POLTICAS MACROECONMICAS EN ECONOMAS ABIERTAS

Parte II (versin preliminar)

Mario Damill1

CEDES Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de 2008.

Agradezco la colaboracin y los comentarios de Laura Goldberg, Martn Rapetti, Eleonora Tubio, Martn Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, as como los recibidos de muchos estudiantes de los cursos de Macroeconoma I de la UBA.

Captulo 3. La determinacin de la tasa macroeconmico en una economa abierta. Introduccin

de

inters

el

equilibrio

En los captulos precedentes hemos examinado el caso de una economa abierta al comercio pero sin vnculos financieros con el exterior, es decir, sin movimientos de capitales hacia adentro o hacia el resto del mundo. Dijimos que esa representacin no dejaba de ser una simplificacin relativamente razonable, para una economa como la argentina, en el largo perodo que comienza hacia 1930 y se extiende hasta comienzos de los aos setenta. Pero alrededor de este ltimo ao comienza una nueva etapa de la economa mundial, que suele denominarse la segunda globalizacin financiera, para distinguirla de la primera globalizacin, extendida a lo largo del ltimo tercio del siglo XIX y hasta la Gran Depresin. Dos fueron los hitos iniciales ms importantes de esta nueva etapa: el fin de la convertibilidad del dlar de los EE.UU. en oro a una paridad fija, decidido por el gobierno de Nixon en agosto de 1971, y el primer shock del petrleo, de 1973. El primer evento dio fin a lo acordado en materia de regmenes cambiarios en Bretton Woods, en 1944. Se inauguraba entonces, a comienzos de los aos setenta, una etapa en la que las principales monedas dejaran de tener paridades fijas en relacin con el dlar. Es decir, pasaran a tener paridades determinadas por la oferta y la demanda, o flotantes. El segundo evento, el shock petrolero, tuvo diversos efectos importantes, pero el que nos interesa destacar aqu es financiero: gener una masa de recursos lquidos en divisas de gran magnitud, en poder de las naciones exportadoras de petrleo. Estos recursos se canalizaron en buena medida a travs de los mercados financieros internacionales, que reciclaron los petrodlares, de manera que se produjo una gran expansin de la capacidad prestable en tales mercados. Esta abundancia de crdito internacional en mercados privados dio lugar a un aumento considerable de los movimientos de capital, la que alcanz rpidamente volmenes que no tenan precedentes desde los aos anteriores a la depresin del treinta. Se produjeron, adems, presiones generalizadas hacia el desmantelamiento de las diversas restricciones a los movimientos de capital por entonces vigentes en todas las economas del mundo. Entonces, economas que en la fase anterior haban contado con un muy escaso acceso al crdito externo, como la que representamos analticamente en los captulos

anteriores, dieron paso a economas que podan acceder de manera fluida a fondos financieros externos. Frente a este nuevo cuadro, una economa que generase un dficit en su cuenta comercial, como la que examinamos en el captulo anterior, no se encontraba necesariamente forzada a ajustar el balance de pagos, porque en la nueva situacin era posible financiar, de un modo u otro, ese desequilibrio. En otros trminos, puede decirse, al menos en principio, como parece lgico y tambin intuitivamente aceptable, que el acceso al crdito aumenta los grados de libertad de la poltica econmica. Ahora bien, para poder introducir en nuestro esquema analtico estos nuevos temas, que involucran esencialmente a los movimientos internacionales de capitales, es necesario incorporar nuevamente a nuestro herramental los elementos relativos al lado monetario y financiero de la economa, lo que sintticamente podramos denominar el aparato LM. Lo haremos enseguida, pero comenzaremos por reintroducir estos elementos en una economa que todava permanecer cerrada a los movimientos de capitales (aunque comercie con el resto del mundo), para despus s pasar a examinar cmo puede cambiar su forma de funcionamiento cuando los movimientos de capitales son importantes. 2 El dinero en la economa financieramente aislada Ya hemos analizado, en captulos anteriores, el funcionamiento de los mercados de dinero y bonos y la determinacin de la tasa de inters en una economa cerrada. Algunos aspectos de las relaciones monetarias en una economa abierta asomaron tambin en el captulo anterior, en especial cuando hicimos referencia al mercado de cambios. En la economa simplificada de la que hemos estado tratando, supusimos que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, en
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Lo que hemos dicho en esta introduccin acerca de los orgenes y caractersticas de la segunda globalizacin financiera es apenas una somera referencia contextual, y aqu no iremos mucho ms all. Pero adentrarse un poco ms en el conocimiento de los procesos financieros internacionales de este perodo puede ayudar mucho a la comprensin de lo que se discute en este texto. La bibliografa disponible para profundizar en estos temas es muy vasta, pero recomendamos en particular un texto de Eatwell y Taylor, que tiene un tratamiento sencillo, ameno y polmico de esta crucial etapa, y suministra elementos importantes para comprender, por ejemplo, las crisis financieras y cambiarias experimentadas por muchas economas en los aos noventa, y tambin algunos de los mecanismos que llevaran, ms tarde, al crack de 2008 desencadenado por la crisis en el segmento de hipotecas subprime en los Estados Unidos. Ver: Eatwell, J. y L. Taylor. Finanzas globales en riesgo. Un anlisis a favor de la regulacin internacional. Siglo XXI Editores Argentina, Buenos Aires, 2006.

divisas, mientras que las operaciones internas se efectan en pesos. Vimos que bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea pesos por dlares y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda nacional en circulacin o bien la reduce, segn el caso. Veremos estas operaciones y sus efectos con mayor detalle en las prximas secciones. El modelo IS-LM en la economa abierta al comercio En el captulo precedente introdujimos las relaciones comerciales con el resto del mundo, dejando momentneamente de lado las relaciones monetarias. Al reintroducirlas, el esquema analtico resultante tendr varias diferencias en relacin con el modelo del captulo anterior, y tambin con el esquema IS-LM de economa cerrada de la primera parte del curso. El equilibrio de ingreso-gasto (o de ahorroinversin) lo representaremos con una IS modificada por la introduccin de exportaciones e importaciones. Por otro lado, a diferencia del captulo anterior, en el que la inversin planeada la tomamos como exgena, ahora consideraremos que ese componente del gasto depende del nivel del producto Y y de la tasa de inters i:

I * =I 0 +b1 .Y b2 .i.
Conviene recordar aqu la condicin de equilibrio de ingreso-gasto que dedujramos en el captulo anterior, designada entonces como ecuacin (1.1.d):

1 Yint = 1 c1 .(1 t ) + E 0 . 0 q y

][

2 . A0 + ( E 0 . 0 ).( x0 q0 ) + ( E 0 . 0 ) .( x ER + q ER ) .

Ahora, con la reintroduccin de la funcin de inversin que acabamos de plantear, esa expresin quedar transformada en una versin de la curva IS, para una economa abierta al comercio, del siguiente modo:

1 IS: Yint = 1 c1 .(1 t ) b1 + E 0 . 0 q y

][

2 . A0 + ( E 0 . 0 ).( x0 q 0 ) + ( E 0 . 0 ) .( x ER + q ER ) b2 .i .

En esa condicin de equilibrio aparece el coeficiente b1 en el denominador del trmino entre llaves. Aparece tambin la tasa de inters i, multiplicada por el coeficiente b2. Esa es la conocida relacin de pendiente negativa entre Y e i, que

corresponde a los puntos de equilibrio de ingreso-gasto o de ahorro-inversin, aunque ahora incluye parmetros de las ecuaciones de exportaciones e importaciones y, fundamentalmente, el tipo de cambio, que naturalmente no estaban presentes en la versin de economa cerrada. Como por el momento el tipo de cambio nominal E est dado, la IS es una relacin entre Y e i, pero debe notarse que su posicin en el plano (Y, i) depender del valor de E.3 La condicin de equilibrio monetario, la llamada LM, la expresaremos as:
M0 LM: i = l .P 0 k + l . Y.

Pero con la introduccin del comercio internacional, el modelo debe ampliarse, incorporando la condicin de equilibrio del balance de pagos, que en nuestra economa financieramente cerrada resulta equivalente al balance comercial.4 BP:
P f . x 0 + ( x ER + q ER ).E 0 . 0 q 0 q y .Y = 0.

Examine detenidamente este conjunto de tres ecuaciones. Las variables endgenas son Y e i, como el la versin original del modelo IS-LM, pero eso es as en tanto estamos considerando exgenamente dado al tipo de cambio, en el nivel E0. Si dejramos que esta variable se determinase endgenamente, el modelo tendra entonces tres ecuaciones con tres endgenas: Y, i, E. En esa especificacin, el modelo podra resolverse normalmente para los valores de equilibrio de las tres variables indicadas, dados los valores de las exgenas y de los parmetros involucrados en el anlisis. Sin embargo, hay varias soluciones posibles, las que dependen esencialmente del rgimen cambiario. Como acabamos de indicar, con tipo de cambio fijo las variables endgenas se reducen en principio a dos, Y e i. Observe que el Y de equilibrio externo se determinara entonces en la ecuacin BP, independientemente del resto del sistema, puesto que en esa ecuacin Y es la nica endgena. Por su lado, las ecuaciones IS
Recordemos que en el captulo anterior dedujimos una condicin que deba cumplirse para que la devaluacin resultase expansiva. Si esa condicin se cumple, a mayor tipo de cambio, ms hacia la derecha estar la curva IS en el plano (Y, i). 4 Esta condicin de equilibrio comercial es la misma del captulo precedente, aunque all no la planteamos de manera explcita. Resulta de considerar las ecuaciones de exportaciones
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y LM nos permitiran determinar el Y de equilibrio interno, que no tiene por qu ser igual al anterior. Tenemos dos soluciones para Y, pero en realidad, al igual que en el captulo anterior, sucede que, si ambos valores difieren, el balance de pagos estar en desequilibrio, y la ecuacin que llamamos BP no se resolver para un valor nulo, sino que nos permitir obtener la variacin de reservas. La variable R se agregar al conjunto de endgenas, junto a Y e i. En otros trminos, el sistema debera resolverse as: con tipo de cambio fijo, y dado Yint, determinado por las ecuaciones IS y LM, la ecuacin BP se resuelve en desequilibrio:
P f . x 0 + ( x ER + q ER ).E 0 . 0 q 0 q y .Y = R.

