Bol. Mat.

18(1), 85104 (2011) 85

Sobre la ecuacion de BlackScholes
Gerardo Oleaga
1
Departamento de Matematica Aplicada
Facultad de Ciencias Matematicas
Universidad Complutense de Madrid
Madrid
Exploramos la deduccion de la ecuacion de BlackScholes de tres maneras
distintas y explicamos por que la ecuacion es necesaria en un contexto
de precios estocasticos. Despues de introducir las herramientas basicas
aplicamos las siguientes estrategias para su deduccion: la primera utiliza
la idea de replicacion con una cartera autonanciada, la segunda utiliza
la eliminacion local del riesgo y el concepto de precio del riesgo en el
mercado, y la tercera considera la replicacion para el precio forward de
la opcion en funcion del precio forward del activo. Cuando el precio del
subyacente es estocastico concluimos que, para obtener el precio de una
opcion, es necesario disponer de un modelo de evolucion del precio del
activo, pues otras estrategias ingenuas de valoracion no son aplicables.
Palabras claves: la ecuacion de BlackScholes.
We explore the derivation of the BlackScholes equation in three dierent
ways and explain why the equation is needed in the context of stochastic
prices. After introducing the basic tools we apply the following strategies:
the rst uses the idea of selfnancing portfolio replication, the second
uses the local elimination of risk and the concept of market price of risk,
and the third considers the replication of the forward price of the option
based on the forward price of the asset. When the price of the underlying
is stochastic we conclude that, to get the price of an option, we must have
a model for asset price dynamics, since other naive valuation strategies
are not applicable.
Keywords: BlackScholes equation.
MSC: 62P05, 97M30.
1
goleaga@mat.ucm.es
86 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
1 Introduccion
El trabajo de Fisher Black y Myron Scholes [4], que aparece en 1973
y en cuyas discusiones previas participo activamente Robert Merton, es
un hito en la historia de las Matematicas Financieras as como lo fue
previamente el trabajo de Markowitz sobre seleccion de carteras [8]. Una
historia detallada sobre las dicultades encontradas por los autores para
desarrollar y dar a conocer las nuevas ideas de valoracion puede leerse
en el excelente libro de Peter Bernstein [3].
Esta nota sobre la ecuacion de BlackScholes comienza donde acaba el
artculo de Pablo Amster, publicado en este mismo Boletn de Matema-
ticas [1], al cual remitimos al lector para jar algunas ideas basicas. En
estas paginas proponemos un breve repaso de las herramientas matemati-
cas utilizadas para la valoracion de una opcion: el modelo browniano
geometrico de evolucion de precios, el lema de Ito, el concepto de repli-
cacion y el de eliminacion del riesgo, para con ellas deducir la ecuacion
de tres modos distintos. El trabajo concluye con una observacion intere-
sante en la que no se suele reparar en los libros de texto: si el activo
subyacente de la opcion evolucionara de manera suave, la formula de
BlackScholes no sera necesaria para valorarla. Como veremos, en ese
caso sera posible replicar el contrato con una estrategia independiente
del modelo de precios del activo subyacente (cf. [5]). Esa misma es-
trategia falla en el caso estocastico, seg un discutimos hacia el nal del
artculo.
Los ingredientes basicos que utilizaremos son:
a. El proceso de precios S
t
de un activo del mercado (por ejemplo una
accion).
b. Una cuenta bancaria elemental con ecuacion
dB
t
= rB
t
dt ,
B
0
= 1 , (1)
es decir, la variacion instantanea de la cuenta es proporcional al
dinero que hay en ella a tiempo t y a la longitud del invervalo (dt)
del deposito, mientras que la constante de proporcionalidad es r,
la tasa de interes, que suponemos constante.
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 87
c. Un contrato de una opcion Call que otorga el derecho, pero no la
obligacion, de comprar el activo S a un precio K en el instante T
(llamado tiempo de ejercicio). El contrato paga en ese instante T
la cantidad:
C (S
T
, T) = max (S
T
K, 0) ,
donde K es el precio, jado en el inicio del intervalo, al que el
poseedor de la opcion puede comprar el activo a tiempo T, si es
