La Recuperación Global y La Normalización Monetaria - Cómo Evitar Una Crónica Anunciada

La recuperacin global y la normalizacin monetaria
cmo evitar una crnica anunciada?
Coordinado por Andrew Powell
Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe de 2014
La recuperacin global y la normalizacin monetaria

cmo evitar una crnica anunciada?
Andrew Powell Coordinador
Banco Interamericano de Desarrollo

Marzo 2014
Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe de 2014
Informacin del catlogo de publicacin proporcionada por el Banco Interamericano de Desarrollo Biblioteca Felipe Herrera
La recuperacin global y la normalizacin monetaria: cmo evitar una crnica anunciada? / Andrew Powell, coordinador. p. cm. Incluye referencias bibliogrcas.
Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe de 2014. 1. Poltica scal. 2. Poltica monetaria. 3. Finanzas pblicas Zona del Caribe. 4. Finanzas pblicasAmrica Latina. 5. Zona del CaribeCondiciones econmicas. 6. Amrica LatinaCondiciones econmicas. I. Powell, Andrew (Andrew Philip), coord. II. Banco Interamericano de Desarrollo. IDB-AR-108
Se prohbe el uso comercial no autorizado de los documentos del Banco, y tal podra castigarse de conformidad con las polticas del Banco y/o las legislaciones aplicables. Copyright [ao de primer publicacin] Banco Interamericano de Desarrollo. Todos los derechos reservados; este documento puede reproducirse libremente para nes no comerciales.
ndice
Agradecimientos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v Prlogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . vii
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Captulo 1: Introduccin. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 Captulo 2: Oportunidades y riesgos globales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Captulo 3: Balances scales, deuda y ciclicalidad. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 Captulo 4: Balances y crecimiento del crdito. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 Captulo 5: Flujos de capital y poltica monetaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 Captulo 6: Los riesgos de una Parada Sbita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 Captulo 7: Conclusiones y sugerencias para las polticas . . . . . . . . . . . . . . . . 63
Referencias bibliogrcas.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Apndices Apndice A: Productividad y crecimiento .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice B: La metodologa G-VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice C: Balances scales estructurales y ciclicalidad.. . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice D: El crdito y las emisiones de ttulos de deuda externa . . . . . . . . . . . Apndice E: Modelos para analizar los ujos de capital y la poltica monetaria. . Apndice F: La diseccin de la dolarizacin de la deuda interna .. . . . . . . . . . . . . Apndice G: Clculo de los costos de las Paradas Sbitas netas y brutas. . . . . . . 73 79 81 85 93 99 103
Agradecimientos
ste informe fue preparado por un equipo de economistas del Departamento de Investigacin y la Divisin de Gestin Fiscal y Municipal del Banco Interamericano de Desarrollo. El equipo estaba integrado por Martn Ardnaz, Julin Caballero, Eduardo Cavallo, Andrs Fernndez, Gustavo Garca, Alberto Gonzales, Alejandro Izquierdo, Rodrigo Mariscal y Andrew Powell. El informe ha sido coordinado por Andrew Powell. Santiago Levy y Jos Juan Ruz aportaron numerosas sugerencias. Fernando Arce, Nuria Caballero, Juan Herreo, Mathieu Pedemonte, Mauricio Pinzn y Sergio Rodrguez-Apolinar proporcionaron una ayuda inestimable en la investigacin. Leopoldo Avelln, Eduardo Borensztein, Kevin Cowan, Edgardo Demaestri, Eduardo FernndezArias, Daniel Hernaiz, Rudy Loo-Kung, Elena Loukoianova, Osmel Manzano, Kentaro Minagawa, Andrs Neumeyer, Ugo Panizza, Hashem Pesaran, Alessandro Rebucci y Guido Sandleris contribuyeron con otros aportes. Rita Funaro supervis la edicin y la produccin del informe, John Dunn Smith y Cathleen Conkling-Shaker colaboraron en las tareas editoriales y Alberto Magnet hizo la traduccin. The Word Express cre el diseo de la tapa y compuso la publicacin.
Prlogo
n el Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado se sostena que la supresin del crecimiento en las economas avanzadas probablemente conducira a tasas de crecimiento a medio plazo inferiores a las registradas en los aos anteriores a la Gran Recesin de 2008. Si bien las perspectivas para la economa global para 2014 parecen algo ms favorables, las proyecciones de base para Amrica Latina y el Caribe no han cambiado. El crecimiento de Latinoamrica y el Caribe a ritmos cercanos a los actuales probablemente no sera suciente para para atender sus crecientes demandas sociales. Por ello, el tema central de nuestro informe del ao pasado fue cmo aumentar el crecimiento potencial del continente mediante mejoras en la productividad. Este ano nuestra atencin se mueve hacia los riesgos y oportunidades que un mejor escenario para la economia global puede suponer para America Latina y el Caribe. La buena noticia es que la aceleracin del crecimiento global hoy podra ser ms intensa de la inicialmente prevista, especialmente en los Estados Unidos. Precisamente por ello, la reduccin de las compras de activos por parte de la FED y, en su momento, una subida de los tipos de interes a corto plazo tambin podra ser, parafraseando a Garca Mrquez, la crnica de una normalizacin monetaria anunciada. En episodios similares de reorientacin del ciclo monetario de Estados Unidos que haban sido ampliamente anticipados, los impactos sobre la regin no fueron muy signicativos. Pero ciertamente hubo casos en las dcadas de los aos ochenta y noventa en los que aquellas decisiones monetarias generaron una fuerte volatilidad en el precio de los activos y marcadas reducciones en los ujos de capital dirigidos a America Latina y el Caribe. El tema central del informe de este ao es analizar cmo pueden reaccionar los pases de la regin en esta ocasin. Si efectivamente la normalizacin monetaria se produce tal y como est siendo anticipada hay slidas razones para pensar que America Latina y el Caribe se beneciarn como consecuencia del mayor ritmo de la recuperacion mundial. Sin embargo, el fuerte impacto que los anuncios de la FED en mayo de 2013 tuvieron tanto sobre los precios de los activos nancieros como sobre el volumen de los ujos de capital nos advierte que los pases de la regin enfrentan incertidumbres y riesgos que no seran prudentes infravalorar. El espritu de este informe es considerar los potenciales escenarios favorables y, a la vez, alertar sobre la existencia de riesgos que pueden tener consecuencias perdurables sobre el crecimiento de la regin.
vii
LA RECUPERACIN GLOBAL Y LA NORMALIZACIN MONETARIA: CMO EVITAR UNA CRNICA ANUNCIADA?
El impacto potencial de esos riesgos es distinto para cada uno de los paises de la regin, en funcin tanto de la naturaleza del shock, como de las condiciones institucionales y fundamentales macro de cada una de las economas. Para algunos de los retos identicados, el informe sugiere algunas lneas de actuacin. En otros casos, insiste en la necesidad de seguir acumulando datos y evidencia para comprender mejor lo que est ocurriendo y sus potenciales implicaciones. En todo caso, y aunque la normalizacin monetaria realmente sea una crnica anunciada, el informe subraya que tras un largo periodo de crecimiento y desarrollo, la mayora de los paises de America Latina y el Caribe han desarrollado instituciones y polticas que pueden permitirles aprovechar mejor las mejoras del escenario global y, si este es el caso, reaccionar con mayor eciencia ante los posibles shocks externos negativos. En denitiva, que buena parte de los pases de la regin han recobrado la capacidad de inuir en el destino de sus economas. Jos Juan Ruz Economista Jefe
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CAPTULO 1
Introduccin
as proyecciones recientes dibujan un panorama ms positivo para la economa global, con una recuperacin que contina en Estados Unidos y, aunque a un ritmo algo ms lento, en Europa.1 Se prev que la regin de Amrica Latina y el Caribe crecer a niveles cercanos a su
potencial de aproximadamente 3% en 2014, y que el ritmo de crecimiento aumentar ligeramente en los aos posteriores. Sin embargo, hay riesgos al alza y a la baja en las proyecciones de base. Este informe se centra en esos riesgos y en cmo los pases pueden reducir las vulnerabilidades y mejorar las oportunidades. Por el lado positivo, la recuperacin en Estados Unidos podra ser ms fuerte de lo previsto a medida que las restricciones scales disminuyen, los precios de las viviendas siguen recuperndose y los balances de los hogares mejoran. Como se seala en el captulo 2, ms adelante, un crecimiento ms fuerte en Estados Unidos podra tener un impacto positivo importante en las tasas de crecimiento en Amrica Latina y el Caribe. Sin embargo, datos ms slidos sobre la economa global tambin podran propiciar una reduccin ms rpida de la prevista en las compras de activos por el sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos y aumentos ms rpidos de lo previsto en las tasas de inters a corto plazo. Si bien este proceso de normalizacin monetaria podra desarrollarse suavemente, uno de los riesgos es que provoque bruscas cadas de los precios de los activos y, en algunos casos, depreciaciones de la moneda. A su vez, un aumento de tasas de inters en las economas avanzadas podran provocar ms fugas de capitales de la regin. La regin tambin est expuesta a riesgos provenientes de otras partes del mundo. China se ha convertido en un socio comercial cada vez ms importante y aunque sus tasas de crecimiento han disminuido, subsiste la preocupacin de que quiz puedan caer an ms. Concretamente, el rpido crecimiento del crdito para nanciar altas tasas de inversin ha despertado inquietudes a propsito de la robustez del sistema nanciero. El crecimiento ms lento en China es un riesgo importante pero, como se ver en el captulo 2, cmo se maniesta ese riesgo es, una vez ms, bastante diferente dependiendo del pas. Para el conjunto de la regin, el riesgo positivo de un mayor crecimiento en Estados Unidos y los riesgos negativos de precios de los activos ms bajos y de un menor crecimiento en China pueden anularse mutuamente, pero los pases en la regin estn expuestos a estos riesgos de
1Ver,
por ejemplo, Perspectivas de la economa mundial, enero de 2014, FMI.
maneras diferentes. Como se seala en el captulo 2, Mxico, Centroamrica y el Caribe podran beneciarse en un escenario de mayor crecimiento en Estados Unidos y menor crecimiento en China, mientras que el resultado en Amrica del Sur podra ser un crecimiento ms bajo. Los resultados nales tambin dependen de lo preparada que est la regin actualmente para responder a los impactos. El captulo 3 analiza las posiciones scales y de deuda y el uso potencial de la poltica scal como instrumento de administracin macroeconmica. Las ltimas dos ediciones del Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe sealaban el deterioro en los balances scales observados y estructurales desde la Gran Recesin de 2008. Un ao despus, estos han seguido deteriorndose y, como resultado, los niveles de la deuda pblica (observado y estructural ) han aumentado, invirtiendo la tendencia anterior de disminucin de los ratios de deuda; se trata de un tema importante que requiere atencin. En realidad, dadas las proyecciones de base de un crecimiento cercano al potencial, una de las prioridades clave consiste en reconstruir los amortiguadores scales. El captulo tambin analiza cmo estn situados los pases para responder a cualquier shock negativo sobre las proyecciones de base. Algunos pases tienen escaso espacio scal, pero si este se aprovecha, las polticas deberan estar cuidadosamente diseadas para evitar medidas que sean simplemente expansionistas en lugar de verdaderamente contracclicas. Una vulnerabilidad que ha afectado la capacidad de la regin para responder a los shocks en el pasado ha sido una escasa posibilidad de diversicar riesgos debido a la popularidad de los contratos denominados en divisas, a veces denominado dolarizacin. Como se ver en el captulo 4, las medidas de dolarizacin en los sistemas nancieros nacionales seguramente han disminuido desde los aos noventa, aunque la evidencia sugiere que ms recientemente han tendido a aumentar. Sin embargo, quiz provoque mayor inquietud el aumento de la emisin de bonos en moneda extranjera tanto de instituciones nancieras como no nancieras. Por un lado, esto se puede considerar perfectamente natural dado que las empresas en la regin se aprovechan de tasas de inters internacionales excepcionalmente bajas. De hecho, se ha producido un cambio por el cual la emisin de deuda en mercados internos se ha desplazado hacia la emisin de valores de renta ja internacional a tasas jas de inters y vencimientos relativamente ms largos. Pero, si las empresas no tienen cobertura de riesgo cambiario, ya sea natural o de otra manera, puede que estn expuestas a efectos de hoja de balance debido a las uctuaciones de las monedas. Adems, puede que las emisiones de las instituciones nancieras despierten cierta inquietud. En el agregado, los descalces de moneda en los balances de los bancos estn estrictamente regulados en las instituciones nancieras de la regin, pero las tasas relativamente altas de emisiones podran ser las responsables de la tendencia hacia una creciente dolarizacin; por otro lado, parte de las emisiones provienen de liales en el extranjero que quiz no puedan ser fcilmente reguladas ni monitoreadas. Tambin las empresas no nancieras han realizado emisiones, entre ellas las empresas del sector de bienes no transables. Esto tambin podra provocar problemas en los balances ante la depreciacin de las monedas. Si bien la evidencia de algunos pases demuestra que las
Introduccin
emisiones no han aumentado como porcentaje de los activos de las empresas, en el sector no transable una depreciacin de la moneda reducira el valor econmico de los activos en dlares mientras que las deudas en dlares permaneceran constantes. Una ltima tendencia ha sido el crecimiento de los depsitos de las empresas no nancieras en el sistema nanciero de la regin, que corresponden aproximadamente al 58% de los US$2,2 billones en depsitos en la regin. 2 Los crditos al sector privado no nanciero tambin se duplicaron entre 2009 y 2012. Considerando solo cuatro grandes economas en la regin, el crecimiento de los depsitos de las empresas no nancieras representaba el 53% del crecimiento de US$1 billn del crdito a lo largo de ese perodo. Las emisiones internacionales de empresas no nancieras parece ser uno de los factores que explican el fuerte crecimiento del crdito proveniente del sector nanciero nacional al sector privado no nanciero en algunos pases. En este caso, hay dos posibles preocupaciones. En primer lugar, si estas transacciones representan algn tipo de carry trade por parte de las empresas no nancieras, cuando las condiciones cambien puede que se vean bruscamente revertidas, lo cual creara problemas de liquidez en el sector nanciero nacional. En segundo lugar, si las empresas no nancieras han recibido prstamos sustanciales en dlares y estos depsitos se realizan en moneda local, la depreciacin de la moneda provocar efectos de hoja de balance que conducirn a potenciales problemas de solvencia en esas empresas. Dado que es probable que esas empresas tambin sean los grandes prestatarios del sistema nanciero nacional, esto podra provocar efectos en cadena en los sistemas nancieros nacionales. En trminos ms generales, el crdito ha crecido rpidamente y si el crecimiento del crdito disminuye, puede que se intensiquen las presiones sobre las instituciones nancieras. Dicho esto, los sistemas nancieros en la regin actualmente muestran ratios de solvencia y de liquidez relativamente altos, y la regulacin y la supervisin han mejorado considerablemente, como lo demuestra el desempeo relativamente bueno a lo largo de la crisis nanciera global de 2008. En lo que se reere a la poltica monetaria, y como sugiere el ttulo de este informe, se espera un proceso de normalizacin monetaria a medida que la economa de Estados Unidos siga recuperndose. Dos episodios anteriores de salida de perodos de bajas tasas de inters en Estados Unidos ocurrieron en 1994 y 2004 con resultados bastante diferentes. Mientras la experiencia de 1994 produjo una volatilidad considerable con fuertes impactos en los precios de los activos, el episodio de 2004 pas con relativa suavidad. La salida de 2004 fue en gran parte anticipada y los fundamentales en la regin eran claramente mejores, lo que otorgaba mayor capacidad para responder. An as, el anuncio de una reduccin en la tasa de adquisicin de activos de parte de la Reserva Federal en mayo de 2013 (conocido como tapering) tambin produjo una volatilidad considerable en los precios de los activos, y los ujos de capital han disminuido sustancialmente desde esa fecha. El impacto de la normalizacin monetaria podra ser entonces bastante diferente, dependiendo de lo suave que sea el proceso y de los instrumentos
Global Recovery and Monetary Normalization
Escaping a Chronicle Foretold?
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billon = 1.000.000.000.000 = 1 x 1012.
de que disponen los pases para contrarrestar cualquier efecto imprevisto. Los cambios en la direccin esperada de las tasas de inters a corto plazo en Estados Unidos podran inuir en los ujos de capital que tienen efectos fuertes y persistentes en el crecimiento en algunos pases. El pleno impacto de la reduccin de los ujos de entrada de capitales en la segunda mitad de 2013 podra no sentirse hasta la segunda mitad de 2015. Una ltima vulnerabilidad considerada en el captulo 6 es la probabilidad de un caso ms extremo en relacin con los ujos de capital, concretamente una Parada Sbita (Sudden Stop). Puede que los inversores no consideren los fundamentales cuando toman decisiones de inversin pero puede que tambin tomen en cuenta las opiniones y acciones de otros inversores. Por ejemplo, si un inversor cree que es probable que otros inviertan en un pas en particular, puede que prevean una apreciacin de la moneda y un mayor rendimiento de su inversin individual. Lo mismo podra ocurrir a la inversa: puede que los ujos de capital sean ms voltiles de lo esperado dado los fundamentales. En ocasiones, puede que se produzca una brusca fuga de capitales, un fenmeno conocido como Parada Sbita (normalmente considerada una cada de los ujos de capital de al menos dos desviaciones estndar), quiz desatada por algn acontecimiento externo que frecuentemente es nanciero. Los anlisis sugieren que la probabilidad y los costos de una Parada Sbita dependen de las caractersticas especcas de cada pas, a saber, un indicador relacionado con la cuenta corriente, el nivel de dolarizacin (neto de las reservas) y el dcit scal del gobierno. Estos factores de vulnerabilidad eran altos en Amrica Latina y el Caribe durante los aos noventa y, de hecho, varios pases sufrieron paradas sbitas en ese momento; sin embargo, la vulnerabilidad disminuy a medida que los fundamentales mejoraron antes de la Gran Recesin de 2008. Sin embargo, las estimaciones ms recientes sugieren que los riesgos de una Parada Sbita han aumentado nuevamente dado que los tres indicadores se han deteriorado en los aos recientes, a pesar de que actualmente la regin mantiene una mejor posicin que en los aos noventa. Por otro lado, puede que los costos de las paradas sbitas, si estas llegaran a producirse, tambin hayan aumentado. El costo esperado (la probabilidad multiplicada por el costo econmico) para una tpica economa de ALC-7 se estima en alrededor del 2,5% del PIB, comparado con solo un 1,8% del PIB en 2007. A su vez, esto implica que el nivel ptimo de las reservas internacionales ha aumentado. De hecho, la calibracin de un modelo reciente para el nivel ptimo de reservas seala que si bien las reservas han aumentado en trminos de dlares, actualmente se encuentran por debajo de los niveles ptimos en la mayora de los pases. Una importante atenuante ante estos resultados es que la naturaleza de los ujos de capital parece haber cambiado. Concretamente, a medida que ha avanzado la integracin nanciera, los ujos netos de capital se han vuelto ms estables porque los ujos de capital de los residentes (normalmente denominados ujos de salida) tienden a contrarrestar los ujos de los no residentes (normalmente denominados ujos de entrada). Sin embargo, puede que una Parada Sbita en los ujos de entrada brutos, aunque no requiera un ajuste del tipo de cambio real, siga siendo
Introduccin
costosa, ya que podra asociarse con una menor intermediacin nanciera y forzar un costoso proceso de desapalancamiento. A pesar de que se espera que la regin crezca ms rpidamente en los prximos dos aos que en los tres aos anteriores, las tasas de crecimiento proyectadas son del orden de solo 3% a 3,5%, cercanas a las estimaciones de crecimiento potencial y muy por debajo de las tasas de crecimiento alcanzadas antes de la Gran Recesin (4,9% en 20032007). Estas tasas de crecimiento no permitirn a la regin abordar numerosas necesidades sociales an no satisfechas y son sustancialmente inferiores a las de otras regiones emergentes del mundo, sobre todo el este asitico. Paralelamente al anlisis de oportunidades y vulnerabilidades analizadas en este informe, es esencial abordar los motivos del bajo crecimiento potencial de la regin (ver recuadro 1.1 y apndice A). Si bien la normalizacin monetaria en Estados Unidos y las tasas de inters mundiales ms altas constituyen en realidad una crnica anunciada, no hay motivos para suponer que esto traer necesariamente consigo problemas en Amrica Latina y el Caribe. De hecho, la proyeccin de base es que habr una recuperacin moderada en la regin y suponiendo que el proceso contine suavemente y como se haba previsto, puede que los impactos negativos en los precios
Recuadro 1.1 Cada de la productividad de Amrica Latina y el Caribe comparada con otras regiones
El tamao de la produccin econmica y, por lo tanto, de los ingresos obtenidos, depende de la cantidad de los factores empleados (capital y trabajo) y de la productividad de esos insumos, conocida como productividad total de los factores (PTF). El aumento en los ingresos normalmente se considera sostenible si est respaldado por el crecimiento de la PTF subyacente. El pas tpico de la regin, en realidad, ha tenido una acumulacin de factores ms rpida que las economas avanzadas (se redujo tanto la brecha de capital fsico como la de capital humano) pero la productividad relativa de esos factores disminuy de 78% a 53%, una vez ms en relacin con las economas avanzadas. Desde 1960, el ingreso per cpita del pas tpico de la regin disminuy en un 16% en relacin con el resto del mundo y la productividad relativa disminuy en un 18%. La productividad total de los factores de Amrica Latina y el Caribe lleg a ser la mitad de la del pas tpico de Asia oriental. En trminos de ingreso per cpita, la regin experiment un repunte en la dcada del 2000 pero posteriormente el crecimiento volvi a desacelerarse. En Chile, Colombia, Mxico y Uruguay el motor del crecimiento pareci ser el trabajo, aunque una expansin del stock de capital jug un rol considerable en Chile y Mxico. En otros pases, la productividad no parece haber jugado un rol. Sin embargo, para algunos pases que se encontraban en recesin a comienzos de la dcada del 2000, la capacidad no utilizada probablemente jug un rol en el posterior y visible crecimiento de la productividad (un debate ms extenso, en el apndice A). Como se sostena en el Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado, la perspectiva a mediano plazo para la regin es que el crecimiento se acerque al potencial de la regin, en consonancia con el menor crecimiento de la productividad subyacente. Para alcanzar tasas de crecimiento sostenible ms altas, sigue siendo crucial un mayor aumento de la productividad.
de los activos ya estn incorporados en las valuaciones y los pases deberan beneciarse de la recuperacin del crecimiento en Estados Unidos y Europa. Sin embargo, los riesgos existen y la regin parece actualmente algo ms vulnerable ante ciertos shocks, comparado con lo que ocurra antes de la Gran Recesin. Quiz ms inquietante es el deterioro de las posiciones scales, junto con un fuerte crecimiento del crdito nanciado parcialmente por emisiones ms altas en moneda extranjera por parte de bancos y empresas no nancieras que han invertido la tendencia de apoyarse ms en los mercados nacionales en moneda local. Al mismo tiempo, la regin ha avanzado en el fortalecimiento de los sistemas nancieros y en el desarrollo de su capacidad para responder a shocks negativos. El espritu de este informe es debatir sobre los riesgos y las vulnerabilidades potenciales, tanto como las oportunidades. El captulo nal rene las principales sugerencias de polticas de acuerdo al anlisis en cada captulo.

CAPTULO 2
Oportunidades y riesgos globales
os datos recientes sealan una perspectiva algo ms halagea para la economa mundial, que se espera crezca a un promedio de 3,8% en los prximos dos aos, muy por encima del 3% promedio de los ltimos dos aos. El crecimiento en las economas emergentes disminuy hasta 4,7% en 2013, pero se espera que se recupere hasta el 5,1% en 2014 y el 5,4% en 2015. Segn las proyecciones, la regin de Amrica Latina y el Caribe crecera a un 3% en 2014 y un 3,3% en 2015, cercano al crecimiento potencial. El crecimiento en gran parte del mundo desarrollado sigue por debajo del potencial; las economas emergentes siguen creciendo y, como se seala en el informe anterior, se espera que el desempeo econmico de Amrica Latina y el Caribe vuelva a la normalidad. La desaceleracin en las economas emergentes ha sido uno de los rasgos ms visibles de la economa global en los aos recientes. Por ejemplo, Brasil, China, India, Mxico y Sudfrica crecieron a un promedio de 6,5% al ao entre 2004 y 2008, pero su crecimiento esperado para los prximos cinco aos es de 4,7% al ao. Este ritmo ms lento se atribuye a veces a factores autnomos en cada pas, pero esto sigue siendo una cuestin abierta y muy importante para orientar las polticas adecuadas. La inuencia de los factores internos en el crecimiento ms lento es el primer asunto abordado en este captulo. Hay incertidumbre en torno a cualquier proyeccin de base para el crecimiento global y los precios de los activos, sobre todo teniendo en cuenta los desarrollos en Estados Unidos.3 Los riesgos pueden ser positivos y negativos. Tambin hay riesgos que provienen de China. La segunda cuestin abordada en este captulo es cmo estos riesgos pueden tener un impacto en toda la regin y, concretamente, en pases individuales. Un modelo global de vector autorregresivo, o G-VAR, se utiliza para desarrollar estos escenarios.4 Las proyecciones de base para este ejercicio provienen del nmero de enero de Perspectivas de la economa mundial, del FMI, y el modelo se utiliza para estimar un conjunto de escenarios alternativos. El apndice B discute la metodologa y analiza el desempeo del modelo.
3La encuesta Bloomberg sobre previsiones indica una proyeccin del crecimiento promedio para la economa de
Estados Unidos de aproximadamente 2,85% en 2014 y 3,01% para 2015. Sin embargo, dos desviaciones estndar de la distribucin equivalen a 0,68% para 2014 y 0,90% para 2015. 4La metodologa G-VAR fue propuesta en Pesaran et al. (2004). Ver Di Mauro y Pesaran (2013) para ms detalles y Cesa-Bianchi et al. (2012) para una aplicacin que modela los shocks desde China hacia Amrica Latina.
La desaceleracin de los mercados emergentes

El crecimiento de las economas emergentes ms grandes sufri una marcada desaceleracin entre 2010 y 2013. Si se tratara de sealar como culpables ciertos rasgos autnomos de las respectivas economas, es evidente que las polticas debieran tener en cuenta esas restricciones concretas. Adems, si hay evidencia de que ciertas fricciones internas produjeron tasas de crecimiento por debajo del crecimiento potencial, puede que se traduzca en un argumento para emplear instrumentos de gestin de la demanda macroeconmica. Por otro lado, si se supone que la desaceleracin se debi a la supresin del crecimiento en las economas avanzadas, dada la recuperacin global actual se esperara que el crecimiento vuelva al crecimiento potencial. En ese caso, las polticas deberan centrarse en mejorar el crecimiento potencial (como se seala en el captulo 1 y se aborda en el apndice A) y no necesariamente en polticas para estimular la demanda agregada. Utilizando la metodologa G-VAR, descrita en el apndice B, se compar las tasas de crecimiento observadas entre 2010 y 2013 para cada pas con las tasas de crecimiento que se habra pronosticado si las economas avanzadas ms grandes hubieran realmente registrado tasas de crecimiento cercanas a las previsiones incondicionales del modelo, y no al crecimiento observado ms bajo.5 Por ejemplo, en el caso de Estados Unidos, la tasa de crecimiento observada es de 0,9% por debajo de las previsiones del modelo para 20102011, y un 1,2% inferior a las previsiones del modelo para 20112012, lo cual reeja una supresin continua del crecimiento.6 El modelo es luego usado para predecir la tasa de crecimiento en un conjunto de grandes economas emergentes si Estados Unidos (y otras economas avanzadas) hubieran crecido a las tasas ms altas previstas del modelo. Los resultados para Mxico y Brasil sealan que, teniendo en cuenta el menor crecimiento en Estados Unidos y en otras economas avanzadas que se observ durante el perodo 20102013, el contrafactual es en realidad cercano a las tasas de crecimiento observadas en Mxico y Brasil. En otras palabras, el ritmo de crecimiento ms lento en Brasil y Mxico se explica esencialmente por la falta de crecimiento de las economas avanzadas. En realidad, Mxico tuvo incluso resultados algo mejores de lo que podra haberse esperado durante 2010 y 2011.7 Sin embargo, esto no es lo que ocurre con China o India. En estos casos, el modelo no puede explicar la desaceleracin como una funcin de la falta de crecimiento de las economas avanzadas; los factores autnomos parecen tener un mayor peso. Suponiendo que la recuperacin global se produzca, las tasas de crecimiento deberan de hecho volver a valores cercanos al potencial en Brasil y Mxico, lo cual signica que los responsables de las polticas quiz debieran centrarse en mejorar el potencial de crecimiento ms que
5El apndice B seala que las previsiones incondicionales del modelo son, en realidad, muy cercanas a las proyecciones de base. 6El nmero de 2013 del Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe abordaba la supresin del crecimiento en las economas avanzadas con mayor detalle. 7Factores autnomos pueden explicar este desempeo positivo en 2010 y 2011 y luego el desempeo ms dbil en 2013.
Oportunidades Y riesgos globales
GRFICO 2.1
China
20
ESCENARIOS CONTRAFACTUALES Y OBSERVADOS DE CRECIMIENTO DE CHINA, BRASIL, INDIA Y MXICO

Brasil
10
Variacin anual del PIB real (%)

20054 20064 20074 20084 20094 20104 20114 20124 20134
16 12 8 4 0 20044
8 6 4 2 0 2 4 20044 20054 20064 20074 20084 20094 20104 20114 20124 20124 20134 20134
India
12
Mxico
9
10 8
6 3
20044
20054
20064
20074
20084
20094
20104
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20094
20104
20114
20124
Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales y a Perspectivas de la economa mundial, FMI (2013).