Es posible concebir, an con tipo de cambio fijo, una solucin alternativa. Para explicarla nos apoyaremos en el grfico siguiente, en el que representamos este modelo pero recurriendo en principio a una ilustracin ms desagregada que la habitual en el tratamiento del esquema IS-LM-BP. Lo que se hace en el grfico 6 es agregar un tercer diagrama a nuestra discusin del captulo precedente. Es el correspondiente al mercado monetario. Caracterizamos una situacin inicial de equilibrio, definida por el par (Yint0, i0) y un dficit comercial semejante al que diera pie, en el captulo anterior, a la discusin del problema del ajuste del balance de pagos y los planes de ajuste tradicional. El punto que atraer nuestra atencin ahora es el referido a la relacin entre el balance de pagos y el mercado de dinero. En las condiciones en que opera la economa de la que estamos tratando, la autoridad cambiaria estar interviniendo en el mercado de divisas, como ya hemos visto. Eso tiene gravitacin sobre la cantidad de dinero y crdito, es decir, incide en los procesos monetarios y financieros. Esta conexin entre el sector externo y el mercado monetario ser mucho menor con un rgimen de tipo de cambio flotante, en especial si se trata de flotacin pura, es decir, sin ninguna intervencin, pero este tema quedar en suspenso para ser retomado ms adelante. En la situacin que estamos analizando, el comercio con el resto del mundo arroja un dficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del banco central estn declinando. Este es el resultado de la intervencin cambiaria, en una situacin en la que, como se observa en el grfico, se verifica que Yex es menor que Yint.

e importaciones que denominramos (1.7.a) y (1.8.a), expresndolas luego en dlares e igualndolas, de modo que la variacin de reservas se anule.

La declinacin del acervo de reservas se manifiesta tambin en una reduccin de la cantidad de dinero en circulacin. Es decir, la intervencin cambiaria tiene, en la economa de nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo.

Grfico 6: El ajuste monetario automtico del balance de pagos

m Gasto Y* (i0) Y* (i1) El ingreso de equilibrio El mercado de dinero i

i1 i0

s 0

m (Yint0)

m (Yex) M/P

45 Yint0 Ingreso (Y)

Export. e Import. El equilibrio externo

P*.q(Y,ER0)

Dficit ( R<0)

P*.x(ER0)

Yex

Yint0

Ingreso (Y)

Esterilizacin monetaria En consecuencia, para que la cantidad de dinero en circulacin (en trminos reales, por cuanto estamos trabajando con precios dados) permanezca en el nivel ms0 indicado en el grfico, en el que se cumple que la tasa de inters de equilibrio es i0, es necesario que la autoridad monetaria compense esa reduccin del circulante a travs de operaciones monetarias expansivas de otro tipo. Para ellola autoridad monetaria debera, por ejemplo, realizar operaciones expansivas de mercado abierto, comprando bonos en poder del pblico. A travs de esas acciones el banco central podra apuntar a mantener la tasa de inters de equilibrio aproximadamente en el nivel i0. Estas medidas destinadas a compensar el

efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilizacin monetaria.5 La situacin de equilibrio inicial que hemos descripto a partir del grfico requiere, en consecuencia, que perodo a perodo la autoridad monetaria esterilice el efecto monetario de la cada de reservas, para mantener la tasa de inters en el nivel i0. Hablaramos en este caso de intervencin esterilizada. Pero si as lo hace estaremos nuevamente, en nuestro ejemplo, ante un cuadro insostenible, que no es otro que el que examinramos en el captulo precedente, al analizar el conflicto entre el resultado del balance de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aqu tambin, del carcter limitado del acervo de reservas. Ahora bien, qu suceder si la intervencin no es esterilizada? En este caso, la oferta monetaria va a contraerse acompaando la cada de las reservas. En el grfico anterior esto se representa como un desplazamiento de la lnea vertical que representa a la oferta de dinero hacia la izquierda. Esto da lugar, en primera instancia, a la aparicin de un exceso de demanda en ese mercado y, luego, a un ajuste alcista de la tasa de inters, que tender a ubicarse por encima de i0. Posteriormente, la suba de i repercutir en el gasto total planeado. En el grfico, la funcin Y* se mueve hacia abajo, de manera que el ingreso de equilibrio se contrae. El efecto es igual al que tendra una medida de poltica monetaria contractiva, aunque aqu se trata de un proceso endgeno y no de una medida de poltica. El cambio en Y que se producir tendr a su vez repercusiones posteriores, en una "segunda vuelta": puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo suceder con la demanda de dinero. La curva md, cuya posicin depende del valor del producto, se mueve hacia abajo, de manera que la suba de la tasa de inters se ve atenuada. Hasta cundo (o mejor, hasta dnde) seguir la contraccin econmica? La presin alcista sobre la tasa de inters persistir en tanto haya dficit de balance de
Hablamos aqu de la esterilizacin de una contraccin monetaria originada en un dficit del balance de pagos. Con un balance de pagos superavitario, la acumulacin de reservas estara acompaada por expansin de la cantidad de dinero en circulacin. En este caso, la esterilizacin podra consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central (que retiraran dinero de la circulacin). En ocasiones, los bancos centrales tambin emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulacin monetaria, los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro. Estos ttulos deberamos incluirlos, en rigor, entre las obligaciones del banco, junto a la base monetaria, como un pasivo no monetario. Las medidas de esterilizacin monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crdito, o bien la tasa de inters, segn cul sea la variable que la autoridad monetaria est procurando estabilizar o est monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos.
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pagos y cada de reservas. Por ende, el proceso slo se detendr cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir con Yex, segn se ilustra en los grficos superpuestos de la izquierda (a y b, en la ltima ilustracin). En el grfico c mostramos el correspondiente desplazamiento de la demanda de dinero. Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automtico de las cuentas externas de la economa, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. sta es nuestra primera versin de lo que se conoce como el enfoque monetario del balance de pagos. Este enfoque concluye que, en una economa con tipo de cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del balance de pagos para que ste encuentre de manera automtica su equilibrio. Es claro, sin embargo, que al igual que la poltica fiscal contractiva a la que recurrimos en el captulo anterior, este mecanismo de ajuste es, en el caso que estamos discutiendo, de carcter recesivo.6 El grfico 6 puede redefinirse de manera ms sinttica, pero por completo equivalente, en un diagrama en el plano (Y, i), como hacemos habitualmente. En este caso, el elemento que se incorpora, en comparacin con el tratamiento para una economa cerrada, es la curva BP. Como el equilibrio externo no depende, hasta aqu, de la tasa de inters, esa es una lnea vertical. La BP divide al primer cuadrante: los puntos a la izquierda de esa recta corresponden a situaciones de supervit comercial (lo que, hasta aqu, en esta economa simplificada, equivale a supervit del balance de pagos), mientras que puntos a la derecha corresponden a dficit. En el grfico 7 vemos que las curvas IS y LM se cortan a la derecha de BP, de modo que, en ese punto, correspondiente al equilibrio interno, habr dficit del comercio, como ya sabemos. Como tambin hemos visto, para permanecer en esa situacin es necesario esterilizar el efecto monetario del sector externo. S, por el contrario, las autoridades deciden no esterilizar, la cantidad de dinero se contraer y, con ello, aparecer un exceso de demanda monetaria que tender a subir la tasa de inters. En el grfico, eso se ver como un corrimiento paulatino de la curva LM hacia arriba, tal como el que se observara ante una poltica monetaria contractiva.

Pero tome en cuenta que estamos enfocando una situacin de dficit de las cuentas externas. Si, en cambio, stas estuvieran en supervit, las reservas aumentaran, y con ellas lo hara la cantidad de dinero, caeran las tasas de inters y la economa se expandira (siempre suponemos, por ahora, que no se est operando sobre la frontera determinada por la disponibilidad de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de pagos al equilibrio.

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Grfico 7: El modelo "IS-LM-BP" sin movilidad de capitales

BP LM

ieq

IS

Yex

Yint

El punto de equilibrio interno se movera entonces a lo largo de la IS, que se mantiene fija, siguiendo el desplazamiento de la LM. Es decir, se movera "hacia el noroeste", hasta llegar al punto indicado en el grfico 7 con una flecha. All el ingreso de equilibrio interno se hace igual al que hace cero el resultado del balance de pagos, tal como viramos anteriormente. En otros trminos, el balance de pagos se ajusta automticamente, a travs de una recesin. Est claro que el modelo que estamos analizando puede organizarse en la forma de tres ecuaciones de equilibrio, que son las representadas en el ltimo grfico y cuyas expresiones analticas volcramos ms arriba. Con tipo de cambio fijo, la IS y la LM son dos ecuaciones formuladas con las mismas dos incgnitas: Y e i. Al agregar la expresin BP, incorporamos otra ecuacin en el modelo pero sin adicionar una nueva incgnita, puesto que la endgena all es nuevamente la variable Y. De modo que para obtener la solucin conjunta de todo el sistema fue necesario hacer endgena a alguna de las restantes variables. Ya vimos que el sistema poda resolverse en desequilibrio, de modo que la nueva endgena sera la variacin de reservas, R. Pero eso implica esterilizacin monetaria, como explicamos luego apoyndonos en los grficos. Si no hay esterilizacin, el balance de pagos tender al equilibrio y la variacin de reservas ser, en la solucin de todo el sistema, nula. Entonces nos quedamos con una incgnita menos (R). Son tres ecuaciones, y las incgnitas habituales son Y e i. Qu otra variable har falta endogeneizar para que el sistema pueda encontrar una solucin nica? La respuesta es sencilla y est ilustrada en la descripcin del proceso monetario de ajuste del balance de pagos que acabamos de plantear: si el

