Death of the Equity Risk Premium: Consequences of te 1990s, Journal of Portfolio Managament, Vol. 27, N 3, Pgs. 61-74. 40 Arnott, R. & Bernstein, P. (2002), What Riks Premium is Normal, Financial Analysts Journal, Vol. 58, N 2, Pag. 64-84. 41 Claus, J., & Thomas, J.(2001), "Equity Premia as Low as Three Percent?" Journal of Finance 56(5): 1629-66. 42 Fama, Eugene & Kenneth R. French (2002). The equity premium, Journal of Finance, April 2002, Vol. 57, N 2 43 Entendido como el cuociente entre el dividendo del ao t+1 y el precio del ao t (dividend yield). 44 Cfr. Walker (2003). Op. Cit. Pag. 10

39

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Tambin en el 2002 Aswalth Damodaran45, realiza planteamientos bases similares y plantea un enfoque adhoc, para la valoracin:

En este modelo, la incgnita es la tasa de descuento. Walker (2003) precisa sobre este modelo que se calibra a partir del nivel del dividend yield del ndice (dt = Dt/Pt), de la tasa de crecimiento nominal proyectada a corto plazo por analistas (consensus forecast, gC) que se supone se mantiene por cinco aos y una tasa de crecimiento nominal a largo plazo (gL) de 5%. En cualquier momento, toda la informacin anterior es conocida46. Las estimaciones basadas en la metodologa Damodaran - Ajustada dan para los aos incluidos en el periodo 1950 y 1999 primas muy bajas, entre 2.26% para la tasa de inters de corto plazo y de 1.19% para la tasa de inters largo plazo, respectivamente. Para Walker (2003), desde un punto de vista estadstico, () este tipo de estimaciones son ms robustas que las que se obtienen mediante uso de promedios histricos, y demostraran que no ha habido grandes cambios en el grado de aversin al riesgo de los inversionistas antes y despus de 1950. Los resultados en general apoyan la hiptesis de rentabilidades accionaras histricas significativamente superiores a las rentabilidades esperadas para el mercado accionario norteamericano en el largo plazo. Por su parte, Grabowski, R. y King, D. (2003) plantean una prima por riesgo de mercado entre 3.5% y 6%47. En el siguiente cuadro elaborado por Walker (2003), se resume los resultados ms relevantes de los estudios y metodologas citados. Se observa que con casi todas las metodologas los premios por riesgo son menores que los histricos:

45 46

Damodaran (2002). Estimating Equity Premiums, Mimeo, Stern School of Business. Cfr. Wlaker (2033) Op. Cit. Pag. 11. Ahondando en el modelo de Damodaran, Walker menciona que () Las proyecciones de corto plazo realizadas por los analistas efectivamente toman en cuenta de manera implcita la tasa de retencin de utilidades. Sin embargo, suponer que la tasa de crecimiento de largo plazo permanece en 5% independientemente de la tasa de retencin inicial de utilidades, implcitamente indica que hay una gran variabilidad en la rentabilidad de largo plazo de los proyectos, lo que no parece razonable. Tomando como referencia una rentabilidad real de los activos sobre costo a largo plazo para EE.UU. de 7.52% (vase Fama y French, 1999, perodo 1973-1996) y una inflacin de largo plazo de 3%, a partir del sexto ao puede ajustarse la razn de pago de dividendos inicial para que sea consistente con el resto de los supuestos, incluyendo el de un nivel de endeudamiento de largo plazo de 35% sobre activos (Fama y French, op.cit.). A esta metodologa la denominan Damodaran Ajustada . 47 Grabowski, R. y King, D. (2003), Equity Risk Premium: What Valuation Consultants Need To Know About Recent Research, RIA, September/October 2003.

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Cuadro 2

Fuente: Walker (2003)

En cuanto a la discusin sobre si usar la media aritmtica o la media geomtrica, algunos autores sealan que si se acepta que el futuro ser como el pasado, siendo los retornos anuales bsicamente independientes, y si se quiere pronosticar el comportamiento del mercado desde una perspectiva anual,

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entonces afirman que la media aritmtica es la recomendable. Por otro lado, otros autores optan por la media geomtrica la cual siempre mostrar cifras inferiores a la aritmtica y refleja de forma ms certera la revalorizacin media de un patrimonio invertido a largo plazo en acciones. En otros trminos, ()en un anlisis ex post, la media geomtrica muestra un dato ms realista de lo que cabe esperar del mercado, incluyendo el escenario en que los retornos anuales no son independientes, poco esttico tericamente pero ms de acuerdo con la realidad48. Asimismo, otra ventaja de la media geomtrica sobre la media aritmtica49 es que da una mayor ponderacin a los ltimos datos de una serie de tiempo y toma en consideracin el retorno compuesto de una serie de retornos negativamente correlacionados50. A modo de ejemplo, si cuatro son los autores ms citados en el anlisis de la prima por riesgo de mercado (Damodaran, Ibbotson, Copeland, Cornell), dos se inclinan por la media aritmtica (Ibbotson y Cornell) y dos por la media geomtrica (Damodaran y Copeland). El siguiente cuadro muestra los diversos valores que se pueden obtener dependiendo de la metodologa: Cuadro 3 Prima por Riesgo para EE.UU 1928-2005

Fuente: Damodaran (2006)

De las investigaciones citadas se desprenden varias conclusiones de mucho inters y tal como lo refiere Violas (2002), en el siglo XX, () se observa una macro tendencia decreciente a partir de los aos 60 hasta la actualidad. Si desde inicios de siglo, la prima escala desde niveles de un 4% hasta un 10%, desde

48

Cfr. Violas (2002). La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Universidad Complutense de Madrid, Investigacin de Doctorado, Pgina 14 49 Cfr. Damodaran, A; Damodaran on Valuation, Ed. Wiley, 2nd Edition, 2006 (Chapter 2:Pag..19). 50 Formula de media geomtrica:

Evidencia emprica sealan que los retornos de muchos mercados accionarios a travs del tiempo han sido negativamente correlacionados, por lo tanto, la media geomtrica es el mejor estimador insesgado de una serie de tiempo.

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los 60s se invierte el camino nuevamente desde los niveles del 10% al 4%51. El siguiente cuadro muestra grficamente esto: Cuadro 4

Fuente: Violas (2002)

En conclusin, los estudios van convergiendo en su mayora al rango del 3 al 4% para la prima por riesgo. Tambin, por el lado de los fondos de inversin, la revista Pensions and Investments (1998) realiz una encuesta entre profesionales de inversiones institucionales destacando que la prima de riesgo de mercado promedio se encontraba alrededor del 3%. Otra alternativa para la estimacin de la prima por riesgo internacional sin tomar en consideracin los datos histricos o correcciones por riesgo pas (country risk premium) y que asume que el mercado refleja de manera correcta y transparente su valor es la prima por riesgo de mercado implcita (Implied Equity Premium) que ha sido desarrollado por Damodaran52. Para estimar el premio por riesgo implcito es necesario considerar el siguiente modelo de valoracin:

donde tres de las cuatro variables del modelo, Value (valor del ndice burstil), Expected Dividends Next Period (dividendos esperados para el siguiente perodo) y Expected Growth Rate in Dividends (ratio de crecimiento esperado de
51

Cfr. Violas (2002). La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Universidad Complutense de Madrid, Investigacin de Doctorado, Pgina 21. 52 Cfr. Damodaran, A (2006), Op. Cit. Chapter. 2.

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los dividendos) son conocidas por el mercado y se pueden obtener de sitios de internet como Yahoo Finance. Del modelo de valoracin, la nica variable desconocida es el retorno requerido sobre el mercado de acciones. Substrayendo de esta ltima variable, la tasa libre de riesgo obtendramos la prima por riesgo de mercado implcita. Damodaran, aplicando el modelo desarrollado sobre el ndice S&P 500 para el 1 de enero del 2006 determin que la prima por riesgo de mercado implcita es de 4.08%53, cifra que converge con sus otros estudios realizados y citados en el presente estudio. En el siguiente cuadro se muestra la evolucin de la prima riesgo implicita (1961-2005):

Cuadro 5 Evolucin de la Prima por Riesgo Implicita

Fuente: Damodaran (2006)

Adems, es justo considerar que en los ltimos 5 aos prcticamente todos los expertos, tanto del campo acadmico como del mundo prctico, en el que destacan las visiones del banco de inversin Goldman Sachs y de la consultora McKinsey & Co., han planteado la necesidad de ajustar a la baja la prima por riesgo de mercado tanto para el caso de acciones de empresas norteamericanas como extranjeras54. Este hecho sumado a las investigaciones acadmicas llevadas a cabo por prestigiosos economistas financieros contribuye a afirmar la
Cfr. Damodaran, A (2006), Op. Cit. (Chapter. 2: 25-26). Cfr. Compaa de Telfonos de Coyhaique S.A (2003).Comentarios a los Estudios Tarifarios para la Fijacin de Tarifas de los Servicios Afectos a Fijacin Tarifaria Prestados por las Compaas de Telefona Mvil, Chile.
54 53

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razonabilidad de adoptar valores ms proclives a primas de riesgo ms moderadas. Desde nuestra perspectiva, el mejor modelo que refleja la prima por riesgo es el modelo implcito debido a que refleja de manera insesgada las expectativas que tienen los inversionistas sobre el mercado adems es consistente con la hiptesis de los mercados eficientes. La hiptesis de eficiencia del mercado de capitales (Fama 1970)55 sostiene que los precios de los activos incorporan rpidamente toda la informacin relevante, por ello su comportamiento puede ser representado por un random walk, al ajustarse instantneamente ante la aparicin de nueva informacin, la cual, por definicin, es incierta e impredecible. Es decir, los mercados financieros incorporan rpidamente toda la informacin relevante, por lo tanto, los mercados reflejan de forma completa y correcta toda la informacin relevante para la determinacin de los precios de los activos financieros. Asimismo, utilizar una serie de tiempo corta (donde no existan quiebres estructurales en la tendencia y perodos de alta volatilidad) es consistente con la teora financiera (hiptesis de la memoria del mercado) que indica que los agentes econmicos e inversionistas toman sus decisiones de inversin y financiamiento en base a informacin ms reciente y relevante, eliminando paulatinamente la informacin ms antigua (rezagos), Finalmente, desde nuestra perspectiva, primas por riesgo de mercado internacional superiores al 4% resultan difciles de justificar en el contexto actual que incluye el nivel de tasas de inters.

