EVA - VALOR ECONMCO AGREGADO

KAREN SLVANA CARRLLO CARREO

DANA CAROLNA HERNANDEZ BARAJAS
MARVN NORBERTO LOPEZ LANDAZABAL
UNVERSDAD NDUSTRAL DE SANTANDER
FACULTAD DE NGENERAS FSCOMECANCAS
ESCUELA DE ESTUDOS NDUSTRALES Y EMPRESARALES
BUCARAMANGA
2014
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EVA - VALOR ECONMCO AGREGADO
KAREN SLVANA CARRLLO CARREO
DANA CAROLNA HERNANDEZ BARAJAS
MARVN NORBERTO LOPEZ LANDAZABAL
Trabajo investigativo del rea de finanzas y presupuestos
Docente
Jos Manuel Serrano Jaimes
ngeniero Financiero
UNVERSDAD NDUSTRAL DE SANTANDER
FACULTAD DE NGENERAS FSCOMECANCAS
ESCUELA DE ESTUDOS NDUSTRALES Y EMPRESARALES
BUCARAMANGA
2014
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TABLA DE CONTENIDO
1. ORGENES Y ANTECEDENTES................. 7
2. EL MODELO DEL EVA................... 8
CONCEPTO..........................8
USOS............................8
3. EXPLCACN DEL CONCEPTO.................9
4. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL EVA...........11
5. ESTRATEGAS PARA NCREMENTAR EL EVA..........12
6. FACTORES QUE NFLUYEN EN EL VALOR DE LA EMPRESA.12
EL FLUJO DE CAJA....................13
EL FLUJO DE CAJA LBRE...................16
EL CAPTAL DE TRABAJO.................18
7. CLCULO DEL EVA....................20
ACTVOS UTLZADOS EN EL CLCULO DE EVA........21
LA RENTABLDAD DEL ACTVO...............22
RENTABLDAD DEL PATRMONO..............24
ESENCA DE LOS NEGOCOS................28
EL COSTO DE CAPTAL.....................28
RENTABLDAD DEL ACTVO Y COSTO DE CAPTAL.......29
RENTABLDAD DEL PATRMONO.............31
RBOLES DE RENTABLDAD..................33
CONCLUSONES...........................34
BBLOGRAFA.........................35
3
LISTA DE CUADROS
CUADRO 1. FLUJO DE CAJA. EMPRESAS A Y B...........15
CUADRO 2. FLUJO DE CAJA LBRE. EMPRESAS A Y B........17
CUADRO 3. TASAS MPLCTAS EN EL BALANCE GENERAL....24
CUADRO 4. EMPRESA VALORZABLE S.A..............27
CUADRO 5. COSTO DE CAPTAL. EMPRESA. VALORZABLE S.A..30
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INTRODUCCION
La misin de toda entidad econmica con o sin fines de lucro, es la generacin
de riqueza, pues de lo contrario no se podran repartir utilidades, incrementar el
valor de las acciones, o no se podra reinvertir en proyectos sociales.
Una empresa crea valor, si el retorno sobre la inversin es mayor que el costo
de capital, si por el contrario el retorno de la inversin es menor que el costo de
capital, se destruye valor.
El presente trabajo muestra la determinacin del EVA, as mismo, su aplicacin
como herramienta para evaluar Propuestas de inversin, como mtodo alterno
al Valor Presente Neto.

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1. ORIGENES Y ANTECEDENTES
El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamrica en la
dcada de los aos noventa, a pesar que las teoras econmicas y
financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo ms
de un siglo.
Alfred Marshall fue el primero que expres una nocin de EVA, en 1980,
en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se
encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el ao son
el exceso de ingresos que recibi del negocio durante al ao sobre sus
desembolsos en el negocio.
La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al
comienzo del ao, es tomada como parte de sus entradas o como parte
de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o
un decremento del valor.
Lo que queda de sus ganancias despus de deducir los intereses sobre
el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por
emprender a administrar".
La idea del beneficio residual apareci en la literatura de la teora
contable en las primeras dcadas de este siglo; se defina como el
producto de la diferencia entre la utilidad operacional y el costo de
capital.
La empresa General Electric lo estuvo utilizando a partir de los aos 20.
Posteriormente, en los 70, algunos acadmicos finlandeses lo estuvieron
usando y entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del
retorno sobre la inversin (Return Over nvestement, RO) para la toma
de decisiones.
6
Peter Drucker en un artculo para Harvard Business Review se aproxima
al concepto de creacin de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras
que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital,
operar a prdidas". No importa que pague un impuesto como si tuviera
una ganancia real.
La empresa aun deja un beneficio econmico menor a los recursos que
devora, mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye.
Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qu la aparicin de EVA
slo en los aos recientes? Simplemente porque la compaa consultora
estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodologa
sobre el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca
registrada, pero que es un concepto general basado en la teora
financiera y econmica de muchos aos.