que le conviene. Si S
T
es menor o igual que K, es mejor comprar el
activo en el mercado, pues en caso de desigualdad estricta perdera
dinero comprando a precio K y en caso de igualdad no necesitara
la opcion, al ofrecer el mismo precio que el mercado. En ambos
casos no ejerce el derecho de comprar y el valor intrnseco de la
misma es cero. Por otra parte, si S
T
> K la opcion tiene un valor
intrnseco positivo, pues el vendedor de la opcion compensa con la
cantidad S
T
K > 0, para que el comprador adquiera el activo al
precio K.
d. La hipotesis de ausencia de oportunidades de arbitraje o, dicho de
otro modo, la imposibilidad de hacer dinero sin asumir riesgos. Las
estrategias de inversion que en determinados escenarios permiten
ganar dinero con inversion nula se denominan oportunidades de
arbitraje y se asume que no pueden existir en el mercado (o que
desaparecen rapidamente). Esta hipotesis se suele utilizar de la
siguiente manera: consideremos dos contratos C
1
y C
2
tales que a
tiempo T valen exactamente lo mismo para todos los estados posi-
bles del mercado. Si los precios iniciales C
1
0
y C
2
0
fueran distintos,
por ejemplo C
1
0
< C
2
0
, existira una clara oportunidad de arbi-
traje. Al inicio del intervalo vendemos el contrato C
2
(esto implica
el compromiso de responder por las obligaciones contractuales) y
compramos el contrato C
1
(esto nos da derecho a cobrar lo esti-
pulado en el contrato en las condiciones establecidas). Al nal del
intervalo cumplimos con nuestras obligaciones con el contrato C
2
,
pues C
1
T
= C
2
T
entregando lo que recibimos del primer contrato
para pagar los compromisos asumidos con el segundo. En el ins-
tante inicial hemos ganado
_
C
2
0
C
1
0
_
y esta cantidad crece en la
cuenta bancaria a la tasa de interes continua r. Concluyendo, si
no se admiten oportunidades de arbitraje en el modelo, cuando dos
88 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
contratos tienen valores identicos para todos los escenarios posibles
en un instante dado, deben tener tambien el mismo precio en los
instantes previos.
2 El modelo estocastico de precios
2.1 Son predecibles los precios de las acciones?
Esta pregunta nos lleva al a no 1900 y a la tesis doctoral de un joven
matematico frances en La Sorbona: Louis Bachelier. En su extraor-
dinario trabajo titulado La teora de la especulaci on [2] hizo el primer
esfuerzo por utilizar las matematicas para predecir el comportamiento del
mercado de acciones e inspiro el estilo de muchos de los trabajos teoricos
posteriores. De hecho, descubrio una formula que anticipo el trabajo de
Einstein sobre el comportamiento de partculas sujetas a choques aleato-
rios en el espacio. Desarrollo el concepto de proceso estocastico, ahora
universal, e hizo el primer intento de valorar contratos tales como futuros
y opciones, que ya eran utilizados en esa epoca.
Bachelier se propuso establecer la ley de probabilidades del cambio de
precios consistente con el estado del mercado en un instante dado. Esto lo
llevo a investigaciones mas profundas en la teora de la probabilidad y de
partculas sometidas a choques aleatorios. A pesar de su analisis original
y brillante, su trabajo no fue bien valorado y le resulto difcil encontrar
un puesto academico. Veinte a nos despues de presentar su tesis explico
que para realizar su modelo se haba inspirado en fenomenos naturales,
estableciendo un inesperado vnculo que resulto ser una fuente de gran
progreso en la modelizacion matematica de las nanzas.
Breve descripcion del modelo propuesto por Bachelier
Bachelier describio los precios como paseos aleatorios. Sea X
t
la posicion
de una partcula a tiempo t, con salida a tiempo t = 0 desde una posicion
x
0
, que se mueve con periodicidad temporal k una distancia h hacia la
izquierda o hacia la derecha dependiendo del resultado de arrojar una
moneda normal. Podemos calcular la probabilidad de que la partcula se
encuentre en una posicion x a tiempo t = T:
Prob{X
T
= x|X
0
= x
0
} .
Las posiciones posibles x que puede alcanzar la partcula dependeran
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 89
del n umero de veces N que arrojemos la moneda y del tama no del paso
espacial h:
X
T
= x
0
+
N