2.2.2. Prima por riesgo de mercado local Para lo que respecta al Per, no existen muchos estudios sobre el comportamiento de la prima por riesgo de mercado, en este caso, la inexistencia de un mercado profundo y accesible de deuda pblica complica la estimacin de valores insesgados. Debido a esta situacin, se puede adoptar la metodologa de calcular la prima de riesgo a partir del momento en que existe un referente vlido, tratando de excluir aquellos perodos de alta volatilidad por la existencia de quiebres estructurales en las tendencias. En opinin de Violas (2002), la mayora de estudios sobre primas de riesgo en pases distintos a los Estados Unidos no son lo suficientemente confiables como para recomendar sus conclusiones. Es por este motivo que distintos autores proponen otras vas de aproximacin a la estimacin de la prima de riesgo en pases distintos de Estados Unidos56. En este punto es adecuado sealar que los mercados de deuda (financiamiento) son ms eficientes que los mercados de acciones (equity) debido a que los primeros toman la tasa de inters que esta cotizando en el mercado al momento
55

Fama, Eugene (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance 25, 383-417. 56 Violas (2002). Op. Cit. Pg. 27.

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de la emisin mientras que en operaciones de adquisicin de acciones se toman en funcin de estimacin con datos histricos y modelos rezagados en su estructura temporal; es decir, no tiende a adecuarse la valorizacin a lo que est sucediendo en el mercado. Una metodologa que se aproxima a la realidad del mercado peruano debido a que toma como uno de sus supuestos que no se puede determinar si el mercado se encuentra integrado o segmentado a la economa mundial es el desarrollado por Goldman Sachs & Co. 57, que a continuacin se detalla: PRMp = USImplied x Donde:
PRMp: Prima por riesgo de mercado de Per USimplied: Prima por riesgo Implied de los EE.UU

IGBVL S & P 500

IGBVL : Ratio de ajuste por volatilidad diaria entre el IGBVL y el S&P 500 S & P 500
La estimacin del ratio de ajuste por volatilidad de mercado estimado fue de 1.03658 Cuadro 6
Country Peru US Implied Premium 4.02% Volatility Ratio 1.036 Country Risk Premium 4.16%
Elaboracin: Propia

Fuentes: Goldman Sachs & Co.

3. Evidencia Emprica Latinoamrica

sobre

Prima

de

Riesgo

en

Para extender el anlisis a una pequea seleccin de pases con economas equiparables a la del Per, se estima la prima por riesgo pas, aplicando la metodologa propuesta Goldman Sachs & Co.:
57

Mariscal J. & E. Dutra (1995). Goldman Sachs & Co., The Valuation of Latin America Stocks, Part III, November. 58 Para la estimacin del ratio de volatilidad se estim la volatilidad del S&P 500 en 1.11 y la de IGBVL en 1.15. Adicionalmente, es importante mencionar que en concordancia a lo desarrollado por Goldman Sachs y debido a que el Per es considerado un pas con una economa emergente y poco desarrollado es importante, bajo otro modelo, considerar en su prima de riesgo la sensibilidad a las variaciones en el precio de los bonos soberanos peruanos y la sensibilidad al retorno de un ndice de bonos de pases emergente como es el EMBI Index. A esta metodologa se la denominan Modelo de Sensibilidad a Factores de Mercado. De las estimaciones realizadas para hallar la prima por riesgo local se puede observar que tanto la metodologa planteada por Damodaran (basada en un rating de clasificacin de riesgo pas) y el Modelo de Sensibilidad a Factores de Mercado converge a cifras muy similares.

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Cuadro 7
Country Chile Peru Colombia US Implied Premium 4.02% 4.02% 4.02% Volatility Ratio 1.044 1.036 1.102 Country Risk Premium 4.20% 4.16% 4.43%
Elaboracin: Propia

Fuentes: Goldman Sachs & Co.

Para estimar el ratio de volatilidad se usaron series diarias de los ndices IGPA (ndice general) de la Bolsa de Comercio de Santiago, el IBB (ndice nacional) de la Bolsa de Bogota. A continuacin, se presenta evidencia emprica tales como citas de estudios acadmicos, informe de organismos reguladores y valorizaciones de empresas realizados en los pases de la muestra seleccionada.

3.1. Chile En Chile en los ltimos aos se han llevado a cabos varios estudios y debates, desde una perspectiva acadmica y de mercado, sobre cual debera ser su prima por riesgo de mercado a ser aplicada a su pas debido a que el Gobierno de Chile a travs de sus organismos reguladores aplican el Modelo Empresa Eficiente para controlar las tarifas a ser cobradas a sus consumidores, por lo tanto, la estimacin de una tasa de descuento coherente que refleje el verdadero nivel de riesgo pas, riesgo de negocio y esperado de rentabilidad de las empresas sujetas a regulacin se vuelven crticos y los valores a utilizarse son sujeto de un intenso anlisis y debate. En diciembre del ao 2003, la empresa Telefnica Mviles de Chile S.A, subsidiaria de Telefnica de Espaa, remiti a la Sub Secretaria de Telecomunicaciones del Gobierno de Chile el Informe de Modificaciones e Insistencias- Parte I como parte del debate para la determinacin del Proceso Tarifarlo 2004 2008. En la seccin de la determinacin de la Tasa de Costo de Costo de Capital de dicho informe (pgina 17), la determinacin de la prima por riesgo internacional es sujeta a un intenso anlisis y debate por parte de acadmicos de la Universidad de Chile (contratados por Telefnica) y la Subsecretaria de Telecomunicaciones debido a que los primeros, en base al modelo de promedio histricos de Ibbotson Associates, estimaron que la prima por riesgo (EE.UU) era de 7.42%. Sin embargo, la cifra estimada fue objetada por la Subsecretaria de Telecomunicaciones por considerarla excesiva y no responder necesariamente a las expectativas futuras del mercado, recalcando que el modelo desarrollado por Ibbotson ha sido cuestionado por la mayora de estudios recientes en el rea de finanzas, por no explicar satisfactoriamente las conductas de los agentes de mercado frente al riesgo.

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Los acadmicos de la Universidad de Chile que participaron en el estudio, al realizar una revisin de los ltimos estudios financieros59 decidieron moderar la prima por riesgo de mercado internacional, en concordancia a lo propuesto por el Gobierno de Chile a 4%60. Asimismo, estudios realizados por Walker (2003)61 concluyen que el premio por riesgo de mercado accionario de los EE.UU est sobre estimado significativamente y que ste debera encontrarse alrededor del 4%. Concluye que el modelo de sensibilidad de factores de mercado (que considera el EMBI como tasa por riesgo pas) tiene un mejor desempeo para el mercado accionarial chileno y converge a la metodologa propuesta por Goldman Sachs. Cuadro 8

Tambin, en muchas de las valorizaciones realizadas por el Banco Security, Banco de Chile, entre otros para empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago estiman que la prima de riesgo internacional (EE.UU) est entre 3.5 y 4.5% y estiman el premio por riesgo para su mercado accionarial entre 4.5 y 5.5%.

59 60

Siegel (1998), Cornell (1999), Fama y French (2002) Telefnica Movil de Chile S.A (2003). Informe de Modificacin de Insistencias Parte I, 22 de diciembre del 2003 61 Walker, Eduardo (2003). Costo de Capital para Empresas Reguladas en Chile. Escuela de Administracin, Pontificia Universidad Catlica de Chile, Santiago.

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Para citar un ejemplo, el Banco Security, en su Informe de Valorizacin de Falabella62 (con beta patrimonial con deuda de 1.1) estima que la tasa de costo de capital para el Per para esta empresa es de 8.7%.

3.2. Colombia En Colombia, se han realizado pocos estudios para determinar la prima por riesgo local, algunos efectuados por Montoya y Restrepo (2004)63 que se basan en estudios sobre prima de riesgo efectuados en Chile. En estos estudios aplicaron modelos alternativos al CAPM clsico, como el modelo de valoracin de activos desarrollado por Robert Lucas (1978) donde considera la maximizacin de la utilidad esperada y el coeficiente de aversin al riesgo de los inversionistas. Estos estudios concluyen que para el mercado burstil colombiano se dan primas de riesgo negativas. Sin embargo, explorando informacin de bancos de inversin sobre la prima por riesgo de mercado de Colombia destaca la presentacin del Deutsche Bank (2005)64 que estima que el Country Risk Premium en base est alrededor de los 140 puntos bases por encima de la tasa libre de riesgo de los EE.UU. Esta cifra converge con las estimaciones utilizando el modelo de Goldman Sachs y el modelo basado en sensibilidad a factores de mercado y EMBI. Cuadro 9
220 C o lo m b ia 5 Y C D S - E M .C D X 200

180

160

140

120

100 Jan 05 M ar 05 May 05 Jul 05

Fuente: Deutsche Bank (2005)

62 63

Informe de Valorizacin de Falabella, Septiembre 2006 Montoya, Isabel y Juan Manuel Restrepo (2004). Existe el enigma de la prima por riesgo en el mercado burstil colombiano? 1993- 2002. Ecos de Economa N 19, Octubre 2004, pp. 31-58 64 Deutsche Bank: El Riesgo Colombia dentro de un Contexto Global, Bogota 14 de Julio 2005

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4. Tratamiento de las Variables del Modelo CAPM en el Mercado Peruano


La frecuencia de realizacin de valorizaciones de empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima se ha incrementado en los ltimos aos. Existen diversas razones que pueden dar explicacin a esto, sin embargo hay dos razones claramente determinantes. Por un lado, se han incrementado las Ofertas Pblicas de Compra (OPCs) y las Ofertas Pblicas de Adquisicin (OPAs), materializando de esta manera procesos de deslistados y compra de participaciones significativas y/o tomas de control, respectivamente. Por otro lado, existe un imperativo normativo definido por el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin65 que establece la necesidad de que la valorizacin sea realizada por una entidad valorizadora como sociedades de auditoria, bancos, bancos de inversin o consultoras especializadas. El Reglamento mencionado establece que las valorizaciones se realicen de acuerdo con las prcticas de valorizacin aceptadas internacionalmente y considerando entre otros cuatro criterios el valor de la sociedad como negocio en marcha66. El enfoque inherente a este valor lleva a usar la metodologa del descuento de los flujos futuros al costo promedio ponderado del capital (WACC o Weighted Average Capital Cost) para lo cual la determinacin del Costo de Capital (Ke) es un paso previo. Tal como se mencion, el modelo de consenso tanto a nivel internacional como en el mercado peruano es el Capital Asset Price Model o sus siglas CAPM. En el mercado local, se usan algunas variantes de ste, pero todas estas definen: la tasa libre de riesgo, el riesgo Per, el Beta del sector y el premio por riesgo de mercado. Es en este contexto en el que se ha desarrollado una primera exploracin de los diversos valores de las variables del modelo CAPM que se han establecido en valorizaciones abiertas (de libre acceso) de empresas peruanas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, haciendo un nfasis en los valores determinados para el rendimiento del activo libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado. Se tuvo acceso a valorizaciones a travs de la pgina web de la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV)67 y de la pgina web de una entidad valorizadora68. En total, se analizaron la valorizacin de 20 empresas69.
65

