Paul Krugman

DE VUELTA A LA ECONOMIA DEPRESION DEL 2008

/ /

DE LA GRAN

LA CRISIS

7
LAS BURBUJAS DE GREENSPAN

Alan Greenspan fue el preside~t~ ,de la J~nta de ?obernadores ms de diociocho de mayo en de sIlo 1987 haCIa a enero de de 2006, de la Reserva Federal.aos, La poslclOn uno los funcionarios financieros ms poderosos del mundo. Pero la influencia de Greenspan iba ms all de sus poderes formales: l era el Maestro, eL orculo, el decano del Comit para salvar el Mundo, como una cartuh de la revista Time de 1999 lo seal. Cuando Greenspan dej el cargo, 10 hizo dejando nubes de gloria tras de s. AJan Blinder de la Universidad de Princeton lo proclam quizs como el mejor banquero central en la historia. Cuando hizo una de sus ltimas apariciones en el Congreso, fue aclamado prcticamente como un Mesas monetario: "Usted ha guiado la poltica monetaria a travs de derrumbes de la bolsa, guerras, ataques terroristas y desastres naturales", declar un congresista. "Usted ha hecho una gran contribucin a la prosperidad de los Estados Unidos y la Nacin est en deuda con usted". Casi tres aos ms tarde, el nombre de Greenspan era barro. La historia del auge y cada de la reputacin de AJan Greenspan son ms que una fbula moral personal. Es tambin la historia de cmo los hacedores de poltica econmica se convencieron a s mismos de que tenan todo bajo control, slo para descubrir, para horror suyo y el dolor del pas, que no era cierto.
145

Por

La era de Greenspan
Cmo se convirti Greenspan en semejante leyenda? En parte porque presidi sobre un periodo de noticias econmicas generalmente buenas. Los aos setenta y comienzos de los ochenta fueron una poca de golpes desagradables, de inflacin y tasas de desempleo que llegaron a los dos dgitos, de la peor recesin desde la Gran Depresin. En contraste, la era de Greenspan fue relativamente serena. La inflacin se mantuvo baja a lo largo de ella y las dos recesiones durante su tenencia fueron asuntos breves de ocho meses, al menos de acuerdo con la cronologa oficial (ms sobre ello ms tarde). Haba empleos con relativa abundancia: a finales de los aos noventa, y nuevamente a mediados de la dcada siguiente, la tasa de desempleo cay a niveles que no se haban visto desde los aos sesenta.Y para los inversionistas financieros, los aos de Greenspan fueron celestiales: el ndice Dow se encaram por encima de los 10 000 puntos y los precios de las acciones subieron en promedio ms del 10% al ao. Cunto crdito se merece Greenspan por este buen desempeo? Fue el predecesor de Greenspan, Paul Volcker, quin control la inflacin, logrando ese objetivo con polticas monetarias restrictivas que causaron una recesin econmica severa,pero que fmalmente rompieron el espinazo de la psicologa inflacionaria. Despus de que Volcker hizo el trabajo duro, Greenspan se pudo regodear con las ganancias. Buena parte de las noticias tambin tenan poco que ver con poltica monetaria. Durante los aos Greenspan, los negocios estadounidenses finalmente descubrieron cmo utilizar eficientemente la tecnologa de la informacin. Cuando se introduce una nueva tecnologa, con frecuencia toma un tiempo antes de que los beneficios econmicos se hagan aparentes, pues los negocios se demoran en reacomodar sus estructuras para aprovechar al mximo la innovacin. El ejemplo clsico es la electricidad. Aunque la maquinaria elctrica se hizo ampliamente disponible en la dcada de r880, en un principio los negocios continuaron construyendo las fbricas de la manera antigua: edificios de varios pisos con las mquinas embutidas en espacios estrechos, un diseo dictado por la necesidad de tener un enorme motor de vapor en el stano que moviera todos los ejes y poleas. No fue sino hasta despus de la hecho para p pnme~ procesa haban esp~~o~ Pero po~ haban ~ los nov~ la denueva inve~ ~ en la p~ prome~

ac0:E ba.~.o que .

