Lecciones de Economía - Paul Krugman

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PAUL KRUGMAN
La globalizacin de la economa y las crisis financieras
Lecciones de Economa Pedro Barri de la Maza
Instituto de Estudios Econmicos de Galicia Fundacin Pedro Barri de la Maza
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PAUL KRUGMAN
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LECCIN
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TIEMPOS DE HEREJA
En conjunto, pienso que soy una persona sensata -o, en todo caso, un economista sensato. Creo firmemente en la importancia de pensar con profundidad, en basar siempre que sea posible nuestros puntos de vista sobre modelos cuidadosamente considerados. Soy de la creencia de que la historia intelectual, en especfico la gran tradicin del pensamiento econmico, es importante: slo es probable que uno tenga ideas nuevas buenas si tiene respeto y familiaridad con las buenas ideas viejas. Y, si me gusta verme a m mismo como un economista terico innovador, la mayor parte de mi vida he sido considerado una persona bastante ortodoxa en lo que respecta a las recomendaciones de poltica econmica de hecho, mi trabajo ha sido criticado precisamente porque no resultaba en ninguna recomendacin radical de poltica econmica. Pero desde el desencadenamiento de la crisis asitica me he visto crecientemente radicalizado, diciendo lo que muchos consideran cosas disparatadas: que Japn necesita inflacin; que los controles temporales de capitales pueden ser el menos malo de entre el conjunto de malas opciones que tienen el Asia emergente, Brasil y otros pases que se enfrentan a ataques especulativos. Estas opiniones han causado controversia, por no decir ms; imagino que el Wall Street Journal me haca un elogio cuando me calificaba de presunto "mini-Keynes", pero muchos otros han considerado mis posiciones como imprcticas e irresponsables. Ciertamente no suenan como el tipo de cosas que uno est acostumbrado a or a economistas respetables. Por qu digo tales cosas? No es porque haya dado la espalda al anlisis econmico cuidadoso. Por el contrario, me he convertido recientemente en un economista hertico precisamente porque creo en la importancia y utilidad del pensamiento econmico sistemtico. Y mi propsito en estas lecciones es describir por qu y cmo mi profundo respeto por las tradiciones del pensamiento econmico han hecho de mi un radical peligroso e irresponsable en poltica econmica. He aqu el plan para estas lecciones. En la primera me centrar principalmente en la descripcin de los problemas a los que hoy se enfrenta el mundo y que plantean un reto, pienso yo, tanto a la profesin econmica como a los decisores en poltica econmica. En la segunda leccin hablar sobre todo de mi hereja favorita aquella de la que estoy ms convencido- que es la idea de que comprometerse a una "inflacin gestionada" puede no slo ser bueno sino verdaderamente necesario para las economas maduras que peligran deslizarse hacia una "trampa de liquidez" de larga duracin; que es hoy el principal problema de Japn, pero que podra fcilmente ser maana el de Europa y pasado, el de los EE.UU. La tercera leccin versar sobre una hereja de la que estoy menos seguro: el argumento de que los pases emergentes pueden necesitar controles de capital, al menos como medida pasajera, como forma de lidiar con los ataques especulativos. Intentar explicar cmo llegu a este particular punto de vista, y examinar tambin algunas alternativas. Finalmente, la ltima leccin tratar del tema de la "arquitectura" financiera internacional: cmo, me preguntar, podra crearse un sistema en el que no fuera necesario que siguiera siendo un hereje. Pero, antes, djenme decirles por qu la crisis financiera mundial me preocupa tanto.
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Por qu hemos de inquietarnos. Hay comentaristas econmicos cuya visin del mundo no ha sido en absoluto afectada por la crisis financiera mundial que comenz en Asia y se ha extendido a gran parte del mundo. Digan lo que hoy digan, no predijeron la crisis: nadie, incluido yo mismo, se percat de que una cosa as estaba a punto de suceder. Pero sus puntos de vista estn tan osificados que ningn acontecimiento puede perturbarlos. Tomando una muestra al azar: la pgina editorial del Wall Street Journal sabe que los mercados libres y los tipos de cambio fijos resuelven todos los problemas; la realidad de la espiral deflacionaria de Hong Kong, o, por poner otro caso, la conspiracin especulativa que casi lleg a desbaratar el sistema financiero de esta ciudad, no harn mella alguna en dicha certidumbre. Pero, incluso entre aquellos que han permitido que los acontecimientos hagan cambiar sus opiniones, hay ciertos hbitos defensivos de pensamiento por los que tienden a escondernos la profundidad de su propia confusin intelectual. En primer lugar, est la seduccin del espejismo de la perspectiva del tiempo transcurrido: ahora que sabemos que Japn y Corea han sufrido un golpe econmico devastador, comenzamos a imaginarnos que siempre supimos que tenan los pies de barro. Olvidamos la gran sorpresa que recibimos cuando estos parangones econmicos comenzaron a extraviarse; un asombro plenamente justificado, pues, incluso hoy, no es en modo alguno obvio por qu las cosas han ido tan mal. Y unida a la seduccin de la mirada hacia atrs est la tentacin de caer en el fatalismo: sabiendo, como sabemos, que Japn est hoy en dificultades, comenzamos a contemplar dichas dificultades como inevitables, con races tan profundas que se remontan hasta la Restauracin Meiji y descartamos la idea de que pudiera haber un remedio sencillo y rpido. Bueno, tal vez! Pero quiz el problema sea menos fundamental que eso, y pudiera realmente tener una solucin rpida; el caso es que esta es una cuestin a la que slo se puede responder tras pensarla con rigor. Segunda est la tentacin de pensar que sta es una crisis puramente asitica. No hace mucho abundaban los comentaristas, occidentales y asiticos, que pretendan que un "milagro asitico", basado en la superioridad de un "sistema asitico", sustentado en unos "valores asiticos" particularmente superiores, aseguraba que la rauda expansin econmica de Asia continuara durante el futuro previsible, ininterrumpida por las cadas repentinas tpicas de Occidente. Ahora muchos comentaristas en muchos casos lo mismos- insisten que la crisis era una consecuencia inevitable de los fallos nicos y peculiares del sistema asitico. Pero si el sistema tena tan grandes defectos cmo es que funcion tan bien durante tanto tiempo? Cmo podemos estar seguros de que el ao prximo o el siguiente nuestro sistema no nos revelar tener sus propios fallos ocultos, de que no somos nosotros tambin vulnerables a una crisis? (De hecho la economa de los EE.UU. roz la catstrofe en el otoo de 1998). De nuevo, debemos abordar esta cuestin con una mente abierta, no tan slo arrumbar alegremente nuestra previa veneracin de Asia. Finalmente, un peligro en cierta manera relacionado es la inclinacin a moralizar. Nadie parece saber quien acu la expresin "capitalismo de compinches", pero ciertamente corresponde a un fenmeno real en Asia antes de la crisis. Concluir, sin embargo, que este fue la nica causa de la crisis, afirmar sin evidencia slida que la crisis es el saldo del pecado, es prematuro y seguramente tente al destino. No juzgue, no sea que usted mismo sea juzgado y puede que antes de lo que piensa. La actitud correcta ante el estado actual del mundo es, afirmar enfticamente, una de considerable inquietud. El caso no es slo que muchas cosas han ido mal; es que cosas que no se supusieron que podan ir mal, lo han hecho. Y eso significa que estar complacido de cualquier modo complacerse con la salud de esas economas todava tan prosperas, o complacerse con cualquiera que fuese su armazn intelectual preferido antes de la crisis no slo esta mal sino que es bastante peligroso.
La crisis econmica y la crisis de la Economa. Estamos viviendo ahora mismo en una economa mundial muy preocupante. Es, por supuesto, preocupante que tantos pases estn en dificultades econmicas; es preocupante tener el angustioso sentimiento de que hay otros esperando sentencia, otros domines esperando caer. Pero es tambin, o debera ser, un mundo inquietante porque la naturaleza de los problemas que hemos experimentado durante los ltimos aos amenazan con socavar algunos de los supuestos bsicos que son el fundamento de la teora econmica y de la poltica econmica prctica. Y de alguna manera no se han dado cuenta de ello suficientes personas. Lo que, en otras palabras, me desasosiega de la situacin econmica mundial ahora mismo no es slo la severidad del castigo que est siendo infligido a muchas economas (y a quienes viven en ellas), sino la despreocupacin con la que los que hacen la poltica y los comentaristas han aceptado la prdida de uno de los logros clave de la economa como disciplina: la doma del ciclo econmico. Desde mi punto de vista, los economistas han hecho dos grandes contribuciones a la vida humana. La primera fue el descubrimiento por los economistas clsicos de la mano invisible que es la manera en la que la economa de mercado convierte la bsqueda individual del inters personal en una fuerza para el bien social. El progreso a largo plazo de las economas depende crucialmente de su disposicin a dejar que los mercados guen la asignacin de recursos, y los economistas han ayudado a convencer al mundo de que deje a la mano invisible hacer su trabajo. Pero una sociedad debe sobrevivir para alcanzar el largo plazo. Que es donde entra la segunda gran contribucin de la economa: el descubrimiento por John Maynard Keynes y sus sucesores de que la inestabilidad a la que las economas de mercado pueden ser propensas no es un hecho inalterable de la vida, que las recesiones y depresiones pueden y deben ser combatidas. No considero que la creencia en las virtudes de los mercados libres y una sofisticada visin con matiz Keynesiano de la macroeconoma sean contradictorios. Por el contrario, para mi mente son complementarios: la capacidad de utilizar la poltica fiscal y la monetaria para limitar la inestabilidad macroeconmica es crucial para la causa de dejar que los mercados funcionen libremente, tanto desde el punto de vista de la economa del bienestar y como una cuestin de realismo poltico. O por ponerlo de otro modo, es precisamente porque yo crea que el problema macroeconmico estaba bsicamente resuelto por lo que era capaz de ser un defensor del mercado libre con la conciencia tranquila. Hace tan solo unos aos me pareca, como a la mayora de los economistas con inters por la poltica econmica, que el problema de la estabilizacin de hecho haba sido resuelto en gran medida. Lo que no quera decir que las recesiones fueran cosa del pasado. Incluso en los Estados Unidos, en ocasiones la Reserva Federal tiene descuidos con la inflacin, y necesita imponer luego una recesin para restablecer una estabilidad de precios aceptable, como en 1979-82; otras veces simplemente mete la pata y permite una recesin bsicamente innecesaria como la de 1990-1. Pero las herramientas para combatir a la recesin estaban disponibles y bien comprendidas, y uno poda dar por seguro que los bancos centrales y ministerios de finanzas las utilizaran. Esto significaba, a su vez, que los asuntos importantes de la poltica econmica incumban mas bien al lado de la oferta que al de la demanda que las cuestiones como cmo acelerar el crecimiento de la productividad y reducir el desempleo estructural, no cmo asegurar que el gasto era el adecuado, eran los problemas difciles. Y en su mayor parte la respuesta a estos problemas supona reducir la escala de la intervencin del gobierno, permitiendo a los mercados funcionar ms libremente. Pero durante los ltimos aos todo eso ha cambiado. Ahora mismo Japn, la segunda economa ms grande del mundo, continua hundindose en lo que es en efecto una crisis del lado de la demanda de ocho aos, sin un final a la vista. El Asia emergente ha visto el milagro convertirse en desastre, de nuevo, al menos en primera instancia, debido a un derrumbe de la demanda (el producto potencial de Indonesia no cay en un 15% en un ao). Y las naciones Latino Americanas estn persiguiendo polticas macroe-
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conmicas perversas mientras lee esto: tipos de inters crecientes y recortes en el gasto ante un crecimiento que se frena o una rotunda recesin. Por el momento las viejas reglas todava parecen aplicarse a los Estados Unidos y a Europa Occidental; pero para el resto del mundo es como si una antigua plaga hubiese reaparecido repentinamente, en una forma resistente a los antibiticos modernos. A m me parece un tropiezo transcendental, no slo para la economa mundial, sino para la economa como disciplina. Y estoy muy asombrado de que ms de mis colegas no lo vean de as, o no compartan mi sentimiento de perentoriedad para encontrar maneras nuevas de combatir la plaga. Ms especficamente, dos aspectos del debate del desorden econmico mundial me consternan. Primero est la notable extensin en que hemos reducido la definicin del xito. Consideren la experiencia Mejicana de 1995. sta se considera ahora ampliamente como una historia de xito- de hecho, yo mismo la he etiquetado como tal. Pero recuerden que Mjico sufri una recesin increblemente severa - una crisis comparable en Estados Unidos hubiese producido un desempleo de dos dgitos -y slo despus de varios aos la economa se encontraba de nuevo donde una proyeccin razonable la hubiese situado en 1994. Esto fue un xito slo en el sentido de que la catstrofe fue evitada; si pareci ms en su momento, fue porque la mayora de nosotros pens que era suceso que slo se producira una vez, que el rescate Mejicano haba salvado un sistema que funcionara bien en el futuro. Ahora se descubre, sin embargo, que la crisis Mejicana era la primera de muchas; que aparentemente los mercados emergentes en general se enfrentan en adelante a un patrn de crisis repetidas. Ahora supongan que cada una de las historias individuales acaban bien que dentro de dos aos Corea del Sur reemprende un crecimiento decente, que la recesin de Brasil implica tan slo, digamos, un ao de menos cinco por ciento de crecimiento seguido por la recuperacin, y que la prxima crisis y la siguiente a sta se manejan de manera similar. El FMI y el Tesoro de los EE.UU. estarn, con alguna justificacin, orgullosos de su gestin de la crisis; an as, si retroceden y miran el comportamiento sistmico, lo que ven es una imagen de inestabilidad, de recursos desperdiciados y, en muchos casos, de vidas destruidas, que es mucho peor de lo que cualquiera podra haber imaginado hace dos aos. En segundo lugar, estoy consternado y un tanto enojado con la rapidez de los economistas y de la comunidad internacional para racionalizar el fracaso, para inventar al vuelo nuevos principios econmicos que explican porque los pases deben sufrir recesiones que parecen gratuitas en trminos de la lgica macroeconmica habitual. Japn, nos dicen, no puede tener una recuperacin econmica a no ser que lleve a cabo una reforma estructural masiva. De dnde ha salido eso? La reforma estructural se supone que ayuda al lado de la oferta de la economa, no que sea una condicin previa para aumentar la demanda. El Sudeste de Asia, nos dicen, no puede tener una recuperacin a no ser que lleve a cabo un complejo proceso de reestructuracin de la deuda interna. Puede ser, pero eso es un nuevo principio -que resulta ms dudoso todava por el hecho de que las malas deudas masivas son por lo menos tanto una consecuencia como una causa de la depresin de la regin. Brasil, nos informan, debe sufrir una recesin por su dficit presupuestario sin resolver. Eh? Desde cuando un dficit presupuestario requiere una recesin? (La cual por s sola har, por supuesto, que el dficit sea mucho ms difcil de disminuir) No digo que los problemas mundiales por el lado de la demanda puedan hacerse desaparecer simplemente si decimos a los pases que reflacionen; existen severas restricciones dadas las reglas corrientes del juego. Pero debemos al menos indagar, aunque duela, si esas reglas merecen ser respetadas si es sta la clase de mundo a que conducen. Sobre todo, debemos estar preparados para desafiar las ideas convencionales sobre lo que es prctico y responsable. Todo el mundo sabe que la estrategia de Malasia de expansin del crdito detrs de un control monetario es irresponsable e imprctica. La poltica correcta es un esfuerzo concertado para hacer una quita y reestructurar la carga de la deuda, cierto?. Pero hasta ahora los esfuerzos para reestructurar la deuda no han llevado a ningn sitio como la iniciativa de Francfort de Indonesia, anunciada con mucha fanfarria, que encontr una acogida exactamente nula: ni una sola compaa se aprovecho
del plan. Este es un ejemplo extremo pero no aislado de la creciente brecha entre la solemnidad de la retrica oficial sobre estrategias de recuperacin y la casi cmica ineficacia de dichas estrategias en la prctica. Si se echa un vistazo alrededor a los esfuerzos que se hacen ahora para tratar "responsablemente" los problemas mundiales el plan de reforma bancaria de Japn, que ayudar algo con el problema bancario pero poco o nada para aumentar la demanda; los intentos de aliviar la sobrecarga de la deuda de Tailandia y Corea del Sur; el paquete de salvamento para Brasil, que ni siquiera salv al Real y que no har nada para evitar una recesin daina el sentimiento abrumador que se tiene es el de un fracaso en proporcionar el tamao de la solucin al del problema, de intentar achicar un barco que se hunde con cucharillas de t. Simplemente porque la sabidura convencional est equivocada no significa que cualquier alternativa sea correcta. No tienen que estar de acuerdo conmigo en que la inflacin es la respuesta para Japn, o que los controles monetarios, con todos sus fallos, son una opcin mejor para los mercados emergentes que intentar satisfacer al capital a corto plazo. Pero cualquier economista, autoridad econmica o comentarista con una mentalidad abierta debera estar dispuesto a reconocer que la sabidura convencional est funcionando muy mal, y que existe una muy alta probabilidad de que alguna de las herejas actuales se conviertan en el simple buen sentido comn de maana. Pero me estoy adelantando. Retrocedamos y djenme describir lo que yo creo son los problemas clave actuales.
