Macro - Diferenciais

1
TEORIA MACROECONMICA
Fernando de Holanda Barbosa
PARTE I: MODELOS COM PREOS RGIDOS
Captulo 1: IS/LM/Curva de Phillips
Captulo 2: Flutuao Econmica e Estabilizao
Captulo 3: Macroeconomia da Economia Aberta
PARTE II: MODELOS DE POLTICAS MONETRIA E FISCAL
Captulo 4: Restrio Oramentria do Governo
Captulo 5: Teoria e Poltica Monetria
APNDICE
Equaes Diferenciais e Diagramas de Fases.

PARTE I: MODELOS COM PREOS RGIDOS
Captulo 1

IS/LM/Curva de Phillips

1. Curva IS
2. Curva IS: Microfundamentos
2.1. Preferncias do Consumidor
2.2. Equilbrio do Consumidor: Equao de Euler
2.3. Curva IS Novo-Keynesiana
2.4. Curva IS Novo-Keynesiana com Variveis Contnuas
2.5 Taxa de Juros Natural
3. Curva LM
4. Mercado de Reservas Bancrias
2
5. Curva LM: Microfundamentos
4.1. Moeda na Funo Utilidade
4.2. Custo de Transao
4.3. Restrio Prvia de Liquidez
6. Curva de Phillips
7. Curva de Phillips Novo-Keynesiana
8. Exerccios

Captulo 2
Flutuao Econmica e Estabilizao

1. Rigidez de Preos, Inrcia na Inflao e Regra de Taxa de Juros
2. Rigidez de Preos, Sem Inrcia na Inflao e Regra de Taxa de Juros
3. Modelo Novo-Keynesiano
4. Rigidez de Preos, Inrcia na Inflao e Regra de Estoque de Moeda

Captulo 3

Macroeconomia da Economia Aberta

1. Arbitragem de Preos dos Bens e Servios
1.1. Paridade do Poder de Compra Absoluta
1.2. Paridade do Poder de Compra Relativa
1.3. Bens Comercializveis e Bens No Comercializveis
2. Arbitragem da Taxa de Juros
2.1. Paridade da Taxa de Juros Descoberta
2.2. Paridade da Taxa de Juros Coberta
3
2.3. Paridade da Taxa de Juros Real Descoberta
3. Condio de Marshall-Lerner
4. Curva IS na Economia Aberta
5. Curva IS na Economia Aberta: Microfundamentos
6. Taxa de Cmbio Real de Longo Prazo

7. Curva de Phillips na Economia Aberta
8. Regime de Cmbio Fixo
9. Regime de Cmbio Flexvel
10. Exerccios

PARTE II: MODELOS DE POLTICAS MONETRIA E FISCAL

Captulo 4
Restrio Oramentria do Governo

1. Consolidao das Contas do Tesouro e do Banco Central
2. Imposto Inflacionrio
3. Sustentabilidade da Dvida Pblica Interna
3.1. Dficit (Supervit) Primrio Constante
3.2. Dficit (Supervit) Primrio varivel
4. Hiperinflao
4.1. Bolha
4.2. Equilbrio Mltiplo
4.3. Crise Fiscal e Rigidez
4.4 Crise Fiscal e Expectativas Racionais
5. Equivalncia Ricardiana
4
6. Teoria Fiscal do Nvel de Preos

