As Conseqncias Econmicas da Ortodoxia Monetria,

Cambial e Fiscal no Brasil entre 1889-1945 *

Carlos Manuel Pelaez **
1. Prefcio. 2. Introduo. 3. O Encilhamento no inIcio da Repblica 1889-1898. 4. A
polftica de deflao durante uma contrao dos neg6cios. 5. O primeiro fundo de estabili-
zao e o abandono da ortodoxia durante a I Guerra Mundial. 6. A volta ortodoxia. 7. A
polltica de deflao durante a Grande Depresso. 8. Concluso.
1. Prefcio
Esta monografia acompanha um trabalho meu mais amplo sbre o caf,
Uma anlise econmica do programa brasileiro de sustentao do caf de
1906-45: teoria, poltica, e quantificao. A idia que originou essa mono-
grafia ocorreu-me no outono de 1964, durante um dos encontros de um
seminrio do Professor Rondo Cameron, na Universidade de Wisconsin, no
qual Regina Ribeiro analisou a evoluo do sistema monetrio do Brasil,
em trmos de sua inacionalidade. Foi inacional, pois atrasou a industriali-
zao e o crescimento do Pas. Tentei mostrar como as instituies mo-
netrias foram moldadas de forma a atender aos intersses de classe dos
plantadores de caf brasileiros. Esta foi uma das grandes injustias raciais
do passado do Brasil. Agradeo a Regina e ao Professor Cameron pelo
assunto estimulante. o incio de uma pesquisa para uma monografia
mais abrangedora, Uma histria monetria do Brasil 1822-1970.
Original escrito no Rio de Janeiro, agsto de 1970.
Vanderbilt Uni\"enity, Nashville.
R. bras. Econ .. Rio de Janeiro, 25 (3):5/82, jul./set. 1971
Aos meus amigos e colegas da Fundao Getlio Vargas, Drs. Srgio
Ramos da Silva e Wilson Suzigan devo vrias crticas construtivas e ori-
entao para a pesquisa. A assistncia financeira, para ste ensaio, foi-me
dada pelo Professor Annibal Villela. Minha monografia teria sido imposs-
vel se no tivesse sido feita uma sria reconstituio de industrializao
no Brasil, nas bases as mais formais, abalizadas e quantitativas, pelo Pro-
fessor Villela. O documento mais importante do economista , natural-
mente, o fornecimento de dados. A extenso da industrializao no Brasil
e os vrios booms (perodos de prosperidade) antes de 1945 no eram
conhecidos antes do estudo do Professor Villela, Fatres no crescimento
econmico do Brasil, 1889-1945, que abre um nvo campo de pesquisa
para os economistas brasileiros. Quaisquer mritos que essa monografia
tenha se devem aos meus colegas do Instituto Brasileiro de Economia; as
falhas so tdas minhas.
Tirei grande proveito de conversas com o Dr. Jos Maria Gouva
Vieira, especialmente sbre a reforma de Murtinho. Santiago Fernandes
foi excelente amigo e fonte, na realidade a fonte mais original, quanto
m gesto de Murtinho em trmos de poltica monetria.
A George e Mary Pease, e Edlow e Carmen Parker, muitos agradeci-
mentos por seus amveis incentivos.
2. Introduo
Os economistas, comumente, preocupam-se com o baixo grau de indus-
trializao e com a relativa pobreza do Brasil. A maior parte dos trabalhos
empricos sbre os problemas econmicos do Brasil focaliza, naturalmente,
o perodo do ps-guerra. Mas por que o Brasil no progredira at 1945?
Durante o sculo passado, uma das mudanas mais importantes na
economia mundial foi o rpido crescimento e desenvolvimento das assim
chamadas regies de colonizao recente. 1 Essas reas de colonizao re-
1 o trmo assim como um dos primeiros trabalhos sbre o comrcio e desenvolvimento foram in-
troduzidos por Folke Hilgerdt no seu clssico Industrializao e comrcio exterior. Muitas das
suas idias foram subseqentemente desenvoh'idas em uma das primeiras teorias modernas de
desenvolvimento por Ragnar Xurkse. Veja-se Problemas de formao de caPital em pases .uh-
desenvolvidos e Equilbrio e crescimento na economia mundial: Ensaios Econmicos, de Ragnar
Xurkse, editado por G_ Narberler. O Professor Jacob Viner tambm foi um dos pioneiros no
relacionamento entre comrcio e desenvolvimento. Algumas das primeiras idias de ViDer e de
~ u r k s foram inicialmente introduzidas durante conferncias no Instituto Brasileiro de Eco-
nomia e Fundao Getlio Vargas (IBRE-FGV) e, subseqentemente, foram publicadas na
Revista Brasileira de Economia. O Instituto Brasileiro de Economia, sob a direo do Prof.
Gudin, colocou-se frente das pesquisas sbre desenvolvimento econmico em todo o mundo.
Ao contrrio da opinio dominante no Brasil, desde o incio do sculo o exerccio profissional dos
economistas tem sido ativo. Em minha Uma nota sbre trs trabalhos clssicos para o desen-
volvimento da cincia econmica no Brasil, recentemente publicada nesta Revista, e em meu
6 R.B.E. 3!71
cente eram reglOes onde comeou a produo de produtos primrios,
principalmente de gneros alimentcios, em amplas e frteis plancies e
que, subseqentemente, tornaram-se industrializadas e adiantadas. Os Es-
tados Unidos, o Canad, a Austrlia, a Nova Zelndia, a frica do Sul e,
em menor escala, a Argentina e algumas reas do Sul do Brasil, pertencem
a essa categoria. Sir Dennis Robertson referiu-se a sse modlo, como um
modlo em que o comrcio um motor de crescimento. 2 A diviso inter-
nacional do trabalho entre os pases industrializados e os ento pases em
desenvolvimento (reas de colonizao recente) permitiu o influxo de
capital e de trabalho qualificado, com os quais se alcanou o progresso.
Um dos problemas mais crticos da histria, nesse campo, o de se saber
por que o Brasil e a Argentina no conseguiram desenvolver-se juntamen-
te com as outras reas de colonizao recente. Afinal, ambos os pases re-
ceberam um grande influxo de trabalho e capital europeus, e tornaram-se
grandes exportadores de produtos primrios. Por que, ento o Brasil ainda
permanecia subdesenvolvido em 1945?
Na poca em que a mo-de-obra euroria aflua para o Brasil j
havia vrios fatres de industrializao. A anlise econmica de fatos
passados mostrou que a utilizao de capital e de novas tcnicas acompa-
nhou o crescimento e o desenvolvimento em quase todos os pases adi-
antados. As excees, tais como a Nova Zelndia, so raras e podem ser
deixadas de lado. O Brasil tem os recursos e o potencial de uma nao
industrial, fato amplamente provado pela fase de expanso industrial do
ps-guerra. Assim, em ltima anlise, o insucesso do Brasil, em matria de
crescimento e desenvolvimento antes de 1945, foi um insucesso na indus-
trializao. Uma explicao da existncia do atraso no Brasil, em 1945,
deve, portanto, explicar as causas do atraso da indstria.
Esta a primeira de duas monografias que tentam explicar o atraso
da indstria brasileira. ~ s s atraso pode ser explicado em trmos de dois
fatres interdependentes, relacionados com a poltica governamental. Esta
afirmativa feita com a seriedade que se faz necessria para culparem-se
as geraes passadas. Contudo, muito se pode lucrar da anlise completa
dos erros do passado.
Professor Simonsen no passado recente e futuro do Brasil: polticas de crescimento equilibrado
a ser publicado proximamente em Dados pode ser analisada a contribuio dos economistas pio-
neiros no Brasil: Luiz Raphael de Vieira Souto, Jorge Kingston e Eugenio Gudin. Um estudo
mais completo sbre o Desenvolvimento da cincia econmica no Brasil encontra-se em preparo.
Todos sses trabalbos constituiro parte de um lino - Uma histria monetria do Brasil 1822-
1970 - de minha autoria e Wilson Suzigan, com financiamento de colaborao do Conselho de
Pesquisa nas Cincias Sociais (Social Science Research Council).
O futuro do comrcio internacional. In: Readings in the theory of international trade.
ORTODOXIA MONETARIA, CAMBIAL E FISCAL
7
Fator I, a mais importante poltica econmica que contribuiu para
retardar a industrializao brasileira foi a proteo do setor caf, em rela-
o s demais atividades. A outra monografia, que acompanha ste estu-
do, pretende demonstrar que a manuteno de um preo mnimo para o
caf por um perodo de 30 anos, distorceu as lucratividades relativas na
economia brasileira, destruiu a vantagem comparativa do Brasil na pro-
duo do caf e, com isso, impediu a utilizao tima dos recursos e a
diversificao da economia com a industrializao e a evoluo dos ser-
vios.
3
F ator lI, polticas monetria, cambial e fiscal e bases institucionais
contrrias industrializao. O sistema monetrio e bancrio de um pas
deve ser orientado para a promoo da indstria, ou, do contrrio a in-
dustrializao pode sofrer srio atraso. Esta, ao menos, foi a experincia
de desenvolvimento da maioria das economias de mercado, como provam
as evolues histricas da Inglaterra, Esccia, Frana, Blgica, Alemanha,
Rssia, Japo e, mais complexamente a dos Estados Unidos.
4
Se fsse
aplicado ao Brasil o modlo de Joseph Schumpeter, a transmisso de
tecnologia desempenharia o papel de inovao, visto que no havia tec-
nologia interna. O sistema monetrio e bancrio deveria ter fornecido
liquidez para o estabelecimento de novas indstrias no Brasil com base
em tecnologia estrangeira. No sendo essa liquidez adiantada, ou sendo
da restringida, ento a industrializao no podia ser atingida.
O desenvolvimento industrial foi retardado no Brasil, em grande
parte, devido inadequao de suas polticas monetria, bancria, cambial
e fiscal. Essa inadequao foi causada pelo apoio avassalador dado s
polticas de uma escola de pensamento, aqui definida como a escola da
ortodoxia monetria. 5 Seu filsofo mais importante foi Joaquim Murtinho,
3 UMA anlise econmica do programa brasileiro de sustentao do caf 1906-45; teoria, poltica e
mensurao, parte do projeto da Fundao Getlio Vargas para estudo da histria econmica do
Brasil, dirigido pelo Dr. Annibal Villela, a ser publicado nesta revista no nmero 4/1971.
4. R. E. O sistema bancrio nos estgios iniciais da industriali:ao.
8
o apoio dado a lIfurtinho durante o perodo aqui estudado foi esmagador: RIBEIRO DE A"DRAD.\,
Antonio Carlos. Finanas e financistas de 18221922. Rio, Imprensa Nacional, 1922. p. 24.6;
TEIXEIRA VIEIRA, Dori'-al. Et'oluo do sistema monetrio brasileiro. So Paulo, Faculdade de
Cincias Econmicas e Administrat\'as, 1962. p. 203; ORTlGO, Ramalho. A moeda circulante
no Brasil. Rio, Tip. Jornal do Commercio, 1914. p. 11539; GUA"ABARA, Alcindo. A presidncia
Campos Sal/es: Polticas e linanas. Rio, Laemmert, 1902; C.,LGERAS, J. Pandi. A poltica
monetria do Brasil. So Paulo, Companhia Editra Nacional, 1960; VIASA, Victor. O Banco do
Brasil: sua formao, seu engrandecimento, sua misso nacional Rio, tipo Jornal do Commercio.
1926; ISGLEZ DE SoUZA, Carlos. A anarchia monetaria e suas So :Monteiro
Lobato, 1924. p. 308-30; I"GLEZ DE SoL'ZA, Carlos. Restaurao da moeda no Brasil. So Paulo, tipo
Casa Garraux, 1926; AMAR.'L, ngelo de. & OURO PRho, Visconde de. Finanas e riqu'ta
pblica. (por \'olta de 1901); RIBEIRO DE ANDRADA, Antonio Carlos. Ba7lcos de emisso no
Brasil. Rio, Livraria Leite Ribeiro, 1923; CosTA, Affonso. A caixa de cont'erso e taxa cambial.
R.B.E. 3/71
um homeopata que se tornou Ministro da Fazenda do Brasil entre 1898
e 1902. O mito Mortinho sobreviveu profissionalizao da economia
no Brasil e, at hoje, muitos economistas acreditam que sua reforma criou
os incentivos para o crescimento econmico.
6
Na realidade, uma triagem
das fontes apenas evidenciou duas em que Mortinho criticado.
7
J
mais do que tempo de reconhecer as vrias deficincias de uma das an-
lises menos cientficas dos problemas econmicos do Brasil.
A ortodoxia econmica aqui definida como a implementao de
trs polticas que so desejveis sob quaisquer condies econmicas:
equilbrio oramentrio, austeridade monetria, e altas taxas de cmbio.
O remdio para uma contrao dos negcios restringir a oferta mone-
tria, equilibrar o oramento, e valorizar a taxa de cmbio. A moeda de-
veria ser fcilmente conversvel em ouro. O bem-estar econmico de um
pas depende em grande parte de grandes excedentes comerciais, pronta
amortizao das dvidas externas, moeda conversvel e taxas de cmbio
valorizadas.
A ortodoxia incoerente com quase tdas as metas de poltica eco-
nmica nacional. Primeiro, choca-se seriamente com a meta da estabilizao
econmica, em tdas as teorias modernas. Em segundo lugar, a ortodoxia
conflitante com a meta de uma alta taxa de crescimento econmico por
retardar a industrializao. O financiamento da transmisso de tecnologia
impossvel quando h monoplio de emisso. A valorizao cambial,
feita artificialmente, diminui a posio competitiva da indstria. verdade
que os bens de capital podem ser importados a preos relativamente mais
Rio, Imprensa Nacional, 1910; RIBEIltO, Benedicto Bc GUIMAllEs, Mrio Mazzei. Histria dos
bancos e do desenvolvimento financeiro do Brasil. Rio, Pro Service, 1967. p. 131, que defende
que Murtinho era uni terico da quantidade de moeda, apesar de ser bvio que Murtinho
no sabia ~ provvelmente, no podia aprender o que era a teoria quantitativa da moeda,
Retrospecto Comercial do Jornal do Commercio, num periodo de "rios anos; FALCO, Waldemar.
O empirismo monetrio no Brasil. So Paulo, Companhia Editra Nacional, 1931; SoUZA CosTA,
Artur. Oramento e contas pblicas de 1935 a 1939. Rio, Imprensa Nacional, 1940. p. 145;
BAPTISTA, Homero. Relatrio 1920. Ministrio da Fazenda, p. 8; BULHES, Leopoldo de, Rela-
trio 1905. Ministrio da Fazenda. Esta lista poderia ser, fcilmente, encompridada de maneira
absurda. Quase todos os Ministros da Fazenda, entre 1898 e 1945, seguiram os princpios da
ortodoxia.
At mesmo Werner Baer e Celso Furtado elogiaram o trabalho de Murtinho: "Furtado menciona
Joaquim Murtinho, ministro da fazenda nos anos 18981902, que pela primeira vez adotou um
programa coordenado de poltica econmica, baseado em sistemtica anlise da situao eco-
nmica." Ver FUR.TADO. Formao econmica do Brasil, p. 195. IRWIS, R. D. Industrializao
e desenvolvimento do Brasil. Homewood, 1965. p. 30, nota 20.
7 VIEIRA SoUTO, L. R. O ltimo relatrio da Fazenda. Rio, L. Malafaia Junior, 1902, um trabalho
brilhante e pioneiro no desenvolvimento da cincia econmica no Brasil, recentemente redesco
berto por Santiago Fernandes. Ouro: a relquia Barbosa. Rio, 1967. Um grande nmero de
economistas contemporneos, porm, deuse conta da m gesto de Murtinho.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 9
baixos quando se valorizam as taxas de cmbio. Mas a legislao brasileira
incorporou, desde cedo, a iseno de taxas de imprtao para mquinas
industriais e outras matrias-primas. O fator importante durante longo
perodo foram os preos relativos dos bens finais, visto que as tarifas
alfandegrias no eram ad valorem. Em terceiro lugar, a ortodoxia tam-
bm entra em conflito com a meta de alocao tima dos recursos. A sus-
tentao de um preo mnimo para o caf, enquanto so implementadas
polticas monetrias ortodoxas, impede a diversificao da atividade eco-
nmica e assim leva a uma concentrao de recursos em uma atividade
exportadora de caf no promissora. Em quarto lugar, choca-se a ortodoxia
com a poltica social, pois perpetua uma distribuio injusta da renda que
, provvelmente, prejudicial ao crescimento, pelo fato de estar o comando
dos recursos concentrado no setor da sociedade com o esprito menos vol-
tado para a indstria.
O Ministro Murtinho enfatizou que os brasileiros eram inferiores em
raa e fra aos norteamericanos. Por isso, o desenvolvimento industrial
no era possvel no Brasil. Suas opinies so bastante questionveis. Na
realidade, pode-se argumentar que a conseqncia econmica do Ministrio
Murtinho foi o atraso do desenvolvimento industrial realmente possvel,
que se realizou no ps-guerra. A histria tem sido realmente boa demais
com as polticas desesperadas e confusas do perodo 1898-1902.
2.1. Postscriptum - as conseqncias histricas de Rodrigues Alves
O Dr. Dnio Nogueira, redator-chefe desta Revista, demonstrou extraor-
dinria pacincia em oferecer um certo nmero de crticas eruditas e in-
teligentes a esta monografia. O propsito dste postscriptum acusar
minha dvida para com o Dr. Nogueira, apresentar suas crticas e remo-
,-er os erros, concordando com le.
O Dr. Nogueira ressaltou que esta monografia injusta com a repu-
tao histrica de Rodrigues Alves, Bulhes e Murtinho. Na poca em
que les viveram, a macroeconomia moderna n era conhecida e a orto-
doxia era comumente seguida mesmo nos pases mais industrializados.
Conquanto eu concorde com o Dr. Nogueira que ste um problema im-
portante para esta monografia, le encontrar correo automtica com
a publicao, no prximo nmero, da monografia sbre o caf. O his-
toriador econmico tenta selecionar as verdadeiras realizaes das admi-
nistraes passadas. Ainda que Murtinho, Bulhes e Rodrigues Alves
possam no ter acertado em suas polticas de estabilizao li instituies
monetrias, les foram absolutamente corretos em seus extraordinrios
10 R.B.E. 3/71
esforos no sentido de evitar o como dos programas de suporte do caf.
Alm disso, um fato histrico, suficientemente conhecido, que Rodrigues
Alves selecionou um dos mais excelentes grupos de administradores em
tda a histria do Brasil - Leopoldo Bulhes, Oswaldo Cruz, Baro do
Rio Branco e muitos outros. A merecida reputao histrica da Admi-
nistrao Rodrigues Alves e seus grandes feitos para a civilizao e pro-
gresso do Brasil no devem ser obscurecidos por outras concluses desta
monografia. Leopoldo de Bulhes foi um dos primeiros e mais completos
historiadores monetrios do Brasil, e esta monografia baseou-se em sua
erudita contribuio.
Um outro problema inter-relacionado, tambm apontado pelo Dr.
Nogueira, a importncia relativa dos fatres que explicam o atraso da
industrializao. bvio que o suporte ao caf foi um fator mais impor-
tante, naquele atraso, que a monetria ortodoxia. Mas a introduo a essa
monografia era confusa a sse respeito. Aqui, tambm, sse problema ser
eliminado com a publicao da monografia sbre o caf, que, a propsito,
foi escrita antes desta.
O terceiro ponto importante do Df. Nogueira a crtica excessiva
do programa de estabilizao. A inflao da dcada de 1890 tinha de ser
controlada ou, ao menos, reduzida a um ritmo aceitvel. A desvalorizao
cambial havia distorcido artificialmente a verdadeira lucratividade do setor
cafeeiro. Do ponto de vista social, a inflao tambm produzira muitos
resultados indesejveis. A necessidade de um programa de estabilizao
era inegvel e esta monografia no pretende afirmar o contrrio. Con-
tudo, as menores evidncias disponveis para sse perodo sugerem que o
programa de estabilizao foi levado ao ponto da deflao e desemprgo.
A curto prazo, a conseqncia mais importante foi a ameaa de virtual
runa de parcelas substanciais do setor cafeeiro. tsse efeito do programa
de estabilizao levou reunio dos intersses criados no setor cafeeiro,
que forou Rodrigues Alves, ao nvel estadual, a conviver com a poltica
cafeeira a que le apropriadamente se opunha: o suporte do caf.
3. O Encilhamento no inicio de Repblica - 1889-1898
3.1. A lei Bancria de 1888
Quase no fim do Imprio, a organizao econmica do Brasil foi distor-
cida de maneira crtica pela abolio da escravatura em 1888. A economia
dependia completamente da agricultura. O ramo principal do setor agr-
cola era o caf, seguido de outras culturas comerciais. At certo ponto, as
plantaes dependiam da escravatura para sua mo-de-obra. Conseqen-
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL
11
temente, a abolio da escravatura implicou em que os fazendeiros ti-
vessem que obter volumosos fundos de li qui dez para financiar a produo
agrcola. Segundo Teixeira Vieira, essa situao financeira precria da
agricultura foi o fator mais importante da reforma monetria, durante
os ltimos anos do Imprio.
8
Mas, no h dvida que a abolio da es-
cravatura no foi o nico fator de reforma. No final do Imprio, So
Paulo j produzia dois teros da produo de caf do Brasil, amplamente
com base no trabalho imigrante europeu. A abolio no veio como um
choque sbito. Foi precedida por libertao espontnea e substituda pela
imigrao europia.
9
To importante (ou talvez mais importante) quanto
a abolio da escravatura era a inadequao da oferta da moeda. O mo-
noplio de emisso era exercido pelo Tesouro, e havia evidente insufi-
cincia, nos meios de pagamentos, causada por poltica monetria austera
e rgida. 10
Em 7 de junho de 1888, o Partido Liberal, chefiado pelo Visconde
de Ouro Prto, assumiu o poder no Brasil. 11 Foi um acontecimento crucial.
Desde o meio do ano de 1887, os Viscondes de Cruzeiro e de Ouro Prto
haviam introduzido reformas monetrias radicais no Senado. 12 A proposta
principal era a autorizao de bancos de emisso. Outra parte da reforma
consistia na contratao de um emprstimo pblico de 100 mil contos-ouro
que seriam destinados a assistncia financeira agricultura.
O projeto de Lei Cruzeiro-Ouro Prto foi aprovado pelo Senado
sem alteraes. Transformou-se na Lei Bancria de 1888, arcabouo ins-
titucional sbre o qual se construiu uma das mais notveis inflaes da
histria do Brasil. As disposies mais importantes da Lei eram as se-
guintes.
13
Em primeiro lugar, bancos poderiam emitir notas conversveis
em moeda imperial. :tsses bancos tinham que garantir as emisses com o
depsito de ttulos da dvida pblica. As emisses no poderiam exceder
a quantia depositada em ttulos. As emisses do Tesouro seriam recolhidas
ante a emisso dsses ttulos. Os bancos ento substituiriam os ttulos do
8 TEIXEIRA VIEIRA. op. cito p. 176-7.
DELFIM NETO, Antonio. O problema do caf no Brasil. So Paulo, Faculdade de Cincias Eco-
nmicas e Administrativas, 1959, p. 22.
10 RIBEIRO DE ASDRAD.'. Antonio Carlos. Bancos de emisso no Brasil. p. 171-2.
U RIBEIRO DE ASDRADA, Antonio Carlo . Finanas e financistas de 18221922. p 19.
U RIBEIRO DE ANDRADA. Antonio Carlos. Bancos de emisso no Brasil. p. 171:
13 DECRETO n . 3403, de 24 de novembro de 1888, "Permite s companhia. annimas, que se
propuserem a fazer operaes bancrias, emitir, mediante certas condies, bilhetes ao portador
e vista, conversveis em moeda corrente, e d outras providncias". Documentos parlamentares,
meio circulante. 1842. V. 3 p. 389-92; Legislao sbre pape/-moeda. Rio, Imprensa Nacional,
1923, p. 469; VIASA, Victor. O Banco do Brasil, p. 530-37; TEIXEIRA VIEIRA. op. cit., p. 1789.
