Evaluation dentreprises : Haro sur le DCF ?

Bruno Husson* et Henri Philippe** Parmi les mthodes dvaluation dentreprises, la mthode dactualisation des flux de trsorerie (ou mthode DCF pour Discounted Cash Flows) na pas bonne presse. Au mieux, on lui reproche de reposer sur du sable, cest--dire sur des donnes prvisionnelles a priori incertaines. Au pire, on la suspecte de servir le rsultat souhait en ajustant lune ou lautre des composantes de la mthode, savoir les flux de trsorerie futurs et le taux dactualisation. En rsum, la mthode DCF serait par nature subjective et aisment manipulable. Dans ce concert de critiques, on retrouve un panel htroclite. Ainsi le guide International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV)1, qui vise dicter les principes dvaluation des portefeuilles de participations de fonds dinvestissement, fait cho de faon assez amusante au guide de la Direction Gnrale des Impt2. A rebours de ces critiques, lobjet de notre propos est de montrer que la mthode DCF est certes subjective mais ni plus ni moins que les autres mthodes, quelle repose effectivement sur des donnes prvisionnelles et des hypothses sujettes manipulations mais tout comme les autres mthodes3. Au moins, la mthode DCF le revendique-t-elle explicitement ! Cest mme l son principal avantage : combin lexpertise de lvaluateur, cet avantage permet dviter les excs, aussi bien la hausse qu la baisse, des estimations fondes sur les donnes observes sur les seuls marchs financiers.
La mthode phare de lapproche intrinsque de lvaluation

En matire dvaluation financire, rappelons quil existe deux grandes approches qui permettent de classer les diffrentes mthodes existantes. - Lapproche analogique de lvaluation procde par comparaison en sappuyant sur les prix objectifs observs sur des actifs comparables lactif valu, soit que ces actifs soient cots sur une bourse de valeurs (mthode des comparables boursiers ), soit quils aient fait rcemment lobjet de transactions de gr gr (mthode des transactions comparables ). Souvent perues comme faciles utiliser, les deux mthodes relevant de cette premire approche de lvaluation sont en ralit particulirement dlicates mettre en uvre, car la notion de comparabilit est souvent subtile, voire insaisissable car elle ne renvoie pas - loin sen faut - au seul secteur dactivit. - Lapproche intrinsque de lvaluation considre lactif valu isolment. La mthode phare de cette approche est justement la mthode DCF, devenue incontournable pour bon nombre dvaluateurs. Selon cette mthode, la valeur dune activit est apprcie partir des flux de
* Associ chez Accuracy et Professeur Affili du Groupe HEC. ** Vice Prsident chez Accuracy et charg de cours lUniversit Paris Dauphine. 1 Ce guide place ainsi clairement la mthode DCF dans le bas de la hirarchie des mthodes (page 22 nous traduisons) : Parce quelle repose substantiellement par construction sur des jugements, lvaluateur doit tre extrmement prudent lorsquil utilise la mthode DCF titre principal pour estimer la Fair Value dune participation. Cette mthode sera souvent utilise titre secondaire pour valider la pertinence des rsultats obtenus par dautres mthodes. 2 Intitul Lvaluation des entreprises et des titres de socits , ce guide prcise notamment (page 13) : ladministration ne peut mettre en uvre directement une mthode fonde sur lactualisation partir de flux futurs ds lors quelle ne peut elle-mme tablir des prvisions de croissance. En outre, la loi prvoit le fait gnrateur de chaque impt de telle sorte que celui-ci soit liquid sur la base des lments existants cette date.
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Lobjet du prsent article nest donc pas de traiter des bonnes pratiques en matire dvaluation dentreprise, quil sagisse de la mthode DCF ou des mthodes relevant de lapproche analogique dfinie ci-aprs.
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trsorerie quelle est susceptible de dgager lavenir. Il existe cependant une grande varit de mthodes relevant de cette seconde approche : mthode patrimoniale (axe sur les concepts de valeur dusage ou de valeur liquidative), mthode traditionnelle de la rente - abrge ou perptuelle - du goodwill (plus connue aujourdhui sous lappellation contrle mthode de lEVA pour Economic Value Added), mthode de la valeur actuelle ajuste (Adjusted Present Value - APV) qui vise expliciter limpact des modalits de financement sur la valeur dune activit, mthode des flux disponibles pour les actionnaires (version rajeunie des modles dactualisation de dividendes), etc. Ces diffrentes mthodes recouvrent en fait des cas particuliers de la mthode DCF qui se distinguent entre eux selon la nature des flux pris en compte (flux conomiques intgrant ou non les conomies fiscales sur frais financiers ou flux financiers disponibles pour les actionnaires), la perspective envisage (continuit de lexploitation ou cessation dactivit) et le potentiel de valorisation pris en compte (niveau et volution de la rentabilit des capitaux investis). A travers les critiques contre la mthode DCF, cest donc lapproche intrinsque de lvaluation en gnral qui est rejete, au profit des deux mthodes relevant de lapproche analogique, supposes plus objectives et moins manipulables.
Une mthode ni plus ni moins subjective que les autres