n=1
hZ
n
,
donde T := N k, y las Z
n
son variables aleatorias con distribucion:
Z
n
=
_
+1 p = 1/2
1 1 p = 1/2

Este es un proceso estocastico discreto, un juego de suma cero en el que es

igualmente probable ganar o perder la misma cantidad. Se puede probar
que el valor esperado de X
T
es x
0
y, bajo la condicion de independencia
de las variables, su varianza es Nh
2
. A medida que N podemos
encontrar a X
T
a una distancia arbitraria de su valor inicial. Notese que
como N es el n umero de pasos necesarios para llegar hasta T, el unico
modo de obtener una varianza nita al disminuir el paso temporal es que
h tienda a cero cuando N tiende a innito. Por lo tanto, usando que
k = T/N tenemos que:
h
2
k
=
Var (X
T
)
T
.
Si permitimos que h y k tiendan a cero haciendo que el cociente
2
:=
h
2
/k permanezca constante, obtenemos siempre una variable nal con
varianza nita. En ese caso,
2
representa a la varianza por unidad de
tiempo:
Var (X
T
) =
2
T .
El problema de hallar la distribucion lmite de esta variable haba sido
abordado por el matematico frances (radicado en Gran Breta na) Abra-
ham de Moivre en la segunda edicion de su libro The doctrine of chances
en 1738. Utilizando el triangulo de Pascal y la aproximacion asintotica
del factorial demostro lo que se conoce como un caso particular del teo-
rema central del lmite:
90 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
lim
N
P (A X
T
B) =
1

2
2
T
_
B
A
e

(xx
0
)
2
2
2
T
dx.
Es decir que la variable X
T
, en el lmite cuando los pasos temporales y
los espaciales tienden a cero manteniendo constante
2
, es una variable
normal centrada en la posicion inicial x
0
y con varianza
2
T. Este trabajo
fue generalizado por Laplace en su Theorie Analitique des Probabilites
de 1812 conociendose posteriormente como el teorema de de Moivre
Laplace.
La misma distribucion lmite puede obtenerse utilizando variables
normales estandar en lugar de las Z
n
discretas. En ese caso tenemos
que la posicion de la partcula a tiempo T viene dada por una variable
continua:
W
T
= x
0
+
N

n=1
hZ
n
,
donde T := N k, y las Z
n
son variables normales estandar independientes.
Tomando lmite para T jo, N y
2
= h
2
/k jo obtenemos el mismo
lmite que obtuvo de Moivre (la suma de variables normales es tambien
normal y, al ser independientes, su varianza es aditiva). Antes de tomar
lmite, podemos reescribir esto como:
W
t+k
W
t
= hZ
t
,
donde t es alguno de los instantes nk para 0 n N 1. Para = 1
tenemos que h =

k y en el lmite escribimos:
dW
t

kZ
t
,
Z
t
N(0, 1) .
Cuando x
0
= 0 el proceso estocastico denido por W
t
se llama proceso
de Wiener o movimiento browniano y sirve de base para formular otros
modelos de evolucion estocastica.
La formulacion de Bachelier no resulta adecuada para describir los
precios pues el proceso que el dene admite valores negativos. Sin em-
bargo, Bachelier realiza un aporte fundamental al ser el primero en pro-
poner la no predictibilidad del mercado utilizando un modelo estocastico
continuo que es fundamental para construir otros modelos mas realistas.
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 91
2.2 El modelo basado en el movimiento browniano
geometrico
Para resolver los problemas del modelo de Bachelier se propone un mo-
delo multiplicativo discreto en el tiempo (vease el artculo de Samuelson
[9] o el texto [7]), en el cual obtenemos el precio en el instante siguiente
multiplicando por un factor positivo:
S
n+1
= f
n
S
n
,
donde f
n
> 0 es el factor (aleatorio) aplicado en el paso n. Si apli-
camos logaritmos, obtenemos un modelo aditivo similar al propuesto por
Bachelier:
ln S
n+1
= ln f
n
+ ln S
n
,
es decir, el logaritmo del precio es perturbado en cada instante por una
variable aleatoria X
n
:= ln f
n
. Al asumir que estas variables son normales
independientes encontramos nuevamente que la varianza y la media cre-
cen linealmente con el n umero de pasos temporales. Si llamamos ,
2
a la media y la varianza de lnS
N
cuando t := 1/N, t := nt, tenemos
que:
X
t
N
_
t,
2
t
_
.
Escribimos entonces el proceso continuo:
d ln S
t
= dt + dW
t
.
Este modelo garantiza la positividad de los precios. Integrandolo, obte-
nemos que S
T
esta distribuida como una variable lognormal:
ln S
T
ln S
0
= T + W
T
S
T
= S
0
e
T+W
T
.
Como veremos a continuacion, el modelo diferencial se puede escribir
tambien de otra manera utilizando una version simplicada del conocido
lema de Ito [6].
92 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
2.3 El lema de Ito
Si X
t
es una funcion suave de t, y F una funcion suave de una variable
x, el diferencial de la composicion F (X
t
) puede calcularse por regla de
la cadena:
d (F (X
t
)) = F