12
R.B.E. 3/71
Govrno por ouro. Assim, de incio, as notas de banco seriam conversveis
em ttulos governamentais; num estgio intermedirio, as notas seriam
conversveis, parte em ouro, parte em ttulos; e quando tdas as notas
do Tesouro fssem finalmente recolhidas, as notas de banco seriam ple-
namente conversveis em ouro. 14 O resultado final contemplado era, pois,
um sistema bancrio com 100% de reservas.
A emisso mxima permitida aos bancos foi de 200 mil contos. Dsse
total, 100 mil contos seriam emitidos pelos bancos localizados na cidade do
Rio de Janeiro. As notas de banco eram garantidos direitos de moeda
corrente para a maioria dos fins. Apesar de que as notas de banco eram
plenamente conversveis em ttulos governamentais, os bancos tinham que
manter reservas em metal correspondentes a 20% da emisso. Um dos
primeiros bancos a tirar proveito da nova legislao foi o Banco do Brasil.
At mesmo antes da publicao da nova Lei o Banco j alterara seus regula-
mentos, para nles incluir a emisso de notas. 15 O Govrno, rpidamente,
promulgou a regulamentao da Lei, em 5 de janeiro de 1889.
16
3.2. A reforma de Barbosa: origens do Encilhamento
3.2.1. O plano econmico de Rui Barbosa
Em 15 de novembro de 1889, foi proclamada a Repblica no Brasil. Nos
ltimos anos do Imprio, Rui Barbosa tornara-se um crtico ardente da
administrao do Partido Liberal do Visconde de Ouro Prto.
17
Assim,
quando Barbosa foi nomeado Ministro da Fazenda, sua primeira medida
foi a de abalar a Lei Bancria de 1888, uma das mais importantes medidas
da administrao anterior. O Ministro Barbosa exigiu dos bancos que emi-
tissem as notas j autorizadas num prazo de menos de trs meses, espe-
rando, provvelmente, que os bancos no seriam capazes de seguir a
nova legislao.
No incio de 1890, Barbosa j tinha formulado um plano econmico
articulado. Contemplava-se em tal plano uma vasta reorganizao da
economia brasileira. Havia dois importantes problemas no tocante poltica
econmica nacional. Primeiro, o Govrno devia fornecer recursos s classes
produtoras, de forma a auxiliar o crescimento econmico. Em segundo
11 VIEIRA. op. cit., p. 179.
u DECIlETO 10077, de 17 de novembro de 1888, citado na integra em VIANA, Victor. op. cit.,
p. 5378.
,. DECRETO 10144, de 5 de janeiro de 1889, citado na integra em RIBEIRO DE ASDRADA. op. cito
p.206.
11 Ibid., p. 215.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 13
lugar, o Govrno devia achar meios para eliminar o servIo da dvida
externa.
18
:tsses dois problemas tinham-se tornado crticos durante as
administraes sucessivas do Imprio. 19
Barbosa props vrias medidas para a soluo dos problemas econ-
micos nacionais: reduo dos deficits governamentais, levantamento de ta-
xas de importao em ouro} reforma das leis de sociedades annimas, e
reforma do sistema bancrio. Para a reforma do sistema bancrio, aps
reflexo, Barbosa conservou a Lei Bancria do Visconde de Ouro Prto.
A Repblica permitiria o estabelecimento de bancos de emisso. No obs-
tante ser um metalista, Barbosa achava que o metalismo (i. e. a conversi-
bilidade integral de papel em ouro) era incompatvel com o problema do
balano de pagamentos do Brasil. 20 Os bancos de emisso substituiriam o
Tesouro na emisso de notas. Visto que se requeria dos bancos o depsito
de ttulos do Govrno como reserva para a emisso, o nvo sistema bancrio
libertaria o Govrno do servio da dvida interna. Tal fato se daria de
duas maneiras. Em primeiro lugar, o Govrno reduziria anualmente os
juros dos ttulos mantidos como reservas para a emisso de notas de banco.
Em segundo lugar, os bancos teriam que separar uma quantia anual de
pelo menos 10% de seus lucros, que substituiriam parte dos ttulos do Go-
vrno como reservas bancrias. Assim, a dvida pblica seria reduzida
anualmente at sua eliminao total, pelo lucro do sistema bancrio. Outra
meta importante da reforma monetria era o fornecimento de recursos de
liquidez, sob a forma de notas de banco, necessrios ao crescimento eco-
nmico do Pas. Conseqentemente, a reforma monetria era o instru-
mento mais importante para a implementao do plano de Barbosa. Re-
solveria simultneamente ambos os problemas da poltica econmica, com
o mnimo de gasto e de frico. Era, em muitos aspectos, uma utilizao
engenhosa do arcabouo institucional herdado do Imprio.
3.2.2. A implementao do plano de Barbosa
O impacto real das medidas de Barbosa sbre a inflao do Brasil entre
1890 e 1898 fato importante na histria econmica do Pas. A tabela 1
mostra as medidas legislativas do Ministro Barbosa. As de fato relevantes
so a primeira e a ltima. A Lei de 17 de janeiro de 1890 englobava as
18 Do Relatrio Ruy Barbosa (1890). Documenlos parlamenlares, meio ci,'culanle. v. I, p. 543-4.
,. Ibid., p. 539-69; OURO PRho. op. cit., p. 5.
"" Veja-se uma estimatha feita por Barbosa do deficit no balano de pagamentos no fim do Imprio
em Do relalrio Ruy Barbosa (1890). p. 540.
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TABELA 1
A legislao monetria de Rui Barbosa
Nmero
do
Data de
decreto Disposies mais importantes
ou
aprovaao
da lei
165 17-1-1890 a) Autoriza bancos de emisso de notas baseadas em
ttulos do Govrno ou ouro.
b) Divide o Brasil em regies bancrias com uma emisso
nacional total de notas no montante de 450 mil
contos.
c)
Limita as emisses de notas quantidade de ttulos,
ouro ou moedas.
2
190 29-1-1890 a) Autoriza o estabelecimento do Banco dos Estados
Unidos do Brasil.
3
794 31-1-1890 a) Fixa o total de emisso de notas para o Brasil no m-
ximo de 200 mil contos.
b) Autoriza mais uma regio bancria composta de So
Paulo e Gois.
4
251-A 7-3-1890 a) Fixa a emisso total de notas de cada banco do Norte,
individualmente; em 20 mil contos.
6
253 8-3-1890 a) Autoriza o Banco do Brasil e o Banco Nacional do
Brasil a emitir notas at o montante de duas vzes
os 25 mil contos em ouro depositados por cada um
dsses bancos no Tesouro.
6
255 10-3-1890 a) O Banco do Brasil e o Banco Nacional do Brasil re-
cebem a incumbncia de recolher as notas do Tesouro.
7
7oo-A 29-3-1890 a) O Banco dos Estados Unidos do Brasil autorizado
a emitir notas em valor duas vzes superior aos
s
782-A 25-9-1890
25 mil contos depositados no Tesouro.
a) Autoriza aumentos na emisso de notas por bancos
em So Paulo, na Bahia e em Pernambuco.
Q
1154 7-12-1890 a) Autoriza a fuso do Banco dos Estados Unidos do
Brasil com o Banco Nacional do Brasil que passam
a formar o nvo Banco da Repblica dos Estados
Unidos do Brasil.
b) O nvo Banco autorizado a emitir notas em valor
trs vzes superior ao de seu depsito em ouro.
c) Fixa um mximo de dois anos para os bancos emitirem
as suas cotas de notas.
d) O nvo Banco torna-se o agente bancrio do Govmo
tanto no Pas como no exterior.
Fontes: 1 VIANA, Victor. O Banco do Brasil. p. 59097; Documentos parlamentares, meio circulanU.
v. I, p. ~ 7 .
DOCUMENTOS parlamentares, meio circulante, v. 1.
Ibid .
Ibid.
Ibid., p. 11-12. LEGISLAO sbre papel-moeda, p. 49.
VIANA, Victor. O Banco do Brasil. p. 599-600; Legislao ... , p. 53 e .eg.; Documentos
parlamentares: v. I.
Ibid., p. 17.
8 Ibid. p. 1 2 1 ~ ; VIANA, p. 601-2.
Legislao ... , p. 80; Documentos ... , p. 18-20.
ORTODOXIA MONETARIA, CAMBIAL E FISCAL 15
caractersticas principais do plano inicial de Barbosa. 21 Dividia o pas em
trs regies de emisso. O total permitido para a emisso de notas de
banco foi fixado em 450 mil contos. Essas notas tornavam-se moeda cor-
rente. O campo das operaes bancrias foi ampliado passando a incluir:
depsitos e emprstimos, cmbio de moedas estrangeiras, todos os tipos
de emprstimos agricultura a curto e longo prazos, emprstimos inds-
tria a longo prazo, operaes com bens imveis e, de maneira geral, todos
os tipos de operaes comerciais e industriais. Os bancos poderiam depo-
sitar tanto ttulos do Govrno como ouro, como lastro para as suas
emisses de notas. De acrdo com o plano de Barbosa, os ttulos do Go-
vrno dariam juros anuais decrescentes nos sete primeiros anos e depois
dsse prazo mais nenhum. Os bancos, tambm, separariam anualmente
10% do seu lucro para a substituio dos ttulos do Govrno. O valor
dos ttulos seria reduzido em consonncia.
A Lei de 7 de dezembro de 1890 alterou substancialmente a formu-
lao original. A primeira medida em janeiro foi garantir a plurali-
dade de emisso. A legislao de dezembro assegurou o crescente monop-
lio de emisso a um banco, o Banco da Repblica dos Estados Unidos do
Brasil. 22 Foi uma fraca tentativa no sentido de estabelecer um nico
banco de emisso e associ-lo s operaes do Govrno. Nesse momento,
tambm, contemplava-se o recolhimento gradativo das outras notas de
banco.
3.2.3. O Ministro Barbosa, a especulao e o desenvolvimento
Durante aproximadamente 66 anos de Imprio, at maio de 1888, o capital
global de tdas as companhias estabelecidas no Brasil se elevara a 410879
contos. Entre 13 de maio de 1888 e 15 de novembro de 1889, ou seja,
durante o perodo do Partido Liberal e do Visconde de Ouro Prto, o
capital das companhias alcanou 402 mil contos. Durante a administrao
de Barbosa, entre 15 de novembro de 1889 e 20 de outubro de 1890, o
capital total das companhias estabelecidas no Brasil atingiu 1 169386 con-
tos. 23 Naturalmente uma importante limitao dessas cifras a utilizao
do custo histrico de capital que no tem significado econmico real.
Assim mesmo, os dados mostram grosseiramente a mania das sociedades
annimas durante a administrao de Barbosa. Entre maio de 1888 e
21 RIBEIRO DE A!\"DRADA. op. cit., p. 224.
OURO PRiTO. op. cit., p. 140; TEIXEIRA VIEIRA. op. dt., p. 181.
ZI Ver os dados em Documentos parlamt'nlar-es, meio circulante. v. ], p. 600-9.
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outubro de 1890, o capital das companhias estabelecidas no Pas aumentou
aproximadamente 377%. No mesmo perodo o meio circulante cresceu
138%, alcanando 506992 contos.
24
Com base nesses dados, o Ministro
Barbosa concluiu que se justificavam as emisses de notas, as quais, pro-
vvelmente, eram inferiores ao volume necessrio ao crescimento econ-
mico. Por outro lado, segundo Barbosa, a ac1oo do trabalho livre na
agricultura requeria maiores fundos de liquidez.
A maioria das firmas fundadas na administrao de Barbosa, porm,
apresentava metas impossveis e fantsticas. O perodo de 1889 e 1891
passou a ser conhecido no Brasil como o Encilhamento. A palavra tem
sua origem nas barracas do Jquei Clube onde os cavalos eram encilhados.
Nessas barracas havia atividade febril, apesar de elegante e na moda, tanto
de apostas como de troca de palpites de apostas. 25 Mas, como sses palpi-
tes, muitas das companhias se transformaram em desapontamento. Dos 57
bancos que existiam no Brasil nessa poca, apenas o Banco do Brasil
ainda existe. Foi fundado durante o Imprio, passando por vrias trans-
formaes. 26
Em retrospecto, Barbosa tinha provvelmente razo ao afirmar que o
trabalho livre requeria aumentos na oferta de moeda. Mas estava, sem
dvida, enganado, at certo ponto, ao justificar a emisso de notas em
trmos da especulao incontrolada das sociedades por ao, entre 1889 e
1891. 27 aparente, porm, que as emisses por si s no causaram a espe-
culao. As mudanas nas instituies no foram realmente drsticas, e
certo que Barbosa herdou a mudana institucional incorporada Lei de
1888. Depois de Barbosa decretar, em 1889, que os bancos deveriam emi-
tir em trs meses a quantidade mxima de notas que lhes era permitida,
a maioria dles as emitiu rpidamente. A mudana nas leis de incorporao
decretada por Barbosa provvelmente facilitou maior especulao. E ento
o fluxo de notas depois de 1890, resultante da legislao monetria, com-
pletou a corrida especulativa. Mas inegvel que um fator psicolgico,
tambm, teve grande importncia. O advento da Repblica foi considerado
no Brasil como o incio de um perodo de rpido crescimento econmico
e de confiana no destino nacional. Parecia que a mudana legal das ins-
tituies ia resolver os problemas do crescimento econmico. Grandes de-
sgnios foram profetizados para o Brasil.
.. DocuMENTOS parlamentares, meio circulante. v. I, p. 610.
.. TEIXEIkA VIEIllA. op. cito p. 176.
,., RIBElkO &: GUIMARES. op. cit, p. 117.
To RODklGUES, J. C. Alguns artigos sbre finanas. Rio, Typ. do Jornal do Commercio, 1899. p. 63.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 17
Tem havido muitas crticas a Rui Barbosa por causa das diversas
atividades permitidas aos bancos pela Lei bancria de 17 de janeiro. 28 Do
ponto de vista da prtica bancria ortodoxa, o comprometimento com
emprstimos a longo prazo no desejvel para um banco comercial. Mas
esta viso estreita no em nada coerente com o problema do desenvol-
vimento econmico. Fazia grande falta ao Brasil aquilo que o Visconde
de Mau j tinha tentado implantar em perodos anteriores: um banco
de desenvolvimento. Nessa poca no havia bancos de investimento no
Brasil. Era prticamente impossvel conseguir crdito para a organiza-
o de emprsas. O plano bancrio de Barbosa contemplava o estabeleci-
mento de instituies, como o Crdit Mobilier Europen, que se comprovou
terem tido impacto crucial no desenvolvimento econmico. 29 Assim, Rui
Barbosa no estava inteiramente errado ao tentar estabelecer bancos de
investimento no Brasil. mais adequado criticar o abuso e a falta de regu-
lamentao cuidadosa da legislao do que a carteira dos bancos. Afinal,
mais do que legislao bancria, a Lei de 17 de janeiro foi uma Lei de
Sociedades Annimas. O que se visava era, no o estabelecimento de bancos
comerciais, mas sim, de preferncia, grandes sociedades bancrias por
aes, com privilgios de emisso e submetidas legislao das sociedades
annimas. A idia para o Brasil no era nem original. Mas mudanas ins-
titucionais eram necessrias para o desenvolvimento da indstria e de
atividades econmicas outras que culturas comerciais. Sob sse aspecto a
administrao de Barbosa foi mal compreendida.
3.3. O liberalismo do Baro de Lucena
No dia 20 de janeiro de 1891, depois do primeiro voto sbre a Constitui-
o, os Ministros do Govrno Provisrio renunciaram. O Chefe de Estado,
Marechal Deodoro da Fonseca, nomeou Tristo de Alencar Araripe para
a pasta da Fazenda. 30 tste foi fortemente criticado pela sua poltica cau-
telosa e por sua incapacidade em prosseguir as polticas liberais de Barbosa.
Em fevereiro de 1891, houve vrios escndalos relativos a transaes com
aes no Rio de Janeiro. Especuladores profissionais, com aes de empr-
sas fantsticas, cometeram muitos abusos em detrimento do pblico. No
dia 14 de fevereiro, Araripe decretou rgidos contrles na comercializao
de aes. Os negociantes de aes, em resposta, recusaram-se a continuar as
transaes durante o restante do ms. Assim, a especulao foi diminuda
.. TEIXEIRA VIEIRA. op. cito p. ISO.
CAMERON. Rondo E. A FraPla e o desenvolvimento econmico da Europa. Princeton, Princeton
University Press, 1961.
.. RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1891. p. 3.
18 R.B.E. 3171
em parte. Porm o Govrno substituiu Araripe no Ministrio da Fazenda
pelo Baro de Lucena, em 4 de julho de 1890.
31
A primeira medida do Baro de Lucena foi assinar um contrato com o
Banco da Repblica dos Estados Unidos do Brasil, no sentido do reco-
lhimento das notas do Tesouro. ~ s s contrato foi muito criticado na
Cmara dos Deputados, e desenvolveu-se uma rivalidade em assuntos
econmicos entre o Congresso e o Executivo. O Baro de Lucena enfatizou
a natureza especulativa da prosperidade econmica. 32 Mas reclamava que
o Brasil no tinha estoque timo de moeda. Em primeiro lugar, havia
grande quantidade de notas em depsitos a prazo. Em segundo lugar,
o setor agrcola necessitava fundos de liquidez substanciais. 33 Lucena
formulou nvo plano monetrio. Primeiro, devia-se conceder ao Banco
da Repblica dos Estados Unidos do Brasil o privilgio exclusivo de emis-
so, objetivo a que a legislao de Barbosa de 7 de dezembro de 1890 j
visava.
Em segundo lugar, o Banco deveria contratar com os outros bancos a
transferncia do ouro e dos ttulos depositados, assim como do privilgio
de emisso. Em terceiro lugar, um aumento no total de 'papel-moeda em
circulao no Brasil para 600 mil contos. Em quarto, o arrendamento a
intersses privados da Estrada de Ferro Central do Brasil. Houve oposio
no Congresso a sse plano. O Marechal Fonseca dissolveu o Congresso no
dia 3 de novembro. No dia 9, saiu decreto permitindo o arrendamento
da Estrada de Ferro do Govrno.3-l A imprensa dizia que o Baro de
Lucena tentava simplesmente beneficiar amigos prprios atravs de suas
reformas. No dia 23 de novembro, o Marechal Floriano Peixoto substituiu
Fonseca e todos os seis membros de seu gabinete renunciaram.
3.4. O incio da ortodoxia
O Marechal Peixoto tinha apoio no Senado. O Senador Campos Salles
apoiava, energicamente, a ortodoxia monetria como remdio para os
problemas econmicos do Pas. 35 Mais tarde, na mesma dcada, Campos
31 Quanto .. medidas tomadas por Araripe In: Relatrio do Sr. Araripe (1891), Documentos
parlamentares, meio circulante. v. I, p. 613-19.
.. Notou que era to grande o nmero de companhias estabelecidas no Brasil que havia escassez
de nomes para novas companhias. Aparentemente at mesmo se \'endiam nomes para novas
companhia.. Ver LUCENA, Baro de. Exposio de motivos. In: Mensagem de Manoel Deodoro
da Fonseca ao Presidente do Senado, 1891. Documentos parlamentares, meio circulante. v. I,
p. 623; OUkO PRtTO, op. cito p. 134.
33 LUCENA, Baro de. op. cit., p. 19.
M RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1891, p. 5.
35 RIBEIRO DE ANDRADA. op. cit., p. 287.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 19
SaBes tornou-se Presidente do Brasil e comeou drstico programa defla-
cionrio. Para agradar ao Senado, Peixoto escolheu para o Ministrio da
Fazenda, Francisco de Paula Rodrigues Alves. Rodrigues Alves era reco-
nhecidamente a favor da cessao da emisso, do recolhimento de notas
e de estrita restrio ao volume de moeda. Nessa poca, o volume de moeda
j alcanava 513 727 contos.
Segundo Rodrigues Alves, o Pas se encontrava no meio de uma con-
trao dos negcios.
36
Durante o perodo do fim de 1891 ao incio de
1892, tinham falido os empreendimentos mais aventurosos. Processos cri-
minais foram o eplogo de muitas dessas aventuras. 37 Desenvolveu-se
rpidamente o pnico no mercado de aes. f-ste foi acompanhado de sria
contrao do crdito. 38 Sem dvida, os documentos da poca retratam
uma situao de recesso. Para Rodrigues Alves a recesso tinha sido cau-
sada pela quantidade de moeda em circulao e, tambm, pela sua m
qualidade (inaceitabilidade). Medidas para terminar a recesso requeriam
a reduo da quantidade de moeda e a melhoria de sua qualidade.
Rodrigues Alves props um plano monetrio para solucionar a con-
trao dos negcios. O poder de emisso se concentraria na esfera do
Govrno Federal. Era m a regulamentao das notas. Quase todo tipo
de papel podia circular. Em alguns casos as notas no eram legveis. Assim,
o monoplio da emisso garantiria a aceitabilidade e qualidade das
notas. O Govrno Federal devia impor um teto para a quantidade de
moeda em circulao. Sua restrio, tambm, era desejvel e poderia con-
seguir-se atravs do recolhimento de notas de banco. 39 Assinou--se contrato
com o Banco da Bahia para que ste recolhesse as suas notas. f-sse plano
monetrio foi muito defendido pela imprensa, e a ortodoxia de Rodrigues
Alves foi amplamente aceita no Brasil. 40 A despeito da crescente popula-
ridade de suas idias, Rodrigues Alves renunciou em agsto. 41 Em re-
trospecto, bvio que algumas das medidas de Rodrigues Alves no al-
canariam os objetivos da poltica fixados. Dificilmente a recesso pode ser
corrigida atravs de austeridade fiscal e contrao monetria. O monoplio
de emisso era dificilmente coerente com o desenvolvimento econmico e a
diversificao da atividade econmica atravs da industrializao.
.. Relatrio Rodrigues Alves (1892). Documentos parlamentares, meio circulante. v. 3, p. 393.
'" RIBEIRO DE ANDItADA. op. cit., p. 252.
.. Os diretores de baDco redamaram de Rodrigues Alves de que havia sria escassez de moeda.
RetrosPecto Comercial do Jornal do Commercio 1892, p. 6 .
.. RELATRIO Rodrigues Alves (1892). p. 400.
.. RETltoSPEcro Comercial do Jornal do Commercio 1892, p. 46.
.. RmElIto DE ANDItADA. op. cito p. 301.
20
R.B.E. 3/71
Rodrigues Alves foi substitudo no Ministrio da Fazenda por Serze-
dello Correa, um acomodador. Rodrigues Alves e a escola ortodoxa enfati-
zavam a reforma monetria: correo do direito de os bancos emitirem
notas e o recolhimento de notas. Outra soluo competitiva para a falta
de estabilidade monetria era a reforma bancria. Na opinio de Correa,
a reforma monetria agravaria seriamente a situao econmica do Brasil.
A maioria dos bancos se encontrava em precria situao financeira. Era
sse especialmente o caso do Banco do Brasil. 42 Se a reforma monetria de
Rodrigues Alves fsse implementada, a crise econmica se complicaria
com um srio pnico bancrio. Uma soluo era reorganizar o sistema
bancrio de forma a evitar o pnico e maior especulao subseqente.
A reforma de Correa estava contida na Lei Bancria de 17 de de-
zembro de 1892.