Contrafactual Datos observados
en gestionar la demanda. Sin embargo, los casos de China e India parecen ser ms complejos. Basta decir que puede que en estas economas ciertas restricciones especcas hayan limitado el crecimiento a lo largo del perodo de anlisis.
Escenarios para Amrica Latina y el Caribe

La proyeccin de base es que el crecimiento en Estados Unidos se acelere del 1,9% del ao pasado a 2,8% en 2014 y 3,5% en 2016, a medida que desaparezcan las restricciones scales y que mejore el mercado de la vivienda y el balance de los hogares. Se espera que la economa alemana crezca un 1,6% en 2014 y el conjunto de la zona euro debera crecer un 1,0% dadas las expectativas ms optimistas, sobre todo en relacin a Espaa e Italia.8 El crecimiento en
8Italia
y Espaa tuvieron un crecimiento negativo de 1,8% y 1,2% durante 2013 pero se espera que ambos crezcan un 0,6% en 2014.
20134
20114

6 0 4 2 3 6 9 0
Japn lleg al 1,7% en 2013 y puede que mantenga esa tasa en 2014 antes de disminuir a un crecimiento de 1% en 2015. En China, se espera que el crecimiento sea de 7,5% en 2014 y que disminuya a 7% hacia 2016. Un riesgo positivo con respecto a esta referencia sera un crecimiento mayor de lo previsto en Estados Unidos. Un primer escenario alternativo calcula que el crecimiento en Estados Unidos llegue al 4% en 2015. Sin embargo, al mismo tiempo, existe un riesgo de que los datos positivos sobre la economa de Estados Unidos conduzcan a una disminucin ms rpida de las compras de activos por parte de la Reserva Federal, y a un aumento ms temprano de las tasas de inters, que a su vez podran provocar el colapso de los precios de los activos.9 El segundo riesgo considerado es una cada de los precios de los valores de activos nancieros en Estados Unidos. El shock est modelado como un nivel ms bajo de la rentabilidad del capital.10 Un tercer riesgo es un impacto de las tasas de crecimiento en China de tal manera que China crezca un 5,3% en 2015 y, a partir de 2017, un 6,5%. Como podra esperarse, un crecimiento ms alto en Estados Unidos provoca un crecimiento ms alto en Amrica Latina y el Caribe, mientras que un impacto negativo en los precios de los activos nancieros en Estados Unidos o un impacto negativo en el crecimiento chino provocar una cada del crecimiento. El cuadro 2.1 presenta los supuestos del anlisis de este escenario y el grco 2.2 ilustra los resultados para la regin. Si el crecimiento de Estados Unidos alcanza el 4% en 2015, y la normalizacin de la poltica monetaria avanza suavemente, se calcula que el crecimiento en la regin aumentar a 6% en 2015. Por otro lado, si el crecimiento chino disminuye a 5,3% en 2015, es probable que el crecimiento regional caiga hasta un 1,5% ese mismo ao. El impacto en los precios de los activos nancieros en Estados Unidos hara disminuir el crecimiento regional hasta un 2% en 2014. En el cuadro 2.2, se detalla el impacto en los pases individuales. El tamao de los impactos individuales es tal que un escenario donde las tres perturbaciones se produzcan simultneamente (en el grco 2.2 y en el cuadro 2.2 denominado shock combinado) es inicialmente negativo en trminos netos, pero entonces el crecimiento en la regin vuelve a situarse en las proyecciones de base. Sin embargo, el efecto en diferentes pases de la regin vara signicativamente. Mxico gana ms por un mayor crecimiento en Estados Unidos y se ve menos afectado por un impacto negativo en China; por lo tanto, para Mxico, el escenario de impactos combinados es positivo en
9Una advertencia frente al modelo G-VAR es que no captura los efectos de la reduccin de la compra de activos por parte de la Reserva Federal, ni de un cambio en la trayectoria esperada de las tasas de inters. Esto no es sorprendente dada la poltica monetaria convencional y no convencional verdaderamente excepcional en Estados Unidos desde los tiempos de la Gran Recesin. Sin embargo, el modelo s captura los impactos de los precios cambiantes de los activos nancieros. 10El crecimiento de base en el mercado de valores de Estados Unidos es la prediccin incondicional del modelo, pero lo que importa aqu es el shock. En otras palabras, un lector puede considerar su referencia favorita para los activos nancieros en Estados Unidos; el escenario de shock negativo ser entonces una tasa de retorno un 5,3% ms baja en relacin con esa referencia.
10
CUADRO 2.1 Pas
ESCENARIO BASE Y ESCENARIOS ALTERNATIVOS | Observados Variable Escenario

a
Proyectados 1,9 9,9 2,8 3,3 9,0 3,7 3,0 4,0 6,7 4,0 7,3 5,3 3,5 4,0 4,9 3,2 7,0 5,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2,5 1,8 9,8 2,8 5,9
Estados Unidos Crecimiento del PIB real Escenario base Shock positivo Variacin real de las acciones China
Pronstico baseb 18,2 Shock negativo
Crecimiento del PIB real Escenario basea 10,4 Shock negativo
9,3
7,7
7,7
7,5 6,0
Fuente: Clculos de los autores. a Perspectivas de la economa mundial, FMI (WEO, enero de 2014). b Pronstico incondicional del modelo.
GRFICO 2.2
7

6 5 4 3 2 1 20104 20112 20114 20124 20132 20134 20142 20144 20152 20154 20164 20172 20174 20122 20182
EFECTO DE LOS ESCENARIOS ALTERNATIVOS EN EL CRECIMIENTO DE AMRICA LATINA Y EL CARIBE
Shock crecimiento de China Shock combinado
Shock retorno de acciones EEUU Pronstico base informe WEO (FMI)
Shock crecimiento de EEUU Datos observados
Fuente: Clculos de los autores. Perspectivas de la economa mundial, FMI (WEO enero 2014).
trminos netos. Brasil se ve afectado ms por el impacto negativo en China, lo que signica que el escenario de impactos combinados es negativo en trminos netos. Las magnitudes estimadas del impacto de los shocks individuales son mucho ms altas en algunos pases que en otros. Por ejemplo, las tasas de crecimiento en Colombia son bastante sensibles a estos impactos, mientras que en El Salvador el efecto es casi nulo.11
11Naturalmente, puede que la magnitud de los shocks sea bastante diferente de los que modelamos aqu. Como se
seala en el Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe de 2012, hay un nmero innito de escenarios o de senderos que se bifurcan que se podra tener en cuenta.
20184
20162

0
11
Conclusiones
Una proyeccin de base sugiere que las tasas de crecimiento para Amrica Latina y el Caribe sern cercanas al crecimiento potencial. Sin embargo, los riesgos para este escenario incluyen un riesgo al alza para el crecimiento en Estados Unidos y riesgos a la baja para el crecimiento y los precios de los activos nancieros en China. Cualquiera de estos shocks individuales tendra un impacto en la regin, pero segn la magnitud de los shocks individuales, podran equilibrarse unos con otros a nivel regional. Sin embargo, an cuando tengan escaso impacto en el conjunto de la regin, podran afectar signicativamente a los pases individuales. Los pases de Amrica del Sur estn ms expuestos a un impacto negativo en el crecimiento chino y se beneciaran menos del alto crecimiento en Estados Unidos. Mxico, Amrica Central y algunos pases del Caribe se beneciaran ms del crecimiento en Estados Unidos de lo que sufriran de un shock negativo en China. El ejercicio de modelaje sugiere que la desaceleracin que comenz en 2010 en las dos economas ms grandes de la regin, Brasil y Mxico, se puede explicar por la falta de crecimiento de las economas desarrolladas. Por otro lado, en China o India puede que intervengan ms factores autnomos. Por consiguiente, el crecimiento en Brasil y Mxico debera mejorar a medida que la economa global se recupera, y las polticas de administracin de la demanda de carcter expansionista pueden ser inadecuadas en este momento.
12
CUADRO 2.2 Pas Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Costa Rica Ecuador
CRECIMIENTO DEL PIB REAL, ESCENARIO BASE Y ESCENARIO DE SHOCK COMBINADO (%) | Proyeccin Escenario Escenario base Shock combinado
a
2012 1,6 5,0 1,0 5,3 4,0 5,2 5,2 1,9
2013 3,5 5,4 2,3 4,4 3,7 3,5 4,0 1,6
20142016 2,8 2,1 5,0 4,9 2,8 2,4 4,5 4,1 4,4 4,0 4,1 4,5 4,0 4,3 1,7 1,7
Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado
El Salvador Jamaica Mxico

Escenario basea Shock combinado 0,5 3,8 4,2 0,4 1,7 1,6 Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado 1,2 4,2 3,4 3,7 4,0 4,4 Escenario basea Shock combinado 0,4 6,3 0,1 2,7 12,0 5,4 1,6 2,6 4,7 3,9 Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado Escenario basea Shock combinado 5,8 5,7 2,2 2,1 3,3 3,2
Nicaragua Paraguay Per
Trinidad y Tobago Promedio ponderado
Fuente: Clculos de los autores. a Perspectivas de la economa mundial, FMI (WEO, enero de 2014).
13
CAPTULO 3
Balances scales, deuda y ciclicalidad
l Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe de 2013 expresaba su inquietud a propsito de la poltica scal expansiva en un contexto de cierre de las brechas de pro-
ducto y condiciones de nanciamiento relativamente favorables. El informe sostena que en varios pases la normalizacin scal estaba retrasada y que era crucial recuperar espacio scal. Un ao ms tarde, los balances han seguido deteriorndose, y una administracin scal ms estricta y la restauracin de los factores de amortiguacin siguen siendo prioridades clave de las polticas.12 Las estimaciones sugieren que si bien algunos pases fueron capaces de seguir polticas scales expansivas durante la crisis de 2008 y 2009, los impulsos scales no fueron eliminados a medida que se cerraban las brechas de producto. Adems, las polticas parecieron favorecer un gasto inexible en lugar de aumentos del gasto que posteriormente se podan revertir. Dado el estado actual del ciclo econmico y de las posiciones scales, los esfuerzos de consolidacin parecen justicados en numerosos pases. Al mismo tiempo, los pases deberan contemplar medidas que les permitan implementar polticas contracclicas en caso de shocks en el futuro. El desarrollo de estabilizadores scales automticos y de instituciones que implementen polticas discrecionales cuidadosamente diseadas que puedan ser revertidas cuando se cierren las brechas de producto contribuira a que la regin se vuelva verdaderamente contracclica.
La poltica scal
Las nanzas pblicas siguieron deteriorndose durante 2013, y en el pas tpico de la regin el resultado scal global sigue 3 puntos porcentuales del PIB por debajo de los niveles anteriores a la crisis (grco 3.1). En comparacin con 2012, solo 3 de 21 pases analizados tienen saldos primarios ms slidos (grco 3.2).
12Ver
tambin FMI (2013a y 2013b) y CEPAL (2014).
15
GRFICO 3.1
5 4
BALANCES FISCALES GLOBALES (% DEL PIB) |
Porcentaje del PIB estructural
3 2 1 0 1 2 3 4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Rango percentil 2575
Pas tpico ALC
Pas tpico AC&C
Exportador tpico de productos primarios
Pas tpico ALC-7
Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales y a Perspectivas de la economa mundial, FMI (2013). Nota: ALC tpico: promedio de los 20 pases regionales con informacin disponible. ALC-7 tpico: promedio de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. Amrica Central y Caribe tpico (AC&C): promedio de Costa Rica, Honduras, El Salvador, Guatemala, Panam, Barbados, Repblica Dominicana, Guyana, Trinidad y Tobago. El exportador tpico de productos primarios es el grupo de pases en los que los recursos no renovables representan una fuente crtica de ingresos scales: Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador, Guyana, Mxico, Per, Trinidad y Tobago y Venezuela.
GRFICO 3.2
Los balances scales observados se mueven como respuesta tanto a los instrumentos discrecionales de poltica (por ejemplo, un cambio en el cdigo tributario) como a factores no discrecionales o automticos inducidos por cambios en el entorno macroeconmico: factores como un fuerte crecimiento de la produccin o un auge de los precios de los 4 3 2 1 0 1 2 productos primarios se asocian con bruscos Porcentaje del PIB aumentos de los ingresos scales, lo cual Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales y a Perspectivas de la economa mundial, FMI (2013). normalmente conduce a mejores posiciones scales. Al contrario, cuando los precios de los productos primarios disminuyen o la actividad econmica se desacelera, los ingresos scales se ven negativamente afectados y ciertas categoras de gastos pueden aumentar automticamente, dando como resultado un deterioro del balance scal. La posicin scal observada es, entonces, en parte un reejo de la respuesta automtica de las variables scales ante el entorno macroeconmico, as como de la posicin scal discrecional subyacente. Para aislar este ltimo componente, se deben extraer los efectos de las uctuaciones cclicas (temporales) en las cuentas scales.
Uruguay Honduras Nicaragua Brasil El Salvador Argentina Mxico Costa Rica Guyana Chile Belice Panam Bahamas Per Hait Colombia Barbados Trinidad y Tobago Repblica Dominicana Bolivia Ecuador 5
dna y revoceR labolG | noitazilamroN y ratenoM

CAMBIOS EN EL BALANCE FISCAL PRIMARIO (20122013), % DEL PIB
La evaluacin del desempeo scal, estimaciones de los balances estructurales primarios
16
Balances fiscales, deuda Y ciclicalidad
Una manera de caracterizar la posicin scal subyacente consiste en calcular los balances primarios estructurales (BPE) o balances ajustados cclicamente.13 Los BPE constituyen la posicin scal real del gobierno (neta de pago de intereses) controlando por las consecuencias presupuestarias del ciclo econmico y otros factores exgenos, como las uctuaciones en los precios de los productos primarios.14 Calcular los BPE comprende tres pasos: i) una estimacin del producto potencial y la correspondiente brecha del producto (denida como la diferencia entre el producto real y el potencial); ii) estimacin de las elasticidades tributarias y del gasto en relacin con la brecha del producto; y iii) ajustes que van ms all del ciclo econmico, tales como controlar por los efectos de los precios de los productos primarios en los ingresos scales.15
Contina el deterioro de la posicin scal

En el pas tpico, la cada en el BPE fue superior a un punto porcentual del PIB estructural en el perodo 201213 (grco 3.3).16 Al comparar niveles del BPE antes y despus de la Gran Recesin, en solo 1 de los 20 pases analizados el BPE mejor (grco 3.4). Adems, si bien todos
GRFICO 3.3
6 4 2
| Global Recovery and Monetary Normalization

BALANCES PRIMARIOS ESTRUCTURALES (% DEL PIB POTENCIAL)
0 2

4 6 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Rango percentil 2575
Pas tpico ALC
Pas tpico AC&C
Exportador tpico de productos primarios
Pas tpico ALC-7
Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales. Nota: ALC tpico: promedio de los 20 pases regionales con informacin disponible. ALC-7 tpico: promedio de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. Amrica Central y Caribe tpico (AC&C): promedio de Costa Rica, Honduras, El Salvador, Guatemala, Panam, Barbados, Repblica Dominicana, Guyana, Trinidad y Tobago. El exportador tpico de productos primarios es el grupo de pases en los que los recursos no renovables representan una fuente crtica de ingresos scales: Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador, Guyana, Mxico, Per, Trinidad y Tobago y Venezuela.
(2008); 2012. Ver tambin Daude et al. (2011) y Vladkova-Hollar y Zettelmeyer (2008). el BPE es igual a los ingresos estructurales menos los gastos primarios. Ver Bornhorst et al. (2011) para una lista completa de las alternativas relativas a las opciones de ajuste (precios de los activos, operaciones scales extraordinarias, etc.). 15Ver apndice C para ms detalles sobre la metodologa y la muestra. 16Algunos pases del Caribe, no incluidos en los 20 pases de ALC analizados aqu, siguieron con los esfuerzos de consolidacin scal durante 2013.
14Concretamente,
13BID
17
GRFICO 3.4
CAMBIOS EN EL BALANCE FISCAL PRIMARIO ESTRUCTURAL (% DEL PIB POTENCIAL) |

10
(Porcentaje del PIB estructural) 20112013
5 COL PER BOL BRA TNT ARG PAN CHI 5 CRI VEN
DETERIORO
10 GUY
5 MEX HND
BAR DOM GTM SLV ECU 5
PAR
URU 10
MEJORA
10
20052007 (Porcentaje del PIB estructural) Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales.
los pases excepto seis tenan balances estructurales en supervit, o al menos no negativos en 2007, se prev que en 2013 el nmero de pases con dcits de balance estructural superarn a aquellos con supervits.17 Las estimaciones estructurales indican que la posicin scal de la regin se ha deteriorado signicativamente desde 2007: el dcit scal estructural primario supera el 0,5% del PIB estructural y el dcit del balance estructural total supera el 3% (ver grco 3.5).
GRFICO 3.5
?dloteroF elcinorh a gnide plos aingresos csE C Desaceleracin
BALANCES FISCALES ESTRUCTURALES EN EL TPICO ALC (20052013)
y expansin de gastos pblicos mayoritariamente inexibles
2 1 0 1 2 3 4 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Balance primario estructural
Balance fiscal estructural
Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales.
El deterioro del saldo estructural fiscal puede ser el resultado de una cada en los ingresos (estructurales), un aumento del gasto pblico, o ambos. Antes de la Gran Recesin el crecimiento del gasto real estaba total o parcialmente compensado por el constante crecimiento de los ingresos, pero esta tendencia se invirti en 2011 cuando el crecimiento del gasto real comenz a superar el aumento en los ingresos
17Ver
apndice C para ms detalles.
18
GRFICO 3.6
CAMBIO EN EL GASTO REAL PRIMARIO (20072013) |
Argentina Barbados Belice Bolivia Brasil Chile Colombia Costa Rica Repblica Dominicana Guatemala Guyana Honduras Jamaica Mxico Nicaragua Panam Paraguay Per El Salvador Uruguay Venezuela 10% 190% 130% 150% 170% 110% 90% 30% 50% 70% 10%
Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales y CEPAL (2013).
estructurales. Adems, un desglose del crecimiento del gasto primario en diferentes categoras seala que, en promedio, ms de dos terceras partes del aumento provienen de partidas que podran ser calicadas como relativamente inexibles (por ejemplo, los salarios y sueldos y las transferencias corrientes) que cuesta reducir (ver grco 3.6).

Inflexible Otro gasto primario Flexible Crecimiento gasto primario total
Porcentaje
y una respuesta scal preponderamente procclica
Adems de observar la evolucin de los niveles del BPE, es clave evaluar los cambios en el saldo primario estructural, dado que este dene la posicin scal que luego se puede comparar con la posicin cclica de la economa: un aumento en el saldo primario estructural en un momento econmico favorable sealara un rol contracclico y, por lo tanto, estabilizador de la poltica scal. Como se seal en el Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe de 2012, numerosos pases de la regin fueron capaces de seguir una poltica scal contracclica durante la Gran Recesin, lo cual representa graduarse de la trampa de la prococlicidad que haba caracterizado a la regin tradicionalmente.18 Sin embargo, si el estmulo scal introducido durante una recesin no se relaja a medida que evoluciona la recuperacin, la poltica scal volvera a ser procclica, reduciendo el (quiz limitado) espacio scal. Considerando Amrica Latina y el Caribe, con 80 observaciones pas-ao,
18Ver Frankel et al. (2012) para evidencia sobre el proceso de graduacin de la prociclicalidad scal en el mundo en desarrollo a lo largo de la ltima dcada.
19
durante el perodo 20102013 la respuesta de la poltica scal fue de carcter procclico con expansiones scales en el contexto de un repunte econmico (60% del total de observaciones de repunte) y contracciones scales en el contexto de desaceleracin (58% del total de episodios de desaceleracin). A pesar de estas tendencias generales, hay diferencias importantes entre pases. Dependiendo de las respuestas promedio del BPE a cambios en las brechas del producto a lo largo de un extenso perodo (20002013), los pases se pueden dividir entre aquellos que son los ms procclicos y aquellos que son los menos procclicos.19 Para el pas tpico en el grupo de pases ms procclicos, un aumento de un punto porcentual en la brecha del producto tiene como resultado un deterioro de 0,3% del PIB en el saldo primario estructural.20 Al contrario, el mismo shock arroja como resultado una mejora de ms de 0,2 puntos porcentuales del PIB en el BPE para el pas tpico en el grupo menos procclico. 21 Sin embargo, tambin es importante evaluar el grado de asimetra en la conducta de la poltica scal a lo largo del ciclo. Los resultados de un anlisis detallado en el apndice C sugieren que esos pases que en promedio son ms procclicos aumentan los dcits scales estructurales primarios cuando las brechas de producto son positivas y los disminuyen cuando las brechas de producto son negativas. Es decir, para el primer grupo de pases, la poltica scal es simtrica: la relajacin discrecional de la poltica scal en los tiempos buenos coincide exactamente con el ajuste de la poltica en tiempos malos. Por otro lado, en los pases menos procclicos, el anlisis seala que tienden a ser procclicos cuando las brechas del producto aumentan y contracclicos solo cuando las brechas de la produccin disminuyen. En otras palabras, en este ltimo grupo la poltica scal es asimtrica. En los tiempos malos, cuando la produccin se encuentra por debajo del potencial, un empeoramiento del 1% en la brecha del producto tiene como resultado un deterioro del BPE de ms de 0,3% del PIB. Sin embargo, cuando la produccin se encuentra por encima del potencial, los cambios en la brecha del producto no se ven acompaados por mejoras en la posicin scal subyacente.
La deuda pblica
Desde mediados de los aos noventa los ratios de deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe han cado muy considerablemente. La deuda del pas tpico es ahora equivalente al 42% del PIB, y la deuda del pas medio es aproximadamente el 31% del PIB. Sin embargo, hay variaciones considerables, dado que el 25% de los pases tienen niveles de deuda que siguen estando
19Los 10 pases en el grupo ms procclico son aquellos con los coecientes de correlacin ms positivos entre el
saldo primario estructural y la brecha de produccin, mientras que los 10 pases menos procclicos son aquellos con los coecientes de correlacin ms negativos. 20Se dene un pas como procclico (contracclico) si la correlacin entre el cambio en el BPE y el cambio en la brecha del producto supera (es inferior a) el promedio regional. 21Ver apndice C para detalles sobre la muestra y estimaciones.
20
por encima del 53% del PIB y un pequeo GRFICO 3.7 DEUDA DEL SECTOR PBLICO EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE nmero de pases tienen niveles de deuda que superan el 100% del PIB (ver grco 120 3.7). Adems, dado el deterioro de los 100 balances scales, los ratios de deuda han 80 aumentado en los ltimos aos. Para el pas 60 tpico, el ratio de deuda era solo de 36% 40 en 2008 y, por lo tanto, ha aumentado en 20 6 puntos porcentuales del PIB desde la Gran Recesin. 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Los niveles de deuda se calculan a 1er cuartil 3er cuartil Media Pas tpico tipos de cambio del mercado y se consideFuente: Base de datos histricos del BID sobre la deuda (disponible ran en relacin con el PIB actual, tambin en http://www.iadb.org/es/investigacion-y-datos/detalles-demedido en tipos de cambio del mercado. publicacion,3169.html?pub_id=dba-007) y LAC Debt Group (disponible en http://www.iadb.org/es/temas/nanzas/lac-debt-group/ Ahora bien, los ratios de deuda se ven estadisticas,6762.html). Visitadas en febrero 2014. Penn World Table 8.0 (2013) y clculos de los autores. afectados por uctuaciones en los tipos de cambio y por cambios en el PIB que pueden ser de carcter temporal. As como resulta GRFICO 3.8 DEUDA ESTRUCTURAL DEL SECTOR interesante considerar una medicin ms PBLICO EN AMRICA LATINA Y estructural de los ujos scales, tambin lo EL CARIBE es desarrollar una medicin ms estructural 80 70 de los stocks de pasivos de la deuda. Por lo 60 tanto, aqu se presentan algunas medidas 50 relativamente sencillas de la deuda estructu40 ral. La metodologa convierte toda la deuda 30 en moneda local utilizando tipos de cambio 20 de paridad de poder adquisitivo y convierte 10 el PIB real en PIB potencial de una manera 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 similar a los clculos del anlisis anterior, 1er cuartil 3er cuartil Media Pas tpico que trata de medir el saldo scal estructural. En general, los ratios de deuda esFuente: Base de datos histricos del BID sobre la deuda (disponible en http://www.iadb.org/es/investigacion-y-datos/detalles-detructurales recientes son algo ms bajos publicacion,3169.html?pub_id=dba-007) y LAC Debt Group (disponible en http://www.iadb.org/es/temas/nanzas/lac-debt-group/ que los niveles de deuda observados. Como estadisticas,6762.html). Visitadas en febrero 2014. Penn World Table 8.0 (2013) y clculos de los autores. era de esperar, las series tambin son ms estables a lo largo del tiempo, dado que los clculos suavizan diversos tipos de shocks temporales. La deuda estructural para el pas tpico es aproximadamente el 34% del PIB y una cuarta parte de los pases de la regin tienen ratios de deuda estructural superiores al 43% del PIB. Quiz la mayor preocupacin es que la deuda estructural para el pas tpico ha aumentado en ms del 7% del PIB desde 2007 (ver grco 3.8).
Global Recovery and | Monetary Normalization

Deuda sobre PIB (%)
Deuda sobre PIB (%)
21
Conclusiones
En los ltimos aos, se han deteriorado tanto los balances observados como los estructurales, y los niveles de deuda reales y estructurales han aumentado. Los gastos reales han ido aumentando rpidamente aunque solo se espera un crecimiento econmico moderado, lo cual signica que los ingresos scales probablemente no podrn mantener el ritmo. 22 Sin cambios signicativos de las polticas, es probable que el deterioro de los balances observados y estructurales contine. La tasa de crecimiento esperado reeja el crecimiento potencial; las brechas de producto se acercan a cero. Por lo tanto, una primera conclusin de este captulo es que, dado el estado del ciclo econmico y de las balanzas scales actuales, la reconstruccin de los amortiguadores scales mediante una poltica scal ms estricta sigue siendo una prioridad clave en la regin. En gran parte estos desarrollos se deben a los esfuerzos de los pases por escapar la prociclicalidad scal. Los estabilizadores automticos23 en la regin son pequeos debido a la baja participacin del impuesto sobre la renta en la estructura del total de ingresos del sector pblico24 y el rol limitado que juegan los mecanismos de seguro de desempleo, estos ltimos relacionados con una alta informalidad laboral.25,26 Por lo tanto, se consider que era un progreso importante ser capaz de emplear polticas scales discrecionales durante la Gran Recesin para evitar una contraccin ms profunda. Sin embargo, como revela el anlisis en este captulo, muchas de estas polticas produjeron una presin scal persistente ya sea aumentando las partidas inexibles del gasto pblico o reduciendo los ingresos a mediano plazo. 27 De hecho, depender exclusivamente de las polticas scales discrecionales para contrarrestar los ciclos econmicos tiene muchos defectos potenciales.28 A menudo requieren un proceso de negociacin largo y complejo entre diferentes ramas del gobierno, y es difcil determinar la magnitud adecuada, la programacin en el tiempo y la longevidad de la respuesta requerida.
gasto real ha aumentado en ms del 5% anual en el pas tpico. incluyen las partidas de los ingresos o gastos pblicos que se ajustan automticamente (sin la intervencin de las autoridades) en la direccin opuesta del ciclo para estimular (disminuir) la demanda agregada durante los episodios negativos (positivos). Los ejemplos ms comunes son el impuesto sobre la renta y los mecanismos de seguro de desempleo. Durante las recesiones, el pago del impuesto sobre la renta disminuye y el pago de las prestaciones del seguro de desempleo aumenta, lo cual estimula la demanda agregada. Durante los auges ocurre lo contrario, ya que los pagos del impuesto sobre la renta aumentan y los pagos de las prestaciones por desempleo disminuyen, mientras que los trabajadores y/o empleadores aumentan su pago de la pliza de seguro de desempleo, reduciendo as la demanda agregada. 24Sobre todo si se consideran los altos ingresos de los recursos no renovables. 25Ver Corbacho, Frettes y Lora (2013) para una descripcin de los estabilizadores automticos en la regin y un debate. 26Ver Corbacho y Gonzles-Castillo (2012); BID (2013), captulo 3; Espino y Gonzlez-Rozada (2012) y Machado y Zuloeta (2012) para explicaciones detalladas de por qu los estabilizadores automticos en los pases de Amrica Latina y el Caribe son pequeos comparados con las economas avanzadas. 27El Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe (2011 y 2012) detalla medidas adoptadas como respuesta a la crisis durante 20082009; ver tambin CEPAL (2009) y FMI (2009). 28Ver Fats y Mihov (2003, 2008 y 2011).
23Estos
22El
22
Adems, como se ha demostrado ampliamente en la regin, algunas de estas medidas son difciles de revertir, lo cual sugiere que estas deberan considerarse medidas de expansin scal discrecionales ms que polticas contracclicas. 29 Por lo tanto, una prioridad sera intentar profundizar los estabilizadores automticos. Si las polticas scales discrecionales se emplean en el futuro, deberan tener impactos signicativos en el crecimiento y deberan ser fciles de revertir.30 Puede que los pases deseen entonces fortalecer los marcos scales para hacer esas polticas ms ecaces y ms susceptibles de ser verdaderamente contracclicas.31 Sin embargo, slo se debera considerar estas polticas para contrarrestar un shock negativo a la lnea de base considerada en este informe. Bajo el escenario actual, con brechas de producto cercanas a cero, debera ponerse el nfasis en la restauracin de los amortiguadores scales.32