7. Exerccios

Captulo 5
Teoria e Poltica Monetria

1. Preo da Moeda: Bolhas x Fundamentos

2. Equilbrio Mltiplo

3. Indeterminao do Preo da Moeda

4. Quantidade tima de Moeda

5. Limite Zero da Taxa de Juros Nominal

6. Inconsistncia Dinmica

7. Suavizao da Taxa de Juros

8. Programa de Metas de Inflao

9. Procedimentos Operacionais da Poltica Monetria

10. Exerccios

APNDICE

Equaes Diferenciais e Diagramas de Fases

1. Equao Diferencial Linear de Primeira Ordem

2. Equao Diferencial Linear de Segunda Ordem

3. Sistema Linear de Equaes Diferenciais de Primeira Ordem

4. Histerese

5. Exerccios

5
Captulo 1

IS/LM/Curva de Phillips

1. Curva IS

No mercado de bens e servios o dispndio pode ser dividido em trs
componentes: i) consumo (c), investimento (i) e gasto do governo (g), tanto para
consumo corrente como para investimento. O consumo depende da renda disponvel,
obtida subtraindo-se da renda (y) o total de impostos ( ). A propenso marginal a
consumir est compreendida entre zero e um, 1 0 < < c . O investimento depende da
taxa interna de retorno, a eficincia marginal do capital na linguagem de Keynes, e da
taxa de juros real esperada pelo empresrio. A taxa de juros real esperada igual
diferena entre a taxa de juros nominal (r) e a taxa de inflao esperada (
e
). Para uma
dada taxa interna de retorno, quanto maior (menor) a taxa de juros real esperada menor
(maior) ser o investimento, ou seja, a derivada do investimento em relao taxa de
juros real ( i ) menor ou igual a zero. O gasto do governo exgeno ao modelo. O
dispndio nesta economia , portanto, igual a:

( ) ( ) g r i y c d
e
+ + =

O mercado de bens e servios est em equilbrio quando o dispndio for igual ao
produto:

d y =

Combinando-se estas duas equaes obtm-se:

( ) ( ) g i y c y
e
+ + =

A taxa de juros real esperada, ou prevista pelo empresrio, definida por:

e e
r =

A taxa de juros real esperada no uma varivel observvel e h necessidade de
fazer-se alguma hiptese de como relacion-la com variveis que so observveis na
economia. Como neste modelo no existe incerteza, pois as variveis so
determinsticas, admite-se que a previso perfeita. Isto , a taxa de juros real prevista
igual taxa observada:

=
e

O equilbrio no mercado de bens e servios descrito, ento, pela equao:

( ) ( ) g i y c y + + =

6
Esta equao corresponde curva IS. A Figura 1.1 representa esta curva num plano em
que o eixo horizontal mede o produto real e o eixo vertical a taxa de juros real. A curva
negativamente inclinada porque se a taxa de juros real aumenta (diminui) o produto
real tem que diminuir (aumentar) para manter o mercado de bens e servios em
equilbrio. Quando o produto igual ao produto de pleno emprego a taxa de juros real
a taxa de juros real ( ) de equilbrio de longo prazo, ou a taxa de juros natural da
economia. Esta taxa depende da poltica fiscal do governo e afetada tanto pelo gasto
quanto pelos impostos.

S
I
o
y
y
1
y
y
Figura 1.1

O nome da curva IS baseado no fato de que o equilbrio no mercado de bens e
servios equivalente igualdade entre poupana e investimento. Isto , subtraindo-se
dos dois lados da equao de equilbrio no mercado de bens e servios o total de
impostos arrecadado pelo governo resulta em:

+ = = g i y c y s ) ( ) (

ou ainda:
f i y s + = ) ( ) (

Quando a economia estiver em pleno emprego a poupana tem um valor constante,
como mostrado na Figura 1.2. O investimento varia em sentido contrrio taxa de juros
real. O investimento adicionado ao dficit pblico corresponde curva IF da Figura 1.2.
O ponto de interseo da curva de poupana vertical com a curva IF determina taxa de
juros real de longo prazo, ou a taxa de juros natural da economia

7

I
F
s
s,i

Figura 1.2

A poltica fiscal pode variar de acordo com o ciclo econmico. Quando a
economia estiver em pleno emprego a equao da curva IS tem a seguinte expresso:

( ) ( ) g i y c y + + =

A equao da Curva IS pode ser escrita em termos dos desvios das variveis com
relao aos seus valores de pleno emprego. Subtraindo-se da equao da curva IS a
expresso anterior obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( ) g g i i y c y c y y + + =

As expanses de Taylor de primeira ordem, do tipo ) ( ) ( ) ( ) (
0 0 0
x x x f x f x f + = ,
das funes consumo e investimento, em torno do ponto de pleno emprego, so dadas
por:

( ) ( ) ( ) ( ) | | + = y y c y c y c

( ) ( ) ( ) + = i i i

As derivadas c e i so avaliadas no ponto de pleno emprego. Substituindo-se estas
expresses na curva IS obtm-se:

( ) ( ) | | ( ) g g i y y c y y + + =

Esta equao pode ser escrita como:

( ) ( ) ( ) g g
c c
i
c
c
y y

+

=
1
1
1 1

8
A diferena entre o produto real e o produto potencial depende das variaes cclicas
dos impostos, da taxa de juros real, e dos gastos do governo. A poltica fiscal
representada por duas variveis, dos impostos e dos gastos do governo, com coeficientes
distintos, porque elas tm efeitos diferentes sobre o dispndio. Um real adicional de
gastos do governo aumenta inicialmente o dispndio em um real, enquanto um real a
menos de impostos no aumenta inicialmente o consumo privado de um real porque
depende da proporo que o consumidor decida poupar. No caso limite em que esta
reduo de imposto seja poupada o dispndio permanece inalterado. A curva IS pode ser
escrita em funo do dficit pblico, definido subtraindo-se do gasto o total de
impostos:

= g f

O dficit pblico de pleno emprego tem definio anloga:

= g f

A variao cclica do dficit pblico obtida subtraindo-se do dficit pblico corrente o
dficit pblico de pleno emprego. Isto :

( ) = g g f f

A curva IS, atravs de uma simples manipulao algbrica, pode ser escrita como:

( ) ( ) | | ( ) ( ) g g
c
c
c
i
g g
c
c
y y

+

=
1
1
1 1

ou ainda:

( ) ( ) g g
c
i
f f
c
c
y y +

=
1 1

Uma forma funcional que permite uma interpretao mais intuitiva dos
parmetros da curva IS obtida dividindo-se os dois lados da equao anterior pelo
produto potencial da economia,

( )
y
g
y
g
y
f
y
f
c
c
y c
i
y
y y
+
|
|
\
|
+
|
|
\
|

1
1
1

O lado esquerdo desta expresso o hiato do produto,

y y
y
y
y
y y
y
y y
log log log 1 log = =
|
|
\
|
+

9
As variveis fiscais so medidas como proporo do produto potencial. Denominando-
se por o coeficiente da taxa de juros real e por o coeficiente do dficit pblico a
curva IS passa a ter a seguinte especificao:

( ) ( ) g g f f y y + + =

As variveis desta curva IS usam os mesmos smbolos que foram usados na sua
deduo, mas agora elas tm outra interpretao: i) y y o hiato do produto; ii) f o
dficit pblico como proporo do produto potencial e f o dficit pblico de pleno
emprego, tambm como proporo do produto potencial; iii) g o gasto do governo e
g o gasto do governo no pleno emprego, ambos como proporo do produto potencial.
O parmetro mede o efeito de uma variao sustentada da taxa de juros real, com
relao taxa de juros real de pleno emprego, sobre o hiato do produto. Por exemplo, se
for igual a dois para cada um por cento de aumento da taxa de juros real, com relao
taxa de juros real de pleno emprego, a capacidade ociosa da economia aumenta de
dois por cento. O coeficiente mede o efeito da variao do dficit pblico sobre o
hiato do produto, e quando existir equivalncia ricardiana este coeficiente igual zero.
Esta especificao da curva IS permite a anlise, de forma simples e
transparente, das razes que podem levar a economia a estar com desemprego e
capacidade ociosa. A economia pode estar nesta situao quando pelo menos um dos
seguintes fatos ocorra: i) a taxa de juros real for diferente da taxa da taxa de juros real
de pleno emprego; ii) o dficit pblico for diferente do dficit pblico de pleno emprego
e iii) os gastos do governo forem diferentes dos gastos do governo de pleno emprego.
Os dois ltimos fatos so provocados pela poltica fiscal. A taxa de juros real pode ser
diferente da taxa de juros real de pleno emprego por dois motivos. O primeiro
resultado da poltica monetria que pode ser contracionista, aumentando a taxa de juros,
ou expansionista reduzindo a taxa de juros. O segundo motivo tem como origem uma
mudana da taxa de juros real de pleno emprego. Esta mudana pode ter como origem a
poltica fiscal do governo, ou mudanas no comportamento do setor privado, seja no
consumo e (ou) no investimento.