43
As principais reformas foram as seguintes. Primeiro,
a fuso do Banco da Repblica dos Estados Unidos do Brasil com o
Banco do Brasil. Em segundo lugar, as reservas metlicas dos bancos de
emisso foram substitudas por ttulos com valor expresso em paridades-
ouro. Em terceiro lugar, o Banco da Repblica foi autorizado a emitir 100
mil contos em ttulos. :esses ttulos eram para ser usados na assistncia s
indstrias brasileiras. Os ttulos pagavam um juro de 4% e tinham prazo de
maturao bianual durante um perodo de vinte anos. Em quarto lugar o
Banco da Repblica do Brasil faria o servio da dvida interna do Govr-
no federal. :esse banco tambm seria encarregado da tarefa de recolher as
notas do Tesouro. Em quinto lugar, um total de 100 mil contos em notas
do Tesouro seria recolhido dentro do perodo de um ano. Essa reforma,
naturalmente, no correspondeu s propostas da escola ortodoxa. O sis-
tema herdado da administrao de Barbosa encontrava-se, ainda, relativa-
mente inalterado. Afinal, o prprio Barbosa fra forte defensor do mo-
noplio de emisso e iniciara as primeiras medidas para a concentrao
dsse monoplio numa instituic;o semi-autnoma chegada ao Govrno
federal.
Correa foi sucedido no Ministrio da Fazenda por Felisbello Freire.
Durante o ano de 1893 o nvo Ministro no alterou de forma significa-
tiva as polticas anteriores da administrao Peixoto. A nica ao im-
portante do Govrno foi a consolidao da Lei Bancria que se verificou
.. REUTRlO Serzedello Correa (1893). Documentos parlamentares, meio circulante. 1893-1895. v. 4,
p. 482 .
.. DECIlETO 0. 1167, de 17 de dezembro de 1892, Documentos parlamentares, meio circulante.
1893-95. v. 4, p. 477-79; VIANA, Victor. op. cit, p. 63439; Legis/afo sbre papel moeda. p.
935; RIBEI1l0 DE ANDRADA. op. cit., p. 316-21.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 21
em 23 de setembro.
44
Freire estava convencido de que havia excesso de
moeda no Brasil. Mas a legislao de setembro simplesmente ratificara a
fuso que resultou no Banco da Repblica do Brasil. Foi includa, porm,
disposio mais estrita quanto ao monoplio de emisso. Os bancos de
emisso deveriam dar um jeito de fazer uma rpida transferncia da emis-
so e das reservas para o Banco da Repblica do Brasil. Concedeu-se a sse
ltimo um prazo de 12 meses para absoro das notas. Nesse lapso de
tempo, o Banco deveria prover o Brasil com uma emisso de notas uniforme.
3.5. A ortodoxia do Ministro Rodrigues Alves
Rodrigues Alves voltou para o Ministrio da Fazenda em 1894. Durante
essa segunda administrao elaborou os rudimentos da tcoria da ortodoxia.
Segundo Rodrigues Alves, havia uma relao entre o volume de moeda e
a taxa de cmbio. Taxas de cmbio depreciadas tinham impacto negativo
na atividade econmica. Tambm afetavam adversamente o ingresso de
capitais. Os banqueiros europeus, por outro lado, suspeitavam dos pases
onde a oferta da moeda subia drsticamente. A poltica governamental
devia reduzir os deficits do Govrno, causa primria dos aumentos na
oferta de moeda. O contrle da oferta monetria resultaria em valorizao
da taxa de cmbio. O capital estrangeiro entraria no Brasil e se alcanaria
a prosperidade. 45
A administrao de Rodrigues Alves, porm, no ati.ngiu muitas das
metas da ortodoxia. Contraiu-se um emprstimo externo na Inglaterra da
ordem de 6 milhes de libras esterlinas, a maior parte do qual foi usado no
pagamento de obrigaes das administraes anteriores do Govrno. O
Govrno federal, conseqentemente, absteve-se de intervir no mercado
de cmbio. Relatos contemporneos indicam que os especuladores abano
donaram o mercado de cmbio e que se alcanou relativa estabilidade.
4G
A principal medida monetria de Rodrigues Alves foi a contratao de
um emprstimo interno no montante de 100 mil contos, obtido pela
emisso de ttulos governamentais. Parte do emprstimo foi usada para
cobrir a dvida interna do Brasil, especialmente para com o Banco da
.. RETROSPECTO ComerCiai do Jornal do Commercio 1893. p. 7-8; VIANA, Victor. O Banco do Brasil.
p 63943; Legislao sdbre papel moeda. p. 1003; Relatrio felisbello Freire (1894). Documentos
prlamentares, meio circulante. v. 4. p. 492501.
'" RELATRIO Rodrigues Alve. (1896). Documentos parlamentares, meio circulante. 189596. v. 5,
p. 401. Outras fontes de referncia so: RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1895, p.
36; VIANA, Victor. op. cit., Ao r.generadora de Rodrigues Alves. p. 64452; Legislaro sbre
papel moeda. p. 10509 RELATRIO Rodrigues Alves (1895). Documentos parlamentares, meio cir
culante, v. 4, p. 50219; Manifesto 1898, p. 6776; OURO PRbo. op. cito p. 9399; RIBEIRO DE
ASDRADA. op. cito p. 326.
RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1895, p. 212.
22 R.B.E. 3/71
Repblica do Brasil. O restante, como estava previsto na legislao
destinou-se ao recolhimento das notas do Tesouro. As notas recolhidas
foram aquelas emitidas pelo Marechal Peixoto, em 1893.
3.6. A ortodoxia mais rgida de Bernardino de Campos
Uma ortodoxia mais rgida caracterizou a administrao de Bernardino
de Campos no Ministrio da Fazenda, do fim de 1896 ao incio de 1898.
Tambm foi o primeiro exemplo da aplicao de polticas monetrias
ortodoxas durante um perodo de grave contrao dos negcios. A atividade
econmica mais importante do Brasil, o caf, estava sofrendo forte declnio
de preos. 47 Essa crise no setor cafeeiro no podia deixar de ter importante
impacto sbre o resto da economia. No havia setor algum de atividade
econmica suficientemente importante para contrabalanar a queda de
renda resultante do declnio dos preos do caf. A ortodoxia monetria,
em tais condies, entrava em conflito com a meta de estabilizao eco-
nmica, meta mais importante dentre as que se propunha Bernardino
de Campos.
Campos acreditava que o Imprio tinha administrado mal as finanas
do Brasil. Em 1889, as dvidas interna e externa do Brasil somadas se ele-
vavam a 1713132 contos, enquanto o volume de moeda atingia 211 011
contos. Grandes deficits governamentais em sucessivas administraes ti-
nham causado emisses, forando discrepncia substancial com a definio
da moeda, em trmos de ouro, feita em 1846. O Brasil devia progredir
seguindo o exemplo dos Estados Unidos: atrair imigrantes e capital. O
Ministro seguiu uma mxima de Leon Soy: "O capital requer confiana
nos negcios". 48 A confiana nos negcios s podia ser promovida atravs
da ortodoxia monetria. As metas da poltica econmica nacional deviam
ser: o equilbrio oramentrio, a reduo da oferta de moeda, o monoplio
de emisso pelo Estado, a plena conversibilidade do papel em ouro pa-
ridade de 1846, e a valorizao da taxa de cmbio, para se ficar conforme a
definio do papel em trmos de ouro.
Tdas essas metas foram institucionalizadas na legislao de Campos,
de dezembro de 1896.
49
O Congresso forneceu o mecanismo legal para a
t7 Ver o meu trabalho L"ma anlise econmica do programa brasilt!iro de sustentao do caf
1906-45: teoria, poltica e mensura,o. cap: L
.. RELATRIO Bernardino de Campos (1848). Documentos parlamentares, meio circulante. 1897-1903_
Y. 6, p. 375.
Ver RELATRIO Bernardino de Campos (1848). Documentos parlamentares, meio circulante. v. 5,
p. 425-32; Ibid., p. 423-4; RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1896. p. 5-7; ISGLEZ
DE Souz.<, Carlos. op. cit., p. 294-304; VIANA, Victor. op. cit., p. 656-71; LEGISLAO sbre papel-
moeda. p. 111-20.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 23
reforma monetria, atravs de uma lei no dia nove dsse ms. A Lei in-
clua trs importantes providncias. Primeiro, o Tesouro assumiria a
responsabilidade exclusiva pelas notas de banco em circulao. Em se-
gundo lugar, tanto as notas de banco como os ttulos do Banco da Re-
pblica do Brasil deveriam ser substitudos por notas do Tesouro. Em
terceiro lugar, far-se-ia o recolhimento gradual do papel-moeda em circula-
o. O Govrno assinaria um contrato com o Banco para o recolhimento
das notas. No dia 16, um decreto do Executivo e do Ministrio da Fazenda
acabou com os privilgios de emisso dos bancos brasileiros. Os ttulos
bancrios tambm foram retirados de circulao. A medida prtica mais
abrangedora foi o Decreto do dia 28. Em primeiro lugar, o Brasil voltaria
paridade-ouro de 1846. Diversos recursos foram separados com o fim espe-
cfico do recolhimento de notas pelo G o ~ r n o incluindo superavits prov-
veis no oramento. Em segundo lugar, um esquema para o recolhimento
anual das notas foi estipulado para durar at que o papel-moeda fsse
plenamente conversvel em ouro. Em terceiro, o Govrno estabeleceu um
fundo em ouro que eventualmente levaria plena conversibilidade. Em
quarto lugar, uma providncia estipulava que as notas recolhidas seriam
incineradas. Uma comisso no governamental chefiada pelo Presidente do
Banco da Repblica do Brasil foi organizada para assistir o Govrno na
implantao da legislao. Um contrato formal foi assinado com o banco.
O que Campos tinha em mente era uma definitiva organizao do
Brasil no regime do padro-ouro. A definio da unidade monetria, em
trmos de uma quantidade fsica fixa de ouro, enquadraria o Brasil mais
seriamente no padro-ouro, sistema monetrio que prevalecia na poca. 110
RuyBarbosa dissera, anteriormente na mesma dcada, que o padro-ouro
no era possvel para o Brasil, a no ser que se modificasse substancial-
mente a meta do desenvolvimento econmico. As medidas de Barbosa,
apesar de serem em parte conflitantes com as filosofias que expressavam,
eram mais adequadas ao Brasil do que as de Campos. O Pas necessitava de
instituies de crdito e de um crescente volume de moeda para que se
diversificasse a atividade econmica e viesse o progresso. A destruio das
notas, a reduo do volume de moeda atravs de sua ligao com uma
quantidade fixa de ouro, assim como o equilbrio oramentrio, entraram
seriamente em conflito com a estabilizao da economia num perodo de
recesso econmica. A valorizao da taxa de cmbio simplesmente cau-
saria a falncia do setor cafeeiro, devido queda dos preos do caf.
ao Ver o captulo 2. que segue. para uma anlise geomtrica do padroouro e a confuso dos
polticos brasileiros.
24 R.B.E. 3/71
Assim, a reforma monetria de Campos era conflitante com qualquer
objetivo concebvel da poltica econmica nacional.
3.7. A teoria da deflao: Joaquim Murtinho no Ministrio dos Transportes
Embora todos os elementos para a deflao estivessem contidos na legislao
de Bemardino de Campos, o acontecimento mais importante dsse perodo
foi a ascenso de Joaquim Murtinho - um dos polticos mais importantes
na histria econmica do Brasil - a uma situao de preeminncia nacional.
Na introduo de um relatrio do Ministrio dos Transportes, Murtinho
fz um forte aplo ao Presidente no sentido de uma reforma monetria
fosse documento tornou-se o repositrio da sabedoria convencional sbre
a organizao da economia brasileira, durante mais de 40 anos. 51
Segundo Murtinho, a indstria brasileira crescera mais do que p r p r ~
cionalmente aos recursos disponveis. A emisso de uma massa colossal
de papel-moeda inconversvel provocara o desenvolvimento de grande
nmero de indstrias ineficientes. Papel-moeda inconversvel causava ne-
cessriamente especulao. Muitas das opinies de Murtinho sbre formao
de capital so totalmente incompatveis, tanto com o bom senso como com
a teoria econmica. Argumentava que: 52
Uma grande quantidade de capital circulante se transformava em
mquinas e construes e, em conseqncia, era temporriamente, ou
talvez mesmo permanentemente, destruda.
Isso equivale a dizer que a formao de capital no era benfica ao
progresso do Pas. E at mesmo essa idia, de que a formao de capital
destrua capital lquido, era incompatvel com a proposio de Murtinho
para a reduo da oferta de moeda.
Em matria de poltica comercial, Murtinho era totalmente contra
subsdios e proteo indstria. Grandes fortunas se poderiam criar com
a industrializao. Os verdadeiros intersses da Nao entrariam em con-
flito com essas fortunas potenciais resultantes do protecionismo. Ter-se-ia
que abrir mo da democracia no Brasil. 53 De qualquer forma, para Mur-
tinho no era possvel para o Brasil um desenvolvimento industrial seme-
lhante ao dos Estados Unidos. Os brasileiros eram inferiores em raa e em
fra aos norte-americanos, e assim no eram capazes de realizar a indus-
trializao! Insistia em que o protecionismo provvelmente no fra o
:a .MURTINHO, Joaquim.. Introduo ao relatrio da viao. Documentos parlamentares, meio cir-
culante. v. 6, p. 406-23.
62 Ibid., p. 406.
53 Ibid., p. 407.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 2.'5
fator primrio do desenvolvimento americano. O fator principal, junta-
mente com a raa, fra a construo de estradas de ferro. 54
Quanto ao cmbio, M urtinho era a favor da valorizao. Sua mxima
era: produzir barato o que importamos caro e importar barato aquilo
que produzimos caro. 55 Se a taxa de cmbio fsse nivelada paridade
do ouro, as indstrias ineficientes desapareceriam e assim o Brasil poderia
consumir bens importados a preos mais baixos. Tambm defendia que a
depreciao cambial no beneficiava os fazendeiros de caf. O bem-estar
na realidade no aumentava, pois os fazendeiros tinham que pagar preos
mais elevados pelas importaes. A renda real era, conseqentemente, mais
baixa. Tendo em vista o forte movimento no sentido da interveno no
mercado do caf, a renda real dos fazendeiros seria provvelmente afetada
pelo declnio dos preos internacionais e a valorizao cambial.
No fim de seu manifesto, Murtinho advertia o Presidente e a Nao
contra a ascenso do socialismo e do despotismo econmico. Definiu des
potismo econmico como circulao forada de notas de banco, industriali-
zao ineficiente forada e redistribuio forada da renda. };sse despotis-
mo tinha que acabar se se quisesse preservar a democracia. Depois dsse
manifesto, Murtinho tornou-se o economista em voga no Brasil. };le era
o homeopata pessoal de Campos SaBes. Quando Campos SaBes foi eleito
Presidente, escolheu Murtinho para o Ministrio da Fazenda, com o obje-
tivo de curar a economia doente. A deflao de Murtinho constituiu-se em
um dos mais drsticos erros de administrao na histria econmica do
Brasil. Isso ser o assunto do prximo captulo.
3.8. As conseqncias econmicas do Encilhamento
O grfico 1 e a tabela 2 mostram os nicos indicadores disponveis para
uma avaliao do Encilhamento. O grfico 1 mostra o rpido aumento
do volume de moeda de 1889 a 1891, tambm acompanhado pela depre-
ciao cambial. Foi, tambm, sse o perodo de febril constituio de so-
ciedades, seguido de falncia das companhias. A estabilizao tanto da
taxa de cmbio como do volume de moeda foi conseguida em 1894, pro-
vvelmente por Rodrigues Alves. Entre 1896 e 1898, porm, houve certa
depreciao cambial.
verdade que o volume de moeda aumentou com rapidez excessiva
no incio do Encilhamento. Mas sse acrscimo amplamente exagerado
se no se levar em considerao o perodo anterior. Em primeiro lugar, a
'" Ibid., p. 40i.
:;.:) Ibid", p. 406.
26
R.B.E. 3/71
GRAFICO 1
Brasil, Volume de Moeda e Taxa de Cmbio - 1888-1898
Taxa de cmbio
Volume dos meios de pagamento
1888 89 90 91 92 95 !H 95 Y6 97 98
Fonte: Anlise Econmica do programa brasileiro de sustentao do caf, Apndice,
Tabela M.
TABELA 2
Brasil, saldos ou deficits do oramento federal - 1888-1897
(contos de ris)
Saldos (+) ou
Ano deficits (-)
do oramento
1888 No disponvel
1889 - 25325
1890 - 25 393
1891
+
8 353
1892 - 51 673
1893 - 40 780
1894 -107694
1895 37 012
1896 - 22 708
1897 - 75 925
austeridade monetria predominava na ltima fase do Imprio, especial-
mente durante a reforma monetria de Salles Torres Homem na dcada
de 1860. , conseqentemente, possvel que a oferta de moeda fsse insu-
ficiente para o crescimento do Pas. Os aumentos no volume de moeda
entre 1889 e 1891 podem simplesmente ter compensado um longo perodo
de estabilizao. Em segundo lugar, o Pas estava passando da escravatura
para o trabalho livre, e certamente um volume maior de meios de paga-
mento era necessrio. O plano de Barbosa seria, provvelmente, adequado
para um perodo de prosperidade industrial e rpido crescimento, se dle
no se tivesse abusado. Afinal, uma vez que as grandes aventuras de negcios
fracassaram em 1891-92, no havia necessidade de se reduzir o volume de
moeda. Os bancos de emisso poderiam suprir os meios de pagamento para
o estabelecimento da indstria. A depreciao cambial aumentaria o preo
das importaes e, tambm, permitiria o estabelecimento de indstrias
competitivas com as importaes, se fsse concedida iseno de direitos
de importao aos equipamentos. A inflao, para a qual no h mensura
o disponvel alm de uma aproximao feita atravs da taxa de cmbio,
poderia ter introduzido algumas distores na atividade econmica. Mas
tais distores seriam simples se comparadas com as prticas dellacionrias
da escala da ortodoxia monetria. duvidoso que fsse necessria maior
austeridade a partir de 1893.
28 R.B.E. 3/71
Por estranho que possa parecer, geralmente se louva Murtinho e a
escola da ortodoxia monetria pelo estmulo que dispensaram industriali-
zao. Numa perspectiva histria, o que a ortodoxia monetria conseguiu
foi precisamente a frustrao e o atraso da industrializao. A restrio
do crdito pela reduo da oferta de moeda , na realidade, a frustrao
da industrializao e do desenvolvimento. E a despeito dos preconceitos
raciais de Murtinho, do exame dos documentos da poca se infere que o
Brasil tinha os recursos necessrios industrializao. Mas sses recursos,
para serem usados frutiferamente, necessitavam de uma infra-estrutura
monetria. O fato de que j havia algumas indstrias no Pas demonstra
amplamente as possibilidades econmicas do desenvolvimento industrial.
O monoplio de. emisso, as notas convenveis e a valorizao cambial
impediram que o estabelecimento da indstria no Brasil se processasse mais
cedo.
4. A politica de deflao durante um perOdO de contrao dos negcios
4.1. As conseqncias econmicas do Ministrio Murtinho
4.1.1. A anlise do Ministro Murtinho
O Ministro da Fazenda considerava que havia uma crise econmica ge-
neralizada no Brasil resultante do encilhamento. l.sse problema econ-
mico geral foi por le dividido em uma crise financeira e uma outra,
puramente econmica. A crise financeira era um excesso de emisso
de notas em relao ao que era necessrio consecuo dos negcios. A
crise econmica devia-se ao excesso de produo de caf causado por uma
distoro dos preos internacionais, resultante da depreciao cambial.
O mecanismo, atravs do qual sses dois problemas interagiam, foi sim-
plificado como segue: o excesso de produo de caf fra causado por
aumento de seu preo internamente como resultado da depreciao cam-
bial. A queda dos preos do caf, externamente, causava deteriorao nas
relaes de troca, e, conseqentemente, tinha impacto negativo sbre a
renda nacional. 56
58 MINISTDtIO DA FAZENDA. Introduo ao relatrio do Ministro Joaquim Murtinho. Rio, Imprensa
Nacional, 1899. p. v.
Notese que essa no uma exposio liberal da anlise de JIlurtinho, mas pelo o que le
escreveu fica claro de que le estava ciente dsse mecanismo. Uma crtica devastadora a Murtinho
foi feita por VIEIRA SoUTO, L. R. O ltimo relatrio da Fazenda. Para uma discusso geral dsse
perlodo, favorvel a Campos Salles e a JIlurtinho, ver GUANABARA, Alcindo. A presidncia Cam-
pos Sallu, poltica e finanas. Para crtica veemente de JIlurtinho, ver FERSANDES, Santiago.
OUTO: 4 relquia Barbosa.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 29
Com base nessa anlise, Murtinho considerava quatro problemas
importantes da poltica econmica. Em primeiro lugar, o problema da
existncia de produtores ineficientes no mercado do caf: 57
"Assim senhor presidente (Campos Sales), a produco das industrias
artificiais no representa um resultado economico; os seus lucros expri-
mem apenas impostos sobre as outras produces; os capitaes nellas em-
pregados no so factores, mas antes agentes parasitarios da riqueza pu-
blica ...
A lavoura do caf deve ser considerada em relao ao consumo actual
como composta de duas partes, uma constituida pela cultura em terrenos
e climas superiores por agricultores intelligentes e em b'oas condies eco-
nomicas, outra representada pela cultura em terrenos e climas inferiores
por agricultores rotineiros e em mas condies economicas."
Assim, o problema a resolver, em trmos de poltica econmica na-
cional, era o da existncia dsses produtores ineficientes. Em segundo
lugar, a proteo tarifria e as emisses de moeda resultavam num setor
industrial interno artificial. Segundo Murtinho: 58
"Estudado o mecanismo pelo qual as emisses desvalorizaram a nossa CIr-
culao, no dificil comprehender-se como por um mecanismo seme-
lhante desvalorizaram a nossa produco.
A pseudo-abundancia de capitaes por ellas produzidas promoveu a crea-
o de um sem numero de industrias e desenvolveu de modo extraordin-
rio a actividade agricola.
Como todo desenvolvimento precipitado, ella fez sem ordem, sem calma
necessaria ao estudo, sem estudo indispensavel e previso.
Dahi o estabelecimento de industrias artificiais e a organizao agricola
para produco exaggerada do caf os dois factores da desvalorizao da
nossa produco ...
O custo de produco nessas industrias, sendo muito alto em relao ao
dos que nos veem do exterior, eleva, por meio de taxas ultra-proteccionis-
tas nas tarifas de alfandega, o preo dos productos estrangeiros, creando
assim um mercado falso, em que os productos internos vencem na con-
currencia os productos do exterior.
5i MISIST.RIO D.-\. op. cit., p. xv.
58 MINISTRIO DA FAZENDA. op. cit., p. XIV.
30 R.B.E. 3/71
Todo consumidor , pois, lesado, e a differena entre o que elle paga pelos
objectos nesse regimem e o que pagaria em um regimem livre representa
um imposto que lhe arrancado para manuteno daquellas industrias."
o problema em trmos de poltica econmica, agora, era conseguir-
se a industrializao com base em produtores internos eficientes.
