Captulo 1

Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

1.1. Introduccin

Se define como estructura temporal de tipo de inters (ETTI) a la relacin funcional que informa de los distintos tipos de inters existentes en un mercado, en funcin del plazo en que se aplican. Sin embargo, las metodologas utilizadas para obtener estas estructuras temporales son muy diversas.

Se podra observar directamente del mercado de deuda pblica una estructura temporal continua dada, en el caso que hubiese para cada plazo un ttulo cupn cero sin riesgo de crdito. No obstante, solo se dispone de un nmero finito de ttulos y sus precios definen un nmero finito de puntos; con estos datos se podra construir una estructura temporal de tipos de inters. Sin embargo, el primer problema es que no se observan tipos al contado directamente, es decir, no se dispone de precios obtenidos de operaciones simples, de modo que hay que estimarlos. La mayora de los ttulos que cotizan en el mercado pagan cupones peridicamente. Adems, los tipos observados incluyen efectos como riesgo de crdito, fiscalidad, riesgo de liquidez, entre otros.

Tanto en el mbito acadmico como profesional, se realizan estimaciones a partir de los precios de ttulos de deuda pblica u otros con caractersticas similares. Se asume que los ttulos de deuda pblica de los pases desarrollados no presentan riesgo de crdito y, el conjunto de plazos negociados es bastante amplio; aunque, en determinados pases no existen suficientes datos para cubrir todos los plazos.

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

As pues, es de aceptacin general que la estructura temporal debe construirse con tipos de inters libres de riesgo de insolvencia, siendo por ello la deuda pblica del estado la mejor fuente de informacin.

La curva o estructura de tipos de inters puede expresarse de tres formas distintas: curva de tipos de inters al contado (spot), curva de tipos de inters a plazo (forward) y funcin de descuento. Se trata de tres alternativas para expresar la estructura de tipos de inters. Si bien lo habitual es referirse a la ETTI mediante los tipos al contado, para algunas aplicaciones puede ser ms til utilizar los tipos forward o la funcin de descuento. Sin embargo, es relativamente sencillo pasar de una forma funcional a otra.

Para estimar una estructura temporal continua, hay que establecer una hiptesis sobre la relacin funcional entre el tipo de inters y el plazo. Esta relacin puede presentar diferentes formas funcionales. En general, se utilizan formas polinmicas y exponenciales en sus mltiples variantes (Anderson et al., 1996). Pero, en cualquier caso siempre existe un trade-off entre la suavidad de la curva estimada por un lado y, la flexibilidad y adaptacin a las observaciones, por otro. La descripcin de los modelos ms utilizados en este contexto se expone en la cuarta seccin de este captulo.

En este captulo se definen los conceptos bsicos relacionados con las curvas de tipos, su aplicacin y los modelos tericos utilizados para su ajuste. En la siguiente seccin se define la aplicacin de la curva de tipos de inters en el mbito de la poltica monetaria, as como su utilizacin por parte de distintos Bancos Centrales internacionales. A continuacin, se detallan los conceptos bsicos asociados a estas curvas tales como tipos al contado, a plazo, funcin de descuento, tasa de rendimiento, etctera. Finalmente, en la ltima seccin se describen los modelos que pueden utilizarse para obtener la estructura temporal de tipos de inters.

1.2. Modelos aplicados en poltica monetaria

Las autoridades monetarias dan gran importancia a la informacin que proporcionan las curvas de tipos de inters. Esta informacin es til para anticipar expectativas en los cambios de tipos de inters a corto plazo y para predecir la inflacin y el crecimiento econmico (Bernard y Gerlach, 1996; Canova y De Nicolo, 1997; Davis y Fagan, 1997; Estrella y Hardouvelis, 1991; Fama, 1990; Mishkin, 1991; Schich, 1996; Smets y Tsatsaronis, 1997).

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

Un informe de la OCDE, realizado en colaboracin con los principales Bancos Centrales, manifiesta que la utilidad fundamental de la informacin contenida en las curvas de tipos de inters se basa en el anlisis de las expectativas financieras de mercado, teniendo en cuenta las decisiones futuras en poltica monetaria a partir de la curva del tipos de inters forward implcito (Mylonas y Schich, 1999).

No obstante, el modelo a aplicar para obtener las curvas de inters depende, entre otros factores, de la utilizacin o finalidad que quiera darse a la curva estimada. La mayora de Bancos Centrales se inclinan por los modelos que aplican formas funcionales parsimoniosas (parsimonious functional forms; Anderson et al., 1996). En concreto, el modelo de Nelson y Siegel (1987) y la versin extendida de Svensson (1994) son ampliamente usados para anlisis en poltica monetaria (BIS, 1999 y 2005).

Ambos modelos, se caracterizan por adoptar formas suficientemente flexibles para reflejar los datos observados en el mercado. Proporcionan formas montonas crecientes o decrecientes, en forma convexa ( ), en forma cncava ( ) y curvas en forma de S . Adems, generan resultados relativamente independientes de los outliers y son ms simples de interpretar en trminos de poltica monetaria. Asimismo, facilitan extrapolaciones plausibles para plazos superiores a los vencimientos de los datos observados. Particularmente, la forma funcional que determina el tipo de inters extrapolado a largo plazo converge asintticamente hacia un valor, el cual puede considerarse el tipo de inters a muy largo plazo.

Alemania, Espaa, Francia y Suecia son pases europeos con larga tradicin en la aplicacin de los modelos de Nelson y Siegel (1987) y de Svensson (1994). Actualmente, la mayora de los pases de la Unin Monetaria Europea (UME) que estiman curvas de tipos utilizan formas funcionales parsimoniosas (Ricart y Sicsic, 1995; Nez, 1995; Schich, 1996; Bolder y Strliski, 1999; Geyer y Mader, 1999; Meier, 1999). Adems, en pases que en los ltimos aos su mercado de deuda pblica ha incrementado la liquidez y transparencia, empiezan a preocuparse por obtener informacin de las expectativas de mercado sobre el tipo de inters futuro y la tasa de inflacin. Pases como Colombia, Hungra y Hong Kong (Arango et al., 2001; Csajbk, 1999; Yu y Fung., 2002), tambin aplican el modelo de Nelson y Siegel o su versin extendida para estimar sus curvas de tipos de inters.

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

En la tabla 1 se detalla la metodologa y el criterio aplicado por la mayora de los Bancos Centrales, as como la frecuencia con la que se estiman las curvas de tipos de inters y otras caractersticas relevantes.

Tal y como se refleja en la tabla 1, la mayora de pases aplican Nelson y Siegel (1987) o bien la versin extendida de Svensson (1994), a excepcin de Japn, el Reino Unido y Estados Unidos. El Reino Unido emple el modelo de Svensson entre Enero del 1982 y Abril de 1998. El volumen de ttulos, vencimientos y una mayor liquidez permiten a estos pases hacer uso de otros mtodos alternativos.

Para algunos Bancos Centrales, la incorporacin de los modelos parsimoniosos es relativamente reciente, como es el caso de Noruega, Canad, Finlandia y Suiza (Kloster, 2000; Bolder y Strliski, 1999; Meier, 1999), que empezaron a aplicar esta metodologa en el ao 1998. Aunque el pas que presenta ms experiencia en estos modelos es Alemania, que los aplica desde 1973, cabe sealar que Espaa los incorpor ya desde principios del 1991 (Schich, 1996; Nez, 1995).