El Reglamento que estuvo vigente hasta el 2005 fue el que se refera en la Resolucin CONASEV N 630-97-EF/94.10. El 04 de marzo del 2006 se public el nuevo Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin, Resolucin CONASEV N 9-2006-EF/94.10, al considerar que la dinmica del mercado hizo conveniente efectuar una revisin integral de ste, con el propsito de que se encuentre en sintona con la realidad del mercado peruano y bajo estndares internacionales. 66 Cfr. Artculo 50 del Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin, Resolucin CONASEV N 9-2006-EF/94.10. 67 El acceso a la informacin en web a la que se refiere este estudio est fechado a noviembre del 2006. 68 La pgina web de la consultora Enfoca permita acceder a sus algunos reportes de valorizacin. Cfr. www.enfoca.com.pe 69 Se analizaron 26 sustentos de valorizaciones (incluyendo aquellas que algunas valorizadoras desestimaron valorizar por no caer en la categora de negocio en marcha ) contenidas en 21 informes o reportes de valorizacin que consignaban la valorizacin de 20 empresas en total o 19 empresas distintas (Vidrios Planos S.A. se valoriz dos veces tanto en el 2003 como en el 2005). En el reporte de Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston S.A.A. realizado por Enfoca se inclua en el mismo informe la

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La relacin de las valorizaciones se muestra a continuacin en el siguiente cuadro:

Cuadro 10
RELACIN DE VALORIZACIONES QUE SE ANALIZARON
Ao de Valorizacin / Causal 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2006 2006 2006 Consultora Macroinvest Interinvest Macroinvest Interinvest Apoyo Consultora S.A. Enfoca Apoyo Consultora S.A. Interinvest Enfoca Enfoca Enfoca Enfoca Interinvest Enfoca Interinvest Enfoca Interinvest Enfoca Interinvest Interinvest Enfoca Interinvest Enfoca Consulotora A Deloitte Interinvest Empresa Valorizada TECSUR S.A. Molitalia S.A. Moly - Cop Adesur S.A. Tabacalera Nacional Compaa Manufacturera de Vidrio del Per Ltda. S.A. Vidrios Planos S.A. Compaa Minera Arcata S.A. Servicios e Inversiones Fenper S.A. Sul Amrica Compaa de Seguros S.A. Praxair SRL Embotelladora Latinoamericana S.A Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Compaa Cervecera del Sur del Per S. A.* Compaa Cervecera del Sur del Per S. A. Cervecera San Juan S.A.A.* Cervecera San Juan S.A.A. Industrias del Envase* Industrias del Envase Inmobiliaria Pariachi S.A.* Inmobiliaria Pariachi S.A. Vidrios Planos S.A. Vidrios Planos S.A.* Scotiabank Per S.A.A. Austral Group S.A.A. Kraft S.A. Sector Energa Alimentos Acero Tabacalero Envases de Vidrio Inversin en Valores Minera
Inmobiliario / Valores / Centros Comerciales

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26

..........................-

Seguros Productos Qumicos Embotelladora Cervecera Cervecera Cervecera Cervecera Cervecera Cervecera Empaques de Plstico y Papel Empaques de Plstico y Papel Inmobiliaria Inmobiliaria Inversin en Valores Inversin en Valores Banca Pesca Procesamiento de Alimentos

* Las referencia a las valorizaciones de estas empresas se encuentran en el reporte de valorizacin de Union de Cervcersa Peruanas Backus & Johnston S.A. Fuente: Informes de Valorizaciones obtenidos a travs del portal de la CONASEV o de la pgina Web de Enfoca (www.enfoca.com.pe) Elaboracin: Propia

En el anlisis de estas valorizaciones se observ, en general, consensos sobre el uso de las variables principales del modelo CAPM, pero diversos planteamientos en la definicin del indicador estadstico para esas variables as como distintos valores hallados que responden principalmente a diferencias en la eleccin del mejor indicador para la definicin de la variable y al uso de distintas fuentes de informacin, respectivamente. Tambin, se observ un tratamiento diverso de los periodos para la definicin del valor de las variables. Estos tratamientos diversos generan en algunos casos inconsistencia en el clculo final del CAPM al realizar operaciones con variables que incorporan series con horizontes de tiempo diversos. Se analiz de manera particular la prima por riesgo de mercado usada en estas valorizaciones, sabiendo que la definicin de este valor enfrenta en la actualidad diversas discusiones tanto a nivel internacional como local. El siguiente cuadro
valorizacin de Cervecera San Juan S.A.A. , Compaa Cervecera del Sur del Per S.A., Inmobiliaria Pariachi S.A., Industrias del Envase S.A. y Vidrios Planos S.A.

28

muestra la diversidad de valores usados para la prima por riesgo de mercado en valorizaciones realizadas desde el 2003 al 200670.

Cuadro 11
PRIMAS POR RIESGO DE MERCADO EN UNA MUESTRA DE VALORIZACIONES PBLICAS PERUANAS REALIZADAS ENTRE EL 2003 Y 2006
Ao de Valorizacin / Causal 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2006 2006 2006
Elaboracin: Propia

Consultora Macroinvest Interinvest Macroinvest Interinvest Apoyo Consultora S.A. Enfoca Apoyo Consultora S.A. Interinvest Enfoca Enfoca Enfoca Enfoca Interinvest Enfoca Interinvest Enfoca Interinvest Enfoca Interinvest Interinvest Interinvest Consulotora A Deloitte Interinvest

Empresa Valorizada TECSUR S.A. Molitalia S.A. Moly - Cop Adesur S.A. Tabacalera Nacional S.A. Compaa Manufacturera de Vidrio del Per Ltda. S.A. Vidrios Planos S.A. Compaa Minera Arcata S.A. Servicios e Inversiones Fenper S.A. Sul Amrica Compaa de Seguros S.A. Praxair SRL Embotelladora Latinoamericana S.A Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Compaa Cervecera del Sur del Per S. A. Compaa Cervecera del Sur del Per S. A. Cervecera San Juan S.A.A. Cervecera San Juan S.A.A. Industrias del Envase Industrias del Envase Inmobiliaria Pariachi S.A. Vidrios Planos S.A. Scotiabank Per S.A.A. Austral Group S.A.A. Kraft S.A.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Prima por Riesgo de Mercado RmUSA - RfUSA 7.80% 7.80% 7.42% 7.80% 10.23% 7.50% 6.09% 7.68% 7.50% 7.50% 7.50% 6.00% 6.47% 6.00% 6.47% 6.00% 6.47% 6.00% 6.47% 6.47% 6.47% 4.60% 11.40% 6.47%

Fuente: Informes de Valorizaciones obtenidos a travs del portal de la CONASEV o de la pgina Web de Enfoca (www.enfoca.com.pe)

Se observa diferencias en la prima por riesgo de mercado que generan diferenciales mximos (mayor valor menor valor) desde 141pbs hasta 680pbs (puntos bsicos) incluso para el mismo ao. Estas diferencias se muestran en el siguiente cuadro :

70

Se excluye la valorizacin realizada por Enfoca de dos empresas (Vidrios Planos S.A. e Inmobiliaria Pariachi S.A) ya que, segn la misma consultora, la valorizacin de stas no aplica.

29

Cuadro 12
DIFERENCIAS EN LA PRIMA POR RIESGO DE MERCADO ENCONTRADOS PARA LAS VALORIZACIONES PBLICAS EN EL PER ENTRE EL 2003 Y 2006
Prima por Riesgo de Mercado RmUSA - RfUSA 4.60% 11.40% 680 pbs 281 pbs 159 pbs 150 pbs 680 pbs

Anlisis Minimo Valor Mximo Valor Diferencial (Max-Min) Diferencial 2003 Diferencial 2004 Diferencial 2005 Diferencial 2006

Fuente: Informes de Valorizaciones obtenidos a travs del portal de la CONASEV o de la pgina Web de Enfoca (www.enfoca.com.pe) Elaboracin: Propia

En lo referente a la utilizacin en el tiempo de valores para la prima por riesgo de mercado por parte de las empresas valorizadoras, se observan tratamientos diferentes para este valor dentro del mismo ao. Estos valores que oscilan entre 38 pbs (para un empresa valorizadora) y 150 pbs de diferencia (para otra empresa valorizadora). Para valorizaciones realizadas por las mismas empresas consultoras pero despus de un ao, los tratamientos de la prima por riesgo de mercado arrojan diferencias que van hasta 121 pbs para el caso de Interinvest (valorizaciones realizadas entre el 2004 y 2005 ); 414 pbs para Apoyo Consultora S.A (valorizaciones entre el 2003 y el 2004) y de 150 pbs para Enfoca (valorizaciones entre el 2004 y el 2005). Estos tratamientos divergentes de la prima por riesgo de mercado realizados por las mismas valorizadoras en sus diferentes informes se muestran a continuacin en el siguiente cuadro:

30

Cuadro 13
VALORES DE LA PRIMA POR RIESGO DE MERCADO USADOS POR EMPRESAS VALORIZADORAS EN VALORIZACIONES PBLICAS REALIZADAS ENTRE EL 2003 Y EL 2005*
Ao de Valorizacin / Causal 2003 2003 2004 Prima por Riesgo de Mercado RmUSA - RfUSA 7.80% 7.42% 7.80% 7.80% 7.68% 6.47% 6.47% 6.47% 6.47% 6.47% 6.47% 6.47% 10.23% 6.09% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 150 pbs 150 pbs (2004 - 2005) 0 pbs 121 pbs (2004 - 2005) Diferencia en Pbs en el mismo ao (Valor Max - Valor Min) 38 pbs 0 pbs 0 pbs 12 pbs (2003 - 2004) Diferencia en Pbs En 1 ao de Diferencia (Valor Max - Valor Min)