Em terceiro lugar, o Encilhamento distorcera substancialmente as fi-
nanas pblicas e nada, a no ser uma drstica reforma fiscal e dos im-
postos, poderia restaurar um progresso ordenado na economia. O pro-
blema crucial da poltica nacional era o impacto inflacionrio dos gran-
des deficits anuais financiados por emprstimos externos. 59 Em quarto
lugar, as emisses de notas em desproporo com a atividade econmica
requeriam uma reorganizao do mercado monetrio do Pas. Talvez ~ e j
sse o ponto em que a anlise de Murtinho era menos correta. Sua ten-
tativa de encontrar um estoque timo de moeda no resistiria a um exame
nos moldes da teoria monetria moderna. A sua teoria, uma anlise sim-
plista do padro-ouro, condensava-se em uma equao que le dizia ser de-
rivada da "oferta e da procura de cmbio"; 60
exportao em ouro
volume de moeda interno taxa de cmbio
O que Murtinho tinha em mente era uma razo do volume de moeda
para metais preciosos, dos quais a taxa de cmbio dependia. Embora
considerasse, vagamente, uma relao entre a moeda e a atividade eco-
nmica, Murtinho era um metalista ardente. Havia uma relao entre
renda nacional e o volume de moeda, e aumentos atuais na oferta de
moeda, provvelmente, constituiriam a poltica econmica tima. Tal
ligao entre o volume de moeda e a explorao de um metal no era
uma anlise correta. Era na realidade um caso de insanidade monetria
e um obstculo srio ao crescimento econmico. Sob muitos aspectos,
Murtinho era apenas um mercantilista confuso. :tle, simplesmente, tentava
transformar algumas idiosincrasias e desvios polticos em uma teoria
econmica para o desenvolvimento brasileiro.
Onde Murtinho difere substancialmente de outros polticos brasi-
leiros na nfase que d distino entre o efeito do curto e do longo
prazo da poltica econmica geral. Estava perfeitamente ciente do sacri-
fcio do homem de estado no curto prazo resultante de um programa de
Ibid., p. XXXVII e XXXVIII.
<O Ibid., p. XXX. Taxa de cmbio o preo em milris da libra esterlina.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL
31
estabilizao tal como o que le visava. Mas no era sua inteno im-
pedir que consideraes demaggicas obscuras cessassem os fatres real-
mente econmicos - do seu questionvel ponto de vista - ao sair a re-
forma econmica. Na sua exposio da reforma, le conclui:
"Para combater essas causas e destruir os seus effeitos perniciosos dois so
os caminhos: o caminho estreito e tortuoso da poltica de expedientes e a
estrada recta e larga da politica de principios que acabo de apresentar.
a primeiro fcil de percorrer; os beneficios que nelle encontramos so
de effeitos imediatos, embora transitorios: emprestimos lavoura, a alta
artificial do cambio a custa do thesouro, a propaganda em favor do con-
sumo de caf por agentes officiaes, o commercio desse producto realizado
directamente pelo proprio governo e outras formulas reductoras arrancam
applausos calorosos e muitos daquelles que, sentindo mais directamente
os effeitos terriveis da crise, pensam e raciocinam sob forte presso de
seus proprios males.
A estrada da poltica de prinClplOs aspera e rude; os resultados longi-
quos mas seguros que ella nos offerece, s podem ser percebidos por aquel-
les que teem a calma, a clarividencia e a serenidade de espirito no estudo
dessas questes.
A politica de expedientes a politica de mscara, com que se procura
occultar ao paiz os seus proprios males; a politica do narcotico, que in-
sensibilisa a nao para as suas prprias dores, tirando-lhe a conscincia
da necessidade de uma reaco energica e viril contra os agentes que amea-
cam destrui-la.
A outra a politica da franqueza e a lealdade, que no esconde as verda-
des duras e amargas que o paiz precisa conhecer; a politica que, tendo
f na vitalidade da republica, no tem receio de provocar de sua parte
uma reaco salutar." 61
Essas idias so provvelmente Ulllcas na histria econmica do Bra-
sil. Pode-se sentir em Murtinho a percepo de que a contnua m 3.10-
cao de recursos, no curto prazo, leva, no final a uma crise sem retrno
e, provvelmente, a um govrno autoritrio e ao subdesenvolvimento.
Essas polticas de curto prazo, demaggicas e visando conseguir prestgio,
foram muito comuns no passado econmico do Brasil. Na realidade correm
com o esprito da poca; so popularizadas pelos no-economistas e pelo
pblico. Mas os problemas econmicos seguem uma soluo econmica
II Ibid., p. XLIII-XLIV.
32 R.B.E. 3/71
e no poltica. E uma contnua m alocao de recursos, em perodos
sucessivos de curto prazo, no pode levar a uma eficincia econmica
dinmica, que vem a ser no final a alocao tima de recursos de longo
prazo. O problema de Murtinho era a fraqueza de sua teoria econmica,
especialmente no que diz respeito moeda e ao cmbio.
4.1.2. As medidas econmicas do Ministro Murtinho
O programa econmico de Murtinho estava concentrado na soluo de
trs distores na economia brasileira causadas pelo Encilhamento.
62
Em
primeiro lugar, tomaramse medidas para corrigir o excesso de produo
no mercado do caf, provvelmente o fato mais premente do momento.
A soluo de Murtinho consistia em darwinismo econmico: 63
"Convicto de que a interveno official s poderia augmentar os nossos
males, o Governo dei vou que a produco de caf se reduzisse por seleco
natural, determinando-se assim a liquidao e a eliminao dos que no
tinham condies de vida, ficando ellas nas mos dos mais fortes e dos
mais bem organizados para a lucta."
Assim, a poltica do caf simplesmente no era uma poltica. Seria
permitido ao mercado continuar livre; a queda dos preos internacionais
sob taxas de cmbio estveis foraria a sada do mercado dos produtores
ineficientes. Os preos ento flutuariam de acrdo com as condies do
mercado. O Presidente Campos Salles, tambm, obteve reduo das taxas
de importao sbre o caf na Inglaterra e na Frana, assinando tratados
comerciais e buscando medidas para aumentar as exportaes para sses
pases. Por outro lado, uma taxa de 2 contos sbre as fazendas que ti-
vessem plantaes de caf novas foi instituda em So Paulo, em dezem-
bro de 1901. 64 Essas polticas naturalmente eram um convite rebelio
ou ao menos organizao dos produtores em um grupo de presso. Afinal
os intersses constitudos influenciam o curso dos acontecimentos em inte-
rao com as idias.
Em segundo lugar, tomar-se-iam medidas para cornglr a depreciao
cambial. Os dois instrumentos de poltica foram uma taxa sbre o oum e
02 MURTINHO, Joaquim. Relatrio apresentado aO Presidente da Repblica dos Estados Unidos do
Brasil pelo Ministro do Estado dos NegCios da Faunda Joaquim Murtinho, no Anno 1900. Rio,
Imprensa Nacional, 1900. p. iiii\".
.. Ibid., p. iv.
OI ANDRADE, Theophilo de. O Com"nio de 1941. Revista do Departamento Nacional do Caf. p.
276, abro 1941.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 33
1
j
I
um emprstimo de consolidao da dvida. A tarifa-ouro era na realidade
uma forma de contrle cambial: 10% do valor das taxas de importao
seriam pagos, em espcie, a partir de 1899, com aumento de 5% em 1900
c, a partir dsse ano, acrscimos anuais at que a taxa de cmbio se estabi-
lizasse. Os proventos da taxao seriam usados para pagamento da d-
vida externa, que se originara em grande parte nos deficits de governos
passados. O que Murtinho tencionava evitar eram compras espordicas do
Tesouro ao longo do ano, que tinham causado no passado grande de-
sequilbrio no mercado de cmbio, e tambm evitar emisses de moeda
para compra de divisas.
O emprstimo de consolidao contrado pelo Presidente Campos
Salles foi talvez a medida de maior alcance da administrao Murtinho.
Com tda justia, deve-se enfatizar que Murtinho no foi o autor original
dessa medida. O plano foi elaborado pelo Sr. Tostal, um dos diretores
do London and River Plate Bank.
65
O contrato foi assinado pelo Pre-
sidente eleito, Campos SaBes, durante visita a Londres antes de assumir
a presidncia do Brasil. Assim l\Iurtinho j estava compremetido com
a medida que tinha forte apoio dos banqueiros de Londres.
O contrato do emprstimo de consolidao da dvida externa (Funding
Loan) foi assinado em Londres em 15 de junho de 1898 entre o govrno
brasileiro e N. M. Rothschild & Sons. Pelo acrdo, o Govrno do Brasil
emitiria ttulos (Ttulos de Consolidao dos Estados Unidos do Brasil a
5% de juros) no excedendo 10 milhes de libras esterlinas, subscritas
por Rothschild e tendo como garantia a hipoteca dos direitos alfandegrios
do Brasil. O pagamento do principal sbre as dvidas externas do Brasil
foi suspenso durante 13 anos. A Casa Rothschild emitiria periodicamente
os ttulos a prazo para os portadores de cupons. Os ttulos seriam reco-
lhidos ao longo de um perodo de 63 anos. O Brasil depositaria perio-
dicamente num fundo de amortizao quantias especficas, que seriam uti-
lizadas para o recolhimento dos ttulos. Em resumo, o que o Brasil fz
foi consolidar os juros de vrios emprstimos externos em um fundo, e
entrar em acrdo com a Casa Rothschild para o pagamento dsses juros.
O mecanismo do pagamento era como segue: 66
No dia primeiro de janeiro de 1899 e, subseqentemente, pari passu com
a emisso dos ttulos de consolidao, o Govrno depositar no Rio de
Janeiro guarda do London and River Plate Bank Limited, do London
'" Ver RETROSPEcrO Comercial do Jornal do Commerrio 10898. p. 5 .
.. LEGISLAO sbre papelmoeda. p. lIi8.
34 R.B.E. 3/71
anel Brazilian Bank e do Brasilianische Bank fur Deutschland, o eqUIva-
lente dos ttulos citados em papel-moeda corrente taxa de cmbio de 18
pence; e o papel-moeda, equivalente aos ttulos emitidos entre 1.0 de
julho e 31 de dezembro de 1898, ser depositado da mesma forma durante
um perodo de trs anos, a partir de 1.0 de janeiro de 1899_
O papel-moeda depositado ou ser retirado da circulao ou destrudo,
ou, se e quando a taxa de cmbio fr favorvel, ser aplicado na compra
de letras sbre Londres em favor de N. "M. Rothschild Se Sons, para ser
colocado a crdito de" um fundo voltado para o futuro pagamento em
ouro, dos juros sbre os emprstimos e as garantias de estradas de ferro.
R/q
DM
o
s
DIAGRAMA 1
Exportao de capital no regime do padro-ouro
Libras esterlinas por unidade de tempo
/
I
/
/
/
/
/
,
"-
,
q/t
Pomo de exportao do ouro
Pomo de importao do ouro
"-
"
Libras esterlinas por unidade de tempo
A anlise do Funding Loan semelhante da exportao de capital
vIgorando o padro-ouro. O diagrama 1 mostra a determinao da taxa
de cmbio vigorando o padro-ouro. a procura e a oferta de divisas que
determina a taxa de cmbio, como o Prof. Vieira Souto lembrou a Mur-
tinho. na imprensa, e no uma simples equao. Vamos supor que o
mil-ris fsse expresso em trmos de um dado contedo de ouro. Num
mercado livre de cmbio, a taxa de cmbio seria determinada em A,
onde a demanda de divisas estrangeiras (resultante da demanda por im-
portaes) intercepte a oferta de divisas (resultante da procura de di-
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 3.'5
visas no estrangeiro, ou seja, da oferta de exportaes). No ponto de im-
portao de ouro a demanda por divisas estrangeiras tornou-se perfeita-
mente elstica. De forma semelhante, no ponto de exportao de ouro
a oferta de divisas torna-se perfeitamente elstica. Assim, a taxa de cm-
bio pode oscilar entre os pontos de exportao e de importao de ouro.
Suponha-se agora que ocorra uma sada de capital, no caso a criao do
fundo em Londres. A demanda de divisas se desloca para cima e para a
direita passando a ser Dn+I paralela a Dn. A taxa de cmbio passa a ser
OT, determinada pela interseo de Dn+I e S, que perfeitamente els-
tica no ponto de exportao de ouro. Nesse ponto os exportadores con-
vertem em ouro os proventos de venda de divisas estrangeiras. 67 A moeda
, conseqentemente, eliminada da circulao. Isso equivalente inci-
nerao ou ao depsito de papel-moeda previstos no contrato do emprs-
timo. Ocorre uma contrao da renda monetria, que causa deslocamento
para baixo da curva de procura e um deslocamento para cima da curva
de oferta. Se o deslocamento inicial no fr suficiente, subseqentes con-
traes da renda monetria causariam novos deslocamentos das curvas
at que a taxa de cmbio se fixasse novamente abaixo do ponto de ex-
portao de ouro. O que importante a deflao requerida por tal me-
canismo. Pode entrar em conflito com as polticas internas de estabiliza-
o econmica. o caso da administrao de Murtinho, pois o emprs-
timo foi contrado durante um perodo de extraordinria crise econmica.
O superavit na balana comercial em moeda do pas aumentou de apro-
ximadamente 50 mil para 412 mil contos em 1901, principalmente devido
queda das importaes de 792 mil contos, em 1898, para 448 mil em
1901. As exportaes de capital requeriam precisamente um excedente
comercial, que foi conseguido atravs da reduo nas importaes. Sem
dvida a deflao resultante do programa de Murtinho foi substancial.
Tendo em vista a j grave crise econmica, surpreendente que Campos
Salles e Murtinho no tenham sido tirados de seus postos. As crticas
contemporneas largamente difundidas revelam as conseqncias sociais
e econmicas das polticas deflacionrias durante um perodo de contrao
dos negcios.
4.1.3. Resultados do programa de estabilizao de Murtinho
Um resultado imediato da reforma de Murtinho foi o pamco bancrio
em 1900. Grande nmero de instituies financeiras do Rio de Janeiro
Ir. Ver MACHLUP, Fritz. The theory of foreign exchanges. In: Readings in lhe Theory of In/ema
tional Trade. p. 1334.
36 R.B.E. 3/71

GRAFICO 2
Fatres que influram no terceiro ciclo de preos do caf - 1886-1906
Volume dos meios de pagamento
Ex taes brasileiras de caf
Produto nacional lquido dos ElTA
Preo de importao do caf nos ECA
1886 90 95 1900 1906
l'mIte: Anlise Econlllica, cit., Tabela ~ I
1
j
1
;
I
I
1
I
I
I
I
I
1

foi falncia, e o prprio Banco do Brasil se viu seriamente ameaado. 68
Num dado momento a presso foi suficientemente forte para forar o
Banco do Brasil a suspender temporriamente os pagamentos. Outros
bancos seguiram sse exemplo e o pnico se espalhou. Uma crise finan-
ceira geral desenvolveu-se em setembro de 1900. O Congresso ento san-
cionou legislao em apoio ao Banco do Brasil. Assim, foi depositado
um milho de libras esterlinas no Banco do Brasil para evitar a sua
falncia. As outras instituies bancrias no Rio, que tinham suspendido
os pagamentos, tambm foram beneficiadas pela legislao em outubro
do mesmo ano, e a crise foi finalmente controlada. 69
O grfico 2 mostra o impressionante sucesso de Murtinho na con-
secuo das reformas visadas por le. O volume dos meios de pagamento
estabilizou-se depois de 1889 e o preo da libra esterlina, em mil-ris,
declinou substancialmente. Isso no quer dizer que a poltica de l\Iurti-
nho era ideal para o Brasil nessa poca. verdade que escassa a infor-
mao sbre sse perodo, e uma anlise correta requeriria dados sofisti-
cados sbre o movimento dos preos, renda real, produo etc. As pol-
ticas, tais como as da administrao de Murtinho, devem, tambm, ser
julgadas luz das contraes nos negcios, e tal informao no dis-
ponvel para o Brasil. Provvelmente nunca o ser. Mas o grfico 2
mostra o comportamento irracional do volume dos meios de pagamento
no Brasil: um planalto, seguido de violento aumento e, ento, nvo
planalto. Nesse perodo o volume de meios de pagamento estava firme-
mente controlado pela poltica do Govrno, e da mesma forma sses
movimentos violentos contnuos no poderiam contribuir para o cresci-
mento econniico a longo prazo. Porm isso foi um rro repetido em v-
rias administraes, inclusive a de Murtinho. Por outro lado, a limitada
informao disponvel permite a concluso experimental de que Murtinho
provocou grave deflao durante um perodo de contrao dos negcios,
como o indica a profunda crise na atividade econmica mais importante
do pas, que era o caf.
A conseqncia mais relevante do programa de estabilizao de l\Iur-
tinho, para a alocao de recursos, est evidente no grfico 2. A sensvel
queda no preo internacional do caf, depois de 1895, foi contrabalan-
ada at 1898 por uma depreciao cambial relativamente acentuada
apesar de insuficiente. Mas tal compensao deixou de existir depois
de 1899; pelo contrrio, houve valorizao cambial mais rpida do que
as CALGERAS. op. cit., p. 346. Umas li instituic!'J de crdito faliram.
.. Ibid., p. 350.
38
R.B.E. 371
a alta do preo do caf. Sempre que havia algama recuperao do
preo do caf depois de 1901, a valorizao cambial subseqente anulava
essa recuperao. A meta de Murtinho de colocar produtores para fora
do mercado estava funcionando com todo o impacto. Os produtores efi-
cientes viram seus lucros diminuir de modo substancial e os produtores
ineficientes foram levados falncia. A conseqncia do programa de es-
tabilizao foi a formao de um movimento nacional contra a interven-
o no mercado do caf. O poltica de Murtinho na realidade denotou
a sua convico mais forte: um mercado do caf livre. 70
4.2. As conseqncias econmicas do Ministrio Bulhes
4.2.1. A anlise econmica do Ministro Bulhes
Raro acontecimento na histria brasileira, as polticas econmicas de
Murtinho foram continuadas pelo seu sucessor, Leopoldo de Bulhes,
nomeado para a pasta da Fazenda pelo Presidente Francisco de Paula
Rodrigues Alves. A anlise da crise brasileira feita por Bulhes era se-
melhante, ainda que no to drstica, de Murtinho. Afinal, fra Ro-
drigues Alves quem implementara polticas de ortodoxia quando Mi-
nistro da Fazenda na dcada anterior. Segundo Bulhes, as emisses do
perodo do Ericilhamento tinham resultado em substancial inflao. A
inflao levara a uma inadequada alocao de recursos atravs da dis-
toro dos preos relativos e das rentabilidades. Por outro lado, o perodo
inflacionrio da ltima dcada do sculo XIX resultava numa incerteza
para investimentos, tanto do capital nacional quanto do estrangeiro. O
nico caminho que restava para o Brasil era o da reduo das emisses. 71
Bulhes, tambm, acreditava firmemente no programa de Murtinho,
na maioria dos detalhes: 72
"Si as condies geraes do paiz so boas, si as circunstancias economi-
co-financeiras so a concluso a tirar que, apezar da insuf-
ficiencia dos elementos do balano, a depreciao do papel-moeda, cuja
prova e medida esto na taxa cambial, s pode ser attribuida ao excesso
do meio circulante, que embaraa a importao de capitaes extrangeiros
em maior escala e a fixao da moeda metallica na circulao."
Ver meu trabalho Fma anlise '" capo I.
DA FAZEXDA, Relatrio Leopoldo de Bulhes (1905). Documentos parlamentares, meio
circulante. p. 37-8. A bibliografia dsse de autoria de Augusto de Bulhes. Leopoldo
de Bulhes. Rio, Ed. Financeiras.
;2 Ibid., p. 59.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 39
A sustentao d3 taxa de cmbio favorecia o desenvolvimento de um
setor industrial interno e um eficiente setor de exportao. A depreciao
deliberada da taxa de cmbio, de forma a proteger o setor exportador,
aumentava substancialmente os custos das necessidades de capital do
setor industrial nascente. Havia muitos brasileiro nessa poca que no
acreditavam na redistribuio da renda, em favor do setor cafeeiro,
como o caminho para o progresso de longo prazo.
4.2.2. As medidas do Ministro Bulhes
o programa econmico de Bulhes era semelhante ao de Murtinho. Em
primeiro lugar, a tarifa-ouro foi mantida com a esperana da estabili-
zao do mercado cambial. Em segundo lugar, estabilizou-se o volume
da moeda. Em terceiro, emprstimos foram contrados no estrangeiro para
continuar o progresso do pas no clima de certeza que a estabilizao
permitia. Rodrigues Alves escolheu funcionrios competentes para a
cidade do Rio de Janeiro, que progrediu muito durante a sua administra-
o. A ambio do Presidente era a consolidao das reformas de Campos
Salles e um nvo perodo de expanso econmica. 73 Como se v no
grfico 2, as polticas alcanaram as metas previstas: estabilizao do
volume de moeda, valorizao da taxa de cmbio, diminuio dos deficits
oramentrios e reduo da rentabilidade do plantio do caf para elI-
minar do negcio os produtores ineficientes.
4.2.3. O quarto Banco do Brasil
Durante o pnico bancrio de 1900, o Banco da Repblica do Brasil
recebeu assistncia do Govrno para evitar a sua falncia e as repercus-
ses drsticas que dela resultariam sbre tda a estrutura econmica do
Brasil. 74 Assim, o Govrno se tornou credor do Banco, e a associao
entre as duas instituies foi aumentada com os anos. Mais tarde tal as-
sociao se tornou mais forte pela reforma bancria de Leopoldo Bulhes,
em 1905. 75 No dia 30 de dezembro foram apurados novos estatutos para
o Banco do Brasil. 76
,. Ibid., p. 34; VIAXA. op. cit., p. 706-765.
7. CALCERAS. A crise dos banros em 1900. op. cit. capo 20.
,., Consulte-se o RELATRIO Leopoldo de Bulhes (1905)_ Docum",tos parlam",tares, meio circulante.
1905. v. 7, p. 505 e seg_ para uma anlise dos bancos anteriores.
70 DECRETO n . 1455 de 30 de dezembro de 1905, ApPTova os estatutos do Banco do Brasil, Le-
gislao sbre pape/moeda. p. 130; VIAXA, Victor. op. cito p. 723; CALCERAS. op. cit A Reor
ganizao do Banco da Repblica. O Banco do Brasil, capo 23. p. 384 e sego
40 R.B.E. 3/71
Os novos estatutos 77 mudavam o nome do Banco da Repblica do
Brasil para Banco do Brasil, a quarta instituio no Brasil com tal nome.
O Govrno aumentou os ativos do banco em 2500 contos para atingir
o total de 22500 contos. Ficou estabelecido que o Banco teria a sua di-
reo no Rio de Janeiro, mas poderia estabelecer agncias em qualquer
ponto do pas. O capital do Banco foi fixado em 70 mil contos, subs-
tancialmente abaixo dos 190 mil contos do Banco da Repblica do Brasil.
Foi dividido em 350 mil aes de 200 mil-ris cada. Os possuidores de
aes do Banco da Repblica do Brasil receberam 112500 aes. Outras
112500 aes foram subscritas pelo Tesouro federal. As 125 mil restantes
foram oferecidas ao pblico.
Numerosas operaes foram permitidas ao Banco. Em primeiro lu-
gar, podia aceitar depsitos do Tesouro e adiantar fundos para ste,
mas no alm do limite mximo imps to pela lei oramentria anual.
Em segundo lugar, o Banco podia aceitar depsitos comerciais normais.
Em terceiro, era-lhe permitido descontar ttulos comerciais. Em quarto,
o Banco se lanaria em ampla variedade de operaes com os vrios n-
veis de Govrno, federal, estadual e municipal. Em quinto, ao Banco
foram permitidas operaes de subscrio de ttulos governamentais e
privados. Em sexto, o banco estabeleceria uma carteira para os negcios
em moeda estrangeira (ou seja, uma carteira de cmbio). Em stimo,
para poder ter lucros o banco poderia conceder emprstimos com prazo
no superior a seis meses e tendo como garantia ouro, ttulos do Go-
vrno, mercadorias, diamantes, aes ou debntures de emprsas privadas.