La trampa de liquidez. Para los keynesianos de libre mercado como yo, la respuesta estndar a los economistas pesimistas a gente que se alertan sobre un exceso de capacidad mundial, o de una deflacin irresistible, o de repeticiones de la Gran Depresin es decir que Alan Greenspan y sus colegas pueden tratar tales amenazas con bastante facilidad. Esto es, que cualquier problema que surja simplemente por una demanda inadecuada puede ser sencillamente contrarrestado imprimiendo dinero, lo que disminuye los tipos de inters, lo que conduce a una mayor demanda fin de la historia. Y casi siempre esa historia es exactamente correcta. Volviendo a 1982, por ejemplo, haba muchos agoreros anunciando que la conjuncin de la recesin americana y con la crisis de la deuda de Tercer Mundo significaba que una nueva depresin estaba al doblar de la esquina, y haban largas listas de razones por las cuales ninguna de las rutas convencionales para la recuperacin econmica funcionaran. Entonces la Reserva Federal redujo los tipos de inters, y, sin ms, la economa se puso a crecer, y era "la maana de Amrica". O consideren el Reino Unido en 1992 una economa profundamente deprimida, todo problemas y tristeza; los comentaristas insistan en que un remedio rpido como una devaluacin y un recorte de los tipos de inters, con seguridad, no serviran de nada. Entonces Inglaterra se sali del Sistema Monetario Europeo, con un poco de ayuda de George Soros, recort los tipos de inters, y visto y no visto- la economa se recuperaba y el Reino Unido se convirti en el pas ms optimista en Europa. Y para la mayora de los economistas, eso resolvi el asunto. En efecto, vean lo que yo mismo dije hace tan slo un ao: "Si bien nuestra economa es menos propensa a la inflacin de lo que lo era, esto no es una razn para pensar que la deflacin est a punto de convertirse en un problema. Despus de todo, si uno comienza a adelgazar demasiado, hay una respuesta fcil: simplemente reljese y disfrute un poca de la vida." Pensaba, en otras palabras, que siempre sera fcil tratar las recesiones debidas a una demanda inadecuada simplemente imprimiendo ms dinero.
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Al decirlo, por supuesto que saba que estaba dando por descontada la posibilidad de un problema econmico clsico: la trampa de liquidez. Una trampa de liquidez ocurre cuando el tipo de inters ms bajo factible que es cercano, aunque ligeramente superior, a cero simplemente no es lo suficientemente bajo. Esto es, incluso a un tipo de inters prcticamente cero el consumo ms la inversin no son suficientes para utilizar la capacidad de la economa. La idea de la trampa de liquidez se remonta a Keynes, o al menos a la manera en que John Hicks, en su famoso ensayo Mr.Keynes and the "classics" , interpret a Keynes en 1937. Y los datos de finales de los treinta parecen sugerir que los Estados Unidos se encontraban, a todas luces, en una trampa de liquidez: los intereses a corto plazo eran menos del 0.1 por ciento. Pero incluso hace un ao yo bsicamente abrazaba la opinin general, originalmente propuesta por Milton Friedman, de que la poltica monetaria podra haber evitado la Gran Depresin, y presumiblemente tambin habra acabado con ella si se hubiese usado con suficiente vigor. As que yo estaba persuadido, como casi todos los dems, de que no haba habido realmente una trampa de liquidez. De hecho, estaba preparado para creer que con base en los principios generales dicha trampa probablemente no poda ocurrir que con seguridad habr siempre inversiones que merezcan la pena realizarse a un tipo de inters nulo. Y de todas formas, no crea que dicha trampa, incluso si poda ocurrir y lo haba hecho una vez, volvera a producirse. Eso era muy insensato por mi parte, porque incluso mientras escriba esas palabras Japn estaba en una clara trampa de liquidez: habiendo hecho descender los tipos de inters a niveles muy bajos, el Banco de Japn continuaba enfrentndose a una economa en crisis. No fue, sin embargo, hasta la primavera de 1998, cuando me sent a pensar seriamente en el problema de Japn, cuando me di cuenta de que de hecho era un caso de una mayscula trampa de liquidez. Tambin me di cuenta de que la situacin de Japn no era en modo alguno nica: los aos 1930 fueron tambin una poca de genuinas trampas de liquidez (Friedman estaba equivocado), y tambin es fcil ver como otras grandes economas particularmente Europa pueden encontrarse en una situacin similar en un futuro no muy lejano. De nuevo, esta perspectiva es perturbadora a al menos dos niveles. Primero, esta la amenaza muy real. Cuando los escpticos anglosajones alertaron acerca del riesgo de que la UME sera deflacionaria, estaban preocupados por la posibilidad de que las regiones deprimidas de Europa fueran mal servidas por una poltica monetaria continental es decir, estaban preocupados por el problema de los "shocks asimtricos", de que hubiera recesiones en algunos lugares mientras haba expansiones en otros. Nunca se le ocurri a nadie que pudiera existir el riesgo de una deflacin en Europa en su conjunto que puede surgir una situacin en la que el Banco Central Europeo no sea capaz de combatir una recesin que aflija toda la zona Euro. Lo que no ha ocurrido todava. Pero que es hoy una preocupacin real de hecho, cada vez que el BCE decide no recortar los tipos, a pesar de lo que parece una lgica aplastante a favor de un recorte de los tipos, gente como yo parecen ponerse histricos. Debe Mr.Duisenberg esperar a que Europa se convierta en Japn antes de darse cuenta de que la austeridad en ocasiones no es la poltica correcta? Pero yendo ms al meollo, incluso si lo peor no ocurre y Europa no se desliza hacia una trampa de la liquidez, o los Estados Unidos no caen en una si y cuando la bolsa se desplome -el hecho de que esta enfermedad casi mtica haya regresado como una amenaza muy real es una noticia profundamente inquietante. Porque significa que nuestro moderno consenso de que los mercados libres pueden florecer dada una poltica monetaria sensata puede estar equivocado, que en hay ocasiones en las que la poltica convencional no puede mantener una demanda adecuada, incluso en pases que deberan estar en una posicin altamente ms favorable. Y por supuesto las cosas son mucho peor para los pases menos afortunados.
Las crisis financieras. Cuando Mjico experimento la crisis del tequila a comienzos de Diciembre de 1994, y Argentina sufri una ola de retirada de depsitos bancarios y, como resultado, casi un derrumbe de su sistema financiero, la mayora de nosotros no consider estos sucesos como un anuncio de una nueva poca de crisis. Oh!. Algunos de nosotros consideramos lo hechos como un aviso de que el "consenso de Washington" acerca de las virtudes de los mercados libres, y del dinero sano necesitaba alguna cualificacin. Pero bsicamente pense en ello como una especie de post-shock de la crisis de la deuda de los ochenta, o una especie de aviso de que Latino Amrica todava no haba emergido del todo pero no como una indicacin de que el mundo entero era un lugar peligroso. Ahora, con el paso del tiempo, parece claro que la crisis del tequila tena menos que ver con Mjico, y ms la manera en que funciona el mundo de lo que cualquiera hubiera imaginado. Para m, por lo menos, la manera correcta de ver las cosas es pensar en los aos a partir de Diciembre de 1994 como un era de crisis recurrentes, con un periodo entre mediados de 1996 a mediados de 1997 de calma engaosa. Visto de esa manera, lo que uno ve es una relacin extraordinaria de catstrofes: Mjico, Argentina, Tailandia, Malasia, Indonesia, Corea, Hong Kong, Brasil, todos sufriendo severas cadas econmicas por la prdida repentina de confianza de los inversores y el traslado de sus efectos a la economa real. Este tipo de vulnerabilidad es algo nuevo en el mundo moderno. Ha habido crisis financieras anteriormente la crisis latinoamericana de los ochenta no fue tan severa en su primer ao, pero dur mucho tiempo. Y ha habido multitud de crisis monetarias, en el Primera Mundo y en el Tercero. Hasta mediados de los noventa, sin embargo, las grandes crisis parecan tener grandes causas: los pases latinos verdaderamente haban tomado prestado mucho dinero, y era cuestionable an ex ante s ofrecan suficientes oportunidades de inversin para justificar dichos prestamos. Adems, en su mayor parte las crisis monetarias, aunque humillantes para los ministros de finanzas, no parecan ser tan terribles: la experiencia del Reino Unido en 1992, en todo caso, pareca sugerir que los especuladores que fuerzan a un pas a abandonar su ancla en el fondo le hacen un favor. Pero la reciente sarta de calamidades les ha ocurrido en gran medida a pases que parecan bien administrados, incluso muy alabados por el resto del mundo (en 1993 el Banco Mundial lo al Asia emergente por su "ortodoxia pragmtica" en poltica macroeconmica). Las deudas no eran tan grandes o por lo menos no parecan tan grandes hasta que las devaluaciones masivas expandieron su valor en dinero domstico. Y mientras que los pases del Primer Mundo generalmente haban visto que las devaluaciones iban seguidas de mayor crecimiento y descenso del desempleo, los pases en desarrollo poseen ahora un historial en el que, sin excepcin, la especulacin les fuerza a abandonar un tipo fijo, y el desplome que le sigue del tipo fijo provoca un pnico que causa una recesin tremenda. En breve, virtualmente todos los pases en desarrollo parecen haber perdido hoy la capacidad para gestionar sus asuntos macroeconmicos. Un programa. "Los filsofos solamente han interpretado al mundo, de distintas maneras; el caso es cambiarlo." Esto es lo que escribi Marx en Tesis sobre Feuerbach .Pero cmo debe realizarse el cambio? Sin duda debemos entender el mundo por lo menos de forma tosca para ser capaces de hacer lo correcto. El propsito de estas lecciones, en consecuencia, es principalmente interpretar el mundo para averiguar cmo y por qu nuestras viejas certezas acerca de la capacidad de los gobiernos modernos para estabilizar la economa han sido destruidas por los acontecimientos. Inevitablemente, este esfuerzo de interpretacin sugerir algunas conclusiones de poltica econmica, y algunas de ellas sern herticas. Pero comencemos con modelos.
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2 l LA RECESIN DE JAPN Y EL RETORNO DE LA TRAMPA DE LIQUIDEZ.
