DIVIDENDOS

A lo largo del ciclo económico los beneficios y los dividendos se van moviendo
en el mismo sentido y con proporciones no demasiado diferentes entre sí, aunque
con una tendencia a que los dividendos hayan crecido más rápido que los
beneficios en los últimos 15 años como se puede ver por la evolución de un pay
out creciente. (gráfico 1).

Gráfico 1, evolución de beneficios, dividendos y pay out del eurostoxx50

En la década presente hemos vivido dos fuertes correcciones en los beneficios

empresariales, la primera, consecuencia de la ruptura de la burbuja tecnológica
presentó un pico de beneficios estimados para los doce meses siguientes en
enero de 2001 con 223 puntos de índice, unos dividendos de 86.22 puntos y un
pay out del 39%. Desde ahí, se cayeron los beneficios hasta abril de 2003, con
177 puntos, lo que representó una caída del 21% de pico a valle. En ese período,
los dividendos bajaron hasta 69.6 puntos, suponiendo una caída del 19%, y el
pay out repuntó hasta el 41%.

La segunda gran caída es la que estamos viviendo hoy en día, con pico de
beneficios en diciembre de 2007 en 370 puntos, hasta un valle en mayo de este
año en 222 puntos, es decir, una caída de un 40% en beneficios. Desde el valle,
los beneficios ya han empezado a subir, situándose hoy en día en 242 puntos
para los próximos doce meses. Los dividendos en este período cayeron de un
pico de 170 puntos en febrero de 2008 hasta los 113 puntos de mayo de este año,

1
es decir, una caída de un 34% de dividendos, por lo que el pay out se ha seguido
ampliando durante este período.

El gráfico 2, muestra en la línea azul claro ese incremento del pay out durante
estos últimos años, especialmente a partir de la recuperación de la primera crisis
de esta década. El incremento ha ido en sintonía con el aumento de la
rentabilidad por dividendo del mercado, aunque ésta ha tenido mucho que ver
con la fuerte caída de precios de la crisis bursátil de los dos últimos años.

Otra explicación a la subida del pay out la podemos tener en el proceso de mayor
apalancamiento financiero de los últimos años, que ha llevado a las empresas a
devolver capital en parte en forma de dividendos mayores por la utilización de
mayores niveles de deuda, o por la capacidad mayor de generar cash flow libre
debido a las mejoras de gestión de las compañías.
Gráfico 2 pay out y rentabilidad por dividendo del eurostoxx50

pay out
55.00%
Ese incremento de la rentabilidad por dividendo, si lo vemos en un contexto
histórico como los gráficos 3 y 4 puede dar la sensación simplemente de
reversión a la media, sobre todo por el gráfico 3.
Gráfico 3. rentabilidad por dividendo de la bolsa europea medida por el MSCI Europe

50.00%

2
En cuanto al gráfico 4, vemos la comparación de la rentabilidad por dividendo
frente al bono a largo plazo. Aquí nos mantenemos por encima de la media, pero
hay que recordar que el bono está con rentabilidades históricamente muy bajas,
por lo que, en un contexto de cierta normalización de los tipos de interés,
tampoco nos encontraríamos con una bolsa especialmente barata frente a su
historia. Sólo si considerásemos los últimos 30 años como la norma, seguiríamos
muy baratos. A este respecto juegan elementos a favor y en contra de esta tesis.

Gráfico 4 ratio dividendo sobre bono de la bolsa europea

Por el lado a favor, como hemos comentado más arriba, la mejor gestión de las
compañías por la profesionalización de los directivos empresariales y el
progreso en el manejo de tecnologías como el “just in time” de los inventarios,
podrían justificar múltiplos más elevados como los que han caracterizado los
últimos treinta años.

En contra tendríamos el fenómeno del apalancamiento, que habría llevado a

retornos poco sostenibles en el futuro, lo cual limitaría el crecimiento de los
beneficios y de los dividendos. Pero compartiendo la idea de menor
apalancamiento, creemos que en beneficios está muy recogido. El escenario que
tenemos es de un fuerte rebote en los beneficios. Desde los mínimos de mayo, ya
empezamos a ver recuperación en beneficios, y estamos al principio del proceso
de reversión a la media. La rápida adaptación de las empresas al nuevo
escenario ha limitado el impacto en beneficios en la caída, y, aunque la
recuperación sea menor de la esperada en crecimiento, tendrá un fuerte efecto en
recuperación de beneficios.

3
Los gráficos 5 y 6 son bastante elocuentes por sí mismos. El primero nos
muestra la típica pauta tradicional de crecimiento esperado de beneficios para los
dos próximos años que suelen caracterizar las previsiones de los analistas.
Después del fiasco de los dos últimos años, creemos que los analistas pecan de
conservadores, y que no nos extrañaría ver beneficios creciendo cerca de un 20%
en Europa en 2010.

Gráfico 5. Estimación de consenso de crecimiento de beneficios en Europa

Con esta recuperación de beneficios, todavía estaríamos sensiblemente por

debajo de los beneficios tendenciales como muestra el gráfico 6, señalando con
la flecha roja el cierre esperado de los beneficios en 2010, ahora mismo cerca de
los 256 puntos de eurostoxx50.