Uma das mudanas mais importantes que o Banco sofreu foi com
relao administrao. Esta ficou a cargo de um presidente e quatro
diretores. O presidente e o diretor da carteira ele cmbio eram nomeados
pelo Presidente do Brasil. Tratava-se de providncia no sentido de con-
trolar as medidas de estabilizao cambial. E no que se refere carteira,
foi importante para conseguir divisas para as obras pblicas da admi-
nistrao Rodrigues Alves. 78 Essas providncias administrativas, conse-
qentemente, asseguravam que os assuntos relativos moeda e ao cmhio
seriam controlados pelo Govrno, tornando-se o Banco do Brasil um
importante instrumento da poltica econmica. Nos perodos subseqen-
tes, a presidncia do Banco do Brasil tornou-se o segundo cargo econ-
mico mais importante do Brasil, logo aps o de Ministro da Fazenda. Em
muitos casos os ministros da Fazenda foram escolhidos por terem sido
,., os estatutos so integralmente reproduzidos em VIA"A. op. cit., p. i24-41. Viana reproduz in-
tegralmente os documentos mais importantes.
;, RELATRIO Leopoldo de Bulhes (1906), DocuTII, .. tos ... \'. i, p. '>3i-8.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 41
anteriormente presidentes do Banco do Brasil. Um ramo administrati'/o
secundrio do Banco era o conselho fiscal. Seus membros eram eleitos
pelos acionistas, juntamente com trs dos diretores do Banco. O con-
selho examinava os balanos do Banco e fazia um relatrio diretamente
na assemblia dos acionistas.
Essa reforma bancria teve grande importncia. Forneceu ao Govr-
no uma instituio bandria atravs da qual le podia efetuar as pol-
ticas monetria e cambial, assim como tomar providncias quanto ad-
ministra5o cotidiana do oramento. O Banco do Brasil estava longe de
ser um banco central, pois no era prestamista em ltima instncia e no
possua um fundo de redesconto. Leopoldo de Bulhes aumentou poste-
riormente a importncia do Banco ao garantir-lhe o privilgio de emisso
de notas conversveis em ouro. 79
5. O primeiro fundo de estabilizao cambial e o abandono da ortodoxia
durante a I Guerra Mundial
5.1. O fundo de estabilizao cambial (Caixa de Converso)
5.1.1. A mecn ica do fundo
Uma das providncias do Convnio de Taubat foi a criao de um fundo
de estabilizao cambial (Caixa de Converso). No havia razes econ-
micas reais para a incluso do fundo no plano de valorizao. Esta in-
cluso foi determinada por intersses de classe. A valorizao do caf cau-
saria uma entrada de divisas. Essa entrada de divisas provocaria uma
valorizao da taxa cambial. Assim, os cafeicultores temiam que as ele-
yaes nos preos internacionais, resultantes da retirada do caf do mer-
cado, fssem contrabalanadas em moeda nacional pela valorizao da
taxa de cmbio por sua vez oriunda do aumento da entrada de divisas
ocasionada pelos emprstimos estrangeiros e as majoraes esperadas no
preo do caf. 80 Uma segunda razo importante era o prestgio nacional
dado ao programa de valorizao pela incluso de uma poltica popular
em todo o Pas, e estabilizao cambial. Do ponto de vista do sucesso das
metas de valorizao, o fundo de estabilizao no era indispensvel. E
do ponto de vista mais importante da eficincia e da distribuio da
renda, no contexto da economia e da sociedade brasileira, o fundo de
estabilizao cambial poderia vir a causar, subseqentemente, m alocao
. DECRETO n.O 6160 de 13 Je outubro de 1906. "Concede autorizao ao Banco do Brasil para
emitir notas conyersh"eis \'ista", artigo 8, Documentos parlamentares, meio circulante. v. 7,
p. 550.
~ :esses pontos sttO bem sublinhados por DEl.FI!\( ~ [ T T O op. cit, p. 62-3.
42 R.H.E. 3/71
de recursos e uma injustia atravs de redistribuio da renda em bene-
fcio do setor cafeeiro. Outro caso de proteo da riqueza da oligarquia
dos cafeicultores em detrimento da industrializao e do progresso.
Uma importante razo para o estabelecimento do fundo foi, tambm,
o apoio a le dado pela escola da ortodoxia monetria. Os filsofos orto-
doxos acreditavam que a taxa de cmbio devia permanecer a baixos nveis,
ou seja, valorizada. Afinal essa era a filosofia de Murtinho, importar barato
o que era produzido internamente a preos mais altos. Murtinho ao
fazer tal afirmao no levou em considerao a teoria das vantagens com-
parativas. Mais provvelmente, sua principal preocupao era conseguir
taxas de cmbio artificialmente baixas por si s. A depreciao cambial
impedia o desenvolvimento e a manuteno das estradas de ferro - fator
de crescimento na filosofia de Murtinho.
81
O capital estrangeiro e a
imigrao tambm eram importantes fatres de crescimento e por isso o
Brasil deveria manter baixas taxas de cmbio. Acreditava-se na poca que
taxas de cmbio instveis desestimulavam as entradas de capital. Por
outro lado, a depreciao da taxa de cmbio estimulava os comerciantes
a fazerem estoques. Quanto industrializao, muito raramente entrava
nos debates da poca. A valorizao da taxa de cmbio ou uma taxa de
cmbio artificialmente baixa reduzia a posio competitiva das manu-
faturas de produtos concorrentes com as importaes. Em retrospecto,
depreende-se que o Brasil deveria ter. seguido uma poltica de taxas de
cmbio livremente flexveis. Isso absolutamente no quer dizer que tal
poltica deveria ser seguida hoje em dia, quando a organizao econ-
mica do Pas e as metas sociais e econmicas so completamente diferentes.
Taxas de cmbio livremente flexveis teriam permitido que os movimen-
tos de preos, nos mercados internacionais, tivessem impacto total no
setor cafeeiro. Ter-se-iam obtido assim fluxos de recursos para a produo
do caf mais perto dos timos. Dentro de tal poltica, teria sido mais
fcil desenvolver a indstria internamente, dado que o pas j institura
uma poltica protecionista.
A escola da ortodoxia e os cafeicultores divergiam em muitos assuntos.
Mas ambos os grupos estavam de acrdo com a estabilizao cambial.
Finalmente, foi votado como lei, no fim de 1906, um fundo de estabili-
zao com modificaes em relao quele pleiteado em Taubat, O
autor da lei de estabilizao na Cmara dos Deputados, David Campista
tornou-se Ministro da Fazenda de Affonso Penna, que sucedeu a Ro-
drigues Alves na presidncia do Brasil. A legislao determinava o es-
" C \LGERAS. op. cito p. 436.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 43
B - Anlise Geomtrica do Fundo Brasileiro de Estabilizao Cambial
(Caixa de Converso)
R/q
o
s
q/t
Quantidade de libras
por unidade de tempo
Rc
diversificao econmica, da alocao de recursos e do crescimento, era
a converso dsses recibos em moeda estrangeira em capital para o es-
tabelecimento de indstrias com vantagem comparativa. Isso era desejvel
tanto do ponto de vista de reduo das flutuaes econmicas da econo-
mia brasileira, que dependia excessivamente dos ciclos de negcios nos
pases desenvolvidos, por causa da alta participao das exportaes de
caf na atividade econmica agregada, como, tambm, do ponto de vistil
do crescimento econmico. Tendo em vista a disponibilidade de empre-
srios, a bastante adequada transmisso de tecnologia, uma base de re-
46
R.B.E. 3/71
cursos ampla e diversificada, um setor industrial nascente e a proteo
aduaneira, assim como as pouco promissoras crises peridicas na produo
de caf e uma eroso gradual de. sua vantagem competitiva, a entrada
de ouro e de moeda estrangeira deveria ter sido moeda para formao
de capital na indstria e para capital de giro. bvio que eram dispo-
nveis muitos fatres da indstria, mas no havia instituies de crdito
para financiar inovaes sob a forma de transmisso de tecnologia. O
setor cafeeiro do Brasil estava exigindo um alto preo do restante da
economia. O entesouramento de ouro e de moedas estrangeiras no fundo
de estabilizao dava uma medida palpvel do desperdcio das oportuni-
dades de desenvolvimento. O Brasil tornava-se mercantilista no sculo XX.
5.1.2. Insucessos do fundo
O primeiro pr-requisito, do fundo de estabilizao, era a autoridade de
emitir notas sem limite, ou ao menos o direito de pedir emprestados
fundos para pagar pelo ouro e pelas moedas estrangeiras. A legislao
brasileira, porm, estipulava especificamente uma emisso mxima de
320 mil contos (ou 15 milhes de libras esterlinas). Assim, o fundo seria
incapaz de manter a taxa de cmbio ao nvel especificado pelo legislativo.
Outro problema com a mecnica do fundo era a possibilidade de
existncia de uma taxa de cmbio de mercado, inferior ao mnimo vi-
sado pela legislao. Num mercado normal isso no seria possvel. A
quantidade de um bem ofertado a nveis inferiores ao do preo mnimo
zero. Mas no mercado de cmbio, podem ocorrer diferentes situaes.
Um estrangeiro i!llportaria moeda estrangeira para o Brasil e obteria
mil-ris taxa artificialmente elevada pelo fundo de estabilizao. Os
brasileiros interessados em importar desejariam comprar moeda estran-
geira a taxas inferiores quela do fundo de cmbio. Os estrangeiros, com
divisas, que desejassem voltar s libras esterlinas, tambm desejariam
uma taxa inferior do fundo. Assim, uma taxa de mercado livre, inferior
do fundo, seria determinada. E a diferena entre as duas taxas diminuiria
at o equivalente taxa de descontos de papis comerciais em Londres
e em outros mercados, no estrangeiro. Assim, a taxa de cmbio se fixaria
em algum ponto abaixo da taxa do fundo de estabilizao, na medida
em que as curvas de demanda de moeda estrangeira se deslocassem para
cima e para a direita, provindo o deslocamento da exportao de capital
pelos especuladores estrangeiros. Naturalmente, haveria tambm deslo-
camentos para baixo da curva de oferta causados pelas importaes es-
ORTODOXIA l\IONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 47
peculativas de capital. Com o tempo a diferena entre as taxas iguala-se
aproximadamente taxa de desconto.
Quando se combinam sses dois fatres, fica mais simples e n t e n ~ r
o insucesso do primeiro fundo de estabilizao. Devido limitao da
emisso, o fundo no podia controlar a presso ascendente da taxa de
cmbio. Logo que o limite de emisso do fundo se esgotasse, prevale-
ceriam novamente as taxas livres de mercado. Isso o que, em resumo,
ocorreu entre 1906 e 1910.
84
A tabela 3 mostra as emisses de notas do
primeiro fundo de estabilizao. Em maio de 1910 o fundo esgotara o
seu limite superior de emisso. Durante sse perodo, como tambm se
pode ver na tabela 3, o fundo foi notvelmente bem sucedido, em pri-
meiro lugar na depreciao cambial e depois na manuteno da taxa de
cmbio ao nvel sugerido pelos plantadores de caf. Em certo sentido, o
fundo foi uma quebra da ortodoxia pelo fato de ter tambm aumentado
a oferta de moeda, como se v na tabela 3. A lei de Gresham, porm, teve
efeito no Brasil. As notas do fundo de estabilizao r.pidamente desapa-
receram de cir:culao.
O Presidente Affonso Penna morreu em 1909 e foi sucedido pelo Vice-
presidente Nilo Peanha, que reconduziu Leopoldo Bulhes ao Minis-
trio da Fazenda. O Ministro Bulhes obviamente entendeu as dificul-
dades do fundo na consecuo dos objetivos previstos. Sua proposta para
Anos
1906
190i
1908
1909
1910
TABELA 3
Brasil, emisses de notas do fundo de estabilizao cambial,
volume de moeda e taxa de cmbio - 1906-1910
(1) (2) (3)
Emisses de notas Volume de moeda Taxa de cmbio
do fundo de (mil contos) (mil-ris por libra
estabilizao cambial esterlina)
(mil contos)
;3i i02 14,8
100 i44 15,8
S9 i24 15,8
Z25 854 15,8
320 925 14,8
Fomes: Quadro M, apndi' e CALGERAS. op. cit., p. 482.
Si Esta uma verso modificada da anlise de CALGERAS, J. Pandi. op. cit, capo 26 e TEIXEIRA
VIEIRA. p. 240.
48 R.B.E. 3j71
a reforma do fundo baseava-se em quatro pontos. 85 Em primeiro lugar, a
taxa de cmbio do fundo de estabilizao seria aumentada de 15 para 16
"dinheiros esterlinos" (pence). Ou seja, o preo da libra esterlina em mil-
ris seria diminudo. Em segundo lugar, props a eliminao de limites
superiores de depsitos para o fundo de estabilizao cambial. Em ter-
ceiro lugar, o executivo deveria ter contrle discricionrio sbre a taxa
de cmbio do fundo de estabilizao. Em quarto, a separao do fundo de
estabilizao do fundo de garantia da moeda. Uma contrapoposta ape-
nas previa um aumento dos direitos de emisso do fundo de estabilizao
para um total de 40 milhes de libras esterlinas, 20 milhes dos quais
seriam considerados esgotados pela emisso anterior. 86 Subseqentemente
houve acalorado debate no Brasil sbre os mritos relativos do fundo
de estabilizao, a taxa de cmbio apropriada para o fundo e os limites
da sua autoridade para emitir.
Em 1910, o Marechal Hermes Rodrigues da Fonseca tornou-se Pre-
sidente do Brasil. Em janeiro de 1911 o Congresso aprovou novas regula-
mentaes para o fundo de estabilizao. Uma nova taxa de 16 "dinheiros
esterlinos" (pence), por mil-ris, foi fixada. No dia 23 dsse ms, o fundo
entrou em operao. Depois do como da guerra na Europa, crescente
quantidade de moeda estrangeira e de ouro foi retirada do fundo. O Go-
vrno fechou-o temporriamente durante a guerra, para impedir a sada
de capital.
5.2. O abandono da ortodoxia durante a I Guerra Mundial
Um dos aspectos mais importantes da economia brasileira durante a guerra
foi o abandono da ortodoxia. Irnicamente, essa ruptura ocorreu, prin-
cipalmente, durante a administrao do Ministro da Fazenda J. Pandi
Calgeras, que louvara fortemente Murtinho e a ortodoxia monetria,
numa obra clssica da poltica monetria no Brasil, inicialmente publi-
cada em 1910.
87
Tendo adoecido o Ministro da Fazenda, o Presidente
\Venceslau Braz escolheu Calgeras, que era ento Ministro da Agricul-
tura, para Ministro da Fazenda.
A situao econmica do Brasil em 1915 era bastante crtica. O Pas
j se encontrava no meio de uma crise no setor da borracha. A maioria
8S EXPOSIO do Sr. Leopoldo de Bulhes. Documentos parlamentares, caixa de wnt'erso. 1910.
,". 2, p. 15.
M CAR\'ALHAL, Galeo. Ibid., p. 1522.
Ir. CALGERAS, J. P. A poltica monetria do Brasil. Calgera. foi um escritor e homem de e.tado
muito prolfico. Seu trabalho sbre a indstria do ferro e do ao no sculo XIX o melhor
disponivel. Ver As Minas do Brasil e Sua legislao, lI. Rio, Imprensa :'I:acional, 1905.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 49

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dos mercados europeus estava fechada ou em vias de faz-lo devido
guerra. As exportaes do Brasil e os preos do caf caram abruptamente.
Ocorreu crise econmica generalizada. O Banco do Brasil, por exemplo,
ficou gravemente ameaado de falncia. 88 Grandes defkits nas finanas
pblicas verificaram-se pela primeira vez desde a reforma de Murtinho.
Buscaram-se desesperadamente novas opes da poltica econmica.
No havia outra alternativa seno abandonar a ortodoxia monetria.
No se podiam obter emprstimos nos mercados estrangeiros para pagar
os deficits do Govrno federal. A nica alternativa para a gerncia normal
dos negcios do Govrno era a emisso de notas. Um grande nmero de
reformas monetrias foi sugerido pelo Presidente e pelo Ministro da Fa-
zenda.
89
A idia principal era implementar a reorganizao do Banco do
Brasil de 1905. Com tal reforma tinham-se dois propsitos. Primeiro, a
crise do Banco seria solucionada evitando-se assim um pnico bancrio.
Segundo, as notas do Banco do Brasil poderiam ser emitidas e o processo
de criao da moeda ficaria mais bem disfarado. O Presidente pediu ao
Congresso a autoridade para poder lanar-se em operaes de crdito
internas, com o fim de aumentar o capital do Banco do Brasil e de fi-
nanciar o deficit da conta corrente do Govrno. Uma das principais
mudanas contempladas no Banco do Brasil era o fornecimento de fundos
para a assistncia financeira produo nacional, que ento se considerava
estar em crise. Essa crise era naturalmente causada pelas dificuldades de
exportar durante a guerra.
No dia 28 de agsto de 1915, um decreto do executivo estabeleceu a
emisso de 350 mil contos a serem usados para pagamento do deficit do
Govrno federal, sustentao da produo nacional e aumento de capital
do Banco do Brasil, de forma que a instituio pudesse lanar-se no re-
desconto de papis comerciais e governamentais. 90 No dia 11 de novembro,
o Govrno federal aprovou um contrato com o Banco do Brasil. O Govr-
no emprestaria 50 mil contos ao Banco. O programa de sustentao da
produo nacional seria realizado atravs do Banco. 91 Em maio do ano
seguinte, o Govrno aprovou mudanas nos estatutos do Banco do
A incluso da operao de redesconto de ttulos comerciais e de obriga-
es do Tesouro foi a mudana mais importante nos estatutos. 92. Assim
68 BASro ro BRASIL, Relat,io 1915. p. 3.
!OI CALGERAS, J. Pandi. Relatrio 1915. Ministrio da Fazenda, p. li.
00 DECRETO n . 2986, de 28 de agsto de 1915. :\fISISTRIO DA FAZE"DA. Relatrio 1915. p. 456;
BANCO DE BRASIL. Relatrio 1916, p. 15.
91 MINISTRIO DA F'lESDA. Relatrio 1915. p 45 6.
ti DECRETO n . 12081, de 31 de maio de 1916. ]. Pandi. Relat6rio 1916. Ministrio
da Fazenda, p. 48.
50 R.B.E. 3/71
a ortodoxia monetria foi amplamente abandonada na poltica governa-
mental. Uma grande emisso foi autorizada para financiar o deficit fe-
deral. O Banco do Brasil foi reestruturado substancialmente e estreitou-se
a sua associao com o Govrno.
Poderia parecer que o financiamento dos deficits do govrno tivesse
sido amplamente conseguido pela reforma monetria e que no se hou-
vesse tomado providncias quanto ao financiamento da industrializao.
N a realidade, porm, a indstria foi considerada como parte da produo
nacional quando da nova reorganizao do Banco do Brasil. Alm do
mais, reformas posteriores permitiram que o Banco desse assistncia
indstria. Em janeiro de 1911, o Banco foi autorizado a estender o
crdito aos produtores de txteis e de algodo. Conquanto se estipulasse
um prazo limite de seis meses e exigisse uma elevada taxa de juros de
6%, isto era novidade no plano financeiro no Brasil. Os produtores de
txteis ofereceriam mercadorias como garantia de seus emprstimos. A
oferta monetria foi aumentada em 50 mil contos, fornecendo assim :10
Banco do Brasil o capital para sses servios. 93
Outro trao importante (Ias finanas no perodo da guerra foi a ins-
talao de uma forma suave de contrle cambial. A meta da poltica
governamental era eliminar as evases especulativas de divisas. Com o
propsito alegado de obter dados sbre o mercado de cmbio, foi sancio-
nada legislao tornando obrigatrio o registro das transaes cambiais no
Ministrio da Fazenda. 94 Finalmente, em 1917, o mercado de cmbio foi
regulamentado para impedir a especulao.
95
Apenas passaram a ser
aprovados trs tipos de transaes: o pagamento de dvidas pblicas ')u
privadas, o pagamento de importao e a manuteno de brasileiros (ou
de estrangeiros no inimigos) no estrangeiro. Enquanto isso, vrias leis
fecharam o fundo de estabilizao cambial. 96
5.3. Resumo
O grfico 3 mostra alguns dos indicadores disponveis mais importantes
para a avaliao do fundo de estabilizao cambial e o abandono da orto-
doxia durante a guerra. Considera-se primeiro a taxa de cmbio. Houve
pequena valorizao at 1906, quando Bulhes e a ortodoxia estreita dei-
xam o Ministrio da Fazenda. A Caixa de Converso comeou a operar
.. DECRETO n.O 13 407, de H de janeiro de 1919. Ministrio da Fazenda, R,la/rio 1919. p. 34-6.
M MINISTltIO DA FAZEl'iDA. Relatrio 1918. p. 12 e sego
o; DECRETO n.
O
13110, 19 de julho de 1917. Ibid., p. 16.
.. Ibid., p. 192-3.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 51
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GRFICO 3
Brasil, taxa de cmbio, relaes de troca e volume dos meios de pagamento
1904-1920

Volume de moeda
19()4 10
Fonte: Anlise EcO/zomica, cil., Tabela ~ [
15
Taxa de cmbio
Relaes de troca
Volume dos meios
de pagamento
1920
no fim de 1906. Houve pequena depreciao, como era de se esperar, tanto
do objetivo dos polticos como da anlise do fundo feita acima. A taxa
de cmbio ento estabilizou-se logo abaixo de 16 mil-ris por libra ester-
lina, que era a taxa do fundo de estabilizao cambial. A diferena entre
a taxa de cmbio do fundo e a taxa de mercado deve ter sido aproximada-
mente igual . taxa de desconto a curto prazo dos papis comerciais em
Londres. Em 1910, os limites de emisso do fundo tinham-se esgotado e a
taxa de cmbio foi valorizada. Durante os anos anteriores a 1914, a taxa
se manteve estvel num nvel relativamente valorizado devido nova taxa
de cmbio valorizada do fundo e segunda emisso de notas. Depois do
como da guerra houve desvalorizao, seguida de valorizao causada
pelo contrle cambial.
As relaes de troca, estimadas pelo Dr. Suzigan para o estudo sbre
crescimento econmico, da Fundao Getlio Vargas, permitem uma das
melhores anlises dsse perodo, para o qual h grande escassez de dados.
Depois de 1908, as relaes de troca comeam a refletir a melhoria nos
preos internacionais do caf causada pela valorizao de Taubat. 97 Em
1912, v-se que a valorizao fra completamente bem sucedida na me-
lhoria das relaes de troca. Na realidade, em trmos do bem-estar coletivo,
a conseqncia realmente importante de uma retirada macia do caf do
mercado deve ser analisada em trmos de um impedimento ao comrcio
a extenso feita por Lerner do teorema da tarifa tima de
Mill-Bickudike.
9S
SOmente depois do trabalho do Dr. VilIela 99 tornou-se
possvel fazer julgamentos sbre as implicaes da valorizao do caf sbre
o bem-estar geral. Como est obvio no grfico, o sucesso da valorizao
foi interrompido pela I Guerra Mundial. As relaes de troca caram r-
pida e firmemente at 1917, ano crucial para o setor cafeeiro do Brasil em
face da violenta queda de preos nesse ano. Os preos do caf aumenta-
ram significativamente devido geada de 1918 que destruiu grande parte
da produo.
O grfico, tambm, mostra o declnio preliminar da ortodoxia, cau-
sado pela emisso de notas do fundo de estabilizao depois de 1908.
Aps 1913, tornam-se disponveis estatsticas mais rebuscadas, ou seja,
o volume dos meios de pagamento (moeda normal mais depsitos vista).
V-se como aumentou o volume de meios de pagamento, ocorrendo uma
interrupo em 1917-18 .
.., Ver meu trabalho r.;ma.anlise. capo 1.
'" Ihid., capo 4.