EVA resume las iniciales en ingls de las palabras Economic Value
Added o Valor Econmico Agregado en espaol.
EVA es tambin llamado EP (Economic Profit) o utilidad econmica,
trmino usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros
trminos derivados del ngreso Residual son aproximados a EVA,
aunque no tengan las caractersticas de la marca registrada por Stern
Stewart. Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio
concepto, aunque todos se refieren a aspectos semejantes.
La metodologa de EVA supone que el xito empresarial est
relacionado directamente con la generacin de valor econmico, que se
calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por
poseer los activos que se utilizaron en la generacin de dichas
utilidades.
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2. EL MODELO DEL EVA
CONCEPTO
El EVA es una forma de medir el rendimiento y es simplemente el
dinero ganado por una compaa menos el costo de capital
necesario para conseguir estas ganancias.
El EVA es tambin un conjunto de herramientas administrativas
(management) que tiene muy en cuenta la cantidad de ganancia
que se debe obtener para recuperar el costo de capital empleado.
Es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza
generada por la empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo
con el que opera.
Es un indicador orientado a la integracin, puesto que considera
los objetivos principales de la empresa.
En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han
cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mnima
esperada por parte de los accionistas.
USOS
Toda empresa tiene diferentes objetivos de carcter econmico-
financiero. A continuacin se enuncian los ms importantes:
1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de
los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:
-Obtener la mxima utilidad con la mnima inversin de los
accionistas.
-Lograr el mnimo costo de capital.
2. Trabajar con el mnimo riesgo. Para conseguirlo, se deben
lograr las siguientes metas:
8
-Proporcin equilibrada entre el endeudamiento y la
inversin de los propietarios.
-Proporcin equilibrada entre obligaciones financieras de
corto plazo y las de largo plazo.
-Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de
intereses del crdito y de los valores burstiles.
3. Disponer de niveles ptimos de liquidez. Para ello se tienen
las siguientes metas:
- Financiamiento adecuado de los activos corrientes.
- Equilibrio entre el recaudo y los pagos.
3. EXPLICACIN DEL CONCEPTO
El valor econmico agregado o utilidad econmica es el producto
obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo
de financiacin o de capital requerido para poseer dichos activos.
EVA es ms que una medida de actuacin, es parte de una cultura: la de
Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman
decisiones en una empresa se coloquen en una posicin que permita
delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la
creacin de valor.
Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los
gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad
del capital se obtiene el EVA.
Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los
factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial.
9
En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han
cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mnima esperada
por parte de los accionistas.
Es decir, el valor econmico agregado o utilidad econmica se
fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad
estratgica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a
su costo, pues de no ser as es mejor trasladar los bienes utilizados a
otra actividad.
Esto obliga a un anlisis ms profundo que el desarrollado por los
indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos
como factores de evaluacin del desempeo.
Esto, adems, obliga a una presentacin ms clara de los balances para
establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por
cada unidad estratgica de negocio en su proceso de generacin de
utilidades y flujo de caja.
La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores
seleccionados para medir el desempeo.
Empresas dirigidas hacia el uso de parmetros como la utilidad neta, los
diferentes mrgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden
desarrollar un punto de vista miope e ignoran otros elementos de anlisis
como la racionalizacin del capital de trabajo o la productividad derivada
del uso de la capacidad instalada.
La evaluacin de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de
indicadores enfocados en el concepto de valor.
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4. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL EVA
VENTAJAS
Reconoce la importancia de la utilizacin del capital (activos
operativos) y su costo asociado correspondiente (costo de
capital).
Muestra claramente la relacin entre el margen de operacin y la
intensidad en el uso del capital, de tal manera que puede
utilizarse para sealar oportunidades de mejora y los niveles de
inversin apropiados para lograrlos.
Relaciona claramente los factores de creacin de valor, como los
son el precio y la mezcla de ventas con el valor creado.
Es consistente con las tcnicas utilizadas para evaluar las
inversiones como los son el valor presente neto y el flujo de
efectivo descontado.
Evala el desempeo de la administracin por lo que puede ser
utilizado como mecanismo de compensacin.
DESVENTAJAS
No considera las expectativas de futuro de la empresa.
Utilizar como costo de oportunidad del capital, el costo promedio
ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas por la
empresa, teniendo con ello que incluir el costo accionario que
est dado por el riesgo de las acciones (Beta) y el
comportamiento mismo del precio de la accin. Esta situacin se
complica para Mxico, dada la escasa informacin pblica
existente en el mercado y el nmero tan bajo de empresas que
cotizan en Bolsa.
11
Una gran cantidad de ajustes a la informacin financiera, para
transformarla de base devengado a base econmica. Estos
ajustes deben ser transparentes y tener impacto en las decisiones
administrativas.