Revenons prsent la premire des deux critiques formules lencontre de la mthode DCF, savoir son caractre subjectif. Comme soulign plus haut, ces critiques se fondent sur les difficults souleves par la dtermination des deux composantes cls de la mthode : les flux de trsorerie futurs et le taux dactualisation (communment dsign sous lacronyme WACC). En raison du caractre plutt technique des dbats relatifs cette dernire composante4, nous prfrons centrer notre propos sur la dtermination des flux de trsorerie. Dans les modalits usuelles de mise en uvre de la mthode DCF, les flux de trsorerie recouvrent trois horizons de prvision distincts : (i) les flux court terme, qui sont gnralement dcrits dans le plan daffaires labor par le management de lentit value, (ii) les flux moyen terme, qui rsultent dune extrapolation des flux prcdents, (iii) les flux long terme qui prennent la forme dune valeur terminale suppose correspondre la somme actualise des flux attendus au-del de la priode de prvisions explicites. Par construction, les flux de trsorerie futurs reposent sur des donnes qui sont subjectives plus dun titre. Tout dabord, le plan daffaires reflte la vision du management la date de lvaluation. Ensuite, sur la priode dextrapolation des flux qui suit, cest la vision de lvaluateur (ventuellement partage avec le management) qui se retrouve dans le dveloppement de lactivit, jusqu lhorizon de calcul de la valeur terminale, cest--dire la date laquelle lactivit, devenue mature, est suppose avoir atteint sa vitesse de croisire . Enfin, cest nouveau le point de vue de lvaluateur qui prvaut pour la formulation des deux hypothses simplificatrices qui fondent le montant de la valeur terminale, savoir le flux normatif susceptible dtre gnr par lactivit et le taux de croissance perptuel de ce flux. Les flux de trsorerie reposent donc sur deux sources de subjectivit : celle du management qui construit le plan daffaires, et celle de lvaluateur lui-mme qui extrapole ce plan daffaires et dtermine la valeur terminale sur la base de sa propre perception de lactivit (potentiel de dveloppement, barrires lentre, ).

Voir notamment le bref rsum de la controverse sur le sujet que nous avons propos dans un article au titre volontairement provocateur : Le WACC est-il le cot du capital ? (revue Echanges, n250, janvier 2008).
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Face cette double subjectivit de la mthode DCF, les partisans de lapproche analogique opposent lobjectivit de leurs mthodes (comparables boursiers et transactions comparables). En particulier, ils font valoir que ces mthodes peuvent reposer sur des rsultats connus, certifis, auxquels on applique un multiple dvaluation, lui-mme objectif, puisquil ressort de lobservation de donnes affiches sur le march financier (cours boursier ou prix de transaction). Cette vision de lapproche analogique est particulirement nave. En effet, mme lorsquil est assis sur des rsultats historiques certifis, le multiple moyen observ sur le march est en fait le rsultat de la dmarche subjective effectue par lvaluateur. Ce dernier slectionne un chantillon de socits dont le portefeuille dactivits est considr comme comparable celui de la socit value, retient un agrgat financier sur lequel reposera le multiple, effectue le cas chant certains retraitements visant normaliser ces agrgats, etc. Autant dtapes o la subjectivit de la dmarche de lvaluateur napparat pas explicitement, mais est pourtant bien prsente. Par ailleurs, lvaluation doit-elle ncessairement reposer sur des lments connus et certifis la date dvaluation ? Retenir cette position, cest oublier que la valeur dun actif repose toujours sur les flux de trsorerie que cet actif est susceptible de gnrer lavenir. Autrement dit, valuer sur la base dun multiple assis sur un rsultat pass, cest quand mme se projeter dans le futur. Ainsi, lorsquon applique un multiple au rsultat dexploitation du dernier exercice clos, on considre implicitement que ce rsultat se reproduira ad vitam aeternam avec une certaine croissance (ou dcroissance) Autre exemple, considrer que la valeur dune activit correspond sa valeur comptable (soit un Price to Book Ratio - PBR - gal 1), cest supposer qu lavenir la rentabilit dgage sur les capitaux employs dans lactivit sera toujours strictement gale la rentabilit exige par les bailleurs de fonds (ou cot du capital). Et lon pourrait multiplier les exemples satit, un multiple donn pouvant reflter une grande varit de scnarios de dveloppement En rsum, rejeter la mthode DCF au motif quelle serait subjective est une posture nave, qui suppose implicitement quil existerait des mthodes plus objectives pour une valuer une entreprise. Or, comme on vient de le rappeler, lvaluation est par dfinition un exercice subjectif. Pour dsigner cet exercice, les anglais utilisent dailleurs un mot plus explicite que le simple terme valuation : cest le vocable appraisal qui signifie aussi estimer les qualits ou limportance de quelque chose. En franais, on dit galement donner son opinion sur la valeur dune entreprise.
Une mthode o les tentatives de manipulation sont plus faciles dceler et corriger

