EL DÓLAR

Si hay un activo en el que la mayor parte de los estrategas realizan predicciones

de manera incómoda, podríamos decir que este es la divisa. Nosotros no vamos a
ser menos en este juego, por lo que esta nota pretende ser nada más que una
exposición de argumentos que habitualmente se emplean como referencia para
inferir una futura apreciación o depreciación del dólar.

Gráfico 1. Tipo de cambio del dólar contra cesta de monedas

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160
DXY
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100

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0
Jan-70

Jan-72

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Jan-76

Jan-78

Jan-80

Jan-82

Jan-84

Jan-86

Jan-88

Jan-90

Jan-92

Jan-94

Jan-96

Jan-98

Jan-00

Jan-02

Jan-04

Jan-06

Jan-08

Jan-10
Como se puede ver en el gráfico 1, en el largo plazo, el dólar se ha depreciado
frente a las monedas de los países desarrollados, pero con grandes movimientos
en sentido opuesto en periodos que duran varios años, como los que van desde
los años 1981 a 1984 y de 1995 a 2002.

Básicamente, desde la rotura del patrón oro, el dólar cogió el papel de moneda
de referencia para los intercambios comerciales a nivel mundial (más del 70%
del comercio mundial se desarrolla con el dólar como divisa de referencia).
También se tomó como elemento de atesoramiento de valor, sobre todo en los
últimos 10 años, en donde, tras la crisis de los mercados asiáticos de finales de
los años 90, éstos siguieron una política de acumulación de reservas que les
permitiera afrontar periodos venideros problemáticos con mayor fortaleza
financiera. Así, hoy en día, el global de las reservas de divisas en el mundo se
estima en alrededor de los 7.400 billones de dólares, habiéndose triplicado en los
últimos seis años como se observa en el Gráfico 2.

1
Gráfico 2. Crecimiento de las reservas de los gobiernos en billones de dólares

8000000

7000000 CRECIMIENTO DE LAS RESEVAS

EN MILLONES DE $
6000000

5000000

4000000

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M 03

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Ja 4

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Ja 0
Se 3

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S e 05

Se 6

Se 7

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Se 0
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-0

1
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-0

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-0

-1
n-

n-

n-

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n-
p-

p-

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p-

p-

p-

p-
ep
ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay
Ja

Por el hecho de que el dólar ha actuado hasta ahora como la moneda de reserva
mundial, la economía americana no tenía un problema de restricción en su
balanza comercial. El déficit exterior se pagaba con la impresión de más dólares
que pasaban a ser reservas de las demás naciones.

Desde los años 70, las recesiones se trataban de resolver con Estados Unidos
haciendo de locomotora del mundo, con un crecimiento de su consumo que se
traducía en un aumento las importaciones y de su déficit por cuenta corriente
(gráfico 3).

Gráfico 3. Evolución déficit por cuenta corriente EEUU y recesiones económicas

2
Una vez que se pasaba ese período, la economía recobraba su ritmo, la balanza
por cuenta corriente se reducía, y la divisa americana pasaba por una fase de
fortaleza. El desfase es de unos dos años de una frente a otra.

Gráfico 4. Evolución del dólar y del déficit por cuenta corriente americano

Con estas reglas, para que el comercio mundial siga creciendo, sería necesario
un proceso de expansión del déficit exterior americano. Y si no, hay que buscar
una nueva referencia de valor para el comercio internacional. Hasta que esto
pase, lo anteriormente descrito puede llevar a lo que se conoce como el dilema
de Triffin, economista belga que, en los años 60 hablaba de que llegaría un
momento en donde ese exceso de liquidez en dólares que el mundo necesita para
financiar el crecimiento del comercio mundial, acabaría minando la confianza en
esa moneda de referencia.

Quizás hemos llegado ya a ese punto, aunque se nos antoja prematuro, sobre
todo por la falta de alternativas reales. Para sustituir al dólar se necesita una
moneda que cumpla los criterios que cumplía el dólar, confianza para servir de
moneda de reserva, profundidad en cuanto a la liquidez de dicha divisa para
poder financiar grandes volúmenes de transacciones y tener un mercado
financiero bien desarrollado. La pujanza de China y de otras emergentes puede
llevar a plantear un sistema multidivisa en el medio plazo, pero no vemos que se
puedan cumplir las condiciones arriba descritas antes de una década como poco.

La Reserva Federal Americana ha asumido pues un doble papel hasta ahora. Por
un lado, ha provisto de la liquidez interna que necesita el sistema financiero

3
americano para poder funcionar y, por otro, también ha provisto de liquidez al
resto de los bancos centrales del mundo para atender a las necesidades de los
mismos. Los bancos comerciales extranjeros se endeudaban en dólares y con
ellos financiaban operaciones de crecimiento en sus respectivos países. Eso
explica por ejemplo que la acumulación de reservas en países como China fueran
superiores a su superávit comercial más las inversiones de los extranjeros.
Alrededor de un 30% de la acumulación de reservas se debía a movimientos
especulativos esperando la apreciación de la divisa (gráfico 5).