29En esta categora quiz deberan incluirse los aumentos de los salarios, los aumentos en las transferencias condicionales de efectivo, las reducciones de las tasas impositivas o la extensin o exencin de otros tipos de benecios scales. 30Entre los buenos candidatos se encuentran ciertos programas de mantenimiento y reparacin de la infraestructura pblica; los estmulos para los programas de empleo temporales para los jvenes; los programas de nanciamiento especiales para las mipymes; los programas de contratacin avanzados para bienes y servicios del sector pblico; las empresas nuevas para programas de inversin de tamao pequeo y mediano y reducciones predenidas y temporales de la tasa del IVA. Este tipo de medidas suelen estar limitadas en el tiempo y estn sometidas a menos presin social para que funcionen indenidamente. 31Dichas mejoras pueden incluir: i) reglas scales estructurales con objetivos cuantitativos de lmites del dcit pero con clusulas de escape especicadas (con clusulas de extincin) para dejar lugar a polticas scales discrecionales cuando lo dictan las circunstancias; ii) marcos presupuestarios a mediano plazo consistentes y obligatorios; y iii) mecanismos claros, transparentes y automticos de ahorro y desahorro para asegurar que los amortiguadores scales pueden nanciar polticas scales anticclicas discrecionales. 32Como se discute en el Apendice A, algunas polticas para promover el crecimiento puedan necesitar gasto scal pero deben diferenciarse de medidas discrecionales que tengan como objetivo manejar la demanda.
23
CAPTULO 4
Balances y crecimiento del crdito
l crdito ha crecido considerablemente en la regin en los ltimos aos. Desde 2009, el crdito de los sistemas nancieros nacionales ha crecido aproximadamente a un ritmo de 18% al ao en el pas tpico y, hacia nales de 2012, se ubicaba en aproximadamente 40% del PIB en promedio.33 Adems, el crdito del exterior ha tenido un auge espectacular, sobre todo a travs de la emisin de deuda internacional. Los activos externos tambin han aumentando, lo cual indica una mayor integracin nanciera. Esta profundizacin e integracin nanciera son procesos naturales que aportan numerosos benecios, ya que a menudo la disponibilidad de crdito se considera un factor limitante del crecimiento en las economas emergentes. Esos procesos, no obstante, tambin pueden crear vulnerabilidades potenciales. El objetivo de este captulo consiste en analizar los elementos subyacentes de las principales tendencias para comprender la naturaleza del actual ciclo de crdito y evaluar si las oportunidades tambin van acompaadas de vulnerabilidades que los responsables de las polticas deberan abordar.34 Dos tendencias opuestas han conducido al deterioro de la posicin nanciera neta de la mayora de los pases en los ltimos cinco aos. Si bien el sector pblico ha acumulado reservas y la deuda externa pblica ha disminuido, se ha producido un marcado deterioro en el saldo exterior del sector privado, impulsado por un gran aumento de suinternacionales endeudamiento externo.35 Adems, esta posicin neta oculta un aumento sustancial del nanciamiento mediante deuda en moneda extranjera debido a emisiones internacionales importantes por parte de empresas nancieras y no nancieras, que probablemente han aprovechado las bajas tasas de inters internacionales. Puede que la regin se encuentre en la cima de un ciclo de
crdito se mide en US$; la fuente de la base de datos es el Banco Mundial. los aos noventa, las tasas relativamente altas de dolarizacin eran consideradas una vulnerabilidad. A comienzos de los aos ochenta, las deudas externas relativamente altas combinadas con el aumento de las tasas de inters en Estados Unidos y la cada de los precios de los productos primarios contribuyeron a la posterior crisis de la deuda. Ver Powell (1989) y Anderson et al. (1991) para los primeros anlisis y una llamada a favor de una mayor distribucin del riesgo incluyendo el uso de deuda contingente sobre el valor de productos bsicos. 35A veces se piensa que endeudarse externamente no es peligroso cuando se trata de la deuda del sector privado, pero esta idea (a veces denominada doctrina Lawson Robicheck) ha sido desacreditada por varias crisis en los mercados emergentes (por ejemplo, la de Asia oriental en 1997/98) y en las economas avanzadas (por ejemplo, Reino Unido, Islandia, Irlanda y Espaa) cuando las grandes deudas del sector privado propiciaron crisis cambiarias o despertaron inquietudes acerca de la sostenibilidad de la cuenta corriente bajo tipos de cambio jos.
34En
33El
25
crdito ms bien agudo y a medida que se normalicen las tasas de inters en Estados Unidos la demanda de los inversionistas por activos nancieros de la regin probablemente disminuir y, en algunos casos, puede que las monedas se deprecien rpidamente. Los descalces de moneda en los balances de los bancos o en los de sus clientes ms grandes, entre los cuales estn las empresas que han emitido directamente en los mercados internacionales, podran conducir a efectos de domin en los sistemas nancieros nacionales. En un contexto de dbil crecimiento econmico, los sistemas nancieros pueden verse sometidos a tensiones ms grandes en los prximos aos que en cualquier otro momento desde los aos noventa.
Deterioro de las posiciones nancieras externas netas

La regin de Amrica Latina y el Caribe es muy heterognea. Un grupo de exportadores de productos primarios nancieramente integrados y un grupo de importadores de productos primarios son actualmente deudores netos, mientras que los exportadores de productos primarios no integrados nancieramente son acreedores netos (ver grco 4.1).36 Los dos primeros grupos han visto sus posiciones externas netas empeorar notablemente en los aos que siguieron a la crisis nanciera global.37 Hacia nales de 2012, la deuda neta del tpico importador de productos primarios como porcentaje del PIB aument en 22 puntos porcentuales el ratio alcanzado en 2008, de 45% a 68%.38 El deterioro en el saldo del grupo de exportadores de productos primarios integrados nancieramente empeor en 6 puntos porcentuales, y lleg al 25% del PIB en 2012. Es interesante sealar que el balance de los exportadores de productos primarios no integrados nancieramente ha seguido mejorando y, con la excepcin de Paraguay, todos los pases de este grupo eran acreedores externos netos en 2012. Sin embargo, las posiciones totales netas ocultan diferencias en la evolucin de las posiciones externas de los gobiernos y el sector privado. A lo largo de la ltima dcada, tres polticas contribuyeron a un fortalecimiento de la posicin externa del sector pblico en la mayora de los pases de la regin: i) la consolidacin scal, que redujo la deuda pblica des-
de los aos noventa;39 ii) las polticas de gestin de la deuda, que llevaron a una disminucin
36Dividir los pases en tres grupos basndose en su integracin en los mercados de capital globales y la importancia
de las exportaciones de productos primarios tiene como resultado tres grupos relativamente homogneos: i) los exportadores de productos primarios integrados en los mercados globales de capitales; ii) los exportadores de productos primarios menos integrados; y iii) los importadores de productos primarios. El grupo de exportadores de productos primarios nancieramente integrados est compuesto por Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay. El grupo de exportadores de productos primarios integrados no nancieramente consiste de Argentina, Bolivia, Ecuador, Paraguay y Venezuela. El grupo de importadores de productos primarios est compuesto por Costa Rica, Repblica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Panam. 37Ver BID (2012) para un anlisis de los balances externos hasta la crisis nanciera global. 38Excluyendo a Jamaica del promedio, que sufri una crisis y reestructuracin de la deuda en 2010, el aumento es de 14 puntos porcentuales. 39Aunque para algunos pases los ratios de la deuda se han deteriorado recientemente, como se ha sealado en el captulo anterior.
26
Balances Y crecimiento del crdito
de los prstamos al sector pblico y ms GRFICO 4.1 PASIVOS EXTERNOS NETOS EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE dependencia de la deuda en moneda na40 80 cional; iii) la acumulacin de reservas 70 internacionales, con reservas que crecieron 60 50 de manera particularmente aguda en pases 40 30 exportadores de productos primarios. Sin 20 embargo, en los ltimos cinco aos, los 10 0 importadores de productos primarios han 10 20 visto empeorar la posicin externa neta 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 del sector pblico. Al mismo tiempo, se Pases financieramente integrados Pases importadores ha producido un fuerte empeoramiento y exportadores de productos primarios de productos primarios de la posicin externa neta del sector Pases no financieramente integrados y exportadores de productos primarios privado de los exportadores de productos Fuente: Clculos de los autores, base de datos de posicin de inversin primarios integrados nancieramente y de internacional (IIP) del FMI y base de datos WDI del Banco Mundial. Nota: Los pasivos netos se calculan como la resta de los pasivos externos los importadores de productos primarios. menos los activos externos (las cifras incluyen activos y pasivos del gobierno, de las autoridades monetarias y del sector privado). El grco La deuda externa neta del sector privado muestra el promedio simple para cada grupo de pases. de los exportadores de productos primarios integrados nancieramente ha llegado al 35% del PIB, mientras que para los importadores de productos primarios, la cifra llega al 55% del PIB (ver grco 4.2).

PASIVOS EXTERNOS NETOS EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE |
Sector pblico
60
GRFICO 4.2
15

Sector privado
50 5 0
10
Porcentaje del PIB
Porcentaje del PIB

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Porcentaje del PIB
40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
5 10 15 20
Pases financieramente integrados y exportadores de productos primarios
Pases no financieramente integrados y exportadores de productos primarios
Pases importadores de productos primarios
Fuente: Clculos de los autores, base de datos IIP del FMI y base de datos WDI del Banco Mundial. Nota: Los pasivos netos se calculan como la resta de los pasivos externos menos los activos externos. Las cifras para el sector pblico incluyen activos y pasivos del gobierno y las autoridades monetarias (incluidas las reservas internacionales). El grco muestra el promedio simple para cada grupo de pases.
40Hacia 2012, casi el 60% de la deuda pblica del pas tpico de Amrica Latina era emitida internamente, y casi
el 50% era emitida en moneda nacional a tasa ja.
27
GRFICO 4.3
COMPOSICIN DE LOS PASIVOS EXTERNOS DEL SECTOR PRIVADO

3500 3000
2500 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

350

300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

250
Miles de millones de US$
200 150 100 50 0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Prstamos
Cartera de deuda
Cartera de acciones
IED
Fuente: Clculos de los autores y base de datos IIP del FMI. Nota: Prstamos se reere a la categora otras inversiones reportada en la base de datos IIP.
El deterioro de la posicin externa neta del sector privado se debi al rpido crecimiento de los pasivos brutos y no a una disminucin de los activos brutos (ver grfico 4.3). Mientras los pasivos de inversin extranjera directa siguen representando la proporcin ms grande del total de los pasivos brutos, los pasivos que no son de inversiones externas directas han aumentado sustancialmente: 74% entre 2008 y 2012 en los exportadores de productos primarios integrados nancieramente (aumentando de US$796.000 millones a US$1,3 billones).41 El aumento en los mismos pasivos de los exportadores de productos primarios integrados no nancieramente fue del 60%, y el de los importadores de productos primarios un 52%. Ms especcamente, en los ltimos cinco aos los pasivos de deuda de cartera de los exportadores de productos primarios integrados financieramente aumentaron en alrededor del 112% y actualmente superan el 48% de todos los pasivos de deuda externa para este grupo (comparado con 38% en 2008). Cambios similares tuvieron lugar en el grupo de los importadores de productos primarios, pero en este grupo los pasivos relacionados con prstamos bancarios siguen siendo la mayor parte del total de las obligaciones de deuda (80%). En lo que queda de este captulo nos centraremos en la estructura de los pasivos externos de deuda del sector privado de los exportadores de productos primarios
28
pasivos externos no relacionados con IED se componen de cartera en ttulos de acciones y renta variable, cartera en ttulos de deuda, y otras inversiones. Los pasivos de la categora de otras inversiones incluyen fundamentalmente obligaciones con bancos, como prstamos, depsitos y crditos comerciales.
41Los
integrados nancieramente (Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, a partir de ahora denominados ALC-5). Estas economas han experimentado cambios signicativos en la estructura de sus pasivos de deuda externa y actualmente estn sumamente integradas en los mercados globales de capitales.42
La deuda internacional de las empresas ha aumentado, con mayor participacin de los bonos
Comparado con una dcada atrs, la deuda bruta del sector privado de ALC-5 ha aumentado considerablemente. El nanciamiento internacional tanto a travs de bancos como a travs de la emisin de bonos internacional aument, pero ahora hay una mayor dependencia de los mercados internacionales de bonos (ver grco 4.4). Hacia mediados de 2013, la participacin de los bonos en el total de la deuda internacional de las empresas del tpico pas de ALC-5 era de 43%, mientras que a la vuelta del siglo el stock de bonos representaba un promedio de solo 22% de la deuda externa de las empresas en el pas tpico.43 Se suele registrar la deuda sobre una base de residencia, como en el grco 4.4, que incluye deuda de residentes emitida en el extranjero. Sin embargo, las empresas en Amrica Latina y el Caribe tambin emiten deuda a travs de liales extranjeras que no queda registrada en estos nmeros. Por ejemplo, una empresa brasilea puede tener una lial en Estados Unidos que emite deuda en Londres. Una alternativa es una base de nacionalidad; sin embargo, eso excluira las emisiones de la lial de una empresa extranjera residente en Amrica Latina, como el Banco Santander, Chile. Para el resto de este captulo, se adopta una denicin nueva e innovadora, denominada a partir de ahora deuda externa de las empresas de ALC. Esto comprende la deuda de todas las empresas residentes en ALC ms la deuda de las empresas que pertenecen a empresas de ALC y que no son residentes (ver apndice D para una discusin ms detallada). Adems, es til considerar la emisin de bonos y prstamos sindicados para complementar el anlisis anterior basado en el saldo de la deuda.44 Mientras los saldos cambian lentamente y reejan decisiones del pasado, las emisiones capturan tendencias ms recientes. Se ha
queda excluido del anlisis ms abajo porque el saldo y la emisin de deuda internacional son relativamente pequeos. 43Los datos para ALC-5 en el cuadrante inferior izquierdo del grco 4.5 se reeren al total de los cinco pases sumados. Debido al tamao de los mercados de bonos y prstamos en Brasil y Mxico, el grco reeja en gran parte la tendencia en esos dos pases. 44Considerar la emisin de bonos basados en datos a nivel de transaccin implica que se puede identicar a los residentes y los residentes no nacionales. Los datos sobre emisin bruta de bonos y prstamos sindicados se agregan para que los datos de cada pas incluyan la emisin de deuda tanto por parte de los residentes como de los nacionales no residentes. La fuente de los datos es Dealogic. Las bases de datos recopiladas para este informe son agregaciones de datos a nivel de transaccin para todos los bonos y prstamos sindicados disponibles en Dealogic para el perodo entre el 1 de enero de 1995 al 4 de noviembre de 2013. Los datos incluyen 557.907 tramos de bonos (424.050 bonos nicos y 221.993 tramos de prstamos (156.002 prstamos nicos).
42Uruguay
29
GRFICO 4.4
Brasil
350
DESCOMPOSICIN DEL STOCK DE DEUDA INTERNACIONAL DEL SECTOR PRIVADO (BONOS Y PRSTAMOS)
Chile
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1996
300 250 200 150 100 50 0 1996 2000 2004 2008 2013
2000
2004
2008
2013
Colombia
40 35
Mxico
700 600 500
30 25

20 15 400 300 200 100 10 5 0 1996 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008
2013
Per

50 45 35 25 20 15 10 5 0 1996 2000 2004 2008 2013 40 30 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1996
ALC-5
2000
2004
2008
2013
Bonos
Prstamos
Fuente: Clculo de los autores, estadsticas de ttulos de deuda y sector bancario del Banco de Pagos Internacionales (BPI), cuadros 11a y 7a. Nota: Bonos y prstamos con base en residencia.
producido un brusco aumento en la emisin de deuda despus de mediados de la dcada del 2000 (ver grco 4.5). Las emisiones totales de las empresas de ALC fueron de US$845.000 millones en el perodo de enero de 2009 a septiembre de 2013.45 En la mayora de pases, la
45Sobre
una base de residencia esta cifra es US$729.000 millones. Las cifras para este perodo anterior a la crisis de igual duracin, desde enero de 2004 a septiembre de 2008, corresponden a US$560.000 millones
30
GRFICO 4.5
Brasil
120
EMISIN DE BONOS Y PRSTAMOS SINDICADOS DE LAS FIRMAS |

Chile
30 25 20 15 10 5 0 1996
100 80 60 40 20 0 1996
2000
2004
2008
2013
2000
2004
2008
2013
Colombia
20 18
Mxico
90 80 70 60 50 30 20 10 40
16 14 12 10
Per

8 6 2 4 0 1996 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008
2013
ALC-5
250

14 12 200 150 10 8 6 4 2 0 1996 2000 2004 2008 2013 100 50 0 1996 2000 2004 2008 2013
16
Emisin de bonos
Prstamos sindicados
Fuente: Clculo de los autores, base de datos Dealogic. Nota: El grco presenta la emisin bruta de bonos y prstamos sindicados acumulada en los ltimos cuatro trimestres por parte de rmas residentes y rmas nacionales no residentes.
emisin de bonos ha crecido en relacin con los prstamos. Esto representa un cambio en la manera en que la regin (o ALC-5) est integrada en los mercados globales de capitales, dado que en el pasado los prstamos eran el instrumento ms favorecido.
para la denicin preferida de empresas de Amrica Latina y el Caribe y US$509.000 millones sobre una base de residencia.
31
Anlisis de las emisiones de bonos de las empresas

Las empresas en ALC-5 estn obteniendo ms nanciamiento y lo estn haciendo cada vez ms a travs de los mercados de bonos. Desde la Gran Recesin, la estructura de los bonos corporativos en los principales pases de Amrica Latina se ha transformado de un mercado en gran
EMISIN DE TTULOS DE DEUDA (BONOS) POR PARTE DE LAS FIRMAS |
Chile
18 16 14 12 10 8 6 4 2 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008 2013
GRFICO 4.6
Brasil
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1996
Colombia
14 12

Mxico
10 8 6 4 2 0 1996 2000 2004 2008 2013 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1996 2000 2004 2008

2013
Per
9 8
ALC-5
160 140 120 100 80 60 40 20 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008 2013
7 6 5 4 3 2 1 0 1996
Emisin de nacionales no residentes
Emisin de IDS de los residentes
Emisin de DDS de los residentes
Fuente: Clculos del autor, base de datos Dealogic. Nota: El grco presenta la emisin acumulada bruta de bonos y prstamos sindicados en los ltimos cuatro trimestres por parte de rmas residentes y rmas nacionales no residentes. IDS es la sigla de International Debt Securities (ttulos de deuda internacional), concepto denido en el apndice D. DDS es la sigla de Bastardilla (ttulos de deuda domstica), tambin denido en el apndice D.
32
GRFICO 4.7
Brasil Chile Mxico Colombia Per
CRECE LA EMISIN DE TTULOS DE DEUDA INTERNACIONAL COMO PROPORCIN DEL TOTAL DE BONOS EMITIDOS
20042008 20092013 20042008 20092013 20042008 20092013 20042008 20092013 20042008 20092013 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Porcentaje Emisin de nacionales no residentes Emisin de IDS de los residentes Emisin de DDS de los residentes
Fuente: Clculos de los autores, base de datos Dealogic. Nota: El grco presenta la participacin en el total de emisin de bonos en dos perodos. El primer perodo es 2004-T12008-T3, y el segundo perodo es 2009-T12013-T3. IDS es la sigla de International Debt Securities (ttulos de deuda internacional), concepto denido en el apndice D. DDS es la sigla de Domestic Debt Securities (ttulos de deuda domstica), tambin denido en el apndice D.
parte dependiente de emisiones nacionales a un mercado ms globalmente integrado. Durante el perodo 20042008 (tercer trimestre), la emisin de ttulos de deuda interna de las empresas de ALC-5 correspondi al 66% del total de US$287.000 millones emitidos. Sin embargo, entre 2009 y 2013 (tercer trimestre) la emisin de deuda interna correspondi a solo el 36% del total de las emisiones del sector privado (un total de US$536.000 millones), como se muestra en el grco 4.7.46 Como se resea ms arriba, estas estadsticas incluyen las emisiones de empresas radicadas en ALC-5 as como de las empresas nacionales de ALC-5 que pueden emitir a travs de liales situadas fuera de la regin.47 De hecho, las emisiones de los nacionales no residentes no son un fenmeno nuevo. La proporcin de bonos emitidos por empresas brasileas a travs de liales en el extranjero antes de la crisis de la Gran Recesin fue de alrededor del 19% y en Per lleg a un mximo de 25% (con Mxico y Colombia en 20% y 18%, respectivamente). La participacin de emisiones de nacionales no residentes disminuy despus de la Gran Recesin en los casos de Colombia, Mxico y Per, aunque ese porcentaje aument hasta 37% en el caso de Brasil (ver grco 4.7).
la denicin de emisiones totales en un pas como la suma de las emisiones de todos los residentes ms las emisiones de los nacionales no residentes, las cifras regionales presentadas aqu estn ajustadas de manera que no hay una doble contabilidad de los bonos emitidos por residentes de ALC-5 emitidos por liales basadas en otro pas de ALC-5. Las cantidades emitidas de esta manera fueron de US$1.700 millones en el perodo 20042008 y US$3.900 millones en el perodo 20092013. El grco para ALC-5 presenta cifras ajustadas. 47Basndose en datos del Banco de Pagos Internacionales sobre valores de renta ja internacionales, Turner (2014) y Shin (2013) han destacado el fenmeno de las emisiones en el exterior de nacionales de Brasil y China.
46Dada
33
Los ttulos de deuda internacionales han sido emitidos casi totalmente en moneda extranjera48 y predominantemente 20042008 en dlares de Estados Unidos, y por eso 20092013 el porcentaje de las emisiones totales en monedas locales ha disminuido (ver grco 0 100 200 300 400 500 600 4.8).49 De hecho, antes de la Gran Recesin Mil millones de US$ en 2008, dominaban las emisiones en moUSD Local EUR GBP RDM ALC-5 JPY neda local, pero esto ha disminuido con el Fuente: Clculo de los autores, base de datos Dealogic. aumento del uso de bonos internacionales. Nota: El grco presenta la composicin en monedas del total de bonos emitidos en dos perodos (2004-T1 / 2008-T3 y 2009-T1 / 2013-T3). La Una preocupacin especial seran los categora moneda local incluye instrumentos indexados a la inacin. descalces de moneda en el sector nanciero La categora ALC-5 incluye emisiones en cualquier moneda de ALC-5 (incluye instrumentos indexados a la inacin). y en el sector no transable que no tienen una cobertura natural en exportaciones.50 Con respecto al sector nanciero una preocupacin potencial es que aunque no haya desajustes en los balances de los bancos en s, si los pasivos y activos (prstamos) son en dlares, los clientes del sistema nanciero podran ser vulnerables ante la depreciacin. Adems, si las grandes empresas no nancieras han emitido directamente en dlares y tambin han tomado prestado del sistema nanciero local, las vulnerabilidades pueden transmitirse al sistema nanciero incluso si esos prstamos locales estn denominados en moneda local. Dos tendencias parecen ser especialmente preocupantes. En primer lugar, ha habido emisiones internacionales sustanciales de las empresas nancieras, y estas emisiones han sido en gran parte en dlares. En segundo lugar, tambin ha habido emisiones internacionales sustanciales una vez ms, casi en su totalidad en dlares de las empresas no nancieras en el sector no transable. Estas tendencias estn ilustradas en los grcos 4.9 y 4.10.
GRFICO 4.8 DESCOMPOSICIN POR MONEDA DE LA EMISIN TOTAL DE BONOS
48Hausmann y Panizza (2003) se reeren a esto como el pecado original. Ver tambin Powell (2014) que detalla el dominio del dlar en las emisiones internacionales de bonos en las economas emergentes y en otros mercados, y calcula el valor para un pas de poder emitir en moneda local. 49Una clasicacin de moneda local se asigna a un bono despus de comparar su moneda de denominacin con la residencia del emisor. Para los bonos emitidos por nacionales no residentes, la moneda de denominacin es comparada con la moneda del pas donde est la casa matriz (por ejemplo, bonos emitidos en reales brasileos por nacionales de Brasil que residen en el extranjero se clasican como moneda local). Las monedas USD, EUR, GBP y JPY son autoexplicativas. La categora ALC-5 incluye todos los bonos denominados en monedas de pases en Amrica Latina y el Caribe (diferentes a la moneda local de un determinado pas). La categora RDM signica monedas del resto del mundo. 50La emisin de dlares en el sector de productos primarios tambin podra ser preocupante dado que si bien los ingresos pueden ser en dlares, la volatilidad de los precios puede no obstante implicar riesgos sustanciales derivados de contratos en tasas de inters jas en lugar de, por ejemplo, contratos contingentes sobre el valor de productos primarios. Ver Anderson et al. (1991) y Powell (1989).
34
GRFICO 4.9
70
COMPOSICIN DE LA EMISIN DE BONOS INTERNACIONALES POR PARTE DE FIRMAS FINANCIERAS

16 14 12 10 8 6 4 2 0
60 50 40 30 20 10 0 20042008 20092013 20042008 20092013
20042008 20092013 20042008 20092013 20042008 20092013
Brasil
Mxico ALC-5 y otras monedas
Chile US$ y otras monedas fuertes
Colombia Moneda local
Per
Fuente: Clculo de los autores, base de datos Dealogic. Nota: El grco presenta la composicin en monedas del total de bonos emitidos en dos perodos. El primer perodo es 2004-T1/2008-T3 y el segundo perodo es 2009-T1/2013-T3. La categora moneda local incluye instrumentos indexados a la inacin. La categora US$ y otras monedas fuertes incluye emisiones en dlares estadounidenses, euros, libras esterlinas y yenes japoneses. La categora ALC-5 y otras monedas incluye emisiones en cualquier moneda de ALC-5 (incluye instrumentos indexados a la inacin) y emisiones en cualquier otra moneda.
GRFICO 4.10
60
50
Global Recovery and | Monetary Normalization

COMPOSICIN POR MONEDA DE BONOS INTERNACIONALES EMITIDOS POR PARTE DE FIRMAS DEL SECTOR NO TRANSABLE
7 6 5 4 3 2 1 20042008 20092013 20042008 20092013 0
40 30
20 10 0

20042008 20092013 20042008 20092013 20042008 20092013
Brasil
Mxico ALC-5 y otras monedas
Chile US$ y otras monedas fuertes
Colombia Moneda local
Per
Fuente: Clculo de los autores, base de datos Dealogic. Nota: El grco presenta la composicin en monedas del total de bonos emitidos en dos perodos. El primer perodo es 2004-T1 / 2008-T3 y el segundo perodo es 2009-T1 / 2013-T3. La categora moneda local incluye instrumentos indexados a la inacin. La categora US$ y otras monedas fuertes incluye emisiones en dlares estadounidenses, euros, libras esterlinas y yenes japoneses. La categora ALC-5 y otras monedas incluye emisiones en cualquier moneda de ALC-5 (incluye instrumentos indexados a la inacin) y emisiones en cualquier otra moneda.
Las emisiones internacionales y el ciclo de crdito