AuncJ

de la p~ monetad

aqu pU1 caracteI"

Alan G~ tiempo ~ Martin~ filosofas diferem

decir p para en inflacin.;

.su
lIio

~? En parte porque generalmente buenas. ron una poca de golleo que llegaron a los presin. En contraste, .m}acin se mantuvo tenencia fueron

con la cronologa p.relativa abundancia: ~diados de la dcada e no se haban visto ancieros, los aos de lCaram por encima Lbieronen promedio

; buen

desempeo? n control la infla-

lrias restrictivas que nalmente rompieron ..le que Volcker hizo las ganancias. ,que ver con poltica MoS estadounidenses hente la tecnologa eva tecnologa, con Leficioseconmicos , en reacomodar sus n. El ejemplo clsico ,e hizo ampliamente i negocios continua1: edificios de varios chos, un diseo dice vapor en el stano hasta despus de la

primera guerra mundial que los negocios empezaron a aprovechar el hecho de que ya no tenan necesidad de una fuente central de energa para pasarse a fbricas de una planta, de plano abierto y con bastante espacio para mover de un lado a otro los materiales. Lo mismo sucedi con la tecnologa de la informacin. El microprocesador fue inventado en 1971 y los computadores personales se haban extendido ampliamente para comienzos de los aos ochenta . Pero por largo tiempo, las oficinas continuaron funcionando como lo haban hecho en la era del papel carbn. No fue sino hasta mediados de los noventa que los negocios empezaron realmente a tomar ventaja de la nueva tecnologa para crear oficinas en red, actualizaciones continuas de inventarios, etc. Cuando lo hicieron, hubo un marcado crecimiento en la productividad de Estados Unidos, la cantidad que produce en promedio un trabajador en una hora. Esto elev las ganancias y ayud a controlar la inflacin, contribuyendo a las buenas noticias econmicas bajo Greenspan, pero el presidente de la Reserva Federal nada tuvo que ver con ello. Aunque Greenspan no derrot a la inflacin o cre la revolucin de la productividad, s tuvo un enfoque caracterstico en el manejo monetario que pareci funcionar bien en el momento. La palabra clave aqu puede ser "pareci", pero antes de llegar a eso, veamos qu fue lo caracterstico del reinado de Greenspan como presidente.

El "conductor elegido" de Estados Unidos

Alan Greenspan no fue el presidente de la Reserva Federal que ms tiempo estuvo en el cargo. Ese honor lo tiene William McChesney Martin Jr., quien dirigi la Reserva Federal entre 1951 y 1970. Las filosofias monetarias de ambos hombres no habran podido ser ms diferentes. Martn declar clebremente que el deber de la Reserva Federal era "retirar la ponchera justo cuando la fiesta se animara". Con ello quera decir principalmente que la Reserva Federal debe elevar los intereses para evitar que una economa en boom se recaliente, lo que causara inflacin. Pero su comentario tambin se interpret para significar que