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banco central no esteriliza, en la situacin que estamos discutiendo la cantidad de dinero va a contraerse. Entonces, all est la respuesta: estamos resolviendo el sistema haciendo endgena a la cantidad de dinero M (o bien, considerando que estamos trabajando con precios dados, a la oferta monetaria real ms). Nuestras endgenas sern, para dejarlo lo ms claro posible, (Y, i, M). Esa es la solucin de equilibrio, con tipo de cambio fijo. Note, sin embargo, que podramos elegir otros caminos. La cuestin es que, si el balance de pagos se resuelve en equilibrio, Y se determina en la ecuacin BP. Ser igual a Yex. Luego, las otras dos ecuaciones, que constituyen el esquema IS-LM, determinan i, y alguna otra variable. M en el ejemplo que acabamos de plantear. Pero podramos resolver el modelo haciendo endgena a G, por ejemplo. El banco central podra esterilizar, manteniendo constante a M, mientras que el peso del ajuste contractivo recae sobre G. En este caso, la IS se movera hacia la izquierda, y el equilibrio se establecera donde la LM, inmvil, se corta con la BP. Tendramos entonces una recesin con tasas de inters bajas, si la comparamos con la que generara el efecto monetario automtico que vimos antes. Estamos de nuevo en presencia del mecanismo de ajuste recesivo que ya discutiramos en el captulo anterior, aunque all no tenamos el dinero de por medio. Tipo de cambio flotante Naturalmente, una alternativa a todas las anteriores es dejar que se determine endgenamente el tipo de cambio. Bajo un rgimen de flotacin pura, la oferta monetaria vuelve a ser exgena, puesto que el banco central no interviene en el mercado de divisas comprando o vendiendo a cambio de pesos. En este caso las tres variables a determinar en el modelo sern el producto Y, la tasa de inters i, y la paridad nominal E. Ya sabemos que, con el supuesto de precios dados, los movimientos del tipo de cambio nominal y del tipo real sern proporcionales. De manera que ahora las ecuaciones IS y LM no constituirn una parte separable del modelo, puesto que no pueden resolverse independientemente de la BP. S lo eran en el ejercicio anterior, ya que se trataba de dos ecuaciones con dos variables endgenas, Y e i. Con tipo de cambio flotante se se agrega a stas ltimas el tipo de cambio, que aparece en la expresin de la IS, y las tres ecuaciones deben resolverse de manera simultnea. Dicho esto, dejaremos la resolucin analtica del modelo en suspenso, puesto que pretendemos encarar todas las cuestiones relativas a la flotacin cambiaria en un captulo posterior.

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El papel de los movimientos de capitales Hasta aqu nos hemos ocupado de economas "financieramente aisladas", es decir, con muy limitado acceso al financiamiento internacional. Sin embargo, en la primera mitad de la dcada de los setenta, el escenario financiero internacional se transform rpidamente, segn hemos descrito de manera muy sucinta en la introduccin de este captulo, y aparecieron grandes volmenes de financiamiento de fuentes privadas. En el captulo anterior sealamos que en Amrica Latina haba quienes sostenan que se requera avanzar en el proceso de sustitucin de importaciones e incentivar exportaciones para romper la dinmica de stop-go y crecer de manera sostenida. Pero eso requera tiempo, lo que en parte quiere tambin decir financiamiento. Los recursos financieros aparecieron en los aos setenta, y habra un nuevo auge de los ingresos de capitales a la regin en los aos noventa. Permitieron esos recursos financieros avanzar en el sentido sugerido por los estructuralistas? Trataremos de aportar elementos para la comprensin de estas cuestiones en las pginas que siguen. Previamente, es necesario que ampliemos nuestro instrumental analtico para incorporar un nuevo elemento: la movilidad de los capitales. Los flujos de capital y la tasa de inters La apertura financiera de la economa (o la apertura "de la cuenta de capitales", como suele tambin decirse) puede significar, en primer lugar, un aumento de las oportunidades abiertas a los agentes econmicos residentes. Adems de mantener en sus carteras bonos emitidos por otros agentes residentes, en particular, les ser posible tener bonos extranjeros.7 Del mismo modo, los no residentes tienen tambin la posibilidad invertir en bonos emitidos por los residentes en esta economa. Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros y de capitales internos y externos nos llevar a introducir varios cambios de importancia en nuestra representacin del funcionamiento de la economa. Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tenedores de bonos que operan dentro de nuestras fronteras geogrficas. Ahora tendrn, algunos de ellos al menos, la opcin de adquirir ttulos en el exterior. En consecuencia, les interesar, con seguridad, comparar las condiciones que ofrecen ambos tipos de papeles.
En qu medida estas operaciones son factibles depende de qu regulaciones existan a las operaciones "por cuenta de capital" entre residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transaccin sera viable, pero el grado de apertura tal vez no sea
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Son varias las dimensiones relevantes de tal comparacin, e iremos introduciendo de una en una las ms importantes. Una consideracin central se referir, indudablemente, a la renta que puede obtenerse a partir de la posesin de esos instrumentos financieros, es decir, a la tasa de inters. El tenedor de bonos comparar, con certeza, la tasa interna i (que es la que pagan los bonos locales) con la tasa internacional, que llamaremos if (la que ofrecen los bonos emitidos por el resto del mundo, tomado como un agregado). Como estamos desarrollando un anlisis macroeconmico (y no decidiendo sobre una transaccin financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo as como tasas representativas de cada mercado. stas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales para poder ser objeto de comparacin (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en trminos de plazos, con garantas equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la comparacin tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a trminos equivalentes. Adicionalmente, estamos ignorando aqu las diferencias entre las tasas activas y pasivas, tal como hiciramos al tratar de una economa cerrada. Si, por ejemplo, la tasa interna es menor que la internacional, habr algunos residentes dispuestos a adquirir bonos en el exterior, eventualmente en sustitucin de los bonos locales que tengan en su cartera. Del mismo modo, los extranjeros querrn vender nuestros bonos y pasarse a los emitidos por los residentes en el resto del mundo, para aprovechar esas tasas ms altas. Incluso se presentar el caso de que agentes especializados en el negocio financiero estarn probablemente tentados a emitir bonos internamente, a tasas bajas, para colocar los fondos as obtenidos en bonos externos, y aprovechar el diferencial correspondiente. A stos ltimos podemos llamarlos arbitrajistas. Podemos pensar a las operaciones de arbitraje como transacciones que ponen en contacto mercados distintos. Como idea general, digamos que los arbitrajistas son agentes que compran all donde los precios estn bajos para vender donde estn ms altos, hacindose con una diferencia. Volveremos sobre ellos un poco ms adelante. Las operaciones a las que nos referimos en el prrafo anterior darn lugar a salidas de capitales desde nuestra economa. Puede incluso suponerse que, ceteris paribus, estas salidas sern mayores cuanto mayor sea el diferencial (en este caso negativo) entre la tasa interna y la internacional, es decir, cuanto ms amplia sea la brecha (i - if) en valor absoluto.

pleno. En tal caso, habr restricciones o incluso prohibiciones, para algunos tipos de operacin, establecidas por las autoridades.

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Naturalmente, esa diferencia puede ser positiva. Si la tasa de inters de una economa abierta a los movimientos de capitales es superior a la internacional, puede esperarse, en principio, un ingreso de fondos desde el exterior. Si designamos con una F a los flujos netos de capitales hacia el pas8, nuestro argumento anterior podra representarse as: F = F i i f , con F > 0, donde estamos simplemente expresando que los ingresos (netos) de fondos desde el exterior (F) sern una funcin del diferencial de tasas ya mencionado. F y el diferencial de tasas estn positivamente correlacionados, lo que indicamos al sealar que la derivada de F en relacin con la brecha de tasas es positiva (F > 0). Las rentas de la inversin Ahora bien, al modificar nuestro tratamiento de la cuenta de capitales, estamos obligados a revisar tambin otras cuentas del balance de pagos. En efecto, adems de los flujos de exportaciones e importaciones de bienes y servicios reales habr que considerar ahora, en cada perodo y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y egresos corrientes correspondientes a las rentas de los capitales. Las transacciones comerciales son corrientes, como lo son tambin los pagos de intereses, mientras que nuestra variable F se refiere a las transacciones de capital. Hasta aqu, en los captulos precedentes, la cuenta corriente del balance de pagos era equivalente a la cuenta de comercio (y la cuenta de capital arrojaba un saldo nulo, por hiptesis). Al abrir la economa a los movimentos de capitales, debemos tambin incorporar en nuestra cuenta corriente una variable adicional, que llamaremos rentas netas de la inversin, designndola como RNI. sta incluir, sumando, los ingresos por intereses y utilidades y dividendos9 que los residentes obtienen por sus activos
Es decir, F designa a los ingresos brutos de fondos menos las salidas (incluyendo entre stas a las amortizaciones). Los intereses constituyen remuneracin de colocaciones financieras, mientras que las utilidades y dividendos son las rentas generadas por las inversiones directas, es decir, por aquellas que involucran la posesin de activos productivos, por ejemplo. En la cuenta corriente del balance de pagos la cuenta RNI est en realidad comprendida en otra ms amplia, llamada simplemente rentas, que adems de los intereses y utilidades y dividendos que remuneran al capital contempla otros flujos, constituidos esencialmente por remuneraciones al trabajo.
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financieros contra no residentes y por sus activos fsicos en el exterior; y, restando, entrarn en su clculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no residentes; constituyen la remuneracin de sus inversiones fsicas y financieras, realizadas en perodos previos. Si en el perodo actual estn ingresando nuevos capitales a nuestra economa, eso producir asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los perodos subsiguientes, aparecern seguramente dos flujos negativos derivados del anterior: amortizaciones del principal, que sern salidas en cuenta de capital, y pagos de intereses o utilidades o dividendos, que se computarn como salidas en la cuenta corriente. Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el perodo corriente son bsicamente el resultado de decisiones tomadas en el pasado (cunta deuda se acumul, cuanta inversin extranjera directa se recibi, etc.) y de variables exgenas como la tasa de inters internacional. Ms en general, a diferencia del resultado del comercio, el saldo de la cuenta RNI tendr normalmente una muy baja correlacin con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo econmico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el anlisis que estamos desarrollando hasta aqu es bsicamente de corto plazo, asumiremos que RNI es exgena. El equilibrio del balance de pagos y el funcionamiento del modelo con tipo de cambio fijo En este punto conviene poner a las variables que acabamos de introducir, F y RNI, en el contexto del conjunto de las transacciones entre residentes y no residentes, reflejado por el balance de pagos. Supondremos, a continuacin, que la tasa de inters internacional se determina exgenamente, de modo que podemos escribir (if = if0). Tambin asumimos un rgimen de tipo de cambio fijo y precios dados. Nuestra nueva ecuacin del balance de pagos ser entonces:

{P . [x + (x
f 0

ER

+ qER ). E 0 . 0 q0 q y .Y ] + RNI 0 }+ F (i i f 0 ) = R.

donde la expresin entre llaves es la cuenta corriente (dejando de lado otras rentas y transferencias corrientes, dos partidas que suelen ser de muy escasa significacin).