Cuando un pas opta por incorporar un modelo u otro para estimar sus curvas de tipos de inters, debe decidir tambin el criterio de optimizacin. En el caso del modelo de Nelson y Siegel (1987) o Svensson (1994) la funcin a minimizar puede corresponderse con el error entre los precios ajustados por los modelos y los precios reales de los ttulos o, tambin, con el error entre tasas de rendimiento ajustadas y reales. Dada la dificultad de ajuste en el corto y medio plazo, en los trabajos ms recientes se pondera el error entre precios por algn factor inversamente proporcional al plazo (Ricart y Sicsic, 1995; Bolder y Strliski, 1999). El objetivo perseguido es introducir algn elemento que proporcione ms peso al tramo a corto y medio plazo que al largo plazo, ya que la pendiente y curvatura de la estructura de tipos de inters se produce en este tramo inicial. En la mayora de los casos, el factor que se introduce es la inversa de la duracin del ttulo, de modo que la funcin objetivo que se minimiza en primer lugar es el error en los precios ponderado (vase tabla 1).

Otra caracterstica muy discutida y que la mayora de modelos no resuelven es el efecto impositivo (Deacon y Derry, 1994). Dada la dificultad que representa eliminar este factor, la mayora de pases no realizan ningn tipo de ajuste impositivo a los datos observados ni al modelo, excepto Canad que excluye un tipo de bonos antes de realizar la estimacin (Bolder y Strliski, 1999).

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Tabla 1. Metodologas aplicadas por los Bancos Centrales.

Banco Central Blgica Canad2 Metodologa1 SV NS SV Estimacin disponible desde 1 Septiembre1997 Frecuencia Minimizacin de error Precio ponderado Precio ponderado Ajustes o distorsiones impositivas No S, excluyendo bonos Amplitud relevante de vencimientos De 2 das a 16 aos De 1 a 30 aos

diariamente

23 Junio 1998

diariamente semanalmente; diariamente desde 4 Enero 1999 Semanalmente diariamente mensualmente

Finlandia

NS

3 Noviembre 1998

Precio ponderado Precio ponderado Rendimiento

No

De 1 a 12 aos

Francia Alemania

SV NS SV

3 Enero 1992 7 Agosto 1997 Enero 1973

No No

Hasta 10 aos De 1 a 10 aos Hasta 30 aos

Italia

NS

1 Enero 1996

diariamente

Precio ponderado

No

Hasta 10 aos (antes de Febrero de 2002) De 1 a 10 aos Hasta 10 aos Hasta 10 aos

Japn Noruega Espaa

SS SV SV NS

29 Julio 1998 hasta 19 Abril 20003 21 Enero 1998 Enero 1995 Enero 1991

Semanalmente mensualmente diariamente mensualmente Como mnimo una vez por semana diariamente

Precio Rendimiento Precio ponderado

Ajustando los precios para los bonos No No

Hasta 10 aos

Suecia

SV SV

9 Diciembre 1992 4 Enero 1998 Enero 1998 15 Enero 1985 hasta 30 Abril 1998 4 Enero 1982 15 Enero 1985

Rendimiento

No

Hasta 10 aos

Suiza SV SV Reino Unido4 SV VRP VRP Estados Unidos mensualmente Diariamente mensualmente diariamente diariamente

Rendimiento

No

De 1 a 30 aos De 1 semana a 30 aos

Precio ponderado Bonos: Precio ponderado Bonos: Precios

No

No

Hasta 1 ao

SS

14 Junio 1961

diariamente

No

De 1 ao a 10 aos

Fuente: BIS Data Bank

1 2

NS = Nelson-Siegel, SV = Svensson, SS = splines suavizados, VRP = variable de penalizacin por rugosidad. Canad est en proceso de revisin de su actual metodologa de estimacin. 3 La curva de tipos de inters no se estima actualmente. 4 Reino Unido us el modelo de Svensson entre Enero del 1982 y Abril del 1998

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Hay algunos trabajos como el de McCulloch (1975) y el de Schaefer (1981) que analizan y estiman el factor impositivo, sin embargo McCulloch (1975) determina un nico tipo impositivo para toda la curva cuando en realidad, los tipos impositivos son distintos para cada inversor y en algunos casos para cada ttulo. Schaefer (1981) argumenta que no hay una nica estructura temporal de tipos de inters sino una serie de estructuras temporales especficas, cada una de la cuales debera estimarse utilizando slo aquellos bonos que sean eficientes para cada inversor.

En esta tesis doctoral se utiliza el modelo de Nelson y Siegel (1987) para la estimar las curvas de tipos de inters de Alemania, Francia, Espaa, Italia, el Reino Unido y Estados Unidos. La eleccin del modelo responde bsicamente a su amplia aplicacin y relevancia a nivel internacional dentro del contexto de poltica monetaria. No se consideran los efectos impositivos debido a la dificultad que representa la inclusin de esta variable. La descripcin detallada de este modelo, junto con el de Svensson (1994), se desarrolla en el captulo 2.

1.3. Conceptos y nomenclatura

Tal y como se ha expuesto anteriormente, la mayora de modelos utilizan ttulos de deuda pblica para obtener curvas de tipos de inters. Estos ttulos se caracterizan, entre otros aspectos, por no presentar apenas riesgo de insolvencia.

A continuacin, se detallan los principios aplicados en la valoracin de los ttulos de deuda pblica con un tipo de inters libre de riesgo. Previamente, se especifican algunos conceptos relacionados con la curva de tipos de inters. En particular se define el tipo de inters al contado (spot), el tipo de inters a plazo (forward), el factor de descuento, el cupn corrido y la tasa interna de rendimiento (TIR). Para simplificar las definiciones y conceptos se considera frecuencia de pago anual. Esto representa una notacin ms simple que facilita la exposicin. No se trata de una simplificacin alejada de la realidad. Dentro de los mercados financieros, en particular en pases como Espaa, Alemania o Francia, la frecuencia en el pago de cupones es anual para todas las emisiones del estado.

Hay que sealar tambin que, aunque para el corto plazo se utilicen tipos de inters simples y para el largo plazo se utilicen tipos de inters compuestos con capitalizacin anual, en los desarrollos tericos se utiliza con frecuencia el factor financiero terico en tiempo continuo, ya que simplifica el lgebra.

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

En este trabajo se ha considerado conveniente mantener la notacin propuesta en Nelson y Siegel (1987), ya que es el modelo bsico aplicado. De modo que la nomenclatura utilizada es distinta a la habitualmente empleada.

1.3.1. Tipos de inters al contado o spot

El tipo de inters al contado o spot se define como el tipo de inters vigente en el mercado en un momento determinado t y para un plazo M establecido.

El precio terico Pt , M de un ttulo es igual al valor actual del pago del nominal del ttulo N descontado al tipo de inters al contado vigente en t para un plazo M (aos), expresado como tipo efectivo anual Rt , M utilizando un rgimen financiero de inters compuesto con periodicidad anual y tiempo discreto:

Pt , M = N (1 + Rt , M )

(1)

Grficamente, esto se representa como:

Pt , M

t+M

El clculo equivalente en tiempo continuo se corresponde a:

Pt , M = N exp ( zt , M M ) .