147

la Reserva Federal debera tratar de evitar la "exuberancia irracional", una frase de Greenspan, en los mercados financieros. Pero aunque Greenspan haca advertencias contra la exuberancia excesiva' nunca hizo gran cosa acerca de ella. Utiliz la frase "exuberancia irracional" en 1996 en un discurso en el que sugiri, sin llegar a decido, que haba una burbuja en los precios de la bolsa. Pero no elev las tasas de inters para calmar el entusiasmo del mercado y ni siquiera busc imponer requerimientos marginales a los inversionistas en el mercado de valores. En cambio esper hasta que la burbuja se reventara, como lo hizo en 2000, y luego trat de limpiar el desorden. Como lo afirm de manera custica pero precisa un artculo de Reuters, Greenspan actu como un padre de familia que advierte severamente a los adolescentes de excederse, pero no suspende la fiesta y est listo para actuar de conductor elegido cuando la diversin termine. Para ser justos con Greenspan, muchos economistas provenientes de ambos lados del espectro poltico estuvieron de acuerdo con esta doctrina polticaY la verdad es que la disposicin de Greenspan de dejar que los buenos tiempos siguieran le serva bien a la economa de los Estados Unidos en al menos en un aspecto: la espectacular creacin de empleos durante los aos de Clinton no habra sido tan espectacular si alguien diferente hubiera estado a cargo de la Reserva Federal. La siguiente grfica, que muestra la tasa de desempleo desde el comienzo de 1987, cuenta la historia. Las fechas oficiales de recesin se indican con barras sombreadas. El aspecto dominante de esta grfica es el extraordinario descenso en el desempleo desde 1993 hasta 2000, un descenso que llev a la tasa de desempleo por debajo de 4% por primera vez desde 1970. Ahora bien, Greenspan no caus este descenso, pero s permiti que sucediera. Y su benigna negligencia ante el descenso del desempleo no fue ortodoxa pero, a la postre, result ser lo que se deba hacer. A principios y mediados de los aos noventa, la opinin convencional (que yo comparta) era que la inflacin comenzara a acelerarse si el desempleo bajaba de 5,5%. Esa pareca ser la leccin de las dos dcadas anteriores. De hecho, la inflacin se haba acelerado justo en el momento, a finales de los aos ochenta, cuando la tasa de desempleo se acerc al 5%. Cuando la tasa de desempleo cay por debajo de la

8%

7%

6%

4%

3%

mberancia irracional", eros. lIIifa la exuberancia ex la frase "exuberancia ri, sin llegar a decido, Pero no elev las tasas

8%

.y. ni siquiera busc

-nstas en el mercado lja se reventara, como 'rden. )recisa un artculo de
!lfia que advierte seveIlI8pcndela fiesta y est ..,Qiversintermine.
3%
1

stadOl.inidens-'?s

I
1992

1987

1997

2002

2007

lOmistas provenientes

l de acuerdo con esta

de Greenspan de dejar a la economa de los )ectacular creacin de ido tan espectacular si eserva Federal. ~empleo desde el coficiales de recesin se ante de esta grfica es e 1993 hasta 2000, un ~o de 4% por primera este descenso, pero ncia ante el descenso , result ser lo que se
1, la opinin convenImenzara a acelerarse la leccin de las dos
L

Fuente: 2008 Banco de la Reserva Federal de San Luis. Tasa de desempleo de la oficina de estadsticas laborales del Departamento del Trabajo de Estados Unidos; datos sobre recesiones de Estados Unidos de NBER.

tradicional lnea roja a mediados de los aos noventa, un coro de economistas urgi a Greenspan a que elevara las tasas de inters para evitar una reaparicin de la inflacin. Greenspan, sin embargo, se rehus a disparar antes de ver a los ojos a la inflacin. Pblicamente especul que la aceleracin del crecimiento de la productividad pudo haber cambiado la relacin histrica entre bajo desempleo e inflacin acelerada, y utiliz este argumento para aplazar cualquier alza en las tasas de inters hasta que hubiera evidencia clara de que la inflacin realmente estaba en alza.Y result que en efecto algo haba cambiado en la economa. (Los economistas siguen discutiendo qu fue.) El desempleo cay a niveles que no se hab~ visto en dcadas y, sin embargo, la inflacin permaneci inactiva. Y la nacin tena una sensacin de prosperidad que no haba experimentado desde los aos sesenta. As pues, en cuanto a la creacin de empleos, el haber dejadoccla ponchera mientras segua la fiesta result ser una movida excelent~. En cuanto a la exuberancia irracional en los mercados de valores, el
149

acelerado justo en el la tasa de desempleo ay por debajo de la

50

"greenspanismo" result menos exitoso. Slo despus de que Greenspan dej el cargo quedara claro cun poco exitoso haba sido.