Valorizadora

Empresa Valorizada TECSUR S.A. Moly - Cop Adesur S.A. Molitalia S.A. Tabacalera Nacional S.A. Servicios e Inversiones Fenper S.A. Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Compaa Cervecera del Sur del Per S. A. Cervecera San Juan S.A.A. Industrias del Envase Inmobiliaria Pariachi S.A. Vidrios Planos S.A. Kraft S.A. Compaa Manufacturera de Vidrio del Per Ltda. S.A. Compaa Minera Arcata S.A. Vidrios Planos S.A. Sul Amrica Compaa de Seguros S.A. Praxair SRL Embotelladora Latinoamericana S.A Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Compaa Cervecera del Sur del Per S. A. Cervecera San Juan S.A.A. Industrias del Envase

Macroinvest

Interinvest 2005

2006 Apoyo Consultora S.A. 2003 2004 2003 2004

0 pbs 0 pbs 0 pbs 0 pbs 0 pbs

0 pbs (2005 - 2006) 414 pbs (2003 - 2004)

0 pbs (2003 - 2004)

Enfoca 2005

* Slo se toma en cuenta slo las valorizadoras que se tiene registrado en el estudio como aquellas que han registrado ms de dos valorizaciones Fuente: Informes de Valorizaciones obtenidos a travs del portal de la CONASEV o de la pgina Web de Enfoca. Elaboracin: Propia

Para analizar comparativamente y de manera ms rigurosa y exacta la diversidad antes descrita en la definicin de valores de las variables del modelo CAPM, en especial la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado, se seleccion al sector cervecero debido a que era el sector que contaba con la mayor cantidad de valorizaciones de empresas y stas estaban realizadas a la misma fecha, lo cual hace que la comparacin sea consistente. Se analiz la valorizacin de tres empresas del sector realizadas por dos consultoras distintas. Las empresas fueron: Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A., Compaa Cervecera del Sur del Per S. A y Cervecera San Juan S.A.A. Los reportes analizados fueron cuatro debido a que en uno de ellos se incorporaba la valorizacin de las tres empresas. El siguiente cuadro muestra la diferencia en la definicin del valor de las variables del modelo CAPM as como los periodos que se usaron en cada definicin:

31

Cuadro 13
TRATAMIENTO DEL LAS VARIABLES DEL CAPM EN EL PERU EN EL SECTOR CERVECERO PARA VALORIZACIONES AL AO 2005
Consultora Empresa Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Sector Fecha Ocurrencia / Valorizacin 12/10/2005
Plazos / Calce Indicador

Activo Libre de Riesgo USA RfUSA 4.24%

Riesgo Per RfPE 3.06%

Beta de la Industria

0.52

Prima por Riesgo de Mercado RmUSA - RfUSA 6.47%

Ajuste de Prima por Riesgo a Volatilidad local

PE / USA
1.04

Interinvest

Cervecera

1928-2005 1995 -Setiembre 2005 ltimos 36 meses ltimos 36 meses 52 semanas* Media de los bonos del Media del diferencial entre el Promedio de betas Diferencial de retorno promedio de Desviacin estndar diaria histrica de la tesoro americano a 10 rendimiento de la deuda desampalancadas de la acciones USA vs retorno promedio BVL entre Desviacin estndar diaria aos. soberana peruana y la deuda industria. Se seleccionaron de TBonds aos 1928-20. histrica del ndice S&P 500 americana libre de riesgo, empresas referenciales a diferencia conocida como criterio de Interinvest y se Spread. Se toma el Spread apalancaron a la realidad de la PDI Peruano. empresa local. BCR BCR Damodaran y Hoovers BCR, Bloomberg, Yahoo Finance

Fuente:

n.d

Enfoca

Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A.

Cervecera

12/10/2005
Plazos / Calce Indicador

4.46% -4.74% (4.49%)

1.75%

0.86

6.00%

ltimos 30 aos A Octubre 2005 A Octubre 2005 a Agosto 2006 Rendimiento de los US Riesgo pas publicado por el Promedio de Betas de Diferencia entre el rendimiento de treasuriesa 10 aos y 20 BCR (a Octubre 2005). empresas cerveceras acciones y el de papeles del tesoro aos (a Octubre 2005) comparables (a criterio de americano. Enfoca) States United Department of Treasury BCR; MEF Damodaran Ibbotson Risk Premia Over Time Report, Ibbotson Associates, 2006 (Segn lo refiere el Anexo). Consignan adems propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema.

Fuente:

Interinvest

Compaa Cervecera del Sur del Per S. A.

Cervecera

12/10/2005
Plazos / Calce Indicador

4.24%
ltimos 36 meses

3.06%
ltimos 36 meses

0.51

6.47%

1.04

1928-2005 1995 -Setiembre 2005 52 semanas* Media de los bonos del Media del diferencial entre el Promedio de betas "unlevered" Diferencial de retorno promedio de Desviacin estndar diaria histrica de la tesoro americano a 10 rendimiento de la deuda (desampalancadas) de la acciones USA vs retorno promedio BVL entre Desviacin estndar diaria aos. soberana peruana y la deuda industria. Se seleccionaron de TBonds aos 1928-20. histrica del ndice S&P 500 americana libre de riesgo, empresas referenciales a diferencia conocida como criterio de Interinvest y se Spread. Se toma el Spread apalancaron a la realidad de la PDI Peruano. empresa local.

Fuente:

BCR

BCR

Damodaran y Hoovers

n.d

BCR, Bloomberg, Yahoo Finance

Enfoca

Compaa Cervecera del Sur del Per S. A.

Cervecera

12/10/2005
Plazos / Calce Indicador

4.46% -4.74% (4.49%)

1.75%

0.86

6.00%

ltimos 30 aos A Octubre 2005 A Octubre 2005 a Agosto 2006 Rendimiento de los US Riesgo pas publicado por el Promedio de Betas "Levered" Diferencia entre el rendimiento de treasuriesa 10 aos y 20 BCR (a Octubre 2005). de empresas cerveceras acciones y el de papeles del tesoro comparables (a criterio de americano. aos (a Octubre 2005) Enfoca) United States Department of Treasury BCR; MEF Damodaran Ibbotson Risk Premia Over Time Report, Ibbotson Associates, 2006 (Segn lo refiere el Anexo). Consignan adems propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema.

Fuente:

Interinvest

Cervecera San Juan S.A.A.

Cervecera

12/10/2005
Plazos / Calce Indicador

4.24%
ltimos 36 meses

3.06%
ltimos 36 meses

0.51

6.47%

1.04

1928-2005 1995 -Setiembre 2005 52 semanas* Media de los bonos del Media del diferencial entre el Promedio de betas "unlevered" Diferencial de retorno promedio de Desviacin estndar diaria histrica de la tesoro americano a 10 rendimiento de la deuda (desampalancadas) de la acciones USA vs retorno promedio BVL entre Desviacin estndar diaria aos. soberana peruana y la deuda industria. Se seleccionaron de TBonds aos 1928-20. histrica del ndice S&P 500 americana libre de riesgo, empresas referenciales a diferencia conocida como criterio de Interinvest y se Spread. Se toma el Spread apalancaron a la realidad de la PDI Peruano. empresa local.

Fuente:

BCR

BCR

Damodaran y Hoovers

n.d

BCR, Bloomberg, Yahoo Finance

Enfoca

Cervecera San Juan S.A.A.

Cervecera

12/10/2005
Plazos / Calce Indicador

4.46% -4.74% (4.49%)

1.75%

0.86

6.00%

ltimos 30 aos A Octubre 2005 A Octubre 2005 a Agosto 2006 Rendimiento de los US Riesgo pas publicado por el Promedio de Betas "Levered" Diferencia entre el rendimiento de treasuriesa 10 aos y 20 BCR (a Octubre 2005). de empresas cerveceras acciones y el de papeles del tesoro aos (a Octubre 2005) comparables (a criterio de americano. Enfoca) United States Department of Treasury BCR; MEF Damodaran Ibbotson Risk Premia Over Time Report, Ibbotson Associates, 2006 (Segn lo refiere el Anexo). Consignan adems propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema.

Fuente:

* No se hizo referencia explicita sobre el periodo del beta, sin embargo se establce para este estudio que los clculos de stos es a 52 semanas Fuente: Informes de Valorizaciones obtenidos a travs del portal de la CONASEV o de la pgina Web de Enfoca (www.enfoca.com.pe) Elaboracin: Propia

32

Realizando un anlisis de las diferencias entre el mayor y el menor valor observado para cada variable, se observa que las diferencias van desde 25 pbs, para el caso de la tasa libre de riesgo americana, hasta los 131 pbs., para el caso del riesgo pas. Estas diferencias responden a la eleccin de distintos indicadores para la definicin del valor de las variables as como a los diversos periodos considerados en su definicin.
DIFERENCIAS EN LA PRIMA POR RIESGO DE MERCADO ENCONTRADOS PARA LAS VALORIZACIONES PBLICAS DEL SECTOR CERVECERO PERUANO REALIZADAS PARA EL 2005
RfUSA Diferenciales* Cerveceras 25 pbs RfPE 131 pbs

Cuadro 14

**
0.34 ; 0.35 ; 035

RmUSA - RfUSA 47 pbs

PE / USA
40 pbs

***

* Diferencia entre el mximo y mnimo Valor ** Diferenciales de beta para cada empresa valorizada (tres). *** En el modelo de Enfoca no se usa este factor de correcin por tanto para fines comparativos se tomo este, para el caso de Enfoca, como valor 1. Fuente: Informes de Valorizaciones obtenidos a travs del portal de la CONASEV o de la pgina Web de Enfoca (www.enfoca.com.pe) Elaboracin: Propia

5. Conclusiones y Recomendaciones
Conclusiones 1. Se concluye que el proxy ms adecuado para el rendimiento del activo libre de riesgo del modelo clsico del CAPM es el rendimiento del US T-Bond de 10 aos que es consistente con la metodologa estadstica y las caractersticas del mercado internacional y local. 2. Sobre la base de la revisin de los ltimos estudios acadmicos y en sincrona con la dinmica de los mercados reales se concluye que es conveniente abandonar los niveles frecuentemente mencionados para la prima por riesgo de mercado que oscilan en el entorno del 6 al 8% para usar promedios de 4% o menos71. 3. Si se aplican modelos tericos que incluyan la relacin rentabilidad-riesgo y la aversin al riesgo (Consumption-Based Capital Asset Pricing Model) la prima por riesgo de mercado debera encontrarse en niveles inferiores al 1% inclusive. Estudios realizados para el mercado colombiano aplicando este modelo hallaron prima por riesgo de mercado negativas72.

