El Costo de Oportunidad del Capital y la Creacin del Valor

Todas las personas buscan satisfacer sus propias necesidades y sus necesidades colectivas.
Para alcanzar dicha satisfaccin se definen objetivos teniendo en cuenta el propsito (misin) y
la meta a perseguir a largo plazo (visin). Los objetivos se transforman en proyectos, dentro de
los cuales se proponen alternativas que sern evaluadas econmicamente para elegir la ms
conveniente, es decir se debe tomar una decisin econmica antes de realizar cualquier inversin.
Dicha decisin estar justificada cuando se determine la alternativa que nos brindar una mayor
satisfaccin. El grado de satisfaccin se mide en base a la creacin de valor econmico, en otras
palabras, la alternativa escogida es aquella que crea el mayor valor para el inversionista.
Para saber si una alternativa crear valor, se deben aplicar las tcnicas de evaluacin de
proyectos. De acuerdo a Lira (2013), la evaluacin de proyectos se soporta en tres grandes
pilares: proyectar el flujo de caja del proyecto, incluir el riesgo en la evaluacin y determinar la
tasa de descuento. El flujo de caja de un proyecto est compuesto por el flujo de la inversin, el
flujo de los ingresos y egresos operativos, y el valor de recuperacin o liquidacin al final del
proyecto. Incluir el riesgo significa cuantificar el impacto si alguna de las asunciones o supuestos
establecidos no ocurriera. Determinar la tasa de descuento es definir el costo de oportunidad del
capital (COK), esta es una de las ms importantes tareas de la evaluacin y gestin de
inversiones.
El COK es la tasa de inters que se dejara de obtener si no se invierte en la mejor
alternativa, es decir es la tasa de retorno mnima que debe tener lo invertido, este es el punto de
partida de la generacin o creacin del valor. Luego de haber determinado el flujo de caja del
accionista (FCA), el riesgo y el COK, se procede con el clculo del principal indicador de
rentabilidad: el valor presente neto (VAN). Si el VAN es positivo, la alternativa agrega valor. Si
el VAN es negativo, la alternativa destruye valor. Si el VAN es cero, la alternativa brinda lo
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mnimo requerido. Si una alternativa tiene un VAN positivo y mayor que otra, dicha alternativa
agrega ms valor que la otra.
Dentro de la definicin del COK est incluido tcitamente el concepto de riesgo. En otras
palabras, el COK es la tasa de inters que se dejara de ganar en una alternativa de riesgo similar.
Uno de los principales modelos financieros que se utilizan para el clculo del COK es el famoso
modelo de asignacin de precios de los activos de capital o CAPM (Capital Asset Pricing
Model), este modelo basado en las investigaciones de Harry Markowitz, relaciona directamente
la rentabilidad de los activos financieros con el riesgo del mercado de ese activo: a mayor riesgo
mayor rentabilidad. Lira (2013) indica que el riesgo total es la suma de dos componentes: el
riesgo nico o no sistemtico (diversificable) y el riesgo del mercado o sistemtico (no
diversificable):
El primer componente es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del
activo puede variar por razones atribuibles directamente a la gestin de la firma, la competencia o
la aparicin de nuevas tecnologas. El segundo componente es el riesgo que se corre debido a que
la empresa opera en un entorno socioeconmico dado. (Lira, 2013, p.166)
La diversificacin es lo que elimina parte del riesgo total. Cuando mayor sea la
diversificacin, el riesgo nico disminuir, pero no podr eliminar el riesgo del mercado. En
consecuencia, la rentabilidad est relacionada slo al riesgo de mercado.
De acuerdo a lo anterior, la rentabilidad esperada por el accionista o inversionista est
dada por el rendimiento del activo que no cuenta con riesgo ms una prima por riesgo:

(1)

Donde:
3

r
i
: Rentabilidad esperada del accionista o inversionista.
r
f
: Rendimiento o tasa del activo sin riesgo.
r
N
: Prima por riesgo del activo.
La determinacin del riesgo se realiza normalmente a travs del clculo de la desviacin
estndar, esto funciona bien si se manejara un slo ttulo pero no cuando se cuenta con un
portafolio diversificado. Para resolver este tema, el CAPM introduce el concepto de beta (), el
cual muestra la tendencia o sensibilidad de la rentabilidad de un ttulo con respecto a la del
mercado.