(2)

Siendo zt , M el tipo de inters nominal estricto, con capitalizacin continua, vigente en t para el plazo M .

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Un ttulo con estas caractersticas se denomina ttulo cupn cero, ya que garantiza un nico pago en el vencimiento y no hay pagos intermedios.

Para el caso de un ttulo que paga cupones a lo largo de todo su vencimiento, es decir, que realiza una serie de pagos de cuanta C en los momentos m = 1, 2,..., M y el pago del nominal N en el vencimiento M , el precio terico del ttulo es igual a la suma del valor actual de cada uno de los pagos. Grficamente, esto se representan como:

Pt , M

C+N

t+1

t+2

t+M

Asumiendo que los tipos de inters al contado z t ,m en el momento t con vencimientos m ( m = 1,2 ,..., M aos) son conocidos, el precio terico del ttulo en tiempo discreto se puede escribir como:

Pt , M = C (1 + Rt ,1 ) + C (1 + Rt .2 ) + .... + C (1 + Rt .M )
1 2

+ N (1 + Rt .M )

= C (1 + Rt .m )
m =1

+ N (1 + Rt .M )

(3) .

Y su equivalente en tiempo continuo puede expresarse como:

Pt , M = C exp ( zt , m m ) + N exp ( zt , M M ) .
m =1

(4)

Los distintos tipos de inters Rt ,m -en tiempo discreto- o z t ,m -en tiempo continuo- asociados a cada plazo m son los denominados tipos al contado, y con stos se puede representar la estructura temporal de tipos al contado, tal y como refleja el grfico 1. En este grfico se observa la estructura temporal de tipos de inters en su expresin en tipos al contado para la ltima semana del ao 2004 en Espaa.

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

Grfico 1. Curva de tipos de inters al contado de la ltima semana de 2004 en Espaa.

0.07 0.06 0.05 Tipo de inters 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Vencimiento (aos)

1.3.2. Tipos de inters a plazo o forward

La estructura temporal definida por los tipos de inters al contado contiene los tipos implcitos o forward, que son tipos de inters definidos para plazos futuros.

Los tipos al contado expresan un tipo de inters a lo largo de distintos perodos, pero siempre desde un momento de tiempo t determinado. Los tipos forward representan el tipo de inters en un momento futuro en el tiempo y para un cierto plazo. La siguiente expresin refleja la relacin entre los tipos forward y los tipos spot en tiempo discreto:

(1 + R )
t ,m

= =1 (1 + f t , ) ,
m

(5)

donde ft , denota el tipo forward para el plazo futuro de ( t + 1, t + ) y en un momento t , con

= 1,..., m . Para = 1 , el tipo spot y el tipo forward coinciden.

10

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

En tiempo discreto y para un plazo , la relacin entre tipo al contado y el tipo a plazo es:

(1 + R ) = (1 + R ) (1 + f ) ,
1
t, t , 1 t,

(6)

ft ,

(1 R ) = (1 R )
t, t , 1

1.

(7)

En el campo continuo, el tipo de inters a plazo instantneo, f ( t , ) , equivale al lmite de la expresin anterior cuando el plazo que cubre el tipo de inters tiende a cero:

f ( t , ) = lim ft , .
0

(8)

La relacin entre el tipo de inters al contado y el tipo de inters a plazo instantneo es la siguiente:
m+t t

zt , m m = zt , m =

f ( t , ) d ,

(9)

m+t t

f ( t , ) d m
. (10)

El tipo forward instantneo puede considerarse como un tipo marginal para un perodo de tiempo infinitesimal. El tipo de inters al contado en un momento t y con vencimiento t + m , zt ,m , equivale a la media geomtrica de los factores financieros con los tipos forward instantneos entre

t y t + m . Es decir, derivando la ecuacin (9) se halla que el tipo de inters forward instantneo:
zt ,m

f ( t , m ) = zt , m +

(11)

Asimismo, a partir de las relaciones descritas, el precio de un ttulo puede representarse mediante el tipo de inters a plazo tanto en tiempo discreto como continuo:

Pt , M = C t =0 (1 + ft ,t +1 ) + N t =0 (1 + ft ,t +1 ) ,
m 1 M 1 m =1

(12)

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

11

Pt , M = C exp f ( t , ) d + N exp
m m =1

f ( t , ) d .

(13)

1.3.3. Factor de descuento

La funcin de descuento equivale al valor presente de una unidad monetaria que se pagar en algn momento futuro. El factor de descuento en t para un plazo m y calculado a partir del tipo de inters al contado, se define, en tiempo discreto y continuo, como:

dt ,m = (1 + Rt ,m )
y

(14)

t ,m = exp( zt ,m .m) .

(15)

Con esta notacin, simultneamente a la ecuacin (1) que valora el precio de un ttulo con un nico pago, puede escribirse el precio en funcin del factor de descuento, tanto en tiempo discreto como continuo:

Pt = N (1 + Rt , M )
y

= N dt , M

(16)

Pt = N exp( zt , M M ) = N t , M .

(17)

El precio de un ttulo con cupones puede expresarse como la suma de los pagos individuales actualizados por sus correspondientes factores de descuento. Anlogamente a las ecuaciones (3) y (4) se obtiene las expresiones equivalentes en tiempo discreto y continuo:

Pt , M = C dt ,1 + C dt ,2 + ... + C dt , M + N dt , M = C dt , m + N dt , M .
m =1

(18)

12

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Pt , M = C t ,1 + C t ,2 + ... + C t , M + N t , M = C t , m + N t , M .
m =1

(19)

La relacin algebraica entre las tres medidas del tipo de inters planteadas (tipos al contado, a plazo o funcin de descuento) est claramente definida a travs de las ecuaciones (5) y (14), en tiempo discreto y en tiempo continuo, se concreta mediante las expresiones (10) y (15). De modo que, dado un factor de descuento se puede calcular, con simples transformaciones, el tipo al contado equivalente y el tipo forward, o viceversa.

Transformando la ecuacin (14), se obtiene la siguiente expresin para el tipo de inters al contado como funcin del factor de descuento en tiempo discreto:

Rt ,m = ( dt ,m )

1.

(20)

En tiempo continuo, la equivalencia es la siguiente:

zt , m =

ln ( t , m ) m

(21)

Asimismo, el tipo forward puede expresarse en funcin del factor de descuento en tiempo discreto y continuo como (Fontanals y Ruiz, 2001):

ft ,m =

dt , m 1 dt ,m dt ,m

(22)

f (t, m ) =

ln ( t , m ) m

(23)

Si dt ,m o t ,m denotan el factor de descuento para un pago nico despus de exactamente m aos,

Rt ,m o z t ,m representan el inters al contado hasta el final del ao m , y f ( t , m ) o f t ,m el inters a

plazo de cada uno de los aos m = 1,2,..., M , partiendo de las ecuaciones (20) y (22) pueden formularse las relaciones entre estas tres medidas. En tiempo discreto dichas relaciones son:

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

13

1 d t ,1 = (1 + Rt ,1 ) = (1 + f t ,1 ) ,

1 d t ,m = (1 + Rt ,m ) = (1 + f t ,1 ) (1 + f t ,m ) , m

(24)

1 d t = (1 + f t ,1 ) (1 + f t ,M ) , M = (1 + Rt , M ) M

y en tiempo continuo equivalen a:

1 t ,1 = exp ( zt ,1 ) = exp

t +1

f ( t , ) d ,

1 t ,m = exp ( zt ,m m ) = exp

t +m

f ( t , ) d ,

(25)

1 t , M = exp ( zt , M M ) = exp

t+M

f ( t , ) d .