71

Tal como lo seala Violas (2002) Si se selecciona una muestra que incluya slo las dcadas ms recientes, por considerar la primera mitad del siglo poco representativa, el resultado obtenido es inferior, cerca del 4%. Alternativamente, si en el sentido contrario se incluye el siglo XIX buscando la muestra de datos ms amplia, el resultado obtenido tambin disminuye, otra vez cerca del 4%. Violas, P. (2002). La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Trabajo de Investigacin de Doctorado, Universidad Complutense de Madrid. Pgina 59. 72 Cfr. Montoya, I. y J. Restrepo (2004). Existe el enigma de la prima de riesgo en el mercado burstil de Colombiano?. En Ecos de Economa No. 19. Medelln, octubre 2004, pp. 31-58

33

4. Otra alternativa para la estimacin de la prima por riesgo internacional sin tomar en consideracin los datos histricos o correcciones por riesgo pas y que asume que el mercado refleja de manera correcta su valor es el premio o prima por riesgo de mercado implcita (Implied Equity Premium) que ha sido desarrollado por Damodaran. Este autor, aplicando el modelo desarrollado sobre el ndice S&P 500 para datos de enero del 2006 estim que la prima por riesgo de mercado implcito es de 4.08%, cifra que converge con las cifras expuestas por Siegel y en base al medias geomtricas de corto plazo. 5. Este planteamiento se encuentra alineado con la teora de los mercados eficientes y con la lgica dominante que subyace en la dinmica de los mercados: independientemente de los promedios histricos, el valor que sealiza el mercado en el mismo momento de la toma de decisin de compra del instrumento es el que influir con mayor impacto en la decisin final y, por tanto, los clculos que se realicen para modelar herramientas que valoricen instrumentos deberan usar datos ms cercanos al momento de la toma de decisin, si se quiere estar alineado con la lgica de la dinmica de los mercados. 6. Con respecto a la prima por riesgo de mercado local, investigadores como Damodaran (2002) y Walker (2003) proponen modelos basados en el riesgo pas (rating) que toman de manera explicita valores de mercado y no histricos, convergiendo ambos modelos en dar resultados muy similares. Esto es importante para el caso del mercado peruano debido al problema de la inexistencia de un mercado profundo y accesible de deuda pblica como es el caso de Per. De las estimaciones efectuadas se concluye que la prima por riesgo local (Per) se encuentra alrededor del 4.16% 7. De las estimaciones realizadas para hallar la prima por riesgo local se puede observar que tanto la metodologa planteada por Damodaran (basada en un rating de clasificacin de riesgo pas) y el Modelo de Sensibilidad a Factores de Mercado converge a cifras muy similares en una muestra seleccionada compuesta por Per, Chile y Colombia. 8. En estudios acadmicos y de mercado realizados en Chile, se desprende que sus estimaciones sobre la prima por riesgo de mercado internacional (EE.UU) est alrededor del 4%. Adems, en diciembre del 2003, el Gobierno de Chile a travs de su Subsecretaria de Telecomunicaciones determin, para la estimacin de los procesos tarifarios, que la prima por riesgo de mercado era de 4%. A estas conclusin se lleg despus de analizar diversos estudios financieros de actualidad y determinar que las estimaciones de Ibbotson Associates eran excesivas y no respondan necesariamente a las expectativas futuras del mercado, recalcando que el modelo desarrollado por Ibbotson ha sido cuestionado por la mayora de estudios recientes en el rea de finanzas, por no explicar satisfactoriamente las conductas de los agentes de mercado frente al riesgo. 9. El tratamiento de las variables del modelo CAPM en las valorizaciones pblicas de 20 empresas peruanas realizadas entre el 2003 y el 2006 muestra diversidad

34

en el planteamiento de indicadores para las variables, en los periodos y forma de clculo de los mismos y en las fuentes utilizadas as como en los ajustes realizados, generando tasas de descuentos que incorporan descalces de tiempos y uso de fuentes y tratamientos menos convenientes en el marco de una discusin tcnica afianzada en un sustrato acadmico y abierta a la internalizacin de la dinamicidad de un mercado real. 10. Las primas por riesgo de mercado usadas en las valorizaciones que se refieren a 20 empresas (incluyendo a Vidrios Planos S.A. que se valoriz dos veces en aos distintos) fluctan entre el 4.06% y el 11.40% mostrando un diferencial de 680 pbs. As mismo, se observa en ciertos casos usos diferentes de primas por riesgo de mercado por parte de las mismas consultoras para valorizaciones que se realizan en el mismo ao o que se distancian incluso slo en un ao. Para el caso de valorizaciones realizadas en el mismo ao por una misma consultora se observ un mximo diferencial de 150 pbs. En el caso de valorizaciones realizadas despus de un ao por una misma consultora, se observ un mximo diferencial de 414 pbs.

Recomendaciones En base a las conclusiones que hemos llegado, las recomendaciones para nuestro mercado en base a los estudios realizados son los siguientes: Desde nuestra perspectiva, el mejor modelo que refleja la prima por riesgo internacional es el modelo implcito (Implied Risk Premium) debido a que refleja de manera insesgada las expectativas que tienen los inversionistas sobre el mercado. Adems es consistente con la hiptesis de los mercados eficientes que seala que los mercados financieros incorporan rpidamente toda la informacin relevante, por lo tanto, los mercados reflejan de forma completa y correcta toda la informacin relevante para la determinacin de los precios de los activos financieros. Asimismo, al utilizar el modelo del CAPM se debera utilizar una serie de tiempo corta y con la misma estructura temporal (donde no existan quiebres estructurales en la tendencia, perodos de alta volatilidad y estimaciones de los factores con series de tiempo a diferentes perodos de tiempo) debido a que la economa peruana presente en sus diferentes indicadores quiebres estructurales, datos heterocedsticos y perodos de alta volatilidad debido a perodos de inestabilidad poltica. Adems, esta perspectiva es consistente con la teora financiera (hiptesis de la memoria del mercado) que indica que los agentes econmicos e inversionistas toman sus decisiones de inversin y financiamiento en base a informacin ms reciente y relevante, eliminando paulatinamente la informacin ms antigua (rezagos) y la hiptesis de los mercados eficientes que indica que los inversionistas y agentes econmicas toman sus decisiones de inversin y financiamiento tomando en cuenta la informacin ms relevante. Los Organismos Reguladores del Per deberan considerar en aplicar, en el mediano plazo, el Modelo de Empresa Eficiente para determinar las tarifas a ser cobradas a los consumidores debido a que incorpora en su concepto de

35

valoracin factores de mercado reflejando la eficiencia y esperado de rentabilidad de la empresa regulada en equilibrio del bienestar de la poblacin. Asimismo, a travs de este modelo de regulacin se utilizaran menos supuestos arbitrarios y polticos en aras de una mayor transparencia. En un contexto de mercados no desarrollados, de poca profundidad y escasa liquidez, como el mercado de valores peruano, en el marco de la proteccin de los inversionistas, en especial el minoritario, frente a la existencia de diversidad de tratamientos, indicadores, fuentes y supuestos para hallar los valores de las variables del CAPM en el Per y frente a la imperatividad que emana de la normativa vigente para el mercado de valores por la cual se exige que la valorizacin de las empresas frente a una Oferta Pblica de Adquisicin o una Oferta Pblica de Compra por Exclusin sea realizada segn prcticas de valorizacin aceptadas internacionalmente; resulta muy importante definir el uso definitivo de metodologas para la determinacin de los valores de esas variables que se basen en criterios tcnicos, rigurosos e insesgados y que estn alineados con los avances ms recientes en la comprensin e integracin de la solidez acadmica con la dinmica y realidad de los mercados.

36

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41

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42

Anexo 1: Cuadro Comparativo del Tratamiento de las Variables del Modelo Capm en el Mercado Peruano

43

CUADRO COMPARATIVO DEL TRATAMIENTO DE LAS VARIABLES DEL MODELO CAPM EN EL MERCADO PERUANO *
Fecha del Informe Fecha Cuasal / Valorizacin Empresa Valorizada Sector Empresa Valorizadora Macroinvest Tasa de Descuento (Ke) 16.7% Definicin del Modelo CAPM Variable Indicador Periodo / Ao Clculo Precisin

Enero 2003

TECSUR S.A.

Energa

Ku= [(Rf + SIu x Rm + Rp)x%SIu] + [(Rf + EEu x Rm + Rp)x%EEu

Rf= Rentabilidad Libre de Riesgo

Promedio del rendimiento de los bonos del Tesoro Americano a 10 (diciembre 2002).

Diciembre 2002

4.10%

La tasa de descuento hallada es en trminos reales para lo cual se incorpor el ajuste por inflacin (1.50% tasa de inflacin espeada en los EEUU)) al Ke nominal hallado por el modelo. As mismo, se realiza una ponderacin de las tasas de descuento halladas usando por un lado el Beta = SIu y, por otro lado el Beta = EEu otorgndoles peso segn las variables %SIu y %EEu que se explican luego.

Rp = Prima por Riesgo Pas

SIu = Coeficiente Beta sin apalancamiento que mide el riesgo sistemtico no diversificable de empresas de servicios industriales en EEUU.

EEu = Coeficiente Beta sin apalancamiento que mide el riesgo sistemtico no diversificable de empresas de frabricacin y comercializacin de equipos elctricos en EEUU. Rm = Prima por Riesgo de Mercado

Promedio del diferencial de rendimiento del bono Per Global 2012 con respecto al bono del Tesoro americano para el periodo octubre-diciembre 2002. Estadstico beta sin apalancamiento para una muestra de 204 empresas de servicios industriales de EEUU segn Aswalth Damodaran, Julio 2002. Estadstico beta sin apalancamiento para una muestra de 96 empresas de fabricacin y comercailizacin de equipos elctricos EEUU segn Aswalth Damodaran, Julio 2002. Promedio del diferencial de rendimientos del ndice S&P 500 y los rendimientos de Tesoro de los Los estados unidos a 10 aos para el periodo 1926 - 2001 (Ibbotson 2002). Porcentaje de Ingresos de TECSUR atribuibles a la supervisin de obras de Luz del Sur (Gerencia de Operaciones) sin considerar ingresos extraordinarios. Porcentaje de Ingresos de TECSUR atribuibles a la supervisin de obras de Luz del Sur (Gerencia Comercial y Logstica) sin considerar ingresos extraordinarios. Rendimiento del Bono del Tesoro de los EEUU a 10 aos.