45

40 35

Las burbujas de Greenspan

Como 10 acabo de observar, Greenspan advirti acerca de la exuberancia irracional, pero no hizo nada al respecto. Y de hecho, el presidente de la Reserva Federal ostenta 10 que creo es un rcord nico entre los banqueros centrales: presidi durante no una, sino dos enormes burbujas de valores, primero en acciones y luego en vivienda. La grfica en la pgina 151 muestra el tiempo en que ocurrieron y el tamao de estas dos burbujas. Una lnea muestra la razn entre los precios de las acciones y las ganancias de las compaas, un indicador utilizado con frecuencia para saber si las acciones tienen precios razonables. La otra muestra una medida comparable para los precios de la vivienda, la razn entre el promedio de los precios de vivienda en Estados Unidos y el promedio de los arrendamientos, expresado como un ndice, con 1987 igual a 100. Usted puede ver claramente la burbuja de la bolsa de los aos noventa, seguida de la burbuja de la vivienda de la siguiente dcada. En general, los precios de las viviendas no se salieron tanto de la lnea en trminos histricos como los precios de las acciones. Pero ello es engaoso en varios aspectos. Primero, la vivienda es un asunto ms importante que la bolsa de valores, especialmente para las familias de clase media, cuyas casas son generalmente su activo principal. Segundo, el boom en los precios de la vivienda no fue parejo: en la zona central de los Estados Unidos, donde la tierra es abundante, los precios de la vivienda nunca subieron mucho ms que la inflacin en general, pero en reas costeras, especialmente en Florida y el sur de California, los precios se encar~aron muy por encima de su razn normal respecto de los arriendos. Finalmente, el sistema fmanciero result ser mucho ms vulnerable a los efectos colaterales de los precios de la vivienda en picada, que a los efectos de la cada de la bolsa por razones que explicar en el Captulo 9. Cmo sucedieron estas burbujas?

30 25

20 15

10

La razn entre versidad de Vi promediodu corta duracin de vivienda es el arriendos estn

slOnes severas Pero actuaron sorprendentes_ Hoy, todos lizada mejor de negocio d una valoracin

50 ---

180
160

pus de que Greenspan haba sido.

45 40 ,/ : _

Razn entre
- --y

PI~.!;:~-

r~"l

./

140

varrdT
120 100
80

pan Ilcerca de la exuberan-

35 _

de la vivienda
30 .. ~~ .. ~ . ,:""ltt"~".I .II... *~U ~.
_

ie hecho, el presidente rcord nico entre los ) dos enormes burbujas :::nda. o en que ocurneron y :::stra la razn entre los amas,un indicador utinen precios razonables. precios de la vivienda, nda en Estados Unidos ) como un ndice, con burbuja de la bolsa de vienda de la siguiente r~e salieron tanto de la .las acciones. Pero ello da es un asunto ms [te- para las familias de fb'principal. Segundo, ~:en la zona central lante, los precios de la ttin en general, pero "Surde California, los az;nnormal respecto ~roresult ser mucho :cios de la vivienda en razones que explicar

25

_nn

20 60 15

5 ..._----'c __ :_:_'n

e_''_'_'

c_'_-

'_-_-_-

:.:..:.c:_- -_- ' __ ' __,::-

20

o --

'

--------------

r- I 1985

t'l

1- 1 1990

1 1 1 1995

F-'

1 -r 2000

1- "f -r- f'>1 2005

"'f

'l

"I' T "'1 2010

La razn entre precios y ganancias en la tabla es de Robert Shiller de la Universidad de Yale, quien compara los precios de las acciones con las ganancias promedio durante la dcada anterior con el fin de suavizar las fluctuaciones de corta duracin de las ganancias debido a booms y recesiones. El ndice de precios de vivienda es el ndice de precios de vivienda de Case-Shiller, mientras que los arriendos estn tomados de la Oficina de Anlisis Econmico .

La burbuja de las acciones de los aos noventa probablemente reflejaba dos cosas principalmente. Una de ellas, el optimismo extremo acerca de las ganancias potenciales de la tecnologa de la informacin, ha recibido mucha atencin. La otra, el creciente sentimiento de seguridad acerca de la economa, la creencia de que los das de las recesiones severas haban quedado atrs, no ha recibido tanta publicidad. Pero actuaron juntas para empujar los precios de las acciones a niveles sorprendentes. Hoy, todos saben acerca de la burbuja punto com, quizs simbolizada mejor por el fenmeno de Pets.com, que convirti un modelo de negocio dudoso junto con una astuta campaa de publicidad en una valoracin sorprendente. Pero no slo fueron las punto comoA lo
151