(X
t
) dX
t
.
Sin embargo, cuando X
t
sigue un modelo del tipo
dX
t
= dt + dW
t
,
(dX
t
)
2
incluye un termino de orden dt que debemos incorporar al dife-
rencial. Brevemente, tenemos que:
(dX
t
)
2
= (dt)
2
+ 2dt dW
t
+
2
(dW
t
)
2
. (2)
Los dos primeros terminos no aportan nada al diferencial total, pues en
ambos casos son de orden mayor que dt. Sin embargo, el ultimo termino
estocastico viene dado por:

2
(dW
t
)
2
=
2
dt + terminos estocasticos de mayor orden .
Si no incluimos el aporte del ultimo termino de (2), el diferencial de
F (X
t
) estara incompleto, y el error cometido se hara notar cuando in-
tentemos recuperar el valor de F (X
T
) para un instante futuro T. En el
caso de X
t
estocastico tenemos que:
d (F (X
t
)) = F

(X
t
) dX
t
+
1
2
F

(X
t
) (dX
t
)
2
= F

(X
t
) (dt +dW
t
) +

2
2
F

(X
t
) dt
=
_
F

(X
t
) +

2
2
F

(X
t
)
_
dt +F

(X
t
) dW
t
.
La formula de Ito [6] nos permite escribir el modelo logartmico anterior
en una expresion que involucra directamente al diferencial del precio, en
lugar del diferencial de su logaritmo. Si S
t
= S
0
exp (X
t
), con X
t
:=
t +W
t
, entonces tenemos que:
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 93
dS
t
= S
0
exp (X
t
)
__
+

2
2
_
dt +dW
t
_
= S
t
__
+

2
2
_
dt +dW
t
_
.
Finalmente, escribimos el modelo browniano geometrico en la forma mas
compacta:
dS
t
S
t
= dt + dW
t
,
: = +

2
2
. (3)
La cantidad dS
t
/S
t
nos indica la rentabilidad instantanea, es su deriva o
media instantanea y representa su volatilidad instantanea. Este modelo
de precios es el que utilizaremos para deducir la ecuacion de Black
Scholes en todos los casos.
3 Tres maneras de obtener la ecuacion de
BlackScholes
3.1 La replicacion instantanea
Asumiendo que el precio del activo subyacente S sigue el movimiento
browniano geometrico (3), construimos una cartera con x unidades del
activo S y y unidades de dinero en una cuenta bancaria (tanto en deposito
como en deuda). En el instante t, nuestra cartera tiene un valor:
V
t
= x
t
S
t
+y
t
B
t
. (4)
La idea basica de la replicacion es que, para cualquier escenario en el
instante nal T, los valores de nuestra cartera coincidan con los de la
opcion Call:
C
T
C (S
T
, T) = max (S
T
K, 0) .
La replicacion del precio se realiza en intervalos innitesimales ajustando
las unidades de los activos de modo que el precio de la cartera y el
94 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
del contrato sean identicos para todo t, en cada escenario posible. Por
otra parte, es importante que no se agregue dinero externo a la cartera,
pues en ese caso no se podra garantizar la igualdad de los precios de
la cartera y de la opcion. Esta condicion, que impide agregar dinero o
desbalancear arbitrariamente las unidades de la cartera, se llama de auto-
nanciamiento. En terminos matematicos podemos verlo as: considere-
mos el intervalo [t, t +dt). Asumiremos que en ese intervalo las unidades
x
t
y y
t
que tenemos invertidas en el activo y en el banco respectivamente,
no cambian. Entonces, la variacion del valor de la cartera se produce so-
lamente por la variacion del precio del activo y por el crecimiento de la
cuenta bancaria, pero no porque hayamos cambiado la estructura de la
cartera. En el instante t + dt modicamos los pesos de la cartera pero
sin alterar el valor total de la misma, es decir, si sacamos algo del banco
lo hacemos para aumentar nuestra posicion en el activo y viceversa: si
vendemos parte de nuestras posiciones en el activo, las depositamos en
el banco. Concretamente:
V
t
= x
t
S
t
+y
t
B
t
, (5)
V
t+dt
= x
t
S
t+dt
+y
t
B
t+dt
= x
t+dt
S
t+dt
+y
t+dt
B
t+dt
. (6)
V
t+dt
queda invariante al modicar los pesos x
t
x
t+dt
y y
t
y
t+dt
en
el instante t + dt. Al hacer la diferencia entre los valores para tiempo
t +dt (6) y t (5) tenemos que:
dV
t
= x
t
dS
t
+y
t
dB
t
de modo que, utilizando solo la ultima igualdad de (6), la condicion de
autonanciamiento se escribe como:
dx
t
S
t+dt
+dy
t
B
t+dt
= 0 .
Incorporando ahora los modelos para el activo y la cuenta bancaria te-
nemos que:
dV
t
= x
t
S
t
(dt + dW
t
) +y
t
r B
t
dt
= (x
t
S
t
+y
t
r B
t
) dt +x
t
S
t
dW
t
. (7)
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 95
El precio de la opcion es una funcion del precio del activo y del tiempo.
Aplicando el lema de Ito a la funcion C (S
t
, t):
dC (S
t
, t) =
_
C
t
+S
t
C
S
+S
2
t