Gráfico 6, beneficios reales, tendencia de largo plazo y estimación 2010 para el E50

4
Esa recuperación de beneficios parece viable y razonable porque venimos de
márgenes cercanos a mínimo de ciclo, por lo que, si tendemos a acercarnos hacia
la media, las estimaciones se van a quedar cortas. Cogemos como muestra las
estimaciones de los analistas de UBS sobre márgenes en 2010. gráfico 7

Gráfico 7, ROE de compañías europeas incluyendo financieras

Si los beneficios son los que esperamos, 256 puntos, el otro elemento que nos
falta por determinar para estimar la rentabilidad por dividendo es el pay out del
mercado. Recordemos que hoy en día estamos en un 50% y que es una cifra
anormalmente alta para lo que hemos visto en los gráficos 1 y 2. Venimos de un
año especialmente restrictivo para las empresas en términos de inversiones de
capital, por lo que si suponemos que hay un cierto estímulo en la misma, como
esta siempre va con retraso, se deberá notar más en 2011 que en 2010.

Por otro lado, las compañías hoy en día son generadoras de recursos internos
suficientes como para financiar una buena parte de los proyectos con nuevos
flujos futuros, sin tener que reducir demasiado la remuneración al accionista ni
tener que aumentar el bajo nivel de endeudamiento que tienen. Si a esto
añadimos un entorno de menor crecimiento futuro por los efectos del
desapalancamiento en las economías desarrolladas, no vemos que haya
demasiadas razones para pensar en un fuerte recorte del pay out.

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Pero nada mejor que ver qué es lo que está estimando el mercado para ver si
nuestros argumentos tienen sentido. La tabla 1 recoge la cotización de los
futuros sobre los dividendos pagados en dinero del índice eurostoxx50.

Tabla 1 futuros sobre dividendos del eurostoxx50

El mercado descuenta que este año se pagarán 115 puntos de dividendos en estos
momentos, que equivaldría a una rentabilidad por dividendo de un 3.97%
tomando 2900 puntos del índice como referencia. Sin embargo, para 2010, con
unos beneficios estimados de 256 puntos, el mercado descuenta que los
dividendos que se pagarán en metálico serán 103.6 puntos, es decir, subiendo los
beneficios por encima del 20%, los dividendos se reducen un 10%. Esto dejaría
un pay out de un 40% y una rentabilidad por dividendo de un 3.5%. Pero es que
además, el mercado apenas está poniendo crecimiento de dividendos en los
siguientes siete años, mientras que se está estimando crecimientos adicionales de
beneficios cercanos al 7% anual de largo plazo.

Esto es inconsistente y, aunque vemos razonable la contracción del pay out,

como suele suceder en todos los ciclos, no compartimos que sea una compresión
tan brusca como para bajar del 50% al 40% en un ejercicio. Si repitiésemos
dividendos, el año próximo nos encontraríamos con un pay out de un 45%,
todavía alto, pero en clara compresión.

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Todo este análisis sobre los dividendos tienen su razón de ser en que, de medio y
largo plazo, la mayor parte del retorno que se obtiene de las acciones
corresponde a los dividendos (especialmente si se reinvierten en el mercado).

Gráfico 8, fuentes de retorno de la renta variable americana

El gráfico 8 muestra las conclusiones de un estudio realizado por el broker

Dresdner a principios de esta década, en donde se descompone la rentabilidad
del mercado en dividendos, el crecimiento de los mismos (crecimiento de los
beneficios y su reparto), y por las plusvalías generadas por los cambios de
múltiplos que se pagan en los mercados. En el período de 130 años entre 1870 y
2000, del 12% de media que se obtuvo en bolsa, un 9% (el 75% del retorno
total) está ligado a los dividendos y su crecimiento, y sólo un 25% está ligado a
la variación de múltiplos. Esa variación de múltiplos es un elemento muy
variable que juega a veces a favor, como los años 50 y los 90, y otras en contra,
como en esta década o en la década de los 70. Y, dado que los múltiplos que se
pagan en mercado no están demasiado lejos de las medias históricas de muy
largo plazo, (gráfico 9), creemos que los dividendos vuelven a ser la fuente
fundamental de retorno de los mercados de acciones.

Tradicionalmente, la inversión en altas rentabilidades por dividendo ha sido una

estrategia ganadora, y creemos que puede ser una forma algo más conservadora

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de aproximarse al mercado de renta variable.

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Gráfico 9 PER de shiller para la bolsa europea

Haremos mención a dos estudios clásicos cuyos resultados se reflejan en el

gráfico 10 y la tabla 2.
Gráfico 10, retornos anuales en países con baja y alta rentabilidad por dividendo

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Tabla 2 como batir el Dow Jones con estrategias de acciones de alto dividendo

En ambos se observa que, sin ser una estrategia infalible, los retornos de largo
plazo son mayores invirtiendo con alto dividendos altos. Claro está, siempre que
nos aseguremos de que los mismos son sostenibles. Esa es la filosofía que sigue
nuestro fondo de dividendos.

Un último apunte. Tenemos compañías como Iberdrola o telefónica en donde el

dividendo es muy superior al coste de la deuda, es decir, al retorno que se
obtiene invirtiendo en sus bonos. En los tiempos que corren, con las
intervenciones realizadas por los dirigentes, el sentimiento de demasiado grande
para dejar caer (“moral hazard”) y la buena salud financiera de muchas de las
compañías, hay que preguntarse cual es el riesgo real de invertir en acciones
frente a los bonos. La respuesta que cada uno de nosotros de a esta pregunta,
marcará si el flujo hacia el dividendo es el siguiente paso frente a lo vivido en
bonos corporativos en la escala de recuperación del apetito por el riesgo.

gráfico 11 rentabilidad por dividendo frente a tir de bono a 3 años de iberdrola