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Luego, tendremos como nueva condicin de equilibrio externo, que llamaremos ecuacin BPK, a la siguiente: BPK: {P f . [x0 + ( x ER + q ER ). E 0 . 0 q0 q y .Y ] + RNI 0 }+ F (i i f 0 ) = 0. Comparemos esta expresin con la anterior condicin de equilibrio externo, BP. No estamos en presencia de un cambio menor. Es muy significativo en varios sentidos y muy relevante para el anlisis de las polticas macroeconmicas, en especial en el corto plazo. Observe que la ltima expresin no es ya una ecuacin con una nica incgnita. Pasando de la matemtica elemental a la economa, eso tiene una significacin muy relevante: no es posible ahora identificar un nico nivel de Y al que podamos designar como Y de equilibrio externo, como hacamos anteriormente con nuestro Yex. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo probablemente diferente para cada nivel de la tasa de inters interna i. Sin embargo, s tendremos un nivel de Y al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que llamaremos Ycc. Esto tiene consecuencias para el anlisis de la poltica econmica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de sealar acerca de Yex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atena el conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos que discutiramos con cierto detalle en el captulo precedente. En el nuevo contexto, puede de todos modos suceder que Yint resulte mayor que Ycc. En otros trminos, es posible que haya dficit en cuenta corriente si la economa opera en el nivel del producto que las autoridades econmicas tienen como meta. Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esas circunstancias. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto nivel de la tasa de inters interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el dficit en cuenta corriente, evitando la declinacin de las reservas y el consiguiente efecto monetario contractivo. La disponibilidad de crdito externo acta, en otros trminos, como un amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y el empleo, a pesar del dficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o postergando el ajuste del balance de pagos. Claro que la contrapartida es la acumulacin de deuda externa, y esto hace que, si bien en lo inmediato el acceso al financiamiento externo aumenta los grados de

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libertad de la poltica econmica, pueda estar incubndose un problema para el futuro. Volveremos sobre este tema unas pocas pginas ms adelante. Ya hemos anticipado que el anlisis de las polticas macroeconmicas cambia bastante en este nuevo contexto. En la economa de nuestras discusiones precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las polticas fiscal y monetaria podan utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos simultneamente. Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las polticas macroeconmicas. En principio, las autoridades de nuestra economa podran utilizar la poltica fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto. Si en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un dficit, es posible utilizar la poltica monetaria para resolver este problema. Cmo? Bien, una poltica monetaria contractiva elevara la tasa de inters, y sta podr, probablemente, llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior en la magnitud requerida. Ms sencillamente, podramos lograr ese resultado tan slo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente deficitaria lleva a una contraccin de reservas, la cantidad de dinero declinar, lo que dar lugar a una suba de la tasa de inters. En la economa financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna nos permitir financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no residentes. Ilustramos grficamente esta cuestin en el grfico 8. En primer lugar, constatamos que la nueva BPK, la condicin de equilibrio del balance de pagos, ser normalmente una curva de pendiente positiva. Un mayor nivel del ingreso generar un aumento del dficit en cuenta corriente (o un menor supervit, segn sea el caso), por lo que ser necesaria una tasa de inters ms elevada para mantener en equilibrio las cuentas externas. Supongamos que las autoridades econmicas tienen un objetivo en materia de producto, lo que en el grfico a representamos como Ymeta, trazando a ese nivel una recta vertical. Es compatible ese nivel de Y con el equilibrio externo? Si antes nuestra respuesta era s (si por ventura Yex coincida con Ymeta) o bien no, ahora ser s, a la tasa de inters i**. Es decir, podemos pensar que habr alguna tasa de inters compatible con el equilibrio externo, al nivel Ymeta del producto. Cmo alcanzar ese punto? La respuesta ya la hemos anticipado. Se trata de utilizar los instrumentos de poltica fiscal en pos de ese objetivo. Argumentando en lenguaje geomtrico, se trata de que la IS pase por el punto en que se cortan las dos lneas que trazamos en el grfico a. Es decir, se debera procurar situarla donde la hemos dibujado en el grfico b.

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Grfico 8: El modelo "IS-LM-BP (BPK)" con movilidad de capitales BPK i

i**

Grfico a

Ymeta

BPK i

i**

Grfico b

IS

Ymeta

Tome en cuenta que, si el tipo de cambio est fijo, el subsistema IS-BPK est formado por dos ecuaciones con slo dos incgnitas, que son Y e i. Es decir que puede resolverse separadamente, obteniendo el punto de equilibrio representado en la ilustracin b. Y qu ha sucedido con la curva LM? Bien, hemos preferido no dibujarla. Es tambin una ecuacin con dos incgnitas, que son las mismas del subsistema IS-

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BPK, es decir, Y e i. Por lo tanto, al incorporarla al modelo tenemos que hacer endgena alguna variable adicional. Y volvemos as a un tema que ya discutimos en varias oportunidades. Si el banco central resuelve no esterilizar, la oferta monetaria se ajustar endgenamente, de manera que la LM se va a mover, hasta cruzar exactamente por el punto en que se cortan la IS y la BPK, en el grfico b incluido arriba. Si la lnea que refleja el equilibrio del mercado de dinero se cortase con la IS en una zona de desquilibrio del balance de pagos, es decir, fuera de la BPK, las reservas de divisas estaran variando, y con ellas la base monetaria, desplazando a la LM, hasta que pase por el punto indicado. Una vez alcanzada esta situacin, la variacin de reservas cesara. Perfecta movilidad de capitales Cunto tendr que subir la tasa de inters para atraer el financiamiento necesario? Eso depender de la elasticidad-inters de la funcin F, es decir, de cun sensibles sean los flujos de capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente internacional, if. A mayor elasticidad, menor ser el diferencial de tasas requerido. Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta caracterstica correspondera al caso de una economa pequea, en la cual las entradas y salidas de fondos estn libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos. Este supuesto indica que se trata de una economa tomadora de precios. En este caso, tomadora de tasas de inters. Es decir, es una economa cuyas decisiones de poltica no afectan a la tasa internacional. Se asume que a la tasa if la economa pequea enfrentara una oferta perfectamente elstica de financiamiento externo. Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje entre el mercado financiero interno y el externo tienen un papel fundamental. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las posibilidades de obtener ganancias explotando pequeos diferenciales de tasas sern rpidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la internacional, los arbitrajistas procurarn tomar fondos internamente y canalizarlos hacia el exterior, obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economa pequea tender, seguramente, a subir. Hasta dnde? Hasta aquel nivel en el que la ganancia del arbitraje desaparezca. Ignorando los costos de intermediacin, que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos ocupan aqu, eso suceder cuando la tasa interna se iguale a la internacional. Por el contrario, si la tasa interna es ms alta, ingresarn fondos, y el inters bajar hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de arbitraje igualan

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los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno nico. El arbitraje construye mercados. Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusin muy importante (aunque como veremos enseguida, se trata slo de una primera aproximacin): una economa pequea, en una situacin de perfecta movilidad de capitales, tendr una tasa interna semejante a la internacional. Si as no fuese, los flujos de capitales rpidamente las igualaran y el diferencial desaparecera. Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el anlisis de la determinacin de la tasa de inters. En la economa financieramente cerrada, i de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda de dinero (y la oferta y demanda de bonos internos), y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel. Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con independencia de nuestra poltica monetaria, como ilustraremos enseguida. La ecuacin de equilibrio (llamada tambin de paridad) de la tasa de inters ser: ia = if0. Utilizamos el subndice a para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la tasa interna determinado por arbitraje. Adems, consideramos que la tasa de inters internacional se determina exgenamente, como lo indica el subndice 0 en esa expresin. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economa hipottica ser igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada. Debe destacarse el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta ni la demanda de dinero, en particular, ni la cantidad de bonos, por ejemplo) intervienen en esa ecuacin, lo que indica que esa tasa no depende de las decisiones de las autoridades locales en materia monetaria. Ya hemos sealado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos un dato empleando el argumento de economa pequea. El caso sera diferente para una economa de gran tamao, aun si sta no aplicase restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida fuesen muy bajos. La economa de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora de tasas. Sus tasas de inters internas influyen decisivamente en las tasas del resto del mundo y, en consecuencia, podramos decir que el anlisis de la poltica monetaria en ese pas, por su tamao relativo y a pesar de su apertura en materia de regulaciones,

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se parece bastante al que hemos empleado para una economa cerrada, aunque con tipo de cambio flotante. Examinemos, con el apoyo del grfico 9, cmo se determina el equilibrio macroeconmico en la pequea economa abierta, con tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales.

Grfico 9: El balance de pagos con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo

s 1 s 0

m Grfico a. El ingreso de equilibrio Gasto Y* (ia) Grfico c. El mercado de dinero

i1

ia

i*0

(2)
d

(1)

m (Yint0)

45 Yint0 Ingreso (Y)

M/P

Grfico b. El equilibrio externo

Export. e Import. y RNI

P*.q(Y,ER0)

P*.x(ER0) + RNI0

Ycc

Yint0

Ingreso (Y)

Dos de los tres diagramas son muy semejantes a los del grfico en el que examinramos, pginas atrs, el mecanismo monetario automtico de ajuste del balance de pagos en una economa cerrada a los movimienos de capitales. El ingreso de equilibrio interno se determina del mismo modo (ver grfico a, arriba). En la ilustracin inferior, vemos ahora algunas pequeas variantes. El comportamiento descrito all es el de la cuenta corriente, y no nicamente el del balance de comercio. Se ha introducido la variable RNI y se designa como Ycc al nivel del ingreso en el que se cortan las dos lneas representadas en la ilustracin. Ese es el ingreso al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos.