largo de buena parte del sector de negocios, las compaas contaban historias de cmo la nueva tecnologa haba cambiado todo, cmo las antiguas reglas acerca de lmites a las ganancias y al crecimiento ya no se aplicaban. En ms de unos pocos casos, supimos despus, estas historias para sentirse bien haban sido condimentadas con fraude contable. Pero el punto principal es que los inversionistas, habiendo visto las enormes ganancias que haban hecho quienes compraron temprano en Microsoft y otros participantes en el campo de la TI, estaban listos para creer que muchas otras compaas podan alcanzar la misma clase de milagro. Haba, por supuesto, una falacia acumulndose en todo esto: no haba campo en la economa para todas las futuras Microsoft que la gente pens que vea. Pero el bombo salta hacia la eternidad y la gente estuvo dispuesta a suspender sus facultades racionales. Pareca tambin que haba razones ms serias para comprar acCIones. Era bien sabido entre los economistas y los expertos financieros que las acciones haban sido, histricamente, muy buenas inversiones, al menos para personas que estuvieran dispuestas a compradas y mantenedas. Haba incluso una extensa literatura en economa acerca de la paradoja de la "prima de las acciones": a las acciones les iba consistentemente mejor que a las inversiones alternativas como los bonos, por lo cual era difcil saber por qu la gente no pona todo su dinero en acciones. La respuesta, probablemente, era temor: las grandes prdidas de las bolsas en los aos treinta y el recuerdo ms reciente de cmo las acciones se desvanecieron frente a la estanflacin durante los aos setenta (el valor real de las acciones cay 7% al ao entre 1968 y 1978) mantuvo cautelosos a los inversionistas. Pero a medida que la Gran Moderacin persisti, con baja inflacin y sin recesiones severas, el temor gradualmente pas. Libros como Dow 36.000, que estaba basado en una versin incomprensible de la literatura de la prima de las acciones (los autores hicieron mal todos los clculos, pero nadie estaba contando) se volvieron best sellers. Y, a medida que los precios de las acciones subieron, comenzaron a alimentarse de s mismas. No importan los argumentos ms o menos razonables a favor de la inversin en acciones: hacia 1998, lo que la gente vea era que cualquiera que compraba acciones haca mucho dinero,

mientras q As que se preCIOS se sin lmite. Pero hab'

d~lrratia
pecie de haya ms sin tontos v cspide o acciones pe~
La burbupj siguient

que la burbu~ haba entusIasmarse~ un nu1

norrnco re e~pl~raci~.~ una amenaza 1 haba causas ~ Pero~ da4 los precios pronto,lo~ muybajas~ No jusjustificaba ~ reglas ya no mucho tien es difcil ver

7. Traducido ~

~ compaas contaban IIllbiado todo, cmo las .yal crecimiento ya no nos despus, estas histodas con fraude contable. stas, habiendo visto las :ompraron temprano en la TI, estaban listos para mzar la misma clase de lulndose en todo esto: uturas Microsoft que la tIa eternidad y la gente onales. ~nas para comprar ac~ expertos financieros iUybuenas inversiones, lS a compradas y maneconoma acerca de la ones les iba consisten-