La situacin de Japn es un escndalo, un ultraje, un reproche. No es, por el momento, un desastre humano como Indonesia o Brasil. Pero el malestar econmico de Japn es singularmente gratuito. Sesenta aos despus de Keynes, una gran nacin, un pas con un gobierno estable y efectivo, un prestamista neto enorme, que no est sujeto a ninguna de las limitaciones de las economas menores, est funcionando muy por debajo de su capacidad productiva simplemente porque sus consumidores e inversores no gastan lo suficiente. Es algo que no debera ocurrir. Y, al permitir que suceda y contine un ao tras otro, los funcionarios econmicos japoneses econmicos japoneses han substrado valor a su pas, y al mundo en su conjunto, en una magnitud colosal. La culpa no es, sin embargo, tan slo de dichos funcionarios; ni el problema japons es slo de relevancia japonesa. A Japn le ha servido mal la profesin econmica, la de Japn y la del resto del mundo. La gran mayora de los economistas, incluidos los que se especializan en estabilizacin econmica y crecimiento, parecen extraamente no sentir inters por los problemas del Japn, como si el fracaso de la poltica macroeconmica convencional en la segunda mayor economa del mundo fuera un tema de inters muy menor y local, sin ninguna leccin para el resto de nosotros. De los que hacen manifestaciones sobre Japn, muchos, si no la totalidad, han tomado la salida fcil: culpar a la vctima, absolvindose a s mismos de toda responsabilidad de proponer soluciones, afirmando que los problemas de Japn son profundos, estructurales y estn fuera del alcance de las soluciones tcnicas rpidas. Bien; puede que si y puede que no. Algunas veces los problemas grandes tienen causas pequeas; a veces un remedio tcnico sencillo puede hacer milagros. La primavera pasada decid sentarme a pensar seriamente sobre los males de Japn dejando a un lado los convencionalismos y mis propios prejuicios, siguiendo la lgica del anlisis econmico all donde me llevara. Y me llev a dos conclusiones sorprendentes, una esperanzadora, otra desasosegante. La conclusin esperanzadora es que existe de hecho una solucin tcnica simple para los problemas de Japn, que sera posible fabricar una recuperacin espectacular sin grandes reformas estructurales tan pronto como los funcionarios japoneses pudieran ser persuadidos a abandonar algunas ortodoxias de poltica econmica que han dejado de ser relevantes para su nueva situacin. O, para decirlo de otra manera, que los nicos obstculos estructurales al crecimiento de Japn se encuentran en las mentes de sus funcionarios. La conclusin inquietante es que el malestar de Japn, precisamente porque tiene tan poco que ver con los problemas estructurales japoneses, podra fcilmente manifestarse en otro lugar. Justamente una de las razones por las que los macroeconomistas de todo el mundo deberan prestar mucha atencin a Japn es que los males de la segunda economa mundial pudieran ser un preestreno del futuro de Europa, e incluso quiz de los Estados Unidos. La trampa de liquidez: una idea cuyo tiempo ha vuelto. Como la mayora de los economistas que salen algunas veces de la torre de marfil, creo que los ciclos econmicos que se observan no son autnticos ciclos econmicos, que algunas (la mayora) recesiones se producen por un dficit de la demanda agregada. Pero yo y la mayora de los dems hemos tendido a suponer que dichos dficits pueden curarse sencillamente imprimiendo ms dinero. Ahora bien; Japn tiene hoy un tipo de inters a corto plazo de casi cero, y el Banco de Japn ha estado ltimamente
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expandiendo su balance a una tasa del 50 por ciento por ao, y la economa sigue sin reaccionar. Qu est pasando? Ha habido, por descartado, muchos intentos de explicar cmo ha llegado Japn a encontrarse en esta situacin deprimida y deprimente, y se ha dado al gobierno japons una gran cantidad de consejos gratuitos sobre lo que debera hacer. Sin embargo, la gran mayora de estas explicaciones y recomendaciones se basan, en el mejor de los casos, en un anlisis superficial, y en una pura teorizacin implcita, en el peor. Japn est deprimido, se nos dice, por un exceso de endeudamiento de las empresas, o por el rechazo de los bancos hacer frente a sus prdidas, o por el exceso de reglamentacin del sector de servicios, o por el envejecimiento de su poblacin; y que la recuperacin exige reducciones de impuestos, o una reforma bancaria masiva, o quiz no pueda lograrse en grado alguno mientras la economa no se haya penosamente purgado de su exceso de capacidad. Algunas o todas estas proposiciones pueden ser ciertas, pero es difcil saberlo a menos que se tenga un marco conceptual para entender el atolladero presente. Los economistas de cierta edad -bsicamente de la ma para arriba- tenemos lo que puede llamarse un marco para analizar la situacin: Japn se halla en la temida "trampa de liquidez", en la que la poltica monetaria se vuelve ineficaz porque los tipos de inters no pueden bajarse de cero. El escrito famoso de Hicks (1937) en el que introduca el modelo IS-LM mostraba tambin cmo, en el contexto del modelo, la poltica monetaria poda convertirse en ineficaz en condiciones de depresin. Durante mucho tiempo los economistas han considerado la trampa de liquidez como una posibilidad terica interesante, no como algo que fuera probable que uno se encontrara en la prctica. Pero el modelo IS-LM, aun cuando continua siendo el caballo de batalla del anlisis macroeconmico prctico, ha ido siendo tratado crecientemente por la profesin como un pariente vergonzante, no adecuado para ser visto con l en compaa intelectual elegante. Despus de todo, incluso olvidando la dependencia del anlisis IS-LM de la suposicin ad hoc de inflexibilidad de los precios, este anlisis es como mucho un intento muy burdo de sintetizar cuestiones fundamentalmente intertemporales como el ahorro y la inversin en un marco esttico (de pasada, punto que Hicks seal ya desde el primer momento). Como resultado, el IS-LM ha quedado escondido en las ltimas pginas de los libros de texto de macroeconoma, concedindosele el menor espacio posible, y las curiosidades como la trampa de liquidez han quedado poco menos que olvidadas. Pero he aqu que nos encontramos con lo que a todas luces parece una trampa de liquidez en la segunda mayor economa del mundo. Cmo pudo ocurrir una cosa as? Qu implicaciones se desprenden para la poltica econmica? Una parbola til. Parte del problema que las personas tienen para hablar con sensatez sobre las recesiones es que es difcil visualizar lo que sucede durante una desaceleracin econmica, reducirlo a una escala humana. Pero yo tengo una historia favorita que me gusta usar para explicar en qu consisten las recesiones y como "bomba para la intuicin" para mis propios pensamientos (Los lectores de libros mos anteriores la conocen ya). Es una historia verdadera, aunque le dar una elaboracin imaginaria para tratar de explicar el malestar japons. La historia se narr en un artculo de Joan y Richard Sweeney, publicado en 1977, de ttulo La teora monetaria y la gran crisis de la cooperativa de "canguros" de Capitol Hill. No se espanten con el ttulo; va en serio. En los aos 1970 los Sweeney eran miembros de -sorpresa!- una cooperativa de "canguros": una asociacin de parejas jvenes, en este caso mayormente personas con empleos en el Congreso de los EE.UU., dispuestas a intercambiar servicios de "canguro" entre s. Esta cooperativa particular era excep-
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cionalmente grande, unas 150 parejas, lo que significaba que haba abundancia de "canguros", pero que asegurar que cada pareja haca su cuota de "canguro" correspondiente no era un asunto trivial. Como muchas de estas instituciones (y otros sistemas de trueque), la cooperativa de Capitol Hill resolva el problema emitiendo vales: cupones que daban derecho al portador a una hora de "canguro". Cuando se cuidaba de un beb, la pareja "canguro" reciba el nmero correspondiente de cupones de la pareja a la que se le cuidaba. El sistema era, por construccin, a prueba de escaqueos: aseguraba automticamente que con el tiempo cada pareja acabara proporcionando las mismas horas que reciba. Pero no era tan simple. Resulta que un sistema as requiere una considerable cantidad de vales en circulacin. Las parejas con varias noches libres seguidas y sin planes inmediatos de salir, intentaban acumular reservas para el futuro, acumulacin que coincidira con la disminucin de las reservas de otras parejas; pero, con el paso del tiempo, todas las parejas queran tener suficientes cupones para poder salir varias veces sin tener que hacer de "canguro". La emisin de cupones en Capitol Hill era un asunto complicado: las parejas reciban cupones al incorporarse, que haban que devolver al irse, y, adems, tenan que pagar una cuota en cupones de "canguro" que se empleaban en pagar a los administradores, etc. Los detalles no son importantes. El hecho es que lleg un momento en que haba relativamente pocos cupones en circulacin, demasiado pocos para cubrir las necesidades de la cooperativa. El resultado fue peculiar. Las parejas que pensaban que sus reservas de cupones eran insuficientes estaban ansiosas por hacer de "canguro" y eran reacias a salir. Pero la decisin de una pareja de salir era la oportunidad de otra para hacer de "canguro", con lo que las oportunidades de hacer de "canguro" se hicieron escasas, lo que hizo a las parejas an ms reacias a usar sus reservas excepto en ocasiones especiales, lo que hizo las oportunidades de hacer de canguro todava ms escasas En pocas palabras, la cooperativa entr en recesin. Si piensa que sta es una historia tonta, peor para usted. Es, para m, un ejemplo extremadamente ilustrativo de la esencia de lo que es tener una recesin, o, para decirlo con mayor precisin, de cmo es posible que una economa padezca una insuficiencia de demanda global. Siempre que es posible, trato de relacionar mis modelos macroeconmicos ms convencionales con el caso de la cooperativa de "canguros" para asegurarme que lo que digo tiene sentido en la realidad. La historia de la cooperativa de "canguros" contiene dos moralejas cruciales. La primera es que pueden ocurrirle cosas malas a economas buenas. La cooperativa no entr en recesin porque sus miembros fueran malos "canguros", o porque se dedicaran al "cangureo de compinches". Su problema era tcnico: una oferta monetaria inadecuada. En otras palabras, problemas econmicos serios pueden surgir por razones aparentemente triviales. La segunda moraleja es la contrapartida natural de la primera: remedios tcnicos sencillos pueden a veces producir grandes ganancias econmicas. En el caso de la cooperativa todo lo que se necesitaba era distribuir ms cupones. Cuando los administradores hicieron esto, las parejas se animaron a salir ms, y el PCB -producto canguril bruto- se dispar. As, pues, la historia de la cooperativa sugiere que las recesiones ordinarias pueden curarse simplemente incrementando la oferta monetaria. Pero, si es tan sencillo cmo puede Japn encontrarse en el aprieto en que est? La trampa de liquidez. Cmo puede Japn encontrarse atrapado en una recesin tan aparentemente intratable; una de la que no parece capaz de salir imprimiendo cupones? Bueno, si estiramos un poco la historia de la cooperativa, no es difcil generar algo que se parece mucho a los problemas de Japn y ver el esbozo de una solucin.
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Primero hemos de imaginarnos una cooperativa cuyos miembros se han dado cuenta de que en su sistema tiene un inconveniente innecesario. Habr ocasiones en las que una pareja necesite salir varias noches seguidas, lo que le har quedarse sin cupones e incapaz de obtener "canguros" para sus bebs, aunque est plenamente dispuesta ha hacer de "canguro" compensatoriamente una gran cantidad de veces ms adelante. Para resolver el problema, la cooperativa permiti que sus miembros tomaran cupones prestados de la administracin en tiempos de necesidad, que pagaran con los cupones recibidos por hacer de "canguro" posteriormente. Para evitar que los miembros abusaran de este privilegio, fue necesario, no obstante, que la administracin impusiera alguna penalizacin, exigiendo que los prestatarios pagaran ms cupones de los que haban tomado prestados. Bajo este nuevo sistema las parejas podan tener menores reservas de cupones que antes, sabiendo que podran tomarlos prestados si fuera necesario. Los administradores de la cooperativa haban, de paso, adquirido una nueva herramienta de gestin. Si los miembros de la cooperativa informaban que era fcil encontrar "canguros" y difcil oportunidades de serlo, las condiciones en las que los miembros podan tomar cupones prestados se podan hacer ms favorables, lo que animaba a salir a la gente. Si los "canguros" escaseaban, las condiciones podan empeorarse, animando que saliera menos. En otras palabras, esta cooperativa ms elaborada dispona de un banco central que poda estimular una economa deprimida reduciendo el tipo de inters, y enfriar una recalentada subindolo. Pero qu hay de Japn, cuya economa sigue hundida a pesar de que los tipos de inters han cado a casi cero? Ha encontrado finalmente la metfora de los "canguros" una situacin que es incapaz de manejar? Bien, imaginemos que hay estacionalidad en la demanda y oferta de "canguros". Durante el invierno, cuando hace fro y es de noche, las parejas no quieren salir mucho y estn muy dispuestas a quedarse en casa y cuidar de los nios de otras; con lo que acumulan puntos que podrn usar en las plcidas noches de verano. Si la estacionalidad no es muy pronunciada, la cooperativa podr seguir manteniendo la oferta y demanda de "canguros" en equilibrio aplicando tipos de inters bajos en invierno y altos en verano. Pero supongamos que la estacionalidad es muy acusada. Entonces, en el invierno, incluso con un tipo de inters de cero, habr ms parejas buscando oportunidades de hacer de "canguro" que parejas que salen, lo que significa que las oportunidades para ser "canguro" escasearn, y las que parejas que busquen acumular reservas para el verano sern ms reacias a usar esos puntos en el invierno; lo que significar todava menos oportunidades de hacer de "canguro" y la cooperativa entrar en recesin incluso con un tipo de inters de cero. Y es ahora el invierno del descontento en Japn. Quiz porque su poblacin envejece, quiz tambin por una inquietud generalizada por el futuro, los japoneses no parecen dispuestos a gastar lo suficiente para utilizar toda la capacidad econmica del pas, incluso con un tipo de inters de cero. Japn, dicen los economistas, ha cado en la temida "trampa de liquidez". Bien, lo que acaban de leer es una explicacin infantil de lo que es una trampa de liquidez y cmo puede ocurrir. Y una vez se entiende que es ste el fallo, la respuesta a los problemas de Japn es, queda claro, bastante obvia. O puede que no. Lo que est sucediendo es que el precio del consumo de invierno es demasiado caro. Caro, comparado con qu? Con el precio del consumo en verano. Con mayor precisin, el precio de los bienes de hoy con relacin al de los bienes del futuro (es decir, el coste de oportunidad del consumo presente en trminos de consumo futuro) es P(1+i)/P
e
donde P es el nivel de precios futuros esperado, e i el tipo de inters nominal. Si hay un exceso de oferta de bienes hoy si el ahorro deseado excede a la inversin deseada- este precio relativo debe ser demasiado alto. Normalmente la forma de "corregir" este precio consiste en ajustar el tipo de inters nominal. Pero en el caso de nuestra hipottica cooperativa este precio ya es cero, y, an as, el precio relativo es demasia-
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do alto. Lo nico que queda por hacer, por tanto, es P > P. Los ahorradores de invierno deben creer que sus cupones se "derretirn" en el verano, que una hora de "canguro" de invierno slo comprar, digamos, 45 minutos de diversin de verano. O, puesto en un lenguaje econmico ms usual, que la respuesta a la trampa de liquidez es la inflacin esperada. A estas alturas deben estar ya cansados de la historia de los canguros, as que djenme repetirla, esta vez en el clsico marco IS-LM. El tipo de inters real y la trampa de liquidez en el modelo IS-LM. Comencemos donde, en 1937, lo hizo Hicks en su exposicin original del modelo IS-LM: con el ahorro y la inversin. La teora clsica del tipo de inters era que estaba determinado por el requisito de que el ahorro deseado fuera igual a la inversin deseada, como en la Figura 1. Pero una vez se considera la posibilidad de que la economa no produzca a plena capacidad, uno se da cuenta que ahorro e inversin dependen de la renta real y del tipo de inters real que habra que escribir S(r,y) e I(r,y). Esto no hace que la Figura 1 est mal, pero significa que lo que muestra es el tipo de inters de equilibrio solamente a un nivel particular de produccin real. Un aumento del producto presumiblemente incrementara tanto el ahorro como la inversin a un tipo de inters real dado; pero la suposicin tradicional es que incrementa ms el ahorro, por lo que el tipo de inters real cae. Considerando todos los niveles posibles de producto real, se barre toda la curva IS de la Figura 2, que est definida por la ecuacin S(r,yf ) = I(r,yf )
Al mismo tiempo, por supuesto, el mercado monetario tambin ha de vaciarse. La ecuacin convencional es simplemente M/P = L(y,i) Donde i es el tipo de inters nominal, el tipo real ms la inflacin esperada. Para dibujar la curva LM hay que especificar la tasa de inflacin esperada; la Figura 2 se ha dibujado suponiendo que la inflacin esperada es cero. Incluso sin especificar los detalles de la demanda de dinero, se aprecia de inmediato que la curva LM no puede descender de cero, por la simple razn de que con un tipo de inters nominal negativo el efectivo dominara a los bonos como depsito de valor. Por tanto tenga la curva LM el aspecto que tenga
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en el intervalo "normal", su forma general debe ser muy parecida a la que se muestra en la figura, con su parte izquierda plana en o cerca del tipo de inters cero. Y si ocurre que la curva IS pasa por esa zona plana, la economa se halla en una trampa de liquidez: el tipo de inters choca con de la restriccin del cero y no puede reducirse con expansin monetaria. Toda esto es materia de libro de texto de la ms bsica. Pero en la Figura 2 he aadido algunas cosas que los textos no suelen poner, indicando el nivel de produccin de "pleno empleo", yf , mostrando la continuacin de la curva IS por debajo del tipo de inters real cero. Lo que queda inmediatamente claro en esta versin ms completa del grfico de Hicks es que, si una economa se halla en una trampa de liquidez, debe ser porque se da el caso de que a pleno empleo el ahorro excede a la inversin, incluso a un tipo de inters real cero. Es decir, S(0,yf ) > I(0,y f ) Por lo que si en el diagrama de ahorro-inversin original dibujamos las curvas al nivel de produccin de pleno empleo, tienen que tener el aspecto de la Figura 3.
Y lo que ambas figuras dejan claro es, por supuesto, que el problema no es que no exista un tipo de inters real que haga que a pleno empleo ahorro e inversin se igualen, sino que el tipo de inters real a pleno empleo es negativo. Y la poltica monetaria no puede, por tanto, llevar a la economa al pleno empleo a menos que el banco central convenza a la poblacin que la tasa de inflacin futura ser lo bastante alta para que pueda darse ese tipo de inters real negativo. Eso es todo. Uno puede preguntarse por qu el ahorro es tan alto y la demanda de inversin tan baja, pero la conclusin inevitable de que una economa sumida en una trampa de liquidez es una economa que en su estado presente necesita inflacin esperada no es modo alguno txica: es la consecuencia directa del marco conceptual macroeconmico ms convencional imaginable. La economa abierta. Quiz las objeciones ms comunes al anlisis precedente son las que parten de la apertura de la economa japonesa a los flujos de capital internacionales. Algunos argumentan que, mientras haya inversiones con rentabilidad real positiva en el extranjero, no puede producirse una trampa de liquidez; otros que una "inflacin gestionada" llevara al desplome del Yen, y/o no lograra estimular la economa porque al capital simplemente huira al extranjero. Bien; hay una forma normal de introducir los tipos de cambio, la movilidad del capital y el comercio internacional en el marco IS-LM. Veamos que dice.