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El dficit que se generar si la economa opera en Yint0 seguir ejerciendo una presin contractiva sobre las reservas y sobre la cantidad de dinero, como suceda en la economa financieramente cerrada. La gran diferencia la encontramos en el diagrama correspondiente al mercado monetario-financiero. All hemos destacado la lnea horizontal que respresenta a la ecuacin de arbitraje. Es decir, aqulla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de inters se igualar a la internacional. En la situacin inicial, nos encontramos en el punto en que esa lnea horizontal se corta con la demanda monetaria. La oferta de dinero, que es la cantidad de dinero existente, es la lnea vertical que pasa por el mismo punto. Cmo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado monetario? Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto monetario contractivo. En concreto, la oferta de dinero estar declinando como resultado de la intervencin cambiaria. En el grfico hemos representado esto como un corrimiento hacia la izquierda de la lnea vertical correspondiente: ms0 se mueve hacia ms1. La contraccin monetaria (endgena) provoca un exceso de demanda en este mercado y una presin al alza de la tasa de inters, que se mueve hacia i1, como tambin se aprecia en la ilustracin. En la economa financieramente cerrada, este proceso desencadena una recesin. Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna de inters sita a esta variable por sobre la tasa de arbitraje ia. Ceteris paribus, aparece entonces un incentivo al ingreso de capitales. stos son atrados por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economa dan lugar a una expansin de la oferta monetaria. Lo que sucede puede resumirse as: hay ingresos de fondos del exterior atrados por las tasas comparativamente altas que pagan los bonos internos. Los fondos que entran, en moneda extranjera, se ofrecen en el mercado de divisas, en el que aparecer entonces un exceso de oferta. Como el banco central est interviniendo para defender el tipo de cambio fijo, debe comprar esa oferta excedente de divisas. Ergo, la cantidad de dinero se expande. Es decir que la oferta monetaria vuelve sobre sus pasos, hacia la situacin inicial. Hasta dnde retroceder? En principio, debemos suponer que los ingresos de capitales seguirn empujando hacia abajo el diferencial de tasas mientras el mismo subsista. Debemos entonces concluir que la oferta monetaria deber retornar a su posicin inicial, en la que la tasa interna es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su vez a la vigente en el mercado internacional. Sin embargo, en tanto subsista el dficit en cuenta corriente, esta suerte de vaivn de la oferta monetaria (indicada en el grfico c por las flechas 1 y 2) tambin persistir.

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Es decir, no estamos describiendo una situacin esttica. La cuenta corriente estar ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. ste impulsar, a su vez, a las tasas internas de inters hacia arriba, lo que por su parte dar lugar a ingresos de capitales ms o menos permanentes. Como podemos confiar en que los mercados financieros ajusten muy rpido, los movimientos de la tasa de inters no sern probablemente importantes. Bastar una muy pequea suba para que los arbitrajistas acten llevando nuevamente al equilibrio financiero.10 A diferencia de lo que suceda en la economa cerrada a los movimientos de capitales, ahora el mecanismo monetario automtico que mantiene en equilibrio el balance de pagos no procede a travs de la recesin (va suba de las tasas de inters y reduccin del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir nos muestra, por el contrario, cmo podra generarse, espontneamente, a travs de mecanismos de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria11. Esta argumentacin constituye la segunda versin del enfoque monetario del balance de pagos que presentamos aqu. Corolario sobre poltica monetaria Un razonamiento semejante al que hicimos hasta aqu nos llevara a concluir que, en esta economa pequea, abierta a los movimientos de capitales que enfrente una situacin de perfecta movilidad de fondos, y con un tipo de cambio fijo, la poltica monetaria no conseguir normalmente afectar a la tasa de inters ni, por ende, al nivel del producto de equilibrio. Ilustramos el punto en el grfico 10. Un aumento exgeno de la oferta monetaria, desde m0 hasta m1, por ejemplo, provocara una declinacin de la tasa de inters interna, hacia i1. Sin embargo, y seguramente mucho antes que la inversin pueda reaccionar, lo harn los capitales financieros. Como la tasa interna quedar por debajo de la de arbitraje, ser ms atractivo invertir fondos en el exterior. Se producir un exceso de
Note que no estamos argumentando que los ingresos netos de capitales sean nulos cuando las tasas de inters estn en equilibrio. No pueden serlo, porque la cuenta corriente es deficitaria. Pensemos esta situacin del siguiente modo: el dficit en cuenta corriente constituye las necesidades de financiamiento externo de nuestra economa, es decir, la demanda de financiamiento dirigida al resto del mundo. Pero esta demanda enfrenta una oferta perfectamente elstica de fondos a la tasa if. En equilibrio, el dficit en cuenta corriente se financia con ingresos netos de fondos, y la tasa de inters interna se iguala a la tasa internacional. 11 Entindase que no se trata de que los arbitrajistas suministren fondos con el propsito de financiar la cuenta corriente. Simplemente procuran rentabilidad financiera y su accionar da lugar, en este caso, a ingresos netos de divisas. Estos ingresos de divisas acaban de hecho proveyendo la liquidez en moneda extranjera que hace falta para efectuar los pagos externos impuestos por el resultado de la cuenta corriente.
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demanda de divisas, puesto que los inversores procuran cambiar activos internos por dlares para llevarlos fuera del pas. Luego, la oferta monetaria se reducir. As, de nuevo esta curva volver sobre sus pasos, hasta el punto inicial.

Grfico 10: Poltica monetaria con tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales

s 0

s 1

(1)
ia i*0

i1 m (Yint0)
(2)
d

M/P

El nico efecto de la expansin monetaria ser una baja muy breve de la tasa de inters, y prdida de parte de las reservas internacionales en poder de la autoridad monetaria. Ni la tasa de inters ni el nivel del producto seran afectados de manera ms o menos presistente. Un razonamiento semejante mostrara que tampoco una contraccin monetaria afectara, dados los supuestos con los que estamos trabajando, a la tasa de inters ni al producto de equilibrio. Podramos examinar tambin los efectos de la poltica fiscal en este modelo con tipo de cambio fijo y movilidad perfecta de capitales. El resultado puede anticiparse: como las tasas de inters de equilibrio no seran, en principio, afectadas, no habra efecto desplazamiento y el impacto de la poltica fiscal acabara resultando ms potente que en la economa cerrada o que en la economa abierta slo al comercio del captulo anterior.

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Expectativas cambiarias y riesgo Hemos examinado a nuestra economa en una situacin de libre movilidad de capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos centrales del funcionamiento macroeconmico en esas condiciones. Tenemos que avanzar un poco ms en complejidad. En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparacin entre instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarn a quienes toman decisiones de inversin financiera y en especial a los arbitrajistas (entre quienes se encuentran, claro est, y en primera lnea, las instituciones bancarias, sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en nuestra economa hipottica). Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento de que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de inters se "pegar" a la internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos financieros de caractersticas semejantes. Una de esas caractersticas es la moneda de denominacin de los contratos. Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado en el pasado un ttulo del Tesoro de los EE.UU., en dlares de ese pas. Imaginemos que ese ttulo le brinda un inters de 6% al ao. Otro papel, emitido por el Tesoro del Canad, de iguales caractersticas (en trminos de plazo, garantas, etc.), ofrece actualmente en el mercado el mismo rendimiento porcentual. Ambos ttulos sern considerados equivalentes por nuestro agente? Probablemente no, aunque paguen el mismo inters, si es que estn denominados en distintas monedas. Y es seguro que el ttulo del Canad estar denominado en dlares, pero canadienses (Canadian dollars, o CAD). En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de transaccin pueden despreciarse por ser muy bajos), tendr que "anticipar" la evolucin del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el ttulo (cualquiera sea) por un ao y entonces venderlo, le interesar anticipar cul puede ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender. Imaginemos que nuestro inversor estima que el dlar canadiense se depreciar un 10% en el perodo relevante. En ese caso, un inters de 6% anual, equivalente al que ofrece el ttulo de EE.UU., no ser suficiente para inducirlo a invertir en el papel canadiense. En efecto, si se pasa a ttulos del Canad y la depreciacin que espera se produce, habr sufrido una prdida (de 10%, precisamente) al fin del perodo, en comparacin con lo que hubiese obtenido con la colocacin alternativa.

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Luego, podramos decir que 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para que un ttulo canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera (o que podra comprar; no hace falta que lo haya hecho en el pasado), nuestro inversor requerir que le compense, no slo el inters que brinda el papel que posee, sino su expectativa de depreciacin del CAD. Ahora bien, si esas expectativas de depreciacin son fundadas, posiblemente otros inversores pensarn igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar, vislumbrarn, en la situacin que estamos planteando, una oportunidad de obtener ganancias, y actuarn en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en ambos mercados, pensarn que es rentable endeudarse al 6% anual en el Canad, en una moneda que, segn estiman, va a desvalorizarse, y creern que, en cambio, vale la pena colocar fondos en el pas vecino. Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean iguales (cumplindose la ecuacin de arbitraje tal como la entendimos en la seccin precedente), habr salidas de fondos del Canad, y la tasa de inters en esa economa deber subir. Hasta dnde? Posiblemente hasta que la nueva tasa, ms elevada, compense no slo el 6% que pagan los ttulos de los EE.UU. sino tambin la devaluacin esperada del CAD. Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra ecuacin de arbitraje de tasas de inters, lo que vale por cierto no slo para el Canad sino para cualquier economa pequea, para replantearla as: ia = if0 + deve0, donde deve corresponde a la tasa de depreciacin (o devaluacin) esperada. Hemos supuesto que tanto la tasa de inters internacional cuanto deve se determinan exgenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual, con el subndice "0". La devaluacin esperada es, a su vez: deve = (Ee - E)/E. E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro. En sntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de inters en una economa pequea, abierta a los movimientos de capitales, tender normalmente a igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluacin o depreciacin.

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La ecuacin de arbitraje que acabamos de presentar corresponde a lo que suele llamarse condicin de paridad no cubierta de las tasas de inters. El valor que damos a deve es all simplemente una expectativa. Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse (o cubrirse) de modo ms o menos generalizado a travs de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la ecuacin de paridad cubierta debera dar una mejor descripcin de los hechos. Sera formalmente igual a la ecuacin de arbitraje anterior, pero la variable deve correspondera en este caso al tipo de cambio pactado en los mercados a futuro, o mejor, a la tasa de variacin del tipo de cambio que surge de comparar su valor al da de hoy con el pactado a futuro. Hay todava un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del ttulo de deuda. La ecuacin de arbitraje (o de "indiferencia" o paridad) que acabamos de plantear vale, en efecto, para ttulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel canadiense y uno de los EE.UU. tendrn probablemente riesgos no muy diferentes, pero ese no ser el caso si pasamos a considerar una economa de las que en los noventa pasaron a llamarse "emergentes". En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros externos es ms alto, cuando no mucho ms. De modo que un papel emitido por el tesoro de una de ellas, por ejemplo, no ser atractivo aunque compense la tasa de inters internacional y las expectativas de devaluacin de la moneda local. Para retenerlo, un arbitrajista requerir con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, una compensacin o prima por riesgo, que llamaremos aqu riesgo pas y designaremos con una s. Introducido este nuevo factor, y suponiendo que tambin, por el momento, s se determina de manera exgena, la ecuacin de equilibrio de la tasa de inters, o de arbitraje, pasa a ser: ia = if0 + deve0 + s0. El anlisis del funcionamiento de la economa enfrentada a perfecta movilidad de capitales que discutiramos ms arriba no se altera, en principio, slo que ahora la lnea horizontal que representa a la ecuacin de arbitraje o la tasa de inters de equilibrio en la ilustracin del mercado de crdito no ser (ia = if0), sino que corresponder a nuestra ltima ecuacin, incluyendo la depreciacin esperada y la prima de riesgo.