2
2

2
C
S
2
_
dt + S
t
C
S
dW
t
. (8)
Para que coincida (7) con (8) basta entonces con elegir:
x
t
=
C
S
(S
t
, t) ,
y despejar de (5) el valor de y
t
:
y
t
= B
1
t
_
V
t
S
t
C
S
(S
t
, t)
_
.
Asumiendo que en el instante t la cartera y el contrato tienen el mismo
valor, es decir: V
t
= C (S
t
, t), entonces:
y
t
= B
1
t
_
C (S
t
, t) S
t
C
S
(S
t
, t)
_
.
Para que V
t
replique exactamente a C, falta que las partes deterministas
(las que estan multiplicadas por dt) de (7) y (8) coincidan:
C
S
S
t
+
_
C S
t
C
S
_
r =
C
t
+S
t
C
S
+

2
2
S
2
t

2
C
S
2
.
Cancelando terminos obtenemos la ecuacion de BlackScholes para el
precio de una opcion:
C
t
+r S
t
C
S
+

2
2
S
2
t

2
C
S
2
= r C . (9)
3.2 Segunda forma: el precio del riesgo en el mercado
Al aplicar el lema de Ito a la funcion de precios de la opcion Call en (8)
y al dividir a ambos lados por C
t
C (S
t
, t), podemos escribir el proceso
del siguiente modo:
96 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
dC
t
C
t
= A(S
t
, t) dt +B(S
t
, t) dW
t
,
donde
A(S
t
, t) :=
1
C
_
C
t
+S
t
C
S
+S
2
t

2
2

2
C
S
2
_
B(S
t
, t) :=
S
t
C
C
S
. (10)
Combinando esta expresion con el proceso de precios de S
t
:
dS
t
S
t
= dt +dW
t
,
podemos eliminar el riesgo del siguiente modo:
dC
t
B(S
t
, t) C
t

dS
t
S
t
=
_
A(S
t
, t)
B(S
t
, t)

_
dt .
Notese que hemos construido la cartera sin riesgo:
V
t
= x
t
C
t
y
t
S
t
,
x
t
:=
1
B(S
t
, t) C
t
,
y
t
:=
1
S
t
,
para el intervalo innitesimal [t, t +dt] (esta vez podemos llegar al nal
del intervalo pues no estamos imponiendo que la cartera sea autonan-
ciada).
Ahora razonamos del siguiente modo: toda cartera que se comporte
de manera determinista (es decir, sin una componente estocastica) en el
intervalo [t, t +dt], debe crecer como una cuenta bancaria:
dV
t
= V
t
r dt
A(S
t
, t)
B(S
t
, t)

=
_
1
B(S
t
, t)

1

_
r .
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 97
Si no fuera as, el mercado permitira ganar dinero sin riesgo (lo que
hemos llamado una oportunidad de arbitraje). Reagrupando los terminos,
tenemos la identidad:
A(S
t
, t) r
B(S
t
, t)
=
r

=: . (11)
Esta constante se llama precio del riesgo en el mercado (aunque no es el
precio de un activo) y representa el exceso de rentabilidad esperada por
sobre la tasa libre de riesgo r, por unidad de volatilidad asumida. La in-
formacion mas importante que nos da esta relacion es que la rentabilidad
esperada de la opcion no es independiente de su volatilidad, es decir:
A(S
t
, t) = r +B(S
t
, t) .
Dicho de otro modo, la rentabilidad esperada menos la tasa bancaria es
una cantidad proporcional al riesgo que se asume, y esta constante de
proporcionalidad esta determinada por el precio del riesgo en el mercado.
Reemplazando ahora los valores de A y B de (10) tenemos que:
C
t
+S
t
C
S
+S
2
t