(2)
Donde:
Cov(R
i
,R
m
) : Covarianza del retorno del activo con el retorno del mercado.
Var(R
m
) : Varianza del retorno mercado.
De acuerdo a la ecuacin anterior, un igual a la unidad significa que una accin tiende a
variar proporcionalmente al mercado. Entonces, si es menor a la unidad, el riesgo es menor; si
es mayor a la unidad, el riesgo es mayor. En este punto, se debe aclarar que el riesgo no significa
catstrofe o algo malo, el riesgo es volatilidad. El activo disminuir o aumentar
proporcionalmente al . Para aclarar el tema colocamos dos ejemplos:
a. Un primer activo tiene igual a 0.80 y el mercado aumenta en 10%, entonces el
activo aumentar en 8% (0.80 x 10%). Si el mercado disminuye en 10% entonces el
activo disminuir en 8%.
b. Un segundo activo tiene igual a 1.20 y el mercado aumenta en 10%, entonces el
activo aumentar en 12% (1.20 x 10%). Si el mercado disminuye en 10% entonces el
activo disminuir en 12%.
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Como se puede observar en los ejemplos anteriores, un mayor representa un mayor
riesgo, mayor volatilidad del activo o mayor rentabilidad. Entonces, la prima por riesgo del activo
ser igual al riesgo de mercado del activo o multiplicado por la prima por riesgo de mercado o
prima de riesgo sobre la accin promedio (r
m
r
f
), donde r
m
es el rendimiento sobre el mercado o
sobre una accin promedio. Reemplazando estos trminos en la ecuacin 1, se obtiene la
ecuacin del CAPM:

) (3)
Tal y como se indic anteriormente, el CAPM relaciona directamente la rentabilidad de
los activos financieros con el riesgo del mercado de ese activo.
En los pases desarrollados donde el volumen de negociacin de sus mercados de
capitales es muy grande y eficientes, cl uso del CAPM para determinar el COK es ampliamente
difundido, pero su uso en los mercados emergentes, como el mercado peruano, es muy
cuestionado debido a su reducido volumen de negociacin, poca liquidez y poca transparencia.
De acuerdo a Bravo (2004), los principales cuestionamientos al clculo del COK en mercados
emergentes mediante el modelo CAPM son los siguientes:
a. El uso de un ndice local como representacin del mercado.
b. El uso de un ndice de mercado desarrollado como referencia del comportamiento de
una accin local en un mercado emergente.
c. Validez y exactitud del clculo de los betas en los mercados emergentes.
d. El uso de un beta calculado a partir de la covarianza entre el retorno de la accin local
y el ndice del mercado mundial.
Damodaran (1998) seal que uno de los problemas en los mercados emergentes es que
no se puede usar los datos histricos de sus propios mercados de valores para calcular la prima
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por riesgo de mercado debido a que muestran grandes desviaciones estndar. Finalmente
concluy que esta informacin no puede ser usada en los modelos de riesgo y retorno, quedando
solamente como ancdotas. Segn Mongurt (2006), las principales caractersticas de los
mercados de capitales latinoamericanos son:
a. La distribucin de rendimientos burstiles tiene asimetra negativa y exceso de
curtosis, lo que limita el uso del CAPM, los rendimientos burstiles no se comportan
con una distribucin normal.
b. La informacin de los mercados emergentes es limitada debido a que se registra a
partir de los aos 90.
c. Los mercados burstiles no se encuentran adecuadamente integrados, los activos
financieros de igual riesgo ofrecen rendimientos distintos.
d. Los mercados de capitales latinoamericanos tienen carcter incompleto, no se
encuentran activos idnticos que permitan replicar el riesgo del proyecto.
e. El grado de diversificacin de los accionistas.
Existen diversos mtodos para el clculo del COK en mercados emergentes. Bravo (2006)
estima que son tres los mtodos ms importantes para el clculo del COK: Retorno esperado
mediante el beta sectorial, retorno esperado mediante los betas pblicos de empresas reguladas, y
retorno esperado mediante datos primarios de las empresas reguladas.
El primer mtodo del retorno esperado mediante el beta sectorial, segn Bravo (2006), se
utiliza para calcular el COK en las empresas que no necesariamente cotizan en sus acciones en la
bolsa o COK sectorial. Este mtodo se usa cuando el estado requiere privatizar o concesionar un
proyecto o empresa de un sector determinado y no se cuenta con referencias. Se cuenta con
experiencias del clculo del COK mediante este mtodo en los sectores de electricidad y de
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saneamiento en algunos pases latinoamericanos. Los retornos esperados para los mercados
emergentes o COK econmico del pas emergente se calculan mediante la siguiente ecuacin:

(4)
Segn Bravo (2006), esta ecuacin se complementa con la siguiente informacin:
a. El retorno econmico sectorial o COK econmico sectorial (K
OA_sectorial
) se calcula
con la siguiente ecuacin:

(4.a)
Donde :
r
m
: Tasa de retorno del mercado o de la accin promedio, puede usar
el indicador S&P 500.
r
f
: Tasa libre de riesgo.
b. Este mtodo es una aproximacin debido a que se obtiene un promedio ponderado
para diversas empresas con riesgos distintos. El beta econmico sectorial (
OA_sectorial
)
o beta ponderado se determina con la siguiente ecuacin:

(4.b)
Donde :

OA_i
: Beta econmico de la empresa i.
AT
i
: Capitalizacin de mercado de cada empresa ms el valor de la
deuda patrimonial.
AT
i
: Valor de mercado de los activos en su conjunto.
c. El beta econmico de cada empresa (
OA
) se determina con la siguiente ecuacin:

]
(4.c)
Donde :
7

OA
: Beta econmico.

E
: Beta patrimonial. Se calcula de acuerdo a la ecuacin (2).
t : Tasa impositiva.
pp : Tasa de participacin de los trabajadores.
D/C : Relacin deuda / capital.
Damodaran (1998) indic que la prima por riesgo pas sea calculada con la siguiente
ecuacin:

(4.d)
Donde:
spread : Diferencia entre los bonos americanos y los bonos de otro pas.

mercado local
: Volatilidad del mercado local.

bono local
: Volatilidad del bono local.
El segundo mtodo del retorno esperado mediante los betas pblicos de las empresas
reguladas, segn Bravo (2006), se utiliza para calcular el COK si se cuenta con informacin sobre
el beta y la relacin D/C. Estos parmetros son calculados por empresas de servicios de
informacin financiera para diversas empresas en diferentes mercados y generalmente arrojan
betas altos. Finalmente, esta informacin representa un consenso de inversionistas en donde se
han incorporado todos los riesgos por lo tanto no es necesario adicionar el riesgo pas. El retorno
econmico o COK econmico estar determinado por la siguiente ecuacin:

(5)
Segn Bravo (2006), el beta sobre activos (
OA
) se determina con la siguiente ecuacin:

[(

)(

]
(5.a)
Donde :
8

E
: Beta patrimonial de la empresa de algn servicio pblico.
t
pas
: Tasa impositiva del pas emergente.

pas
: Participacin de los trabajadores en el pas emergente.
D/C : Relacin deuda / capital.
El tercer mtodo del retorno esperado mediante datos primarios de empresas reguladas,
segn Bravo (2006), se utiliza para calcular el COK sin acudir a los servicios financieros. El beta
patrimonial se calcula a partir de la ecuacin (2). Este beta es ajustado con la siguiente expresin:

(6)
Luego se calcula el beta econmico con la ecuacin (5.a) y finalmente se calcula el COK
econmico con la ecuacin (5).
Finalmente, conforme lo indicado en este documento, definir el costo de oportunidad del
capital (COK) es una de las ms importantes tareas de la evaluacin de inversiones, es el punto
de partida de la creacin de valor. Los conceptos presentados en este documento pueden ser
utilizados para calcular el COK de diferentes sectores econmicos de pases emergentes. En el
caso del Per, el mtodo ms utilizado es el mtodo del retorno esperado mediante el beta
sectorial (primer mtodo), existe amplia experiencia aplicada a los sectores de saneamiento,
elctrico y telecomunicaciones. Pero en los casos en que se cuenta con una empresa dominante
del sector, tal como sucede en el sector de telecomunicaciones, se puede emplear tambin los
mtodos del retorno esperado mediante los betas pblicos de las empresas reguladas y del retorno
esperado mediante datos primarios de empresas reguladas.
Referencias
Bravo, S. (2004). El costo de capital en sectores regulados y mercados emergentes: Metodologa
y casos aplicativos. Documento de Trabajo N 13. Lima, Per: ESAN
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Damodaran, A. (2004). Equity Risk Premiums. New York, NY: Stern School of Business.
Recuperado de
http://www1.worldbank.org/finance/assets/images/Equity_Risk_Premiums.pdf
Lira, P. (2013). Evaluacin de proyectos de inversin: Herramientas financieras para analizar la
creacin de valor. Lima, Per: Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.
Mongrut, S. (2006). Tasa de descuento en Latinoamerica: Hechos y desafios. Documento de
discusin. Lima, Per: Universidad del Pacfico.



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