99 Fatres no crescimento econmico do Brasil a ser publicado.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 53
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:f'.sses dados escondem uma anlise importante da estabilizao e Jo
crescimento econmico. O problema da economia brasileira durante a I
Guerra no era a inflao, mas sim a recesso. O violento golpe na mais
importante atividade econmica, o caf, tinha que ser compensado pela
expanso das atividades econmicas competidoras com as importaes, a
indstria. As polticas monetrias do Brasil teriam agravado seriamente a
recesso provocada pela perda nos mercados do caf se a ortodoxia no
houvesse sido abandonada. :f'.sse abandono foi em grande parte causado
pela queda dos nveis de renda que se seguiu crise do caf, a qual por
sua vez ocasionou o deficit nas finanas governamentais. A deciso de
emitir moeda foi de vital importncia. Tal emisso de moeda facilitou a
industrializao realizada durante a guerra. Na realidade, as taxas de
cmbio permaneceram mais ou menos estveis. Mas as relaes de troca
caram substancialmente. Essa queda no foi somente causada pelo decl-
nio dos preos do caf, mas tambm pela elevao dos preos das im-
portaes. Traduzida em trmos de lucros e rentabilidade da indstria
interna, aumentou substancialmente em relao atividade exportadora
de caf. Se tivesse havido um freio atividade econmica atravs de pol-
ticas ortodoxas, a industrializao poderia no ter ocorrido. Tornase bvio
por sses dados que a importncia marcante da poltica monetria,
cambial e fiscal no pode ser ignorada.
&. A volta ortodoxia
6.1. O Banco do Brasil e a reforma monetria
6.1.1. A Carteira de Redescontos do Banco do Brasil
No Brasil do fim da I Guerra Mundial havia certa insatisfao com a
organizao monetria do Pas. A assistncia efetiva do Banco do Brasil
indstria no ultrapassara 1 250 contos. 100 Por outro lado houve pro-
funda crise econmica em 1920. :f'.ste foi naturalmente um ano de grave
depresso nos pases industrializados. Seu reflexo no Brasil se deu sob a
forma de violenta queda nos preos do caf. 101 No Brasil, os observadores
financeiros, tambm, queixaram-se da falta de crdito para o financia-
mento de operaes com caf e para outros negcios. A taxa de cmbio
desvalorizou-se. Havia grande possibilidade de pnico bancrio.
Nessa poca o Presidente do Banco do Brasil era J. M. Whitaker, que,
subseqentemente, favoreceu a ortodoxia monetria na dcada de 30.
100 BAPTISTA, Homero. RelatTlo 1920. Ministrio da Fazenda, p. 12.
101 Ver meu trabalho An economic.. capo I.
54
Whitaker argumentava que, devido falta de um prestamista em ltima
instncia no sistema monetrio brasileiro, a maioria dos bancos se via for-
ada a operar com reservas de moeda normal de no mnimo 50%. 102 A
soluo de todos sses problemas era visada por uma srie de leis, em
1920, que estabeleceram o Fundo de Previso e de Redesconto do Banco
do Brasil (Carteira de Redescontos). Trs benefcios deveriam resultar ds-
se Fundo. Em primeiro lugar, a oferta de moeda adquiria maior elas-
ticidade. Em segundo, a reduo das reservas bancrias afrouxaria o
aprto excessivo da situao monetria. Em terceiro, a taxa de juros cairia,
tambm favorecendo a recuperao econmica.
A Carteira de Redescontos foi estabelecida de forma quase autnoma
em relao ao Banco do Brasil. 103 Seu diretor era nomeado pelo poder
executivo, mas o Fundo respondia diretamente ao Presidente do Banco
do Brasil. O Fundo foi autorizado a fazer o redesconto de letras de cmbio
e de notas promissrias endossadas por bancos cujo capital excedesse 5 mil
contos. Os papis comerciais especulativos no poderiam ser redescontados.
O redesconto de um papel se faria na base do juro de 6% e teria um
prazo de maturao de quatro meses. O Fundo trocava notas pelos papis
comerciais. Essas notas tinham curso legal. Uma modificao subseqente
fixava que a emisso de notas seria feita diretamente pelo Tesouro, mas
as notas seriam carimbadas pelo Banco .do Brasil. O primeiro limite de
emisso foi fixado em 100 mil contos, mas foi posteriormente aumentado
para 400 mil contos.
Apesar do Fundo, o ano de 1921 foi de grave depresso no Brasil,
como registraram os observadores da poca. 104 Dois bancos estrangeiros
suspenderam seus pagamentos, apesar de o Fundo lhes haver dado assis-
tncia. A emisso de notas do Fundo aumentou gradativamente at 399
mil contos. Assim mesmo, os bancos comerciais pouco ou nada se bene-
ficiavam com le. A maior parte dos ativos do Fundo consistia de papis
do Tesouro. Ao invs de se tornar um prestamista em ltima instncia
para o sistema bancrio, a Carteira de Redescontos se transformara I'!m
prestamista para as transaes de negcios do Govrno. Em trmos de
contribuio para o financiamento da industrializao, ou at mesmo
102 BANCO DO BRASIL, Rela/rio 1921. p. 8.
103 o Fundo foi estabelecido pela Lei n.O 4182. de 13 de novembro de 1920; foi modificado pela
Lei n.O 4320, de 31 de dezembro de 1920; e foi regulamentada pelo Decreto n. 14 635, de
21 de janeiro de 1921. Ver ibid. p. 9 e seg.; RIBEIRO DE ASDRADA, Antonio Carlos. Bancos ... Capo
27; TEIXEIRA VIEIRA. op. cit.. p. 82129; BANCO DO BRASIL. Rela/rio 1922; TEIXEIRA VIF.IRA.
op. cit., p. 234.
10. BANCO DO BRASIL, Relatrio 1922. p. i.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 55
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para o processamento normal do comrcio, no se ganhou muito com a
nova instituio. Artur Bernardes, candidato presidncia do Brasil, cri-
ticou-a e prometeu que, se fsse eleito, criaria um verdadeiro banco de
emisso com base no Banco do Brasil. 105 Quando Bernardes se tornou
Presidente, a Carteira de Redesconto foi extinta por lei.
6.1.2. O monoplio de emisso do Banco do Brasil
o plano de Bernardes de reforma monetria era em alguns aspectos uma
volta s idias de Leopoldo de Bulhes. Um argumento importante da
ortodoxia monetria era que a moeda deveria ter um alto contedo de
ouro. As notas deveriam ser completamente respeitveis. As notas do Te-
~ u r no eram consideradas meios de pagamento em circulao apropria-
dos. O contrle de Govrno era demasiadamente forte para inspirar <l
confiana dos negociantes. Essa a razo pela qual os planejadores favo-
reciam o monoplio de emisso pelo Banco do Brasil.
O monoplio foi novamente garantido ao Banco em janeiro de 1923.
Havia ento no Brasil forte movimento no sentido dessa transformao
institucional. A economia brasileira no se tinha recuperado totalmente
e a ortodoxia monetria, traduzida em notas respeitveis e convers-
veis, era tida como um remdio para a recesso. Tal como as reformas
anteriores, a transfornlao do Banco do Brasil em 1923 estava intimamente
ligada dvida do Govrno federal e s finanas governamentais. 106 O
Congresso autorizou o Executivo a consolidar a dvida federal atravs das
operaes de crdito que fssem necessrias e de transferncia para o
Banco do Brasil de 10 milhes de libras esterlinas do fundo' de garantia.
Essas cambiais foram pagas a 30 mil-ris por libra, totalizando 300 mil
contos.
Impuseram-se duas condies ao banco. O monopIto de emlssao
seria transferido do Tesouro para o Banco por um perodo de 10 anos.
As emisses de notas pelo Banco deveriam ter lastro de outro (1/3) e
de ttulos comerciais (2/3). Sempre que o fundo de reserva do Banco
atingisse 100 mil contos, o Banco se comprometia a recolher as notas do
Tesouro atravs da criao de um fundo formado por uma percentagem
dos lucros do Banco e pelos dividendos das aes dste pertencentes ao
Govrno. Tais recursos seriam usados para a compra de ouro taxa de
Im RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1929. p. 29.
106 Uma excelente fonte sbre a reforma bancria de 1923 o Retrospecto Commercial do Jornal do
Commercio 1922. Regimen bancrio. p. 29 e seg.; ver. tambm, os Relatrios de 1923 e 1924 do
Banco do Brasil.
56 R.B.E. 3/l
12 pence por mil-ris. Garantiram-se valor e circulao legal s notas
do Banco, assim como a conversibilidade em ouro, se a taxa de 12 pence
por mil-ris prevalecesse durante trs anos consecutivos.
Uma providncia importante era o financiamento dos gastos do Go-
vrno. Na lei oramentria anual, o Govrno federal especificaria um
crdito no Banco do Brasil at 24% das receitas federais planejadas.
r.sse crdito deveria ser devolvido durante o ano oramentrio. A mesma
legislao que garantiu ao Banco do Brasil o monoplio de emisso aca-
bou com o Fundo de Redesconto.
Novamente o sistema monetrio no abarcava o financiamento da
indstria. No havia no Brasil grandes sociedades bancrias por aes.
Algumas das fuses de bancos que ocorreram nesse perodo mostram a
situao difcil dos bancos comerciais. O capital fixo para a indstria
no era fcilmente financiado. A insistncia na conversibilidade era in-
compatvel com o crescimento de longo prazo e a diversificao da eco-
nomia brasileira.
Mas no se deve culpar inteiramente os polticos locais. O Brasil
era administrado como um banco comercial, em grande parte devido ao
estreito contrle exercido pelos banqueiros estrangeiros sbre as finanas
do Govrno. Em junho de 1924, uma misso econmica oficial britnica
publicou um relatrio de atividades que continha conselhos em matria
monetria para o Brasil. 107 O equilbrio oramentrio era evidentemente
um conselho importante dado pelos especialistas inglses. A dvida flu-
tuante do Govrno deveria ser paga com atividades econmicas realmente
produtivas e no com emprstimos no exterior. O Govrno deveria ime-
diatamente vender suas aes do Banco do Brasil. Deveria cessar logo
que fsse possvel a emisso de notas do Tesouro. Finalmente, o Govrno
deveria suspender tda e qualquer nova emisso, exceto quando lastreada
em ouro. Na realidade os conselheiros inglses eram mais ortodoxos do
que Murtinho. Era um efeito-demonstrao internacional em matria de
m administrao monetria.
Era de se esperar que fsse de curta durao o monoplio de emisso
em vista da falta de continuidade das reformas monetrias brasileiras.
Nenhuma dessas reformas foi bem sucedida em trazer a prosperidade,
devido s providncias inadequadas para financiamento da indstria. Mal
o Banco comeara a emitir, o candidato presidncia, Washington Luiz
lO7 Resumido em Relatrio sbre as condies econmicas e financeiras do Brasil, publicado na
Inglaterra pelo Departamento de Negcios de Ultramar. organizado por 1\Ir. Emest Hamblock.
Secretrio Comercial da Embaixada Inglsa no Rio de Janeiro. correspondente ao ano de 1924.
p. 13-4.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 57
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Pereira de Souza, anunciou a sua inteno de acabar com o monoplio de
emisso. O candidato era a favor de um banco central verdadeiro, sem
quaisquer operaes comerciais. O Banco do Brasil seria privado de seus
direitos de emisso. Em 1925, houve uma paralisao das atividades de
emisso do Banco do Brasil.
6.2. O segundo fundo de estabilizao cambial e a nova reserva de ouro
Um importante fator econmico no Brasil, ao se iniciar a dcada de 20,
foi a reduo da entrada de capital e trabalho estrangeiros. Essa reduo
teve impacto negativo sbre o crescimento e a atividade econmica em
geral. 108 Houve crises polticas, primeiro em 1922 e principalmente em
1924. A instabilidade poltica provocou paralisia de muitas atividades
econmicas. 109 Problemas de crdito no mercado monetrio foraram o
Banco do Brasil a fazer emisses de emergncia em dezembro de 1924,
que se fizeram sentir em 1925.
110
A nova administrao do Presidente Washington Luiz Pereira de
Souza objetivava a eliminao das crises econmicas, atravs de ampla
reforma monetria, que foi em parte concebida pelo Ministro da Fazenda,
Getlio Vargas (que posteriormente se tornou um dos mais influentes
presidentes do Brasil, e forte advogado da ortodoxia monetria). A re-
forma monetria Washington Luiz-Vargas foi lanada em dezembro de
1926. III
A reforma era supostamente uma volta ao padro-ouro com nova
paridade. O Brasil faria nova moeda chamada cruzeiro. Os 2 659 mil
contos em circulao seriam tornados conversveis em ouro razo de
200 miligramas por mil-ris. Ou seja, o mil-ris foi redefinido em trmos
de uma paridade diferente da de 1846. Os recursos para essa conversibili-
dade seriam derivados do estoque de ourO dos diversos fundos de moeda,
excedentes oramentrios, operaes de crdito etc. Um nvo fundo de
estabilizao cambial (Caixa de Estabilizao) foi institudo. ~ s t fundo
"8 Ver INTRODUO. Retrospecto Comerci/ll do Jornal do Commercio 1926.
100 BANCO DO BRASIL, Re/at6rio 1925. p. 6.
110 BANCO DO BRASIL Relat6rio 1925. p. 8; Relat6rio 1926. p. 5 para se \er a pequena melhoria,
em 1925, em relao aos nhei. deprimido. de 1924.
111 DECRETO n.
O
5 108, de 18 de dezembro de 1926, "Altera o Systema Monetario e Estabelece Me-
dida. Economicas e Financeira.", Retrospecto Comercial do Jornal do Commercio 1926. p. 48 e
sego FERRAZ, Breno. A situao do Brasil e /I estabili%ao da moeda. So Paulo, Companhia
Editra Nacional, s. d. capo 8; RAMOS, Mrio de Andrade. A situao econmica e financeira
do Brasil. Rio, A. P. Barthel, 1930; FALCO, Waldemar. O emPirismo montrio no Brasil. So
Paulo, Companhia Editra :\'acional, 1931; BANCO DO BRASIL. Relat6rio para o periodo 1925-30;
RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio para o periodo 192630.
58 R.B.E. 3/71
seria posteriormente absorvido pelo Banco do Brasil. O estoque de ouro
seria entesourado no fundo de estabilizao, que compraria o ouro com
emisses de suas prprias notas. Parte das obrigaes em ouro, referentes
a importaes, foi mantida nova paridade. A Caixa foi colocada sob a
estrita superviso do Ministro da Fazenda, Getlio Vargas. Justamente
com o estabelecimento da Caixa, o Banco do Brasil foi autorizado a com-
prar cambiais para o Tesouro e a cooperar com o objetivo da estabili-
zao cambial.
A ortodoxia monetria e cambial seria completada com o equilbrio
oramentrio. 112 O Brasil estava supostamente imitando as reformas efe-
tuadas no Banco da Inglaterra para Winston Churchill, e outras reformas
similares na Europa. Os princpios da ortodoxia, advogados dentro do
Pas, eram inspirados em progressos estrangeiros monetrios e de esta-
bilizao cambial.
Da mesma forma que o primeiro fundo de estabilizao, a Caixa
de Estabilizao visava, em primeiro lugar, uma taxa de cmbio mais alta
que a taxa de mercado, com o propsito de uma pequena depreciao
e, ento, a estabilizao. No havia pontos de ouro, mas sim um ponto
superior no qual tanto compras como vendas seriam feitas pelo fundo. A
115
taxa do fundo foi fixada em 5 -- pence. Os crculos comerciais brasi-
116
leiros ficaram ultrajados pela depreciao e chamaram a nova taxa de
taxa vil. 113 Tambm como o primeiro fundo de estabilizao cambial, a
Caixa foi bem sucedida quanto ao objetivo de uma pequena depreciao
com certo impacto e, posteriormente, estabilizao. As cambiais invadi-
ram a Carteira Cambial do Banco do Brasil no montante de 10 milhes
de libras esterlinas e 20 milhes entraram na Caixa de Estabilizao. E
ento veio a grande crise no setor cafeeiro em 1929. Essa crise foi anterior
em alguns meses ao colapso da Blsa de Valres dos Estados Unidos.
A ameaa de um pnico bancrio domstico, e em longa escala em
So Paulo, era to iminente que, a pedido do Presidente do Brasil, o
Banco do Brasil prometeu transferir tdas as suas reservas de moeda
manual para a cidade de Santos, a fim de auxiliar os bancos comerciais.
Naturalmente, nesse momento, o Presidente do Banco do Brasil acredi-
tava que a ortodoxia monetria solucionaria eventualmente a situao.
11.2 RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1928, p. 5.
Ul! A TAXA Vil. p. 8. Retrospecto Comercial do Jornal do Commercio 1929.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 59
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o Banco estava seguindo o exemplo da Reserva Federal dos Estados
Unidos, que restringiu o estoque de moeda para evitar sada de capital. 114
Durante curto perodo, o govrno pde controlar a sada de ouro
e impedir a depreciao cambial. Graas sada de capital, foram drena-
das as cambiais da Carteira Cambial do Banco do Brasil. O programa de
sustentao do caf desmoronou rpidamente e o setor agrcola de So
Paulo estve perto de falir. Momentneamente a depreciao cambial no
foi drstica, porque muitas notas da Caixa foram depositadas no Banco
do Brasil que no as tornou disponveis para o pblico. 115 Mas com o
tempo se tornou impossvel conter a sada de capital, e o Brasil perdeu
rpidamente as suas reservas de ouro e de divisas. A sorte poltica durante
tal crise tambm mudou. O Presidente do Instituto do Caf, de So Paulo,
renunciou porque o Presidente do Brasil abandonara a sustentao do
caf em favor da estabilizao cambial. O Presidente eleito do Pas tinha
sido o criador do fundo de estabilizao cambial. Mas nunca assumiu o
seu cargo. Um movimento revolucionrio, armado em outubro de 1930,
derrubou o Presidente Pereira de Souza e instalou Getlio Vargas na
chefia do Govrno. Uma nova era comeava para o Brasil, mas desafor-
tunadamente no foi o caso no que toca poltica monetria. tste o
assunto do prximo captulo.
6.3. Resumo
O grfico 4 mostra os indicadores disponveis para a anlise da economia
brasileira de 1919 a 1930. A taxa de cmbio nesse perodo parece ter sido
crucial para a industrializao. Foi somente depois do abandono da
ortodoxia cambial, aps 1920, que o produto industrial recomeou a
crescer. H algumas ressalvas a fazer quanto ao pico da produo indus-
trial em 1923. Grande parte da produo industrial consistia de ma-
nufaturas txteis. O pico da produo de txteis, em 1923, anormalmente
elevado, porm no se pode tirar concluso definitiva quanto produo
real. 116 Mas, depois que a taxa de cmbio foi depreciada, em conse-
qncia das polticas deflacionrias da administrao Artur Bernardes, a
produo industrial declinou substancialmente.
A necessidade de um programa de estabilizao nessa poca ques-
tionvel. A produo industrial no tinha grande importncia para os
propsitos da estabilizao cambial. O fator importante era a proteo
114 BA!-iCO DO BRASIL. Relatrio 1929, p. 6-8.
115 RETROSPECTO Comercial do Jornal do Commercio 1929. p. I.
116 :tsse ponto est baseado em discusses com o DT. Villela.
60
R.B.E. 3j71
GRAFICO 4
Brasil, ndices de produo, taxa de cmbio e volume dos meios de
pagamento de 1919 a 1930
1919 20 21
lndice da prduio a icola
lndice do produto flsico
Taxa de cmbio
Volume dos meios
Fonte: lndices de produio estimados por Wilson Suzigan. a serem pu-
blicados em Fat6res do crescimento econmico do BTaJil de 18891970. por
Anbal Villela.
2l 24 25 26 27 29 50
do caf. Durante a segunda metade dos anos 20, o Brasil estava imple-
mentando um dos programas de sus tentao uo caf mais ambiciosos: a
defesa permanente do caf. 117 A filosofia do fundo de estabili zao estava
baseada nas idias do Convnio de Taubat. Uma volta ao padro-ouro,
nessa poca, dificilmente era compatvel com uma poltica de desenvol-
vimento econmico de longo prazo, atravs da industrializao. ver-
dade que a taxa de cmbio foi depreciada em algo, permitindo au-
mento da produo industrial. Mas depois da estabilizao da taxa,
a produo industrial caiu substancialmente. E tal queda j se deu em
1928, bem antes da contrao da ati vidade econmka causada pela crise
mundial.
Durante a segunda metade da dcada de 20, a produo agrcola
subiu rpidamente em virtude de imensas safras de caf e de melhores
relaes de troca (significando preos mais altos para o caf) resul tantes
do programa de defesa permanente do caf. Mas entre 1919 e 1927 houve
estagnao tanto da produo agrcola como do produto fsico. O perodo
1919-1929 outro exemplo de irracionalidade das pol ti cas monetria, fi s-
cal e cambial. A principal caracterstica do volume de meios de paga-
mento e da taxa de cmbio uma subida rpida e logo um sbito pia-
Um exame das polti cas monetria e cambial mostra que suas
flutuaes foram causadas por polticas alternativa.mente inflacionrias e
deflacionrias.
Reformas monetrias foram adotadas em poucos anos e ento aban-
donadas em favor de programas totalmente diferentes. As futuaes for-
adas da taxa de cmbio adicionavam um elemento de incerteza para a
formao de capital na indstri a. Entre 1920 e 1923, a rentabilidade d" s
manufaturas competitivas com as i.mportaes deve ter aumentado subs-
tancialmente. Mas depois de 1923, as polticas de(lacionrias reduziram
drsticamente a rentabilidade.
Outro elemento importante de poltica econmica geral era a falta
de instituies o financiamento da industrializao. A reserva de ouro
e de divisas no fundo de estabil izao era uma medida de oportunidade
de desenvolvimento desperdiadas. Essas divisas poderiam ter sido em-
pregadas na compra de equipamentos industriais nos pases desenvolvidos .
Havia vrios projetos atraentes. Um dles era o desenvol vimento das ex-
portaes de minrio de ferro, visando uma futura construo de inds
tria de ferro e ao baseada em coque importado de alta qualidade. Mas,
aparentemente, para as administraes dos governos da poca, a sati sfao
:tr. Ver meu trabalho An economic.. capo I.
62 R.B.E. 3/71
maior era a presena de ow'o no pas. Um alto preo e elTI trmos de de-
senvolvimento foi pago por sse mercantilisrno.
7. A politica de deflao durante a r a n ~ e Depresso
Segundo Celso Furtado, dlliante a dcada de 30 "O Brasil prati cou inde
liberadamente uma poltica anticiclica de maior amplitude do que qual-
quer uma antes defendida nos pases industri alizados".118 Em outras
palavras, a poltica fiscal foi nplementada com sucesso trazendo r
pida recuperao. Grandes deficits do Govrno isolar am o Brasil da
crise mundial. Uma aurola de mito cerca os Ministros da Fazenda do
Presidente Vargas. Um estudioso americano acredita que Oswaldo Ara-
nha foi "notvelmente bem sucedido". 119 Todo sse mito negado por
fatos histricos bem estabelecidos. O Brasil, sob Vargas, voltou a uma
ortodoxia talvez mais estrita que a de Joaquim Murtinho. especialmente
por causa da maior intensidade da crise econmica de 1929-31. Houve,
porm, um abandono da ortodoxia em 1937, causado at certo ponto
por uma industrializao com bases protecionilStas em deb:imento de
outros pases. A estagnao da economia durante a dcada de 30 deveu-se,
em parte, ao tratamento errado que os l\ifinistros do Presidente Vargas
deram aos assuntos financeiros.
7.1. A ortodoxia na pol tica monetria
o primeiro Presidente do Banco do Brasil nomeado pelo Presidente
Vargas defendia a volta fi losofi a de Murtinho.
120
Tal argumentao foi
feita em 1930, em meio maior recesso da Histria do Brasil. O Banco
do Brasil atacaria a inflao que supostamente estava prejudicando a
prosperidade econmica do Pas. No se fariam mais emisses, visto que
esta fra a fil osofia dos revolucionrios russos para bolchevizar o seu
pais. 121 Como foi mostrado nos cap tul os precedentes, o Presidente do
Banco do Brasil exercia. nessa poca, forte influncia sbre a poltica eco-
nmica nacional. Sua posio s era inferior do Mini stro da Fazenda,
que tambm era um seguidor da poltica de deflao de Murtinho, como
remdio para a depresso. 122
n ~ FORMAO cconlDka do Brasil. p . 222-24 .