2
2

2
C
S
2
= r C + S
t
C
S
.
Al reagrupar los terminos obtenemos la ecuacion de BlackScholes:
C
t
+ ( ) S
t
C
S
+S
2
t

2
2

2
C
S
2
= r C . (12)
Notese que por denicion de en (11), esta ecuacion es identica a (9),
pues = r.
3.3 Replicando el precio forward
Vamos a considerar ahora una cartera formada por x unidades del activo
y y unidades invertidas en un bono cupon cero de vencimiento T.

Este es
un instrumento nanciero que paga una unidad monetaria a tiempo T y
cuyo precio inicial se denota por P (0, T). Como nuestra cuenta bancaria
tiene un tipo de interes constante, el precio de este bono viene dado, para
cada instante t, por:
98 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
P (t, T) = B
t
B
1
T
= e
r(Tt)
.
Esta identidad se obtiene razonando del siguiente modo: consideremos
un deposito realizado en la cuenta bancaria a tiempo t < T, tal que en
el instante T nos pague una unidad monetaria:
x
t
B
Tt
= 1 .
Si P (t, T) < x
t
podemos pedir prestado al banco la cantidad P (t, T)
para comprarnos el bono cupon cero. Al nal del intervalo devolve-
mos el prestamo, que sera menor que una unidad monetaria (pues
P (t, T) B
Tt
< x
t
B
Tt
= 1), cobrando el bono cupon cero, que nos paga
1. Como la deuda es estrictamente menor que la unidad, podramos ga-
nar dinero en cantidades arbitrarias sin correr ning un riesgo. Concluimos
que esto es imposible pues es una clara oportunidad de arbitraje. En el
caso opuesto, es decir cuando x
t
< P (t, T), tenemos una oportunidad de
arbitraje similar, pero con posiciones opuestas. Para evitar estas situa-
ciones debemos tener que:
P (t, T) = x
t
= B
1
Tt
. (13)
Integrando la ecuacion (1), obtenemos:
B
t
= e
rt
.
Para un deposito unidad realizado a tiempo t, que evoluciona hasta T,
solamente debemos tener en cuenta que:
B
t
B
Tt
= B
T
B
Tt
= B
T
B
1
t
= e
r(Tt)
.
Construimos una cartera formada por x
t
unidades del activo S
t
y por y
t
unidades del bono cupon cero P (t, T):
V
t
= x
t
S
t
+y
t
P (t, T) .
Veamos ahora el precio de V
t+dt
. Al ser la cartera autonanciada debe-
mos tener que:
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 99
V
t+dt
= x
t
S
t+dt
+y
t
P (t +dt, T) .
Es decir, cambiamos los pesos sin alterar el valor de la cartera. Escri-
bamos ahora esta relacion de la siguiente manera:
V
t+dt
P (t +dt, T)
= x
t
S
t+dt
P (t +dt, T)
+y
t
. (14)
Las cantidades que aparecen divididas por el precio del bono correspon-
den a lo que se llama el precio forward del activo considerado. Denamos
entonces:
U
t
:=
V
t
P (t, T)
,
F
t
:=
S
t
P (t, T)
.
Esto nos permite escribir las relaciones simplicadas:
U
t
= x
t
F
t
+y
t
,
U
t+dt
= x
t
F
t+dt
+y
t
.
de modo que:
dU
t
= x
t
dF
t
. (15)
Es decir, en este caso eliminamos el dinero invertido en el bono cupon
cero pero cambiamos la variable, pasando del precio del subyacente a su
precio forward. Si queremos replicar el contrato para todo instante t,
debemos tener:
dU
t
= d

C (F
t
, t) , (16)
donde

C es el precio forward del contrato en funcion del precio forward
del subyacente:
100 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes

C (F
t
, t) :=
C (P (t, T) F
t
, t)
P (t, T)
.
Aplicando la condicion de replicacion tenemos entonces, seg un (15) y
(16):
d

C (F
t
, t) = x
t
dF
t
. (17)
Por otra parte, teniendo en cuenta el modelo para S (3) y el precio del
bono cupon cero (13), tenemos que:
dF
t
= d
_
e
r(Tt)
S
t
_
= r F
t
dt +e
r(Tt)
dS
t
= F
t
(( r) dt + dW
t
) . (18)
Es decir, el precio forward del activo sigue el mismo proceso browniano
geometrico que S
t
, pero con deriva r. Aplicando el lema de Ito a