Debe existir un intercambio entre exactitud y simplicidad del
clculo, ya que ajustes muy complicados ocasionarn una falta de
credibilidad en los resultados.
5. ESTRATEGIAS PARA INCREMENTAR EL EVA
Mejorar la eficiencia de los activos actuales, es decir se trata de
aumentar el rendimiento de los activos sin invertir ms.
Reducir la carga fiscal mediante una planeacin fiscal y tomando
decisiones que maximicen las desgravaciones y deducciones
fiscales.
Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del
costo del pasivo.
Desinversin en activos, manteniendo la utilidad antes de
intereses pero despus de impuestos.
Reducir el costo de capital para que sea menor la deduccin que
se hace a la utilidad antes de intereses pero despus de
impuestos por concepto del costo financiero.
6. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL VALOR DE LA EMPRESA
Las solas utilidades no son suficientes para los resultados de una
empresa, es necesario, adems, que al ser comparadas con los activos
utilizados para generarlas muestren una atractiva rentabilidad.
Tambin es necesario que tanto utilidades como rentabilidad estn
acompaadas de altos flujos de caja libre (FCL) si la empresa no
12
inmoviliza recursos en capital de trabajo o en inversiones en activos fijos
improductivos.
Los tres elementos, utilidades, rentabilidad y flujo de caja libre garantizan
la permanencia y el crecimiento empresariales y todo ello permite crear
valor.
Entre los factores que influyen en el proceso de creacin de valor, se
encuentran:
Poltica de dividendos
Si se obtienen grandes utilidades y se reparten pocos dividendos,
los propietarios en busca de ganancias inmediatas se
desestimularn por su inversin al no tener resultados atractivos.
Tipos de actividad de la empresa
Las operaciones empresariales se relacionan con el riesgo, por lo
tanto a un mayor riesgo deben esperarse mayores resultados para
lograr una adecuada rentabilidad.
Perspectivas futuras del negocio
Se deben considerar aspectos econmicos, polticos, socio cultural,
tecnolgico y ambiental.
Para ello es necesario recordar los siguientes conceptos:
EL FLUJO DE CAJA
En el punto anterior se describi cmo las utilidades, la rentabilidad y
el flujo de caja libre, permiten en forma inmediata, la permanencia de
la empresa.
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En el largo plazo la combinacin de los tres elementos deja a la
organizacin alcanzar sus objetivos de crecimiento.
Teniendo en cuenta que los dos primeros elementos, utilidades y
rentabilidad, son suficientemente conocidos, a continuacin se
analiza el trmino Flujo de Caja Libre (FCL), a partir de un ejemplo
sencillo.
Pedro Rodrguez, jefe de familia, es un tradicional propietario de una
tienda minorista de vveres y artculos de aseo para el hogar.
Todas las noches, al cerrar su almacn, realiza su rutinario "ejercicio
financiero" al separar en tres montos el producto de sus ventas. Las
tres cantidades de dinero, tienen los siguientes destinos:
a. La primera suma se destina al reabastecimiento de la tienda al
da siguiente con pago de contado a los diferentes proveedores.
b. El segundo monto de dinero se destina para acumular y
completar las cuotas mensuales de sus obligaciones adquiridas
para mejorar su negocio.
c. La tercera cantidad la utiliza para atender sus gastos
personales y los de su familia.
Pedro, con el transcurrir del tiempo, ha notado que diariamente ha
podido cubrir estos tres requerimientos de recursos lquidos, razn
por al cual considera al almacn un buen negocio y cada ao estara
dispuesto a venderlo por un mayor valor.
Si se compara a Pedro con una empresa se nota la necesidad de
lograr el mismo "ejercicio financiero".
En el caso de la compaa debidamente organizada los tres
objetivos satisfechos por Pedro los expresar en forma tcnica as:
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La empresa logra cubrir una primera condicin para satisfacer su
objetivo financiero fundamental si genera una corriente de efectivo
que le permita:
a. Reponer su capital de trabajo (KT) y las inversiones de activos
fijos (AF).
b. Cubrir el servicio de la deuda (capital e intereses).
c. Repartir utilidades segn las expectativas de rentabilidad
mnima para los socios.
Estas son, en resumen, las tres nicas formas de utilizacin del flujo
de efectivo para la empresa. Cmo influye esto en ella?
Se suponen dos empresas que operan en la misma actividad
econmica.
La compaa A es un concesionario de la marca de automvil ABC y
la B vende automotores OPQ. Por lo tanto, ambas tienen un riesgo
similar al operar en el mismo sector.
De otra parte, su tamao y recursos son iguales y por lo tanto sus
resultados de utilidades e indicadores de rendimiento y
endeudamiento son idnticos; finalmente ambas generan el mismo
monto de flujo de caja.
La situacin de A y B, se muestra en el cuadro 1:
E!"#$% F&'() *#
C%(%
R#!)$+,+-.