Estas expresiones muestran que el nivel del tipo de inters para cada plazo puede calcularse a partir de simples transformaciones de los factores de descuento, de modo que es sencillo pasar de una medida a otra.

1.3.4. Cupn corrido

Con el fin de simplificar la expresin, hasta este punto se ha supuesto que el pago de los cupones tiene lugar en perodos enteros. Sin embargo, la situacin ms habitual es que las transacciones no se realicen en el momento de pago del cupn de un ttulo, por lo que la valoracin del ttulo deber reflejar el tiempo que falta hasta la fecha de pago del prximo cupn. Esto implica que el vendedor del ttulo tiene el derecho a recibir el valor del cupn corrido.

El cupn corrido se calcula dividiendo el nmero de das transcurridos desde el pago del ltimo cupn entre el total de das de un ao y multiplicando el resultado por el cupn.5
5

Cabe sealar que cada pas tiene un convenio para el clculo de das de un ao. Por ejemplo, en Espaa se consideran los aos de 365 das y en Alemania de 360 das hasta el 1999. Sin embargo, los pases

14

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

La valoracin del precio de un ttulo expresada en la ecuacin (3) debe modificarse de tal modo que:

Pt + St = C 1 + zt ,1 st

(1 st )

+ C 1 + zt ,2 st
M m =1

( 2 st )

+ C 1 + zt , M st
( m st )

( M st )

+
(26)

+ N 1 + zt , M st

( M st )

= C 1 + zt , m st

+ N 1 + zt , M st

( M st )

donde S t = st C representa el cupn corrido en el momento t . La variable st es la fraccin de ao transcurrida desde la fecha del ltimo pago de cupn y el momento t de cotizacin. s t = Dt / 365 , donde Dt es el nmero de das transcurridos desde el ltimo pago del cupn.

1.3.5. Tasa interna de rendimiento (TIR)

El precio de un ttulo convencional es igual a la suma del valor presente de cada cupn o pago. En la prctica, cada ttulo tiene asociado una tasa de rendimiento. El precio de un ttulo con una estructura de pago como la de la ecuacin (3), puede expresarse en funcin de la tasa de rendimiento como sigue:

Pt , m = C (1 + rt , M )
m =1

+ N (1 + rt , M )

= C am

rt , M

+ N (1 + rt , M )

(27)

El rendimiento rt , M con vencimiento M representa la media del rendimiento de un ttulo durante

M aos, asumiendo que todos los cupones se reinvierten durante la vida del ttulo ( m = 1,2,..., M )
exactamente al mismo tipo de inters rt , M .

La relacin entre el tipo de inters y la tasa de rendimiento surge de igualar la ecuacin (3) y (27):

pertenecientes a la Unin Europea, unifican sus criterios a partir del 1999 y consideran cada ao los das exactos que este tiene. Vase captulo 3, tabla 7.

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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Pt , m = C (1 + Rt , m )
m =1

+ N (1 + Rt , M )

= C (1 + rt , M )
m =1

+ N (1 + rt , M )

(28)

Esta ecuacin expresa la relacin no lineal entre el tipo spot y el rendimiento. La diferencia entre ambos lados de la igualdad est en los factores de actualizacin donde aparece, por un lado, el tipo de inters al contado, que es distinto para cada plazo, y por otro, la tasa de rendimiento, que es nica.

1.4. Modelos para el ajuste de la curva de tipos de inters

A pesar de la extensa literatura dedicada a este tema, no existe consenso a nivel acadmico ni profesional, sobre cul es el modelo vlido para establecer la curva de tipos de inters, si bien algunos modelos tienen ms aceptacin que otros. En el trabajo de Langetieg y Smoot (1989) se contrastan 22 formas funcionales aptas para definir la estructura de tipos.

La eleccin de un modelo u otro, a menudo se define por el mbito de aplicacin. Los operadores se inclinan por los modelos que ajustan mejor las particularidades de los tipos de cada plazo, mientras que en el contexto de poltica monetaria se aplican modelos que recogen mejor la tendencia y los aspectos puntuales pasan a ser secundarios.

Hay restricciones de tipo tcnico para decidir la validez de un modelo. La curva de tipos al contado, la curva de tipos implcitos y la funcin de descuento son tres manifestaciones de la misma realidad y, tal como se ha visto, estn relacionadas mediante formas funcionales. Es preciso tener en cuenta que la curva de tipos implcitos se obtiene de la primera derivada de la curva de tipos al contado, por lo tanto, hay que asegurar que la funcin resultante sea suficientemente suave para reflejar los tipos forward. Adems el modelo escogido debe permitir que la funcin de descuento sea positiva, montona no creciente e igual a la unidad en el origen.

Los tipos de inters se obtienen, bsicamente, de dos fuentes: operaciones de deuda pblica y contratos swap. La estimacin a partir de los tipos de inters fijos de las operaciones swap es mucho ms simple tcnicamente, ya que las observaciones se presentan a intervalos regulares. La deuda pblica incorpora ms vencimientos en el pago de cupones y su distribucin en el tiempo no es tan regular, sin embargo, cubre plazos ms amplios. En bastantes pases se encuentran ttulos con plazo de 25 a 30 aos. Las operaciones swap tienen un vencimiento medio alrededor de 10 aos, por lo

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

que cubren un plazo mucho ms reducido. Otro aspecto de gran importancia es la diferencia respecto al riesgo de crdito. Los swap son operaciones que se instrumentan en mercados OTC (over the counter), por lo tanto sometidas a prima de riesgo. Esta prima queda incorporada en el tipo de inters produciendo una distorsin al alza (Novales y Abad, 2002). Este problema no existe en los ttulos de deuda pblica. Estos ttulos pueden incorporar una prima relacionada con el riesgo de pas, pero este aspecto no es relevante en los pases que se analizan en este trabajo.

Una vez elegida la fuente de datos a utilizar, el problema consiste en definir la funcin sobre la que ajustar los datos. La finalidad es conseguir una curva continua que proporcione un tipo de inters para cada plazo. La eleccin de la funcin es crucial ya que implica un trade off entre alisamiento o suavidad y flexibilidad.