C
obtenemos entonces (comparese con (8)):
d

C (F
t
, t) =
_

C
t
+ ( r) F
t

C
F
+F
2
t

2
2

2

C
F
2
_
dt
+ F
t

C
F
dW
t
. (19)
Usando (17) e igualando las expresiones para (18) y (19) se debe cumplir
la igualdad:
_

C
t
+ ( r) F
t

C
F
+F
2
t

2
2

2

C
F
2
_
dt + F
t

C
F
dW
t
= x
t
F
t
(( r) dt + dW
t
) .
La parte estocastica es identica cuando imponemos que
x
t
=


C
F
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 101
y al igualar las partes deterministas obtenemos la identidad:

C
t
+ ( r)F
t

C
F
+F
2
t

2
2

2

C
F
2
= ( r) F
t

C
F
.
Cancelando terminos llegamos por una tercera va a la ecuacion de Black
Scholes, cuya expresion es mas simple pues la variable es el precio for-
ward:

C
t
+F
2
t

2
2

2

C
F
2
= 0 , (20)
con la condicion nal:

C (F
T
, T) =

C
_
S
T
P(T,T)
, T
_
P (T, T)
C (S
T
, T) = C (F
T
, T) ,
pues a tiempo T el precio S
T
y su precio forward F
T
coinciden, al ser
P (T, T) = 1.
4 Por que es necesaria la ecuacion de Black
Scholes?
En [5] se propone un procedimiento ingenuo para replicar una opcion
de compra, que es independiente del modelo del activo subyacente. Si
esta replicacion dinamica funcionara, no sera necesario plantear una
ecuacion diferencial y el precio se obtendra con metodos elementales,
observando solo los datos del mercado del da de hoy. Describiremos
brevemente el procedimiento de replicacion, explicaremos por que no es
correcto y mostraremos que solo puede funcionar cuando los precios se
mueven de modo suave, es decir, predecible.
Consideremos una discretizacion del intervalo [0, T], en N intervalos
de tama no k := T/N. Sea t
n
= nk. La opcion Call nos paga S
T
K
cuando S
T
> K y cero en los otros casos. Vamos a construir una cartera
que en principio nos replicara de manera aproximada este valor a tiempo
T. El valor a da de hoy de un contrato que paga S
T
K es simplemente
el precio del activo a da de hoy menos el valor descontado de la cantidad
K:
102 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
S
0
P (0, T) K .
Realizamos entonces la estrategia siguiente: si a tiempo inicial S
0
>
P (0, T) K, entonces compramos S
0
y pedimos prestado P (0, T) K. A
partir de ese instante la cartera es aproximadamente autonanciada, de
modo que el precio inicial del contrato (si logramos replicarlo) sera en este
caso S
0
P (0, T) K. A continuacion, en cada instante t
n
observamos el
comportamiento de S
n
S
t
n
. Si en alg un instante posterior S
n
es menor
que P (t
n
, T) K, entonces vendemos S
n
y cerramos la posicion negativa
del bono (cancelamos la deuda). Observese que si S
n
es estrictamente
menor que P (t
n
, T) K, el dinero no va a alcanzar para cubrir exacta-
mente la deuda, y por eso decimos que la estrategia es aproximadamente
autonanciada. Si en un instante posterior t
m
tenemos que S
m
vuelve a
subir por encima de P (t
m
, T) K, entonces nos endeudamos nuevamente
y compramos S
m
. Notese que el dinero que tenemos que pedir sera leve-
mente superior a P (t
m
, T) K. Si despreciamos estas peque nas cantidades
de dinero perdidas (tanto al subir como al bajar el precio atravesando la
barrera P (t, T) K), al nal del intervalo llegaremos a tener una cartera
con valor S
T
K si S
T
> K y 0 si S
T
K. Es decir, replicaramos
exactamente los valores del contrato.
En el caso de que en el instante inicial S
0
sea menor o igual a
P (0, T) K, no compraremos nada ni nos endeudaremos (cartera nula)
y esperaremos al primer instante en el que S
n
sea mayor que P (t
n
, T) K
para iniciar el procedimiento del parrafo anterior. Como en ese caso, si
despreciaramos la peque na diferencia de precios que se produce cada vez
que S
n
pasa la barrera P (t
n
, T) K, nalmente llegaramos a replicar
el contrato.
Si el procedimiento fuera correcto, el precio inicial de la opcion de
compra sera (S
0
P (0, T) K)
+
y no necesitaramos modelo alguno para
la evolucion del activo subyacente. Por que no funciona?
Cuando el activo sigue un proceso como el movimiento browniano
geometrico, el orden de los terminos que estamos despreciando en cada
paso es de
_
T/N. En N pasos, este error es de orden