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Comencemos por el mercado de bienes. En una economa abierta la identidad ahorro-inversin ha de ampliarse para tener en cuenta las exportaciones netas, siendo la versin convencional sta: S(r,y) I(r,y) = NX(e,y,y*) donde e es el logaritmo del tipo de cambio real, medido en sentido anglosajn (ms alto significa una moneda ms dbil). Incluyo el producto extranjero y* simplemente para escribir la expresin completa. La cuestin crucial es entonces: qu determina el tipo de cambio real? La respuesta normal (usada, por ejemplo, en el Modelo Multipas de la Reserva Federal de los EE.UU.) es alguna versin del modelo de "ancla". Imaginamos que los inversores tienen alguna nocin del tipo de cambio de equilibrio llammosle el . Ignorando las cuestiones relativas a las rentas de las inversiones, podemos ver este tipo a largo plazo como el correspondiente a unas exportaciones netas nulas a pleno empleo, es decir, el est implcitamente definido por NX(el ,yf ,y*) = 0 Suponemos que los inversores esperan que el tipo converja con el tiempo gradualmente hacia ese valor a largo plazo, eliminando, digamos, una fraccin g de la diferencia por ao. Tambin imaginamos que las rentabilidades esperadas de los bonos nacionales y extranjeros se igualen. Esto implica que la ecuacin de arbitraje r r* = g(el - e) donde r* es tipo de inters real extranjero. Luego la ecuacin del tipo de cambio real es e = e l - (r r*)/g Por tanto el tipo de cambio real, y, por consecuente, el nivel de exportaciones netas a cualquier nivel dado de produccin real, depende del tipo de inters real. Tres puntos deberan ahora ser inmediatamente evidentes. Primero, un tipo de inters real negativo no significa que la moneda vaya a caer sin lmite. La razn es que mientras la gente tenga alguna nocin de lo que constituye un tipo de cambio "normal", un tipo real corriente mucho ms dbil que ese nivel normal implicar que se espera una apreciacin real en el futuro que har de los bonos nacionales un activo atractivo incluso si su rentabilidad real es negativa en trminos del ndice de precios nacional. Segundo, como el tipo de cambio real no se deprecia sin lmite, incluso un tipo de inters real negativo supone solamente un valor finito de las exportaciones a cualquier nivel dado de produccin. Tercero, esto significa que aun una economa que est completamente abierta al movimiento de capitales puede sufrir una trampa de liquidez. La Figura 4 ilustra esta posibilidad, en ella se muestran la brecha o deficiencia de ahorro-inversin y el nivel de exportaciones netas como funciones del tipo de inters real, ambos para el nivel de produccin de pleno empleo. La razn por la que las exportaciones netas dependen del tipo de inters real es, de nuevo, que ste determina el tipo de cambio real, que, a su vez, determina las exportaciones netas para cualquier y dado (Por la hiptesis de que el implica exportaciones neta nulas a pleno empleo, tenemos que NX = 0, cuando r = r*). Como en el dibujo, hacer que S-I se iguale con NX a pleno empleo requiere un tipo de inters real negativo; si la inflacin esperada es insuficiente, un tipo nominal cero no bastar para llevar a la economa a pleno empleo, con lo que se encontrar en una trampa de liquidez a pesar de su capacidad para expor-
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tar ahorro (La capacidad de exportar capital hace la trampa de liquidez menos probable, pues, en este caso, incluso un pas cuyo ahorro a pleno empleo supera a la inversin a tipo de inters real cero no tiene necesariamente qu verse en una trampa de liquidez; pero puede an caer en ella.) Cmo es posible? Pues porque las expectativas de que el tipo de cambio real tienda a revertir a su nivel "normal" limitan el alcance de la depreciacin real, incluso con un tipo real cero. Por lo que el pas no puede debilitar lo bastante su moneda, entendiendo por "lo bastante dbil" que es "tan dbil como para producir un supervit de cuenta corriente lo bastante grande para absorber la brecha de ahorroinversin a pleno empleo". Y una de las razones por las que se necesita inflacin esperada es precisamente para lograr un tipo de cambio real ms dbil de lo que de otra manera sera posible. Repito, esta es la conclusin natural del modelo de libro de texto. Si alguien piensa que este marco es demasiado peculiar, puede contrastar su lgica con las implicaciones de modelos con fundamentos ms micro; yo lo he hecho. Resulta que aguanta bastante bien. Dado lo muy convencional del razonamiento, la oposicin a sus conclusiones deja un tanto perplejo. Me quede bastante sorprendido cuando The Economist, que habitualmente acierta en estas cosas, mordi el anzuelo de la objecin incauta de algunos comentaristas de que la inflacin esperada sera ineficaz porque, simplemente, conducira a los japoneses a "facturar" sus ahorros al extranjero. Como el supervit de la cuenta de capital ms la cuenta corriente ha de ser cero, cualquier exportacin de capital de Japn habra de tener su contrapartida en un aumento del supervit por cuanta corriente, lo que quiere decir que ayudara a cerrar la brecha ahorro-inversin. Por tanto, dicha "facturacin" es justamente la terapia prescrita y, en cualquier caso, el incentivo a "facturar" est ya tenido en cuenta por el marco conceptual normal. Algo menos chocante, aunque igual de intrigante, es la objecin comn de que el llevar al inters real por debajo de cero debilitara al Yen. Por cierto que lo hara! pero esto es lo que hace cualquier reduccin de tipos de inters. Si Japn tuviera hoy unos tipos de inters del 5 por ciento, y su situacin macroeconmica fuera por lo dems idntica, habra una aprobacin universal a que el Banco de Japn redujera los tipos. Qu tiene de especial el cero? Sin embargo, es claro que a muchos les incomoda la idea de buscar inflacin deliberadamente, y el gobierno japons est intentando poner la economa en marcha por otros medios. Sigue siendo vlido el dictamen de que la economa necesita tipos de inters reales negativos?
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La situacin presente de Japn. No soy capaz de encontrar ninguna forma de negar la proposicin de que la economa japonesa tal como hoy est constituida necesitara un tipo de inters real negativo para lograr el pleno empleo. Para alegar que la inflacin es innecesaria uno debe creer, pues, que otras polticas son capaces de desplazar las curvas de ahorro o de inversin lo suficiente para hacer que el tipo de inters real sea positivo. El instrumento de poltica ms comnmente citado es la reforma bancaria. Aunque el pensamiento esclarecido no es precisamente lo que ms abunda en estas disquisiciones, seguramente la idea es que la inversin japonesa se encuentra deprimida porque los bancos estn descapitalizados y son incapaces de proporcionar a las empresas el crdito necesario. He criticado esta forma de ver las cosas en una nota anterior, y he tratado el papel de la intermediacin financiera con profundidad en mi escrito para la Brookings. Permtanme, pues, repetir simplemente los puntos principales. Primero, Japn no ha experimentado nada parecido a una ola de retirada de depsitos bancarios; y mientras los bancos descapitalizados no tengan dificultad en retener a los depositantes, la lgica econmica sugiere que, en todo caso, deberan estar prestando demasiado, ms que demasiado poco. Segundo, incluso las primeras pruebas circunstanciales son de, como muy pronto, finales de 1997; no hay prueba alguna de que el estancamiento prolongado de la economa anterior a esa fecha fuera debido a insuficiente intermediacin. Tercero, si bien el endurecimiento de los normas de exigencias de capital ha llevado a algunas quejas durante el ao pasado, muchas de ellas probablemente son muestra de que los bancos estn actuando ms correctamente, no menos. Dicho esto, es posible que la recapitalizacin de los bancos haga revertir algo la reciente contraccin del crditoaunque slo sea porque los reguladores se decidirn a mirar en otra direccin otra vez. Pero esto, en el mejor de los casos, solamente har que Japn regrese al muy insatisfactorio statu quo ante; es muy improbable que desplace la curva de inversin lo suficiente para solventar la trampa de liquidez. Lo que nos deja con la poltica fiscal en esencia, resolver la brecha ahorro-inversin haciendo que los dficits del gobierno absorban el exceso de ahorro. Una pregunta que cabra hacerse acerca de la idea de solucionar con dficits el atrapamiento de Japn es por qu habra de preferirse esta alternativa al tipo de inters real negativo. Supngase que el sector privado es tan partidario de la gratificacin diferida que, en el margen, est dispuesto a cambiar un Yen real de consumo hoy por un poco menos de un Yen en el futuro. Qu hay de malo en ello? Por qu forzar al publico a consumir ms hoy y menos maana de lo que aparentemente quiere? Consideramos que la estabilidad de precios es un objetivo tan importante como para saltarse el principio habitual de que debe dejarse a los precios (como el tipo de inters real) que alcancen el nivel que hace que oferta y demanda se igualen? Pero, en cualquier caso, como preocupacin prctica, la cuestin principal acerca de la poltica fiscal japonesa es que est claramente alcanzando sus lmites. En el transcurso de los pasados 7 aos Japn ha experimentado una tendencia secular hacia dficits fiscales cada vez mayores; que, sin embargo, no han sido capaces de cerrar la brecha ahorro-inversin. No hace falta que uno afirme que la poltica fiscal es por completo ineficaz: como ha subrayado Adam Posen, la expansin fiscal ha aumentado el crecimiento de Japn cuando se ha producido. Pero cunta expansin fiscal puede permitirse el gobierno? Entre 1991 y 1996 el presupuesto consolidado de Japn pas de un supervit del 2,9 por ciento del PNB a un dficit del 4,3, y, a pesar de ello, la economa estuvo marcada por un exceso de capacidad creciente. Cuando el gobierno de Hashimoto, alarmado por la posicin fiscal a largo plazo, trat de reducir el dficit en 1997 el resultado fue una recesin. Hoy se vuelve a intentar una vez ms el estmulo fiscal. Pero las proyecciones sugieren ya que Japn puede estarse encaminando hacia unos dficits aterradores alrededor del 10 por ciento de PNB el prximo ejercicio fiscal- sin que se vislumbre un final a la necesidad de estmulo fiscal. Dado que Japn se encuentra ya en peor forma fiscal que, digamos, Brasil en cualquier ndice que pueda pensar no slo el dficit corriente, sino la relacin deuda a PNB y los pasivos ocultos debidos a una poblacin que envejece, la necesidad de operaciones de salvamento de la banca y las empresas, etc.- uno ha de preguntarse a dnde est conduciendo la estrategia de expansin fiscal.
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Reflexiones sobre el debate. Cualquier economista que conozca bien la teora pero que tambin haya observado cmo se hace la poltica econmica en el mundo real sabe que hay en realidad dos especies distintas de "sabidura convencional" en el mundo econmico. Por un lado estn los modelos tpicos de los libros de texto como el IS-LM- que dan forma al anlisis y debate de poltica econmica bien informado. Por otro estn los "cnones de la ortodoxia y sensatez" (La frase es de Ragnar Nurkse en International Currency Experience) que definen lo que un banquero central se supone ha de decir. Nurkse segua sealando que "es una caracterstica de estos cnones que acaben por adquirir una existencia independiente propia." En otras palabras, los cnones pueden no corresponderse en gran medida con lo que los modelos dicen. Los libros de texto ciertamente no dicen, por coger un ejemplo al azar, que la estabilidad de precio sea tan importante como principio como la mayora de los ministros de finanzas y banqueros centrales creen. Sin embargo, la mayor parte del tiempo el anlisis tpico de los libros de texto y la ortodoxia de estn razonablemente de acuerdo. Pero qu ocurre si un cambio de circunstancias pone a la ortodoxia de los banqueros y al anlisis econmico bsico en conflicto? Esto es lo que yo argumento que ha sucedido en el caso de Japn. El modelo macoeconmico normal que todos nosotros usamos para entender el mundo nos dice, con toda claridad, que es una economa que "quiere" un tipo de inters real negativo; y a pesar de ello la ortodoxia de los banqueros sigue considerando que la estabilidad de precios es una cosa buena, que no ha de verse comprometida. Qu partido hemos de tomar? Es fcil entender por qu muchos funcionarios gubernamentales y periodistas acabarn decantndose por la ortodoxia de los banqueros. Llego incluso a hacerme cargo de que muchos economistas puedan sentirse reticentes a aceptar una propuesta radical como la inflacin gestionada, aun siendo la implicacin natural de un modelo completamente convencional. Pero lo que es descorazonador es que muchos economistas y comentaristas econmicos ni siquiera parecen apercibirse del conflicto. Saben que la estabilidad de precios es buena, la inflacin mala; y estn tan ansiosos por mantener el canon que su sentido analtico normal parece abandonarles. Algunos caen en errores contables ingenuos, como mantener que el capital puede de alguna manera salir de un pas sin un supervit correspondiente de la cuenta corriente. Otros inventan al vuelo todo tipo de novedosas justificaciones tericas del canon. Japn, saben ustedes, es diferente: la inflacin esperada har que los tipos de inters reales de hecho suban; tipos de inters real menores incrementarn el ahorro, pero no tendrn ningn efecto sobre la inversin; un Yen ms dbil no har que aumenten las exportaciones, pero, de algn modo, reducir la liquidez; y as. Las personas que discurren de este modo seran justificadamente custicas si alguien que abogara por polticas heterodoxas afirmara que todas las curvas pertinentes de oferta tienen pendiente hacia abajo y las de demanda, hacia arriba; sin embargo, al parecer la gratuidad en defensa de la ortodoxia no es un vicio. A pesar de todo creo que al final el pensamiento riguroso prevalecer sobre el instinto irreflexivo. Japn acabar recuperndose; y lo har abandonando su adhesin a las ideas convencionales de respetabilidad de las polticas econmicas, y siguiendo en su lugar el camino que indica el pensamiento riguroso.
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CRISIS MONETARIAS
Slo el 2 de Julio de 1997, tras meses de proclamar que no hara tal cosa, el gobierno de Tailandia abandon sus esfuerzos de mantener fijo el tipo de cambio del Bath. La moneda rpidamente se depreci ms del 20 por ciento; en unos pocos das la mayora de los pases vecinos haban sido forzados a seguir el ejemplo tailands. Lo que forz a Tailandia a devaluar su moneda fue una especulacin masiva contra el Bath, especulacin que en unos pocos meses haba consumido lo que inicialmente parecan unas impresionantemente grandes arcas de divisas. Y por qu haba especuladores apostando contra el Bath? Porque esperaban que el Bath se devaluara, por supuesto. Esta clase de lgica circular, en la que los inversores abandonan una moneda porque esperan que se devale, y mucha de la presin sobre una moneda aunque no toda- viene precisamente de esta falta de confianza de los inversores, es la caracterstica definitoria de una crisis monetaria. No necesitamos buscar una definicin ms formal o cuidadosa, casi siempre sabemos que es una crisis monetaria cuando vemos una. Y hemos visto muchas ltimamente. Sin ir ms lejos, los aos 1990 nos han ofrecido el espectculo de tres olas distintas de crisis monetarias: Europa en 1992-3, Amrica Latina en 1994-5, y las crisis asiticas an en curso cuando escribo esto. Las crisis monetarias han sido el sujeto de mucha literatura econmica, tanto terica como emprica. De hecho, el primer documento terico serio de economa que yo escrib, hace ms de veinte aos, cuando todava era un estudiante de postgrado, trataba sobre las crisis monetarias prcticamente inaugurando con l las crisis monetarias como campo acadmico. As que podran Uds. esperar que los economistas como yo estuviramos bien preparados para la serie de crisis que se han extendido por el mundo desde aquel suceso de Julio de 1997. Pero no lo estbamos. Ah! La crisis en s no fue una gran sorpresa; y algunos de nosotros hasta habamos pronosticado que Tailandia y sus vecinos sufriran algn tipo de crisis monetaria hacia las fechas en que la tuvieron. Lo que nadie imagin era que la devaluacin tailandesa desencadenara la cada de tantos domines, o, lo que es an ms importante, que el impacto de estas crisis sobre las economas reales de los pases afectados sera o pudieran llegar a ser tan devastadoras. Lo que solamos pensar sobre las crisis monetarias. El modelo cannico de crisis deriva del trabajo hecho a mediados de los 70 por Stephan Salant, en aquel entonces en la seccin de Finanzas Internacionales de la Reserva Federal. Lo que preocupaba a Salant no eran las crisis monetarias, sino las asechanzas de que son vctimas los programas para estabilizar los precios de materias primas. Dicha estabilizacin de precios, va el establecimiento de agencias internacionales que compraran y venderan las materias primas, era una de las principales demandas de los proponentes del llamado Nuevo Orden Econmico Internacional (NOEI). Salant argument, no obstante, que segn la teora tales programas estaran sujetos a ataques especulativos devastadores.