Desde el punto de vista histrico, el primer intento emprico de obtener curvas de tipos de inters lo llev a cabo H. Guthmann en 1929. Sin embargo, el trabajo posterior de Durand (1942) es ms conocido por su extensin. Recoge tipos de inters para un perodo de 40 aos y utiliza mtodos grficos para obtener curvas de ttulos de empresa. En estos trabajos previos no se incorporan los cupones, slo se tienen en cuenta los vencimientos. No es hasta la dcada de los 60 que se encuentran trabajos relevantes relacionados con el tema. Cohen, Kramer y Waugh (1966) y Fisher (1966) son los primeros en utilizar mnimos cuadrados ordinarios para ajustar tipos de inters. En estos trabajos se ajusta la curva mediante una regresin entre los rendimientos de los bonos y sus vencimientos. Cohen, Kramer y Waugh (1996) especifican el tipo de inters al contado como una funcin del tiempo y el cuadrado del logaritmo del mismo, zm ( t ) = a + b t + c(log t ) 2 . Meiselman (1962) y Nelson (1972) utilizan tipos de inters implcitos, sin embargo no tienen en cuenta los cupones. Hay que esperar hasta Fisher y Weil (1971) para incorporar la temporalidad de los cupones en los tipos forward. El trabajo de McCulloch (1971) inici una nueva etapa y se considera el trabajo bsico dentro de este campo. A partir de l y siguiendo una metodologa parecida se han desarrollado bastantes modelos. Los ms utilizados se describen a continuacin.

1.4.1. Clasificacin

Para la definicin del modelo de ajuste de tipos de inters es preciso tener en cuenta cada uno de los siguientes aspectos y definir cada opcin:

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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Operaciones utilizadas para deducir los tipos de inters (generalmente deuda pblica o swaps).

Ajuste de la curva de tipos al contado, tipos implcitos o funcin de descuento. Funcin base a ajustar. Minimizacin de error en precio o en tasas de rendimiento. Modelo de ajuste.

Respecto al primer punto, las fuentes ms habituales de donde se obtiene informacin para calcular las curvas de tipos de inters son la deuda pblica y los tipos de inters de la rama fija de los swap, conocidos como IRS (interest return swap). Tcnicamente los swap tienen la ventaja de presentar una distribucin de cuantas regular en el tiempo, por lo que es posible utilizar mtodos de ajuste ms simples, siempre que se disponga de suficientes datos. La tcnica de bootstraping es muy utilizada por los profesionales. Se trata de un mtodo recursivo que no precisa de tcnicas de ajuste. Su mecnica se describe en la seccin 1.4.2. Este mtodo tambin puede aplicarse en deuda pblica, realizando las oportunas correcciones y siempre que exista un volumen suficiente de informacin. Mercados de deuda pblica con un gran volumen de cotizacin como el americano permiten aplicar bootstraping y obtener curvas realistas. En general, y como se ha apuntado anteriormente, la mayora de Bancos Centrales obtienen las curvas de tipos de inters a partir de operaciones de deuda pblica.

A continuacin, se describen algunos de los modelos basados en cada una de las tres posibles formas de presentar los tipos de inters, funcin al contado, a plazo o descuento. En cada modelo se especifica el tipo de funcin a ajustar. Cada uno de estos modelos se describe posteriormente en la seccin 1.4.3.

En la tabla 2 se indica, para cada una de las tres formas de presentar los tipos de inters, los modelos ms significativos y su autor.

Tabla 2. Funciones de ajuste y modelos ms significativos. Funcin de descuento McCulloch (1971, 1975) Schaefer (1981) Vasicek y Fong (1982) Steeley (1991) Splines polinomicos Polinomios de Bernstein Splines exponenciales B-Splines

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Tipos de inters implcitos Coleman, Fisher y Ibbotson (1992) Nelson y Siegel (1987) Svenson (1994) Wiseman (1994) Tipos de inters al contado Langetief y Smoot (1989) Mastronicola (1991) Fisher, Nychka y Zervos (1995) Gourieroux y Scalliet (1994) Splines cbicos Splines cbicos Smoothing splines Smoothing splines Splines Funcin parsimoniosa Funcin parsimoniosa Modelo exponencial

De la informacin anterior se deduce la existencia de mltiples modelos. Tal como se puede constatar, en este mbito es preciso utilizar funciones que permitan recoger las caractersticas de la estructura. Funciones simples, como las polinmicas, no son adecuadas para este tipo de ajuste. Para lograr un nivel de ajuste satisfactorio debera elevarse el grado del polinomio, provocando una prdida de informacin relacionada con la tendencia de la curva.

McCulloch (1971, 1975), en su trabajo considerado como el punto de referencia en este mbito, utiliza splines polinmicos de segundo grado y tercer grado, respectivamente. Los splines son tcnicas de interpolacin que permiten un buen ajuste y suficiente flexibilidad. La continuidad de la funcin resultante est garantizada porque se empalman las diferentes funciones en cada uno de los vrtices de referencia. Por tratarse de un trabajo pionero y punto de partida para todos los dems, este modelo se detalla en la seccin 1.4.3.

Los splines exponenciales son una variante de los splines. Sus precursores defienden que el uso de la funcin exponencial, bsica en matemtica financiera, permite obtener una funcin de descuento acorde con su propia estructura y por lo tanto los tipos forward resultantes no presentan la dispersin que se obtiene en el modelo de McCulloch (1971, 1975).

Nelson y Siegel (1987) y Svenson (1994) presentan un enfoque conceptualmente diferente. Parten de la definicin de una propiedad financiera de los tipos de inters, tanto al contado como implcitos. Los tipos de inters tienen que ser asintticos ya que los agentes del mercado no pueden distinguir diferencias de tipos de inters para plazos muy lejanos. En base a esta propiedad, definen una funcin que presenta asntota horizontal para plazos elevados. La importancia de estos modelos

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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se manifiesta en su utilizacin por la mayora de Bancos Centrales. Su estudio detallado se expone en el captulo 2.

Los dos ltimos puntos considerados en la relacin inicial de definicin del modelo, minimizacin del error en precio o en TIR y modelo de ajuste, se detallan en el captulo 5 para el caso particular del modelo de Nelson y Siegel.

Para describir las distintas formas de ajustar, se separa la metodologa conocida como bootstraping, que consiste en un mtodo recursivo muy simple, aplicable slo en mercados con mucha informacin, de los mtodos que utilizan tcnicas de ajuste por minimizacin de errores.

1.4.2. Mtodo recursivo

Tal como se ha indicado anteriormente, este mtodo recursivo conocido como bootstraping slo es aplicable cuando existe suficiente informacin para poder montar toda la curva vencimiento a vencimiento (Bierwag, 1991). En la prctica, se aplica en los mercados en que existen muchas referencias cotizando (Geyer y Mader, 1999). En el caso del mercado espaol no se dispone de suficientes referencias para poder aplicar una tcnica tan sencilla. En el trabajo de tesis doctoral de Sandra Morini (1998) se encuentran datos de la media de ttulos cotizados en el mercado de deuda pblica espaol y, en ningn caso, superan las 30 referencias diarias. La tabla 10 del captulo tercero detalla el nmero de datos semanales en cada pas analizado para el perodo de estudio de este trabajo.

La curva cupn cero tiene que recoger los tipos de inters que cotizan en cada momento y, por tanto, implica que los cupones se invierten al tipo vigente. Con los datos que facilita el mercado, los precios de cotizacin, lo nico que se puede calcular de forma cierta es la rentabilidad asociada a cada ttulo. La tasa interna de rentabilidad o TIR mide la rentabilidad de la operacin bajo la hiptesis de reinversin de los cupones a su propio tipo. La diferencia que hay entre los tipos de inters de la curva cupn cero y la curva TIR se denomina sesgo del cupn. Dada la curva de rentabilidades de los ttulos que hay en el mercado puede obtenerse la estructura temporal de tipos de inters.