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Amrica Latina en los aos setenta: complementacin versus integracin financiera12 Hemos sealado ya que, desde la Gran Depresin y hasta los aos setenta, las economas latinoamericanas se mantuvieron en general en situacin de relativo aislamiento financiero. Los sistemas monetarios y bancarios internos de los pases latinoamericanos operaban entonces bajo reglas que configuran lo que se sola designar como regmenes de represin financiera. Sus caractersticas bsicas eran: controles de cambios, elevados encajes bancarios, crdito dirigido (mediante decisiones de la autoridad monetaria) y tasas de inters reguladas. Los elevados encajes capturaban la capacidad prestable de los bancos. stos prestaban, en cambio, recursos extendidos por el banco central (redescuentos), con destinos especficos (crdito a exportadores, de promocin de determinados sectores, etc.) y a tasas determinadas por las autoridades. Con cierta frecuencia, en contextos inflacionarios, esas tasas de inters resultaban muy bajas o negativas en trminos reales. El mercado bancario operaba, en consecuencia, en condiciones de exceso de demanda (dada la oferta racionada) de crdito. En trminos de nuestro modelo con dinero-bonos, eso equivale a una situacin de exceso de oferta de bonos (insatisfecho), a la tasa de inters vigente. Conviene enfatizar aqu, por si no hubisemos sido suficientemente claros ms arriba, que la tasa de inters de los bonos a la que nos hemos referido en las secciones previas (la tasa determinada por arbitraje, por ejemplo) es un rendimiento de mercado. Se comprende inmediatamente que un esquema de libre movilidad de capitales no es compatible con tasas de inters internas reguladas. Si la economa est abierta a
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En lo que sigue nos basamos en las experiencias de endeudamiento de Argentina y Amrica Latina de fines de los aos setenta para ilustrar algunos aspectos de la argumentacin macroeconmica que hemos desarrollado precedentemente. Sin embargo, el anlisis puede aplicarse, con cambios menores, a las nuevas experiencias de endeudamiento y crisis vividas por varias economas emergentes en los aos noventa y comienzos de la dcada presente, incluyendo la de la Argentina. Para un tratamiento ms amplio, puede verse, por ejemplo: Damill, M., R. Frenkel y M. Rapetti, La deuda argentina: historia, default y reestructuracin, Desarrollo Econmico-Revista de Ciencias Sociales, Nmero 178 (julio-setiembre de 2005), Buenos Aires, y Damill, M., La poltica econmica: del viejo al nuevo endeudamiento, en: J.Suriano (Ed.). Nueva Historia Argentina. Tomo X: Dictadura y Democracia (1976-2000), Ed. Sudamericana, Buenos Aires, 2005.

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los movimientos financieros e ireg resultase, por ejemplo, inferior a la tasa de arbitraje, habra una salida masiva de fondos y la situacin no podra sostenerse. Como hemos sealado, las condiciones financieras internacionales de los aos setenta, luego del shock del petrleo de 1973, podan permitir a una economa pequea operar en un rgimen macroeconmico de mayor apertura financiera, tal vez semejante al que describiramos ms arriba. Es decir, con libre movilidad de capitales, y financiando as un eventual dficit en cuenta corriente mediante el mecanismo monetario automtico que ya hemos presentado. Ya sabemos que, en tal contexto, y a diferencia de lo que suceda a las economas financieramente aisladas, un dficit del balance de pagos no impona un ajuste en el corto plazo. La disponibilidad de crdito externo permite dilatar la correccin del desequilibrio externo en el tiempo, captando recursos por cuenta de capital que compensen al menos la cada de reservas por cuenta corriente. Pero queda claro que pasar a un rgimen semejante requiere, previamente o a lo sumo de manera simultnea, desmontar el rgimen de represin financiera y pasar a un esquema de mercado, con menos regulaciones. Las experiencias de integracin financiera del Cono Sur Tres economas de Amrica Latina se destacaron, en la segunda mitad de los setenta, por haberse introducido con mayor profundidad en el camino de la liberalizacin financiera externa. Fueron las de Chile, Argentina y Uruguay. En los tres casos, el levantamiento de los controles de cambios para operaciones por cuenta de capital fue precedido por reformas financieras internas de sentido liberalizante; es decir, por acciones dirigidas a desmontar los regmenes financieros hasta entonces vigentes. En Argentina eso sucedi a mediados de 1977, ya bajo el gobierno militar. En ese momento, las tasas de inters fueron desreguladas (es decir, pasaron a estar determinadas por mecanismos de mercado) y una fraccin importante de los nuevos prstamos qued tambin fuera de los esquemas de crdito dirigido, aumentando as sustancialmente el papel de los bancos en las decisiones de intermediacin financiera. Posteriormente, en los tres casos, los controles a los flujos de capitales fueron reducidos en sucesivas etapas, liberalizando as los flujos desde y hacia la economa nacional. De este modo el papel de las operaciones de arbitraje pas a un primer plano. Ya hemos visto que los arbitrajistas, al comprar donde el precio de una mercanca es ms bajo y vender donde es ms elevado hacen que esos precios se igualen, con lo cual, en cierta forma, integran o unifican mercados distintos configurando as uno

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mayor. Construyen mercados. Por esta razn el economista brasileo Edmar Bacha calific a las tres experiencias nacionales que estamos comentando como casos de integracin financiera con el mercado mundial, contrastndolas con los casos de complementacin a los que haremos breve referencia enseguida. Inflacin, polticas de estabilizacin e integracin financiera Las experiencias de apertura financiera de Chile, Argentina y Uruguay en los aos setenta tuvieron un aspecto central comn: las tres formaron parte de un amplio conjunto de reformas, articuladas tambin con polticas de estabilizacin basadas en el anclaje cambiario, es decir, en la fijacin del tipo de cambio nominal como recurso antiinflacionario.13 En lo que sigue, en esta seccin, y puesto que venimos trabajando hasta aqu con precios dados, nos referiremos a la inflacin como exgena. Lo relevante para la discusin presente es que los planes de estabilizacin basados en el anclaje cambiario (es decir, en la fijacin del tipo de cambio) estn acompaados, inicialmente, por procesos de apreciacin de la moneda, en la medida en que la tasa de incremento de los precios nominales, aun declinando, suele ser positiva al menos por algn tiempo. En las economas del Cono Sur, que venan de niveles de inflacin relativamente elevados, la apreciacin observada a fines de los aos setenta fue muy intensa. Como era de esperar, eso llev a crecientes desequilibrios comerciales y a saldos negativos tambin crecientes en cuenta corriente. Estos dficits, que en pocas anteriores habra sido ms difcil financiar, podan cubrirse, en los aos setenta, mediante ingresos de capitales, en su gran mayora de origen privado, atrados por los diferenciales de rendimientos, segn el esquema analtico para una economa financieramente abierta que planteramos ms arriba. De manera que podemos decir que, en cierto sentido, el aumento del endeudamiento que por entonces estaba teniendo lugar financiaba la poltica de estabilizacin, haciendo viable el dficit en cuenta corriente que era una consecuencia ms o menos directa de la fijacin del cambio. Hemos visto que el mecanismo de arbitraje iguala la tasa de inters nominal interna a la internacional ajustada por expectativas de devaluacin y por riesgo. Dada la ecuacin de arbitraje, y designando como a la tasa interna de inflacin, la tasa real de inters interna (ir) resulta:
Algo semejante puede decirse de los planes de estabilizacin y reformas de los aos noventa en la regin, como el plan de convertibilidad en la Argentina, y el Plan Real en el Brasil.
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ir = ia - = = if + deve + s - . Considere el caso de la Argentina. Al comienzo del programa de estabilizacin con anclaje cambiario de fines de los aos setenta (lanzado el 20 de diciembre de 1978), la inflacin era muy elevada (del orden de 9% al mes). Inicialmente, las expectativas de devaluacin y el riesgo percibido eran relativamente bajos. Podramos suponer que la devaluacin esperada coincida con la pauta prefijada de correccin cambiaria declinante que el gobierno anunci al lanzar el plan, y fue establecida muy por debajo de los niveles de inflacin vigentes. La tasa internacional de inters era tambin muy inferior a la inflacin interna. De modo que se observaba, al comienzo de la aplicacin de esa poltica de estabilizacin, lo siguiente: ir = if + deve + s - < 0, es decir, la tasa de inters resultaba negativa en trminos reales. Eso significa que resultaba atractivo tomar crdito (interno o externo) para, por ejemplo, adquirir inmuebles u otro tipo de bienes, incluso con propsitos especulativos, puesto que los bienes se valorizaban medidos en dlares. En esas circunstancias, el endeudamiento creci rpidamente, y los ingresos de fondos por cuenta de capital superaron las necesidades de financiamiento en divisas de la economa (la cuenta corriente, en realidad, todava era superavitaria al inicio del programa, aunque su saldo se deterior con rapidez), de modo que hubo una importante acumulacin de reservas. Por otra parte, en estas condiciones (tasas de inters bajas e incluso negativas, amplia disponibilidad de crdito interno y externo), la demanda agregada se expandi y con ella el nivel de actividad, como es habitual en la fase inicial de los programas de estabilizacin con anclaje cambiario. Naturalmente, el aumento de la demanda hizo ms lento el descenso del ritmo de incremento de los precios, dando lugar a una creciente apreciacin. Complementacin financiera Edmar Bacha contrast las experiencias de integracin a las que nos hemos venido refiriendo con las que llam de complementacin financiera, entre las que se destaca el caso de Brasil.