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Su punto de partida era la proposicin de que los especuladores poseern un recurso agotable si y slo si esperan que su precio suba la bastante rpidamente como para ofrecerles una rentabilidad equivalente (una vez ajustada por el riesgo) a la de otros activos. Esta proposicin es la base del famoso modelo de Hotelling de valoracin de recursos agotables: el precio de estos recursos debe aumentar al tipo de inters con el paso del tiempo, estando el nivel de la trayectoria de precios determinado por el requerimiento de que el recurso se agote justamente en el momento en que el precio ha crecido hasta el "punto de estrangulamiento", en el que no hay ms demanda. Pero qu ocurrir, se pregunt Salant, si una junta oficial de estabilizacin de precios anuncia su disposicin de comprar o vender el recurso a un cierto precio fijo? Siempre que y mientras el precio est por encima del que prevalecera en ausencia de la junta es decir, de la trayectoria de Hotelling- los especuladores vendern sus pertenencias, pensando que no pueden ya esperar obtener plusvalas. Por tanto, la junta se encontrar con que inicialmente adquiere una gran cantidad. Eventualmente, no obstante, el precio que hubiera prevalecido sin el programa de estabilizacin el "precio sombra"- ir subiendo hasta superar al de la junta. Llegado este punto los especuladores considerarn que dicha materia prima es un activo deseable, y comenzarn a comprarlo; si la junta continua estabilizando el precio, se encontrar pronto instantneamente en el modelo- con sus reservas agotadas. Salant hizo notar que fue una gran ola de compras especulativas la que, en efecto, haba forzado la clausura del mercado abierto de oro en 1969, y sugera que un destino similar aguardaba a los programas de estabilizacin de precios de la NOEI. Esta lgica bsica era con brevedad expuesta en el escrito clsico de 1978 de Salant y su colega Dale Henderson (Su preocupacin principal en dicho escrito era con el comportamiento entonces reciente del precio del oro, en particular con los efectos de las ventas impredecibles del oro oficial almacenado). Otros investigadores se dieron cuenta rpidamente de que una lgica similar podra aplicarse no ya a los ataques especulativos a las juntas de estabilizacin de precios de materias primas, sino, tambin, a los bancos centrales que tratan de estabilizar los tipos de cambio. El modelo cannico de crisis monetaria, tal como yo lo desarroll inicialmente (y como Robert Flood y Peter Garber lo refinaron) estaba diseado para imitar la historia de las juntas de materias primas. La tendencia ascendiente del "precio sombra" de la divisa el precio que prevalecera tras un ataque especulativo- la proporcionaba la suposicin de que el gobierno de la economa atacada estaba embarcado en una continua e incontrolable emisin de dinero para financiar un dficit presupuestario. A pesar de esta tendencia, se supona que la misin del banco central era mantener fijo el tipo de cambio empleando una cierta cantidad de reservas de divisas extranjeras, que estaba dispuesto a comprar o vender al tipo de cambio objetivo. Dada esta representacin estilizada de la situacin, la lgica de las crisis monetarias era la misma que la de los ataques especulativos sobre un stock de materias primas. Supngase que los especuladores esperaran hasta que las reservas se agotaran siguiendo el curso normal de las cosas. En ese punto sabran que el precio de las divisas, fijo hasta ese momento, comenzara a subir; esto hara ms atractivo tener divisas extranjeras que tener moneda local, lo que llevara a un salto en el tipo de cambio. Pero los especuladores previsores, advirtiendo la perspectiva de dicho salto, venderan la moneda local justo antes del agotamiento de las reservas y al hacerlo aproximaran la fecha del agotamiento, lo que impulsara a los especuladores a vender an antes, y as sucesivamente. El resultado sera que las reservas caeran a un cierto nivel crtico quiz un nivel que pudiera parecer suficientemente grande como para financiar aos de dficit pagos- y entonces habra un ataque especulativo sbito que rpidamente llevara a cero las reservas y forzara el abandono del tipo de cambio fijo. El modelo cannico de crisis monetaria explica dichas crisis, por tanto, como el resultado de una incoherencia entre las polticas internas tpicamente la persistencia de un dficit financiado monetariamente- y el intento de mantener un tipo de cambio fijo. Esta inconsecuencia puede disimularse temporalmente si el banco central tiene unas reservas suficientemente grandes, pero cuando estas se hacen inadecuadas, los especuladores obligan a hacerle frente con una ola de ventas.
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Este modelo tiene algunas virtudes importantes. Primera, muchas crisis monetarias reflejan claramente una incoherencia entre las polticas interna y de tipo de cambio; la forma especfica y grandemente simplificada que dicha discrepancia toma en el modelo cannico puede verse como una metfora de las inconsecuencias de polticas ms complejas, pero a menudo igualmente evidentes, de muchos regmenes de cambio. Segunda, el modelo muestra claramente que el carcter repentino, de billones perdidos en un da, de los ataques a una moneda no reflejan necesariamente ni irracionalidad de los inversores ni maquinaciones de manipuladores de los mercados. Pueden ser slo el resultado de la lgica de la situacin, en la que la tenencia de una moneda deja de ser atractiva una vez su precio deja de estar desestabilizado, y el final de la estabilizacin es l mismo provocado por la huida especulativa de capital. Estas ideas son importantes, especialmente como correctivo de la tendencia de los observadores no familiarizados con la lgica de las crisis monetarias de verlas como algo fuera del universo de sucesos econmicos normales; ya sea como una revelacin de que la teora del caos se ha enseoreado de los mercados, de que el "dinero virtual" hoy domina y avasalla a la economa real, o como prueba prima facie de malvolas manipulaciones de los mercados. Sin embargo, a pesar de las virtudes del modelo cannico, un nmero de economistas han argumentado que es una representacin inapropiada de las fuerzas en accin en la mayora de las crisis reales. Quiz el mejor modo de describir qu falla en el modelo cannico de crisis es decir que representa la poltica del gobierno (aunque no la respuesta del mercado) de una manera muy mecnica. Se supone que el gobierno sigue ciegamente imprimiendo dinero para cubrir un dficit presupuestario sin importarle la situacin externa; se supone que el banco central vende porfiadamente las divisas extranjeras para sujetar el tipo de cambio hasta que se agota el ltimo Dlar de las reservas. En realidad el abanico de polticas posibles es mucho ms amplio. Los gobiernos pueden e intentan condicionar las polticas fiscales a la balanza de pagos. Por su parte, los bancos centrales cuentan con una diversidad de herramientas para defender el tipo de cambio, adems de la intervencin en los mercados de divisas, en particular, entre ellas, la capacidad de hacer ms restrictivas las polticas monetarias internas. Obviamente, estas polticas tienen un coste; pero lo importante es reconocer que el tipo de cambio es un asunto de compromisos ms que simplemente de vender divisas extranjeras hasta su agotamiento. Los llamados modelos de segunda generacin (cuya mejor representacin seguramente es el trabajo de Maurice Obstfeld) precisan tres ingredientes. Primero, debe haber una razn por la que el gobierno deseara abandonar su rgimen de tipo de cambio fijo. Segundo, debe haber una razn por la que el gobierno quisiera defender el tipo de cambio; de modo que hay una tensin entre estos dos motivos. Finalmente, para crear la lgica circular que arrastra a la crisis, el coste de defender un tipo de cambio fijo debe a su vez crecer cuando la gente espera (o al menos sospecha) que dicho tipo puede ser abandonado. Por qu podra un gobierno tener un motivo para dejar que su moneda se deprecie? El slogan general aqu es que "se necesitan dos nominales para hacer un real". Para que un gobierno tenga un incentivo real para cambiar el tipo de cambio, debe haber algo que en moneda nacional es inconvenientemente fijo. Una posibilidad obvia es una gran carga de deuda en moneda nacional una carga de la que un gobierno podra caer en la tentacin de librarse con inflacin, pero no puede mientras mantenga un tipo de cambio fijo. (Por ejemplo, los ataques contra el Franco francs durante los aos 20 se desencadenaron principalmente por la sospecha de que el gobierno podra intentar disipar con inflacin la deuda heredada de la Primera Guerra Mundial). Otra posibilidad es que el pas tenga desempleo debido a un salario nominal rgido al descenso, y quiera adoptar una poltica monetaria ms expansiva, pero no pueda por mientras se halle comprometido a un tipo de cambio fijo. (Este fue en esencia el motivo para el abandono por la Gran Bretaa del patrn oro en 1931 y el de su salida del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario europeo en 1992). Dado un motivo para depreciar por qu elegira un gobierno no hacerlo y defender un cambio fijo? Una respuesta pudiera ser porque cree que un tipo fijo es importante para facilitar el comercio y la inversin
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internacional. Otro pudiera ser porque tiene un historial de inflacin y contempla al tipo fijo como una garanta de credibilidad. Finalmente, el tipo de cambio con frecuencia adquiere un papel importante como smbolo del orgullo nacional y/o compromiso con la cooperacin internacional (como en el Sistema Monetario Europeo). Finalmente por qu la falta de confianza del pblico en el mantenimiento de un tipo de cambio fijo hace que dicho tipo sea ms difcil de defender? El canal habitual pasa por los tipos de inters a corto plazo: defender la moneda frente a expectativas de una depreciacin futura exige tipos a corto plazo altos; pero estos tipos elevados pueden tanto empeorar el flujo de caja del gobierno (o de las empresas endeudadas) como deprimir la produccin y el empleo. Supongamos que tomamos estos tres elementos genrico juntos: una razn para depreciar, otra razn para no depreciar y alguna razn por la que las expectativas de depreciacin por s solas alteren el balance entre costes y beneficios de mantener una paridad fija. Es posible entonces combinar estos elemen tos para producir una descripcin general de las crisis monetarias que es muy similar a la del modelo cannico. Imagnese que el contrapeso fundamental entre el coste de mantener la paridad corriente y el coste de abandonarla de un pas se deteriora previsiblemente, de modo que en alguna fecha futura es probable que el pas devale incluso en ausencia de un ataque especulativo. En tal situacin, los especuladores trataran son seguridad de salirse de la moneda antes de la devaluacin, pero, al hacerlo, empeoraran an ms el balance del gobierno, lo que conducira a una devaluacin ms temprana. Los inversores despabilados, al darse cuenta de esto, trataran de salirse an antesEl resultado final sera, por tanto, una crisis que pone fin al rgimen de tipo de cambio fijo mucho antes de que los fundamentos parecieran hacer necesaria la devaluacin. Podemos, de hecho, ser ms especficos: dado un inevitable abandono eventual de un anclaje monetario, y unos inversores perfectamente informados, se producir un ataque especulativo contra la moneda en la fecha ms temprana en la que dicho ataque pueda tener xito. La razn es esencialmente el arbitraje: un ataque en cualquier fecha posterior proporcionara a los especuladores una ganancia segura; ganancia que se esfumar por la competencia entre los intentos de anticiparse la crisis. Es importante darse cuenta de un punto importante de este razonamiento. En el caso que se acaba de describir como en el modelo cannico- la crisis la provoca en ltima instancia la incoherencia entre las polticas del gobierno, que hace imposible la supervivencia a largo plazo de la paridad fija. En este sentido la crisis causada por fundamentos econmicos. No obstante, puede que no parezca as en el momento justo en que la crisis sobreviene: el gobierno del pas atacado podra sentirse plenamente preparado para mantener el tipo de cambio durante largo tiempo, y lo habra efectivamente hecho, sin embargo es obligado a abandonarlo por un ataque especulativo que hizo la defensa de la paridad simplemente demasiado cara. Creo que es justo decir que hasta la crisis asitica la reaccin tpica tanto de la mayora de los economistas como de los funcionarios internacionales a las crisis monetarias estaba basada, al menos informalmente, en el argumento que se acaba de describir. Es decir, reconocan que el ataque especulativo, impulsado por expectativas de una devaluacin, era por s mismo la principal razn prxima de la devaluacin; sin embargo consideraban que el proceso en su conjunto era ltimamente causado por las polticas del pas atacado, y, en particular, por un conflicto entre los objetivos internos y el anclaje monetario que hizo inevitable el desplome eventual del anclaje. En efecto, los mercados financieros simplemente traen la noticia a casa, eso s, antes de que el pas hubiera querido escucharla. No obstante, ya antes de la crisis asitica un nmero significativo de economistas crean que las quejas de los pases de que eran injusta o arbitrariamente atacados tenan algn mrito. He aqu la lgica que se aplicaba. Supngase que, contrariamente a nuestra hiptesis anterior, el fin eventual de un anclaje monetario no es una cosa completamente predeterminada. Puede que no haya una tendencia de empeoramiento de los fundamentos; o puede haber una tendencia adversa pero con
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al menos una posibilidad realista de que las polticas cambien y la tendencia se invierta. An as, puede darse el caso de que el gobierno abandone el anclaje si llega a enfrentarse con un ataque especulativo suficientemente fuerte. El resultado en estos casos ser la posibilidad de crisis de tipo de cambio que se autogeneran as mismas. Un inversor individual no sacar su dinero del pas en tanto crea que el rgimen monetario no est en peligro inminente; pero lo har en cuanto el desplome de la moneda parezca probable. Con todo, la crisis slo se producir si son muchos los inversores individuales que sacan su dinero. El resultado es que tanto el optimismo como el pesimismo ser autogenerado; y, en un caso de pesimismo autogenerado, puede estar justificado que un pas alegue que ha sufrido una crisis innecesaria. Si las crisis autogeneradas son una posibilidad qu es lo que las pone en marcha? La respuesta es que el detonante pudiera en principio ser cualquier cosa. Esto es, nos hallamos aqu en el terreno familiar de la dinmica de las "manchas solares", en la que arbitrariamente una informacin se convierte en relevante si los participantes en el mercado creen que es relevante. Una crisis monetaria en un pas vecino, o incluso en una nacin distante que de alguna manera recuerde al pas a los inversores, puede provocar una crisis monetaria a pesar de la ausencia de vnculos fundamentales; no porque los inversores sean irracionales, sino porque, en un mundo de equilibrios mltiples, el creer es el ser. E, inevitablemente, hay tambin la posibilidad de manipulacin del mercado. Imagnese que un pas es vulnerable a una ola de ventas de su moneda: ya sea que los inversores creen que, confrontado a un ataque especulativo, abandonar su anclaje monetario; ya que simplemente unos emulan a otros y, al hacerlo, puede producirse una estampida. Siendo as, un inversor grande pudiera fabricarse una ganancia tomando primero sigilosamente una posicin corta en la moneda del pas y, a continuacin, provocando deliberadamente una crisis, lo que podra hacer por medio de una combinacin de manifestaciones pblicas y de ventas ostentosas. El ejemplo clsico de esta estrategia sola ser el ataque de George Soros a la Libra esterlina en 1992. Es probable que la Libra se hubiera salido de todas formas del mecanismo de tipos de cambio, pero las acciones de Soros pudieran haber ocasionado una salida ms temprana de lo que lo hubiera sido en otro caso. Hoy, sin embargo, tenemos otro ejemplo clsico, aunque ste no tuvo xito: la tentativa de un grupo de fondos apalancados, incluido el Quantum Fund de Soros, de fabricar una crisis en Hong Kong a finales del verano, comienzos del otoo de 1998. Pero son estos especuladores los malvados? En el contexto del discurso de los modelos de crisis monetarias de segunda generacin, no necesariamente; ya que las crisis, al forzar a un pas a salirse de su anclaje, en realidad lo liberan para seguir polticas macroeconmicas ms razonables. Si es usted como lo soy yo- de los economistas que en general prefieren los tipos de cambio flotantes, pudiera usted sentirse hasta inclinado a dar las gracias a los especuladores por hacer polticamente posible el deseable cambio de polticas. Desafortunadamente, en la mayor parte del mundo las cosas no parecen funcionar en una forma parecida. La triste tercera generacin. Tanto los modelos de primera como los de segunda generacin tienen considerable relevancia con crisis de los 1990; por ejemplo, la crisis rusa de 1998 fue evidentemente motivada en primer lugar por la percepcin (correcta) de que el dbil gobierno estaba a punto de verse forzado a financiarse por medio de la imprenta de acuar, y la crisis de la esterlina de 1992 fue evidentemente suscitada por la percepcin de que el gobierno del Reino Unido, sometido a presin, elegira antes el empleo que la estabilidad del cambio. En los mayores de los pases de Asia que han sufrido la crisis, sin embargo, ninguna de estas teoras parece tener mucha relevancia. Segn las medidas fiscales convencionales, los gobiernos de las eco-