N y puede
ser arbitrariamente grande (dependiendo del camino aleatorio que siga
el precio).
Sin embargo, si las gracas de los precios fueran curvas suaves, eli-
minando la parte estocastica, es decir:
Bol. Mat. 18(1), 85104 (2011) 103
dS
t
S
t
= (S
t
, t) dt ,
podramos predecir exactamente el momento en el precio cruzara la curva
P (t, T) K y replicar as el contrato de manera exacta. Mas aun, por lo
que hemos visto en la seccion anterior, no puede ser cualquier funcion
si esta dado. Recordemos que el precio del riesgo en el mercado implica
una interdependencia entre y . En el caso de que sea cero, debemos
tener que (S
t
, t) r pues:
(S
t
, t) r = .
El precio de nuestro S determinista evoluciona entonces trivialmente
como una cuenta bancaria:
S
t
= B
t
S
0
,
de modo que la estrategia propuesta cruzara la curva cuando
S
t
= P (t, T) K B
t
S
0
=
B
t
B
T
K .
Las curvas seran identicas cuando el precio S
0
del activo coincida con
K/B
T
, o lo que es lo mismo cuando el precio forward del activo a tiempo
cero F
0
= S
0
/P(0, T), coincida con K. Las curvas no se tocaran nunca
cuando estos valores no coincidan. Esto implica que la estrategia de repli-
cacion puede hacerse perfectamente, y en este caso es estatica (decidimos
desde el principio la cartera replicadora y no la modicamos en todo el
intervalo). En denitiva, en un mundo de precios sin riesgo y bajo la
hipotesis de ausencia de oportunidades de arbitraje, no sera necesario
utilizar la ecuacion de BlackScholes.
5 Conclusiones
En este artculo hemos abordado tres maneras distintas de deducir la
famosa ecuacion de BlackScholes, incluyendo un breve analisis de por
que resulta necesaria en un contexto estocastico. Hemos visto que una
104 Gerardo Oleaga, Sobre la ecuacion de BlackScholes
estrategia de replicacion ingenua no es aplicable si el precio del subya-
cente sigue un movimiento browniano geometrico. Ademas, en el caso de
precios suaves, la relacion entre la rentabilidad y volatilidad instantanea
restringe el movimiento de los precios, a tal punto que todo activo sin
riesgo debe comportarse como una cuenta bancaria. En ese caso la repli-
cacion del contrato puede jarse desde el inicio y su precio puede deter-
minarse por los valores actuales del mercado.
La ecuacion de BlackScholes es un ejemplo notable de la profunda in-
teraccion entre la teora matematica y la practica nanciera. En palabras
de Robert Merton [3]: Las matematicas del modelo a tiempo continuo
contienen algunas de las mas bellas aplicaciones de las probablidades y
de la teora de optimizacion. Por supuesto, no todo lo bello en la ciencia
es necesariamente practico. Y con seguridad no todo lo practico es bello.
Aqu tenemos ambas cualidades.
Desde otro punto de vista, las aplicaciones nancieras nos proveen
tambien de una herramienta excelente para aprender conceptos mate-
maticos complejos, cuyo estudio sera, de otro modo, difcil de motivar.
Referencias
[1] P. Amster, La matematica de las nanzas, Bol. Mat. 17(1), 59 (2010).
[2] L. Bachelier, Theorie de la speculation, Ann. Sci. de l

E.N.S. 17, 21
(1900).
[3] P. Bernstein, Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall
Street (John Wiley & Sons, 2005).
[4] F. Black and M. Scholes, The pricing of Options and Corporate Lia-
bilities, J. Polit. Econ. 81, 637 (1973).
[5] C. Ekstrand, Financial Derivatives Modeling (Springer, 2011).
[6] K. Ito, On a formula concerning stochastic dierentials, Nogoya
Math. J. 3, 55 ().
[7] D. G. Luenberger, Investment Science (Oxford University Press,
2009).
[8] H. Markowitz, Portfolio selection, J. Finance 2(1), 77 (1952).
[9] P. Samuelson, Mathematics of speculative price, SIAM Reviews 15(1),
1 (1973).