*# /T 0 AF
S#"1+,+) % &%
*#'*%
D+$!).+2&#
!%"%
"#!%"3+"
'3+&+*%*#$
A 500 250 100 150
15
B 500 200 100 200
Cuadro 1. Flujo de caja. Empresas A y B.
La empresa A debe destinar una mayor cantidad de dinero para
atender sus requerimientos de reposicin de capital de trabajo (KT) y
de inversin en activos fijos (AF).
Teniendo en cuenta que ambas utilizan el mismo monto para
servicio de la deuda (capital e intereses) se concluye que la B
dispone de ms dinero para satisfacer las expectativas de los
propietarios en cuanto a reparto de utilidades.
Por lo tanto B es ms interesante para ellos que A y los potenciales
inversionistas estaran dispuestos a pagar ms por B que por A. En
resumen B ha generado un mayor valor que A.
Sin embargo, esta conclusin puede ser un poco apresurada. La
situacin expuesta puede ser coyuntural.
Si A ha realizado un plan de inversin en Activo Fijo (AF)
inicialmente demandar ms recursos lquidos pero en un mediano
plazo generar posiblemente un flujo de caja superior al de B y
revertir la desventaja inicial con el logro de ventajas competitivas
derivadas de su inversin.
De otra parte, si analizamos la ventaja inicial de B, esta depende de
las decisiones que tomen los socios con esos disponibles. Si
reparten demasiado, en el largo plazo va a repercutir en el valor de
B.
Existe de por s una ntima relacin entre el valor de una empresa y
los futuros flujos de caja.
Los proyectos de reposicin de activos fijos deben realizarse con el
propio flujo de caja de la empresa.
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EL FLUJO DE CAJA LIBRE
El Flujo de Caja Libre (FCL) es la cantidad que queda disponible
para atender los compromisos con los proveedores de capital de la
empresa: acreedores financieros y propietarios o socios.
A los acreedores financieros se les cumple con el servicio de la
deuda (capital e intereses) y a los propietarios con la cantidad
sobrante y sobre la cual los socios toman decisiones sobre su uso,
una de ellas se refiere al monto que decidan repartir como utilidades
o dividendos.
La situacin de A y B, se muestra en el cuadro 2:
F&'() *#
C%(%
B"'3)
R#!)$+,+-.
*# /T 0 AF
F&'() *#
C%(%
L+2"#
S#"1+,+) %
&% *#'*%
D+$!).+2&#
!%"% "#!%"3)
*# '3+&+*%*#$
A 500 250 250 100 150
B 500 200 300 100 200
Cuadro 2. Flujo de Caja Libre. Empresas A y B.
Se nota, entonces, que el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado
de restar al flujo de caja las cantidades destinadas para reponer el
capital de trabajo (KT) y los activos fijos (AF).
De otra parte, sabemos que el valor del endeudamiento es producto
de las decisiones que sobre el mismo hagan los socios.
Las empresas no necesariamente requieren de deuda para operar;
pues los accionistas o socios podran financiarla exclusivamente con
17
sus aportes y no reparticin de las utilidades generadas, de tal forma
que el flujo de caja libre (FCL) sera de total disposicin de los
propietarios, pues no existira servicio de la deuda.
Lo anterior permite afirmar que mientras mayor sea el flujo de caja
libre (FCL) que una empresa puede producir, mayor ser su valor
percibido, es decir, que existe una ntima relacin entre el valor de la
empresa y su FCL y por lo tanto el valor de una empresa equivaldra
al valor presente de su FCL.
Por lo tanto los esfuerzos de la gestin deben enfocarse hacia el
incremento permanente del FCL.
La informacin de los estados financieros nos permite determinar el
valor del FCL, as:
FCB = UN + D +
Donde, FCB = Flujo de caja bruto
UN = Utilidad Neta
D = Gastos de depreciacin y amortizacin de diferidos
= Gastos de intereses
Una vez determinado el FCB, se procede al clculo del FCL:
FCL = FCB - Variacin KTNO - Variacin AF
Donde, FCL = flujo de caja libre
KTNO = capital de trabajo neto operacional
AF = activos fijos
EL CAPITAL DE TRABAJO
El capital de trabajo puede entenderse como los recursos que una
empresa utiliza para llevar a buen fin sus actividades operacionales.
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Los recursos con que cuenta la gerencia son el disponible, las
cuentas por cobrar y los inventarios, es decir, en trminos contables,
corresponden al activo corriente.
Bajo la misma ptica contable, estos recursos se disminuyen por
todo tipo de obligaciones de corto plazo que los comprometen, es
decir, por los pasivos corrientes.
La diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes es los que,
en trminos de contabilidad, se denomina capital de trabajo.
KT = AC - PC
Donde, KT = capital de trabajo
AC = activo corriente
PC = pasivo corriente
En resumen, se tienen dos perspectivas del capital de trabajo.