El bootstraping es una metodologa muy sencilla y, precisamente por su simplicidad, los resultados que se obtienen utilizndola no son muy buenos en mercados como el espaol, donde el nmero de

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

ttulos que cotizan no es elevado. Pero en su concepcin se refleja claramente la diferencia entre los tipos de inters de la curva cupn cero y las rentabilidades que proporciona el mercado.

Como se ha mencionado anteriormente, en el siguiente desarrollo se consideran periodos anuales para conseguir una mayor simplicidad de las expresiones, sin que ello represente ninguna prdida de rigor formal, ya que mercados como el espaol, alemn o francs emiten ttulos de deuda pblica con pago de cupn anual. Los tipos de inters estn expresados como efectivos anuales, aunque no se especifica en la notacin para no sobrecargar las expresiones. Las frmulas que se obtienen pueden aplicarse, sin ninguna dificultad, en mercados donde el pago de cupones presenta periodicidad diferente de la anual.

Para desarrollar esta metodologa, se parte del tipo al contado a un ao para operaciones elementales existente en el mercado, zt ,1 , y se asume la siguiente hiptesis: en el mercado existe un ttulo con vencimiento 2 aos, emitido a la par y amortizable por su nominal, por lo que su TIR coincide con el tipo de inters de la emisin.

Con la informacin que proporciona un ttulo con las caractersticas descritas se plantea la siguiente ecuacin:

N = C (1 + zt ,1 ) 1 + (C + N )(1 + zt ,2 ) 2 ,

y se obtiene el tipo de inters al contado para el plazo de dos aos, zt ,2 .

Al tratarse de un mtodo recursivo, implica que para la obtencin del tipo de inters al contado correspondiente a un determinado plazo, es necesario disponer de informacin de todos los plazos anteriores. Conocido el tipo de inters al contado para el plazo (r 1) , zt , r 1 , se puede conseguir el tipo de inters para el perodo r , a partir de la ecuacin:
r 1 s =1

N = C (1 + zt , s ) s + (C + N )(1 + zt ,r ) r .

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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La expresin del tipo de inters al contado para un plazo r , obtenida de la ecuacin anterior es:

r 1 s 1 r r (1 + zt , s ) s =1 zt , r = 1 + rr

1 r

1.

Este mtodo se aplica, principalmente, cuando la fuente de informacin para construir la curva de tipos es el IRS (interest return swap). Estas operaciones presentan menor dispersin en sus plazos y la aplicacin del mtodo es ms sencilla. Cuando la informacin se obtiene de las operaciones del mercado de deuda pblica, la gran dispersin en los plazos, vencimiento y pago de cupones hace que el mtodo requiera una elaboracin previa de los datos para su aplicacin. Existen diversas tcnicas para centrar la informacin en vencimientos peridicos. La ms habitual es la creacin de ttulos virtuales con vencimiento a un ao, dos aos, etctera, que agrupan informacin de varios ttulos reales con vencimientos prximos. Estos ttulos virtuales se construyen haciendo coincidir la TIR con el tipo de inters de emisin, tal como se establece por hiptesis en el mtodo. Una buena descripcin de estas tcnicas se puede encontrar en Lamothe et al. (1995).

Con esta metodologa se consigue convertir la curva de rendimientos, TIR, en curva de tipos cupn cero. La diferencia entre ambos tipos corresponde al sesgo del cupn, ( zt , s rs ) . Cuando la curva de tipos es creciente, el sesgo del cupn es positivo. Es decir, la curva de tipos de inters presenta un nivel superior a la curva de la TIR. Sin embargo, esta relacin se invierte si la curva presenta decrecimiento respecto al plazo. La demostracin matemtica de esta relacin se puede encontrar en Fontanals y Galisteo (1997).

1.4.3. Modelos matemticos

En esta seccin se exponen las lneas bsicas de los modelos ms significativos utilizados para la determinacin de la curva de tipos de inters.

Se inicia con la descripcin del modelo de McCulloch (1971). Es el primero que se plante en trminos de ajuste economtrico y el que ha marcado la pauta a seguir en trabajos posteriores. Aunque se trata de un modelo conocido, se ha considerado interesante describirlo brevemente.

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Modelo de McCulloch (1971 y 1975)

McCulloch (1971) modeliza la funcin de descuento. En sus artculos plantea un modelo continuo que conlleva un pago de cupones considerado como una corriente continua, durante toda la vida pendiente del ttulo. Esta hiptesis permite obviar la problemtica del cupn corrido. En esta descripcin se realiza un planteamiento discreto, con pago de cupones peridico, en funcin de la fecha de pago de cupones de cada ttulo y considerando el cupn corrido. Este enfoque refleja la realidad del mercado.

McCulloch (1971) define la funcin de descuento como una combinacin lineal de funciones:

t (m) = 1 + ah g h (m) ,
h =1

que cumple la condicin bsica de la funcin de descuento, t (0) = 1 , con g h (0) = 0 .

Las funciones g h (m) se definen matemticamente, sin incorporar ninguna hiptesis financiera en su eleccin. Este es un aspecto diferenciador respecto al modelo de Nelson y Siegel, utilizado en este trabajo. En Nelson y Siegel (1987) se incorpora una condicin financiera, la asintoticidad de los tipos de inters para plazos largos, como hiptesis de partida para plantear la funcin matemtica que define el ajuste. Este planteamiento de tipo financiero proporciona un modelo ms ajustado y acorde con el comportamiento de los tipos de inters.

McCulloch (1971, 1975) utiliza splines cuadrticos, en su primer trabajo, y splines cbicos en el segundo. Los splines cbicos permiten definir los tipos forward con una cierta suavidad a partir de la curva de tipos al contado. Esto se deriva de la relacin entre tipos forward y los tipos al contado. Los tipos implcitos se obtienen de la primera derivada de la curva de tipos al contado. Los splines cuadrticos presentan una derivada lineal que difcilmente puede ser utilizada como curva forward.

El nmero de funciones a incorporar, k, se define arbitrariamente, aunque se obtiene un mejor ajuste si el nmero de funciones definidas es elevado. Sin embargo, este nmero ha de tener relacin con el nmero de ttulos disponibles en el mercado. Cuando el nmero de referencias que cotizan es reducido, un nmero elevado de funciones no proporcionara un ajuste significativo. McCulloch propone utilizar:

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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k = E n ,
siendo E la parte entera ms prxima al resultado y n el nmero de ttulo utilizados en el ajuste.

La finalidad de la definicin de k es establecer la divisin del plazo en periodos diferentes pero que agrupen el mismo nmero de ttulos en cada tramo. Las funciones g h ( ) se definen para cada uno de los tramos y enlazan, de forma continua, en los vrtices de unin. La definicin de los vrtices ha generado un gran volumen de literatura. De hecho, la modificacin de los vrtices genera cambios sustanciales en la definicin de la curva (Anderson et al., 1996). La definicin de las funciones g h ( ) mediante splines cbicos, en tiempo discreto, se puede encontrar en Fontanals y Ruiz (2001).