mientras que cualquiera que esperaba en la orilla quedaba relegado. As que se invirtieron ms y ms fondos en el mercado de valores, los precios se elevaron cada vez ms y la burbuja se inflaba aparentemente sin lmite. Pero haba, por supuesto, un lmite. Como Robert Shiller,d autor de Irratiollal Exuberance7, ha sealado, una burbuja de activos es una ~specie de esquema Ponzi natural en que la gente hace dinero mientras haya ms tontos por incorporar. Pero fInalmente el esquema se queda. sin tontos y la cosa entera se derrumba. En el caso de las acciones, la cspide ocurri en 2000. En el curso de los dos aos siguientes, las acciones perdieron en promedio 40% de su valor. La siguiente burbuja comenz a inflarse poco despus. La burbuja de la vivienda fue, en algn sentido, aun ms injustificada que la burbuja de las acciones de la dcada anterior. S, fue una tontera entusiasmarse tanto con Pets.com y todo eso, pero la verdad era que haba un nuevo y excitante universo tecnolgico que se abra para la exploracin. Agrguese a eso el hecho de que el desempeo macroeconmico realmente haba mejorado, la estanflacin haba dejado de ser una amenaza y el ciclo de negocios pareca que se haba moderado, y haba causas para creer que algunas reglas antiguas ya no se aplicaban. Pero qu justifIcaba una burbuja de la vivienda? Sabemos por qu los precios de la vivienda comenzaron a subir:1as tasas de inters estaban muy bajas en los primeros aos de esta dcada, por razones que explicar pronto, lo cual haca atractivo comprar casa.Y no hay duda de que esto justificaba algo de alza en los precios. No justificaba, sin embargo, la creencia de que todas las antiguas reglas ya no se aplicaban. Las casas son casas:los estadounidenses hace mucho tienen el hbito de comprar casas con dinero prestado, pero es dificil ver por qu alguien pudo haber credo, hacia 2003, que los principios bsicos de tales prstamos haban sido anulados. Por una larga experiencia, sabamos que los compradores de casas no deban tomar hipotecas cuyos pagos no podan cumplir y que deban colocar una cuota inicial suficiente como para aguantar una cada moderada en los precios de la vivienda y tener todava un valor positivo. Las b<uastasas
7. Traducido al espaol como
Exuberana irracional

como los bonos, por

na todo su dinero en r: las grandes prdidas ns reciente de cmo cin durante los aos o entre 1968 y 1978) :dida que la Gran Moones severas, el temor : estaba basado en una la de las acciones (1os e estaba contando) se lbieron, comenzaron mentas ms o menos t 1998,10 que la gente haca mucho dinero,

en elzoo3.

153

de inters deberan haber cambiado las cuotas hipotecarias asociadas con una cantidad dada de prstamos, pero no mucho ms. Lo que sucedi, sin embargo, fue un abandono completo de los principios tradicionales. Hasta cierto punto esto fue impulsado por la exuberancia individual de familias que vieron que los precios de las casas crecan cada vez ms y decidieron meterse al mercado y no preocuparse de cmo hacer los pagos. Pero en mayor medida fue impulsado por un cambio en las prcticas para hacer prstamos. A los prestatarios se les otorgaron prstamos que requeran una cuota inicial pequea o incluso ninguna, y con cuotas mensuales que estaban mucho ms all de su capacidad de pagar o que al menos se haran imposibles de pagar una vez la tasa inicial baja de despiste se recalculara. Muchos de estos prstamos dudosos, aunque no todos, iban con el nombre de "subprirne", prstamos con tasa no preferencial, pero el fenmeno era mucho ms amplio que eso.Y no fueron compradores de bajos ingresos o minoras los que estaban asumiendo ms de lo que podan manejar: ello estaba sucediendo a todo lo largo de la poblacin. Por qu relajaron los prestamistas sus estndares? Primero, llegaron a creer en los precios cada vez ms altos de la vivienda. Siempre y cuando los precios de la vivienda suban, no importa mucho desde el punto de vista del prestamista si un prestatario puede o no hacer sus pagos: si las cuotas estn muy altas, bueno, el comprador puede tomar un prstamo respaldado con el valor de su casa para conseguir efectivo o, si llega a suceder lo peor, simplemente vende la casay paga la hipoteca. Segundo, los prestamistas no se preocuparon por la calidad de sus prstamos porque no se quedaron con ellos. En vez de eso los vendieron a inversionistas que no entendan lo que estaban comprando. La "titularizacin" de las hipotecas de vivienda, reunir grandes paquetes de hipotecas y luego venderles a inversionistas acciones en los pagos que hacen los prestatarios, no es un prctica nueva. De hecho fue una idea pionera de Fannie Mae, la agencia de prstamos respaldada por el gobierno, que tiene su origen en los aos treinta. Sin embargo, hasta la gran burbuja de la vivienda la titularizacin estaba ms o menos limitada a las hipotecas de "primera", prstamos a prestatarios que podan pagar una cuota inicial sustancial y tenan suficientes ingresos para pagar las cuotas de la hipoteca. Tales prestatarios algunas veces
154

pote~

de deudaj acciones acciones ~ vilegiadas vez esos p de menOll accio~ hipot~ suficie_ fluidezcW ser la ~ las agen~ algunas ~ centes eal de prstall instituci~ nada que~ prar acti~