La contable o diferencia entre AC y PC que puede denominarse
capital de trabajo neto contable y la gerencial en la que el capital de
trabajo (KT) lo constituyen los recursos que una empresa requiere
para realizar sus operaciones sin problemas.
Sin embargo el KT olvida que el efectivo es una cantidad
momentnea, que no es un producto directo de las operaciones de
la empresa.
Adems, dentro de una gestin financiera ptima el disponible,
como tal, debe tender a cero. Por lo tanto, de ahora en adelante, en
este texto su valor no se incluye en el KT.
Por el contrario, las cuentas por cobrar y los inventarios si tienen una
relacin directa con las operaciones.
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En la medida que el volumen operacional se incremente
necesariamente la compaa requerir una mayor inversin en
dichos rubros. Entonces, existe un flujo de causa - efecto entre la
cantidad de los ingresos operacionales y los inventarios y las
cuentas por cobrar.
Lo anterior permite afirmar que desde el punto de vista operativo, el
KT es la suma del inventario y las cuentas por cobrar.
De otra parte, los inventarios tienen una relacin directa con las
cuentas de proveedores y cuentas por pagar, por lo tanto las
operaciones afectan el volumen de estos pasivos, lo que hace que el
clculo del KT deba tener en cuenta la parte de los proveedores de
bienes y servicios.
Teniendo en cuenta lo anterior, si al KT se le denomina capital de
trabajo operativo (KTO) y se le disminuye en el monto de las cuentas
por pagar a los proveedores de bienes y servicios se obtiene el
capital de trabajo neto de operacin (KTNO) o cantidad del flujo de
caja que la empresa se apropia con el fin de reponer el capital de
trabajo.
Entonces:
KTO = NV + CxC
Donde, KTO = capital de trabajo de operacin
NV = nventarios
CxC = cuentas por cobrar
y
KTNO = KTO - CxP
donde, KTNO = capital de trabajo neto de operacin
CxP = cuentas por pagar a proveedores de bienes y
servicios.
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4. C5LCULO DEL EVA
Al comienzo se estableci que el valor econmico agregado o ganancia
residual representa la riqueza generada para los propietarios y se
calcula restndole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el
costo financiero producido por tener activos.
Por lo tanto:
EVA = UTLDAD OPERACONAL DESPUS DE MPUESTOS -
COSTO POR EL USO DE ACTVOS
El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de
operacin multiplicado por su costo de capital (CK).
Entonces:
EVA = UOD - (ACTVOS * CK)
De donde: UOD = Utilidad operacional despus de impuestos
CK = Costo de capital
EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una
empresa o unidad estratgica de negocio deben producir una
rentabilidad superior a su costo.
ACTIVOS UTILI6ADOS EN EL C5LCULO DE EVA
La claridad de la informacin financiera presentada en el balance
general y el estado de resultados se hace necesaria para un
adecuado clculo del EVA.
Un primer problema que se presenta para la determinacin del valor
se presenta en la definicin de los activos que se deben tener en
cuenta.
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Los recursos que se emplean en el proceso de creacin de valor se
denominaran activos netos de operacin y son aquellos que
participan directamente en la generacin de la utilidad operacional.
Por tal razn, adems de los bienes y derechos que se presentan en
el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las
inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo
corriente o fijo que no tenga relacin directa de causalidad con las
utilidades operacionales.
Adems se habla de activos netos de operacin porque al total de
los activos de operacin se le deducen las cuentas por pagar a los
proveedores de bienes y servicios.
De otra parte, si los activos corrientes de operacin se han definido
como la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces
al restar de dicha sumatoria las cuentas por pagar a los proveedores
de bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de trabajo neto
operacional (KTNO), explicado en el numeral anterior.
Por lo tanto los activos netos de operacin seran igual al KTNO ms
el valor de mercado de los activos fijos de operacin.
Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para
mejorar el clculo del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el
sistema de valoracin de inventarios (LFO, FFO, promedio
ponderado); los contratos leasing registrados en el activo con la
porcin capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo
adeudado y el respectivo ajuste en el estado de resultados por los
intereses implcitos en los cnones de arriendo; los gastos de
investigacin y desarrollo; y, las amortizaciones del good - will.
LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO
La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos
comprometidos en una unidad estratgica de negocios (UEN) o
22
empresa y desde el punto de vista del largo plazo, donde lo que
prima es la permanencia y el crecimiento y, por consecuencia, el
incremento de su valor, es el factor ms importante a tener en
cuenta.
La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de
rendimiento son de carcter estructural que se resuelven con
decisiones estratgicas cuyo resultado se produce en el largo plazo.
De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita
un concepto o se vaya a tomar una decisin en base a indicadores
relacionados con rentabilidad. Debe mantenerse presente el
principio: a mayor riesgo mayor rentabilidad.
La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada
porcentualmente como la relacin entre la utilidad operacional y los
activos de operacin.