Octubrre - Diciembre 2002

7.40%

0.073

1.18

1926 - 2001

7.80%

%SIu = Porcentaje de Ingresos atribuibles a la supervisin de obras de Luz del Sur

65%

%EEu = Porcentaje de Ingresos atribuibles a la comecializacin de suministros elctricos.

35%

Junio 2003

Molitalia S.A.

Alimentos

Interinvest

16.57%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

ltimos 24 meses

4.61%

Se ajusta la tasa Libre de Riesgo Real aplicable a Per para que sea REAL, usando la frmula: Tasa Real Libre de Riesgo aplicable a Per= [(1+ Rf nominal)/ (1+ Inflacin) ]-1. Se asume como inflacin anual esperado de EEUU la de 1.5% Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos 24 meses.

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo a 10 aos, diferencia conocida como Spread. (RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar.

ltimos 24 meses

6.05%

44

ltimos 24 meses

8.79%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos 24 meses.

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria.

Correlacin existente entre el retorno histrico de la accin en que se desea invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza. Definida como el promedio de betas de la industria de procesamiento de Alimentos ("Food Processing") de Damodaran (Enero 2003) compuesto por ms de 100 empresas del sector que transan el mercado de capitales americano. A este Beta se desapalanca y se vuelve a apalancar a la estructura de la empresa.

A Enero 2003

0.59

Se desempalancaron las Betas del sector internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo.

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds. Fuente: Ibbotson.

1928-2005

7.80%

En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500).

Septiembre 2003

Agosto 2003

Tabacalera Nacional S.A.A.

Industria Tabacalera

Interinvest

16.70%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

ltimos 24 meses

1.75% 1.06% 4.53% Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos 24 meses. Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos 24 meses.

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo a 10 aos, diferencia conocida como Spread. (RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar.

ltimos 24 meses

5.89%

ltimos 24 meses

8.79%

Se ajusta la tasa Libre de Riesgo Real aplicable a Per para que sea REAL, usando la frmula: Tasa Real Libre de Riesgo aplicable a Per= [(1+ Rf nominal)/ (1+ Inflacin) ]-1. Se asume un esperado de inflacin americana de 1.5%. Se desempalancaron las Betas del sector internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo.

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria

Promedio de betas de la industria tomadas de Damodaran compuesto por 13 empresas del sector tabacalero.

al 1 de Setiembre del 2003

0.61

45

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds. Fuente: Ibbotson.

1928-2005

7.80%

En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500).

29 de marzo del 2004

MOLY - COP Adesur Industrial Acero S.A.

Macroinvest

14.95%

Ku= Rf + u x Rm + Rp

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA Rf= Rentabilidad Libre de Riesgo

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Promedio del rendimiento de los bonos del Tesoro Americano a 30 aos durante el ao 2003 segn Reuters.

1995 - Set 05 1995 - Set 05 Durante el 2003

1.75% 1.06% 4.90% La tasa de descuento hallada es en trminos reales para lo cual se incorpor el ajuste por inflacin (1.50%) al Ke nominal hallado por el modelo.

Rp = Prima por Riesgo Pas

Promedio mvil de 18 meses del diferencial de rendimiento del bono Per Global 2012 y del bono del Tesoro americano de similar vencimiento (10 aos) segn Reuters y Macroinvest. u = Coeficiente Beta sin apalancamiento que mide Estadstico beta sin apalancamiento el riesgo sistemtico no diversificable. para la industria de metales primarios (muestra de 46 firmas del SIC 33, que incluye el SIC 339 pues no dispone del estadstic opara esta ltima categora (Ibbotson). Prima por riesgo esperada en el largo plazo . Promedio Aritmtico del diferencial del S&P 500 y el bono del tesoro americano de largo plazo serie 1926 - 2001 (Ibbotson 2002). Rendimiento promedio de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 aos entre el periodo Octubre 2002 y Setiembre 2003. Promedio ponderado del factor de riesgo para empresas comparables del sector Retail (NYSE). Promedio del premio de mercado para inversiones (S&P 500) por sobre la tasa libre de riesgo (t-bills) entre los aos 1928 y 2003. Tomado de Damodaran Riesgo pas medido como el stripped spread promedio de los bonos Braddy peruanos entre el periodo Octubre 2002 y Setiembre 2003.

Julio 2002 - Diciembre 2003

5.47%

0.85

Rm = Prima por Riesgo de Mercado

1926 - 2001

7.42%

Diciembre 2004

30 de Septiembre 2003 (fecha de valorizacin)

Compaa Manufacturera de Vidrio del Per Ltda. S.A.

Industria de Envases de Vidrio

Apoyo Consultora S.A.

20.6%

Re = Rf + * [RM Rf] +

Rf = Rendimiento Libre de Riesgo

Octubre 2002 Setiembre 2003

4.87%

= Correlacin respecto a la evolucin general del mercado.

n.d

1.02

Tomado de Damodaran

RM - Rf = Rendimiento del Mercado menos el Rendimiento Libre de Riesgo

1928 - 2003

10.23%

46

= Correcin por riesgo soberano (Per)

Octubre 2002 Setiembre 2003

5.26%

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin 31 de marzo 2003 (fecha de valorizacin)

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora Enfoca

Tasa de Descuento (Ke) 14.2%

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

17 de diciembre 2004

Vidrios Planos S.A.

Inversin en Valores

Ke= Rf+ (RmRf)

(RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms

Rendimiento de los US treasuries a 10 aos.

al 31 de marzo 2003

3.83%

El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU

(RfPe)...la prima por riesgo Per

Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Promedieo del Spread de bonos del tesoro americano a 10 aos y el bono soberano del Per que vence en el ao 2012. Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

Marzo 2002 - Marzo 2003

6.20%

Fuente: BCRP

7.5%

Segn Ibbotson Associates, Equity Risk Premium Article, por Michael Annin y Dominic Falashetti (1998) Se tom el Beta del sector cervecero porque esta empresa slo posee inversiones en acciones de UCPBJ. Se us un Beta desampalancado y luego se apalanc a la realidad de la empresa peruana.

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Promedio de betas unlevered un valor determinado con respecto al mercado. reportado para la industria de cervezas y otras bebidas alcohlicas por estudios tcnicos estadsticos que han analizado el rendimiento de las acciones de empresas de este sector con el resto de sectores del mercado. Fuente: Damodaran Marzo 2004 Compaa Minera Arcata S.A. Minera Apoyo Consultora S.A. 9.1% Re = Rf + * [RM Rf] + + Rf = Rendimiento Libre de Riesgo Rendimiento de los Bonos del Tesoro de EE.UU. A 2.8 aos, marzo 2004. Beta apalancado para medianas empresas mineras peruanas equivalente a la tasa observada para las empresas de metales preciosos de EE.UU. Tomado de Damodaran. Promedio del premio de mercado para inversiones (S&P 500) por sobre la tasa libre de riesgo (T-Bills) entre los aos 1928 y 2003. Tomado de Damodaran Riesgo pas medido como el stripped spread de los bonos Brady peruanos, ajustados por i) riesgo crediticio, empleando la diferencia entre el US T-Bond y un US Corporate Bond privado de la misma calificacin de la deuda emitida por Per a 10 aos; y ii) el corregido por el coeficiente de correlacin entre el mercado de bonos y el mercado de acciones. Rendimiento de los US treasuries a 10 aos. Promedieo del Spread de bonos del tesoro americano a 10 aos y el bono soberano del Per que vence en el ao 2012. Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

n.d

0.907

2.8 aos a marzo 2004.

2.14%

= Correlacin respecto a la evolucin general del mercado.

n.d

0.48

Se estima a partir de la informacin de tasas de inters del sistema estadsitico de la Reserva Federal de los EE.UU. El coeficiente es consistente con un nivel de endeudamiento de 30% del valor contable de los activos.

RM - Rf = Rendimiento del Mercado menos el Rendimiento Libre de Riesgo

1928 - 2003

6.09%

= Correcin por riesgo soberano (Per)

n.d

1.93

8 de Junio 2004

Sul Amrica 1 de Junio 2004 (fecha de Compaa de Seguros valorizacin) S.A.

Seguros

Enfoca

15.9%

Ke= Rf+ (RmRf)

(RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms (RfPe)...la prima por riesgo Per

Al 1 de Junio 2004

4.70%

El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU Fuente: BCRP

ltimos 3 aos

5.00%

Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

7.5%

Segn Ibbotson Associates, Equity Risk Premium Article, por Michael Annin y Dominic Falashetti (1998) Se us un Beta desampalancado y luego se apalanc a la realidad de la empresa peruana.