Mien~ msaltas~ pareca bil I potecas ell!

ganancias Algunos ~ te burbuja para la eo Alan G los preci algo de burbuja

hipotecarias asociadas tllluchO ms. mdono completo de los !Ito fue impulsado por l<lo fRe los precios de las casas tocmercadoy no preoc.u)r medida fue impulsado stamos.A los prestatarios cuota inicial pequea o estaban mucho ms all
iiS

Lranimposibles de pagar [culara.Muchos de estos 1k10mbrede "subprime", Ilmeno era mucho ms IIlljos ingresos o minoras lan manejar: ello estaba lares?Primero, llegaron a ienda. Siempre y cuando lUcho desde el punto de no hacer sus pagos: si las lede tomar un prstamo Irefectivo o, si llega a sula hipoteca. Segundo, los le sus prstamos porque ~ndieron a inversionistas mda, reunir grandes paonistas acciones en los lea nueva. De hecho fue le prstamos respaldada os treinta. Sin embargo, acin estaba ms o me:amos a prestatarios que lan suficientes ingresos ~statarios algunas veces

tambin se colgaban en sus pagos a raz de una prdida de trabajo o de una emergencia mdica, pero las tasas de no pago eran bajas y los compradores de ttulos respaldados con hipotecas saban ms o menos qu estaban comprando. La innovacin financiera que hizo posible la titularizacin de hipotecas con tasas no preferenciales (subprime mortgage) fue la obligacin de deuda colateral o CDO, por sus siglas en ingls. Una CDO ofreca acciones en los pagos de un paquete de hipotecas, pero no todas las acciones fueron creadas iguales. En vez de ello, unas acciones eran privilegiadas y tenan derecho primero a los pagos de las hipotecas. Una vez esos pagos haban sido cancelados se enviaba dinero a las acciones de menos privilegio. En principio, esto se supona que haca que las acciones privilegiadas fueran una inversin muy segura: aun si algunas hipotecas dejaban de pagarse, qu tan probable sera que un nmero suficiente de ellas dejaran de hacerla como para crear problemas de fluidez de efectivo a estas acciones privilegiadas? (Muy probable, result ser la respuesta, pero eso no se entendi en el momento.) Y entonces las agencias de clasificacin estuvieron dispuestas a clasificar con AAA a algunas acciones privilegiadas en CDO, aun cuando las hipotecas subyacentes eran bastante dudosas. Esto abri una financiacin a gran escala de prstamos sin tasa preferencial porque haba muchos inversionistas institucionales, tales como los fondos de pensiones, que no compran nada que no sean ttulos AAA, pero que estaban muy dispuestos a comprar activos clasificados AAA que rendan ganancias significativamente ms altas que los bonos ordinarios. Mientras que los precios de la vivienda siguieran subiendo, todo pareca bien y el esquema Ponzi segua rodando. Haba unas pocas hipotecas en mora, los ttulos respaldados con hipotecas arrojaban grandes ganancias y los fondos continuaban entrando al mercado inmobiliario. Algunos economistas, incluido yo, advirtieron que haba una importante burbuja de la vivienda y que si se reventaba habra grandes riesgos para la economa. Pero figuras con autoridad declararon lo contrario. Alan Greenspan en particular declar que una cada importante en los precios de las casas era bastante improbable. Podra haber, acept, algo de espuma en los mercados locales de vivienda, pero no haba una burbuja nacional.
155

Pero s la haba y comenz a desinflarse en 2006, lentamente en un comienzo, luego con una velocidad creciente. Para entonces, Greenspan ya no era presidente de la Reserva Federal, al haber sido sucedido por Ben Bernanke. Pero el greenspanismo prevaleci: la Reserva Federal (y la administracin Bush) creyeron que los efectos del estallido de la vivienda podan contenerse, que Bernanke, como Greenspan, poda servir como el conductor elegido de Estados Unidos. Sin embargo, la experiencia despus de que la burbuja de las acciones estall debi haber sido una clara seal de que tal confianza era infundada.