ROA =
UA
X 100%
ACTVOS
Dnde: ROA = Rentabilidad operacional del activo
UA = utilidad antes de impuestos e intereses
El clculo del ROA implica el uso de los activos operacionales; es
decir, se excluyen los que no se utilizan en la actividad principal del
negocio y que normalmente aparecen como otros activos. Adems,
el clculo del indicador debe considerar el valor de mercado de los
activos al comienzo del periodo, pues ese monto es la inversin
requerida para generar las utilidades operacionales.
Utilizar la UA o utilidad operacional para el clculo de ROA,
proporciona una idea de la eficiencia con que se estn
aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades
23
que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un
remanente a los socios que sea atractivo.
Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con
los intereses que produce una inversin financiera, entonces se
puede afirmar que dicha utilidad representa los intereses que
produce la inversin en unos bienes y derechos o activos que
adoptan la forma de empresa.
Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen,
se tiene una tasa que es, por lo tanto, el inters que producen los
activos de la empresa o tasa de inters que gana la empresa, y que
como indicador financiero es la operacional del activo.
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
Si a la Utilidad operacional (UA) se le descuentan los intereses se
obtiene la utilidad antes de impuestos o valor disponible para los
socios y si la relacionamos con el patrimonio obtenemos otra tasa
que es el inters que ganan los propietarios y equivale al indicador
llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos.
El cuadro 3 muestra las tasas de inters relacionados con el
balance.

ACTVOS
UA
ACTVOS

= %
PASVOS
i = %

tasa de inters que

ganan los acreedores
de capital COSTO
PROMEDO DE
DEUDA
PATRMONO
UA
= % Tasa de inters que
ganan los propietarios
RENTABLDAD
24
PATRMONO PATRMONAL
ANTES DE
MPUESTOS
: Tasa de inters que producen los activos
RENTABLDAD OPERACONAL DEL ACTVO
Cuadro 3. Tasas de inters implcitas en el balance general
Qu relacin tienen entre s estas tasas de inters?
Al comparar la que ganan los acreedores con la de los propietarios,
se concluye necesariamente que la tasa de estos ltimos
necesariamente debe ser mayor a la de los primeros, porque los
propietarios asumen ms riesgo y porque de no ser as, sera
preferible para ellos liquidar su inversin y convertirse en acreedores
de la empresa. Por tal razn:
UA
= i%
PATRMONO
Ahora, si se comparan la rentabilidad del activo con lo que ganan los
acreedores o costo de deuda, necesariamente el rendimiento del
activo deber ser superior pues en caso contrario la empresa estara
contratando recursos de capital a un costo superior al rendimiento
que producen las inversiones en activos realizados con esos dineros
lo que no tiene lgica; los pasivos se asumen con el propsito de
ponerlos a generar una tasa de inters superior a su costo.
Por lo tanto, la situacin ideal sera:
25
UA
= i%
ACTVOS
Finalmente, al comparar entre s las rentabilidades del activo y del
patrimonio, necesariamente la tasa de inters de los propietarios
debe ser mayor que la producida por los activos. Entonces:
UA
>
UA
PATRMONO ACTVOS
Si los activos producen una tasa superior al costo de la deuda, sobre
el valor de esta se genera un remanente que corresponde al premio
que los propietarios ganan por asumir el riesgo de endeudarse. As
mismo, mientras mayor sea la deuda, mayor remanente y por lo
tanto mayor rentabilidad para los propietarios.
Sin embargo, lo anterior no significa que si la rentabilidad del activo
(ROA) es superior al costo de deuda (i%) se debe buscar el mayor
endeudamiento posible.
Un alto nivel de deuda puede no ser viable por limitantes en al
capacidad de pago, as ello implique alta rentabilidad para los
propietarios.
Si los activos rinden a una tasa inferior al costo de la deuda, los
propietarios trabajan para los acreedores.
EJEMPLO:
Para unificar todas estas afirmaciones se muestran los ejemplos de
la empresa Valorizable S.A. Ver cuadro 4.
Al verificar cada una de las afirmaciones expuestas arriba con
Valorizable S.A. se puede concluir que la nica situacin que
favorece a los socios es la que cumple la siguiente desigualdad.
26
UA
>
UA
>
i%
PATRMONO ACTVOS
EMPRESA VALORZABLE S.A.
STUACN 0 STUACN 1 STUACN 2 STUACN 3
1. Utilidad
operacional
$400 $400 $400 $400
2. Costo
deuda
24% 24% 40% 45%
3. Deuda $600 $700 $600 $600
4.
Patrimonio
$400 $300 $400 $400
5. Activos
Totales
$1.000 $1.000 $1.000 $1.000
6.
Rentabilidad
Patrimonio
64% 77.3% 40% 32.5%
7.