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Beta unlevered es el reportado para la industria de seguros por estudios un valor determinado con respecto al mercado. tcnicos estadsticos que han analizado el rendimiento de las acciones de empresas de este sector con el resto de sectores del mercado. Fuente: Damodaran

n.d

0.82

47

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin 30 de Septiembre 2004 (fecha de valorizacin)

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora Enfoca

Tasa de Descuento (Ke) 13.1%

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

17 de diciembre 2004

Praxair SRL

Industria de Productos Qumicos

Ke= Rf+ (RmRf)

(RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms

Rendimiento de los US treasuries a 10 aos.

al 31 de agosto 2004

4.13%

El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU

(RfPe)...la prima por riesgo Per

Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Promedio del Spread de bonos del tesoro americano a 10 aos y el bono soberano del Per que vence en el ao 2012. Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

Enero 2003 - Agosto 2004

4.10%

Fuente: BCRP

7.5%

Segn Ibbotson Associates, Equity Risk Premium Article, por Michael Annin y Dominic Falashetti (1998) El beta sin apalancamiento o beta unlevered de Praxair ha sido reapalancado a la estructura de capital objetivo de Praxair, la cual es de 0%, ya que la empresa no posee deuda y la gerencia de Praxair ha indicado que su estrategia objetivo es continuar sin deuda. Es por este motivo que el beta unlevered es el mismo que el beta con apalancamiento o levered de la empresa. El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU Fuente: BCRP

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Promedio de betas unlevered de un valor determinado con respecto al mercado. empresas comparables a las empresas Praxair de EE.UU., Air Liquide (Francia), BOC (Inglaterra), Linde Group (Alemania), Nippon Sanso (Japn) y Messer Group (Alemania). Fuente: Bloomberg, Anilisis de Enfoca

n.d

0.65

23 de Mayo 2005

30 de Abril del 2005

Embotelladora Industria Latinoamericana S.A. Embotelladora

Enfoca

16.4%

Ke= Rf+ (RmRf)

(RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms (RfPe)...la prima por riesgo Per

Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Rendimiento de los US treasuriesa 10 aos y 20 aos (a Oct 05) Spread de bonos del tesoro americano a 10 aos y el bono soberano del Per que vence en el ao 2012. Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

a Octubre 2005 ltimos 3 aos

4.5% 5.10%

7.5%

Segn Ibbotson Associates, Equity Risk Premium Article, por Michael Annin y Dominic Falashetti (1998) Se us un Beta desampalancado y luego se apalanc a la realidad de la empresa peruana. Fuente: Damodaran

11 de Agosto 2005

24 de Febrero del 2004

Servicios e Inversiones Fenper S.A.

Inmobiliario / Valores / Centros Comerciales

Interinvest

11.29% / 10.12% / TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA ) 13.24%

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Promdeio de betas unlevered reportado para la industria de un valor determinado con respecto al mercado. bebidas gaseosas por estudios tcnicos estadsticos de Damodaran que han analizado el rendimiento de las acciones de empresas de este sector con el resto de sectores del mercado. RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

n.d

0.907

ltimos 36 meses

4.14%

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano. Diferencia entre tasa Libre de (RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales.

ltimos 36 meses

4.21%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos 36 meses. Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos 36 meses.

ltimos 36 meses

6.38%

Se ajusta la tasa Libre de Riesgo Real aplicable a Per para que sea REAL, usando la frmula: Tasa Real Libre de Riesgo aplicable a Per= [(1+ Rf nominal)/ (1+ Inflacin) ]-1. Se asume como inflacin anual esperado de EEUU la de 1.85%

48

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

1 = Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria Inmobiliaria

Promedio de BETA estimado por Damodaran a Enero del 2005 para las empresas del sector inmobiliario que transan en el mercado de capitales norteamericano. Este promedio se encuentra compuesto por 135 empresas que participan en este sector. El Beta que se muestra es libre de Apalancamiento. promedio ponderado de BETA de los sectores en los que participan las empresas que cuyos valores componen el portafolio de FENPER. Entre ellas podemos mencionar Bebidas Gaseosas (0.37), Seguros (0.70), Minera (0.85), entre otros. De esta manera, el Coeficiente Beta libre de financiamiento utilizado para el negocio es de 0.47. El Beta que se muestra es libre de Apalancamiento. Promedio de BETA estimado por Damodaran a Enero del 2005 de las empresas del sector de centros comerciales que transan en el mercado de capitales norteamericano. Este promedio se encuentra compuesto por 49 empresas que participan en este sector. El Coeficiente Beta libre de financiamiento del sector inmobiliario es de 0.87. se calcula sobre la base de la informacin histrica y se basa en el rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas en relacin con el rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo. Fuente Ibbotson

A Enero 2005

0.61

Al usar este Beta la tasa de descuento es de 11.19%

2 = Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria de Valores

A Enero 2005

0.47

Al usar este Beta la tasa de descuento es de 10.12%

3 = Coeficiente Beta Financiero estimado del negocio de Centros Comerciales

A Enero 2005

0.87

Al usar este Beta la tasa de descuento es de 13.24%

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

n.d

7.68%

En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), BCR (segn anexo que difiere al reporte principal) Yahoo Finance (segn anexo que difiere al reporte principal) Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses

31 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A.

Industria Cervecera

Interinvest

10.75%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

n.d n.d ltimos 36 meses

1.15% 1.12% 4.240%

49

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano.

ltimos 36 meses

3.06%

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

(RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria

Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar. Promedio de betas de la industria tomadas de Damodaran y Hoovers apalancadas a la realidad de la empresa local. Entre las empresas tomadas como referencias estn AmbevAnheuser Busch, Molson Coors, Quilmes Industrial, Pyramid Breweries Inc, Boston Beer, entre otras.

ltimos 36 meses

7.3%

n.d

0.52

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Se desempalancaron las Betas del sector cervecero internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo. En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), BCR (segn anexo que difiere al reporte principal) Yahoo Finance (segn anexo que difiere al reporte principal)

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds.

1928-2005

6.47%

30 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A.

Industria Cervecera

Enfoca

11.40%

Ke= Rf+ (RmRf)

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA (RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Rendimiento de los US treasuriesa 10 aos y 20 aos (a Oct 05)

1995 - Set 05 1995 - Set 05 a Octubre 2005

1.15% 1.11%

4.46% -4.74% El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU

(RfPe)...la prima por riesgo Per Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Riesgo pas publicado por el BCR (a Oct 05). Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

a Octubre 2005 ltimos 30 aos

1.75% 6.0%

El periodo es para el riesgo pas Estimacin sobre la base de propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema. Es apalancado a la estructura de capital objetivo mediante la siguiente frmula:Beta apalancado = beta desapalancadox [1 + [D / E]]

31 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Compaa Cervecera del Sur del Per S. A.

Industria Cervecera

Interinvest

10.73%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Promedio de Betas de empresas un valor determinado con respecto al mercado. cerveceras comparables (a criterio de Enfoca) como Anheuser-Busch, Sab Miller, Ambev, Modelo y CCU. Fuente: Bloomberg, Damodaran y Anlisis de Enfoca RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

a Agosto 2006

0.86

ltimos 36 meses

4.24%

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano.

ltimos 36 meses

3.06%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses

50

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

(RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria

Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar. Promedio de betas de la industria tomadas de Damodaran y Hoovers apalancadas a la realidad de la empresa local.

ltimos 36 meses

7.3%

n.d

0.51

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Se desempalancaron las Betas del sector cervecero internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo. En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), BCR (segn anexo que difiere al reporte principal) Yahoo Finance (segn anexo que difiere al reporte principal)

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds.

1928-2005

6.47%

30 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Compaa Cervecera del Sur del Per S. A.

Industria Cervecera

Enfoca

11.40%

Ke= Rf+ (RmRf)

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA (RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Rendimiento de los US treasuriesa 10 aos y 20 aos (a Oct 05)

1995 - Set 05 1995 - Set 05 a Octubre 2005

1.150% 1.11%

4.46% -4.74% Para hallar la tasa de descuento se usa la misma informacin que se us para valorizar UCPBJ. El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU 1.75% 6.0% El periodo es para el riesgo pas Estimacin sobre la base de propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema. Es apalancado a la estructura de capital objetivo mediante la siguiente frmula:Beta apalancado = beta desapalancadox [1 + [D / E]].

(RfPe)...la prima por riesgo Per Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Riesgo pas publicado por el BCR (a Oct 05). Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

a Octubre 2005 ltimos 30 aos

31 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Cervecera San Juan S.A.A.

Industria Cervecera

Interinvest

10.75%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Promedio de Betas de empresas un valor determinado con respecto al mercado. cerveceras comparables (a criterio de Enfoca) como Anheuser-Busch, Sab Miller, Ambev, Modelo y CCU. Fuente: Bloomberg, Damodaran y Anlisis de Enfoca RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

a Agosto 2006

0.86

ltimos 36 meses

4.240%

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano.

ltimos 36 meses

3.06%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses

51

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

(RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria

Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar. Promedio de betas de la industria tomadas de Damodaran y Hoovers apalancadas a la realidad de la empresa local. Entre las empresas tomadas como referencias estn AmbevAnheuser Busch, Molson Coors, Quilmes Industrial, Pyramid Breweries Inc, Boston Beer, entre otras.

ltimos 36 meses

7.3%

n.d

0.51

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Se desempalancaron las Betas del sector cervecero internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo. En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), BCR (segn anexo que difiere al reporte principal) Yahoo Finance (segn anexo que difiere al reporte principal)

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds.

1928-2005

6.47%

30 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Cervecera San Juan S.A.A.

Industria Cervecera

Enfoca

11.40%

Ke= Rf+ (RmRf)

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA (RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Rendimiento de los US treasuriesa 10 aos y 20 aos (a Oct 05)

1995 - Set 05 1995 - Set 05 a Octubre 2005

1.15% 1.11%

4.46% -4.74% Para hallar la tasa de descuento se usa la misma informacin que se us para valorizar UCPBJ. El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU 1.75% 6.0% El periodo es para el riesgo pas Estimacin sobre la base de propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema. Es apalancado a la estructura de capital objetivo mediante la siguiente frmula:Beta apalancado = beta desapalancadox [1 + [D / E]]

(RfPe)...la prima por riesgo Per Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Riesgo pas publicado por el BCR (a Oct 05). Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

a Octubre 2005 ltimos 30 aos

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Promedio de Betas de empresas un valor determinado con respecto al mercado. cerveceras comparables como Anheuser-Busch, Sab Miller, Ambev, Modelo y CCU.

a Agosto 2006

0.86

52

30 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Inmobiliaria Pariachi S.A.

Inmobiliaria

Enfoca

No Aplica

No Aplica

No Aplica

No Aplica

No Aplica

No Aplica No es una empresa en marcha. No genera flujos de caja por actividades comerciales. Su valor estslo en funcin de un posible valor de realizacin del terreno

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin 12 de Octubre 2005

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora Interinvest

Tasa de Descuento (Ke) 10.81%

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

31 de Octubre 2006

Inmobiliaria Pariachi S.A.