Gráfico 5. Crecimiento de reservas frente a cuenta corriente e inversión directa en China

En el momento en el que se cierra la liquidez del sistema, los bancos comerciales

necesitan acudir a los bancos centrales para financiar - devolver las posiciones
cortas en dólares que tenían, y ahí, la reserva federal ayudó a través de los
paquetes de swaps en dólares del otoño pasado, donde se dio crédito a otros
bancos centrales de economías desarrolladas y a los nuevos entrantes (Corea o
Brasil por ejemplo), para que pudieran hacer frente al proceso de
desapalancamiento de sus economías. Desde entonces, se vivió un acelerón en la
demanda de dólares que hizo que esta moneda se apreciara en los momentos de
mayor pánico en el mercado.

Esto nos lleva al siguiente punto, que es la percepción del dólar como una
moneda refugio en momentos de pánico y que, en momentos de relajación en
las primas de riesgo se debilita, como muestra en el gráfico 6, en donde hemos
cogido como aproximación de la sensación de más o menos riesgo la evolución
de la bolsa americana en el último año y la ponemos en relación con el tipo de
cambio dólar euro (el inverso del euro-dólar). Cuando la bolsa sube por

4
reducción de la prima de riesgo o por mayor petito por el riesgo, el dólar baja
(sube en el gráfico) y viceversa.

Gráfico 6. Evolución del tipo de cambio dólar euro y del SP500

1050 1.5

1000
1.45
S&P 500
950
EURUSD 1.4
900

850 1.35

800 1.3
750
1.25
700
1.2
650

600 1.15
11 3/2 8

12 9/2 8
12 7/2 8

20 09
28 09

5/ 9

23 09

3/ 9

19 09
27 09

6/ 9
11 5/2 8

1 8
/1 08

5/ 8
2/ 8
12 09

13 09

11 09

09
/1 00

/ 0
/1 00

2/ 00

3/ 00

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/ 0

/2 00

/2 00
1/ 0 0
12 /20

1/ /20
1/ /20

2/ /20

3/ /20
3/ /20
1/ 20

2/ 20

3/ 20

20
11 /20

12 /20

/2

/2

/2
2
8
/2
10

Dado que la opinión que tenemos sigue siendo de un buen comportamiento de

los activos de riesgo, nos debería llevar a pensar en una depreciación adicional
de la divisa americana, pero no tenemos claro que eso vaya a ser así.

A favor de la continuación del movimiento tendríamos esta correlación arriba

mencionada, y una cierta estacionalidad en el comportamiento del dólar euro. El
gráfico 7 presenta el comportamiento mensual del dólar euro en los últimos diez
años (barras verde oscuro) junto con el movimiento del euro contra sus socios
comerciales (barras verde claro).

Estos dos meses que nos quedan del año invitarían a la prudencia, a no apostar a
favor del dólar en el corto plazo. Un tercer factor a favor de la depreciación
adicional es la utilización del a política de cambio por parte de los americanos
como instrumento reflacionista (importación de inflación) y mejora de
competitividad para las empresas americanas.

5
Gráfico 7. Variación mensual media tipo de cambio efectivo real del euro y frente al dólar

Entramos ahora en los factores que creemos pueden jugar a favor de un cambio
de tendencia que favorezca el dólar.

El primero es el argumento de la valoración. El gráfico 8 nos muestra la

evolución del tipo de cambio real (línea blanca) frente a la valoración teórica del
dólar por el modelo de paridad de poder adquisitivo (línea azul). Según esto el
dólar estaría un 24% infravalorado frente al euro, y se encuentra en una situación
de extrema infravaloración que, en la historia de los últimos veinte años, llevó a
apreciaciones posteriores importantes de esta divisa.

El segundo factor tiene que ver con la evolución de la balanza por cuenta
corriente americana, que como ya hemos comentado se encuentra en fuerte
contracción de su déficit y eso suele preceder la recuperación del dólar. En el
gráfico 9 se ve como evoluciona esa balanza por cuenta corriente en total (línea
roja), lo mismo pero sin China (línea negra) que de seguir así es probable que
entre en superávit en 2010, y la evolución del tipo de cambio efectivo real (línea
verde). En los momentos en los que se alcanza ese superávit, o su cercanía, el
dólar empieza a apreciarse.