El crdito ha crecido considerablemente en la regin en los tres grupos de pases (ver grco 4.11). Para entender la dinmica ms detalladamente, resulta instructivo considerar un simple
35
GRFICO 4.11
50 45
CRDITO AL SECTOR PRIVADO EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE |
Porcentaje del PIB
40 35 30 25 20 15 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: Clculo de los autores, base de datos WDI del Banco Mundial. Nota: El grco presenta la tendencia promedio del crdito al sector privado como porcentaje del PIB para cada grupo de pases. La tendencia promedio se calcula como la prediccin de los efectos de tiempo provenientes de regresiones para la variable crdito incluyendo efectos jos de pas y ao.
anlisis de ujo de fondos, presentado con ms detalle en el apndice D, de cuatro de los exportadores de productos primarios integrados nancieramente ms grandes Brasil, Mxico, Chile y Colombia.51 Los crditos al sector privado no nanciero casi se duplicaron entre 2009 y 2012 en estas cuatro economas, lo que corresponde a un aumento de aproximadamente US$1,1 billones.52 A lo largo del mismo perodo, en los mismos cuatro pases los depsitos de las empresas no nancieras en el sistema nanciero nacional crecieron en US$577.000 millones, mientras que los depsitos de los hogares crecieron alrededor de US$350.000 millones. Las empresas no nancieras han emitido bonos internacionales y han contrado prstamos internacionales por cerca de US$180.000 millones, lo cual representa aproximadamente el 16% del aumento del crdito interno. Adems, los bancos han nanciado US$162.000 millones a travs de emisiones de valores internacionales y prstamos extranjeros a lo largo del mismo perodo.53 Parece haber una relacin estadstica entre la emisin de deuda externa por parte de las empresas no nancieras y el crdito interno (grco 4.12). Un anlisis emprico que utiliza datos para 18 pases emergentes a lo largo de la ltima dcada corrobora esta idea, al menos para los casos de Amrica Latina y Asia oriental.54 Los detalles de este anlisis se presentan en el
Loukoianova y el FMI colaboraron generosamente con el suministro de estadsticas sobre el crecimiento de los depsitos de las empresas no nancieras en Amrica Latina y el Caribe para efectuar estos clculos. 52El aumento total del crdito al sector privado no nanciero para toda la regin fue de alrededor de US$1,2 billones. 53Este anlisis es necesariamente parcial; por ejemplo, no incluye amortizaciones de la deuda. 54La muestra cubre el perodo 20022012 e incluye Brasil, Chile, Colombia, Repblica Checa, Hungra, India, Indonesia, Israel, Malasia, Mxico, Per, Filipinas, Polonia, Eslovenia, Sudfrica, Tailandia, Turqua y Ucrania. Ver detalles en el apndice D.
51Elena
36
GRFICO 4.12
140
EMISIN INTERNACIONAL DE BONOS DE LAS CORPORACIONES NO FINANCIERAS VERSUS CRDITO 20082012
Crecimiento en el stock de crdito al sector privado 20082012
120 100 80 60 40 20 0 20 40 100 0 100 200 300 400 500 600
Crecimiento en el stock de bonos internacionales de las corporaciones no financieras 20082012 ALC Otros pases emergentes
Fuente: Clculos de los autores, estadsticas de ttulos de deuda del BIS y de la base de datos del WDI del Banco Mundial. Nota: El grco presenta el crecimiento porcentual en el stock de crdito para el perodo 20082012 versus el crecimiento porcentual en el stock de los bonos internacionales de las corporaciones no nancieras en 38 pases (15 de estos en Amrica Latina y el Caribe). El efecto de los valores extremos en las tasas de crecimiento es mitigado mediante el reemplazo de los valores en el 5% ms bajo de la distribucin con el valor del percentil 5 y los valores en el 95% ms alto de la distribucin con el valor del percentil 95.
apndice D. Al combinar el ujo de fondos y el anlisis emprico, hay alguna evidencia de que los prstamos internacionales han sido uno de los factores responsables del fuerte crecimiento del crdito. Una de las preocupaciones en este caso es que si las empresas no nancieras han recibido prstamos en dlares y depositado en moneda local (un tipo de arbitraje, carry trade), cuando las condiciones cambien estas operaciones pueden revertirse bruscamente, creando problemas de liquidez en el sector nanciero nacional.55 Una segunda preocupacin es que la depreciacin de la moneda pueda provocar efectos de hojas de balance en estas empresas, que tambin probablemente sern los prestatarios ms grandes del sistema nanciero interno. Sin embargo, es necesario plantear varias salvedades con respecto a este anlisis. En primer lugar y ms importante, los activos de las empresas nancieras y no nancieras tambin han aumentado. De hecho, hay evidencia de algunos pases de que el ratio de las emisiones internacionales en relacin con los activos no ha crecido.56 Aun as, los activos de empresas en el sector no comerciable tambin pueden cambiar ante bruscas depreciaciones de la moneda. En segundo lugar, las empresas nancieras y no nancieras pueden estar cubriendo los riesgos provenientes de posibles descalces de moneda. Desafortunadamente, no hay datos sistemticos que permitan un anlisis de los patrones de cobertura de riesgos en la regin. Dichas actividades podran mitigar las preocupaciones expresadas aqu, sobre todo si los riesgos estn siendo
55Los
56Esto
depsitos de las empresas no nancieras normalmente se consideran los ms voltiles. es el caso en Chile, por ejemplo, como indica la base de datos del Banco Central.
37
diversicados internacionalmente, lo que disminuye el riesgo agregado en la economa local. Dicho esto, si el sistema nanciero local est cubriendo los riesgos cambiarios del sector no nanciero, esto podra en realidad estar aumentando los riesgos dentro del sector nanciero. Sin embargo, dada la regulacin mejorada de los sistemas nancieros en la regin y de las mejoras en el monitoreo, al menos de los balances de jurisdiccin nacional, estos riesgos deberan ser limitados. En realidad, en algunos casos es el propio Banco Central quien ofrece algunas alternativas de cobertura cambiaria. Otra advertencia que debe formularse es que los mayores niveles de deuda en dlares podran compensarse con activos especcos. Por ejemplo, las instituciones nancieras de Colombia han emitido deuda en dlares, pero al mismo tiempo han adquirido bancos en Amrica Central. Las empresas nancieras de Chile han adquirido acciones en instituciones nancieras en Colombia. Estos activos cubren contra el riesgo de una depreciacin de la moneda del pas de origen pero podran aumentar la vulnerabilidad ante otros riesgos. Adems, como se seala en la primera seccin de este captulo, la posicin externa neta del sector privado se ha deteriorado, lo cual sugiere que en trminos generales la compra de dichos activos no ha ido a la par con la emisin de obligaciones. Para concluir, este captulo ha sealado una serie de temas que provocan ms preguntas y, por lo tanto, merecen un anlisis ms profundo. La intencin ha sido llamar la atencin sobre tendencias especcas que parecen relevantes para la estabilidad nanciera global, y no necesariamente armar que se avecinan problemas. Adems, los pases individuales pueden enfrentarse a diferentes riesgos dependiendo de las caractersticas ms nas de los patrones de nanciamiento. Los responsables de las polticas deberan investigar ms la situacin particular de los pases individuales y difundir ms informacin. Esto servira para aliviar las preocupaciones de que en este reciente perodo de rpido crecimiento del crdito podra haber riesgos ocultos.
38
CAPTULO 5
Flujos de capital y poltica monetaria
Tasa de inters (%)
medida que la economa de Estados Unidos se recupera, la Reserva Federal reducir sus compras de activos (los recortes, o tapering) y la tasa de inters de poltica monetaria (la tasa de los fondos federales) aumentar a niveles ms normales. En este contexto, se esperara que disminuyeran los ujos de capital y los precios de los activos en la regin. Esto podra sugerir que en Amrica Latina y el Caribe conviene aplicar una poltica monetaria menos restrictiva. No obstante, la produccin de la regin se acerca al potencial, las monedas se han depreciado y han aumentado levemente la inacin y las expectativas de inacin. Por lo tanto, la poltica monetaria sigue estando namente equilibrada. Por otro lado, las decisiones de las polticas se complican debido a los altos niveles de incertidumbre. Aunque los mercados de futuros y el miembro promedio del Comit de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por GRFICO 5.1 AUMENTO ESPERADO EN LA TASA su sigla en ingls, prevn una direccin OBJETIVO DE FONDEO DE LA ms bien similar para la tasa de inters RESERVA FEDERAL de la poltica en Estados Unidos, hay una 4,5 4,00 4,0 dispersin considerable en las predicciones 3,5 de los miembros individuales del FOMC 3,0 (ver grco 5.1).57 Desde el anuncio en mayo
de 2013 del entonces gobernador Bernanke en relacin con la poltica monetaria de Estados Unidos (denominado a partir de ahora el anuncio de los recortes), los ujos brutos de capital a las economas emergentes y a Amrica Latina y el Caribe han disminuido en cantidades importantes. El grco 5.2 ilustra las compras netas o retiros de los mercados emergentes y de los fondos de renta ja y renta variable de
2,5 1,5
2,0 1,0 0,5 0,0

0,25 0,25
1,75
0,75
2013
2014
2015
2016
Largo plazo
Mediana
Horizonte Futuros, 18 de dic. de 2013
Fuente: Reserva Federal (disponible en http://www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/les/fomcprojtabl20131218.pdf), y Bloomberg. Nota: Mediana es la prediccin mediana de los miembros del Comit Federal de Operaciones de Mercado Abiertas (FOMC) y las lineas negras presentan la prediccin mxima y mnima de los miembros del FOMC. Futuros es el nivel previsto dado por los contratos del 18 de Diciembre.
predicciones de la dispersin de las tasas de inters pueden reejar diferencias en las expectativas de crecimiento para la economa consistentes con la desviacin estndar de las previsiones privadas para la economa de Estados Unidos, como se informa en el captulo 1.
57Las
39
GRFICO 5.2
40
FLUJOS BRUTOS DE ACCIONES Y BONOS A AMRICA LATINA Y EL CARIBE |
Flujos acumulados en 12 meses US$ miles de millones
30 20 10 0 10 20
5/1/12
1/1/07
5/1/07
1/1/09
5/1/09
1/1/10
5/1/10
5/1/08
9/1/07
9/1/09
9/1/10
1/1/08
9/1/08
9/1/11
9/1/12
5/1/12
5/1/11
1/1/13
1/1/11
1/1/12
Acciones
Bonos
Fuente: EPFR Global. Nota: Las lineas representan el ujo acumulado en 12 meses de bonos y acciones hacia Amrica Latina desde 2007 hasta 2013.
Amrica Latina y el Caribe que estn disponibles con una alta frecuencia. Estos fondos estaban recibiendo hasta US$40.000 millones de compras anuales a comienzos de 2013, pero esta tendencia se invirti, con retiros anuales de casi US$20.000 millones hacia nales del ao.58 Es probable que las reducciones de esos ujos se traduzcan en contracciones de los ujos totales de entradas de capital y, posiblemente, en declives de los ujos netos de capital.59 Suponiendo que no hay cambios en las reservas internacionales, una cada en los ujos netos de entradas de capital requerira un ajuste en la cuenta corriente. Como se ilustra en el grco 5.3, una disminucin de una desviacin estndar en los ujos netos de capital requerira un ajuste para que los niveles actuales de dcit alcancen un equilibrio aproximado a partir de los niveles actuales, que superan los US$100.000 millones, o el 3,5% del PIB.60 Este captulo analiza cmo ha respondido la regin en el pasado a las salidas de las bajas tasas de inters en Estados Unidos y al anuncio de los recortes de mayo de 2013. A continuacin se presentan estimaciones que indican que cambios en la direccin prevista de las tasas de inters de Estados Unidos pueden tener impactos signicativos en los ujos de entradas de capital
stock total de fondos de renta ja y variable cubiertos por estos datos super los US$400.000 millones en mayo de 2013. La cada promedio en el stock de mayo a diciembre en las cinco grandes economas de la regin fue de cerca del 15%, aunque en Mxico y Colombia se produjo una disminucin inicial, seguida de un aumento hacia nales de ese ao. 59El grco 5.2 traza las compras netas acumuladas en 12 meses o los retiros a los fondos de riesgo y de bonos de los mercados emergentes que constituyen una parte de los ujos brutos de entradas de capital, los ujos de los no residentes. En el captulo 6, se considera ms en detalle las diferencias entre los ujos brutos y netos de capital, que incluyen tanto los ujos de los no residentes como de los residentes. Fratszher (2013) informa que los ujos recogidos aqu tienen una alta correlacin con los ujos totales de capital. 60Esto supone que no hay ningn otro nanciamiento del dcit de cuenta corriente disponible o que las reservas no estn agotadas.
58El
40
9/1/12
Flujos de capital Y poltica monetaria
GRFICO 5.3
250.000 200.000
POTENCIAL EFECTO DE UNA CADA EN LOS FLUJOS NETOS DE CAPITAL A LA REGIN |
Millones de US$ de 2005
150.000 100.000 50.000 0 50.000 100.000 150.000

1997 2000 2005 2005 2002 2002 2006 2008 2008 2009 2001 2004 2010 2012 2011 2011 2013 2003 2007 1996 1998 1999 1999 2014
1 desviacin estndar de flujos de capital netos
Flujos netos
Cuenta corriente
Fuente: Clculos de los autores basados en datos del FMI: International Financial Statistics (IFS). Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela.
y que, a su vez, los cambios en los ujos de entradas de capital tienen impactos importantes y persistentes en el crecimiento.61 La actual coincidencia de las tasas de corto plazo excepcionalmente bajas y persistentes y la compra masiva de activos por parte del Sistema de la Reserva Federal es nica en la historia reciente. An as, las anteriores salidas de las bajas tasas de la poltica y de los anuncios ms recientes en relacin con la direccin futura de la compra de activos podra proporcionar una perspectiva til acerca de cmo se ver afectada la regin en el futuro. Dos episodios anteriores tienen un inters particular. El primero comenz en marzo de 1994, cuando la Reserva Federal aument su tasa de la poltica de 3% a 6% en el transcurso de 12 meses. El segundo comenz en julio de 2004 y desat un perodo de 25 meses de aumentos sostenidos durante los cuales la tasa de la poltica aument de 1% a 5,25%. Antes de estos dos episodios se haba vivido un perodo de tasas de inters estables de 17 y 12 meses, respectivamente. El panel A del grco 5.4 presenta estos dos episodios en gris y los dems paneles documentan la dinmica media ponderada de diversas variables macroeconmicas en la poca de esos dos episodios en Amrica Latina y el Caribe utilizando el PIB relativo como ponderacin. Los perodos usados son trimestres y el perodo cero seala el trimestre cuando comenz el aumento de la tasa de la poltica. Los grcos documentan la evolucin de esta variable cinco trimestres antes y ocho trimestres despus del comienzo de la poltica restrictiva de la Reserva Federal en cada uno de los dos episodios. En 1994 se produjo una Parada Sbita en los ujos de entradas de capital, mientras que en 2004 solo se produjo una desaceleracin temporal (grco 5.4, panel B). Si bien en 1994
61En el siguiente captulo se aborda un evento ms extremo, conocido como Parada Sbita en los ujos de capitales.
41
GRFICO 5.4
Panel A: Episodios
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
SALIDAS DE TASAS DE INTERS EN EE.UU. E IMPACTO EN ALC |
Tasa objetivo Reserva Federal
Fuente: FRED. Nota: Panel A: Este grco muestra la tasa objetivo de la Reserva Federal desde 1990 hasta mayo de 2013. Las reas sombreadas representan los meses en los que hubo una salida de tasas de inters, comenzando en el primer incremento y terminando en el primer mes en que las tasas alcanzaron un mximo local.
Panel B: Entradas Brutas de Capital

300
Entradas de capital normalizadas
ndice de Precios EMBI Latin Normalizado (0 =100)
250 200 150
100 50 0

Trimestres despus de 2004 T3
150 140 130 120 110 90 80 70 100

60
5 4 3 2 1
Fuente: IFS. Nota: Panel B: Este grco muestra el promedio movil de tres trimestres de ujos de entrada brutos de capital a la regin desde cinco trimestres antes de la subida de tasas de inters hasta ocho trimestres despus. Cada episodio es normalizado a 100 en el perodo 0.
el ndice de bonos de mercados emergentes (EMBI, por su sigla en ingls) de Amrica Latina y el Caribe se hundi (grco 5.4, panel C), en 2004 experiment un auge.62 Las diferencias en las variables reales tambin eran muy marcadas. Aunque el crecimiento econmico en 2004 se desaceler de un promedio de 6% a 4,5%, en 1994 se produjo un colapso y qued en territorio negativo; sin embargo, debera sealarse que la deuda del efecto tequila y la crisis bancaria en Mxico y la crisis bancaria en Argentina, as como el contagio de esos acontecimientos, fueron factores que contribuyeron en gran medida a la desaceleracin (grco 5.4, panel B). El colapso
62Es
importante sealar que se trata de un ndice de los precios de los bonos y no del diferencial EMBI.
42
1/1/90 8/1/90 3/1/91 10/1/91 5/1/92 12/1/92 7/1/93 2/1/94 9/1/94 4/1/95 11/1/95 6/1/96 1/1/97 8/1/97 3/1/98 10/1/98 5/1/99 12/1/99 7/1/00 2/1/01 9/1/01 4/1/02 11/1/02 6/1/03 1/1/04 8/1/04 3/1/05 10/1/05 5/1/06 12/1/06 7/1/07 2/1/08 9/1/08 4/1/09 11/1/09 6/1/10 1/1/11 8/1/11 3/1/12 10/1/12 5/1/13
Panel C: EMBI ALC
5 4 3 2 1 0
Trimestres
Trimestres
Fuente: Bloomberg. Nota: Panel C: Este grco muestra el ndice de precios del EMBI de Amrica Latina y el Caribe comenzando cinco trimestres antes del aumento de tasas de inters hasta ocho trimestres despus. Los datos son normalizados a 100 para cada episodio en el da 0. (contina en la pgina siguiente)
GRFICO 5.4
SALIDAS DE TASAS DE INTERS EN EE.UU. E IMPACTO EN ALC (continuacin) |

Panel E: Inflacin
Trimestres antes de 2004 T4 250
Panel D: Crecimiento del PIB

7% 6% 5%
IInflacin (perodo 0 = 100)
200 150 100 50 0
Crecimiento del PIB
4% 3% 2% 1% 0 1% 2% 3% 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Trimestres antes de 1994 T1
5 4 3 2 1
Trimestres Fuente: IFS y WDI. Nota: Panel D: Este grco muestra crecimiento anual del PIB promedio ponderado regin comenzando cinco trimestres antes del aumento de tasas de inters hasta ocho trimestres despus. El ponderador para calcular el promedio es el PIB a valores de paridad de poder adquisitivo (PPA) de cada pas dentro de la regin. Panel F: Tasas de Inters de Mercados Monetarios
400
Trimestres Fuente: IFS, WDI. Nota: Panel E: Este grco muestra el promedio ponderado de la inacin de la regin comenzando cinco trimestres antes del aumento de tasas de inters hasta ocho trimestres despus. El ponderador para calcular el promedio es el PIB a valores de PPA de cada pas dentro de la regin. Los datos son normalizados a 100 para el trimestre 0.
Tasa de inters (mes 0 = 100)

350 300 250 200 150 100 50 18 15 12 9 6 3 0 3 6 9 12 15 18
Meses despus de 1994 T1

Meses
Meses despus de 2004 T3
21
Fuente: IFS, WDI. Nota: Panel F: Este grco muestra el promedio ponderado de las tasas de inters de la regin comenzando seis trimestres antes del aumento de tasas de inters hasta siete trimestres despus. El ponderador para calcular el promedio es el PIB a valores de PPA de cada pas dentro de la regin. Los datos son normalizados a 100 para el mes 0.
de la actividad econmica se reej en un aumento de la inacin asociada con una devaluacin considerable, a diferencia del episodio ms reciente, cuando las presiones inacionarias en realidad disminuyeron (grco 5.4, panel E). El comportamiento de la poltica monetaria tambin fue diferente en ambos episodios (grco 5.4, panel F) dado que las tasas de inters subieron sustancialmente ms en los aos noventa que en el episodio de 2004. Un tercer acontecimiento notable fue el testimonio de Ben Bernanke (por entonces presidente de la Junta de la Reserva Federal) en Estados Unidos el 22 de mayo de 2013, en relacin con la mayor disposicin de la Reserva Federal a comenzar a recortar las compras de activos,
43
GRFICO 5.5
REACCIN AL DISCURSO DEL 22 DE MAYO DEL 2013 DEL GOBERNADOR BERNANKE
Panel A: Diferencial del EMBI ALC

480 460
440 420 400 380 360 340 320 15 13 11 9 7 5 3 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Das luego del 22 de mayo de 2013 Fuente: Bloomberg. Nota: Panel A: Diferencial del EMBI ALC alrededor del 22 de mayo de 2013 (t=0), representado por la lnea punteada. Panel B: Tipo de cambio nominal ndice de tipo de cambio nominal (0=100)
106
104 103 102 101

105 99 15 13 11 9 7 5 3 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

Das luego de Mayo 22, 2013
$35
100
Fuente: WDI, Bloomberg. Nota: Panel B: ndice de tipo de cambio nominal para LAC alrededor de mayo 22, 2013. El ndice de tipo de cambio es un promedio ponderado de las tasas de cambio en la regin. El PIB es usado como ponderador. Panel C: Flujos de Bonos
$30 $25 $20 $15 $10 2 1 0 1 2 3
Meses luego de mayo de 2013 Fuente: EPFR. Nota: Panel C: Este grco presenta el ujo acumulado de bonos en los ltimos 12 meses a la regin alrededor de mayo de 2013.
y su consiguiente impacto en la regin. Se podra decir que esto se parece ms a un experimento natural para evaluar los efectos de los shocks en la direccin prevista de la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos. El diferencial EMBI para Amrica Latina y el Caribe dio un salto de unos 340 puntos bsicos antes del discurso a ms de 460 puntos bsicos despus del discurso, y se estabiliz en aproximadamente 420 una semana despus (ver grco 5.5). Los tipos de cambio nominales se depreciaron cerca del 6% durante el mes que sigui al discurso. Qu explica estas reacciones tan diferentes a las salidas de las bajas tasas de inters en Estados Unidos o de los cambios en la direccin prevista de su poltica monetaria? Una primera explicacin es que los aumentos de 1994 en las tasas de inters de Estados Unidos eran en gran parte acontecimientos no previstos, a diferencia de aquellos del 2004 que ya estaban anunciados y, por lo tanto, en su mayor parte estaban previstos. Esto tambin concuerda con el acontecimiento ms reciente del discurso del presidente Bernanke, que en general se percibi como una sorpresa y tuvo impactos signicativos en los precios de los activos. Una segunda explicacin tiene que ver con los fundamentales. En 2004, los ratios de deuda, los saldos scales y los sistemas nancieros eran signicativamente ms slidos que en 1994. En realidad, el shock de 1994 fue agravado por sectores bancarios dbiles y crisis nancieras en algunos pases. Una tercera diferencia fue la mayor capacidad para aplicar una poltica monetaria contracclica en 2004, lo que se analizar ms abajo.
44
Flujos 12 meses bonos (miles de milliones de US$)
Diferencial del EMBI ALC
Considerando el anuncio de los recortes de mayo de 2013, los fundamentales de la regin eran signicativamente ms slidos que en 1994, pero en algunos aspectos actualmente son ms dbiles de lo que eran antes de la crisis nanciera global. Como se seala en los captulos 3 y 4, los saldos scales estructurales se han deteriorado, y puede que se manieste una creciente preocupacin en relacin a los potenciales efectos de balance. Sin embargo, como se ha visto en episodios anteriores durante los shocks nancieros, el contagio parece difundirse, quiz impulsado por efectos de liquidez y de los inversores comunes, con escasa consideracin de los fundamentales de cada pas.63 El incidente de mayo de 2013 se puede considerar una demostracin de los que seran shocks potenciales futuros en la senda de la normalizacin monetaria. La regin cuenta con defensas importantes, que pueden ser puestas a prueba por shocks a lo largo del camino de una restriccin sin precedentes en la poltica monetaria mundial, con impactos potenciales en las monedas y en los precios de los activos en los meses que vienen.
Efectos de los cambios en la direccin esperada de las tasas de inters en Estados Unidos
Como sugeran los acontecimientos de mayo de 2013, es verdad que al parecer hay riesgos que se originan en los cambios en la direccin prevista de los recortes y de la normalizacin de la tasa de inters. El mecanismo de transmisin ms probable sern futuras reducciones de los ujos de entradas de capital a la regin. En realidad, en un anlisis economtrico, los cambios en los futuros sobre tasas de inters de 12 y 18 meses de la Reserva Federal (una buena medida de las expectativas cambiantes relativas a la normalizacin de la tasa de inters) tienen un efecto fuerte y signicativo en los ujos brutos de entradas de capital en la regin. Estas estimaciones sugieren que si se produce un aumento del 0,5% en el nivel previsto de las tasas de inters a corto plazo de Estados Unidos en 18 meses, esto llevara a retiros de cerca del 5% del stock de dichos fondos (ver apndice E para una breve descripcin de la metodologa).64
Respuestas de la poltica monetaria

Como se muestra en el grco 5.6, un conjunto de pases en Amrica Latina y el Caribe con tipos de cambio ms exibles han sido capaces de responder de una manera contra-cclica a los
63Ver,
por ejemplo, Forbes y Rigobn (2002), Van Rickeghem y Weder (2003) y Broner y Gelos (2003).
64Considerando los precios a futuro el 31 de enero de 2014 de 99,595, esto implica una cada de 99,1, los retiros
en dlares seran de aproximadamente US$18.000 millones de un stock de US$389.000 millones a nales de 2013. Tambin es probable que conduzcan a un impacto sustancial en los precios de los activos. Hanson y Stein (2012) basndose en Rajan (2005), sostienen que los bruscos aumentos en la prima por plazo de Estados Unidos podra ser el resultado de cambios en la tasa a corto plazo debido a la persistencia de inversores orientados al rendimiento. Los fondos de Amrica Latina y el Caribe han atrado mayores cantidades de inversores activos que buscan rendimientos que tambin pueden haber vuelto los diferenciales de crdito ms sensibles a cambios en la tasa a corto plazo prevista.
45
GRFICO 5.6
130
TASAS DE INTERS, NIVELES DE INFLACIN Y LA BRECHA DE PRODUCCIN |
Panel A: Tasas de inters de corto plazo

Tasas de descuento normalizadas (2007-T1 = 100)
120 110 100 90 80 70 60 50
2008T2 2009T2 2010T2 2011T2 2012T2 2008T1 2008T3 2008T4 2009T1 2009T3 2009T4 2010T1 2010T3 2010T4 2011T4 2012T4 2013T2 2013T1 2011T1 2011T3 2012T1 2012T3 2013T1 2007T2 2007T1 2007T3 2007T4 2013T3 2013T2
Meta de inflacin
Tipo de cambio fijo
Regmenes intermedios
Fuente: IFS. Nota: Cada serie muestra la mediana de las tasas de descuento para cada regimen comenzando en 2007Q1. Panel B: Tasas de inflacin
16 14 12
Tasa de inflacin (%)

10 8 6 4 2 0
2008T1 2008T2 2008T3 2008T4 2009T1 2009T2 2009T3 2009T4 2010T1 2010T2 2010T3 2010T4 2011T1 2011T2 2011T3 2011T4 2012T1 2012T2 2012T3 2007T1 2007T2 2007T3 2007T4

Meta de inflacin Tipo de cambio fijo Regmenes intermedios Fuente: IFS. Nota: Este panel muestra la tasa de inacin mediana para cada regimen.
2012T4
(contina en la pgina siguiente)
shocks ilustrados. El grco ilustra las tasas de descuento, los ndices de inacin y las brechas de produccin para el pas medio para cada uno de los tres grupos: i) regmenes de inacin objetivo (ination targeting), ii) pases con tipos de cambio jos y iii) regmenes intermedios. Los pases con regmenes de inacin objetivo han sido los ms contracclicos, mientras que en el pas medio con tipos de cambio jos se han observado tasas de inters ligeramente ms bajas. Los pases intermedios tienden a tener tasas de inacin ligeramente ms altas y han sido capaces de ser en alguna medida contracclicos. Cmo responderan los pases con regmenes ms exibles a una cada en los ujos de capital? Un anlisis emprico de las interrelaciones entre las tasas de inters, los ujos brutos
46
GRFICO 5.6
4% 3% 2%
TASAS DE INTERS, NIVELES DE INFLACIN Y LA BRECHA DE PRODUCCIN (continuacin) |
Panel C: Ciclo del PIB
Ciclo del PIB
1% 0% 1% 2% 3% 4%
2008T2 2009T2 2010T2 2011T2 2008T1 2008T3 2008T4 2009T1 2009T3 2009T4 2010T1 2010T3 2010T4 2011T4 2012T2 2011T1 2011T3 2012T1 2012T3 2007T2 2007T1 2007T3 2007T4 2012T4
Meta de inflacin
Tipo de cambio fijo
Fuente: LMW. Nota: Este panel muestra la mediana del ciclo del PIB para cada regimen usando un ltro Hodrick-Prescott. Panel D: Tasa de cambio nominal
Tasa de cambio nominal normalizada (2007-m1 = 100)
1,20 1,15