Cuando las burbujas se revientan

La historia de las repercusiones de la burbuja de las acciones de los aos noventa normalmente se cuenta de la siguiente manera: despus de que la burbuja se revent, la economa de Estados Unidos cay en recesin. Pero Greenspan redujo agresivamente los intereses y rpidamente le dio vuelta a la situacin. La recesin fue poco profunda, sin grandes disminuciones en el PIB y corta, terminando en apenas ocho meses. La historia real es esta: oficialmente la recesin fue corta pero el mercado laboral sigui deteriorndose mucho tiempo despus de que la recesin se haba declarado oficialmente terminada. Usted puede ver esto en la tabla en la pgina 149: la tasa de desempleo creci considerablemente durante la recesin (la barra sombreada) pero continu creciendo en los meses que siguieron. El periodo de empleo en deterioro realmente dur dos aos y medio, no ocho meses. Usted se podra preguntar por qu, en este caso,la recesin se declar como terminada tan pronto. Bueno, en los Estados Unidos las fechas oficiales del inicio y terminacin de una recesin son determinadas por un comit de economistas asociados con el National Bureau of Economic Research. El comit examina una variedad de indicadores: desempleo, produccin industrial, gasto de consumo, PIB. Si todos estos indicadores estn bajando, se declara una recesin. Si varios de ellos vuelven a subir, la recesin se declara terminada. Hacia finales del 2001, la produccin industrial y el PIB estaban en alza, aunque despacio, luego

em con Fed

sa~

Por nadi estall~

j

2006, lentamente en un

'araentonces, Greenspan laber sido sucedido por ~ci:la Reserva Federal ectos del estallido de la

omo Greenspan, poda Jnidos.

le la burbuja de las acde que tal confianza era

vientan
las acciones de los aos

manera: despus de que rnidos cay en recesin. :reses y rpidamente le 1 profunda, sin grandes l apenas ocho meses. ~sin fue corta pero el tiempo despus de que rminada. Usted puede desempleo creci conlbreada) pero continu de empleo en deterioro
les. ;0, la recesin

ello indic el final de la recesin oficial. Pero como vimos, el mercado laboral estaba empeorando. La Reserva Federal estaba profundamente preocupada acerca de la debilidad del mercado laboral y la lentitud de la economa, que recordaba mucho aJapn en los aos noventa. Greenspan ms tarde escribira que estaba preocupado por la posibilidad de una "deflacin corrosiva", as que sigui reduciendo los intereses, finalmente llevando la tasa para los fondos federales a apenas 1%. Cuando la poltica monetaria finalmente cogi traccin fue a travs del mercado inmobiliario. Los cnicos afirmaron que Greenspan haba tenido xito slo reemplazando la burbuja de las acciones con la burbuja de la vivienda, y estaban en lo cierto.Y la pregunta que todos se deban haber estado haciendo (pero pocos se hacan) era: qu pasar cuando la burbuja de la vivienda estalle? La Reserva Federal apenas fue capaz de sacar a la economa de su recesin posterior a la burbuja de las acciones, e incluso entonces slo pudo hacerlo porque tuvo la suerte de contar con otra burbuja que lleg en el momento preciso. Podra la Reserva Federal lograr la hazaa de nuevo? En el evento, las consecuencias de cuando la burbuja de la vivienda estall fueron peores que lo que casi cualquiera se haba imaginado. Por qu? Porque el sistema financiero haba cambiado de maneras que nadie entenda por completo.

se declar ados Unidos las fechas in son determinadas el National Bureau of triedad de indicadores: lmo, PIB. Si todos estos in. Si varios de ellos Hacia finales del 2001, LUnquedespacio, luego

157