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nomas afligidas estaban en bastante buena forma al comienzo de 1997; y, si bien, en 1996 el crecimiento se haba desacelerado y haban aparecido algunos seales de exceso de capacidad, ninguno de estos pases se vea abocado al tipo de clara disyuntiva entre el empleo y la estabilidad del tipo de cambio que la Gran Bretaa hubo de arrostrar cinco aos antes (y si el propsito de la depreciacin era permitir unas polticas expansionarias, su fracaso fue conspicuo!). Claramente era algo ms lo que estaba actuando; necesitbamos acuciantemente un modelo de crisis de "tercera generacin", tanto para entender estas crisis recientes como para avisarnos de las futuras. Qu rasgos debera tener un modelo de tercera generacin? La mayor parte de los intentos de producir tal modelo argumentan que el meollo del problema yace en el sistema bancario. Un nmero de economistas, yo entre ellos, han sugerido que la concesin de crditos incitada por el riesgo moral podra haber proporcionado un cierto subsidio oculto a la inversin, el cual desapareci cuando las prdidas visibles hicieron que los gobiernos retiraran sus garantas implcitas. Es, no obstante, difcil ver cmo esto puede explicar el tamao descomunal de las catstrofes econmicas que han acompaado a la supresin de estas garantas. Una lnea de trabajo alternativa, seguida en particular por Chang y Velasco, intenta explicar las crisis monetarias como el subproducto de una ola de retirada de depsitos de los bancos; una prdida de confianza autogenerada que obliga a los intermediarios financieros a liquidar prematuramente sus inversiones. Esto parece compadecerse ms con lo que en realidad ha ocurrido. Pero es una visin de las crisis centrada en los bancos verdaderamente correcta? Ciertamente, la mayora de las crisis financieras acarrearon problemas tanto para los bancos como para las monedas. Pero tambin implicaron otras dificultades, notoriamente una epidemia de penalidades financieras que no puede resolverse simplemente arreglando los bancos. A medida que se han ido acumulando datos sobre la crisis asitica me he ido encontrando a mi mismo ms y ms escptico de que el discurso del riesgo moral o de la ola de retirada de depsitos de los bancos pueda realmente llegar a la naturaleza esencial de lo que fall. Llegado a este punto mi teora preferida de las crisis pone el nfasis en dos factores que han sido omitido en los modelos formales hasta la fecha: el papel de los balances de las empresas en la determinacin de sus capacidad para invertir, y el de cmo los flujos de capitales afectan al tipo de cambio real. Mis esfuerzos para modelar estas ideas formalmente estn todava un poco verdes, dejando varios cabos sueltos. No obstante, incluso este modelo de primera pasada parece producir una sensacin de mayor realismo que los intentos anteriores; los mos incluidos. Tambin arroja alguna luz sobre los dilemas de poltica a los que se han visto enfrentados el FMI y sus clientes en los dos aos ltimos. Djenme retroceder y tratar de describirles lo que pienso sobre el tema. La crisis asitica lleg sin apenas aviso. De acuerdo con los criterios normales, los presupuestos de los gobiernos estaban en buena forma; los dficits por cuenta corriente eran grandes en Tailandia y Malasia, pero relativamente moderados en Corea e Indonesia; a pesar de cierta desaceleracin del crecimiento en 1996, no haba ninguna razn poderosa para que ninguno de estos pases necesitara una devaluacin por motivos competitivos o macroeconmicos. En efecto, hasta en el verano de 1997 muchos observadores se hacan eco de las conclusiones del hoy famoso informe del Banco Mundial, El milagro del Este de Asia, de que la buena gestin macroeconmica y del tipo de cambio era el ingrediente clave de la receta del xito asitico. Como Joseph Stiglitz ha subrayado, incluso despus de los hechos es muy difcil encontrar un conjunto de indicadores convencionales que detecte a los pases asiticos como particularmente en riesgo de una crisis financiera, o que identifique a 1997-8 como una poca de riesgo fuera de lo comn. Qu fall, pues? Como ya he sugerido, en la literatura terica post-crisis hay dos puntos de vista principales. El primero es que, bajo la aparente buena salud de la poltica macroeconmica, haba un gran subsidio oculto a la inversin va garantas implcitas de los gobiernos a los bancos, a compinches de los polti-
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cos, etc. El "sndrome del sobre-endeudamiento" haba sido modelizado con anterioridad a la crisis por Ronald McKinnon y su estudiante Huw Pill, y durante un tiempo se convirti en la ortodoxia reinante, despus de que mi breve exposicin de l apareciera en Internet. Una rama influyente de esta teorizacin, liderada por Nouriel Roubini, pone el nfasis en que, en la medida en que las garantas implcitas llevaron a los bancos a dedicarse al prstamo con riesgo moral, ello representaba un dficit oculto de los gobiernos. De acuerdo con este punto de vista, la salud aparente de la poltica presupuestaria y macroeconmica era una ilusin: bajo la superficie, los gobiernos se haban de hecho embarcado en un gasto temerario e insostenible. Una visin alternativa, ardorosamente defendida por Jeffrey Sachs, es que los pases no estaban haciendo nada incorrecto; sus inversiones eran bsicamente sanas. Como mucho puede decirse que padecan de cierta clase de "fragilidad financiera" que los haca vulnerables al pesimismo autogenerado de los prestamistas internacionales. Roberto Chang y Andrs Velasco han realizado el intento ms elaborado de modelizar esta fragilidad financiera, basndose en una versin del modelo de Diamond-Dybvig de 1983 de olas de retirada de depsitos de bancos. En este modelo, los inversores han de elegir entre inversiones a corto plazo con baja rentabilidad e inversiones a largo plazo con una rentabilidad ms alta; desgraciadamente, las inversiones a largo plazo rinden relativamente muy poco si han de ser liquidadas prematuramente, y se supone que los inversores estn inseguros ex ante sobre la fecha en que querrn consumir. Los intermediarios financieros resuelven este problema agrupando los recursos de muchos inversores y confiando en la ley de los grandes nmeros para evitar tener ms recursos a corto plazo de los necesarios. Sin embargo, estos intermediarios devienen subsiguientemente vulnerables a los pnicos autogenerados, en los que el temor a las prdidas lleva a los depositantes a demandar el reembolso inmediato, lo que fuerza a una liquidacin destructiva de los activos a largo plazo que valida dichos temores. En una economa cerrada, el banco central puede proteger contra estos pnicos haciendo de prestamista de ltima instancia; Chang y Velasco argumentan que, en una economa abierta, con un tipo de cambio fijo, el tamao limitado de las reservas del banco central le impide desempear este papel. Es incuestionable que ambas de estas dos visiones capturan algunos aspectos de lo que sucedi en Asia. Por un lado, el "capitalismo de compinches" era una realidad cierta: los excesos de las compaas financieras tailandesas, de los miembros de la familia de Suharto, de los chaebol megalomanacos son innegables. Por otro lado, las olas de retiradas de depsitos de los bancos desempearon un papel importante en el desarrollo de la crisis, particularmente en Indonesia, y la paralizacin del sistema crediticio tuvo al menos cierta importancia en la profundizacin de la recesin que sigui a la crisis. Con todo, segn se han ido acumulando datos de la crisis, ambas explicaciones han ido siendo vistas como inadecuadas frente a la tarea de explicar la severidad de lo acontecido. Consideremos primero el argumento del riesgo moral. Si uno se lo toma realmente en serio, implica que no slo tena que haber sobre-inversin y una excesiva toma de riesgo por los empresarios con acceso a financiacin garantizada, sino tambin que la disponibilidad de las garantas implcitas hubiera tendido a expulsar la inversin "legtima" que soporta la plena carga de su riesgo. Sin embargo, como han sealado Radelet y Sachs, en el perodo inmediatamente precedente a la crisis todas las formas de inversin en las economas emergentes asiticas eran florecientes, incluida la compra directa por extranjeros de acciones e inmuebles, inversiones que claramente no estaban protegidas por garanta implcita alguna. Se puede sealar la gravedad del problema de los prstamos fallidos despus de la crisis como prueba de que las malas prcticas bancarias fueron un problema clave en las economas en crisis. Pero, como muchos observadores han notado y se documenta en el reciente informe del Banco mundial El camino hacia la recuperacin , el grueso del problema de los malos prstamos es una consecuencia de la crisis de las seversimas recesiones y devaluaciones que siguieron al cese de los flujos entrantes de capitales. Dado que nadie esperaba una crisis de una tal intensidad, el predominio de los prstamos fallidos que se observa ex post no significa que se estuviera produciendo ex ante una proporcin comparable de prstamos viciados.
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Que hay de la historia de la fragilidad financiera? Aqu mi mayor preocupacin es no tanto con Chang y Velasco como con Diamond-Dybvig, especficamente con la forma en que modelizan la fragilidad financiera y sus efectos reales. En el modelo de Diamond-Dibvig, los costes de la liquidacin prematura son fsicos una oleada de retirada de depsitos lleva a que las inversiones sean canibalizadas antes de su terminacin, con un coste en producto para la economa resultante de la destruccin de capital fsico. Hay unos pocos ejemplos reales de este proceso en Asia estructuras a medio hacer dejadas a pudrirse por falta de financiacin, o desmanteladas para chatarra. Hay tambin algunas historias ms complejas que pueden verse metafricamente como ejemplos de liquidacin fsica por ejemplo, de oportunidades de exportacin potencialmente rentables que no se aprovecharon porque el capital circulante se haba vendido para pagar las deudas con los bancos. Pero sin duda los canales principales por los que el pnico financiero ha convertido activos buenos en malos tienen que ver no tanto con la liquidacin fsica de proyectos inacabados, como con la crisis macroeconmica: compaas que parecan solventes antes de la crisis han quebrado porque el desplome de la inversin ha producido una profunda recesin, o porque la huida de capitales ha conducido a una depreciacin de la moneda que ha hinchado espectacularmente sus deudas en Dlares. O, por decirlo de otra manera, Diamond y Dibvig emplearon una metfora fsica para el coste de la liquidacin prematura como una manera de enfocarse en el problema de los equilibrios mltiples por parte de los depositantes. Nada que objetar; pero para entender la crisis asitica es probablemente importante tener una metfora mejor, o una que case mejor con los hechos estilizados de lo realmente acontecido. Cules son estos hechos estilizados? Permtanme sugerir tres hechos que un modelo debera probablemente tratar y que algunos o todos los modelos existentes, por lo que yo puedo decir, no parecen capturar.
(i) Contagio: El aspecto ms sorprendente de la crisis financiera global ha sido la forma en

que sucesos en economas pequeas como Tailandia o Rusia han llevado ms o menos directamente a crisis en economas distantes miles de kilmetros, con poco comercio o lazos financieros entre ellas. Desde mi punto de vista el poder de contagio de los ltimos dos aos deja sentada una ya larga disputa sobre las crisis financieras en general: la disputa entre "fundamentalistas" y autogenerativos". En los modelos originales de primera generacin, lo repentino de las crisis monetarias no significaba que el momento en que ocurran fuera arbitrario; por el contrario, las crisis se manifestaban cuando algn conjunto de factores fundamentales (tpicamente el nivel de reservas) caa por debajo de un nivel crtico. Obstfeld (1994) argumentaba que en los modelos de segunda generacin, por contra, el momento de la crisis era en verdad arbitrario; de hecho podra producirse una crisis monetaria en un pas cuyo tipo de cambio fijo pudiera en otro caso haber sobrevivido indefinidamente. Yo le repliqu (Krugman 1996) que este era un punto engaoso: la razn de que el momento de la crisis pareciera determinado en los modelos de primera generacin no era por la diferencia en los mecanismos de la crisis, sino porque en esos modelos se supona que haba un deterioro fundamental secular deterioro que, por retroinduccin, aseguraba que el ataque especulativo se producira siempre tan pronto como pudiera tener xito. Este punto es, creo an, correcto. Sin embargo, segua argumentando que el deterioro secular previsible de los fundamentos ha de verse como el caso normal, sean cuales sean las especificidades del modelo, y que las crisis espontneas autogeneradas seran, por tanto, sucesos raros. Capitulo aqu. No encuentro ninguna forma de entender el contagio de 1997-8 sin suponer la existencia de equilibrios mltiples, con pases vulnerables a derrumbes de confianza que se autoconfirman, derrumbes que pueden desencadenarse por acontecimientos en economas muy alejadas que de alguna manera sirven de detonante del pesimismo autogenerado. Se sigue de esto que cualquier modelo til de la crisis debe contener algn mecanismo que produzca estos equilibrios mltiples. Un criterio que cumplen los modelos de fragilidad financiera, pero no los de riesgo moral.
(ii) El problema de la transferencia: si hay una estadstica que capta con el mayor dramatismo la violencia del shock a Asia, es el cambio de sentido de la cuenta corriente: en el caso
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de Tailandia, por ejemplo, el pas se vio forzado por el cambio de sentido de los flujos de capitales a pasar de un dficit de un 10 por ciento del PNB en 1996 a un supervit del 8 por ciento en 1998. La necesidad de realizar un cambio tan enorme en la cuenta corriente representa lo que puede ser el ejemplo ms espectacular del clsico "problema de la transferencia" que debatieron Keynes y Ohlin en los aos 1920. En la prctica este cambio brusco se ha logrado en parte mediante una depreciacin real masiva, y en parte por una recesin aguda que produjo una compresin de las importaciones. Sin embargo, a pesar de la evidente centralidad del problema de la transferencia a lo que de hecho a sucedido en Asia, es un tema que ha estado notablemente ausente en los modelos formales. Quiz porque a sus autores les ha preocupado sobre todo el comportamiento de los inversores y no la economa real per se, todos los principales hasta la fecha han sido modelos de un solo bien, en el que los bienes nacionales pueden ser convertidos libremente en extranjeros y viceversa sin ningn movimiento en los trminos del comercio o del tipo de cambio real. Es sta una simplificacin estratgica aceptable? Quiz no: en el modelo que desarrollo ms adelante, la dificultad de efectuar una transferencia, la necesidad de lograr la contrapartida en la cuenta corriente de una inversin en los flujos de capitales, bien va una depreciacin real o bien va una recesin, se convierte en el ncleo del caso.
(iii) Los problemas de los balances: Finalmente, los relatos descriptivos tanto de los problemas de los pases en crisis como de los debates sobre las polticas a aplicar, que llevaron a que la crisis se manejara como se hizo, ponen un gran nfasis en los problemas de los balances de las empresas. Por un lado, el deterioro de dichos balances tuvo un papel clave en la propia crisis; notablemente, la explosin del valor en moneda local de las deudas en Dlares tuvo un efecto desastroso sobre las empresas indonesias, y el miedo de unos efectos correspondientes sobre sus balances fue la principal razn por la que al FMI le preocupaba evitar las depreciaciones masivas de las monedas de sus clientes. Por otro lado, las perspectivas de recuperacin son ahora, a decir de todos, especialmente dificultosas debido a la dbil condicin financiera de las empresas, cuyo capital ha sido barrido en muchos casos por una combinacin de cada de las ventas, tipos de inters elevados y una moneda depreciada. Ntese que si bien estos problemas de balance son a su vez la causa del problema de los prstamos fallidos de los bancos, no son un problema bancario per se; incluso una recapitalizacin de los bancos seguira dejando el problema de las compaas financieramente debilitadas intacto. El papel de los problemas de balance como limitativos para las empresas ha sido el tema de una considerable cantidad de trabajos recientes en macroeconoma. A pesar de la atencin prestada a los balances en las discusiones prcticas, es un asunto que, no obstante, ha sido ignorado hasta la fecha por la literatura sobre crisis monetarias. Qu aspecto tendra, pues, un modelo informado por estas observaciones? Para comprender el contagio, argumentara, el modelo debera estar caracterizado por equilibrios mltiples, en los que una prdida de confianza puede producir un derrumbe financiero que valida el pesimismo de los inversores. Sin embargo, el mecanismo de dicho derrumbe sera diferente del de Diamond-Dibvig: en lugar de producir prdidas por la liquidacin prematura de activos fsicos, sera una prdida de confianza la que lleva a un problema de transferencia. Es decir, para conseguir el cambio de sentido necesario de su cuenta corriente, el pas ha de experimentar una depreciacin real grande; esta depreciacin, a su vez, empeora los balances de las empresas nacionales, validando la prdida de confianza. Una poltica que intenta limitar la depreciacin real implica una cada de la produccin, y esto tambin puede validar la prdida de confianza.