Rentabilidad
activo
40% 40% 40% 40%
8. Valor
costo deuda
144 168 240 270
Cuadro 4. Empresa Valorizable S.A
27
Situacin 0:
UA
>
UA
> i%
PATRMONO ACTVOS
Situacin 1: Se aumenta el endeudamiento
Situacin 2: El costo de la deuda igual al ROA de la situacin 1
Situacin 3: El i% >
UA
ACTVOS
ESENCIA DE LOS NEGOCIOS
La desigualdad expresada al final del punto anterior, no tiene en
cuenta la tasa mnima de retorno requerida (TMRR) que se espera
recibir por el riesgo asumido en las inversiones de los socios.
Por lo tanto la desigualdad anotada ser en la medida que exprese
esa demanda de los propietarios. Entonces:
TMRR <
UA
>
UA
>
i%
PATRMONO ACTVOS
Esta desigualdad llamada la esencia de los negocios, resume la
situacin ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere.
EL COSTO DE CAPITAL
28
Es el costo que a la empresa le implica poseer activos y se calcula
como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de
financiacin de largo plazo que esta utiliza para financiar sus activos.
El costo de capital (CK) tambin se define como lo que le cuesta a la
empresa cada peso que tiene invertido en activos; afirmacin que
supone dos cosas: a) todos los activos tienen el mismo costo, y b)
todos los activos son financiados con la misma proporcin de pasivos
y patrimonio.
El costo de financiarse con el crdito de los proveedores es el costo
de oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago
que estos ofrecen.
El patrimonio es la fuente ms costosa para la empresa. Dicho costo
es implcito y est representado por el costo de oportunidad del
propietario.
En el clculo del costo de capital (CK) no se consideran los pasivos
corrientes. Se calcula con base a la estructura de largo plazo o
estructura de capital.
Generalmente el CK se calcula como un costo efectivo despus de
impuestos.
RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL
El costo de capital (CK) es la otra tasa que debe tenerse en cuenta en
la desigualdad de la esencia de los negocios.
Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a
su CK, los propietarios obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio
mayor a la esperada y por lo tanto se les est generando valor
agregado con lo que el valor de la empresa (percibido por ellos) se
aumenta, cumplindose as el objetivo financiero fundamental.
29
La rentabilidad operacional del activo (ROA) es la medida a confrontar
contra el costo de capital (CK), de tal forma que la esencia de los
negocios tambin se podra determinar mediante el anlisis de una
relacin como la siguiente:
UA
>
CK
ACTVOS
Si se retoma el ejemplo de la empresa Valorizable S.A., se supondr
que la TMRR de los socios es 45%. El costo de capital reflejado en el
cuadro 5, de la compaa sera:
FUENTE MONTO %
PARTCPACON
COSTO
ANUAL
COSTO
PONDERADO
Deuda $600 60% 24% 0.144
Patrimonio $400 40% 45% 0.18
TOTAL ACTVOS
$1000
CK = 32.4%
Cuadro 5. Costo de capital. Empresa. Valorizable S.A.
El CK obtenido es 32.42%, inferior a la rentabilidad operacional del
activo del 40% y que por tanto cumple la desigualdad acabada de
expresar.
30
Si se observa detenidamente, esto ocurre porque se supuso una
TMRR menor a la que realmente logr (64%, situacin 0).
Al suponer ahora que la TMRR es 66%, tasa superior al ROA (40%),
el CK sera 40.8% y mayor a la rentabilidad operacional del activo.
En este caso aunque la rentabilidad del propietario es superior al
costo de la deuda (66% > 24%), no alcanza a satisfacer la TMRR
(66%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%) porque el ROA no
supera el CK (40% < 40.8%), lo cual significa que si una empresa no
alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque mayor al costo de la
deuda (i%), los propietarios no obtienen su TMRR:
Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en
funcin de la comparacin de la rentabilidad del activo y del costo de
la deuda supone adems que aquella debe ser mayor que ste, el
propietario de toda forma logra una tasa superior a la mnima
esperada.
En conclusin, las dos desigualdades propuestas para analizar la
rentabilidad del activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser
utilizadas independientemente para explicar el atractivo de una
empresa. Entonces:
TMRR <
UA
>
UA
> i%
PATRMONO ACTVO
UA
> CK
ACTVOS
31
Los siguientes argumentos permiten estudiar por qu ambas
desigualdades explican la esencia de los negocios.
Si el patrimonio siempre es ms costoso de la deuda y el CK es un
promedio ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK ser
mayor que el costo de la deuda y menor que el costo del patrimonio.
Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK,
es decir, cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad
es necesariamente mayor que el costo de la deuda (i%) con lo que se
cumple la porcin derecha de la primera desigualdad.
Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK
el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima
de su TMRR esperada, tal como se acaba de explicar. Esto supone el
cumplimiento de la porcin izquierda de la primera desigualdad.