1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 2008-Jul 2009-Jul 2010-Jul 2011-Jul 2008-Ene 2008-Abr 2008-Oct 2009-Ene 2009-Abr 2009-Oct 2010-Ene 2010-Abr 2010-Oct 2011-Ene 2011-Abr 2011-Oct 2012-Ene 2012-Abr 2012-Oct 2013-Ene 2013-Abr 2013-Jul 2012-Jul 2007-Ene 2007-Abr 2007-Oct
Meta de inflacin
Tipo de cambio fijo
Fuente: LMW. Nota: Cada serie representa la mediana de la tasa de cambio nominal normalizada en enero de 2007 para cada grupo de pases. Los datos son mensuales.
de entradas de capital y las tasas de crecimiento para cinco pases con regmenes de inacin objetivo en la regin llega a la conclusin de que los ujos brutos de entradas de capital inuyen marcadamente en el crecimiento.65 Los resultados sealan que una diminucin de una desviacin estndar en estos ujos brutos de entradas de capital puede llevar a prdidas en el PIB que oscilan entre un 1% en Colombia y casi 5% en Per, con otras economas de Amrica Latina y el
65Estas
estimaciones son para un perodo extenso y, por lo tanto, considera las uctuaciones normales en los ujos de entradas de capital ms que en un evento ms extremo como una Parada Sbita, como se ver en el siguiente captulo.
2013-Oct
2007-Jul
47
GRFICO 5.7
1% 0%
RESPUESTA DE MEDIANO PLAZO A UNA CADA DE UNA DESVIACIN ESTNDAR EN ENTRADAS BRUTAS DE CAPITAL
Funcin acumulada impulso respuesta sobre el PIB
1% 2% 3% 4% 5% 6%
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Trimestre
Brasil Chile Colombia Mxico Per
Fuente: EPFR. Nota: Este grco presenta el impulso respuesta acumulado sobre el PIB de un choque de una desviacin estndar al total de ujos de entrada de capital.
Caribe en lugares intermedios.66 Adems, el efecto es persistente o, en otras palabras, el pleno efecto de esa reduccin de los ujos de entradas puede tardar hasta dos aos en manifestarse. Es probable que las recientes cadas en los ujos de entradas de capital sigan teniendo efectos a lo largo de 2014 y en 2015, y nuevas cadas podran aumentar el impacto en el crecimiento (ver grco 5.7 para una ilustracin de los resultados y apndice E para una discusin de la metodologa economtrica empleada). A primera vista, estos resultados sugeriran que las predicciones de referencia presentadas en el captulo 2 podran encontrarse en riesgo, dado que puede que los pases crezcan a un ritmo inferior a su potencial si no hay capital suciente disponible para mantener los dcits estimados de cuenta corriente. Sin embargo, es necesario formular dos advertencias. En primer lugar, los cambios en los ujos brutos de entradas considerados en el anlisis son solo un componente de los ujos totales de entradas.67 Adems, si bien los ujos brutos de entradas de capital en gran parte fueron el principal componente de los ujos netos de capital en Amrica Latina y el Caribe en los aos noventa, como se ver en el captulo 6, en los ltimos aos los ujos de los residentes (normalmente denominados ujos de salida), se han vuelto tan importantes como los de los no residentes (ujos de entradas). Por lo tanto, el anlisis es ms bien parcial en este aspecto, y es
prdidas totales acumuladas en el PIB es un cambio vertical en el nivel del PIB dada una disminucin temporal del crecimiento; la economa luego se recupera hasta la tasa de crecimiento anterior pero las prdidas en el PIB no se recuperan. 67Como se detalla ms arriba, los ujos considerados aqu son compras o retiros de los fondos de renta ja y variable de los mercados emergentes. Estos forman una parte de los ujos de entrada de cartera. Otros ujos de entrada incluyen las inversiones extranjeras directas y los ujos bancarios.
66Las
48
posible que las disminuciones de los ujos de entradas en cuestin puedan ser reemplazados por otros ujos de entradas (en particular, los ujos bancarios) o por la repatriacin de capital por parte de los residentes. Cmo reaccionaran los pases a esos shocks de la poltica monetaria? Una manera de responder a esta pregunta es estimar una regla de poltica monetaria para cada pas. La regla de Taylor arma que las autoridades monetarias reaccionan a las brechas de produccin y a las tasas de inacin aumentando las tasas de inters de la poltica si las brechas de produccin se vuelven ms positivas y cuando aumenta la inacin.68 Estimar esa regla para los cinco pases con rgimen de inacin objetivo incluidos en el grco 5.7 arroja resultados razonables; la metodologa y las estimaciones de coeciente se presentan en el apndice E. Es interesante sealar que el tipo de cambio no aparece en la regla monetaria estimada para ninguno de los cinco pases. Esto no quiere decir que el tipo de cambio no es importante sino que los efectos del tipo de cambio pueden ser capturados ya sea a travs de la brecha de produccin o de la inacin. Las tasas de inters actuales estimadas utilizando el modelo son muy parecidas a las tasas reales, como se muestra en el cuadro 5.1. En el caso de Brasil y Colombia, las estimaciones sugieren que la tasa de inters seguir aumentando dado el nivel actual de la inacin con respecto a la meta y a la brecha de produccin. La columna denominada shock en la produccin es, por lo tanto, la tasa de inters prevista en el caso de un shock de media desviacin estndar en los ujos de capital, mientras la tasa de inacin y su meta permanecen constantes. En los casos de Brasil y Colombia, se prev que la tasa de inters seguir aumentando. Para los otros tres pases, se prev que la tasa de inters disminuya a medida que disminuye la brecha de produccin. La columna siguiente muestra la tasa de inters estimada para el mismo shock suponiendo tambin un aumento del 1% de la inacin.

PRONSTICO DE TASAS DE INTERS | Tasa actual Tasa estimada 9,77 4,63 3,26 3,60 4,17 Shock en la brecha del producto 11,58 1,76 3,57 1,94 1,69 Shock e inacin alta 12,29 3,28 4,51 2,68 2,05

Shock e inacin baja 10,87 0,23 2,64 1,20 1,33 10,00 4,65 3,25 3,80 4,18
CUADRO 5.1
Brasil Chile Colombia Mxico Per
Nota: La primera columna muestra la tasa de inters ms reciente para cada una de las cuatro economas. La segunda columna presenta la prediccin de la regla de Taylor para la misma fecha. Las siguientes tres columnas presentan pronsticos para la tasa de inters cuando asumimos un choque de la mitad de una desviacin estndar a los ujos brutos de entrada de capital simulando el impacto a la brecha del producto bajo tres escenarios: brecha de inacin que se mantiene en el mismo nivel que al nal de 2013 (tercera columna), brecha de inacin 1 punto porcentual ms alta que el nivel de nales de 2013 (cuarta columna), y una brecha de inacin 1 punto porcentual ms baja que la observada a nal de 2013.
68Sobre
las reglas de Taylor, ver, por ejemplo, Svensson (2010).
49
Como era de esperar, las tasas de inters suben en todos los pases. En Brasil y Colombia el efecto neto es una tasa de inters ms alta en relacin con la real, mientras que en Chile, Mxico y Per es ms baja. La columna nal muestra la tasa estimada para el mismo shock y una cada de un 1% de la inacin. Como era de esperar, las tasas de inters estimadas disminuyen en esta columna. Se desprenden tres observaciones generales. En primer lugar, los resultados indican que algunos pases, concretamente Brasil, se encuentran en una fase de restricciones mientras que otros, dependiendo de los shocks sufridos, pueden ver disminuir las tasas. En segundo lugar, los resultados simulados ilustran cmo se esperara que se comportaran la tasa de inters de la poltica y la poltica monetaria como resultado de los shocks en la produccin y en la inacin. Para una inacin constante o que disminuye, en general se esperara que las tasas de inters disminuyan dado un shock negativo en la produccin cuando los pases siguen una poltica monetaria contracclica. Por ltimo, los resultados indican que, con la excepcin de Chile, en los escenarios simulados del shock en la produccin y de la inacin, las tasas de inters siguen siendo positivas y signicativamente diferentes de cero. Esto sugiere que hay espacio para que la poltica monetaria responda a los shocks modelados aqu mientras los pases no lleguen a una tasa de inters cero (el llamado lmite cero).
El heterogneo panorama macroeconmico
Las reexiones de la seccin anterior se centraban en pases que tienen exibilidad monetaria, particularmente el ms grande de los ocho pases con regmenes de control de la inacin. Sin embargo, 6 pases de la regin estn dolarizados o tienen paridades jas de tipos de cambio con el dlar, mientras que 12 tienen regmenes intermedios. Adems, los pases que comercian ms con Estados Unidos se beneciarn a medida que se recupere la economa de Estados Unidos. En 2012 las exportaciones a Estados Unidos de los pases de Amrica Latina y el Caribe se situaron en promedio justo por encima del 10% del PIB, si bien esa cifra oscila entre menos del 1% para Uruguay y el 28% para Nicaragua. Los pases con mayor comercio con Estados Unidos y tipos de cambio ms exibles pueden beneciarse de una recuperacin ms slida en Estados Unidos y ser al mismo tiempo relativamente inmunes a la poltica monetaria de Estados Unidos, mientras que los pases que comercian menos con Estados Unidos pero que tienen una poltica monetaria menos exible podran ser ms vulnerables. El grco 5.8 ilustra las exportaciones a Estados Unidos contra un indicador de exibilidad de tipo de cambio para 173 pases individuales.69 Los cuadrados rojos son pases en Amrica Latina y el Caribe, y los rombos azules representan otros pases.
69La
primera se calcula aproximadamente segn las exportaciones del pas a Estados Unidos como porcentaje del PIB en 2012. La segunda se extrae de los regmenes de tipo de cambio de facto de Ilzetzki, Reinhart y Rogo (2010). El ndice oscila entre 1 y 13; cuanto ms cercano a 1, menor es el nivel de exibilidad del tipo de cambio. Por ejemplo, 1 denota pases sin curso legal, 2 se otorga a pases con una caja de conversin monetaria, etc. Se atribuye un ndice de 12 a pases con un tipo de cambio otante gestionado y 13 se asigna a pases con regmenes cambiarios de libre otacin.
50
Segn el ndice empleado, el simple promedio de exportaciones a Estados Unidos es de 3,8% y el de la exibilidad de tipo de cambio de facto es 6%. Los pases en el cuadrante inferior izquierdo, con relativamente poco comercio con Estados Unidos y una baja exibilidad de tipo de cambio, son quiz los ms vulnerables dado el actual conjunto de riesgos. An as, como se puede observar, hay relativamente pocos pases de la regin en ese cuadrante.70 En realidad, la mayora de los pases de Amrica Latina y el Caribe o tienen una mayor exibilidad de tipo de cambio que el promedio o tienen un volumen de comercio relativamente alto con Estados Unidos.71
GRFICO 5.8
VNCULOS COMERCIALES CON EE.UU. Y FLEXIBILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
(Exportaciones a EE.UU. + remesas) / PIB
Flexibilidad del tipo de cambio Amrica Latina y el Caribe Resto del mundo
Conclusiones
Hay cuatro grandes conclusiones que extraer del anlisis presentado en este captulo. En primer lugar, los shocks en la senda de la normalizacin monetaria en Estados Unidos podran tener impactos sustanciales en los ujos de capital de la regin. En segundo lugar, la disminucin de los ujos de capital que ya han tenido lugar, ms cualquier disminucin en el futuro, probablemente tendrn efectos persistentes en el crecimiento. En tercer lugar, aunque el impacto en la cuenta corriente parece ser bastante signicativo, los pases con regmenes de control de la inacin en general tienen un margen de maniobra monetario para responder a dichos shocks y los tipos de cambio pueden proporcionar al menos un amortiguador parcial. En cuarto lugar, hay un conjunto de pases que no tienen exibilidad monetaria y que, por ende, pueden sufrir ms por cualquier perturbacin en la normalizacin de la tasa de inters en Estados Unidos. Sin embargo, solo un pequeo nmero de pases combinan el comercio con Estados Unidos con una inexibilidad en el tipo de cambio. La mayora de los pases en la regin disfrutan de algn grado de exibilidad de tipo de cambio o se beneciarn sustancialmente de una recuperacin ms vigorosa en Estados Unidos.
Fuente: Ilzetski, Reinhart y Rogo (2010), DOTS, WEO, Migration & Remittances Data (Banco Mundial). Nota: El eje x representa la exibilidad del tipo de cambio como fue denido por Ilzetski et al. (2010). El eje y representa la relacin entre la exportacin de bienes a EE.UU. ms las remesas como proporcin del PIB (las remesas se incluyen solo para pases en Amrica Latina y el Caribe). Cada punto representa un pas. El cruce de los ejes representa la media de cada variable para los pases de Amrica Latina y el Caribe. Hay seis pases de Amrica Latina y el Caribe en el cuadrante del noreste, siete en el noroeste, cuatro en el suroeste y nueve en el sudeste.
70Adems, incluyen Panam y Bahamas. Aunque puede que esos dos pases no exporten grandes cantidades directamente a Estados Unidos, obtienen ingresos del comercio de Estados Unidos (a travs del canal de Panam) y a travs del turismo vinculado a Estados Unidos y los servicios nancieros. 71Las remesas se aaden a las cifras de las exportaciones de los pases de Amrica Latina y el Caribe cuando son signicativas.
51
CAPTULO 6
Los riesgos de una Parada Sbita
l escenario de base de este informe es el de un proceso suave de normalizacin monetaria a medida que se recupera la economa de Estados Unidos, con una recuperacin moderada en Europa y un crecimiento sostenido de las economas emergentes ms grandes. Como se seal en el captulo anterior, se espera que esta normalizacin monetaria, en gran parte anticipada, tenga efectos similares a los de la salida del perodo de bajas tasas de inters en 2004, ms que a la volatilidad sufrida en varias economas emergentes en 1994. Los sistemas nancieros de la regin se han fortalecido, y la Gran Recesin pas sin que ninguna de las economas grandes de Amrica Latina y el Caribe sufriera una grave crisis nanciera, seal de que se puede lograr la normalizacin sin caer en excesiva volatilidad. Por otro lado, el impacto que tuvo el anuncio de los posibles recortes en la tasa de adquisicin de activos nancieros por parte de la Reserva Federal en mayo de 2013 y el anlisis presentado en el captulo anterior sealan que podran producirse shocks en la senda de la normalizacin monetaria que pueden tener efectos bastante importantes.
Las estimaciones en el captulo anterior se basaban en uctuaciones normales y reacciones promedio a variables en una muestra histrica razonablemente extensa. Sin embargo, tambin existe la posibilidad de un evento ms extremo. La bibliografa sobre ujos de capital ha puesto de relieve el riesgo de que algn evento (normalmente un evento nanciero de origen externo) desate un rpido retiro de capitales, lo que se conoce como Parada Sbita (Sudden Stop).72 Sin embargo, que una chispa inicial desate o no una Parada Sbita depende de las vulnerabilidades especcas de cada pas. Este captulo se centra en estas vulnerabilidades y evala los riesgos y costos potenciales de una Parada Sbita. En los aos noventa, las Paradas Sbitas en las economas emergentes tendan a ser producto de cambios en los ujos brutos de entradas de capitales que casi automticamente provocaban cambios en los ujos netos de entradas y dolorosos ajustes del tipo de cambio real y de la cuenta corriente. Sin embargo, ms recientemente, las economas emergentes han acumulado ms activos externos y los cambios en esos activos (normalmente denominados ujos brutos de salidas) se han vuelto ms importantes. En realidad, puede que haya cambios bruscos
72El contagio entre los inversores que invierten en activos similares o que obtienen crditos del mismo banco o a travs de fondos mutuos podran explicar ese mecanismo. Ver Rigobn (2002) Van Rijckeghem y Weder (2003) y Broner y Gelos (2003) para documentos que detallan el fenmeno del contagio siguiendo estas lneas.
53
en los ujos brutos de entradas y ujos brutos de salidas que se compensan de tal manera que los ujos netos permanecen estables, como ocurrira si hubiera repatriacin de capital por parte de los residentes frente a una reduccin de los ujos brutos de entrada. An as, investigaciones recientes sealan que las Paradas Sbitas de ujos brutos de entrada tambin pueden ser dolorosas, dado que quiz sean acompaadas de un costoso proceso de desapalancamiento en la economa afectada. Este captulo considera diferentes tipos de Paradas Sbitas y concluye exponiendo las opciones de poltica frente a los riesgos asociados.
Las condiciones iniciales

Se han encontrado tres variables como determinantes clave de la probabilidad de Paradas Sbitas:73 i) el ajuste del tipo de cambio real requerido suponiendo que ocurri una Parada Sbita, lo cual es una funcin del dcit de cuenta corriente como porcentaje de la absorcin de bienes transables (DCC); ii) dolarizacin de pasivos domesticos (DPD); (iii) el balance scal del gobierno (BFG).74,75 Considerando el promedio simple de los siete pases ms grandes de la regin (ALC-7), estos fundamentales mejoraron signicativamente entre las crisis de nales de aos noventa y la Gran Recesin de 2008.76 El DPD disminuy de casi 11% del PIB en los aos noventa hasta el 6,6% del PIB en 2007, y la cuenta corriente y los balances scales dejaron de ser decitarios para tener supervit (0,2% del PIB). El cuadro 6.1 presenta los valores de estas tres variables clave a nales de 2012 y tambin para los perodos inmediatamente anteriores a las dos crisis sistmicas previas que sufri la regin: i) las crisis de 1998 y ii) el perodo posterior de la Gran Recesin de 2008. Puede que estos factores sean una explicacin de por qu la regin se mantuvo relativamente inmune a la crisis desatada por el colapso del banco de inversin Lehman Brothers en 2008. Sin embargo, estas mismas variables se han deteriorado desde entonces. Como se sealaba en el captulo 3, la regin actualmente tiene dcits scales del orden del 3,5% del PIB y los dcits de cuenta corriente han aumentado hasta aproximadamente el 4,7% de la absorcin de los bienes transables. La DPD ha aumentado hasta cerca de 8% del PIB, sobre todo como resultado de un incremento de la deuda externa de los bancos,
73Ver
Calvo et al. (2008).
74La DPD se dene como los depsitos en divisas ms la deuda externa de los bancos. Suponiendo que los balances
bancarios estn equilibrados, como es de esperar debido a la regulacin bancaria, este es un buen indicador del porcentaje de prstamos en dlares. Ver Calvo et al. (2008). 75La primera variable representa la cada potencial en el consumo de bienes transables despus de una Parada Sbita. La segunda es una variable indicativa de la carga potencial en el sistema bancario nacional dada la potencial quiebra de los deudores dolarizados. El balance scal representa un indicador de la capacidad del gobierno para responder frente al shock; ver Ortiz et al. (2009) para un debate. 76ALC-7 es el promedio simple de los siete pases ms importantes de Amrica Latina, a saber, Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. Estos pases representan ms del 90% del PIB de Amrica Latina.
54
CUADRO 6.1
CONDICIONES INICIALES PARA UNA PARADA SBITA DE CAPITALES EN AMERICA LATINA: MEJOR QUE EN LOS 90, PERO PEOR QUE EN EL PERODO PRE LEHMAN 1997 2007 BFG (%) 2,1% 5,7% 2,1% 3,2% 6,6% 0,1% 2,6% 1,8% 2,7% DPD (%) 4,8% 6,2% 10,1% 1,9% 3,5% 19,0% 0,4% 6,6% 8,1% DCC (%) 10,3% 0,4% 19,5% 7,5% 3,8% 4,4% 19,0% 6,0% 2,6% BFG (%) 2,1% 2,7% 7,9% 0,8% 1,2% 3,2% 2,8% 0,2% 1,3% DPD (%) 3,0% 8,8% 13,0% 5,4% 4,9% 20,0% 0,1% 7,9% 10,4% 2012 DCC (%) 0,1% 8,8% 10,0% 9,0% 2,8% 10,6% 8,4% 4,7% 8,2% BFG (%) 4,3% 2,7% 0,6% 0,2% 3,7% 2,1% 16,6% 3,5% 0,7% DCC (%) 12,0% 11,2% 10,4% 11,7% 5,2% 14,1% 10,0% 7,8% 10,5%
Pas Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Per Venezuela ALC-7 ALC-5
DPD (%) 18,1% 7,0% 7,1% 7,1% 13,0% 23,5% 0,3% 10,9% 11,5%
Fuente: Clculos de los autores basados en Calvo et al. (2013). Nota: ALC-7: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. ALC-5 no incluye a Argentina ni a Venezuela. DPD: dolarizacin de pasivos domsticos como porcentaje del PIB. DCC: dcit de cuenta corriente como porcentaje de la absorcin de bienes transables. BFG: balance scal del gobierno como porcentaje del PIB.
que aument de 3,2% del PIB en 2007 a 4,8% del PIB en 2012, como se vio tanto en el captulo 4, ms arriba, como en el apndice F. Sin embargo, mientras la dolarizacin ha aumentado, tambin han aumentado las reservas internacionales. Suponiendo que las reservas se pueden utilizar para respaldar la deuda en dlares, la DPD neta (denida como DPD menos reservas) podra ser la medida de vulnerabilidad ms relevante. El comportamiento de la DPD neta arroja un cuadro algo diferente al anterior.77 Por ejemplo, en el caso de Per, a pesar de los altos niveles de DPD, los niveles de DPD neto son ahora relativamente bajos (10,2% del PIB) dada la gran acumulacin de reserva de divisas.78 Como promedio, los niveles regionales de DPD neta han aumentado con respecto a 2007 (de 6,4% del PIB a 6% del PIB), aunque en niveles considerablemente ms bajos que los de 1997 (1,9% del PIB) en vsperas de la crisis de Rusia. Un conjunto de pasivos en dlares excluido de estas estimaciones son las emisiones internacionales de bonos del sector privado no nanciero mencionadas en el captulo 4. Al descontar las reservas pero aadir los stocks de deuda externa privada se observa un mayor deterioro, de 4,7% del PIB en 2007 a 2,6% del PIB hacia nales del 2012 (ver apndice F).
77Ver
78Ver
Calvo, Izquierdo y Loo-Kung (2013). apndice F. La DPD es probablemente una de las razones clave de por qu Per ha acumulado un nivel tan alto de reservas. El hecho de que la DPD neta sea negativa signica que las reservas de divisas superan al DPD.
55
GRFICO 6.1
AUMENTO EN LA PROBABILIDAD DE UNA PARADA SBITA DE CAPITALES DESDE EL PERODO PRE LEHMAN
(Probabilidad estimada relativa a la probabilidad en 1997)
Probabilidades y costos de una Parada Sbita

Cmo han inuido los cambios en estas tres variables (CAD, DPD neta y GFB) en la probabilidad y costos potenciales de una Parada Sbita? Considerando una Parada Sbita como una cada de al menos dos desviaciones estndar en los ujos netos de entradas de capital, Calvo et al. (2013) presentan una metodologa para estimar la probabilidad de una Parada Sbita y el costo asociado si esta llegara a producirse.79 El costo esperado de
1,00
Probabilidad estimada relativa a la probabilidad en 1997
0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 2007 2012
una Parada Sbita se calcula como la probabilidad de su ocurrencia multiplicada por el Fuente: Clculos de los autores basados en Calvo et al. (2013). Nota: ALC-5: Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per. ALC-7: ALC-5 + costo, si esta llega a producirse.80 A nales Argentina y Venezuela. de los aos noventa, en la poca de la crisis nanciera en Asia, varios pases en Amrica Latina y el Caribe experimentaron Paradas Sbitas; por lo tanto sera interesante comparar las probabilidades estimadas en diferentes fechas en relacin con ese perodo. Debido a las mejoras en los fundamentales analizados ms arriba, los resultados sealan que la probabilidad promedio de una Parada Sbita en 2007 era signicativamente ms baja que la existente en 1997 (cerca de 67% de la probabilidad en 1997; ver grco 6.1). Sin embargo, hacia 2012 la probabilidad promedio de una Parada Sbita haba aumentado hasta el 84% del nivel existente en 1997. El costo esperado de las Paradas Sbitas (es decir, el costo estimado de una Parada Sbita multiplicado por la probabilidad de una Parada Sbita) es en promedio ms bajo que en los aos noventa; sin embargo, desde nales de 2012 los costos esperados son superiores a los de 2007 (ver grco 6.2). La posicin relativamente fuerte que la regin tena antes de la Gran Recesin condujo a una reduccin signicativa en los costos esperados de una Parada Sbita (casi una tercera parte menos que en 1997), lo cual signicaba que la regin estaba bien preparada para
ALC ALC
79El enfoque consiste primero en estimar la probabilidad de Paradas Sbitas (dados los determinantes menciona-
dos ms arriba) y estimar por separado una funcin de costo (dados los mismos determinantes) para un conjunto amplio de 110 pases. Los costos en trminos del producto se denen como la suma descontada de cualquier brecha negativa de producto en las cercanas de una Parada Sbita medida como el porcentaje entre el PIB observado y su correspondiente tendencia HP. Con los costos denidos, una simple ecuacin de los determinantes de estos costos fue estimada utilizando DPD neta, el dcit de cuenta corriente (como porcentaje de la absorcin de transables), el cambio en el ndice global EMBI (un control por el tamao del shock) y el balance scal del gobierno (como porcentaje del PIB) como variables explicativas. 80Los valores anteriores a la crisis son usados para la mayora de las variables con el n de aliviar las preocupaciones acerca de la endogeneidad.
56
aguantar la crisis. Ms recientemente, debido al aumento en los factores de vulnerabilidad (CAD, DPD neta y GFB), han aumentado los costos esperados.
GRFICO 6.2
3,50% 3,00%
|
1997
EL COSTO ESPERADO DE UNA PARADA SBITA DE CAPITALES HA AUMENTADO DESDE EL PERODO PRE LEHMAN
% PIB potencial
Cun preparada est la regin? Tenencias de reservas

Las reservas internacionales proporcionan una manera de asegurarse contra las Paradas Sbitas. El nivel ptimo de reservas podra considerarse como el equilibrio entre disminuir el costo esperado de una Parada Sbita y el costo de tener reservas.81 Las
2,50% 2,00% 1,50% 1,00%
2007
2012
Ao ALC-7 ALC-5
Nota: ALC-5: Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru. ALC-7: ALC-5 + reservas promedio observadas en los pases Argentina y Venezuela. de ALC-7 en vsperas de la crisis nanciera global de 2008 eran relativamente cercanas a las reservas ptimas, una mejora importante en comparacin con los aos noventa, como se muestra en los paneles A y B del grco 6.3. Para el perodo ms reciente, los ratios de reserva reales en Amrica Latina y el Caribe cayeron por debajo de los niveles ptimos (con la notable excepcin de Per, como se muestra en el panel C del grco 6.3). El grco 6.3 tambin muestra que estos fenmenos no estn limitados a Amrica Latina y el Caribe y que tambin han ocurrido en pases de otras regiones. Aunque los niveles de reservas observados han aumentado en muchos pases debido a los riesgos ms altos y a los costos esperados ms altos de una Parada Sbita, el nivel de reservas ptimas, en realidad, ha aumentado ms.
Fuente: Clculos de los autores basados en Calvo et al. (2013).
Paradas Sbitas en los ujos brutos de capital vs. ujos netos

Mientras los ujos netos de entradas de capital en la regin aumentaron considerablemente a lo largo de la ltima dcada, los ujos brutos de capital han aumentado mucho ms espectacularmente (ver grco 6.4).82 Este fenmeno reeja niveles ms altos de integracin nanciera. El aumento en los ujos brutos de salidas de capital tiene una contrapartida en la acumulacin de activos externos de los residentes. Estos activos, a su vez, pueden ser repatriados para compensar una cada de los ujos brutos de entradas de capital, lo que tiene como resultado potencial
81Ver 82En
Calvo et al. (2013) para una visin ms detallada de este enfoque. las convenciones sobre la balanza de pagos, los ujos brutos de entradas de capital se denen como los cambios en el stock de deuda externa en manos de los residentes. De la misma manera, los ujos brutos de salidas de capital se denen como cambios en el stock de activos extranjeros en manos de los residentes.
57
GRFICO 6.3
LAS RESERVAS ACTUALES HAN CADO RELATIVO AL NIVEL PTIMO
Panel A: La Cobertura de Reservas Internacionales fue baja en 1997....

60%
Reservas ptimas (% del PIB)
50% 40% 30% Mxico Argentina Per Brasil 20% Colombia 10% 0% 0% 10% Chile Venezuela 20% 30% 40% 50% 60%
Reserves efectivas (% del PIB) Panel B: ...mejor en 2007...