Seconde critique : non seulement subjective, la mthode DCF favoriserait galement la manipulation des rsultats. La raison en est la complexit de la mthode elle-mme : les tapes successives mettre en oeuvre et la multiplicit des hypothses et paramtres prendre en compte sont autant de possibilits de manipulations et donnent le sentiment dune dmarche relativement opaque. Concrtement, ce qui est cette fois reproch la mthode DCF, cest de reposer sur des donnes susceptibles dtre biaises ds lorigine, car fournies par des personnes directement intresses (au sens financier du terme) par le rsultat de lvaluation. Cette suspicion de manipulation vise aussi bien le management de la socit value que lvaluateur lui-mme. Le premier est ainsi suspect dinstrumentaliser le second en lui fournissant selon les cas un plan daffaires dlibrment optimiste ou pessimiste, tandis que le second est lui-mme suspect de privilgier des intrts propres en retenant des paramtres de pure convenance (marge normative, croissance perptuelle, prime de risque, ).
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Comme prcdemment, cette critique nous semble reposer sur une vision simpliste de la mthode DCF. En effet, en raison mme du caractre subjectif de tout exercice dvaluation, aucune mthode nest labri dune tentative de manipulation ; dune certaine faon, ce risque fait partie du jeu et doit tre intgr comme tel par les diffrents acteurs et utilisateurs de lvaluation. Et dans ce contexte, la mthode DCF prsente deux avantages cls sur les deux mthodes relevant de lapproche analogique : la tentative de manipulation est plus facile dceler et son impact sur le rsultat de lvaluation plus facile quantifier. En effet, le grand mrite de la mthode DCF est de mettre sur la table lensemble des donnes sur lesquelles reposent les rsultats de lvaluation. Certes, la manipulation peut tre subtile (en se cachant par exemple dans une modalit de calcul particulire de la valeur terminale), mais elle reste nanmoins dcelable pour un lecteur averti car elle porte sur des donnes relativement concrtes. Or, tel nest pas le cas des mthodes analogiques o, le plus souvent, la manipulation se cache derrire lexprience ou lexpertise de lvaluateur. Ainsi, en va-t-il notamment du choix de socits comparables, souvent prsent comme le fruit objectif des recherches conduites sur des bases de donnes universellement reconnues, ou encore de lutilisation dun multiple dvaluation de prfrence un autre, frquemment justifi par lexistence de pratiques de place . Bref, il est autrement plus facile de challenger les taux de croissance ou les taux de rentabilit prvisionnels proposs dans le cadre de la mthode DCF, que de critiquer le multiple moyen de lchantillon de rfrence utilis dans le cadre de la mthode des comparables boursiers. Il reste que toutes les mthodes dvaluation sont sujettes manipulation mme si, comme on vient de le voir, la forme et lintensit peuvent varier notablement dune mthode lautre. Ds lors, comment se protger de ce risque ? La comptence, lindpendance et lthique de lvaluateur constituent nos yeux trois garde-fous indispensables. A cet gard, le rapport dvaluation produit par lvaluateur est un indice fort de la qualit des travaux qui ont t raliss. En particulier, une analyse fine du contexte de lvaluation nous semble incontournable, car non seulement elle permet de dceler les situations o le risque de manipulation est manifeste, mais elle fournit galement loccasion dexpliquer comment il en a t tenu compte dans lvaluation. Par exemple, dans le contexte dune acquisition dentreprise avec effet de levier (opration de LBO) dans laquelle les dirigeants sont financirement impliqus comme acheteurs dactions et/ou de bons de souscription dactions, lvaluateur ne peut manquer de sinterroger sur le degr de prudence que ces mmes dirigeants ont ventuellement intgr dans le plan daffaires.
Une mthode transparente qui permet dviter les excs des valorisations boursires