1111 WIRTII, J ohn. Tir e t)ofities of braliulI devr:/opmr: ll t 19JOj4. p. 11.
'!lO BANCO 00 BRASil, . Rtfat6rio 1930. p. IS.
l ~ l Ibid., p. 23.
1211 WmTAK.ER, Jos Maria. A ad.ministrao financeira do Govrno Provisrio, de 1 fi e novembro
de 1930 a lfi de novembro de 1931. Revista do! Tribll71a, So l' aula, 1933.
ORTODOXIA MONETARIA, CAMBIAL E FISCAL 63
Quando o fundo de estabilizao cambial foi fechado, o tesouro con-
fiscou 592 mil contos das notas do Banco do Brasil. 123 O Banco foi pos-
teriormente autorizado a emitir 300 mil contos, mas, na realidade, s
emitiu 120 mil. O Govrno, por sua vez, usou o ouro restante do fundo
de estabilizao cambial para pagamento da dvida externa.
Frias bancrias de 120 dias foram decretadas para evitar um pamco
bancrio em larga escala. 124 Duas medidas foram tomadas na primeira
metade da dcada de 30 para evitar o pnico. Em primeiro lugar, a Caixa
de Mobiiizao Bancria foi estabelecida no Banco do Brasil, em 1932. 125
Essa Caixa deveria levar oportunamente criao de um banco central de
redes conto, mas o plano nunca foi implementado. O Diretor do Fundo
de Redesconto do Banco do Brasil tambm dirigia o nvo fundo. Ambos
estavam sob estrita superviso do Presidente do Banco do Brasil. O ob-
jetivo da implantao dsse fundo era a criao de um prestamista em
ltima instncia para os bancos. O fundo deyeria fornecer emprstimos
aos bancos em troca de seus ativos. sses emprstimos no seriam uti-
lizados em novas operaes bancrias; os fundos obtidos pela Caixa so-
mente seriam utilizados em operaes relacionadas com os ativos ban-
crios sujeitos ao contrle da Caixa. Os emprstimos poderiam ter du-
rao de at cinco anos. Assim, o objetivo principal era o de evitar a
insolvncia bancria. Nesse esprito, sOmente os ativos dos bancos exis-
tentes na data da publicao do decreto de 1932 poderiam ser redescon-
tados na Caixa. Foi um primeiro e dbil esfro no sentido de fornecer
capital a mdio e longo prazo. Mas os bancos quase no se utilizaram da
Caixa.
A segunda mudana ocorreu em dezembro de 1935, sob a forma de
nova regulamentao do Fundo de Redesconto (Carteira de Redescontos).
Um teto de 300 mil contos foi impsto Carteira. 126 sse teto era inde-
pendente dos 600 mil contos permitidos ao Departamento Nacional do
Caf. 127 Novas operaes da Carteira com ttulos do Govrno (federais,
estaduais e municipais) foram proibidas. A mudana importante foi o
acesso dos ttulos agrcolas e industriais ao redesconto. Sem dvida, a pres-
so da prosperidade industrial forava essas medidas.
123 B.'''co DO BRASIL. Relatrio 1930. p. 30.
121 DECRETO n.
O
19749, de 12 de dezembro de 1930. In: Retrospecto Comercial do Jornal do Commer
cio 1930. p. 59.
''''' BA"co DO BRASIL. Relatrio 1935.
126 Ver B.\:"co 00 BR.-\slL.Rdatr;o 1935. p. 245.
127 Ver meu [;ma anlise ... , capo 2. para o relacionamento entre o Ranco (' o Departamento Xacional
do Caf (DXC).
64 R.B.E. 3/71
GRAFICO 5
Brasil, Emisses de notas do Banco do Brasil e volume total dos meios
de pagamento entre 1924 e 1935
...... ~
~ __ Volume total dos meios de pagamento
=
...... 'l1li .. _.7-
-
,
......
-,
'-,
ro; 0<25 do Banco do Brasil
I
Fonte: NarAS do Banco do Brasil

R.Jlrio. 19l5. p. l2

1924 5 9
lO
A ortodoxia mais rgida foi com respeito ao volume dos meios de
pagamento. O Banco do Brasil incorrera numa sria perda de reservas
durante o incio da depresso. As reservas disponveis em dinheiro tinham
diminudo rpidamente de 500 mil contos para 132 mil. 128 O remdio
para os nveis de renda deprimidos, na opinio do Banco e do Minis-
trio do Brasil, era um aumento na taxa de juros, outra medida deflacio-
nria. As reservas em dinheiro responderam prontamente e aumentaram
para 264 mil contos. Assim, o Banco no utilizou os seus direitos de emis-
so. Como foi mencionado acima, o Govrno, tambm, retirou de ciro
culao grande parte das notas do Banco do Brasil. A poltica monetria
de 1930 e 1931 manteria elevadas reservas em dinheiro nos bancos e re-
duziria, tanto quanto possvel, o volume total dos meios de pagamento.
Em 1932, um acontecimento histrico impediu a continuao dessa po-
ltica. Devido s elevadas despesas durante a revoluo constitucionalista
de So Paulo, o Tesouro emitiu 400 mil contos. 129 O Govrno emitiu
notas promissrias a serem distribudas e recolhidas atravs do Banco do
Brasil. Logo que as notas promissrias eram vendidas ao pblico, o di-
nheiro em notas, obtido na venda, era incinerado. ISO
O grfico 5 mostra os erros da poltica monetria no 111IClO da pre-
sidncia de Vargas. O volume dos meios de pagamento diminuiu entre
1929 e 1930. Naturalmente, parte dessa contrao foi induzida pela con-
trao generalizada dos negcios. Porm a taxa de declnio do volume
dos meios de pagamento entre 1929 e 1930, foi idntica taxa de reti-
rada de circulao das notas do Banco do Brasil. Essa queda tambm
aumentou como resultado das rgidas polticas do Banco do Brasil, em
relao moeda. A maior parte do aumento do volume dos meios de
pagamento entre 1930 e 1932 foi causada pela emisso de mil contos de
notas do Tesouro para o financiamento de gastos sociais no Nordeste,
e para o pagamento dos gastos militares provocados pela insurreio de
So Paulo. Porm, o volume dos meios de pagamento foi, propositada-
mente, estabilizado depois de 1932, em conseqncia da incinerao das
notas medida em que se venciam as notas promissrias do Govrno,
e, tambm, em virtude da nfase dada poltica monetria rgida, sob
forma de aumentos da taxa de juros e acrscimos nas reservas individuais
dos bancos comerciais. A poltica deliberada de ortodoxia s foi inter-
rompida temporriamente por um acontecimento histrico, em 1932.
U8 WHITAKER. op. cit., p. 2i.
lJ!O ARANHA, Oswaldo. Relatrio 1933. Ministrio da Fazenda. p. 64:
1.30 BA"co DO BRASIL. Relatrio 1934. p. 23.
66 R.H.E. 3j71
7.2. Ortodoxia na poltica fiscal
As tabelas 4 e 5 mostram os elementos mais importantes nas finanas do
Govrno durante a Grande Depresso. Os gastos do Govrno, em 1930,
permaneceram relativamente inalterados em relao aos nveis de 1929,
mas declinaram de 463 mil contos em 1931, para depois aumentarem de
forma significativa em 1932. A receita, item mais importante do deficit
federal em 1930, caiu substancialmente em relao a 1929, e permane-
ceu estvel no seu 'nvel de recesso at 1933. A tabela 5 mostra que a
mais importante causa dessa queda foi o declnio das receitas aduaneiras
depois de 1929. Houve violenta diminuio no deficit federal, em 1931,
e isso, tambm, verdade quanto ao deficit total do Govrno.
Em 1931, o Govrno federal convidou um funcionrio do Banco
da Inglaterra para visitar o Brasil e fazer recomendaes sbre a neces-
sria reforma monetria. m .sse administrador concluiu no seu relatrio
que a reconstruo financeira do Brasil na poca dependia do equilbrio
oramentrio e da estabilizao cambial. Isso era coerente com as linhas
de poltica do i n i ~ da administrao de Vargas que fz do "equilbrio
oramentrio" a frase mgica dos altos funcionrios do Govrno e a
soluo de todos os males. 132 Acreditava-se, amplamente, no Brasil, que
TABELA 4
Brasil, receita e despesas do Govrno - 1929-34
(em milhes de mil-ris)
Receita Despesas Saldo
b
Ano
Federal Outras& Total Federal Outras& Total Federal Outras& Total
1929 2201 1 865 4067 2422 2245 4668 - 221 380 - 601
1930 1 678 1 598 3276 2510 2133 4643 - 832 535 -1367
1931 1753 1750 3503 2047 2 113 4160
- 294 363 - 657
1932 1 751 1 721 3 472 2859 1984 4844 -1 108 263 -1372
1933 2078 1 761 3839 2 392 1 917 4308 314 156 469
1934 2 519 1 935 4455 3050 2258 5308 - 531 323 - 853
Estados, Municpios e Distrito Federal.
b Receita - Despesa.
Fontes: BAu. Werner. Indualrializaro, daen .. lrimmlo ,,,,,,,amico do Bran!. Home..-ood, m., R. D. Irwin, 1965
p.288-9; INSTITVTO BRASILEIRO DBGEOG1IAF1A E EsTATSTICA. Anurio E.lattico do BranI.1939-40. p. 1.409. BAU Werner
& K"II8TENETZ<Y, Isaac. Padr .. de cruei ..... to eron6mico do Bra&il. Comell University, 1966. mimeog. Quadro A-I, p. 53
131 NIEMEYER, Sir Ouo. Reorganizao das finanas brasileiras. Rio, Imprensa Nacional, 1931. p. 9.
132 SoUZA REIS, F. T. DE. A depresso Comercial e o funding loan de 19JI. Rio, Typ. do Jornal do
Commercio, 1934, p. 43.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL 67
TABELA 5
A - Brasil, receita do Govrno segundo origens selecionadas
(milhes de mil-ris e porcentagens)
Ano Direitos Impsto Outras" Empreendimentos
alfandegrios de eonsumo governamentais
rr
% %
Cf
/0 ,0
1929 928 42 427 19 259 11 294 13
1930 626 37 352 21 205 12 258 15
1931 605 34 378 21 238 13 236 13
1932 527 30 389 22 226 13 225 13
1933 757 36 445 21 252 12 227 11
1934
,L
837 33 512 20 299 12 295 12
B - Despesas do Govrno do Brasil segundo alguns ministrios
(milhes de mil-ris e porcentagens)
Ministrio Ministrio Ministrio Ministrio
Ano da Fazenda da Viao e da Guerra da Marinha
Obras Pblicas
% % % %
1929 941 30 530 22 274 11 171 7
1930 890 35 576 23 303 12 181 7
1931 893 43 396 19 275 13 121 6
1932 1 075 38 596 21 714 25 182 6
1933 963 40 538 23 423 18 185 8
1934 1 224 40 625 20 576 19 218
7
.
Tax .. Bbre doeumenlo8 legais, elc .
Fonte: IssTITrTo BR.4.SILEIRP DE GEOGR.O\FIA-E EstAT:,"'Trc.o\. .4nwirio Es/a/iR/ico de Brasil. 1939-40. p. 1.411-12.
o equilbrio oramentrio tinha que ser alcanado ou o Pas no seria
capaz de controlar a inflao e a crise cambial da resultante. 133
O oramento de 1931 visava a uma grande reduo do gasto do Go-
vrno, de forma a implantar a poltica de equilbrio oramentrio e evi-
tar que se repetisse o !,rrande deficit de 1930. A grande reduo da despesa
... Uma discusso detalhada da poltica de equilibrio oramentrio tornaria sse capitulo desneces-
sriamente longo. A indisposio do gO\'rno em incorrer num deficit na proteo dos intersses
do caf, a reduo real nos gastos e os aumentos no impsto de consumo e outros impostos (que
podem ser achados com comentrios nos balanos federais), e os fones esforos para reduzir os
deficits dos estados atravs da imposio de interventores nos estados, so todos discutidos em
DA FAzE"DA (J. M. Whitaker), op. cito que a melhor documentao Sbre a forma-
o e o incio de implantao dessas polticas. Outro relatrio abrangedor Ministrio da
Fazenda ARA"HA Oswaldo. Exposio relativa ao perodo de 3 de novembro de 1930 a 15 de
not'embro de 1933. Rio, Typ. do Jornal do Commercio, 1933.
68 R.B.E. 3/71
do Govrno verificou-se insuficiente quando, no meio do ano, ficou claro
que as receitas aduaneiras estavam bem abaixo do esperado. Diante disso,
o Govrno diminuiu a despesa ainda mais, sendo que a diferena total
em relao aos nveis de 1930 se elevou a 463 mil contos. Reagindo contra
a ameaa de um deficit em larga escala, o Govrno federal tambm
"aumentou os impostos de um total de 300 milhes de mil-ris durante o
ano inteiro (1931) ... " 134 Essa poltica teve como resultado acrscimo
relativamente pequeno nas receitas provenientes das taxas administrativas
e do impsto de consumo. A tabela 5-B mostra que o forte incremento
nas despesas do Govrno, em 1932 deveu-se em grande parte a um au-
mento no gasto do Ministrio da Guerra que duplicqu sua participao
no total do Govrno. o fator mais importante no deficit das finanas
do Govrno federal em 1932 e deveu-se inteiramente insurreio no
Estado de So Paulo que durou trs meses. 135 Uma das causas mais impor-
1M NIEMEYER. op. cit, p. 7: Sot:ZA REIS. op. cit, p. 23; o aumento efetivo na taxao foi mais
elevado do que o que aparece nas cifras de Niemeyer e Souza Reis. O aumento por tipos de
tributo foi:
Impsto de consumo
Impsto do slo
Vendas e consignaes
Impsto de renda
Taxa de seguros
Outras taxas
Impsto sbre fsforos
Milris
163320 000
25250000
30100 000
68000000
7200 000
2700 000
80000000
376570000
A reduo prevista na despesa era de 423 114 989 milris. Essa reduo planejada nos gastos mais
o aumento nos impostos foi de 799,7 milhes de milris, mais do que o suficiente para eliminar
o deficit de 1930. Ver MINISTRIo DA (1. M. Whitaker). Op. cito p. 48-50.
la:; A Contadoria Geral da Repblica assim se expressou: "a sedio, (o levante de 1932) que to
profundamente perturbou o aperfeioamento regular da administrao do pais, provocou uma
queda da receita superior prevista, do que resultou um deficit de I 108 milhes de mil-ris ...
Ver MINISTtRlO DA FAZENDA. Contas do exerccio financeiro de 1932 e Relatrio da Contadoria
Central da Repblica. Rio, Imprensa Nacional, 1933. p 5. A mesma publicao 1929-33 mostra
o balano do Govmo federal com especificaes muito iteis das despesas e das receitas. Segundo
o Ministro da Fazenda, o Govrno federal gastou 451,9 milhes de mil-ris durante a GuerrA
Civil de 1932. Outro fator importante relativo s finanas federais de 1932 foi uma grave oca no
Nordeste. O Govrno gastou na rea flagelada pela oca 138,6 milhes de mil-ris. bse gasto
discutido em MINISTtRIO DA F (Oswaldo Aranha). Op. cit, p. 17. O deficit de 1932 foi
financiado da seguinte maneira (MINISTtRlo DA Contas... p. 15):
Milhes de Mil-ris
Emisso de ttulos 88
Emisso de moeda 400
Emisso de letras "
Crdito (concedido pelo Banco do Brasil) 600
Cunhagem de moeda metlica 2
Total 1095
A poltica de equilbrio oramentrio uma parte exemplificada pelas relaes entre o Banco do
Brasil e o Go"mo federal. A legislao em 1932 estabelecia a natureza exata dessas relaes
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 69
tantes do agravamento da depresso no Brasil, em 1931, foi a poltica
fiscal irracional do Govrno. A poltica do Govrno, que se traduziu em
aumento dos impostos e reduo das despesas, atuou no sentido de agra-
var a depresso brasileira freando o deficit oramentrio que se origina-
ria da queda do comrcio exterior. O aumento da despesa, em 1932,
devido Revoluo de So Paulo, teve efeito estimulante sbre a ativi-
dade econmica e impediu a implantao da poltica de equilbrio or-
amentrio. Mas o deficit federal foi novamente reduzido em 1933. Essa
poltica de equilbrio oramentrio foi muito reforada entre 1934 e
1936. A tabela 6 retrata os dados mais importantes das finanas do Govr-
no durante a segunda metade dos anos 30. Em 1936, o Governo quase
alcanou o equilbrio oramentrio. A reduo no deficit durante 1932
e 1936 elevou-se a um bilho de mil-ris, extraordinrio volume de moeda
na poca. Postos de lado os esforos deliberados, no sentido de equi-
librar o oramento durante os anos 30, porm, a recuperao da atividade
econmica por si mesma pode ter induzido grande parte da reduo do
deficit. Visto que uma grande proporo da receita do Govrno resultava
das importaes e que estas provvelmente cresceram com a recuperao
nos nveis de renda (e o rdaxamento parcial dos contrles cambiais),
uma parte importante da reduo do deficit federal foi provocada pela
recuperao. Mas uma proporo da reduo do deficit foi sem dvida cau-
sada pela poltica governamental, no somente atravs do relaxamento
dos contrles cambiais mas, tambm, pela ao direta para equilibrar o
oramento.
O terceiro Ministro da Fazenda do Presidente Vargas, Artur de Souza
Costa, era um seguidor de Murtinho e enrgico defensor do equilbrio
oramentrio e da ortodoxia monetria. Acreditava-se ento, no Brasil,
que os emprstimos contrados no passado no exterior visavam financiar
os deficits oramentrios. 136 Souza Costa foi Presidente do Banco do
(Decreto 21621, de 14 de junho de 1932). Dois importantes dispositivos dessa legi.lao eram a
fixallo de um limite do. emprstimo. a serem concedidos pelo Banco ao Govrno federal e as
condies para o pagamento da divida. O primeiro limitava o emprstimo a um quarto da receita
do Govrno num dado anO. Alm disso, o Banco ficava isento de ter que emprestar ao Govrno
no ano seguinte at que fssem pagos 00 saldo. pendentes (BANCO DO BRASIL. Relatrio 1932. p. 14.
No entanto, em 1932, as despesas do Govrno excederam de uma margem relativamente alta as
receita. em virtude dos dispnd;os com a Revoluo paulista. Para corrigir tal situao, o Govrno
federal emitiu titulo. no total de 600 milhes de milris, que colocou com o Banco do Brasil
(Decreto n. 22 623, de 28 de dezemhro de 1932). Se no tivesse ocorrido a Revoluo, o deficit
poderia ter sido reduzido mais ainda .
... ANDRADE, Theophilo de. Dez ano. de economia e finanas. Revista do Departamento Nacional
do Caf, Nov. 1940. Outro importante conselheiro do Brasil no tocante aO equilibrio oramentrio
foi Lon Regray (O PaOBLf:M.' do dmbio no Brasil. Revista do Departamento Nacional do Caf.
70 R.B.E. 3j71
Ano
1934
1935
1936
1937
1938
1939
TABELA 6
Brasil, receita e despesas federais - 1934-1939
(milhes de mil-ris)
I
Despesas
3 050,2
2872,0
3 226,1
4 144,0
4735,4
4 334,7
11
Receita
2 519,5
2 722,7
3 127,5
3462,5
3 879,8
3795,0
111
Saldo (11-1)
-530,7
-149,3
- 98,6
-681,5
-855,6
-539,7
Fonte: INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGIlAFIA E EsTATIsrICA. Anurio estatstico do Brasil. 193940. p.
1410.
Brasil durante a primeira metade da dcada e Ministro da Fazenda at
o fim da presidncia de Vargas. Seu impacto sbre a poltica do Govrno
nos anos 30 foi conseqentemente muito grande. A poltica econmica
levada a cabo em sua administrao resume-se como segue: 137
"O princpio do equilbrio oramentrio constitui um princpio de sabe-
doria financeira no questionvel e tem sido a meta do govrno reduzir
o deficit na medida em que as circunstncias presentes o permitirem ... "
Considerando que o declnio do comrcio exterior privara o Brasil
da fonte principal de receita do Govrno, as tarifas aduaneiras, Souza
p. 455-57, mar. 1935). Defendia que:" evidente que um oramento equilibrado, que no
requer emisses para os gastos correntes, traz como decorrncia a confiana no meio circulante
internamente. A estabilidade dos preos e da moeda, e a regularidade no pagamento da dvida
interna estimularo tanto a brasileiros como estrangeiros a empregar o seu capital que les pre-
tendem exponar por terem dvidas quanto ao mil-ris. Finalmente um oramento excedentrio
permite a compra de mercadorias e a sua exportao; isso representa um aumento do saldo
comercial igu;U ao superavit no oramento, e conseqentemente o pagamento da divida externa.
Quando isso fr alcanado, o govrno brasileiro ter estabilizado a moeda, restaurado o seu
crdito e poder renovar o seu crdito no exterior. O capital afluir novamente para sse pas
to rico em promessas e realidades, ao invs de dle sair como ainda o caso". Ver ibid., p. 457.
fosses eram mais ou menos os argumentos usados por Sir Otto Niemeyer anteriormente na mesma
dcada. Por acaso, Niemeyer e Keynes se encontraram. Veja-se HESAD, Roy. A vida de John
MaYl'ard Keynes_ London, MacMillan Bc Co., 1952, p. 202-359.
130 SoUZA CosTA, Artbur de. Panorama econmico e financeiro da Repblica. Revista o Departa-
menta ... , dez. 1940. Tambm afirmou que: "desde o como a administrao de Getlio
Vargas adotou a politica de honestidade no oramento, fazendo todo o possvel para reduzir os
deficit ... ", SoUZA CosTA, Anhur de. A poltica econmico-financeira do Brasil. Revista do
Departamento ... , p. 468, out. 1941. O presidente Vargas inspirou essas polticas. Ver de VAIlGAS,
Getlio. Os benefcios da remluo na economia geral do pas. Revista do Departamento ... ,
p. 883, dez. 1934.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 71
Costa aumentou muito o impsto de renda e o de consumo. A tabela 7
mostra o rpido aumento do imps to de consumo na dcada de 30. O
Ministro tambm tomou vrias medidas para impedir aumentos na oferta
da moeda. 188 Os interventores federais tentam harmonizar as finanas
federais e estaduais com vistas ao equilbrio oramentrio. 139 O deficit de
So Paulo, em 1932, elevou-se a 280,3 milhes de mil-ris, mas foi redu-
zido para 43,9 milhes em 1936.
TABELA 7
Brasil, receita proveniente do impsto de consumo federal - 1931 .. 1939
(em mil contos a preos correntes)
Ano Receitas de impsto
de consumo
1931 25,4
1932 36,3
1933 93,1
1934 160,0
1935 206,0
1936 253,8
1937 314,8
1938 501,4
1939 677,5
Fonte: SouZA. CosTA, Arthur ck. Revist" do DeptJrtamento Nacional do Caf. p. 994. dez. 1940.
Depois de 1937, os gastos com a formao da marinha e do exrcito
brasileiros, assim como outras despesas com educao ou de carter social
impediram o equilbrio do oramento. 140 impossvel separar a reduo
autnoma, e induzida pelo Govrno, dos aumentos no deficit resultantes
do ajustamento passivo depresso e recuperao. Isso explica talvez
por que as polticas governamentais tm importncia to crucial. sig-
nificativo determinar ex-ante a reduo planejada nas despesas. A for-
mulao do oramento um indicador-chave da influncia do Govrno.