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La economa brasilea haba sido afectada muy negativamente por el shock de 1973, debido en parte a su completa dependencia, por aquel entonces, de petrleo importado. Las autoridades de ese pas decidieron, sin embargo, evitar un ajuste del balance de pagos y, en cambio, profundizar el proceso de sustitucin de importaciones recurriendo al financiamiento externo disponible. Pero a diferencia de lo que haran (algo ms tarde) Chile, Argentina y Uruguay, decidieron tambin mantener la segmentacin del mercado financiero interno en relacin con el internacional. En otros trminos, mantuvieron estrictos controles cambiarios y limitaron el acceso del sector privado al crdito externo, as como las salidas de fondos, en franco contraste con lo que sucedera al sur del continente. As, el financiamiento externo fue captado sustancialmente por el sector pblico, y en particular por las empresas productivas estatales que ya tenan un papel central y habran de expandir su presencia en el proceso de sustitucin de importaciones. En otras palabras, el proceso de endeudamiento fue controlado y manejado por el sector pblico, en lugar de gestarse a travs de procesos de mercado. Los fondos captados se destinaron en parte importante a financiar el gasto de las empresas estatales en inversin. Se mantuvieron tambin, naturalmente, mecanismos de tasas reguladas y de crdito dirigido como los que haban caracterizado al rgimen de represin financiera. Integracin financiera y crisis Retornemos ahora a las experiencias de integracin. Hemos indicado que, en las tres economas del Cono Sur, la fase inicial de la poltica de estabilizacin con anclaje cambiario y apertura financiera dio lugar a expansiones econmicas alimentadas por el crdito externo. El crecimiento del producto y la apreciacin cambiaria confluyeron para alimentar el dficit en cuenta corriente. Este, as como la acumulacin de reservas, fue posibilitado por la disponibilidad de recursos financieros externos. La deuda tenda, en ese marco, a crecer ms o menos rpidamente. Como se comprender, si bien el acceso a recursos financieros permite evitar o postergar el ajuste de corto plazo del balance de pagos, la acumulacin progresiva de pasivos con el resto del mundo puede hacer que la restriccin externa se plantee de todos modos ms adelante. Es posible incluso que lo haga de manera ms apremiante, puesto que en la cuenta corriente comienza a tomar cuerpo la partida de pagos de intereses de la deuda, que (a diferencia de las importaciones) es insensible al ciclo econmico interno.

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As, si bien un desequilibrio comercial se poda ajustar de manera ms o menos rpida en la fase de stop-go va recesin, una cuenta corriente en la cual pesen decisivamente los servicios financieros ser posiblemente algo ms difcil de balancear debido a su menor respuesta al nivel de actividad. En otros trminos, se requerira ms recesin para ajustar el balance en cuenta corriente en esas condiciones, si el financiamiento escaseara. Por cierto, como estos programas de estabilizacin estaban generando apreciacin cambiaria, las curvas de nuestra ilustracin de la cuenta corriente estaban en realidad movindose en la direccin incorrecta, es decir que la brecha tenda a abrirse, aumentando los requerimientos de recursos financieros externos. En tal marco, con deuda externa en alza y dficit de cuenta corriente tambin subiendo, la dependencia creciente en relacin con el crdito del exterior puede hacer que ste se retraiga. Por qu? Porque poco o poco aparecern, posiblemente, dudas acerca de la sostenibilidad de esas trayectorias, en especial si no hay indicios ms o menos claros de que pueden revertirse en un futuro previsible. Qu suceder en ese caso, si examinamos la cuestin a partir del aparato analtico que hemos planteado ms arriba? Bien, las dudas que acabamos de mencionar tal vez originen un aumento en la tasa de devaluacin esperada deve, y posiblemente tambin en la prima de riesgo s. Es decir, habr quienes piensen as: ...en algn momento no habr fondos disponibles para cubrir el creciente dficit en cuenta corriente. En ese caso las reservas comenzarn a declinar, y frente a la escasez de divisas no todos los que colocaron fondos en el sistema financiero interno podrn salir, volviendo a tomar posicin en divisas antes de la devaluacin. Los que no salgan a tiempo sufrirn una prdida puesto que la devaluacin, a su vez, se impondr como mecanismo para corregir la situacin que genera el endeudamiento, es decir, la apreciacin cambiaria y el consecuente dficit en cuenta corriente. Adems, al nuevo tipo de cambio, algunos deudores no podrn hacer frente a sus deudas en dlares. Ese razonamiento indica que mayores expectativas de devaluacin y la percepcin de un mayor riesgo de incumplimiento de pagos probablemente vendrn juntos. Este deterioro de las expectativas, en una economa abierta a los movimientos de capitales, se reflejara inicialmente en una suba de la tasa de arbitraje o bien, describiendo lo mismo de forma algo diferente, en un aumento del diferencial entre la tasa de inters interna y la internacional: ia - if = deve + s.

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Los trminos del lado derecho de esa expresin se incrementan al desmejorar las expectativas. Luego, el lado izquierdo nos indica que debemos esperar un aumento de la brecha de tasas, en equilibrio. O bien, dada if, tendremos una suba de la tasa de arbitraje. Cmo impacta esto en el equilibrio macroeconmico? El primer efecto lo describiremos apoyndonos en el grfico 11.

Grfico 11: Aumento de la devaluacin esperada

s 1

m
(2)

s 0

ia1
(1)

ia2 m (Yint0)
d

M/P

Supongamos que, frente a nuevas informaciones sobre la trayectoria de la economa, en cierto momento cambian las expectativas en el sentido desfavorable que ya hemos mencionado. La tasa a la que la economa vena operando era ia0. En las nuevas condiciones, los arbitrajistas considerarn, asumamos, que la tasa interna debe subir hasta ia1 al menos, para compensar el mayor riesgo. Pero estamos operando en el punto inicial, donde se cortan las curvas originales de demanda y oferta de crdito, con un inters ia0, inferior al nuevo nivel de equilibrio (ia1). Con cualquier tasa inferior a sta ltima, saldrn capitales. En el grfico, eso lo vemos en el corrimiento a la izquierda de la recta vertical ms, que se da en "un segundo momento", por decirlo as, siguiendo al cambio de expectativas. Luego, la tasa interna subir, empujada por el exceso de demanda de dinero que as se configura. En el grfico suponemos que sube hasta ia1, el nuevo nivel de equilibrio. Lo que sucede en el mercado financiero repercutir luego en otros planos. En particular, el gasto agregado declinar con la suba de la tasa de inters, y la

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economa se mover hacia una recesin. Con Y en baja, la curva de demanda de dinero se mover tambin hacia abajo (movimiento que no hemos representado en la ilustracin), por lo que la suba de la tasa de inters podra verse algo atenuada. Posiblemente veremos entonces varios fenmenos ms o menos simultneos: salida de capitales, mayores tasas de inters, recesin, confluencia que se ha visto en varias oportunidades y, en especial, en las fases finales de las experiencias de apertura financiera de las economas del Cono Sur que estamos comentando, incluyendo la de la Argentina, y que observaramos nuevamente en varias experiencias a lo largo de los aos noventa. En un escenario tal, es altamente probable que la poltica de estabilizacin basada en el anclaje cambiario deba ser abandonada, muy posiblemente en medio de un ataque especulativo contra la moneda, consecuencia natural de la mayor desconfianza de los agentes econmicos en la continuidad de esa poltica. Antes de concluir esta seccin queremos destacar dos puntos de inters. El primero de ellos se refiere a una cuestin metodolgica, referida a variables observables y no observables. Consideremos la ecuacin de arbitraje de las tasas de inters. Las expectativas de devaluacin aparecen all porque estamos comparando operaciones en dos monedas diferentes. S, en cambio, se tratase de operaciones internas denominadas en dlares, y no en la moneda nacional, las expectativas de devaluacin dejaran, en principio, de ser relevantes, y desapareceran de la correspondiente ecuacin de arbitraje. Tendramos as: ia = if0 + s0, donde consideramos exgenas a la prima de riesgo y a la tasa de inters internacional. La tasa de inters ia correspondera a las operaciones internas denominadas en moneda extranjera. Ahora bien, la variable s0 no es directamente observable. Podramos obtenerla, simplemente (dejando de lado problemas de agregacin), por diferencia entre dos rendimientos observables, que son la tasa interna ia (si hay operaciones internas en moneda extranjera, naturalmente) y la externa, en esa misma ecuacin. s0 = ia - if0. Suele argumentarse que el piso de la prima s est dado normalmente por la llamada prima de riesgo soberano, que es en esencia el diferencial de tasas,

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calculado segn una expresin semejante a sta ltima, vigente para el crdito del gobierno. Mas precisamente, es (en una primera aproximacin, simplificada) la diferencia entre la tasa de inters sobre los ttulos de deuda del gobierno denominados en dlares, y la tasa que paga un ttulo equivalente, considerado libre de riesgo, para lo cual se toma como referencia a los del Tesoro de los EE.UU.. Dado ese piso, la prima afrontada por los restantes deudores (en dlares) es algo mayor, aunque puede haber excepciones en los casos de empresas con acceso privilegiado a activos externos o geogrficamente diversificadas. Para operaciones en pesos hay que agregar adems la expectativa de devaluacin. Pero volvamos a la ltima expresin. Hay que tomar en cuenta que estamos examinando una ecuacin de equilibrio, como es la de arbitraje. De manera que esa estimacin de s por diferencia no slo reflejar normalmente el riesgo. Lo hara si los mercados involucrados estuviesen todo el tiempo equilibrados. En caso contrario, el clculo de esa prima por diferencia har que en esa medida se mezcle la percepcin del riesgo de los agentes que operan en el mercado con efectos derivados del eventual estado de desequilibrio (es decir, de un exceso de oferta o demanda). Adems, cuando consideramos la ecuacin de arbitraje para operaciones en distintas monedas, es decir, cuando nuevamente las expectativas de depreciacin son relevantes, nos enfrentamos al hecho de que tampoco las expectativas de depreciacin son directamente observables. En tal caso, el argumento anterior relativo a las situaciones de desequilibrio sigue siendo vlido. Pero a ello se agrega que, an en equilibrio, el diferencial de tasas, que s es observable, no reflejar slo el riesgo, sino la suma del riesgo ms la tasa de depreciacin esperada, como ya sabemos. Luego, en la discusin anterior en torno al ltimo grfico presentado hasta aqu, el cambio de expectativas se manifiesta en un aumento del diferencial de tasas, aunque normalmente ser difcil discriminar en la prctica el papel de tres elementos: la tasa de devaluacin esperada, la prima de riesgo y el efecto del estado de desequilibrio del mercado financiero. Un segundo punto se refiere al riesgo de inestabilidad y de crisis financiera. El proceso de deterioro de expectativas que hemos descrito puede poner en movimiento efectos que tiendan a realimentarlo. Es decir, existe un riesgo de amplificacin del impacto negativo que genera el deterioro de la cuenta corriente y la progresiva acumulacin de deuda. Un aspecto importante deriva del impacto de la suba de tasas y de la recesin sobre el sistema financiero. Mayores tasas significan, entre otras cosas, pagos de servicios financieros ms elevados por parte de los deudores que hayan pactado