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Me parece que este argumento -en el que, incidentalmente, los bancos no desempean un papel clave, aunque seguramente podran tambin introducirse- est ms cerca que ninguno de los modelos precedentes de dar la "sensacin" de ser el correcto para explicar los acontecimientos recientes. El argumento tiene tambin una implicacin adicional. Quiz el debate ms intenso sobre el manejo de la crisis asitica es el que se refiere al tipo de cambio. Algunos crticos alegan que el FMI no debera haber animado a los pases a defender sus monedas con tipos de inters elevados, que sta es la razn por la que sufrieron recesiones tan graves. Pero este modelo sugiere que el haber simplemente dejado que las monedas cayeran habra intensificado el problema de los balances. Por otra parte, otros crticos dicen que habra que haber defendido las paridades de las monedas a cualquier coste; el modelo sugiere que esto pudiera slo haber cambiado un crculo vicioso por otro, con la recesin y la escasez de liquidez ocasionando de todas maneras el desplome financiero. En otras palabras, puede que no hubiera una opcin de tipos de inters y tipo de cambio que hubiera evitado la crisis. Pero esta es una conclusin aterradora. Sugiere que pases no han cometido pecado importante alguno, que han hecho predominantemente buenas inversiones, que tendran perspectivas econmicas halageas de no ser por las crisis financieras, pueden no obstante verse sujetos a crisis monetarias devastadoras, en las que el repentino pesimismo de los inversores termina siendo confirmado por los hechos, y que no hay nada que puedan hacer acerca de ello. O lo hay? En la ltima leccin intentar esbozar algunas soluciones posibles.
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LECCIN
4 l HAY ALGUNA SALIDA?
El eterno tringulo. Todo aquel que haya asistido a reuniones recientes de banqueros centrales y funcionarios financieros, y que posea el suficiente cinismo para ver debajo de la mscara de juiciosa confianza que es una parte esencial de la indumentaria de estos funcionarios, se habr sobrecogido por el aire de irrealidad que impregna todos los debates. Por un lado, nadie cree realmente que los programas de salvamento ya en accin o a punto de ponerse harn ms que aplazar una crisis monetaria inminente; las perspectivas de una recuperacin real quedan remotas. Y, sin embargo, ninguna de las propuestas que reciben una consideracin seria ofrece una esperanza realista de cambiar la situacin materialmente. Por qu el debate monetario internacional se ha convertido en un asunto de tantos eufemismos, evasivas y gestos bien intencionados pero ineficaces? La respuesta de fondo, creo yo, es la dificultad que la mayora de los funcionarios e incluso los economistas privados tienen para afrontar el desagradable dilema que intrnsecamente implica la eleccin de una "arquitectura" financiera internacional. Este dilema no es nuevo; por el contrario, la historia bsica ha sido la misma durante al menos un siglo. Pero durante un tiempo una combinacin de buena suerte y circunstancias especiales nos permiti olvidarnos de tal fastidio. Hoy lo tenemos de vuelta con nosotros, y los lderes tendrn que, una de dos, hacer una eleccin, por dura que sea, o descubrir que la lgica de los acontecimientos escoge por ellos. La esencia del dilema se comprende recordando el catecismo que fue enunciado por primera vez por el Grupo de Bellagio, el famoso grupo de tertulia acadmico-funcionarial internacional que tuvo su auge en los 1960. En el mundo, de acuerdo con los de Bellagio, el problema de disear un rgimen monetario internacional se resumira en el esfuerzo de lograr el Ajuste, la Confianza y la Liquidez. Qu significan exactamente estos trminos queda un poco a cada cual, pero mi versin es la siguiente. El ajuste significa la capacidad para seguir polticas de estabilizacin macroeconmicas, para combatir el ciclo econmico. La confianza significa la capacidad para proteger los tipos de cambio de la especulacin desestabilizadora, incluidas las crisis monetarias. La liquidez significa bsicamente movilidad de capitales a corto plazo, tanto para financiar el comercio como para permitir desequilibrios comerciales temporales. Cul es, pues, el dilema de la arquitectura financiera internacional? Consiste en que, fundamentalmente por la amenaza de la especulacin monetaria, uno no puede tener todo lo que desea. Ms especficamente, la insistencia en tener uno de los tres atributos de un rgimen internacional obliga a renunciar a alguno de los otros dos. Como resultado, hay un men limitado de regmenes posibles; y cada artculo de ese men es insatisfactorio en algn modo importante. La Figura 5 ilustra el problema esquemticamente. Cada vrtice del tringulo muestra una caracterstica deseable de un rgimen internacional; cada lado del tringulo, que corresponde a la eleccin de dos de estas tres caractersticas, indica un rgimen posible. Como la figura sugiere, en el ltimo siglo hemos intentado todas las posibilidades. Para apreciar por qu estos dilemas se niegan a desaparecer, elijamos cada vrtice por turno y veamos por qu hay que abandonar uno de los otros dos. -Confianza: Supngase que un pas decide que, simplemente, no puede aceptar una moneda inestable, que sube y baja segn los sentimientos de los inversores (o, en el mundo moderno, por la toma y el deshacer de posiciones de los fondos apalancados).
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Esto significa que debe anclar su tipo de cambio o, al menos, gestionarlo fuertemente. Pero si trata tambin de mantener la liquidez -permitiendo los flujos de capital sin restriccin- se encontrar entonces sujeto a serios ataques especulativos siempre que el mercado sospeche que las preocupaciones por la estabilizacin puedan llevar a una devaluacin. De modo que se ha de elegir. Bien el pas renuncia creblemente a cualquier ajuste del tipo de cambio futuro -adoptando una junta monetaria, o iniciando el camino hacia una unin monetaria- o ha de restringir los movimientos de capitales. La historia ofrece ejemplos claros de ambas opciones. Como seala Barry Eichengreen en Globalizing Capital, la experiencia de entre guerras fue interpretada por los fundadores de Bretton Woods como prueba concluyente de que la especulacin era efectivamente desestabilizante; y, de ah, que la confianza fuera necesaria. Pero en la era post-Keynes tambin lo es ajuste; y, por ello, el sistema de Bretton Woods dependa crucialmente en su primera poca de los controles de capital. Con el paso del tiempo estos controles se fueron haciendo (o se dej que se hicieran) menos eficaces: el resultado fue una "rigidificacin" del sistema, hacindose raros los cambios de paridades. -Ajuste: Supngase alternativamente que el ajuste, la capacidad de los gobiernos para responder a las recesiones reactivando la economa, es lo que se considera de mxima importancia. Si este tipo de flexibilidad se combina con el movimiento libre de capitales (liquidez), se expone a la economa a movimientos masivos de capital siempre que se sospeche que la poltica monetaria vaya a hacerse menos estricta. As un gobierno que insista en mantener su capacidad para ajustar, se ver obligado a ceder bien en confianza -lo que significa ir a un tipo de cambio flotante y aceptar la idea de que, de cuando en cuando, el tipo de cambio variar en un 50 por ciento en un ao o en un 15 por ciento en una semana- o, una vez ms, a limitar la movilidad del capital. De nuevo, la historia ofrece ejemplos claros de ambos planteamientos. A los ataques especulativos de los 1930, originados por los esfuerzos de algunos gobiernos para luchar contra la recesin y el derrumbe bancario, se les hizo frente en algunos casos con la imposicin de controles de capitales. Los ataques de los primeros 1970, ocasionados por la divergencia de las polticas macroeconmicas, llevaron a la desaparicin de Bretton Woods y la aparicin de los tipos flotantes.
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-Liquidez: A estas alturas el esquema debe estar claro. Si el mantener el libre movimiento de capitales es cosa inamovible, o si poner restricciones a este movimiento no se considera factible, el gobierno se ve inexorablemente arrastrado ya sea a un rgimen de tipo de cambio rgidamente fijo -preferentemente una junta monetaria o, incluso, una moneda comn-, ya a la flotacin libre. Dnde estamos hoy? Las economas avanzadas grandes -los EE.UU., Japn y Eurolandia- se hallan por el momento razonablemente confortables habiendo optado por el ajuste y la liquidez, despreocupndose de la confianza; es decir, dejando flotar a sus monedas. La razn es que con un comercio internacional en proporcin relativamente pequeo, poca deuda en moneda extranjera, y una fe muy arraigada en los inversores en su salud a largo plazo, estas economas pueden permitirse cabalgar sobre los altibajos de los tipos de cambio. A algunos pases avanzados menores -el Reino Unido, Australia- tambin parece que les va bien con esta opcin. Y para las personas como yo -es decir, los keynesianos de libre mercado, que creen que debe dejarse a los mercados en paz tanto como sea posible, pero que esto requiere que los gobiernos tengan medios activos y practicables para estabilizar el ciclo econmico- los tipos de cambio flotantes son claramente la opcin ms aceptable. Pero se puede recomendar lo mismo para los mercados emergentes? Algunos economistas -notablemente Jeffrey Sachs- siguen insistiendo en que, si tan slo el FMI se dedicara a dar seguridad a los mercados en lugar de a sermonear a los pases por sus pecados, sera posible que Brasil y Corea se comportaran como el Reino Unido, estableciendo su poltica monetaria con base en metas nacionales y dejando flotar el tipo de cambio. Pero la opinin mayoritaria en este momento parece ser que la carga de una deuda en moneda extranjera y el riesgo de inflacin, debidos a movimientos desmedidos de las monedas, hacen que el lado del tringulo de los tipos de cambio flexibles sea inviable para muchas economas pequeas. En particular, segn describ en la leccin anterior, el intento de dejar flotar la moneda puede conducir a una crisis autogenerada que haga derrumbarse a la moneda y los balances. Mientras un resultado as sea temido por todos los pases, no se sentirn libres para dejar fluctuar sus monedas; de hecho, estarn dispuestos a hacer grandes esfuerzos para mantener la estabilidad de la moneda. Pero esto significa que estos pases se enfrentan a una eleccin cruel: puesto que deben escoger la confianza, es decir, un tipo de cambio estable, deben, una de dos, renunciar a una poltica de estabilizacin -retrocediendo al fatalismo prekeynesiano- o tratar de restringir el movimiento de capitales, con todos los costes que conlleva. Es cierto que hay muchos que consideran que sta es una eleccin fcil: si por ellos fuera, renunciaran con alegra a la estabilizacin. Pero han de persuadir a los votantes; y persuadir a los mercados de que han persuadido a los votantes. Como Eichengreen seala, mientras no hubo voces eficaces a favor de la estabilizacin, el patrn oro fue estable. Pero, tan pronto como la gente comenz a demandar que los gobiernos hicieran algo con el desempleo, los ataques especulativos se convirtieron en un problema recurrente, y el sistema dej de funcionar. l lo dice de una manera ms brutal que yo: "(L)os lmites a la movilidad del capital bajo Bretton Woods vinieron a substituir los lmites a la democracia bajo el patrn oro". Es este tipo de razonamiento el que ha llevado a muchos economistas a considerar la posibilidad de que la opcin menos mala puede estar en el otro lado del tringulo. Todo el mundo sabe que las limitaciones a la movilidad del capital son malas para la eficiencia econmica. Pero estos costes deben ser comparados con sus alternativas. Considrese, por ejemplo, el siguiente clculo aproximado. En el momento de escribir esto, se cree muy extendidamente que Brasil experimentar una cada del PIB de al menos el 4 por ciento a lo largo de 1999, despus de un crecimiento virtualmente nulo en 1998. Y la tasa potencial de crecimiento del producto de Brasil es por lo menos del 4 por ciento por ao, si no ms. De modo que, al final de este ao, su economa estar funcionando al menos un 11 por ciento por debajo de su capacidad. Supongamos
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ahora que en el 2000 comienza una recuperacin rpida, que la economa brasilea crece a, digamos, el 7,5 por ciento por ao durante los 3 aos siguientes. Cosa que, sin duda, ser vista como un triunfo de la poltica presente. Sin embargo, si se suma, el producto perdido en el perodo de crisis y recuperacin ser ms del 25 por ciento del PIB de un ao. Y esto, repito, es una proyeccin optimista. Por tanto cualquier cosa que ayudara a que Brasil, u otras futuras vctimas potenciales de crisis monetarias, fuera ms capaz de evitar costes tan monumentales merece la pena considerarse. Pero cules son las opciones? El alegato a favor del control de la fuga de capitales. En las primeras etapas de la crisis asitica todo el nfasis se pona en curar los pecados del capitalismo de compinches; la fuga de capitales de los pases afectados era vista como el justificado veredicto del mercado. Ha habido luego un cambio gradual en el tono del debate. Es cierto que la lnea oficial del FMI y del Tesoro americano sigue siendo que la austeridad y la reforma acabarn funcionando, y que, al final, la historia de Mjico en 1995 se repetir. Y pudieran an tener razn un resultado que debemos desear fervorosamente, incluso si a las personas como yo nos hace parecer un tanto estpidas. Pero en privado, y a veces no tan privadamente, la mayora de los lderes de opinin sospechan que hay un elemento muy importante autogeneracin en la crisis, que, como me dijo un funcionario, "estamos en un mundo Diamond-Dibvig". Ahora bien qu es lo que una crisis autogenerada implica? Implica que de lo que los inversores tienen verdaderamente miedo, al menos cuando estalla la crisis, no es de lo que los gobiernos pudieran hacer, sino de los que los otros inversores pudieran hacer; los inversores se temen unos a otros. Djenme dejar sentado este punto tomando prestado un diagrama de Maurice Obstfeld. En la Figura 6 simplifiquemos el problema de un pas susceptible a las crisis suponiendo que hay slo dos inversores, cada uno de los cuales se enfrenta a una eleccin binaria: quedarse en el pas, o "fugarse", es decir, tratar de sacar de l tanto dinero como pueda. En cada lnea de la figura indico qu opcin tomar el inversor A dadas sus expectativas de la cul es la eleccin de B; y supongo que la situacin de B es simtrica. As, si el inversor A cree que el inversor B se quedar, l se quedar tambin; pero, si piensa que B va a huir, l har lo mismo. Presumiblemente bajo esta interdependencia de las decisiones yace la creencia de que las crisis se autorratifican: que, por algn conjunto de efectos (inestabilidad poltica, desplome de balances, inflacin o lo que sea), la fuga de otros inversores destruir el valor de las que poseen los dems. Y, por tanto, yo quiero salir de un pas a menos que los otros tambin planeen permanecer. Este tipo de juegos nos es familiar desde los trabajos de Thomas Schelling, cuyo tratado clsico The Strategy of Conflict los analizaba ya en 1960. Es lo que Schelling llamaba un "juego de coordinacin" un juego en el que los jugadores tratan de hacer lo que otro hace. Una caracterstica tpica de estos jue-