Nous prenons donc contre-pied les deux critiques formules de faon rcurrente lencontre de la mthode DCF. Bien plus, en dpit de linvitable subjectivit de la mthode et du risque de manipulation qui en rsulte, nous considrons que la transparence de cette mthode permet justement de se prmunir contre les erreurs dvaluation rsultant des excs, aussi bien la hausse qu la baisse, des cours de bourse et des prix de transaction. A lappui de cette affirmation, deux situations diamtralement opposes rencontres dans lhistoire rcente des marchs boursiers. La premire se situe au plus fort de la crise boursire de lautomne dernier. A cette date, lutilisation des mthodes analogiques semblait devoir entraner lensemble des valeurs de la cote dans une spirale infernale la baisse. Comme on le sait, un tel mouvement pro-cyclique a dailleurs affect lensemble des valeurs bancaires sous leffet dune rglementation comptable (amende depuis lors) qui imposait dvaluer certains actifs ou passifs des banques par rfrence aux prix affichs sur les marchs financiers (estimation mark to market) et non sur la base de
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modles fonds sur lestimation de flux de trsorerie futurs (estimation mark to model). Afin dviter quun mouvement comparable naffecte les socits non financires via les tests de dprciation (impairment tests) raliser pour la clture des comptes annuels, les autorits de march ont implicitement encourag les entreprises privilgier la mthode DCF pour estimer la juste valeur de leurs actifs, renversant ainsi la hirarchie des mthodes dvaluation dicte par le rgulateur comptable. Dans un contexte de crise financire avre, on ne peut affirmer plus clairement les vertus de la mthode DCF pour donner une estimation pertinente de la valeur des actifs (en simulant notamment plusieurs scnarios de sortie de crise) et fournir accessoirement, par simple diffrence avec les estimations issues des mthodes analogiques, une mesure de la dcote rsultant de labsence de liquidit sur le march boursier. La seconde situation concide avec lexplosion des valeurs Internet dans les annes 1990-2000. Dans le contexte euphorique de cette priode o seules les mthodes analogiques semblaient en mesure de justifier les niveaux astronomiques atteints par les cours boursiers des socits les plus emblmatiques (Amazon.com par exemple), la mthode DCF permettait nanmoins de prendre la mesure de la bulle financire, dfaut de fournir une fourchette destimations fiables. En effet, en labsence de visibilit sur la croissance et la profitabilit des activits concernes, linvestisseur averti pouvait aisment faire tourner la mthode DCF lenvers en simulant une large varit de scnarios de dveloppement permettant de justifier les cours de bourse et, sur cette base, raliser le caractre pour le moins improbable de ces diffrents scnarios et donc le caractre draisonnable de ces cours boursiers.
En conclusion, le DCF est lune des mthodes incontournables de lapproche multicritres

Lorsquelle est mise en uvre avec exigence, la mthode DCF permet donc dviter les excs propres aux mthodes simplistes en explicitant les hypothses fondamentales sur lesquelles reposent les fourchettes destimations obtenues. Pour autant, notre propos nest pas de prconiser lutilisation de la mthode DCF lexclusion de toute autre mthode. Nous soutenons plutt la mise en uvre dune approche multicritres raisonnable qui tienne compte de la pertinence au cas par cas des diffrentes mthodes disponibles. A cet gard, le contexte et lobjectif de lvaluation sont assurment des lments prendre en compte. Par exemple, dans le contexte des tests de dprciation sur des actifs trs spcifiques, la mthode DCF savre souvent la seule mthode pertinente, car il nexiste gnralement pas dactivits comparables cotes et la rfrence des transactions rcentes nest pas adapte au contexte de lvaluation. En revanche, dans le contexte dun retrait obligatoire o il sagit de dterminer le juste prix dindemnisation pour les actionnaires minoritaires, utiliser conjointement la mthode DCF et la mthode des transactions comparables contribue satisfaire cet objectif en simulant deux scnarios distincts (i.e. poursuite de la stratgie actuelle sous lgide du management en place ou ralisation de synergies via la cession du contrle un acteur du secteur). Au total, chaque fois quelle peut tre mise en uvre, lapproche multicritres a le mrite de renvoyer les estimations issues de diffrentes mthodes les unes contre les autres. Cette approche est alors source de rflexions, de dbats, qui permettent de faire merger une fair value (libre traduction : une valeur raisonnable dans le contexte ). Et finalement, ne jamais oublier que le processus dvaluation ne peut se rsumer la mise en uvre mcanique dun certain nombre de techniques financires : quelle que soit la mthode utilise, ce qui distingue une bonne valuation dune mauvaise, cest la rigueur, lexprience et lhonntet de lvaluateur.

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