Inmobiliaria

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

ltimos 36 meses

3.53%

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano. (RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar. = Coeficiente Beta Financiero estimado de la Beta promedio de industria diversas empresas del sector inmobiliario americano, de acuerdo con los clculos de Damodaran (industria Real Estate Investment Trusts) E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de mercado USA de Tbonds.

ltimos 36 meses

3.06%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses

ltimos 36 meses

6.59%

n.d

0.63

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Dado que Pariachi no tiene apalancamiento, se tom el Beta promedio desapalancado

1928-2005

6.47%

En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), Bloomberg

30 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Industrias del Envase SA

Industria de Empaque de Plstico y Papel

Enfoca

14.90%

Ke= Rf+ (RmRf)

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA (RfUS) = Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor ms (RfPe)...la prima por riesgo Per Rm-Rf = Prima de riesgo de mercado

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Rendimiento de los US treasuriesa 10 aos y 20 aos (a Oct 05) Riesgo pas publicado por el BCR (a Oct 05). Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

1995 - Set 05 1995 - Set 05 a Octubre 2005

1.150% 1.11%

4.46% -4.74% El periodo es para tasa la libre de riesgo EE.UU 1.75% 6.0% El periodo es para el riesgo pas Estimacin sobre la base de propuestas acadmicas, entrevistas con bancos de inversin y 2 consultoras peruanas. Se afirma que hay debate en torno a este tema. Es apalancado a la estructura de capital objetivo mediante la siguiente frmula:Beta apalancado = beta desapalancadox [1 + [D / E]] Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses

a Octubre 2005 ltimos 30 aos

= Medida de riesgo sistemtico, es decir riesgo de Valor publicado por Damodaran para un valor determinado con respecto al mercado. empresas de empaques de plstico y papel en mercados emergentes

a Agosto 2006

1.45

31 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Industrias del Envase SA

Industria de Empaque de Plstico y Papel

Interinvest

12.89%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

ltimos 36 meses

4.240%

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano.

ltimos 36 meses

3.06%

53

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

(RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria

Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar. Promedio de betas de la industria tomadas de Damodaran (sector Packaging and Containers) y Hoovers apalancadas a la realidad de la empresa local. Las empresas cuyos betas se tomaron fueron: ModPac Corporation, Chesapeake Corporation, MeadWestvaco, Multi-Color Corporation y Rock-Tenn 'A Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds.

ltimos 36 meses

7.3%

n.d

0.52

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

1928-2005

6.47%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Se desempalancaron las Betas del sector internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo. En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), Bloomberg

06 de Octubre 2006

09 de Junio 2006

Austral Group S.A.A.

Pesca

Deloitte

23.09%

Costo de Capital = RfUSA + Rfpas + empresa * (Prima de Riesgo de Mercado).

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA Rfpas = Tasa de Riesgo Pas empresa = Beta de la Empresa

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Bono del Tesoro EE.UU. A 10 aos. Bonos Peruanos Promedio de 19 empresas del sector segn Damodaran. Para la aplicacin a la estructura de Deuda/Capital peruano se usaron los EEFF de Austral al 30 de junio del 2006 Diferencial entre ndices S&P Latam 40 y US Treasury Bonds a 10 aos. No Aplica

1995 - Setiembre 05 1995 - Setiembre 05 Mayo 2005 - Junio 2006 Mayo 2005 - Junio 2006 n.d

1.150% 1.11% 4.48% 1.75% 1.48

Fuente: BCRP Fuente: BCRP Se considera la tasa impositiva en el desempalancamiento.

Prima de Riesgo de Mercado

n.d

30 de Octubre 2006

12 de Octubre 2005

Vidrios Planos S.A.

Inversin en Valores

Enfoca

No Aplica

No Aplica

No Aplica

No Aplica

El ndice S&P Latam 40 agrupa a las 40 principales empresas latinoamericanas. No Aplica No es una empresa en marcha . No genera flujos de caja por actividades comerciales; slo genera flujos de caja por los dividendos que recibe de las acciones de UCPBJ que tiene en cartera. Por lo tanto, su valor est en funcin del valor de las acciones de UCPBJ que posee

11.40%

54

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin 12 de Octubre 2005

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora Interinvest

Tasa de Descuento (Ke) 10.75%

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

31 de Octubre 2006

Vidrios Planos S.A.

Inversin en Valores

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

ltimos 36 meses

4.240%

Se ha tomado los mismos valores que para Backus pues esta empresa solo genera flujos de caja por rendimientos de acciones de Backus. Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano. Diferencia entre tasa Libre de (RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar. = Coeficiente Beta Financiero estimado de la Promedio de betas de la industria industria tomadas de Damodaran y Hoovers apalancadas a la realidad de la empresa local.

ltimos 36 meses

3.06%

ltimos 36 meses

7.3%

n.d

0.52

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds.

1928-2005

6.47%

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Se desempalancaron las Betas del sector internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E considera el Stock de Deuda Financiera de largo plazo. En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), Bloomberg

25 de Julio 2006

9 de marzo 2006

Scotiabank Per S.A.A.

Banca

Consultora A

13.359%

Ke= RfUS + RfPe + x (Prima de Riesgo de Mercado)

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA RfUS = Tasa Libre de Riesgo EE.UU.

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 Rendimiento de los bonos del tesoro de EE.UU. a 10 aos durante el ao anterior al 9 de marzo del 2006

1995 - Set 05 1995 - Set 05 Ao anterior al 9 de marzo del 2006

1.15% 1.11% 5.170%

A la fecha de valorizacin el rendimiento sealado mostraba una clara tendencia alcista, evidenciada en las semanas posteriores, razn por la cual se ajusta el rendimiento observado en la fecha mencionada a travs de la aplicacin de desviaciones estndar estimadas a partir de la muestra. Con el propsito de eliminar el posible efecto de la dispersin en la informacin, se ha tomado un promedio de los rendimientos de tres bonos Per Global, 2015, el 2016 y el 2025 de manera que se obtenga, una duracin similar

RfPe = Riesgo por invertir en Per

Diferencial del rendimiento entre el bono Per Global y el rendimiento del bono tesoro americano para periodos similares.

Ao anterior al 9 de marzo del 2006

2.025%

55

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

= Coefiiciente Beta de la Industria

Promedio de betas de bancos proporcionados por Bancos de Inversin (Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, BBVA y BSCH), Universidad de Nueva York (NYU) y y estudios realizados por el Instituto de Estudios Superiores de la Empresa (IESE). Diferencia entre el rendimiento de acciones y el de papeles del tesoro americano.

n.d

1.34

Se tomaron datos de bancos operando o con una importante exposicin en mercados emergentes. De esta informacin se eliminaron aquellos bancos que han operado en mercados financieros con crisis, especialmente en Asia, reduciendo los datos observados. En base a los datos ms recientes utilizados tanto por bancos de inversin como por acadmicos (se consigna una adecauda relacin de documentos), se han formado conjuntos homogneos que muestran un grado de dispersin razonable. Se ha tomado en cuenta no slo las fechas de estimacin, sino tambin la metodologa de clculo de la tasa y ajustndola consecuentemente. Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses. Cabe resaltar que este dato no coincide con lo consignado en el anexo del mismo informe. Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, se ha tomado los promedios de los ltimos treinta y seis meses. Cabe destacar que la cifra de 6.3% que resulta de sumar 4.41%+1.91% no coincide con lo presentado en el reporte principal de valorizacin ni tampoco con lo consignado en el anexo del mismo reporte. Se desempalancaron las Betas del sector internacional mediante la frmula desampalancada = apalancada / [1 + (1-t) (D/E)] y se volvieron a apalancarlas para la realidad nacional y la estructura particular de la empresa. La tasa impositiva, incluye tasa Imp. Renta. y participacin a los trabajadores. El ratio D/E es igual a 0, el cual corresponde al promedio de dicho ratio desde el ao 2005 al 2015 (debido a que se considera nicamente la deuda de largo plazo).

Prima de Riesgo de Mercado

Diversos periodos.

4.6%

31 de Octubre 2006

9 de Mayo 2006

Kraft S.A.

Industria de Procesamiento de Alimentos

Interinvest

11.24%

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + x [E(RmUSA-RfUSA)] x (x / USA )

RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA

Media de los bonos del tesoro americano a 10 aos.

ltimos 36 meses

4.410%

Rs = Spread de los Bonos en dlares locales (Bonos Media del diferencial entre el peruanos) de plazo similar. rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Se toma el Spread PDI Peruano. (RfUSA + Rs) = Tasa Libre de Riesgo Per Diferencia entre tasa Libre de Riesgo USA menos el Spread de los bonos en dlares locales de plazo similar.

ltimos 36 meses

1.91%

ltimos 36 meses

6.3%

= Coeficiente Beta Financiero estimado de la industria

Promedio de betas de la industria tomadas de Damodaran y Hoovers apalancadas a la realidad de la empresa local. Se tomaron quince (15) empresas en la que se incluyen los Betas de Pepsico, Kraft Foods, Sara Lee. Sobre esta base se estim un Beta no apalancado promedio.

n.d

0.61

56

Fecha del Informe

Fecha Cuasal / Valorizacin

Empresa Valorizada

Sector

Empresa Valorizadora

Tasa de Descuento (Ke)

Definicin del Modelo CAPM

Variable

Indicador

Periodo / Ao

Clculo

Precisin

E(RmUSA-RfUSA) = Esperado de la Prima por riesgo de mercado USA

Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de Tbonds.

1928-2005

6.47%

En el Per no existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar el anlisis del rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo; por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y, como se muestra abajo, la relacin entre las volatilidades de los rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), Bloomberg Bloomberg

x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA
Fuente: Informes de Valorizaciones de las empresas consultoras accesibles desde sus portales o desde CONASEV. Elaboracin: Propia

Desviacin estndar diaria histrica de la BVL Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500

1995 - Octubre 05 1995 - Octubre 05

1.19% 1.08%

57

Anexo 2: Moody's Investors Service Calificaciones Bonos Soberanos en Moneda Extranjera al Largo Plazo

58

Anexo 3: Telefnica Mviles de Chile S.A Informe sobre Modificaciones e Insistencias Parte I sobre la Tasa Libre de Riesgo a utilizarse para el clculo de la tasa de descuento

59

Anexo 4: Telefnica Mviles de Chile S.A Informe sobre Modificaciones e Insistencias Parte I sobre la prima por riesgo de mercado internacional a utilizarse para el clculo de la tasa de descuento

60

Anexo 5: Prima por riesgo citados por libros y dems papers no citados. Cuadro desarrollado por Pablo Fernandez (IESE) Equity Premium: Historical, Expected, Required and Implied, November 2006.

61

Av. Nicols de Pirola 938 Of. 302. Lima-Per

62

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