Respecto al proceso de ajuste, se trata de definir un sistema de ecuaciones donde cada ecuacin recoge la informacin de un ttulo, con sus caractersticas peculiares. La ecuacin de equilibrio de cada ttulo se corresponde con:

Pt + St = C 1 + zt ,1- st

(1 st )

+ C 1 + zt ,2- st
M m =1

(2 st )

+ ... + C 1 + zt , M - st

( M st )

+ ,

+ N 1 + zt , M - st

( M st )

= C 1 + zt , m - st

( m st )

+ N 1 + zt , M - st

( M st )

donde St = st C representa el cupn corrido en el momento t, de acuerdo con la definicin de la seccin 1.3.4.

Considerando el nmero total de ttulos n que cotizan en el mercado en un momento determinado, o bien durante una sesin, un ttulo determinado j, con j = 1,...n , presenta la siguiente ecuacin expresada mediante la funcin de descuento:

Pt , j + St , j = C j t (ms , j ) + N j t ( M j ) .
s =1

Mj

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

La funcin de descuento genrica, (), se sustituye por la funcin propuesta en el modelo de McCulloch,

j k k Pt , j + St , j = C j (1 + ah g h (ms , j )) + N j 1 + ah g h ( M j ) , s =1 h =1 h =1

con j = 1,...n ttulos disponibles.

Este conjunto de n ecuaciones permite estimar los coeficientes ah que configuran la curva de tipos definitiva, ya que los dems parmetros son conocidos. Una aplicacin prctica detallada se puede encontrar en Fontanals y Ruiz (2001).

Este mtodo es bastante utilizado entre los operadores del mercado. Presenta algunas ventajas operativas entre las que cabe destacar el hecho de que las ecuaciones resultantes sean lineales, lo que permite la utilizacin de mnimos cuadrados ordinarios (MCO) menos complejos y con mayor facilidad de aplicacin que los mtodos de estimacin no lineal. Proporciona una curva continua y derivable para todo el plazo y suficientemente flexible para captar las distintas formas que suele presentar la funcin de descuento, incluidas concavidades y convexidades puntuales.

Los detractores del mtodo se centran en la descripcin de los tipos forward, principalmente para plazos alejados del origen (para el mercado espaol vase AIAF, 2000 y Nez, 1995). Con este mtodo de ajuste suelen aparecer formas poco suaves, no asintticas, tal como seria razonable esperar para los tipos implcitos a largo plazo. Las denominadas formas explosivas en la cola de la curva, que proporciona el modelo, no reflejan la realidad de los tipos de inters.

Se han propuesto numerosas alternativas al planteamiento de McCulloch (1971, 1975). Algunos de estos trabajos se citan a continuacin.

Modelo de Schaefer (1981)

Este modelo utiliza polinomios de Bernstein para definir la funcin de descuento, sin embargo, sigue la misma metodologa que la propuesta por McCulloch (1971, 1975).

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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Schaefer define la funcin de descuento como:

m = 1 + a j j (m) ,
j =1

con j (m) dada por:

j (m) = (1)
r =0

k j

r +1

k r

j m j+r j+r

j = 1,...k
y sin prdida de generalidad m [ 0,1] , a j 0 . Para asegurar la no negatividad de la funcin de descuento, se impone la restriccin de (1) 0 por lo que

a (1) 1 .
j =1 j j

Estas funciones empalman en los vrtices, al igual que los splines de McCulloch (1971, 1975), de modo que el ajuste es una funcin continua y derivable. A ttulo de ejemplo, para k = 5 , las funciones resultantes son:

1 ( m ) = m + 2m 2 2m3 + m 4 m5 2 ( m ) = m 2 + m 3 m 4 + m5
1 2 3 4 1 5

1 5

3 ( m ) = m3 + m 4 m5 4 ( m ) = m 4 + m5 5 ( m ) = m5 . 5
La ventaja de estas funciones sobre las polinmicas convencionales es que proporcionan mejores aproximaciones en las derivadas, por lo que conlleva una mejora en la curva de tipos implcitos.

1 3

1 2

1 5

1 4

1 5

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Modelo de Vasicek y Fong (1982)

Siguiendo con la misma problemtica, y con la intencin de conseguir curvas de tipos implcitos suficientemente asintticos para plazos largos, estos autores proponen la utilizacin de splines exponenciales. Su enfoque se basa en introducir en el modelo el hecho que la funcin de descuento es exponencial, por definicin, por lo que este aspecto tiene debe reflejarse en el modelo. Estos autores realizan una transformacin del argumento plazo, m, para la funcin de descuento m . Esta transformacin es del tipo,

1 m = ln (1 x ) ,
con 0 x < 1 . El valor de corresponde al tipo forward para un plazo muy largo, que se obtiene a partir de los datos en el proceso de estimacin.

Con esta transformacin, la variable x tiene una naturaleza de tipo de descuento efectivo D(m) , para todo el plazo considerado, definido en campo continuo y expresado como tipo al contado, ya que:

m = ln(1 x) exp ( m ) = 1 x 1 exp ( m ) = x.

A partir de la definicin de tipo de descuento efectivo D(m) , tambin se obtiene el mismo resultado. Efectivamente, partiendo de la relacin entre dos capitales financieros y utilizando un factor financiero continuo y estacionario,

C = C exp ( m ) ,

D ( m) =

C C C (1 exp ( m )) = = 1 exp ( m ) = x. C C

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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Vasicek y Fong (1982) utilizan un spline cbico para estimar la transformada de la funcin de descuento.

La funcin de descuento, que se establece para cada uno de los intervalos en que se ha dividido el horizonte temporal, presenta la forma genrica:

m = b0 + b1 exp ( m ) + b2 exp ( 2 m ) + b3 exp ( 3 m ) .

Al sustituir la expresin de m en cada trmino, se obtiene una funcin de descuento lineal respecto a la variable x,

m = b0 + b1 (1 x) + b2 (1 x)2 + b3 (1 x)3 ,
con las ventajas que conlleva respecto a los mtodos que se pueden utilizar en su estimacin.

En general, la expresin de la funcin de descuento es:

m = br (1 x) r .
r =0

Este mtodo, segn sus autores, proporciona buenos resultados en los tipos implcitos, aunque no facilitan datos que los corroboren. Shea (1985) proporciona resultados empricos que llevan a afirmar que no hay evidencia de la mejora de este modelo respecto a los splines polinmicos.

Este mtodo ha sido aplicado y contrastado por Contreras et al. (1993, 1994) con datos del mercado espaol. Estos autores contrastan empricamente las propiedades asintticas de los tipos forward a largo plazo, asegurando que los resultados obtenidos en el ajuste de curvas de tipos son mejores con este modelo que las curvas obtenidas utilizando el mtodo de McCulloch (1971, 1975).

Langetieg y Smoot (1989) proponen un modelo en la misma lnea del trabajo de Vasicek y Fong (1982). En base a una funcin de descuento exponencial utilizan splines cbicos para el ajuste. La funcin de descuento adquiere la forma:

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

h m = exp m a j f j (m) . j =1

Los autores creen que su enfoque proporciona mejores resultados que el modelo de Vasicek y Fong (1982), ya que ste es un caso particular del propuesto por Lagentieg y Smoot (1989).