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compromisos a tasa flotante. Pero algunos de esos deudores, al menos, estarn recibiendo simultneamente menores ingresos, por la cada de las ventas y del empleo asociadas al movimiento recesivo de la economa. Luego, la cartera activa de los bancos se deteriorar, aumentar la incobrabilidad. Si estos efectos fuesen cuantitativamente importantes, estaremos tambin en presencia, porbablemente, de un mayor riesgo de crisis financiera. Es natural que eso alimente la salida de depsitos de los bancos y el flujo de capitales hacia el exterior, generando subas todava mayores de la tasa de inters, las que, sin embargo, pueden contribuir a que este problema sea ms agudo en lugar de atenuarse. Por otro lado, las reservas de divisas estn contrayndose debido a la combinacin del dficit en cuenta corriente con salidas de capitales. Y la declinacin de reservas en s misma ser posiblemente percibida como una seal negativa, que muestra una mayor fragilidad externa de la economa y quizs se convierta tambin en otro factor de acentuacin del deterioro de las expectativas y de impulso a la salida de fondos. La presencia de estos mecanismos amplificadores abre la posibilidad de una situacin de inestabilidad. Es concebible una situacin en que la tasa de inters se dispare a las alturas, sin que en ningn nivel restablezca el equilibrio financiero, lo que precipitara el colapso de la poltica cambiaria y posiblemente una crisis bancaria. Esos fenmenos se observaron, en efecto, al final de la experiencia argentina de poltica de estabilizacin con anclaje cambiario de 1978-81. Por otra parte, como ya se seal, en muchos aspectos la mecnica de estas crisis se asemeja a la que se observara nuevamente en episodios de los aos noventa, como el Tequila, y la crisis final de la convertibilidad. Podra argumentarse que el punto de partida de la situacin crtica que estamos describiendo es un deterioro de las expectativas que reduce el financiamiento disponible. Cabra volver aqu a una de las preguntas bsicas de la macroeconoma que planteramos en la introduccin del curso. De qu mecanismos dispone una economa de mercado para recuperar un estado coordinado luego de que un shock como ese torna inconsistentes a los planes individuales? El papel central lo juegan los mecanismos de precio. Son el eje de la capacidad del sistema de autorregularse. En la situacin que estamos examinando, el precio que debe ajustar es la tasa de inters. Sin embargo, esa medicina puede tener, como hemos argumentado, algunos efectos colaterales indeseables: declinacin del gasto agregado y de las ventas, recesin, cada consecuente de los ingresos, aumento de la fragilidad financiera de los deudores y de los bancos, entre otros. Y estas repercusiones pueden hacer ms difcil reencontrar el equilibrio perdido. Como

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acabamos de sealar, es posible incluso que, segn sean las magnitudes de los distintos efectos, la economa ingrese en un sendero de inestabilidad. Lo que procuramos sealar, en un plano ms general, es la presencia potencial de mecanismos amplificadores, que pueden eventualmente desbordar a aqullos que actan como autorreguladores, configurando una falla de coordinacin. Una falla de coordinacin es, corresponde recordarlo aqu, un desequilibrio que no tiende a autocorregirse. Por cierto, la magnitud del problema depender de una serie muy extensa de circunstancias. Entre stas se incluye el tamao del shock inicial, la suba requerida de la tasa de inters (que depende por ejemplo de la elasticidad-inters de la demanda de crdito), la posicin previa de liquidez de los deudores y de los bancos (que determina cunto habr de deteriorarse su capacidad de hacer frente a la nueva situacin), etc.. El segundo shock del petrleo: todos los caminos conducen a Amrica Latina a la crisis de la deuda Lo que acabamos de plantear acerca de las experiencias de apertura financiera del Cono Sur indica que las economas involcradas presentaban tendencias endgenas que podan desembocar en una crisis, hacia comienzos de los ochenta. Sin embargo, tanto las experiencias de integracin cuanto las que, en Amrica Latina, siguieron el camino de la complementacin haban tendido, en general, y con la importante excepcin de Colombia, a aumentar su endeudamiento en la segunda mitad de los aos setenta. Casi todas ellas desembocaran en la imposibilidad de hacer frente a sus compromisos financieros, es decir, en la crisis de la deuda de 1982. Para entender este episodio es muy importante hacer referencia al segundo shock del petrleo y a algunas de sus consecuencias macroeconmicas. Como sucediera en 1973, nuevamente los precios del crudo subieron fuertemente en 1979. Esto gener otra vez incrementos en las tasas de inflacin mundiales. Pero esta vez la respuesta de poltica antiinflacionaria, en especial en los EE.UU., fue de gran dureza. La Reserva Federal resolvi combatir la inflacin con un control estricto de la cantidad de dinero, es decir, con una poltica monetaria contractiva drstica. Fijada una meta monetaria, se dej que la tasa de inters de mercado subiera hasta donde fuera necesario. La suba de tasas fue abrupta. De modo que economas como las latinoamericanas, que acababan de vivir alrededor de un lustro (algo ms o

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algo menos, segn los casos) de abundancia de crdito externo, recibieron un shock financiero negativo dramtico. La deuda se haba contratado, en los aos setenta, a tasas bajas e incluso negativas en trminos reales, al compararse con la inflacin en los Estados Unidos. Muchas de esas obligaciones haban sido pactadas a tasas flotantes, las que subieron siguiendo a los tipos de inters internacionales. Las tasas reales (es decir, medidas en dlares de poder adquisitivo constante) pasaron a ser positivas y muy elevadas. Las cuentas corrientes de estas economas recientemente endeudadas se deterioraron rpidamente. A eso cabe agregar otros efectos, indirectos, reales, de ese episodio. Las altas tasas generaron una recesin importante con epicentro en los Estados Unidos; se trat en verdad de la mayor recesin observada all en toda la posguerra, extendida entre 1980 y 1982. Eso signific menores cantidades exportadas por parte de las economas perifricas, y a menores precios. Los trminos del intercambio de las economas latinoamericanas acumularon en ese perodo cadas del orden de 15 a 25%, segn el pas y su estructura comercial. De manera que tambin la cuenta de comercio desmejor, adicionndose al deterioro del saldo de servicios financieros. La confluencia de mayores tasas de inters internacionales con fuertes cadas en los precios (y en los volmenes) de exportacin signific, en consecuencia, un importante y sbito aumento de las necesidades de financiamiento en divisas de muchas economas de la periferia. Sin embargo, entre 1979 y 1982 era an posible cubrir esos desequilibrios crecientes en un mercado financiero internacional fluido, si bien a tasas mucho ms elevadas que anteriormente. De manera que an no era imperioso ajustar el balance de pagos. As, en ese breve lapso, ente 1979 y 1982, el endeudamiento de las economas latinoamericanas creci de forma veloz. Es importante destacar que el dficit en las cuentas corrientes de la regin tena por esos aos una composicin muy diferente a la tpica de la fase de stop-go. En efecto, no se originaba en un desquilibrio del comercio, sino principalmente en la cuenta de servicios financieros. En otras palabras, no se estaba centralmente tomando deuda para cubrir el exceso de las importaciones por sobre las exportaciones, sino para hacer frente a pagos crecientes de intereses. Nueva deuda, para cumplir los compromisos financieros adquiridos anteriormente, y as sucesivamente, en un proceso autoalimentado, como bola de nieve. Un proceso semejante es proclive a generar dudas crecientes por parte de los oferentes de fondos, acerca de la capacidad de pago del deudor. En especial si, al

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tiempo que la deuda y los servicios financieros crecen, las cuentas de comercio no dan seales de evolucionar favorablemente, como suceda en las experiencias del Cono Sur antes de sus crisis, y tambin en otras de la regin por razones diferentes, como el efecto ya mencionado de la recesin en los Estados Unidos sobre los volmenes y precios de exportacin. Ms concretamente, esa tendencia creciente del endeudamiento puede ser percibida como insostenible y, si es as, generar seguramente una retraccin de los prestamistas. En agosto de 1982, Mxico deba hacer frente a unos vencimientos que, como haba sucedido otras veces, slo podan cubrirse con nuevo crdito. Inversores remisos no estaban dispuestos a seguir el juego y queran, en cambio, cobrar. Mxico no poda pagar sin crdito. El crdito no apareci y Mxico no pag. La cesacin de pagos mexicana hizo que los acreedores concluyeran que otros deudores habran de seguir el mismo camino y suspendieron nuevos crditos. Entonces efectivamente los otros deudores no pudieron pagar...y sobrevino la crisis de la deuda, bajo la forma, inicialmente, de la desaparicin del crdito externo para economas que tenan por entonces importantes dficits en cuenta corriente. En el nuevo contexto, el ajuste del balance de pagos era, otra vez, inevitable. Algunos aspectos de esta escena de la primera mitad de los aos ochenta recuerdan a la del stop-go. Pero hay tambin notables diferencias. Una muy relevante ya la hemos mencionado: el dficit externo que haba que ajustar se originaba fundamentalmente en los servicios financieros y no en el comercio, lo que haca al problema menos sensible a las herramientas de ajuste tradicional. En segundo trmino, los desequilibrios acumulados eran de gran magnitud. Pese a estas diferencias, las polticas de ajuste promovidas por los organismos multilaterales, por el FMI en particular, partan del mismo diagnstico ("un exceso de absorcin es el origen del problema") y apuntaban a los mismos remedios: devaluaciones y reduccin de la absorcin. Sin embargo, estas medicinas deban aplicarse, debido a la magnitud de los desequilibrios, en dosis muy intensas. Las medidas dirigidas a ajustar el sector externo generaron, por ello, en muchos casos, muy fuertes desequilibrios internos: recesiones pronunciadas, desempleo, violentas redistribuciones del ingreso y de la riqueza, aceleracin inflacionaria (motorizada por fuertes devaluaciones), desmonetizacin y desintermediacin financiera, entre otras.

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