60%
Reservas ptimas (%del PIB)
50% 40% 30% 20%
Per Brasil Mxico Argentina 10% Colombia Venezuela 0% 0% Chile 10% 20%

30% 40% 50% 60%
Panel C: ...y se deterior nuevamente en 2012

60% 50% 40% 30% Venezuela Argentina Brasil Chile Mxico Per

Reservas efectivas (% del PIB)
20% Colombia 10% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Reservas efectivas (% del PIB) Asia emergente Amrica Latina y Caribe Europa Oriental
linea 45 (reservas ptimas = reservas efectivas) Promedio Amrica Latina y Caribe Fuente: Calvo, Izquierdo y Loo-Kung (2013).
ujos netos de capital ms estables.83 Las economas de mercados emergentes tienen ujos netos de capital ms voltiles que las economas desarrolladas, pero esto no es el resultado de ujos brutos de entradas de capital ms voltiles. Esta volatilidad, al contrario, reeja una mayor compensacin entre ujos brutos de entradas y ujos brutos de salidas en los pases desarrollados es decir, en los pases desarrollados se produce una correlacin negativa ms fuerte entre ujos brutos de entradas de capital y ujos brutos de salidas de capital que tiene efectos estabilizadores en los ujos netos.84 Hay cinco factores que pueden facilitar estos efectos de compensacin: i) la falta de represin financiera (para facilitar la respuesta de la tasa de inters); ii) apertura en la cuenta capital (movilidad internacional del capital); iii) la disponibilidad de activos extranjeros que los residentes pueden repatriar; iv) marcos macroeconmicos slidos y crebles; v) proteccin de los derechos de propiedad que permitan la repatriacin del capital durante las crisis. La regin ha hecho progresos importantes en todas estas dimensiones, y esto parece dar sus frutos, ya que hay evidencia de ms compensacin y, por lo tanto, mayor estabilidad en los ujos netos. Los ujos netos de capital disminuyeron menos en la crisis de 2008 a pesar de una reversin ms importante de los ujos brutos de entradas en comparacin con la crisis tequila de 1994 y las crisis de nes de los aos noventa (ver grco 6.5). En el
83Ver Ratha et al. (2002), que sostienen que hay una fuerte correlacin positiva entre los ujos brutos de entradas 84Ver
y los ujos brutos de salidas. Cowan et al. (2008) sobre este punto.
58
Reservas ptimas (% del PIB)
GRFICO 6.4
Miles de millones de Dlares del 2005
400 300 200 100
CRECIENTE IMPORTANCIA DE LOS FLUJOS BRUTOS DE CAPITALES EN AMRICA LATINA |
0
100 200 300 2000T2 2000T4 2005T4 2001T2 2002T2 2004T2 2005T2 2006T2 2008T2 2009T2 2010T2 2011T2 2012T2 2001T4 2002T4 2004T4 2006T4 2008T4 2009T4 2010T4 2011T4 2003T2 2003T4 2007T2 1997T4 2007T4 1998T2 1996T4 1998T4 1999T2 1999T4 2012T4 2013T2 1997T2
Entradas Brutas de Capitales
Salidas Brutas de Capitales
Flujos Netos (Entradas + Salidas)
Fuente: FMI: IFS. Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Per y Venezuela.
episodio de 2008, la repatriacin del capital por los residentes (ujos brutos de salidas) compens la reduccin en los ujos brutos de entradas. Esto tambin puede contribuir a explicar por qu la regin se vio menos afectada por la crisis de 2008, a pesar de la fuerte contraccin en las entradas brutas de capitales.85 An as, hay riesgos asociados con el aumento de la incidencia de los ujos brutos de capital. Los ujos brutos proporcionan un conducto clave a travs del cual se puede transmitir y amplicar el contagio nanciero entre los pases. A su vez, un alto nivel de integracin nanciera, adems de una mayor tenencia de activos domsticos de los no residentes, puede redundar en ms intermediacin nanciera, ms transacciones nancieras, mayor apalancamiento y mercados de capital ms profundos que, como se ha observado en las economas avanzadas en 2008, quiz no garanticen la estabilidad nanciera. Si como resultado se desata una crisis, en esas circunstancias un alto nivel de integracin nanciera podra amplicar signicativamente los costos.86 Estos desarrollos sugieren que puede haber diferentes tipos de Paradas Sbitas que pueden tener diferentes impactos y diferentes consecuencias para las polticas. Un tipo concreto de Parada Sbita, por ejemplo, podra ser una brusca reduccin de los ujos brutos de entradas que no conllevara una Parada Sbita en los ujos netos debido a la repatriacin de capitales por parte de los residentes. En principio, esto no requerira un ajuste del tipo de cambio real, pero
embargo, como se seala en Ratha et al. (2002) en algunas crisis los ujos de los residentes han compensado mientras que en otras no lo han hecho; es necesario seguir investigando para entender esta dinmica. 86Documentos recientes han puesto de relieve el carcter potencialmente perturbador de reversiones sbitas de los ujos brutos de capital, incluso en casos en que los ujos netos de capital siguen estables. Ver Bruno y Shin (2012a) y (2012b), y Shin (2012). Esta idea est resumida en un informe del Committee on International Economic Policy Reform (2012), que subray el rol potencialmente desestabilizador de los ujos transfronterizos creadores de deuda por ejemplo, los ujos bancarios durante episodios de un desapalancamiento forzado.
85Sin
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podra de todas maneras suponer costos si estos ujos brutos de entradas cortaran el nanciamiento de ciertos proyectos o fueran intermediados a travs del sistema nanciero interno, y la repatriacin de ca100 pital no fuera un sustituto perfecto, lo que 50 quiz provocara una brusca reduccin de 0 la intermediacin nanciera y el apalancamiento interno. 50 Cavallo et al. (2013) desarrollan una 100 nueva taxonoma de las Paradas Sbitas y analizan en detalle este y otros resultados 150 Crisis del Crisis asitica Crisis de de este tipo. El estudio muestra que los tequila ('94) /rusa ('98) Lehman ('08) pases que sufrieron Paradas Sbitas de Cambios en los flujos brutos de residentes ujos brutos de entradas sufrieron costos Cambios en los flujos brutos de no residentes en trminos de prdida de PIB, 87 sobre Cambios en los flujos netos todo si la Parada Sbita est asociada Fuente: FMI: IFS. Para cada evento computamos el cambio en las entradas brutas de capital de pico a valle (barras azules). Luego, para con una brusca disminucin de los ujos la misma ventana de tiempo, computamos los cambios en las salidas brutas de capital (barras rojas) y los cambios en los ujos netos bancarios. 88 Estos acontecimientos han (circulos amarillos). sido asociados con un costo de casi 4% Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. del PIB en las economas emergentes (ver apndice G). Sin embargo, las Paradas Sbitas de ujos netos siguen siendo las ms onerosas, con costos de casi el 13% del PIB en las economas emergentes.
GRFICO 6.5 COMPENSACIN DE LOS FLUJOS BRUTOS DE CAPITALES DURANTE PERODOS DE PARADA SBITA DE CAPITALES (EPISODIOS SELECCIONADOS)
Respuestas de la poltica para prevenir y responder a las Paradas Sbitas
Hay varias medidas de la poltica que disminuiran la probabilidad de que algn evento nanciero externo desate una Parada Sbita.89 La acumulacin de reservas internacionales proporciona un autoseguro contra las Paradas Sbitas, sobre todo compensando los peligrosos efectos de la dolarizacin de la deuda interna (DPD). Reducir los niveles brutos de DPD mediante la regulacin del sistema bancario o permitiendo mayor volatilidad del tipo de cambio, evitando un seguro implcito al tipo de cambio, tambin facilitara los esfuerzos autoaseguradores de los pases. Subrayando la conclusin del captulo 3, segn se ha descubierto, el fortalecimiento de las cuentas
87Cavallo et al. (2013) elaboran una nueva taxonoma de las Paradas Sbitas que diferencia entre las que requie-
ren ajustes del tipo de cambio real y las que no lo requieren. Luego emplean un enfoque de estudio de eventos y calculan los costos de diferentes tipos de paradas sbitas. 88Los ujos bancarios en este caso son en realidad, la categora de otros ujos en las Estadsticas Financieras Internacionales del FMI, que est dominada por ujos bancarios. 89Ver tambin Cavallo e Izquierdo (2009) para una visin ms en profundidad.
60
scales durante los tiempos buenos tambin reduce la vulnerabilidad de un pas. Por ltimo, impedir que los dcits de cuenta corriente aumenten en espiral a lo largo del tiempo con el n de limitar el tamao de cualquier ajuste requerido, a la vez disminuye la probabilidad de una Parada Sbita y su costo, si esta se produce. En el mbito del comercio, puede ser especialmente importante aumentar la apertura y sobre todo impulsar la oferta de bienes transables, de modo que la depreciacin del tipo de cambio real requerida para cerrar el dcit de cuenta corriente ser menor si el nanciamiento externo se vuelve ms restrictivo.90 Si no se puede impedir una Parada Sbita, qu pueden hacer los pases? La capacidad para aplicar una poltica contracclica es crucial, lo cual vuelve a reforzar la conclusin de que se deberan fortalecer los amortiguadores scales en la regin. Hay evidencia emprica robusta de que los pases capaces de adoptar polticas scales expansionistas y monetarias lograron reducir la prdida del producto despus de una Parada Sbita.91 Por lo mismo, las condiciones iniciales no constituyen un destino inevitable. Hay evidencias basadas en experiencias regionales de que, incluso durante las crisis, los pases siguen teniendo medios a su disposicin para capear la tormenta. Por ejemplo, el uso selectivo de reservas internacionales durante una contraccin del crdito externo apoyando lneas de crdito a la exportacin podra ser un uso ms ecaz de los recursos disponibles que las intervenciones en el mercado para sostener el tipo de cambio. De la misma manera, las devaluaciones scales sobre todo cuando se implementan cuidando que no caigan los ingresos del gobierno podran ayudar a los pases a recuperar competitividad externa sin grandes devaluaciones nominales.92,93 Muchas de las acciones de polticas recomendadas en relacin con la probabilidad y los costos de las Paradas Sbitas destacan los mensajes ms generales de este informe. Las acciones preventivas emprendidas hoy pueden tener benecios sustanciales en el futuro, pero las respuestas de poltica econmica frente al shock tambin son importantes. El sistema multilateral tambin puede contribuir complementando las reservas internacionales y proporcionando nanciamiento para apoyar las polticas scales sostenibles. Los mecanismos de seguro ex ante, como la lnea de crdito exible (FCL) del FMI tambin pueden jugar un rol importante. En los pases que no tienen acceso a una FCL, es probable que el temprano reconocimiento de los problemas, y la rpida bsqueda de ayuda nanciera externa minimice la perturbacin econmica provocada por un shock.
90Ver
Cavallo y Frankel (2008).
91Ortiz et al. (2009) mediante una muestra de mercados emergentes constata que los pases capaces de adoptar
polticas monetarias y scales ms exibles despus de Paradas Sbitas sistmicas tenan una prdida de produccin inferior al 5% (promedio), mientras que los pases con mucho menos exibilidad tenan contracciones de la produccin superiores al 10%. Los resultados coinciden con las predicciones de los modelos tericos con precios rgidos, que sugieren que las polticas contracclicas son ptimas (por ejemplo, Christiano et al., 2011 y Nakata, 2013). 92Ver, por ejemplo, Fahri, Gopinath e Itskhoki (2011) y Cavallo, Fernndez-Arias y Powell (2013). 93Cavallo e Izquierdo (2009) documentan las respuestas de la poltica a episodios de Paradas Sbitas de nales de los aos noventa en ocho pases de Amrica Latina y, de manera ms sistemtica, una gama ms amplia de mercados emergentes. Usando los dos conjuntos de informacin, los autores distinguen entre casos exitosos y no exitosos y extraen las recomendaciones para las polticas.
61
CAPTULO 7
Conclusiones y sugerencias para las polticas
a economa global est en proceso de recuperacin, y suponiendo que la normalizacin monetaria se d sin problemas, las tasas de crecimiento en Amrica Latina y el Caribe deberan volver a niveles normales. Aunque se trata de muy buenas noticias, desafortunadamente estas tasas de crecimiento son insucientes para satisfacer las numerosas demandas sociales en la regin y reejan un bajo crecimiento de la productividad subyacente que no permitir a los pases mantener niveles de ingreso relativos con otras economas emergentes o cerrar la brecha del ingreso con las economas avanzadas. Una prioridad clave en el camino es encontrar maneras de mejorar el potencial de crecimiento.94 Desde luego, la proyeccin de base est sujeta a riesgos. De hecho, hay riesgos positivos, u oportunidades subyacentes. Concretamente, puede que la recuperacin en Estados Unidos sea ms robusta de lo esperado, y se benecien especialmente los pases en Amrica Central y el Caribe con slidos vnculos comerciales, nancieros y tursticos con la economa de Estados Unidos. Sin embargo, los potenciales shocks negativos tambin deberan tenerse en cuenta. Un crecimiento ms alto en Estados Unidos puede verse acompaado de una aceleracin en normalizacin monetaria con recortes ms rpidos de lo previsto en las compras de activos por parte de la Reserva Federal, y aumentos ms pronunciados de las tasas de inters. Por otro lado, el crecimiento en China puede ser ms lento de lo esperado. Diferentes pases se vern afectados de diferentes maneras por este tipo de shocks. La capacidad para responder a los shocks externos fue anunciada como un gran avance durante la Gran Recesin de 2008. Dados los bajos estabilizadores scales automticos, varios pases desplegaron medidas scales discrecionales y expansionistas para atenuar el impacto de la crisis. Muchas de estas medidas comprendan un aumento en las partidas inexibles del gasto que hasta la fecha, segn se ha demostrado, han resultado difciles de contraer a medida que se cierran las brechas de la produccin. El resultado es que la poltica fue expansionista ms que contracclica y los saldos scales se han deteriorado. En realidad, un anlisis de la ciclicalidad de la poltica scal indica que un grupo de pases solo era contracclico en las recesiones y en las recuperaciones eran, en realidad, procclicos; un segundo grupo era procclico tanto en las
94Ver
el Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe, Powell (2013).
63
recuperaciones como en las recesiones. Esto sugiere que la regin tiene un camino por recorrer antes de que se pueda llegar a la conclusin de que se ha liberado de su prociclicalidad scal. Suponiendo que el crecimiento es el proyectado en el escenario de base, reconstruir los amortiguadores scales es una prioridad clave. Ante un shock negativo al escenario de base, puede que algunos pases se encuentren en posicin para responder con medidas discrecionales concretas. Pero sera crucial asegurarse de que esas medidas son verdaderamente contracclicas. Como se recomendaba en el actual informe insignia del BID sobre los sistemas tributarios como instrumento de desarrollo, puede que los pases deban introducir reformas institucionales para limitar la probabilidad de que dichas medidas fueran expansionistas en lugar de contracclicas.95 Al mismo tiempo, puede que los pases tambin deban seguir mejorando sus estabilizadores scales automticos para mejorar la contraciclicalidad sin la necesidad de una poltica discrecional. Varios pases han experimentado grandes ujos de entradas de capital, sobre todo los ujos de deuda de cartera y las empresas privadas no nancieras e instituciones nancieras han emitido cantidades considerables de deuda en dlares. stas han sido en gran parte a tasas jas y con vencimientos razonablemente largos, aprovechando las tasas de inters excepcionalmente bajas de Estados Unidos. Se pueden entonces minimizar los riesgos de liquidez directa y los riesgos de nanciamiento, pero puede que esos contratos sigan provocando efectos de hoja de balance ante una depreciacin signicativa de la moneda. El crdito interno ha crecido con fuerza y la emisin de valores de renta ja internacionales por parte de empresas nancieras y no nancieras (que tienen depsitos importantes en los sistemas nancieros locales) parecen haber jugado un rol importante en el nanciamiento de ese crecimiento. Los depsitos generalmente son en moneda local y tienen vencimientos ms cortos y, dado que los depsitos corporativos pueden ser voltiles ante los intereses y tipos de cambio uctuantes, esto puede generar riesgos de liquidez indirectos para el sistema nanciero. Sin embargo, es necesario formular ciertas advertencias con respecto a este anlisis. Niveles ms altos de crdito tambin traen consigo mejores oportunidades y en la regin hay un bajo nivel de bancarizacin. Si bien la deuda en dlares de las empresas ha aumentado, tambin han aumentado sus activos. Adems, no hay informacin sistemtica disponible sobre si las empresas tienen sus riesgos cambiarios cubiertos. Se trata de temas que merecen un anlisis ms profundo y un seguimiento cuidadoso. Si bien los sistemas nancieros en la regin son ms fuertes que en el pasado, all donde los riesgos parezcan relevantes, puede que sea necesario responder con acciones prudenciales. Los ujos de entrada de capital ya han disminuido desde mayo de 2013, y el anlisis sugiere que esos movimientos estn asociados con impactos en el crecimiento signicativos y persistentes. Si bien el ajuste requerido en la cuenta corriente ante una disminucin de solo una desviacin estndar en los ujos de capital parece grande, muchas de las economas ms
95Ver
Corbacho et al. (2012).
64
Conclusiones Y sugerencias para las polticas
grandes cuentan con la exibilidad monetaria como respuesta; concretamente, los tipos de cambio exibles proporcionan al menos un amortiguador parcial. Sin embargo, los aumentos imprevistos en el recorte de activos o de las tasas de inters en Estados Unidos podran provocar cadas an mayores de los ujos de entrada de capital. Dado el empeoramiento de la cuenta corriente en aos recientes, de las balanzas scales y la dolarizacin de la deuda domstica (quiz no cubierta), tambin ha surgido el riesgo de un evento ms extremo, una Parada Sbita en los ujos de capital. Los responsables de las polticas deberan considerar acciones prudenciales para reducir la probabilidad de una Parada Sbita y de aliviar el costo, si sta se produce. Entre las medidas preventivas, se puede intentar reducir los factores de vulnerabilidad intentando fortalecer el sector transable de las economas, reduciendo la dolarizacin (neta) y, una vez ms, reconstruyendo los amortiguadores scales. Entre otras medidas puede haber maneras de aumentar las reservas, por ejemplo mediante la rma de una lnea de crdito exible con el FMI o buscando otros acuerdos contingentes para nanciar la liquidez, o considerar mecanismos ex ante para emplear las reservas para atenuar el impacto de un shock de liquidez. La historia nos ensea que las salidas de perodos de tasas de inters extremadamente bajas de Estados Unidos pueden ser suaves o accidentadas, y que dependen de manera crucial de las expectativas, de los fundamentales y de la capacidad de los pases para responder. La salida que se avecina est en gran parte anticipada. Ya se han producido efectos en los precios de los activos y en los ujos de capital pero la totalidad de sus efectos sobre el crecimiento podra tardar todava algn tiempo en materializarse. A pesar de que los fundamentales en la regin se han deteriorado desde 2008, siguen siendo considerablemente ms fuertes que en los aos noventa. En el escenario de base, una de las prioridades es restaurar los amortiguadores y mejorar las instituciones para potenciar la capacidad de respuesta ante cualquier shock negativo en el futuro; luego, tras un anlisis en profundidad de cada pas, podra haber espacio para acciones prudenciales que aseguren contra vulnerabilidades nancieras concretas. La normalizacin monetaria se trata de una crnica anunciada pero acciones de poltica hoy pueden minimizar los efectos negativos para que la regin aproveche ms la recuperacin en la economa global.
65
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APNDICE A
Productividad y crecimiento
l pas tpico en Amrica Latina y el Caribe tiene un ingreso per cpita ms o menos comparable al del pas tpico del resto del mundo, pero un 80% inferior al ingreso per cpita de Estados Unidos. Considerando los ltimos 50 aos, la posicin relativa de la regin ha disminuido. En los aos sesenta, el pas tpico de Amrica Latina y el Caribe estaba considerablemente mejor que el resto del mundo y algo ms cercano a Estados Unidos (ver grco A1). El comienzo de la dcada anterior fue un perodo especialmente bajo en el pas tpico de la regin, que tena solo un 88% del ingreso per cpita del pas tpico del resto del mundo y un 14% del ingreso per cpita en Estados Unidos. En la ltima dcada se ha observado algo parecido a una recuperacin. Por qu la regin es tanto ms pobre que las economas avanzadas? Por qu ha perdido terreno? Es sostenible la recuperacin reciente? Y qu puede hacer la regin para impulsar el crecimiento sostenible con el n de mejorar su posicin?
El decepcionante desempeo del ingreso per cpita de la regin se puede atribuir en parte a baja productividad. En la jerga de los economistas, la regin tiene menos capital fsico y humano. Sin embargo, aunque estos factores de produccin son importantes, estos dcits no son los principales responsables del decepcionante desempeo de la regin. Ms bien, es la baja productividad con que se utilizan estos factores de produccin. Una vez ms, la clave est, segn la jerga, en la productividad total de los factores, o cmo se emplean estos factores para producir
GRFICO A.1
0,20 1,17 0,19 0,19
INGRESO PER CPITA DEL TPICO PAS DE ALC COMPARADO CON OTRAS REGIONES |
1,20 1,15 1,10 0,18 0,98 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85
2008
0,18 0,17 0,16 0,15 0,14

1960
1978
1963
1987
1993
2002
Relativo a los EE.UU.
Relativo al resto del mundo
Fuente: Penn World Table 8.0 (2013), Barro-Lee Dataset (2013) y clculos de los autores.
2005
1969
1966
1984
1972
1975
1981
1990
1999
1996
Relativo al resto del mundo
Relativo a los EE.UU.
73
bienes y servicios (ver Pags, 2010, para un debate ms detallado). El desempeo econmico durante los ltimos 50 aos ha sido impulsado por una productividad total de los factores en declive en relacin con las economas ms avanzadas y con otras economas exitosas. El grco A.2 muestra que, en relacin con Estados Unidos, el pas tpico en la regin tena una acumulacin de factores ms rpida (se redujo la brecha tanto de capital humano como fsico con las economas avanzadas) pero la productividad total de los factores disminuy de 78% a 53% (una prdida de 29 puntos porcentuales). El declive de 16% en el ingreso per cpita de Amrica Latina y el Caribe en relacin con el resto del mundo, ilustrado en el grco A.1, se puede atribuir al declive de 18% en la productividad total de los factores relativa. En Amrica Latina y el Caribe la productividad total de los factores era la mitad del pas tpico del este asitico. Por otro lado, el grco A.2 seala que la recuperacin en el crecimiento en la ltima dcada se debi a una acumulacin de los factores de produccin ms rpida (trabajo y capital), ms que a un aumento en la eciencia en el empleo de esos factores (productividad total de los factores). Hay claros lmites al crecimiento del trabajo debido a factores demogrcos y a un lmite natural de la proporcin de poblacin empleada, las tasas de participacin. El crecimiento del capital debe nanciarse ya sea a travs de un menor consumo o mediante un aumento de la deuda. Si no se asigna ecientemente el capital nanciado a travs de la deuda, este proceso tambin tendr un lmite. Por lo tanto, la sostenibilidad del crecimiento en el largo plazo se asocia normalmente con el alcance del crecimiento de la productividad subyacente. Considerando el pas promedio en Amrica Latina en la ltima dcada (20012010), solo el 58% del crecimiento del PIB per cpita se deriv del crecimiento de la productividad total de los factores. El resto fue alimentado por una expansin de la participacin laboral (52%); de hecho, se produjo una pequea disminucin en la intensidad del capital (ver grco A.3).

DESCOMPOSICIN DE LA BRECHA DEL PIB PER CPITA EN ALC (1960=1) |

Acumulacin de capital humano Prdida de la productividad total de los factores
GRFICO A.2
1,20 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6
1,16 1,12 Acumulacin de capital fsico Prdida total 0,92
0,71
2004
2000
2006
2008
1962
1978
2002
1960
1980
1990
PIB per capita ALC/PIB per capita EE.UU. PTF ALC/ PTF EE.UU. Acumulacin de Capital-Trabajo en Amrica Latina y el Caribe vs. EE.UU. Acumulacin de capital humano en Amrica Latina y el Caribe vs. EE.UU.
Fuente: Penn World Table 8.0 (2013), Barro-Lee Dataset (2013) y clculos de los autores.
74
2010
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1982
1984
1986
1988
1992
1994
1996
1998
APNDICE A PRODUCTIVIDAD Y CRECIMIENTO
Durante el mismo perodo, el 90% del crecimiento del PIB per cpita en China y el 72% en los cinco pases de la ASEAN se debi a aumentos en la productividad, lo cual sugiere que sus tasas de crecimiento ms altas quiz tambin sean ms sostenibles. El grco A.3 tambin muestra que el crecimiento de la productividad ha variado a lo largo de diferentes dcadas. De hecho, Amrica Latina y el Caribe se encontraban en una posicin razonablemente buena en los aos sesenta y setenta pero perdieron un terreno considerable en los aos ochenta. Los aos ochenta no fueron solo una dcada perdida en trminos de crecimiento, sino una dcada en que la productividad cay y redujo bruscamente el crecimiento potencial; desafortunadamente, la regin nunca ha recuperado del todo ese terreno perdido. En Amrica Latina y el Caribe ya hay evidencias de que las tasas de crecimiento ms rpidas de algunos pases durante la dcada del 2000 no eran sostenibles. El crecimiento promedio del PIB en Amrica Latina y el Caribe disminuy en 20122013 y la regin actualmente est creciendo cerca del 3%, un nivel similar al observado durante los aos noventa y signicativamente inferior a la tasa de crecimiento promedio del 6,5% en el perodo 20042008. Como se sostena en el Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado, esta
GRFICO A.3
6% 4% 2% 0% 2%
Fuentes del crecimiento en ALC
| Global Recovery and Monetary Normalization

FUENTES DEL CRECIMIENTO EN ALC Y EN OTRAS REGIONES
6%
Fuentes del crecimiento en EE.UU.
4% 2%

0% 2% 4% 196069 197079 198089 199099 200009 196069 197079 198089 199099 200009
4%
Fuentes del crecimiento en ASEAN