Durante tda a dcada de 30, o oramento brasileiro foi planejado para
"'" SoVZA CosTA. A poltica econmico'financeira do Brasil. Ret,. Dep.
"'" SoUZA CosTA. Panorama ... Rev. Dep.
U<) SoUZA CosTA. A poltica ... Rev .. Dep. p. 46466.
72 R.B.E. 3/71
se conseguir o equilbrio oramentrio. 141 U sandp-se um modlo key-
nesiano estrito, essas restries oramentrias tm pequena relevncia.
Celso Furtado afirmou que a economia brasileira se !ecuperou nos anos 30
devido a grandes deficits incorridos pelo Govrno federal do Brasil. 142
Fatos bem comprovados- mostram que no foi isto o que ocorreu. Houve
apenas o deficit de 1932 que poderia ser considerado como uma poltica
keynesiana compensatria, mas le foi causado por um acidente hist-
rico - a Revoluo de So Paulo. Em todos os outros anos cruciais da
Depresso, a presidncia de Vargas buscou deliberadamente alcanar o
equilbrio oramentrio. Essa ortodoxia quanto ao oramento era natu-
ralmente de se esperar do conselheiro do Brasil, o Banco da Inglaterra,
que talvez foi a autoridade monetria mais ortodoxa dessa poca. O
Brasil no estava construindo pirmides keynesianas, mas sim adotando
polticas inteiramente opostas quelas propostas por ]ohn Maynard
Keynes.
7.3. A ortodoxia na poltica comercial
Entre 1927 e 1929 o Brasil acumulara 30 milhes de libras esterlinas, das
quais 20 milhes foram depositados no Fundo de Estabilizao. 143 Aps
a queda dos preos do caf e do primeiro impacto da depresso no Brasil,
ocorreu um movimento de hot money, que varreu as reservas de cambiais.
Por outro lado, as entradas de capital cessaram completamente. A deterio-
rao das relaes de troca contribuiu posterionnente para complicar as
coisas, quando o valor das exportaes em moeda estrangeira caiu vio-
len,tamente.
Devido a essa crise cambial, tornou-se impossvel honrar a dvida
externa do Brasil. Em agsto de 1931, o Govrno federal viu-se forado
a cancelar o pagamento do principal de certos emprstimos contrados no
exterior. 144 Esperava-se que a balana comercial de 1931 desse um su-
peravit de 20 milhes de libras, enquanto somente com o pagamento da
dvida externa o Brasil teria que desembolsar 22 538 milhes de libras. A
estimativa oficial da situao em 1932 era a seguinte: 145
lU Ver as comparaes feitas para vrias administraes entre os deficits efeth:os e os oramentos
planejados in ibid. p. 465. Um relatrio importante de formao do oramento brasileiro
Oramento e contas !>blicas de 1935 a 1939, Souza Costa.
l., FURTADO, Celso. O desenvohimento do Brasil. In: Scientific Americall, ed. Technologic and
Economic Deve1opment. New York. Knopf, 1964. p. 160],
l.a Ver capo 4 acima.
". SoUZA REIS. op. cit, p. 31.
14,'; Ibid., p. 34.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL
73
1 . Balana Comercial
2. Outras possveis entradas
3. Pagamento da dvida externa
4. Pagamento de crdito a curto
prazo concedidos ao Banco do
Brasil por bancos estrangeiros
5. Remessa de lucros
6. Remessas por parte de imigran-
tes etc
Total
Libras esterlinas
Necessidades
cambiais
22583000
6550000
12000000
6340000
47473000
Receita
18000000
1000000
19000000
Conseqentemente, havia um excesso de aproximadamente 28 milhes de
libras das necessidades cambiais sbre as entradas esperadas. A situao
era obviamente explosiva.
Parte da soluo dada a sses problemas foi uplca dos anos 30.
146
Em setembro de 1931, o Govrno brasileiro estipulou que tooas as transa-
es com o exterior se realizassem atravs do Banco do Brasil. mono-
plio de cmbio foi exercido pelo Banco nos trs anos seguintes. Licenas
de exportao s eram concedidas depois que as divisas obtidas com as
vendas no exterior fssem oficialmente vendidas ao Banco, que por sua
vez fazia a sua alocao de acrdo com as necessidades da economia. Foram
estabelecidas trs ordens de prioridade. A primeira era para o Govrno
brasileiro e destinava-se ao pagamento de compras oficiais e da dvida
externa. A segunda era para o pagamento de importaes comerciais. A
terceira, para outros fins, inclusive o pagamento de juros e lucros a re-
sidentes no exterior. A oferta de divisas era insuficiente para pagar as
importaes comerciais e a dvida externa. Essa teve por conse-
qncia uma atividade considervel no mercado negro ou ilegal. 147
No perodo de 1931-34, podia-se comprar moeda estrangeira a trs
taxas diferentes: a taxa oficial, que era estabelecida pelo Banco do Brasil.
As divisas compradas a essa taxa eram distribudas pelo Banco de acrdo
com as necessidades internas. A taxa do mercado negro era fixada pelas
operaes clandestinas. Essa taxa era muito mais elevada que a taxa oficial.
U8 o outro aspecto da soluo foi a consolidao da dvida externa, porem no nos interessa no
momento abordar soe ponto no contexto das questOe. aqui discutidas. Vejase SoUZA REU. op. cito
e ARANHA, Oswaldo. op. cito
147 UNITED STATES TARIFF CoMMISSION Economic controls aPld Commercial poliry in BrlUil.
Washington, 1945. p. 17 .
. 74 R.B.E. 3j71
Finalmente, em 1933, a fim de desestimular o mercado negro, o Govrno
comeou a vender moeda estrangeira chamada taxa cinzenta. Esta era
mais elevada que a oficial, mas inferior do cmbio negro. 148
A tabela 8 mostra que, enquanto as exportaes em moeda estrangeira
caram abruptamente, as importaes baixaram de forma ainda mais r-
pida, de crca de 86 milhes de libras esterlinas para 21 milhes em
1932. No mesmo perodo, o valor das exportaes em moeda nacional caiu
menos do que em moeda estrangeira, enquanto as importaes foram cor-
tadas pela metade. Certamente, parte dsse saldo comercial decorreu de
um ajustamento passivo Depresso, visto que as importaes provvel-
TABELA 8
A - Comrcio exterior do Brasil em moeda estrangeira e nacional
Milhes de mil-ris Milhes de libras
Expor- Impor- Saldo Expor- Impor- Saldo
taes taes taes taes
1929 3 860 3 528 333 94 831 86 653 8 178
1930 2 907 2343 564 65746 53 619 12 127
1931 3 398 1 881 1 517 49544 28 756 20788
1932 2 537 1 519 1 018 36 330 21 744 14586
1933 2 820 2 165 655 35 790 28 132 7658
1934 3 459 2 503 956 35 340 25467 '9 773
B - Brasil - balana comercial, saldo oramentrio
Milhes de mil-ris
Balana Saldo Oramentrio Preo mdio
comercial da libra em
Federal Total mil-ris
1929 333 221 601 40 710
1930 564 832 - 1 367 43 992
1931 1 517 294 657 67421
1932 1 018 1 108 1 372 69 474
1933 655 314 469 77 994
1934 956 531 853 98206
Inclui estados, municpios e Distrito Federal.
Fontes: INSTITLTO BRASILEIRO DE GEOORAFU E ESTAnsTlcA. Brasil em nmeros. 1960. p. 85; .4nurio utalhtiro .w
Brruil. 193!i-40. p. 1.359; BUR, Werner. &: J:RSTENETZ"Y, Isaae. Pattem . . p. 53.
1<8 Ibid., p. 17; Comisso Mista BrasilEstados Unidos Para o Desenvohimento Econmico do Brasil
(U.S.C.P.O.) Washington, 1953, p. 296.
ORTODOXIA MONET ARIA, CAMBIAL E FISCAL 75
mente declinaram com a queda no nvel de renda. No obstante, justo
supor que grande parte do aumento do superavit na balana comercial
em 1931 e 1932 foi exgena, resultando de estrito contrle cambial e da
depreciao cambial. Assim, o argumento de recuperao de Furtado no
d tda a explicao do fato de a depresso ter alcanado o Brasil, pois
os lucros do comrcio exterior aumentaram exogenamente durante os
anos cruciais da 'Grande Depresso. A reduo do comrcio para efeitos
de emprgo tem, porm, dois efeitos adversos do ponto de vista do bem-
estar social: a reduo da quantidade e da disponibilidade de bens no
mercado interno e queda de emprgo no exterior.
7.4. O crdito rural e industrial
A partir de 1934, o Brasil passou a ser o palco de uma crescente prospe-
ridade industrial (boom). 149 As presses sbre as instituies financeiras
do pas eram realmente imensas e provinham tanto da agricultura como
da indstria. As instituies monetrias do Pas eram inadequadas para
o tipo de crdito seguido pelas novas atividades industriais. Devido ao
grande revs sofrido pelo Brasil na sua exportao competitiva mais
importante, o caf, os polticos passaram a confiar cada vez mais na
indstria para uma compensao da profunda crise do setor agrcola. As
polticas de industrializao com bases protecionistas tinham estimulado o
desenvolvimento de manufaturas competidoras com as importaes. Era
necessrio o crdito industrial para o funcionamento normal dos neg-
cios. Por outro lado, havia necessidade de reforma da legislao sbre as
garantias agrcolas e industriais.
O Banco do Brasil j vinha prestando alguns servios indstria
atravs das mudanas realizadas no Fundo de Redesconto. Mas os em-
prstimos indstria ainda representavam uma parte insignificante da
carteira do fundo de redesconto. O Banco do Brasil era um banco co-
mercial que dependia de depsitos para ter fundos a emprestar. 150 Era
especialmente crtica a falta de instituies que financiassem capital in-
dustrial a mdio e longo prazo. Os bancos comerciais apenas concediam
crdito a curto prazo, baseados num tipo restrito de garantia real. O mo-
vimento para a reforma comeou em 1936, mas somente em outubro de
1937 a legislao permitiu uma mudana nos estatutos do Banco do Brasil
1<. f.sse boom muito bem descrito no livro de Anibal VilleIa, que e.t para sair, e que resume os
resultado. do estudo da Fundao Getlio Varga. slIbre no econ&mico do
Brasil 18891945.
WO Ver, a sse respeito, as afirmaes do Presidente do Banco: BASCO 00 BRASIL, Relatrio
1937. p. 25.
76 R.B.E. 3/71
autorizando-o a auxiliar a indstria na agricultura atravs da Carteira de
Crdito Agrcola e Industrial (CCAI).
Na realidade o Brasil precisava era de um banco de desenvolvimento.
Mas sse tipo de banco s surgiu no ps-guerra. De qualquer forma, a
CCAI era uma mudana renovadora no mercado financeiro do Brasil. O
Banco podia conceder assistncia financeira nos seguintes campos:. fi-
nanciamento no perodo de entressafra, aquisio de animais e de equi-
pamentos agrcolas, financiamento de criao de gado, aquisio de ma-
trias-primas e reforma e melhoria dos equipamentos industriais. 151 Po-
rm, estava previsto que o CCAI no poderia conceder emprstimos para
a aquisio dos bens necessrios ao incio da instalao de uma fbrica.
Assim, o papel da CCAI na formao de capital foi limitado. Falando
mais especificamente, a Carteira no podia financiar novos empreendimen-
tos. Assim mesmo, a possibilidade de assistncia ao capital em funciona-
mento era um forte incentivo. Por outro lado, a prestao de outros ser-
vios libertou crdito de outras ocupaes e permitiu, indiretamente, um
mercado de crdito maior, atravs do qual o capital fixo de novas inds-
trias podia ser financiado.
As operaes da CCAI se faziam sob contrato e com garantia real.
Fixaram-se limites superiores para os emprstimos. O emprstimo
agricultura no podia exceder 1/3 da colheita seguinte estimada. Quanto
indstria, apenas 40% das melhorias e aquisies podiam ser financiadas
atravs de emprstimos da CCAI. A garantia podia incluir mercadorias
no perecveis, ttulos da dvida pblica e papis comerciais. Diversos
descontos eram feitos sbre o valor da garantia apresentada. Para fi-
nanciar o CCAI o Banco emitiria ttulos e os venderia ao pblico. Assim
uma funo essencial no mercado financeiro - a reunio dos muturios
e dos prestamistas - se fazia atravs do banco. O diretor da CCAI era
nomeado pelo Presidente do Banco do Brasil. Com vistas a fornecer ao
CCAI um capital inicial, o Govrno foi autorizado a comprar 100 mil
contos em novas aes do Banco do Brasil. Os fundos recebidos atravs
dessa venda de aes constituiu o capital original da CCAI. Suas opera-
es comearam em 1938, com emprstimos no total de 98 mil contos.
Em 1940, os emprstimos tinham aumentado para 340 mil contos. A
maior parte, porm, era constituda de emprstimos agricultura. Os
"'1 "Regulamento da Carteira de Crdito Agrcola e Industrial no Brasil", Art. 2., em SoUZA :\fELLO.
Antonio Luis de. O crdito agrcola e industrial no Brasil. Rio, Banco do Brasil, 1940. p. 49.
Tda legislao Ilbre a CCAI e as realizaes iniciais esto contidos nesse volume. Soula :\fello
era diretor da CCAI e sse volume o relatrio de suas atividades.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL
77
muturios eram na sua maIOria pequenos produtores na indstria ou
na agricultura.
A CCAI cresceu r.pidamente durante a primeira metade da dcada
de 40. O crdito concedido aumentou de 854 mil contos, em 1941, para
5 253 mil contos, em 1945. 152 A maior parte das operaes, porm, con
sistiu em assistncia financeira agricultura. A plantao de algodo e de
caf no Brasil, nesse perodo, passou por grave crise financeira. A maior
parte das exportaes de algodo se destinavam Europa, o que tambm
acontecia com parte significativa das exportaes de caf. Com o fecha
mento dos mercados europeus, a agricultura brasileira de exportao em
geral perdeu grande parcela de seu mercado. Por outro lado, geadas e
scas nos estados de So Paulo e Paran, durante a dcada de 40, destru-
ram parte significativa da produo. 153 A CCAI foi uma das instituies
brasileiras que auxiliaram a agricultura de exportao durante a guerra.
Assim, a maior parte do crdito se destinou, simplesmente, a assistir a
plantao do caf e do algodo. Durante a dcada de 30, uma das causas
mais importantes da crise do caf foi a inflexibilidade das instituies de
crdito. O Reajustamento Econmico dos Fazendeiros 154 fra decretado
para diminuir a insolvncia dos plantadores de caf. Em grande parte,
pretendeu-se com a CCAI evitar a repetio da insolvncia em larga
escala do setor cafeeiro.
7.5. O financiamento da guerra
O plano para o financiamento do esfro de guerra foi elaborado pela
Comisso de Pesquisas e Estudos Econmicos do Ministrio da Fazenda,
cujo diretor era Otvio Gouva de Bulhes. 155 O plano consistia na
emisso de ttulos de guerra no valor de tres milhes de contos, que se-
riam oferecidos ao pblico. Mas o mais importante que a aquisio
dos ttulos se tornou compulsria. Foi decretado que todo brasileiro que
pagasse imps to de renda teria que adquirir uma quantia em ttulos igual
ao pagamento total do impsto de renda. Os ttulos pagavam juros de
6% e seriam recolhidos, depois da guerra, com preferncia sbre todos
os outros ttulos da dvida pblica do Brasil.
1.>2 BA:"\CO DO BRASIL, Relatrio 1945, p. 67.
103 Id. ibid., p. 67
:l,5.I, Ver meu L'ma anlise . .. capo 3.
100 O plano e a legislao mais importante podem ser encontrados em SoFZA CoSTA, Artur de. Finan-
ciamento da Gu..,.,-a. Rio, Jornal do CommeTcio, 1942.
78
R.B.E. 3;71
Os funcionrios do Govrno e quase tdas as pessoas que recebiam
recursos do Govmo, atravs de diversos fundos de peIso, receberiam
3% de seus salrios em ttulos de guerra. A fim de obter imediatamente
recursos para o esfro de guerra, o Govrno emitiria letras do Tesouro
de curto prazo, que seriam vendidas aos bancos comerciais e podiam ser
descontadas na Carteira de Redescontos do Banco do Brasil. O Govrno
tambm emitiu moeda com base na reserva de ouro que fra lentamente
acumulada desde 1934. A nova emisso foi usada para dar assistncia
Carteira de Redescontos. Foi tambm nessa poca, novembro de 1942,
que o cruzeiro substituiu o mil-ris como unidade monetria do Brasil.
Foi decretado que um cruzeiro seria igual a um mil-ris. Mas o cru-
zeiro foi dividido em centavos, enquanto o mil-ris era dividido em mil-
ris.
7.6. Resumo
O grfico 6 mostra que houve um perodo de prosperidade industrial
no Brasil depois de 1932. A industrializao compensou a estagnao
da agricultura, causada pela grave crise no setor cafeeiro. Em retrospec-
to, isso foi exatamente a mecnica da poltica brasileira. Solues prote-
cionistas, em detrimento do comrcio de outros pases, foram usadas como
instrumentos de poltica fiscal compensatria, da forma semelhante de
vrios pases industrializados. A economia como um todo, porm, se
medida pela taxa de crescimento da renda per capita, estava seriamente
estagnada. Mas, evidentemente, a industrializao evitou uma crise mais
generalizada. 156 A taxa de cmbio j no tinha importncia crucial para
a industrializao. Os contrles no comrcio e a escassez provocada pela
guerra ocasionaram deslocamentos nas rentabilidades relativas, e tornou-
se lucrativo estabelecer e desenvolver novas indstrias. bvio, porm,
que a industrializao se realizou sob um sistema monetrio que no
levava ao progresso industrial. Isso explica, em parte, por que tantas po-
lticas do Govrno foram necessrias para estimular a indstria. 157 :tsse
elevado nmero de incentivos do Govrno provocou o desenvolvimento
industrial com mtodos insuficientes. Grande parte da ineficincia pode-
"'" o estudo do Professor Villela focaliza a industrializao em detalhe. fosses pontos foram inicial
mente elaborados pelo Professor Villela e no necessria maior elaborao para os propsitos
dessa monografia.
"" Ver como exemplo os meus ensaios O desenvolvimento da indstria do ao no Brasil. Revista
Brasileira de Economia, abr/jun, 1970 e, tambm, o Desenvolvimento da indstria do cimento no
Brasil. Revista BrASileira de Economia, a ser publicado.
ORTODOXIA MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL
79
GRAFICO 6
ndices do volume fsico da produo agrcola e industrial, volume dos meios
de pagamento e taxa de cmbio, 1928-1945.
ndice da produo agrcola
roduo industrial
Volume dos meios de pagamento
Taxa de cmbio
1928 30 35 40 1945
Fonte: ndices estimados pelo Dr. \Vilson Suzigan para o projeto do Prof. Annibal
\'illela.
na ter sido evitada atravs da existncia de instituies financeiras maIs
adequadas.
8. Concluso
1. Durante o perodo de 1894 a 1945, o Brasil foi administrado como
um banco comercial. A doutrina econmica mais importante no Pas
foi a escola da ortodoxia monetria. Quase todos os Ministros da Fa-
zenda e Presidentes do Banco do Brasil durante sse perodo foram adep-
tos dessa doutrina. Uma falta significativa de economistas preparados im-
pediu uma organizao mais racional da economia.
2. A. ortodoxia monetria atrasou a industrializao do Brasil e, assim,
o progresso econmico e social. O Brasil no tinha instituies finan
ceiras e monetrias que favorecessem a industrializao, em grande parte
devido implementao das polticas ortodoxas.
3. A estabilizao econmica foi seriamente prejudicada pelas polticas
ortodoxas. Tais polticas requeriam a valorizao cambial, o equilbrio
oramentrio e a reduo da oferta de moeda durante perodos de con-
trao dos negcios. Em quase tdas as teorias modernas a ortodoxia ,
naturalmente, avessa estabilizao. Especialmente no perodo de 1898
a 1906, as polticas econmicas ortodoxas provocaram grave estagnao
da economia brasileira. Isto, tambm, ocorreu no perodo 1929-37.
4. As polticas ortodoxas, apesar de que os economistas ortodoxos es-
tivessem, em muitos casos, em srio antagonismo com os plantadores de
caf, perpetuaram uma distribuio injusta da renda na sociedade bra-
sileira. Tal distribuio da renda no levava idustrializao e ao pro-
gresso a longo prazo.
5. Uma concluso bvia da experincia brasileira que os contrles Jjs-
cricionrios da economia no levam necessriamente ao crescimento eco-
nmico. Isso especialmente verdadeiro no que toca organizao mo-
netria e cambial no passado do Brasil. Diz o Professor Simonsen que
houve no Brasil utilizao excessiva de contrles diretos e descrena total
nos benefcios dos mecanismos automticos da economia. Isso foi o que
ocorreu no perodo de 1889 a 1945. A poltica do Govrno foi to obvia-
mente contrria estabilizao econmica, ao crescimento econmico e
alocao tima de recursos, que as teorias em favor de uma mo invi-
svel do Govrno esto em frontal contradio com a experincia brasi-
leira. E, assim, no surpreendente ver-se Celso Furtado louvar os erros
ORTODOXIA MONETARIA, CAMBIAL E FISCAL 81
da gesto de Joaquim Murtinho em trmos de poltica monetria, como
o primeiro caso de planejamento governamental no Brasil. 158 bvio,
e isso no uma afirmao que se aplique s condies econmicas e
sociais presentes, que um sistema de regras teria promovido mais o bem-
e ~ t r social do que as polticas discricionrias desesperadas de adminis-
traes confusas. Para o Brasil atual, onde o contrle de Govrno domina
parte substancial da economia, seria inocente afirmar que a elimino
de uma ou vrias distores introduzidas pelas polticas governamentais
contribuiria para melhorar o bem-estar social. muito difcil encontrar
a distribuio tima entre a atividade governamental e privada uma vez
ocorridas distores iniciais. Mas pode-se, provvelmente, dizer que a
mo invisvel do Govrno um pssimo de bem-estar tanto social como
econmico.
6. Com respeito presidncia de Vargas, bem claro que a ortodoxia
foi mantida. O abandono da ortodoxia, depois de 1937, no foi causado
por polticas keynesianas deliberadas e, sim, pelo intersse em reapare-
lhar as Fras Armadas do Brasil, um fator totalmente exgeno. No
ocorreram mudanas importantes no quadro das finanas da indstria.
7 . Em muitos casos, a ortodoxia monetria foi seguida por sugesto dos
banqueiros estrangeiros que financiavam as operaes do Govmo bra-
sileiro. Mas no se pode dizer com base nessa experincia que a teoria
econmica desenvolvida nos pases industriais no se aplica s condies
brasileiras. Se o Brasil tivesse desenvolvido mais cedo uma instituio de
pesquisas para o desenvolvimento da poltica econmica, juntamente com
um grande nmero de economistas profissionais, pouco provvel que
a ortodoxia tivesse prevalecido. O programa de Murtinho foi criticado
sistemticamente pelo Professor Vieira Souto com base na teoria eco-
nmica convencional, um modl0 de equilbrio parcial. Por outro lado,
Vieira Souto desenvolveu uma crtica macroeconmica de Murtinho que
ainda vlida em trmos de teoria macroeconmica. A poltica econ-
mica no Brasil foi dominada durante um perodo demasiadamente longo
por advogados, polticos e comerciantes. O custo em trmos de desenvol-
vimento d.osperdiado foi realmente elevado. Se nenhum dos mecanis-
mos automticos aprovado por consenso social, ao menos a poltica
econmica discricionria deveria ser desenvolvida por economistas alta-
mente conhecedores da teoria econmica moderna e dos tcnicos moder-
nos de quantificao econmica.
158 luo foi citado por BAEIl, Werner. Industrializao e o Desenvolvimento econmico do Br4St"l.
p. lIO, nota 20.
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