Otra variante, dentro del mismo planteamiento, lo proponen Coleman, Fisher y Ibbotson (1992). Aqu la variable es el tipo de inters implcito. Definen la curva de forward como una funcin constante a tramos,

f ( m) = f j ,
con m j 1 < m m j . Los periodos (m j 1 , m j ) se eligen arbitrariamente.

Este modelo es equivalente a utilizar splines exponenciales para estimar la funcin de descuento,

m = exp { [ f1m1 + f 2 (m2 m1 ) + f3 (m m2 )]}.

Las autores defienden que los tramos de tipos implcitos constantes son capaces de proporcionar un ajuste mejor que el que proporcionan splines cbicos o cuadrticos.

Algunos autores ponen de manifiesto la problemtica de la multicolinealidad existente cuando se aplican splines como los utilizados por McCulloch (1971, 1975). Estos modelos presentan con frecuencia una matriz de variables explicativas relacionadas linealmente entre ellas. Como resultado, la aplicacin de MCO para la estimacin de los parmetros no es muy fiable. En esta lnea, Steely (1991) propone utilizar como funcin un B-spline de orden k del tipo:

k Bp ( m) =

p + k +1

l= p

p + k +1 1 k (m ml ) + , m m ( ) l h = p , h 1 h

con < m < , ( m ml ) + = max [ 0, (m ml ) ] y el subndice p slo es no negativo para

m m p , m p + k +1 .

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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Por ejemplo, una funcin B-spline lineal con k = 1 vendra dada por:

B ( m) =
k p

p + k +1

l= p

p + k +1 1 k (m ml ) + h = p , h 1 (mh ml )

< m < .

Esta funcin es no nula fuera del intervalo mp , mp+2 y toma los valores:

0 (m m p ) /(m p +1 m p )(m p + 2 m p ) k Bp ( m) = (m p + 2 m) /(m p + 2 m p )(m p + 2 m p +1 ) 0

m mp m p < m m p +1 m p +1 < m m p + 2 m p + 2 < m.

Para obtener una curva de tipos implcitos suficientemente suave es necesario utilizar un spline de grado 3, como mnimo.

Se han identificado algunos problemas que se presentan al utilizar splines cuando se ajusta la curva de tipos de inters. Shea (1984) demuestra que las restricciones implcitas en la utilizacin de splines cbicos de McCulloch (1971, 1975), no aseguran el decrecimiento de la funcin de descuento en todo el tramo, apareciendo pendientes positivas en la curva para plazos muy elevados. Estos resultados se traducen en forwards negativos para algunos tramos. Los polinomios de Berstein presentan el mismo problema si no se imponen restricciones para evitarlo.

Otro aspecto muy importante a tener en cuenta es el nmero y localizacin de los extremos de cada uno de los intervalos en los que se divide el horizonte temporal. McCulloch (1971, 1975) propuso calcular el nmero de intervalos mediante la raz cuadrada del nmero de observaciones. Algunos modelos posteriores siguen la misma norma. Una particularidad del mtodo de McCulloch (1971, 1975) es que permite que los vrtices varen da a da. Algunos autores sostienen que estos movimientos de los vrtices pueden crear desplazamientos no realistas de la curva de tipos. Alternativamente, Litzenberger y Rolfo (1984) localizan los vrtices en 1, 5 y 10 aos, de forma fija. Un plazo a considerar es el de 6 meses, si existen suficientes letras del Tesoro que justifiquen su inclusin. El test de Langetieg y Smoot (1989) contrasta la eficiencia de ambos mtodos: vrtices fijos y variables y concluye que los vrtices fijos proporcionan mejores resultados. Steeley (1991) y Fisher, Nychka y Zervos (1995) aplican tcnicas bastante sofisticadas para determinar el nmero ptimo de vrtices y su localizacin.

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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Una lnea de investigacin que ha generados algunos trabajos en la dcada de los 50, son los modelos basados en splines suavizados. Se trata de penalizar un exceso de desviaciones (roughness) y mediante un parmetro se controla el tamao de la penalizacin. Un aumento en la penalizacin reduce el nmero de parmetros del modelo. Mientras que en la estimacin de splines mediante regresin, el nmero de parmetros a estimar es fijo y se define exgenamente, en los splines suavizados se utiliza la tcnica de validacin cruzada generalizada que proporciona el nmero de parmetros a estimar, de forma endgena. Fisher, Nychka y Zervos (1995) y Diament (1993) son modelos representativos de esta lnea. Para el mercado espaol, Morini (1998) y Giner y Morini (2001) contrastan distintos modelos para ajustar la curva de tipos de inters.

Eurostat, la Statistical Office of European Communities, construye curvas cupn cero desde el ao 2000 (vase la direccin web http://epp.eurostat.cec.eu.int/cache/ITY_PUBLIC/EYC/EN). El modelo utilizado se basa en splines suavizados, en base a polinomios de tercer grado. El tipo de inters al contado se define como:

zt , M = b0 + b1 log M + b2 (log M ) 2 + b3 (log M )3 + b4 log ( max(1, M / 5) ) + b5 log ( max(1, M /10) ) ,

3 3

siendo M, el vencimiento y el vector b los parmetros a estimar.

Esta entidad ha elegido esta modalidad de splines por su flexibilidad para reflejar los movimientos de tipos de inters. El plazo se ha dividido en tres intervalos con vrtices en 5 y 10 aos, vrtices fijos. La continuidad de la funcin y de su primera y segunda derivada en los vrtices, aseguran la flexibilidad de la curva.

Modelo de Nelson y Siegel (1987) y modelo de Svensson (1994)

Los modelos expuestos hasta el momento utilizan una funcin matemtica arbitraria como base para el ajuste de la curva de tipos de inters. Nelson y Siegel (1987) son los primeros en proponer un modelo basado en una propiedad financiera. Estos autores destacan que la curva de tipos forward debe ser asinttica para plazos muy largos. Cuando el plazo es suficientemente grande los inversores no diferencian el tipo de inters forward de un ao y el del siguiente, por lo que la funcin de ajuste debe incorporar esta propiedad.

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

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A partir de la funcin que describe el tipo forward en funcin del plazo m, Nelson y Siegel (1987) definen:

m m m f m ( ) = 0 + 1 exp + 2 exp , 1 1 1
donde = ( 0 , 1 , 2 , 1 ) denota el vector de parmetros a determinar.

Svensson (1994) aumenta la flexibilidad del modelo introduciendo dos nuevos parmetros, de forma que el tipo implcito se ajusta mediante la funcin:

m m m m m f m ( ) = 0 + 1 exp + 2 exp + 3 exp 1 2 1 1 2

con = ( 0 , 1 , 2 , 3 , 1 , 2 ) .

Estos modelos han tenido gran aplicacin, principalmente, en el mbito de la poltica monetaria. Como refleja la tabla 1 de este captulo, los Bancos Centrales de muchos pases han incorporado estos modelos en la construccin de sus curvas de tipos de inters.

Para el desarrollo de este trabajo se ha utilizado el modelo de Nelson y Siegel (1987). Dada la relevancia de estos modelos parsimoniosos en poltica monetaria, el captulo 2 se destina al estudio detallado del modelo de Nelson y Siegel (1987) y su versin extendida de Svensson (1994).