0,06
Fuentes del crecimiento en China

10% 8%
0,04
6% 4% 2%
0,02
0% 2%
0,02 196069 197079 198089 199099 200009
4% 196069 197079 198089 199099 200009
Crecimiento de la fraccin de la poblacin empleada Crecimiento de la productividad Fuente: Penn World Table 8.0 (2013) y clculos de los autores.
Crecimiento de la intensidad en el uso del capital Crecimiento promedio del PIB per cpita
75
reciente desaceleracin no puede verse como una desviacin pasajera de una tendencia de crecimiento mayor; ms bien, 3,0% 2,5% reeja el retorno al nivel de crecimiento 2,0% potencial de la regin, lo cual se explica 1,5% con el menor crecimiento subyacente de 1,0% la productividad. 0,5% Aun as, aunque el crecimiento pro0,0% medio reciente es relativamente bajo, vara 0,5% considerablemente segn los pases, al igual 1,0% Crecimiento Crecimiento Crecimiento de Crecimiento de que los principales motores del crecimiento. del PIB de la PTF la intensidad la fraccin de per cpita en el uso la poblacin El grco A.4 ilustra la distribucin y las del capital empleada tasas de crecimiento y la distribucin de 1er cuartil Mn. Promedio Media Mx. 3er cuartil los motores del crecimiento en la regin. Fuente: Penn World Table 8.0 (2013) y clculos de los autores. En Chile, Colombia, Mxico y Uruguay, el motor del crecimiento parece ser el trabajo, aunque una expansin del stock de capital tambin juega un rol sustancial en Chile y Mxico. En otros pases, la productividad parece, efectivamente, jugar un rol. Sin embargo, en estas estimaciones no se ha intentado controlar por la calidad del trabajo o del capital. Si la calidad del capital o del trabajo ha mejorado, entonces la contribucin del capital al crecimiento ser subestimada y podra verse sobreestimado el crecimiento de la pura productividad.1 Por otro lado, no se toma en cuenta las crisis ni los ciclos econmicos. Esto es especialmente importante para algunos pases de la muestra que sufrieron crisis y recesin. En Argentina, la profunda crisis de 2002 provoc una cada espectacular de la demanda y seguramente gener una sobrecapacidad considerable que no se reeja en estas cifras. 2 Como conclusin, a lo largo de los ltimos 50 aos, la regin ha perdido terreno en relacin con el resto del mundo y este pobre desempeo se explica no por las tasas de la acumulacin de factor sino por un desempeo decepcionante en trminos de productividad. La productividad regional no est convergiendo a la frontera y ha tenido un desempeo deciente en relacin con otros pases ms exitosos. Adems, los aumentos en el ingreso per cpita de la ltima dcada no
GRFICO A.4 CRECIMIENTO Y FUENTES DEL CRECIMIENTO (19612010)
motivo posible de las tasas de crecimiento ms altas que podran no ser sostenibles son los mejores trminos de intercambio impulsados por los precios en aumento de los productos primarios. Sin embargo, estas estadsticas son elaboradas empleando los tipos de cambio de PPA de tal manera que los efectos directos puedan eliminarse. Por otro lado, si las tasas marginales de productividad del capital son igualadas entre los sectores, pequeos cambios en la composicin de la produccin (considerando un cambio a los no transables siguiendo un efecto estndar de enfermedad holandesa) no debera conducir a cambios en la productividad subyacente (ver Werning, 2013, para un debate). Sin embargo, los errores en la medicin de las tasas de PPA, las fricciones que impiden igualar las tasas marginales de productividad y los grandes cambios en la composicin podran conducir a efectos signicativos. 2Ver Neumeyer (2013) para un debate sobre la sostenibilidad del crecimiento en Amrica Latina y el Caribe basndose en estas cifras.
1Otro
76
APNDICE A PRODUCTIVIDAD Y CRECIMIENTO
parecen sostenibles. Para el pas tpico, puede que este aumento se haya debido ms al resultado de la acumulacin de factores que al crecimiento de la productividad subyacente. Incluso en algunos pases que s experimentaron un crecimiento ms rpido de la productividad, es probable que esto no se haya calculado correctamente debido a una gran capacidad ociosa al comienzo de la dcada. Sin embargo, la buena noticia es que con polticas apropiadas se puede cambiar esta situacin. El objetivo de aumentar la productividad no cuesta necesariamente muchos recursos, a diferencia de una acumulacin ms rpida de capital fsico y humano, que requiere inversiones considerables. El aumento de la productividad puede ser fundamentalmente una cuestin de reorganizar los factores de produccin existentes de tal manera que se puedan utilizar ms productivamente a lo largo del tiempo, lo que en s mismo quiz no requiere grandes inversiones.3 Por un lado, el desempeo ha sido decepcionante pero el mensaje es positivo; hay amplio espacio para aumentar la productividad convergiendo con la frontera; al n y al cabo la productividad total de los factores en el pas tpico de Amrica Latina es solo casi la mitad de la de Estados Unidos. Esto implica que el benecio de aumentar la productividad podra ser importante. Cerrando a la mitad la brecha de productividad con Estados Unidos en una dcada, bsicamente el ingreso per cpita se duplicara y cerrara sustancialmente la brecha del ingreso per cpita.4 Por lo tanto, desde una perspectiva de costo-benecio, las polticas relacionadas con el aumento de la productividad deberan tener la mxima prioridad. La identicacin de los factores que restringen la productividad total de los factores requiere un diagnstico riguroso. En primer lugar, ms all de la tecnologa utilizada en las empresas, est la cuestin ms general del grado de eciencia con que funcionan los mercados para lograr una interaccin ecaz entre empresas y para que los bienes pblicos se suministren adecuadamente. La ineciencia en la provisin de servicios pblicos y la infraestructura inadecuada podran limitar la productividad del sector privado. En segundo lugar, aparte de un mejor entorno para la operacin de las empresas, las mejoras en productividad agregada pueden ser el resultado de la reasignacin de recursos a empresas ms productivas. Numerosos trabajadores y empresas en Amrica Latina son informales, y la informalidad se asocia con la baja productividad. En tercer lugar, el crecimiento de la productividad podra estar relacionado con una deciente absorcin de nuevas tecnologas en la economa. A su vez, las polticas efectivas requieren identicar las fallas de raz para poder abordarlas, no solamente sus sntomas, como revelan los diagnsticos de sectores decientes. Si bien ese diagnstico es un buen punto de partida, es necesario ir ms all e identicar las fallas de mercado subyacentes y disear polticas de tal manera que aborden ecazmente esas fallas. Por otro lado, las fallas del gobierno en la implementacin de las polticas tambin podran estar presentes. Se requieren instituciones con capacidades adecuadas para implementar las polticas ecazmente.
3Un
contraargumento es que el capital especco por sector se ha invertido en sectores improductivos y la reasignacin de capital requerira algunos costos. 4Ver Daude y Fernndez-Arias (2010) y Powell (2013) para ms estimaciones.
77
APNDICE B
La metodologa G-VAR
ara simular los escenarios resumidos en el captulo 2, se emplea un modelo global de vector autoregresivo (G-VAR). Un G-VAR es un modelo economtrico dinmico que facilita el anlisis de la transmisin internacional de shocks, teniendo en cuenta la interdependencia entre muchos pases. El enfoque de modelaje de G-VAR consiste en dos pasos fundamentales. En primer lugar, se modela cada pas individualmente como una pequea economa abierta estimando un modelo global de vectores de correccin del error, en el que las variables nacionales son relacionadas con variables extranjeras especcas por pas y variables globales comunes a todos los pases (como el precio del petrleo y otros productos primarios). Las variables extranjeras proporcionan el vnculo entre la evolucin de la economa domstica y el resto del mundo y, en la estimacin de los modelos especcos por pas, se consideran (dbilmente) exgenas; este supuesto no es rechazado en las pruebas estadsticas relevantes. En segundo lugar, se construye un modelo global que combina todos los modelos estimados especcos por pas y se vinculan con una matriz de vnculos transfronterizos predeterminados (es decir, no estimados) basados en su participacin en los intercambios comerciales. El modelo G-VAR utilizado incluye 35 modelos especcos por pas, incluyendo todas las economas avanzadas y emergentes del mundo, que equivalen a cerca del 90% del PIB mundial. La regin de Amrica Latina y el Caribe est representada por las seis economas ms grandes de la regin (Argentina, Brasil, Colombia, Chile, Per y Mxico) y las siguientes economas ms pequeas: Bolivia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Jamaica, Nicaragua, Paraguay y Trinidad y Tobago. Los datos para los pases ms pequeos de la regin provienen de Latin Macro Watch, del FMI y de otras fuentes nacionales. El modelo se estima para el perodo entre el primer trimestre de 1994 y el primer trimestre de 2013 y, por lo tanto, se puede considerar un resumen de vnculos y realimentaciones relevantes entre las variables econmicas y nancieras incluidas en el modelo. Para simular los escenarios contrafactuales en el informe, se utilizan predicciones incondicionales y condicionales. Las predicciones incondicionales utilizan estimaciones de parmetro basadas en datos histricos para predecir el valor futuro de todas las variables endgenas del modelo. Las predicciones condicionales toman en cuenta la trayectoria de ciertas variables cuyo comportamiento se supone exgeno, y luego predicen las otras variables endgenas para obtener los escenarios contrafactuales.
79
Como ejercicio para considerar cun cerca est la prediccin incondicional del modelo de las predicciones de Perspectivas de la economa mundial (WEO), se aplica una regresin a la prediccin de crecimiento del modelo incondicional de cada pas a cada proyeccin de WEO para el mismo pas. Si el coeciente de regresin es cercano a uno y la desviacin estndar del error es baja, la conclusin es que las predicciones del modelo son consistentes y cercanas a las proyecciones de WEO. Se hace la regresin en todos los pases, suponiendo una agrupacin, y con efectos jos por pas. Resulta que la estimacin puntual del coeciente es 0,908 y las bandas de conanza de 95% se sitan entre 0,8 y 1,1. Esto implica que la estimacin no es extremadamente precisa pero que, en promedio, no se puede rechazar la hiptesis de que el coeciente es 1.0. Esto implica que no hay evidencias de que el modelo est sesgado o sea inconsistente. Una buena medida de la bondad de ajuste es la raz cuadrada de la media de la suma de las diferencias al cuadrado (es decir, el error cuadrtico medio) entre las predicciones del modelo y las proyecciones de WEO. Considerando predicciones de uno, dos y tres aos para todos los pases de todos los nmeros de abril de WEO entre 2008 y 2013, el error cuadrtico medio es de 4,9%. Esto seala que las diferencias entre el modelo y las proyecciones de WEO estn en general dentro del 5% y, por lo tanto, son razonablemente cercanas.1 Por otro lado, centrarse solo en las proyecciones de WEO a uno, dos y tres aos y en las predicciones incondicionales del modelo estimadas hasta abril de 2013, el error cuadrtico medio es inferior a 1%.
1Como nota nal, en una carrera entre el G-VAR y las proyecciones de WEO como predicciones de los datos reales,
el modelo tambin funciona razonablemente bien. El error cuadrtico medio de WEO y del modelo relativo a los resultados reales para predicciones de un ao es inferior al 2% en ambos casos.
80
APNDICE C
Balances scales estructurales y ciclicalidad

Muestra y cobertura
Se calcularon las estimaciones del balance primario estructural para 20 pases en Amrica Latina y el Caribe para el perodo 19902012, utilizando una base de datos original construida sobre datos ociales (principales fuentes: bancos centrales y ministerios de Hacienda).1 Un elemento importante que se debe claricar acerca de la base de datos es el nivel de cobertura institucional del gobierno. Mientras algunos pases publican datos solo a nivel del gobierno central (CG) consolidado, otros proporcionan datos para el nivel del gobierno general (GG) consolidado. Este ltimo, o su aproximacin ms cercana, es el nivel preferido de cobertura. 2
Metodologa
El balance primario estructural (BPE) se dene como el saldo scal que prevalecera si la economa se encontrara en su nivel (o tendencia) potencial.3 En otras palabras, el objetivo de estimar un BPE consiste en eliminar el impacto del ciclo econmico y otros factores exgenos (por ejemplo las uctuaciones en los precios de los productos primarios) de las cuentas presupuestarias. Calcular el BPE comprende bsicamente tres etapas: i) estimacin del producto potencial y de la correspondiente brecha del producto; ii) estimacin de las elasticidades tributarias y de gasto con respecto a la brecha del producto; y iii) ajustes que van ms all del ciclo econmico, como los efectos de los precios de los productos primarios en los ingresos scales.
1La muestra comprende Argentina, Barbados, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Repblica Dominicana,
Ecuador, Guatemala, Guyana, El Salvador, Honduras, Mxico, Panam, Paraguay, Per, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela. 2Esta denicin incluye el gobierno central, los gobiernos subnacionales (estatal y local), la seguridad social y otras organizaciones descentralizadas diferentes del nivel de gobierno central. Por lo tanto, excluimos de nuestros clculos las operaciones de las empresas pblicas y las instituciones nancieras. 3Ardanaz, Corbacho y Gonzles-Castillo (de prxima publicacin) debaten sobre el concepto y la metodologa en la estimacin del saldo primario estructural con ms detalle.
81
Siguiendo a Bornhorst et al. (2011), denimos el BPE de la siguiente manera: Y P SPB = Ri Y LR R ,i NRR P R + i P
Y P G G Y
donde SPB es el balance primario estructural, Ri son las diferentes categoras de ingresos scales, RNRR es el ingreso scal por recursos no renovables, YP es el PIB potencial, Y es el PIB, P es el promedio ponderado del precio del principal producto primario, PLR es el precio promedio ponderado a largo plazo de los productos primarios, Ri y G son la elasticidad de cada categora de ingresos y gasto primario, respectivamente, con respecto al PIB, es la elasticidad de los ingresos scales por recursos no renovables NRR con respecto a los precios de los productos primarios, y G es el gasto primario. Los mtodos introducidos en cada etapa son los siguientes: i. Brecha del producto: la diferencia entre PIB observado y PIB tendencial. El PIB tendencial se estim utilizando un ltro HP (Hodrick Prescott) con un parmetro de suavizacin estndar para las series temporales anuales ( = 100). Para aminorar el problema de estimacin al nal de la muestra inherente al ltro (HP), utilizamos proyecciones de series temporales anuales del PIB hasta 2017 basndonos en el ltimo nmero del WEO del FMI (octubre 2013). ii. Elasticidades presupuestarias: siguiendo el mtodo propuesto en Bruce et al. (2006), calculamos las elasticidades scales de largo plazo recurriendo a las tcnicas de OLS (su sigla en ingls de Ordinary Least Squares) dinmicos (DOLS). Las elasticidades se calcularon utilizando datos entre 1990 y 2010 para 20 pases y consideran los siguientes impuestos: impuesto a la renta de las empresas, impuesto a la renta personal, impuestos indirectos (impuesto del valor agregado e impuestos especiales), contribuciones a la seguridad social y la agregacin de otros impuestos. La ecuacin utilizada es:
i n i i In Tti = 0 + 0 In Yt + n Dt + ti n =0 i i i n i i i n donde es impuesto, n yt Y+ es el In Tti = cada + 0 In Yt + D +son ti los coecientes estimados, In Tti = 0 0 InPIB Yt +real, n Dt + ti t 0 n =0 n =0 son las tasasj impositivas o variables dummy (cticias) para cambios institucionales i i i i n In Tt = 0(o + In Yt + n Dt + administrativos) y ti es el trmino de error. 0 n =0 j j j
iii. Ingresos scales por recursos no renovables: los ingresos relacionados con los productos primarios (por ejemplo, ingresos por recursos no renovables) juegan un rol importante en los ingresos scales totales en varios pases de la regin (ver Corbacho et al., 2013). Siguiendo la metodologa usada en Chile, introducimos un ajuste en los ingresos scales relacionados con el producto primario relevante o canasta de productos primarios. Esto implica denir un precio estructural (PLR) que no es observable y que reeja el precio a largo plazo. El ajuste se dene como el ratio entre el precio observado y el precio
82
APNDICE C BALANCES FISCALES ESTRUCTURALES Y CICLICALIDAD
estructural. Para la estimacin de los precios estructurales, se introducen tres escenarios alternativos:
promedio variable de 15 aos de datos histricos cinco aos prospectivos (previsin de Bloomberg) doce aos de datos histricos y cuatro aos de predicciones
El promedio de los tres escenarios constituye nuestra estimacin de PLR. Proyecciones de balances primarios estructurales para 2013. Para obtener una medida del BPE para 2013, utilizamos datos anuales de 20 pases para el perodo 19902013 y estimamos la siguiente ecuacin para cada pas: spbit = i gapit + i spbit 1 + iWit + it donde spb es el saldo primario estructural, gap es la brecha de producto (como queda denida ms arriba) y W es una tendencia temporal. Los coecientes por pas y los intervalos de conanza asociados se recogen en el grco C.1. Ms que agrupar los datos en un modelo de efectos jos (y as ganar en eciencia), decidimos aplicar regresiones separadas de pas por pas dado que esta ltima opcin produca valores ms bajos de la medida del error cuadrtico medio vari (it ) .4

COEFICIENTES BETA ESTIMADOS E INTERVALOS DE CONFIANZA (95%) |
GRFICO C.1
2,0 1,5 1,0 0,5 0 0,5 1,0 1,5 2,0
BOL
BRA
CHI
COL
CRI
DOM
GTM
GUY
HND
MEX
PER
VEN
Beta Fuente: Clculos de los autores en base a fuentes nacionales.
Intervalo de confianza (95%)
4Para tratar con consideraciones de causalidad inversa, tambin estimamos i mediante variables instrumentales, instrumentando la brecha del producto del pas i con la brecha del producto de los principales socios comerciales
de ese pas. Una vez ms, el modelo produjo valores ms altos de utilizaron los coecientes OLS.
vari (it ) y, por lo tanto, en el anlisis solo se
EFECTOS FIJOS
ARG
BAR
ECU
SLV
TNT
URU
PAN
PAR
83
Anlisis de sensibilidad del saldo primario estructural en relacin con la brecha de produccin
Para medir la ciclicalidad y el grado de asimetra de la poltica scal, se aplicaron un conjunto de estimaciones de efectos jos que consistan en cambios en el balance primario estructural en relacin con la brecha de producto para el perodo 20002012, diferenciando entre los aos donde la brecha del producto est por encima (brecha del producto positiva) o por debajo (brecha del producto negativa) del PIB potencial (como en Balassone y Kumar, 2007). Se llevaron a cabo estas estimaciones en muestras separadas de pases: un pas se dene como el ms procclico (menos procclico) si la correlacin entre el cambio en el balance primario estructural y el cambio en la brecha del producto es superior (inferior) al promedio regional (ver cuadro C.1).
CUADRO C.1
Variable dependiente Brecha del producto Brecha del producto positiva Brecha del producto negativa spb t-1

Ms procclico Menos procclico balance primario estructural (spb) 0,214** (0,077) 0,277*** 0,063 0,163* (0,081) 0,045 (0,168) 0,338** (0,106) 0,355** (0,143) 0,653*** (0,122) 0,888 (0,556) 130 0,579 10 0,653*** (0,124) 0,676 (0,584) 130 0,583 10 0,566*** (0,057) 0,082 (0,272) 130 0,454 10 0,561*** (0,058) 0,505 (0,431) 130 0,476 10
POLTICA FISCAL PROCCLICA |
Constante Observaciones R-cuadrado Nmero de pases
Nota: Errores estndar robustos (clusters por pas) en parentsis. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1.
84
APNDICE D
El crdito y las emisiones de ttulos de deuda externa

Los pasivos de las empresas de Amrica Latina y el Caribe: una nueva denicin
En este informe se adopta una denicin innovadora de la deuda de las empresas de Amrica Latina y el Caribe. Esta denicin mezcla dos deniciones estndar, una con base de residencia y otra con base de nacionalidad. Las estadsticas sobre la deuda externa de la balanza de pagos se calculan sobre una base de residencia y, por lo tanto, no incluyen la deuda de las empresas de un pas que ha sido emitida a travs de liales situadas fuera del pas. Por otro lado, considerar la deuda de las empresas sobre una base de nacionalidad incluye esos pasivos pero excluye la deuda de las empresas situadas en Amrica Latina y el Caribe que son propiedad de empresas extranjeras. En general, la deuda sobre una base de residencia supera la deuda sobre una base de nacionalidad (ver grco D.1). Por ejemplo, en junio de 2013, el saldo de los ttulos de deuda externa de Brasil sobre una base de nacionalidad era un 137% ms alto que sobre una base de residencia, y 16% y 4% ms alto en Colombia y Mxico, respectivamente. Es interesante sealar que el cambio de Chile a la base de nacionalidad disminuye su deuda, ya que las cantidades emitidas por las empresas residentes en Chile propiedad de corporaciones extranjeras superan los montos emitidos por las liales de las empresas chilenas que no son residentes. La diferencia en las emisiones de una base de nacionalidad y una de residencia para los aos analizados se debe fundamentalmente a la emisin de las empresas nancieras (grco D.2). Esto subraya la importancia de tener en cuenta estos pasivos en el extranjero, especialmente para los supervisores de pases cuyas regulaciones no requieren a las empresas nancieras reportar cuentas en trminos consolidados. Por lo tanto, para reejar mejor las recientes tendencias en la deuda extranjera, el anlisis en el captulo 4 se centra en una medida de la deuda total calculada sumando a la deuda de todos los residentes la deuda de los nacionales no residentes (es decir, las empresas que emiten bonos a travs de liales fuera del pas de nacionalidad). Considerar la deuda de todos los residentes de un pas es importante para la estabilidad nanciera, dado que los choques externos que afectan a los residentes pueden tener un impacto perjudicial en los precios de los activos del pas y en los balances de los bancos, aun cuando esos residentes no sean nacionales. Tener en
85
GRFICO D.1
Brasil
300
STOCK DE TTULOS DE DEUDA INTERNACIONAL (BONOS) DEL SECTOR PRIVADO, POR RESIDENCIA Y NACIONALIDAD DEL EMISOR
Chile
40 35 30
250 200 150 100 50 0 1996
25 20 15 10 5 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008 2013
Colombia
18 16
Mxico
120 100 80
14 12 10

8 60 40 20 6 4 2 0 1996 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008
2013
Per

20 18 16 12 10 8 6 4 2 0 1996 2000 2004 2008 2013 450 350 250 200 150 100 50 0 1996 2000 2004 2008 2013 400 300 14
ALC-5
Con base en la nacionalidad
Con base en la residencia
Fuente: Clculos de los autores, estadsticas de ttulos de deuda del BPI, cuadros 11, 12 y 7. Nota: ALC-5 reere a la suma de todos los pases del panel.
cuenta los pasivos de los nacionales no residentes tambin es importante, dado que el balance consolidado de la empresa es un mejor indicador de la deuda de la que, en ltima instancia, son responsables las empresas de un pas. Las medidas de la deuda que tienen en cuenta a los nacionales no residentes son signicativamente ms altas en varios pases en la regin en relacin con la deuda medida sobre la
86
APNDICE D EL CRDITO Y LAS EMISIONES DE TTULOS DE DEUDA EXTERNA
GRFICO D.2
Brasil
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1996
STOCK DE TTULOS DE DEUDA INTERNACIONAL (BONOS) DE LAS CORPORACIONES NO FINANCIERAS, POR RESIDENCIA Y NACIONALIDAD DEL EMISOR
Chile
25 20 15 10 5 0 1996
2000
2004
2008
2013
2000
2004
2008
2013
Colombia
9 8
Mxico
90 80 70 60 50 30 20 10 40
7 6 5

4 3 2 1 0 1996 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008
2013
Per

9 8 7 180 160 120 80 60 40 20 2000 2004 2008 2013 0 1996 2000 2004 2008 2013 140 6 5 4 3 2 1 0 1996 100
ALC-5
Con base en la nacionalidad
Con base en la residencia
Fuente: Clculos de los autores, estadsticas de ttulos de deuda del BPI, cuadros 11, 12 y 7. Nota: ALC-5 reere a la suma de todos los pases del panel.
base de residencia. Por ejemplo, la emisin total de ttulos de la deuda externa en Brasil en el perodo despus de la Gran Recesin sobre una base de residencia arroja una cantidad total de US$74.000 millones, mientras que incluyendo las emisiones de los nacionales no residentes arroja la cifra mucho ms alta, de US$175.000 millones (es decir, superior en un 137%). Este fenmeno no es exclusivo de Brasil. Incluir las emisiones de los ttulos de deuda externa de
87
los nacionales no residentes arroja cifras de emisiones un 31%, 20% y 11% mayores en los casos de Colombia, Per y Chile, respectivamente. Considerar las emisiones de los nacionales no residentes parece importante para tener un cuadro ms completo de la deuda que las empresas han emitido.
Sobre la denicin de ttulos de deuda domstica y externa

La denicin de un ttulo de deuda externa (IDS, por su sigla en ingls) utilizada en este informe sigue la nueva metodologa elaborada por el Banco de Pagos Internacionales, que obtiene informacin sobre el lugar donde se emite el bono y la compara con la residencia del emisor (Gruic y Wooldridge, 2012). Siguiendo el Handbook on Securities Statistics (BPI, ECB y FMI, 2012), se considera que el lugar de residencia de una empresa es la jurisdiccin donde est incorporada. Para identicar el lugar donde se emite el bono, consideramos informacin sobre el pas donde el ttulo (o ttulos, dado que un bono puede estar compuesto de mltiples ttulos individuales) se cotiza, el nmero ISIN (o nmeros) asignado al ttulo (o ttulos) y la ley aplicable. Un bono se clasica como IDS si es cotizado en mltiples pases, o si es cotizado con un depositario central internacional, o si incluye ttulos a los que se ha otorgado nmeros ISIN en varios pases. Tambin se considera que un ttulo es un IDS si la residencia del emisor es diferente del pas donde al ttulo se le otorga un ISIN, o si es diferente de la ley sobre ttulos aplicable.1 Los bonos con informacin incompleta sobre el lugar de cotizacin, nmero ISIN y leyes aplicables son clasicados como ttulos internacionales si el proveedor de los datos clasica el bono como extranjero. 2
1Estas reglas reejan la nueva metodologa del BPI, que es diferente del enfoque anterior que consideraba un bono como un ttulo internacional dependiendo de la base de inversionistas a la cual el bono estaba dirigido. Este enfoque clasicara un ttulo como internacional si la base de inversionistas fuera extranjera. Sin embargo, esta distincin tiene escasos efectos en la clasicacin de bonos emitidos por empresas de Amrica Latina y el Caribe. Solo el 0,5% de todas las emisiones por valor de empresas de Amrica Latina y el Caribe en el perodo 1995 a 2013 es reclasicado basndose en la nueva metodologa (en comparacin con el 15% de las emisiones en todo el mundo); como se informa en Gruic y Wooldridge (2012), cambios importantes en la clasicacin de los ttulos de deuda se dan principalmente en las economas desarrolladas. 2El proveedor de los datos es Dealogic. Se aplican reglas similares para clasicar un ttulo como domstico en casos en que la residencia del emisor es la misma que la de la ley aplicable, o la misma que la nacionalidad ISIN, o la misma que el lugar de cotizacin, o las tres condiciones se cumplen simultneamente (y sin contradiccin con la clasicacin de ttulo internacional, y un nico lugar de cotizacin y/o una nica nacionalidad ISIN). Cuando falta informacin sobre el nmero ISIN, lugar de cotizacin y ley aplicable, el bono se clasica como domstico si el proveedor Dealogic lo clasica como domstico por el tipo de mercado. Al aplicar estas reglas, podemos clasicar correctamente todos los bonos excepto 79 en Estados Unidos y Canad, de un total de 557.907 tramos de bonos en la base de datos. Estos bonos son luego clasicados como domsticos, despus de vericar manualmente que se trata de transacciones en moneda local de emisores domsticos.
88
Las emisiones internacionales y el ciclo de crdito

Shin (2013) y Chung et al. (2014) se centran en el rol de las empresas no nancieras en trminos de sus emisiones de deuda externa y en el nanciamiento del crecimiento del crdito en todo el mundo. Centrndose en cuatro de las grandes economas de la regin (Brasil, Chile, Colombia y Mxico, a partir de ahora ALC-4), el grco D.3 presenta un anlisis de ujo de fondos para analizar estos vnculos.3 Como se muestra en el diagrama, el cambio en el volumen de crdito en ALC-4 entre nales de 2008 y junio de 2013 era de US$1,1 billones, equivalente a un aumento nominal de 116%. Los depsitos totales aumentaron en US$935.000 millones (85%) durante el
GRFICO D.3
EXPLICACIN DEL CRECIMIENTO EN EL CRDITO. CAMBIO EN EL STOCK DE CRDITO, DEPSITOS Y DEUDA INTERNACIONAL 20082013 PARA ALC-4 (MILES DE MILLONES DE US$)
Subsidiarias en el exterior

Inversionistas internacionales IDS de las CNF: $113 Prstamos Intl. a CNF: $47
IDS de las CNF nacionales no residentes: $18
Frontera nacional
Corporaciones no financieras
Hogares

Bancos internacionales IDS de los bancos: $72 Prstamos Intl. de los bancos: $67
Depositos CNF: $577
Crdito al sector privado: $1,095
Sector privado no financiero
Bancos
Depsitos de los hogares: $349
IDS de los bancos nacionales no residentes: $23
Subsidiarias en el exterior
Fuente: Elaboracin de los autores con base en datos del FMI, estadsticas de ttulos de deuda y sector bancario del BPI y la base de datos Dealogic. Nota: El grco muestra el cambio en el stock de crdito, depsitos, ttulos valor internacionales de los residentes (IDS por sus siglas en ingls) y prstamos internacionales entre nales de 2008 y junio de 2013. El grco de la emisin de IDS para nacionales no residentes reporta la emisin bruta en el perodo de enero 2009 a junio 2013. ALC-4 incluye Brasil, Chile, Colombia y Mxico.
3El
saldo de crdito en los pases ALC-4, en junio de 2013 fue de US$2,1 billones y representaba el 92% del saldo de crdito al sector privado de los bancos de depsito de la regin. De la misma manera, el volumen de depsitos en los pases de ALC-4 representaba el 91% del volmen total de depsitos en la regin (equivalente a US$2,0 billones). Los depsitos de las empresas no nancieras constituyen el 60% de todos los depsitos en ALC-4. En este contexto, los depsitos se reeren a depsitos transferibles incluidos en dinero en sentido amplio, otros depsitos incluidos en dinero en sentido amplio, y depsitos excluidos del dinero en sentido amplio, segn reportan las autoridades monetarias al FMI. Ver Chung et al. (2014) para ms detalles sobre los datos acerca de los depsitos. Los datos sobre el volumen de ttulos de deuda externa son sobre una base de nacionalidad.
89
mismo perodo, y los depsitos de las empresas no nancieras aumentaron relativamente ms, hasta 93% (US$577.000 millones) contra un aumento de 76% (US$349.000 millones) en los depsitos de los hogares. Adems, los bancos recibieron un nanciamiento directo emitiendo ttulos de deuda externa y adquiriendo prstamos internacionales por un total de US$162.000 millones a lo largo de ese mismo perodo.4 Cmo nanciaron las empresas no nancieras un aumento tan grande de los depsitos? En parte, mediante las emisiones de deuda externa y la contratacin de prstamos internacionales por unos US$180.000 millones (16% del aumento en el crdito domstico). Al parecer, el otro 84% fue nanciado a travs de la deuda domstica, el capital propio y los benecios retenidos. En el caso de los pases de Amrica Latina aqu considerados, este anlisis revela que las empresas no nancieras juegan un rol en el aumento del crdito, pero esto no explica con claridad toda la historia. Las emisiones directas de los bancos de ttulos de deuda externa tambin juegan un rol signicativo, al igual que el aumento en los depsitos de los hogares. El grco 4.12 en el captulo 4 ilustra con ms claridad este punto. Si bien el grco seala una correlacin entre el aumento del crdito y el cambio en el volumen de los ttulos de deuda externa de las empresas no nancieras, la correlacin no se aproxima a la unidad; hay muchos otros factores implicados. Para investigar la relacin entre las emisiones de los ttulos de deuda externa por parte de las empresas no nancieras y el aumento en el crdito se desarroll una estrategia emprica utilizando anlisis de regresin con datos de panel. El logaritmo del saldo de crditos domsticos (del sistema nanciero local) al sector privado no nanciero se utiliz como variable dependiente, y el volumen de prstamos internacionales a las instituciones nancieras ( prstamos FIN ), el volumen de ttulos de deuda internacional de las compaas nancieras (FIN IDS) y el volumen de ttulos de deuda externa de las corporaciones no nancieras (NFC IDS) se incluyeron como variables explicativas. Se recopilaron datos sobre 18 pases emergentes a lo largo del perodo 20022012. Una versin simplicada del modelo estimado se puede escribir de la siguiente manera:

Crditoi ,t = 0 + i + t + 1FIN prstamosi ,t + 2FIN IDSi ,t + 2NFC IDSi ,t + i ,t
Esta regresin modela el volumen de crdito domstico en un determinado pas (i) y en un ao dado (t) como funcin del volumen de prstamos internacionales de las corporaciones nancieras y los ttulos de deuda de las empresas nancieras y no nancieras, ms un trmino
4El
diagrama no pretende ofrecer una representacin exhaustiva de todas las fuentes de nanciamiento de los bancos, ni de las interrelaciones entre los bancos y las empresas no nancieras y la economa en general. El diagrama omite importantes actores en las economas global y nacional, como los gobiernos y los inversores nacionales, as como las interrelaciones entre los inversionistas/bancos internacionales con liales extranjeras de empresas nacionales. Como tal, las sumas de todo el nanciamiento de los bancos representados en el grco no son necesariamente iguales al tamao del crdito.
90
de error. Todas las variables en el modelo CUADRO D.1 RESULTADOS DEL MODELO DE REGRESION DEL CRDITO COMO estn transformadas a logaritmos.5 La idea FUNCIN DE DEUDA Y PRSTAMOS de esta regresin consiste en analizar estaINTERNACIONALES DE COMPAAS dsticamente cules fueron los principales FINANCIERAS Y NO FINANCIERAS motores que financiaron el crecimiento (1) (2) del crdito en las economas emergentes. 0,043 Prstamos FIN 0,083 Si estuviesen incluidas todas las fuentes [0,045] [0,046]* de financiamiento, el modelo sera una FIN IDS 0,004 0,026 [0,031] [0,033] identidad. En este caso, una variable ausente son los depsitos de los hogares y NFC IDS 0,020 0,110 ** [0,032] [0,040] claramente el crecimiento de los ttulos Crdito rezagado 0,737 0,765 de deuda de las empresas no nancieras *** *** [0,071] [0,060] solo puede inuir en el crecimiento del ECA NFC IDS 0,180 crdito indirectamente, si luego depositan [0,077]** lo obtenido en los sistemas financieros EAP NFC IDS 0,004 domsticos. El modelo incluye efectos [0,036] jos por pas y efectos jos temporales OTROS NFC IDS 0,121 para capturar cualquier variable omitida. [0,033]*** Por otro lado, los efectos jos temporales Efectos jos de pas S S eliminan cualquier problema en relacin a Efectos jos de tiempo S S las tendencias temporales o a la correlacin Observaciones 198 198 espuria. Una variable dependiente rezagada R-cuadrado 0,990 0,991 se incluye en el modelo y se encuentra que La variable binaria de grupo omitida es para Amrica Latina y el es estadsticamente signicativa.6 Caribe. La variable binaria de pas omitida es para Brasil. Errores agrupados a nivel de pas se reportan en parntesis. Los resultados se presentan en el *** Indica signicancia al nivel de 1%, ** indica signicancia al nivel de 5%, y * indica signicancia al nivel de 10%. cuadro D.1. Se presentan dos especicaciones del modelo. La primera considera el efecto general en todas las economas emergentes, suponiendo que el efecto es el mismo y puede agruparse. La segunda especicacin incluye un conjunto de trminos de interaccin para
5El modelo se estima con un conjunto de efectos jos por pas y ao ( y ). Los efectos jos de tiempo capturan i t todos los factores que pueden inuir en el crdito en todos los pases en un determinado ao (por ejemplo, factores globales, como la poltica monetaria en Estados Unidos), mientras los efectos jos de pas capturan todos los factores idiosincrticos que no varan en el tiempo que pueden inuir en el crdito en un determinado pas. Las fuentes de variacin no capturadas son los factores que varan con el tiempo a nivel de pas, que estn reunidos con el trmino de error. Los errores estn agrupados a nivel de pas (permitiendo as la correlacin de los errores a lo largo del tiempo para un pas determinado). Dado que para algunos pases el conjunto de algunas variables explicativas puede ser cero para un determinado ao, las variables utilizadas en la regresin son calculadas como logaritmo (1+x). 6Un estimador de panel dinmico no se emplea ya que el panel es estrecho pero relativamente largo (18 pases para 11 aos), lo cual reduce los problemas de sesgo en las estimaciones.
91
diferentes regiones del mundo. La regin de Amrica Latina y el Caribe es la regin excluida mientras que ECA signica Europa oriental y Asia central y EAP signica Asia oriental y Pacico, y Otros incluyen todos los dems pases (no pertenecientes a Amrica Latina y el Caribe). Estas variables son variables binarias y asumen el valor de uno si el pas se encuentra en la regin nombrada, y cero en caso contrario, de modo que todo el trmino es un efecto de interaccin entre una variable binaria de regin y el cambio en el stock de ttulos de deuda internacional. Los resultados de las regresiones de la primera columna sealan que para todos los pases, y suponiendo un efecto comn de la variable de inters ( pooling), las emisiones de ttulos de deuda internacional de las empresas no nancieras no tienen un impacto signicativo. Sin embargo, en la segunda columna, cuando se permiten diferentes impactos para cada regin, la variable NFC IDS se vuelve signicativa a nivel del 5%, lo cual indica que hay un efecto importante para Amrica Latina (la regin excluida) y que los efectos de interaccin para ECA y para Otros tambin son importantes, con coecientes negativos, mientras que el efecto de interaccin de EAP no es signicativamente diferente de cero. Esto sugiere que las emisiones de las empresas no nancieras tienen un impacto en el crdito en Amrica Latina y el Caribe y en EAP, pero considerando los coecientes de ECA y Otros, esencialmente no hay un impacto en los pases de estas regiones, dado que el coeciente positivo en la variable NFC IDS y en ECA y Otros se anulan mutuamente. Dado que la regresin es en logaritmos, el coeciente es una elasticidad. Por lo tanto, el coeciente en NFC IDS que se reere a Amrica Latina y el Caribe (ya que Amrica Latina y el Caribe es la regin excluida) implica que por cada US$1.000 millones de emisiones adicionales, se estima que el crdito en Amrica Latina y el Caribe aumentara en unos US$100 millones, o 10%. Esto parece coincidir a grandes rasgos con el anlisis de ujo de fondos de ms arriba.
92
APNDICE E
Modelos para analizar los ujos de capital y la poltica monetaria
ste apndice describe los detalles tcnicos de los tres ejercicios cuantitativos realizados en el captulo 5. En el primer ejercicio, el enfoque se centraba en el efecto de los cambios en las expectativas de las tasas de inters de Estados Unidos en los ujos de capital a los mercados emergentes. El segundo ejercicio analiza el impacto de los ujos de capital en el crecimiento en cinco economas de Amrica Latina y el Caribe utilizando un modelo estructural de vectores autorregresivos. Y en el tercer ejercicio se estiman las reglas de la poltica monetaria tipo Taylor para cinco pases con rgimen de inacin objetivo en Amrica Latina y el Caribe y se emplean para denir escenarios de la senda de las tasas de poltica monetaria en 2014.
El efecto de cambios en las expectativas sobre las tasas de inters de Estados Unidos en los ujos de capital
Los contratos de futuros sobre la tasa de la Reserva Federal proporcionan una aproximacin a la expectativa del mercado sobre el nivel futuro de la tasa de inters denida como objetivo por la Reserva Federal. Por lo tanto, tener en cuenta cmo reaccionan los ujos de capital a los cambios en estos precios de futuros indica cmo los shocks de la poltica monetaria en Estados Unidos pueden inuir en los ujos de capital a las economas emergentes. Para cuanticar este efecto, se estima la siguiente regresin de datos de panel:
FSi ,t = 0 + 1FSi ,t 1 + 2USMonPolt + 3Xi ,t + i ,t
Donde FSi,t es el ratio de los ujos de acciones y bonos a los stocks de acciones y bonos para el pas i en el mes t y USMonPol es una variable que captura los shocks de la poltica monetaria en Estados Unidos medidos como la primera diferencia del registro de la tasa futura de los fondos federales a 18 meses1. Xi,t es un vector de variables de control que incluyen el diferencial soberano del pas i, el ndice VIX y una medida de los diferenciales corporativos de alto
1Los
datos sobre los ujos de acciones y bonos viene de EPFR (Emerging Portfolio Funds Research).
93
rendimiento de Estados Unidos (todas estas variables estn especicadas en diferencias de logaritmos). Se estim la regresin utilizando efectos jos y errores estndar robustos. La base de datos corresponde a un panel desbalanceado mensual que cubre el perodo de diciembre de 2007 a diciembre de 2013 para 39 economas emergentes (7 pases africanos, 7 pases de Asia emergente, 10 pases de Europa emergente, 11 pases de Amrica Latina y el Caribe y 4 de Oriente Medio). Dados los datos mensuales y unas 60 observaciones en la dimensin temporal, es probable que el sesgo en los coecientes sea muy pequeo para este panel dinmico con una variable dependiente rezagada. La especicacin preferida dio los siguientes resultados:
FSi ,t = 0.001 * * * +0.604 * * * FSi ,t 1 0.018 * * * USMonPolt
0.011 * *EMBIi ,t 0.037 * * *VIXi ,t 0.041 * * * HYSi ,t + i ,t
Donde ***/**/* denotan niveles de signicancia estadstica a 1%/5%/10%.
El impacto de las uctuaciones normales de los ujos de capital en el crecimiento: un enfoque de modelo de vectores autorregresivos estructurales (S-VAR)
Un modelo S-VAR es una manera exible de considerar cmo los shocks pueden inuir en las variables de inters permitiendo al investigador incluir una cantidad limitada de estructura econmica en el modelo empleado. En esta aplicacin, el siguiente modelo S-VAR se estima para cada pas i con el n de cuanticar el impacto de los ujos de capital en el crecimiento:

AYi ,t = A0 + AY + ... + ApYi ,t p + i ,t 1 1 ,t 1
* Yi ,t = Eqi ,t ,Gri ,t ,Rt
donde
y donde es la de crecimiento real anualizada de los stocks de capital de cartera del Yi ,t = , R * tasa i ,t t Eqi ,t ,Gr * Yi ,t pas = Eq , Gr , R Yi ,ese = ,Griy ,Rt* es la tasa de crecimiento del PIB real anualizada de pas, ,t i ,t t t i ,t ,t ii; Eq es la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a tres meses. Cuanticamos los efectos de los ujos de capital calculando la funcin impulso-respuesta (IRF, por su sigla en ingls) acumulada en 20 trimestres del crecimiento del PIB despus de un shock de una desviacin estndar Cuando Yi ,t en = ,Gr ,R * identii ,t t Eqi ,t . Yi ,t = ,Rt* camos el shock, lo hacemos con los dos siguientes supuestos: sigue un proceso indepen,t Eqi ,t ,Grii) diente que, a su vez, implica jar en cero los coecientes en la primera y segunda columnas de * * Eq Eq = Gri ,t ,Rt* YiY == R,R ,Gr,y las las inferiores de las matrices A, A0 ,... + Ap;Yy ii) a,Gr , i ,t ,t i ,t i ,t i ,t i ,t i ,t t t Eqi ,t ,responde contemporneamente pero no al revs, lo que a su vez implica estimar los coecientes en la la superior de la matriz A y otorgar a todos los dems elementos en esa matriz fuera de la diagonal un valor de cero.
94
APNDICE E MODELOS PARA ANALIZAR LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LA POLTICA MONETARIA
Se estim un modelo S-VAR separado con observaciones trimestrales para cada uno de los siguientes pases de Amrica Latina: Brasil (1997-T1 a 2011-T4), Chile (1997-T3 a 2013-T3), Colombia (2005-T1 a 2013-T1), Mxico (1997-T1 a 2013-T3), y Per (1997-T1 a 2012-T4). El nmero de rezagos fue seleccionado segn el criterio de Schwarz.2 El shock negativo de una desviacin estndar utilizada al calcular el IRF en cada uno de los cinco pases equivale a una cada en el stock de inversiones de cartera de US$15.000 millones en Brasil, US$1.500 millones en Chile, US$200 millones en Colombia, US$4.900 millones en Mxico y US$1.000 millones en Per. Los datos sobre ujos y stocks provienen de EPFR; las series del PIB fueron descargadas de IFS; y la tasa de inters de Estados Unidos fue descargada de la base de datos de la Junta de la Reserva Federal. Los resultados del ejercicio se presentan en el grco 5.6, donde se muestra el IRF acumulado para cada uno de los cinco pases considerados. Para mayor claridad, los intervalos de conanza no estn ilustrados en ese grco; sin embargo, en el cuadro E.1, ms abajo, registramos la respuesta acumulada de los 95 intervalos de conanza en el trimestre 20 en cada pas.
La estimacin de las reglas de la poltica monetaria de Taylor en los regmenes de control de la inacin en Amrica Latina y el Caribe
El tercer y ltimo ejercicio cuantitativo incluido en el captulo 5 es la estimacin de la regla de Taylor para cinco pases de Amrica Latina: Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. Esta seccin se basa en Barajas et al. (2014) que estim la siguiente regla de Taylor como una manera de resumir la funcin de reaccin de los bancos centrales en un rgimen de inacin objetivo:

it = + 1it 1 + 2xt + 3 (E t t +1 tT ) + t
CUADRO E.1 Pas Brasil Chile Colombia Mxico Per
EFECTO ACUMULADO DE LAS FUNCIONES IMPULSO RESPUESTA Y SUS INTERVALOS DE CONFIANZA Muestra Efecto acumulado en el PIB 0,039 0,022 0,012 0,033 0,047 Intervalo de conanza al 95% [0,0652, 0,0237] [0,0412, 0,0108] [0,0372, 0,0024] [0,0498, 0,0195] [0,0825, 0,0197] Rezagos 1 2 1 1 2
1997,T12011,T4 1997,T32013,T3 2005,T12013,T1 1997,T12013,T3 1997,T12012,T4
Fuente: Clculos de los autores.
2La excepcin fue el S-VAR de Colombia donde el nmero limitado de observaciones nos oblig a considerar un solo rezago.
95
La regla de la poltica postula que la autoridad monetaria ajusta la tasa de la poltica en el peit =inacin + 1it 1 +prevista 2xt + 3 (E t t +1 tT )sobre + t el objetivo rodo t, it ,= en respuesta diferencial la tasa de + 1it 1 + 2xtal + (E t t +1 tT en )+ 3 t T it = + 1de it 1 + x + ( E ) + inacin est decir, la brecha de inacin y a la brecha de produccin, xt. Adems, 2 t 3 t t +1 t puesto que puede haber costos por introducir demasiada variabilidad en la tasa de la poltica, la suavizacin de la tasa de inters se incorpora a travs de su rezago, it1. Como en Barajas et al. (2014), xt se estima segn el componente cclico Hodrick-Prescott de la produccin y la brecha de inacin se mide como la diferencia entre las expectativas de inacin y la meta de inacin. Cada regla de poltica se estima sobre una base de datos mensual para cada pas, cubriendo el perodo entre febrero de 2000 a noviembre de 2013. Para la produccin en Brasil, el PIB mensual a precios constantes de 2008 se obtiene del Banco Central do Brasil; en Chile, el IMACEC, Indicador de Actividad Econmica (mensual) en precios constantes de 1990 proviene del Banco Central de Chile; en Colombia el IPIR, el ndice de Produccin Industrial (mensual) proviene del Banco de la Repblica a precios constantes de 1990; en Mxico, el IGAE, ndice Global de Actividad Econmica (mensual) proviene del Banco Central de Mxico; y en Per, el PIB mensual a precios constantes de 2008 proviene del Banco Central de la Reserva.3 Las expectativas de inacin mensual provienen del Latin Focus Consensus Forecast.4 Por ltimo, tambin consideramos cuatro retrasos en la regla de la tasa de la poltica. Los coecientes OLS estimados se recogen en el cuadro E.2. Suponiendo que la brecha de produccin se reduce a la mitad de la cada en el PIB presentada en el cuadro E.1, y empleando los coecientes estimados en el cuadro E.2, se simula la senda de las tasas de la poltica para el perodo de diciembre de 2013 a diciembre de 2014 para cada uno de los cinco pases. El supuesto sobre la brecha de produccin es plausible dado que la mayor parte de la cada en la IRF acumulada ocurre en los primeros ocho trimestres (ver grco 5.6).

REGLA DE POLTICA MONETARIA ESTIMADA | Brasil 0,978*** 0,072** 0,065* 0,243* Chile 0,908*** 0,071*** 0,193** 0,351*** Colombia 0,983*** 0,013* 0,111* 0,078 Mxico 0,981*** 0,090*** 0,114*** 0,042 Per
CUADRO E.2 Pas Rezagos (4)
0,908*** 0,072*** 0,063 0,333***
Brecha del producto Brecha de la inacin Constante
Donde ***/**/* denotan niveles de signicancia estadstica en 1%/5%/10%.
3Todas
las series de produccin fueron desestacionalizadas utilizando el ltro X-12 en Matlab, con la excepcin de las series IGAE, que ya estn desestacionalizadas por el Banco Central de Mxico. 4Se trata de la encuesta sobre expectativas de inacin ms larga disponible. Desafortunadamente, solo incluye las expectativas para nales de diciembre del ao actual y el siguiente. Seguimos a Barajas et al. (2014) al establecer el mes de abril como punto de corte: las expectativas para enero-marzo del ao t son las de diciembre del ao t+1, por las que las expectativas para abril-diciembre del ao t son las de diciembre del ao t+1. Las expectativas de inacin para Mxico provienen de Revela y comienzan solo en diciembre de 2006, lo cual limita la muestra solo para este pas.
96
APNDICE E MODELOS PARA ANALIZAR LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LA POLTICA MONETARIA
Por otro lado, se supone que esta cada se produce linealmente dentro del perodo de simulacin considerado. Por ltimo, se consideran tres escenarios para la senda de la brecha de la inacin. En el caso de referencia, el supuesto es que la brecha de la inacin sigue siendo constante y es igual a la observada a nales de la muestra (noviembre de 2013). Se consideran dos escenarios alternativos all donde la brecha de inacin es un 1% superior y, por lo tanto, un 1% inferior, en relacin a la brecha de inacin recogida en la ltima observacin.

97
APNDICE F
La diseccin de la dolarizacin de la deuda interna
omo se demostr en el captulo 6, la DPD (dolarizacin de los pasivos domsticos) ha aumentado como promedio en la regin desde 2007. Sin embargo, los pases tambin han acumulado reservas internacionales, en parte por motivos de precaucin, para compensar los efectos de la DPD. Los recientes trabajos acadmicos sealan que una medida de DPD neta de reservas de divisas (DPD neta) es la ms relevante para estimar la probabilidad de una Parada Sbita y los costos econmicos asociados.1 El cuadro F.1 muestra las cifras de DPD neta (como porcentaje del PIB) una vez que se restan las reservas de la DPD. Esta medida ofrece algunos fuertes contrastes con la DPD en casos como el de Per, donde a pesar de los altos niveles de DPD, los niveles de DPD neta son en realidad los ms bajos del grupo, dada la gran acumulacin de reservas internacionales en la ltima dcada (10,2% del PIB). 2 En comparacin con 1997, en vsperas de la crisis en Rusia, los niveles de DPD neta son signicativamente ms bajos en la actualidad (es decir, ms negativos). Sin embargo, sigue siendo el caso que, en promedio, los niveles de DPD neta siguen aumentando con respecto a 2007 (de 6,4% del PIB a 6% del PIB). Como se sostiene en el captulo 4 y en el apndice D, puede que haya un vnculo entre las emisiones de ttulos de deuda por parte de las empresas no nancieras y el crecimiento de los depsitos y el crdito de los sistemas nancieros locales. Las reservas tambin pueden ser usadas para proporcionar liquidez a los pagos de la deuda del sector privado o al sistema nanciero si dichas emisiones aumentan los riesgos para el sistema nanciero local. En ese caso, la deuda del sector privado no nanciero, y no solo la deuda bancaria, podra ser relevante como medida de DPD. En los ltimos tiempos, la acumulacin de la deuda del sector privado en moneda extranjera aument sustancialmente de 1,7% del PIB para el pas promedio de ALC-7 a 3,5% del PIB. Esto introduce una capa adicional de vulnerabilidad, suponiendo que esta deuda del sector privado fue contratada en moneda extranjera.3 El cuadro F.1 muestra una medida de DPD neta
Calvo, Izquierdo y Loo-Kumg (2013). probable que la dolarizacin sea un motivo importante para explicar por qu Per ha acumulado un alto nivel de reservas. El hecho de que la DPD neta sea negativa signica que las reservas de divisa superan la DPD. 3Estas cifras se reeren a los stocks de las empresas privadas nacionales no bancarias, segn publica el Banco de Pagos Internacionales. Como se detalla en el captulo 4, la gran mayora de estas emisiones fueron, de hecho, en dlares.
2Es
1Ver
99
que aade a esta ltima las emisiones de deuda privada. En este caso, el aumento en la medida de DPD sera mayor, pasando de 4,7% del PIB en 2007 a 2,6% del PIB hacia nales de 2012. Tambin resulta interesante analizar por qu la DPD bruta ha aumentado desde 2007. La fuente del aumento en la DPD ha sido la deuda externa de los bancos y el aumento de la deuda de las empresas no nancieras, en lugar de un aumento en los depsitos en moneda extranjera. Los pasivos externos de los bancos aumentaron de 3,2% del PIB en 2007 a 4,8% del PIB en 2012 (ver cuadro F.2); por otro lado, los depsitos en dlares han permanecido ms o menos estables.

100
CUADRO F.1
2007 2012
|DOLARIZACIN DE PASIVOS DOMSTICOS (DPD) NETA DE RESERVAS INTERNACIONALES (% PIB)
1997
DPD (% PIB) D=AB E=D+C A B C D=AB E=D+C A B
Deuda externa de rmas no Reservas bancarias DPD neta DPD neta (% PIB) (% PIB) 1 2 DPD (% PIB) DPD (% PIB) C
Deuda externa de rmas no Reservas bancarias DPD neta DPD neta (% PIB (% PIB) 1 2
Deuda externa de rmas no Reservas bancarias DPD neta DPD neta (% PIB (% PIB) 1 2 D=AB E=D+C
Pas 13,5% 2,6% 11,8% 2,8% 9,4% 4,6% 15,6% 0,0% 0,4% 8,1% 12,6% 6,6% 13,0% 1,7% 1,4% 0,4% 10,5% 3,3% 19,0% 24,0% 0,0% 4,9% 10,1% 3,5% 8,3% 2,0% 4,8% 1,9% 9,6% 0,5% 7,7% 7,2% 2,8% 4,9% 6,9% 6,4% 4,7% 4,5% 3,0% 10,1% 9,2% 3,7% 0,9% 4,6% 6,2% 11,9% 1,1% 5,7% 4,7% 8,8% 13,0% 5,4% 4,9% 20,0% 0,1% 7,9% 10,4% 4,8% 17,2% 1,6% 12,4% 10,8% 3,0% 1,0%
Argentina 18,1%
7,6%
3,1%
10,5%
9,0% 17,2% 15,3% 9,7% 13,5% 30,2% 2,6% 13,9% 17,2%
0,8% 2,0% 6,3% 1,5% 6,4% 1,6% 5,6% 3,5% 3,6%
6,0% 8,4% 2,2% 4,3% 8,5% 10,2% 2,5% 6,0% 6,7%
5,2% 6,4% 4,0% 2,8% 2,1% 8,6% 3,2% 2,6% 3,2%
Brasil
7,0%
6,0%
1,6%
Chile 5,7% 4,5%
7,1%
21,7%
2,9%
14,7%
Colombia
7,1%
10,4%
0,5%
3,4%
Mxico
13,0%
7,3%
3,7%
Per
23,5%
19,1%
0,1%
Venezuela
0,3%
17,3%
1,4%
17,0%
ALC-7
10,9%
12,8%
1,9%
1,9%
ALC-5
11,5%
12,9%
1,8%
1,4%
APNDICE F LA DISECCIN DE LA DOLARIZACIN DE LA DEUDA INTERNA (DLD)
Fuente: Clculos de los autores. Los datos de DPD y reservas son de Calvo et al. (2013). Los datos de deuda externa de rmas no bancarias vienen de BPI. Nota: ALC-7: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Peru y Venezuela. ALC-5 no incluye a Argentina ni a Venezuela. DPD: dolarizacin de pasivos domsticos. DPD neta 1 es el DPD menos reservas. DPD neta 2 es la DPD neta 1 ms la deuda externa de rmas no bancarias.
101
102
2007 2012 DPD (% del PIB) 18,1% 7,0% 7,1% 7,1% 13,0% 23,5% 0,3% 10,9% 9,6% 3,7% 3,3% 3,5% 3,2% 0,1% 0,3% 14,9% 4,1% 2,2% 2,3% 3,5% 19,0% 0,4% 6,6% 6,8% 0,0% 1,9% 1,9% 4,8% 5,3% 10,1% 0,0% 6,2% 6,2% 0,0% 5,7% 0,0% 2,5% 12,7% 0,0% 3,8% 3,5% 2,4% 2,4% 4,8% 2,4% Depsitos en dlares (% PIB) DPD (% del PIB) Pasivos externos bancarios (% PIB) Depsitos en dlares (% PIB) Pasivos externos bancarios (% PIB) 0,7% 8,8% 7,3% 5,4% 3,9% 7,3% 0,1% 4,8% 5,4% DPD (% del PIB) 3,0% 8,8% 13,0% 5,4% 4,9% 20,0% 0,1% 7,9% 8,7%
CUADRO F.2
EL AUMENTO EN LA DPD DESDE 2007 FUE IMPULSADO POR LOS PASIVOS EN MONEDA EXTRANJERA DE LOS BANCOS |
1997
Pas
Depsitos en Dlares (% PIB)
Pasivos externos bancarios (% PIB)
Argentina
10,9%
7,2%
Brasil
0,0%
7,0%
Chile
2,0%
5,1%
Colombia
3,5%
3,5%
Mxico
2,4%
10,6%
Per
17,5%
6,0%
Venezuela
0,0%
0,3%
ALC-7
5,2%
5,7%
ALC-5
4,2%
5,4%
Fuente: Calvo et al. (2013). Nota: ALC-7: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. ALC-5 no incluye a Argentina ni a Venezuela. DPD: Dolarizacin de pasivos domsticos.
APNDICE G
Clculo de los costos de las Paradas Sbitas netas y brutas
n la bibliografa especializada se han realizado dos tipos de estimaciones de los costos econmicos de las Paradas Sbitas. La denicin de perturbacin en el PIB de Cavallo, Powell, Pedemonte y Tabella (2013) es diferente de las estimaciones de costos reportadas en otra parte del captulo (que vienen de Calvo, Izquierdo y Loo-Kung, 2013).1 A modo de comparacin, los costos estimados para episodios en los pases en la muestra de Cavallo et al. (2013) son recalculados utilizando la metodologa de Calvo, Izquierdo y Loo-Kung (2013).2 Los resultados se reportan en el cuadro G.1. Como promedio, una parada sbita del ujo neto es la ms costosa (es decir, el costo estimado equivale al 13,5% del PIB potencial en la muestra de mercados emergentes, y de 12,3% en la muestra que solo incluye pases de Amrica Latina y el Caribe). El costo econmico promedio estimado de una parada sbita en los ujos brutos de entradas que no es una parada sbita en los ujos netos es el 4% del PIB potencial en la muestra de todos los mercados emergentes, y aproximadamente el 1% del PIB potencial en Amrica Latina y el Caribe. Los costos estimados de las Paradas Sbitas en los ujos brutos de salidas que no son Paradas Sbitas de los ujos netos son de 2,8% y 2,6% del PIB potencial, respectivamente.
CUADRO G.1 COSTO ESTIMADO DE UNA PARADA SBITA DE CAPITALES | Parada sbita de capitales de dos desviaciones estndar Flujos Netos Mercados emergentes ALC-6 12,94% 12,27% Entradas Brutas de Capitales 3,73% 0,83% Salidas Brutas de Capitales 2,78% 2,61%
Fuente: Clculos de los autores con datos de FMI, IFS. Nota: ALC-6: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. No computamos resultados para Venezuela por la falta de datos trimestrales de PIB. Los ujos netos son el resultado de la suma de las entradas y salidas brutas de capitales.
Powell, Pedemonte y Tabella (2013) utilizan un enfoque de estudio de eventos por el cual la perturbacin de la Parada Sbita se dene como la diferencia entre las tendencias del PIB real antes y despus de un episodio. En otras palabras, calculan el PIB tendencial antes y despus de la crisis. La brecha entre las dos lneas de tendencia es su medida de la perturbacin promedio en el PIB. 2Los costos de produccin se denen como la suma descontada a valor presente de cualquier brecha negativa del producto medida como la diferencia porcentual entre el PIB observado y su correspondiente tendencia HP en perodos cercanos a una Parada Sbita.
1Cavallo,
103

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CUADRO 2.1 Pas

ESCENARIO BASE Y ESCENARIOS ALTERNATIVOS | Observados Variable Escenario

Pronstico baseb 18,2 Shock negativo

Crecimiento del PIB real Escenario basea 10,4 Shock negativo

Variacin anual del PIB real (%)

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EFECTO DE LOS ESCENARIOS ALTERNATIVOS EN EL CRECIMIENTO DE AMRICA LATINA Y EL CARIBE

Shock crecimiento de China Shock combinado

Shock retorno de acciones EEUU Pronstico base informe WEO (FMI)

Shock crecimiento de EEUU Datos observados

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dna y revoceR labolG noitazilamroN y ratenoM

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Oportunidades Y riesgos globales

2012 1,6 5,0 1,0 5,3 4,0 5,2 5,2 1,9

2013 3,5 5,4 2,3 4,4 3,7 3,5 4,0 1,6

El Salvador Jamaica Mxico

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Nicaragua Paraguay Per

Escaping a Chronicle Foretold?