6
Gráfico 8. Eurodólar teórico por modelo PPP frente a cotización real

Gráfico 9. Evolución déficit por cuenta corriente de EEUU total y sin China vs tipo de cambio

El tercero es un criterio cualitativo, se refiere a la comparación entre la economía

americana y la economía europea. Como se suele decir, la viga del ojo propio no
deja ver la paja en el ojo ajeno. Por ciclo económico, parece ser que Estados
Unidos va ligeramente por delante de Europa en cuanto a la recuperación se
refiere. Por evolución de los tipos de interés, se descuenta en mercado que la
FED subirá tipos antes que el BCE. Los niveles de deuda pública son similares
en ambos casos y el apalancamiento de las compañías es menor USA. Los

7
bancos han realizado mayores niveles de recapitalización en Estados Unidos y
en cuanto a nivel de deuda privada de las familias se refiere, hay zonas europeas
como UK, y PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España) con tasas incluso
mayores en algunos casos. Además, los nuevos países que se incorporaron en la
última ampliación de la unión europea están con serios problemas que ha llevado
a planes de ayuda serios por parte de la vieja Europa. La tasa de productividad
americana es más elevada, la flexibilidad laboral también y siguen siendo
referentes del mundo, entre otras cosas, por esos contratos swap aplicados con
otros bancos centrales que convierten de hecho a la FED en el banco central de
los bancos centrales y enseñan a los emergentes que quizás no es buena idea ser
demasiado antagonistas con los americanos.

No me extiendo mucho más en esta parte cualitativa con gráficos para no

exceder el espacio de estas presentaciones.

Un último argumento se lo copiamos a Charles Gave de Gavekal Asia. Se basa

en añadir a la necesidad de bombeo de dólares nuevos en el mundo para
financiar el comercio exterior, (lo que requeriría déficit comercial o inversión
masiva de los americanos en el exterior), el hecho de que, pensando en un
proceso de desapalancamiento del consumidor americano, no es previsible una
aceleración de ese déficit externo. Esto puede provocar que, cuando el comercio
mundial vuelva a crecer, (2009 ha sido el primer año de los últimos treinta en
donde se contrajo y además de forma violentísima como muestran los gráficos
10 y 11), la demanda de dólares puede provocar una apreciación rápida del
mismo.

Gráfico 10. Variación de las exportaciones mundiales. Gráfico 11 variación en 2009

Fuente WTO Internacional trade statistics 2009.

La primera asunción que hacen los de Gavekal para elaborar el modelo es

suponer que alrededor del 70% del comercio mundial se hace en dólares y que,
en media, un 40% del mismo acaba en manos de los bancos centrales y un 60%
en reservas privadas. Siendo esto así, en 2008 se ha producido un exceso

8
refinanciación clarísimo del déficit comercial por parte de los bancos centrales,
es decir, el incremento de las reservas de dólares en el tesoro americano han sido
muy superiores a lo que se necesitaría por comercio exterior (gráfico 12)

Gráfico 12. Crecimiento de las reservas de bancos centrales y déficit por cuenta corriente

Esto ha coincidido con un proceso claramente depreciatorio del dólar, y la

explicación que Gavekal da es que con la caída del comercio mundial, las
empresas se han encontrado con un enorme excedente de dólares que han soltado
en el mercado.

Cuando se produzca la recuperación del comercio mundial, si esta no va

acompañada de un gran aumento del déficit comercial americano, el sistema se
encontrará con escasez de dólares y una rápida apreciación. Para justificar la
posible escasez utilizan una aproximación al volumen del comercio mundial
basado en multiplicar por diez las importaciones americanas y las exportaciones
chinas (línea gris del gráfico 13) y lo miden contra el déficit acumulado de diez
años de la balanza por cuenta corriente americana (barras rojas). De esa forma
tienen identificados grandes cambios de tendencia en la escasez o abundancia de
dólares, que justifican los movimientos del tipo de cambio.

9
Gráfico 13, déficit acumulado por cuenta corriente y necesidades de dólares para financiar el comercio mundial

El mayor problema de este argumento reside en cual será el comportamiento de

los bancos centrales cuando se necesiten dólares por el crecimiento de la
actividad, dado que pueden decidir ser ellos los que financien el comercio
mundial con sus dólares.

Como vemos, el debate está muy abierto, en este entorno vemos riesgos de una
depreciación adicional de corto plazo, pero creemos que la valoración
fundamental acabará ejerciendo de imán llevando a un cambio de tendencia que
esperamos aprovechar cunado se produzca. Entre tanto nos mantenemos en la
grada sin jugar el partido.

La otra gran amenaza para el dólar puede ser la huelga de financiación del déficit
americano por parte de los extranjeros. A pesar del aumento de la tasa de ahorro
de las familias, esto más que ha sido compensado con las necesidades de
financiación del déficit público, y las emisiones proyectadas para el año que
viene son mayores que las que hemos visto este año. Tabla 1

Tabla 1 emisiones de deuda prevista en Estados Unidos

Para los que quieran estresarse un poco, os añadimos un link divertido.

http://www.usdebtclock.org/

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