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gos es la existencia de equilibrios mltiples: en este caso, si cada jugador espera que el otro se quede, ambos se quedan; si cada uno espera que el otro huya, ambos huyen. Qu determina cul es el equilibrio que se produce? Schelling argumentaba persuasivamente que la respuesta es tpicamente ms o menos psicolgica: algn rasgo irrelevante del entorno, pero que tiene cierta resonancia con los jugadores, les hace converger sobre un par concreto de estrategias. En el caso de las crisis financieras, los puntos focales los crean las semejanzas percibidas entre pases: Rusia y Brasil son dos lugares muy distintos, pero de alguna manera una crisis en Rusia crea un punto focal para la fuga de capitales de Brasil; y se produce una crisis. No he especificado, lo admito, cules son los pagos que los jugadores reciben en este caso, pero con seguridad son mucho peores que si ambos se quedaran incluso para los inversores, y, ciertamente, para el pas. As que qu puede hacerse para evitarlo? Pienso que los esfuerzos actuales para lidiar con el sistema financiero mundial pueden categorizarse en tres apartados. El primero es la visin de que lo que importa es crear confianza en los inversores. Lo que puede resumirse como el intentar crear un punto focal tan fuerte a favor del resultado "quedarse/quedarse" que ni se le ocurra a nadie pensar en la alternativa. El problema es cmo se hace esto. Es probablemente justo decir que la mayora de los que piensan que sta es por si sola una solucin adecuada, lo que de verdad pretenden es tener dos contrarios a la vez: si bien su modelo subyacente de crisis es claramente uno en el que los inversores, en realidad, de quien tienen miedo es unos de otros, las medidas que procuran para crear confianza suponen hacer que sea el gobierno el que inspire confianza. Dado que algunos de los canales de una crisis autogenerada operan va las acciones del gobierno, se ha de conceder que esto pudiera cambiar los pagos del juego lo suficiente para eliminar el equilibrio que lleva a la crisis; pero yo pienso que la idea es en mucho mayor medida la de realizar acciones que suenan como apropiadas, como equilibrar los presupuestos, no tanto por sus efectos reales como porque su apariencia de saludables puede ayudar prevenir que se formen puntos focales. O para decirlo ms expresivamente, es como asegurarse de que el banco de uno tiene un edificio impresionante, con mucho mrmol, como forma de prevenir las olas de retiradas de depsitos. Puede funcionar algunas veces, pero no es realmente una estrategia muy slida. La segunda y ms esperanzadora idea es la de cambiar ex ante los pagos del juego de forma que el equilibrio malo no exista, o, al menos, que carezca de sentido como punto focal. Finalmente, si esto falla, queda la idea de descartar el equilibrio malo por la fuerza: prohibiendo simplemente a los inversores que huyan, quiz en su propio inters, pero tambin en el del pas. Permtanme tratar cada una de estas propuestas por su turno, comenzando con lo que ocurre cuando la crisis ya se ha producido. Toques de queda a la huida de capitales. Una respuesta a la crisis es simplemente que hay que soportarla, que los costes, por pesados que sean, son menores que los de intentar de romper el crculo vicioso. Segn este punto de vista, toda la prioridad se ha de otorgar a la recuperacin de la confianza. Pero algunos de nosotros pensamos que debe haber una solucin mejor. Las propuestas para manejar una crisis financiera una vez se ha declarado podran resumirse bajo el ttulo general de "toques de queda" a la salida de capitales, una cosa destinada a dar a un pas un perodo de enfriamiento durante el que el pnico del mercado pueda ser contenido, un tiempo durante el que el pas puede simultneamente intentar limpiar su sistema financiero y seguir polticas sensatas -refla-
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cin, devaluacin moderada, etc.- que, de haberlas tenido, hubieran eliminado la amenaza del ataque especulativo. Dejando de lado la cuestin de si un tal toque de queda es posible o deseable, queda la gran pregunta de qu tipo de toque de queda es el que puede tener xito. A grandes rasgos, las propuestas de toque de queda se pueden ordenar a lo largo de un continuo. Las ms leves piden actuaciones "voluntarias" de los acreedores: en reuniones a las que he asistido ha habido un respaldo amplio entre banqueros y funcionarios gubernamentales a la idea de organizar una accin concertada entre los bancos comerciales, al estilo de 1982, para mantener las lneas de crdito a pases como Brasil. Un paso ms dramtico, que ha comenzado a recibir apoyo de gente respetable, es la idea de una "ley de suspensin de pagos" para los pases, un procedimiento formal o informal que protegera a un pas de una retirada sbita de sus acreedores extranjeros. Y la ms extrema es, por supuesto, la idea (en la que slo unos pocos de nosotros somos lo bastante descabellados para creer) de que no es suficiente con el reaplazamiento de la deuda en moneda extranjera y que han de establecerse controles sobre la salida de capitales en general, bien directamente, va controles de capital, o bien indirectamente, con un sistema dual de tipos de cambios. Soy uno de los pocos economistas respetables que han expresado apoyo a las medidas extremas de este continuo. Ya hemos visto los argumentos para hacer algo para relajar las restricciones a que hoy se ven sometidas las economas en dificultades. As que djenme ocuparme ahora de qu es lo que podra funcionar; y las razones por las que la paralizacin, voluntaria o impuesta, de los pagos de la deuda externa puede no ser suficiente. Tanto los que quieren enrolar a los banqueros en una accin concertada, como los que quieren un mecanismo de "quiebras ordenadas", parten de la proposicin de que el problema principal que afecta a los pases en crisis es su deuda en moneda extranjera a corto plazo: cuando se pierde la confianza, se discurre, los prestamistas extranjeros rehusan renovar esta deuda, dando lugar a un drenaje muy rpido de las divisas. La idea es, pues, poner fin a este proceso. Los optimistas creen que la persuasin moral a los bancos, una llamada a su propio inters bien entendido (desgraciadamente, colectivo ms que individual) puede dar en el clavo. Otros observadores ms pesimistas, y probablemente ms realistas, creen que se precisar cierta coercin: que los pases debieran ser capaces de imponer una paralizacin temporal (quiz solamente despus de recibir la aprobacin del FMI) por la cual los pasivos a corto plazo se renovaran en lugar de pagarse. Esta paralizacin podra, de hecho, ser bienvenida, o al menos aceptada, por los acreedores El principal atractivo de estas propuestas, creo, es que abordan la huida de capitales de una manera que no viola el principio bsico de la libertad de contratos, que no invoca el temido espectro del control de capitales. Es, despus de todo, una prctica normal de las empresas amenazadas de quiebra pedir paciencia por parte de sus acreedores, y, si no pueden conseguirla, buscar la proteccin temporal de un tribunal. Por qu no, pues, un pas? Un examen ms cuidadoso revela, sin embargo, que las ventajas de estos esquemas son grandemente ilusorias. Primero, un pas no es una empresa. Ms en especfico, las deudas de las que hablamos son, en la mayora de los casos, privadas y no pblicas (Esta es una de las cosas que hacen que las dificultades presentes sean muy diferentes de las crisis de la deuda de los 1980). Y en una crisis, cuando los inversores privados, extranjeros y nacionales, temen una devaluacin de la moneda, quienes tienen las deudas en moneda extranjera querrn, en general, pagarlas lo antes posible. Por ejemplo, una compaa brasilea que tenga deudas en Dlares a corto plazo y se tema una devaluacin prxima del Real, ansiar tomar prestados ms Reales para amortizar sus deudas en Dlares antes de la devaluacin. Por tanto, una congelacin eficaz de la deuda significar de hecho forzar a los deudores privados nacionales a renovar sus deudas, en efecto, una forma de control de capitales. Segundo, una paralizacin de los pagos de la deuda tapa slo un canal de huida de capitales; en una economa con plena convertibilidad de la moneda, hay muchos otros, ya que cualquiera que espere la
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devaluacin y tenga moneda local, la puede convertir en extranjera. Para poner slo uno de los muchos ejemplos: imagnese que un fondo apalancado extranjero se dedica a intermediar tipos de inters, tomando prestados Dlares o Yenes para comprar ttulos locales que paguen intereses ms altos, y que, temindose una devaluacin, decide deshacer sus posiciones. Las posiciones iniciales del fondo no crean ninguna deuda local en moneda extranjera; sin embargo, el deshacer sus posiciones provocar un drenaje rpido de las reservas de divisas. El problema no tiene por qu limitarse a los fondos apalancados extranjeros: un inversor nacional podra decidir igualmente vender o tomar prestados ttulos locales y comprar Dlares, con el mismo efecto. Por ejemplo, si el peligro claro e inminente no es que los bancos extranjeros retiren sus lneas de crdito, sino que los poseedores locales de deuda pblica a corto plazo se nieguen a renovarla y, en su lugar, compran Dlares, es difcil ver cmo un acuerdo de caballeros de los bancos extranjeros, o incluso una moratoria de la deuda, podra hacer mucha diferencia. En breve, el atractivo de las medidas que atacan el problema de la deuda en moneda extranjera pero dejan a los residentes nacionales libres para dedicarse a sacar capitales, me parece residir en gran medida en que no se ha pensado la materia a fondo. Si los pases no tuvieran convertibilidad plena, de modo que, en efecto, cualquier deuda externa fuera soberana (ya que slo podra pagarse si el gobierno pusiera divisas a disposicin), sera otra cuestin. Pero la idea de que estos procedimientos ofrecen un medio de salvar la plena convertibilidad parece un tanto equivocada. Qu opciones quedan, entonces? Si uno sigue queriendo tener una defensa contra la fuga de capitales, bien se han de controlar los movimientos de capital directamente, al estilo malasio, o, la opcin que yo prefiero, un pas ha de imponer la obligacin de entregar los ingresos por exportaciones y, a la vez, vender esas divisas slo para fines de la cuenta corriente (importaciones y servicio de la deuda). En este caso la exportacin de capital no necesitara hacerse ilegal; lo natural sera, efectivamente, permitir que se desarrollara un rgimen dual de tipos de cambio. Por supuesto que todas las formas de aplicar estos controles conllevan problemas serios. El mayor de ellos, creo, no es que los controles desanimen a los inversores a venir al pas por primera vez; es, ms bien, que no hay manera de distinguir entre las transacciones legtimas de cuenta corriente y la fuga de capitales ilegtima. Como resultado, cualquier control lo bastante estricto para ser eficaz impondr tambin una carga pesada sobre los negocios ordinarios. Y, obviamente, crear grandes oportunidades y tentaciones para caer en la corrupcin. La nica cosa que puede decirse de estos costes es que han de compararse con el enorme coste de las crisis financieras descontroladas. Resumir el estado actual del debate como uno en el que un nmero creciente de personas razonables coincide en que las demandas que los mercados financieros imponen sobre los pases en crisis son imposibles de cumplir, pero que todava creen que imponer controles de la moneda o de capitales es impensable. Buscan, por tanto, algn trmino intermedio que sea digerible. Desgraciadamente, tal trmino medio no existe. Aun as, es una situacin que nos es incmoda a todos. Mucho mejor reducir el riesgo de caer en ella. Prevencin de las crisis. Las propuestas ms comunes para prevenir las crisis financieras se centran en los problemas de liquidez internacional. La idea es que una crisis se produce cuando los acreedores de un pas demandan un pago rpido y el pas simplemente no dispone de suficiente efectivo. Por lo que, para evitar que ocurra una cosa as, se argumenta, un pas debera hacer dos cosas. Primera, mantener abundantes disponibilidades de efectivo, es decir, tener unas reservas defensivas de divisas grandes. Segunda, debera limitar su vulnerabilidad a las demandas de efectivo poniendo lmites al endeudamiento en el extranjero. El ejemplo ms caracterstico de esta poltica es Chile, que obliga a quienes contraen deudas en moneda extranjera a depositar el 30 por ciento de la suma prestada en una cuenta al cero por ciento de inters durante un ao sometiendo, en efecto, el endeudamiento a corto plazo a un impuesto muy elevado, y el a largo plazo a uno mucho ms bajo.
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Funcionarn estas medidas? Bueno! Puede que s; pero yo tengo dudas. La razn es la misma que di acerca del reaplazamiento de la deuda: cuando la moneda de un pas es convertible libremente, la bolsa de potenciales capitales en fuga es mucho mayor que la deuda a corto plazo. En principio, la virtual totalidad de la riqueza lquida de un pas podra potencialmente huir si se pierde la confianza. No tener deuda a corto plazo puede reducir el tamao de la bolsa de capital potencialmente huidizo; y unas reservas muy grandes pueden tambin reducirla; pero es muy posible que incluso un pas con reservas muy grandes y muy poca deuda extranjera a corto plazo siguiera pudiendo padecer una crisis financiera autogenerada. Puede hacerse alguna otra cosa? La nica respuesta que puedo sugerir es que si los pases pudieran encontrar una manera de desconectar el mecanismo que produce las crisis autogeneradas, el asunto de la fuga de capitales dejara de ser crucial. El problema es, por supuesto, que no hay un acuerdo general sobre cul es dicho mecanismo. Con todo, la mayora de las opiniones se orienta a uno de dos canales: bancos dbiles y el efecto de las devaluaciones sobre los balances. Esto sugiere que el riesgo de crisis podra reducirse (1) fortaleciendo los bancos y (2) empleando impuestos u otros medios para limitar todas las deudas en moneda extranjera, no slo la a corto plazo. La verdad es que nadie sabe si estas medidas funcionarn. Adems tendrn algunos efectos secundarios: los nuevos impuestos y reglamentaciones siempre ocasionan algn coste. Pero, dado el grado increble de mal funcionamiento del sistema actual, no hay excusa para no probarlas. Pensamientos finales. En Diciembre de 1930, justo cuando empezaba a ser evidente que aquella no era una recesin ordinaria, John Maynard Keynes trat de explicar sus causas al pblico en general. "Tenemos un problema de magneto" (el generador de electricidad), declar. Lo que, en cierta forma, era una afirmacin radical, ya que lo que estaba diciendo es que el motor econmico no volvera a arrancar por s slo, que necesitaba un empujn del gobierno. Pero en un sentido ms profundo Keynes estaba siendo conservador: estaba declarando que el problema del motor no era fundamental, que se prestaba a un arreglo tcnico simple. En un momento en el que muchos de los intelectuales del mundo estaban convencidos de que el capitalismo era un sistema fracasado, que slo yendo a una economa centralmente planeada podra el Occidente salir de la Gran Depresin, Keynes estaba diciendo que el capitalismo no estaba condenado, que una intervencin de tipo muy limitado -intervencin que dejara la propiedad privada y la capacidad privada de decidir intactas- era todo lo que se necesitaba para que el sistema funcionara. Para confusin de los escpticos el capitalismo sobrevivi, pero, aunque los entusiastas del mercado de hoy pueden encontrar esta proposicin difcil de aceptar, la supervivencia fue bsicamente en los trminos que Keynes sugiri. La Segunda Guerra Mundial proporcion el empujn que Keynes haba estado reclamando durante aos; pero lo que restableci la fe en los mercados libres no fue slo la recuperacin de la Depresin, sino la seguridad de que la intervencin macroeconmica reducir los tipos de inters o aumentar los dficits presupuestarios para combatir las recesiones- poda mantener a una economa de mercado ms o menos estable con ms o menos pleno empleo. De hecho el capitalismo y sus economistas hicieron un trato con la ciudadana: ser bueno tener de hoy en adelante mercados libre porque sabemos lo suficiente para evitar que haya otra Gran Depresin. Lo que encuentro ofensivo del mundo de hoy no es el hecho de las dificultades econmicas, sino la sugerencia de que el trato se ha acabado: que los economistas y los gobiernos puede que no sepamos lo bastante para evitar las depresiones, y, en consecuencia, que un sistema de mercado puede no funcionar tan bien como todos creamos. O, puesto de otra forma, que el matrimonio de la macro y la microeconoma una unin imperfecta pero llevadera que se logr hace medio siglo, y que ha permitido a los
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economistas combinar puntos de vista moderadamente activistas en poltica monetaria con la creencia en general en el mercado libre en lo dems- es hoy puesta en cuestin por los acontecimientos. Hay algunas personas a las que este reto no les angustia. Los fieles del mercado libre y el dinero sano creen que sea lo que sea lo que suceda, es por que ha de suceder a menos que sea culpa de los gobiernos- y, por tanto, permanecen impasibles en sus creencias. Pero incluso si estuvieran en lo cierto (que no lo estn), la verdad es que un mundo continuamente sacudido por calamitosas crisis financieras y macroeconmicas no sobrevivir mucho tiempo. Y hay, por supuesto, otros que se regocijan con estos apuros: para los intelectuales izquierdistas, a los que, de todas formas, nunca les gustaron los mercados, los fallos de estos ltimos aos solamente confirman sus creencias, y acercan el da en que esta estupidez de los mercados libres ser abandonada. Pero yo soy, como dije al comienzo, un Keynesiano de libre mercado: creo en los mercados, pero tambin creo que debe hacerse algo para que haya estabilidad macroeconmica. Y si la bsqueda de nuevos caminos para resolver viejos problemas nos lleva a nociones herticas, como la inflacin gestionada o los controles de capital, estoy dispuesto a ser un hereje. En pocas palabras, en ocasiones la nica cosa sensata es ser un poco insensato.
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