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
Ya se defini la rentabilidad del patrimonio como la relacin UA /
PATRMONO, la cantidad en el denominador se expresa a
valores de mercado para determinar el costo de oportunidad del
dinero invertido en la actividad y se determina as:
Valor de Mercado patrimonio = valor de mercado activo - pasivos
para hacer un anlisis del rendimiento de la inversin de los
socios retomemos el caso de Valorizable S.A. y supongamos que
los accionistas deciden no tener deuda, esto significa que los
propietarios slo estaran asumiendo riesgos operacionales, pues
los riesgos financiero surgen por al existencia de la deuda.
Es decir, la mxima rentabilidad del 40% que obtendran si no
tomaran obligaciones financieras es el premio que obtienen por
asumir riesgos operacionales en su empresa.
32
Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del
activo (64% > 40%) justo por contratar deuda al 24% inferior al
ROA, significa que la diferencia del 24% (64% - 40%)
corresponde, dentro de su rentabilidad patrimonial, al premio por
asumir deuda, es decir, la prima al riesgo financiero.
Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio
como la combinacin de la rentabilidad operacional del activo y el
remanente que genera la deuda o contribucin financiera. Se
tiene entonces:
RENTABLDAD DEL PATRMONO = ROA + CONTRBUCN
FNANCERA
CONTRBUCN FNANCERA = (ROA - %) x Deuda (12)
Patrimonio
Donde: ROA = rentabilidad operacional del activo
i% = costo de la deuda
Al retomar el ejemplo de Valorizable S.A.
Contribucin Financiera =
= (0.4 - 0.24) x 1.5 = 24%
En esta forma, en Valorizable S.A.
Rentabilidad del patrimonio = ROA + Contribucin Financiera
= 0.40 + 0.24 = 0.64
En conclusin, la expectativa de rentabilidad de los propietarios
(TMRR) se descompone en dos elementos: la compensacin
esperada por el riesgo financiero y la compensacin esperada por
el riesgo operativo, de tal forma que mientras ms alta sea la
participacin de la deuda en la estructura financiera, mayor
deber ser la TMRR esperada.
Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos
bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en
33
donde se toma una misma TMRR independientemente del nivel
de deuda.
5RBOLES DE RENTABILIDAD
La descomposicin de la rentabilidad en los ndices de margen y
rotacin por medio del mtodo de rboles permite establecer
claramente las relaciones de los diferentes factores que
contribuye a afectar la rentabilidad, que segn todo lo expuesto en
este captulo, constituye con el flujo de caja libre los dos grandes
promotores de valor de la empresa y por tanto los esfuerzos
gerenciales deben dirigirse hacia su permanente mejora.
CONCLUSIONES
El valor econmico agregado es, sin duda un medidor importante de
valor en la empresa; tener en cuenta la generacin de valor en un
negocio en la planeacin estratgica y administrar el valor dentro de las
decisiones retribuye significativamente a todos los grupos de inters de
la empresa.
El valor es un indicador asociado al costo del capital; todo capital tiene
su costo independientemente de su fuente primaria. La medicin del
costo del capital resulta a veces dispendiosa, cuando no se tienen claras
las fuentes del mismo y las condiciones de utilizacin. El EVA ser, en
34
esencia, el resultado de comparar el capital rentado con el capital
costeado. El capital rentado se observa a travs de las utilidades del
negocio, que no son ms que el resultado de utilizar el capital en la
explotacin de la actividad misma del negocio. Por lo tanto, una buena
administracin del capital, tiene efectos en una buena utilidad y, esta
tiene repercusin en el valor del negocio.
El EVA sirve como indicador para los inversionistas en la toma de
decisiones de compra de un negocio. Tambin sirve como indicador de
gestin financiera en la planeacin estratgica. Para agregar valor
econmico a los inversionistas, una empresa deber siempre
incrementar su valor por encima del riesgo asociado a su actividad.
Los flujos de caja miden la generacin de efectivo de un negocio, como
fin ltimo de toda actividad comercial y, objetivo en la creacin de valor
para los inversionistas.
BIBLIOGRAFIA
Universidad Michoacana de San Nicols de Hidalgo, Facultad de
Contadura y Ciencias Administrativas, Valor Econmico Agregado EVA,
(economic value added), Mxico.
http://www.fcca.umich.mx/
35
Universidad Autnoma de Yucatn, Facultad de Contadura y
Administracin, Valor Econmico Agregado, Mxico, C.P. Ral H.
Vallado Fernndez, M.F
http://www.contaduria.uady.mx/
Universidad Colegio Mayor de Cundinamarca, Facultad de
Administracin y Economa, Administracin Financiera, Valor Econmico
Agregado, Ebitda Y Flujo De Caja, Prof. Maximiliano Manjarres Cuello,
Colombia.
http://www.unicolmayor.edu.co/
Universidad EAFT, Escuela de Administracin, consultorio contable,
EVA: una medida de creacin de valor en las empresas. Colombia
www.eafit.edu.co
36