2. Curva IS: Microfundamentos

A curva IS com microfundamentos deduzida a partir do problema de alocao
intertemporal do consumo de um agente representativo. Esta seo trata, em primeiro
lugar, de caracterizar as preferncias dos consumidores, e em seguida estabelece a
condio de primeira ordem do equilbrio do consumidor, conhecida na literatura pelo
nome de equao de Euler.

2.1. Preferncias do Consumidor

A Figura 1.3 mostra a curva de utilidade do consumidor, com o consumo no
perodo t medido no eixo horizontal e o consumo no perodo t+1 no eixo vertical. A
taxa marginal de substituio entre os consumos nos dois perodos a tangente num
ponto da curva de utilidade, ou a derivada do consumo no perodo t+1 com relao ao
10
consumo no perodo t, com o sinal trocado, ao longo de uma curva de preferncia com o
nvel de utilidade constante. Esta taxa marginal ( ) igual razo entre as duas
utilidades marginais:

1
1
/
/
+
+

= =
t
t
t
t
c u
c u
dc
dc

45 + 1
u
c
t
c
c
u
1 + t
c

Figura 1.3

Admita que a funo utilidade tenha o seguinte formato:

( )

1
1
1
1
1
1
1
1
,
1
1
1
1
1
1

+
+

=

+
+
t
h
t
t t
c c
c c u

onde um parmetro diferente de um. As utilidades marginais dos consumos hoje (t)
e amanh (t+1) so dadas por:

1
1
1
1
1
1
;

+
+
+
=
t
h
t
t
t
c
c
u
c
c
u

A taxa marginal de substituio , ento, igual a:

Quando c c c
t t
= =
+1
, a taxa marginal de substituio igual a um mais o parmetro
h
:

( )
( )

1
1
1 1
1
1
1
1
1
1
|
|
\
|
+
=
+
=
t
t
h
t
h
t
c
c
c
c
11
h
+ =1

Este um dos parmetros que caracteriza as preferncias do consumidor, a taxa de
preferncia intertemporal. Ele pode ser interpretado como a taxa de juros que induziria o
consumidor a ter um nvel de consumo constante durante sua vida. No grfico da Figura
1.3 ele corresponde tangente da curva de utilidade no ponto em que a reta de quarenta
e cinco graus partindo da origem corta a curva de utilidade.

c
t
u
u
1 + t
c
t t
c c /
1 +

Figura 1.4

Um segundo parmetro que caracteriza as preferncias do consumidor a
curvatura da funo utilidade. Esta curvatura pode ser medida atravs da elasticidade de
substituio. A Figura 1.4 ilustra a interpretao geomtrica deste conceito. A
elasticidade de substituio mede a resposta da variao percentual da proporo entre o
consumo amanh e o consumo hoje a uma variao percentual da taxa marginal de
substituio. Isto , a elasticidade de substituio mede a relao entre a variao da reta
que liga um ponto da curva de utilidade origem e a variao da tangente a curva de
utilidade. Analiticamente, a elasticidade de substituio definida por:

( )

/
/
/
1
1
=
+
+
t t
t t
s
c c
c c

A elasticidade de substituio, em termos da derivada logartmica, definida por:

log
log
1
d
c
c
d
t
t
s
|
\
|
=
+

A taxa marginal de substituio do exemplo anterior da funo utilidade dada por:

( )

1
1
1
|
|
\
|
+ =
+
t
t
h
c
c
12
Esta equao pode ser reescrita como:

|
|
\
|
+
=
+
h
t
t
c
c
1
1

Tomando-se o logaritmo dos dois lados desta expresso obtm-se:

( ) ( )
h
t t
c c + =
+
1 log log / log
1

A elasticidade de substituio , ento, igual ao parmetro :

( )

= =
+
log
/ log
1
d
c c d
t t
s

2.2. Equilbrio do Consumidor: Equao de Euler

Considere um consumidor que tem que decidir se gasta um real no consumo hoje
ou amanh. Caso ele decida consumir hoje seu bem estar tem um aumento igual
utilidade marginal do consumo hoje. Caso ele decida consumir amanh, ele aplica um
real num ativo financeiro que lhe render uma taxa de juros igual a , e gasta no
perodo seguinte o principal mais os juros da aplicao. Seu bem estar ter um aumento
amanh igual utilidade marginal do consumo. Mas, para comparar com o bem estar
hoje ele tem que descontar o bem estar de amanh pela taxa de preferncia
intertemporal. Em equilbrio ele ser indiferente a estas opes:

( ) ( ) ( )
1
1
1
1
+
+
+ =
t
h
t t
c u c u

Esta equao de equilbrio a equao de Euler. Ela afirma que o consumidor aplicar
seus recursos de tal sorte que o consumo de um real ter o mesmo valor em termos de
bem estar qualquer que seja o perodo de sua vida.
A utilidade marginal do consumo no perodo t+1 pode ser escrita em funo da
utilidade marginal do perodo t, da derivada da utilidade marginal do perodo t e da
diferena entre o consumo amanh e consumo hoje, de acordo com a seguinte expanso
de Taylor,

( ) ( ) ( ) ( )
t t t t t
c c c u c u c u +
+ + 1 1

Nesta expanso desprezam-se os termos de segunda ordem. Dividindo-se seus dois
lados pela utilidade marginal do consumo hoje resulta em:

( )
( )
( )
( )
( )
t t
t
t
t
t
c c
c u
c u
c u
c u
+
+
1
1
1

Combinando-se esta equao com a equao de Euler obtm-se:
13
( )
( )
( )
t t
t
t
t
h
c c
c u
c u

+ =
+
+
+1
1
1
1

Aplicando-se o logaritmo da base natural em ambos os lados desta expresso e usando-
se a aproximao x x + ) 1 log( , tem-se que:

( )
( )
( )
t t
t
t
t
h
c c
c u
c u

=
+1

O consumo no perodo t depende, portanto, do consumo futuro e do diferencial entre a
taxa de juros e a taxa de preferncia intertemporal:

Admita-se que a funo utilidade seja dada por:

( ) 0 ,
1
> =

c
t
e c u

onde um parmetro que pode ser interpretado a partir das derivadas desta funo. A
utilidade marginal e sua derivada so dadas por:

( )
c c
e e c u

= =
1
, ( )
c
e c u

=

Portanto:

( )
( )

c
c
e
e
c u
c u

Logo, a equao do consumo para esta funo utilidade dada por:

( )
h
t t t
c c =
+1

Quando a funo utilidade tem a forma funcional,
( )
1
1
1
1
1

=

c
c u

a utilidade marginal igual a:

( )

1
= c c u

( )
( )
( )
h
t
t
t
t t
c u
c u
c c

+ =
+1
14
e a equao de Euler expressa por:

1
1
1
1
1

+
+
+
=
t
h
t
t
c c

A razo entre os consumos dada por:

+
|
|
\
|
+
+
=
h
t
t
t
c
c
1
1
1

Tomando-se o logaritmo dos dois lados tem-se:

( ) ( ) | |
h
t t t
c c + + =
+
1 log 1 log log log
1

A equao do consumo tem, ento, a seguinte expresso:

( )
h
t t t
c c =
+1
log log

2.3 Curva IS Novo-Keynesiana

O equilbrio no mercado de bens e servios ocorre quando o dispndio com
consumo e gastos do governo for igual ao produto real:

t t t
g c y + =

Admitindo-se que o consumo seja dado pela equao,

( )
h
t t t
c c =
+1

o produto real igual a:

( )
t
h
t t t
g c y + =
+

1

O consumo amanh igual diferena entre o produto real e o gasto do governo de
amanh:

1 1 1 + + +
=
t t t
g y c

Para simplificar admita-se que o produto potencial da economia seja constante:

y y y
t t
= =
+1

Substituindo-se estas expresses na equao do produto real, resulta na seguinte curva
IS:

( )
1 1 + +
+ =
t t t t t
g g y y y y

15
A taxa de juros real de equilbrio de longo prazo igual taxa de preferncia
intertemporal (
h
= ). Denominando-se por x o hiato do produto,
t t
x y y =

a curva IS tem a seguinte expresso:

( )
1 1 + +
+ + =
t t t t t
g g x x

Quando
1 +
=
t t
g g , a curva IS simplifica:

( ) =
+ t t t
x x
1

Esta mesma expresso pode ser escrita para o perodo seguinte:

( ) =
+ + + 1 2 1 t t t
x x

que substituda na equao anterior permite escrever o hiato do produto como funo do
hiato do produto dois perodos adiante e dos diferenciais das taxas de juros hoje e
amanh:

( ) ( ) =
+ + 1 2 t t t t
x x

O hiato do produto dois perodos adiante , por sua vez, dado por:

( ) =
+ + + 2 3 2 t t t
x x

Atravs desta substituio recursiva para frente, a curva IS novo-keynesiana depende de
toda a histria futura dos diferenciais das taxas de juros de acordo com:

( )
=
+
=
o i
i t t
x

A curva IS, sem microfundamentos, usualmente especificada com base no passado:

( ) =

=
i t
n
o i
i t
x

A diferena fundamental entre as duas curvas de que na curva IS tradicional os
diferenciais das taxas de juros do passado afetam o hiato do produto hoje, enquanto na
curva IS novo-keynesiana so os diferenciais das taxas de juros previstas para o futuro
que afetam o hiato do produto hoje.

2.4 Curva IS Novo-Keynesiana: Variveis Contnuas

A curva IS novo-keynesiana com variveis contnuas pode ser obtida da curva IS
com variveis discretas,
16
( ) =
+ t t t
x x
1

A mudana do hiato do produto (x) ser aproximada pela derivada:

dv
dx
x x x
t t
=
+
&
1

A curva IS com variveis contnuas , ento, dada por:

( ) = x&

Esta curva supe que o consumidor prospectivo, isto , ele olha para frente
(forward looking) ao tomar suas decises. Em termos de diferenciais a curva IS pode ser
escrita como:

( ) dv dx =

Integrando-se ambos os lados desta expresso de hoje (t) at um perodo futuro (T) tem-
se:

( )dv dx
T
t
T
t

=

Logo,

( ) ( ) ( )dv t x T x
T
t
=

O hiato do produto hoje igual ao hiato do produto no perodo futuro T menos o
componente que depende do diferencial de juros neste perodo futuro considerado:

( ) ( ) ( )dv T x t x
T
t
=

2.5 Taxa de Juros Natural

A taxa de juros real de equilbrio de longo prazo, a taxa de juros natural, igual
taxa de preferncia intertemporal do consumidor quando o produto real potencial da
economia constante. Quando o produto potencial no for constante a curva IS pode ser
escrita como:
) (
1 1 1
h
t t t t t t t
y y y y y y + =
+ + +

Esta equao tambm pode ser escrita como:

] ) (
1
[
1 1 1 t t
h
t t t t t
y y y y y y =
+ + +

A taxa de juros natural , portanto, igual soma de dois componentes. O primeiro a
taxa de preferncia intertemporal do consumidor. O segundo componente igual ao
17
produto do inverso da elasticidade de substituio pela taxa de crescimento do produto
potencial. Isto :

) (
1
1 t t
h
y y + =
+

No modelo tradicional, sem microfundamentos, a taxa de juros real de equilbrio
de longo prazo depende dos parmetros da poltica fiscal. No modelo com
microfundamentos, a taxa de juros natural depende de dois parmetros que caracterizam
as preferncias dos consumidores e do crescimento do produto potencial da economia.

3. Curva LM

O Banco Central uma instituio cuja principal atividade consiste na venda e
na compra da moeda que ele prprio emite, e na qual ele monopolista. Quando ele
vende sua moeda o banco central compra ttulos, denominados em moeda local ou em
moeda estrangeira. Em geral, os ttulos em moeda local so ttulos do governo. Os
ttulos denominados em moeda estrangeira so tambm ttulos pblicos, emitidos por
diferentes pases. Quando o banco central vende ttulos pblicos de sua prpria carteira
ele contrai o estoque da base monetria, o mesmo ocorrendo quando ele vende reservas
internacionais. Um balancete tpico de um banco central est descrito no quadro abaixo.
No ativo esto s reservas internacionais e os ttulos pblicos domsticos. O passivo
formado pela base monetria, que a soma do papel moeda em poder do pblico e das
reservas bancrias que o sistema bancrio mantm no banco central. A conta reservas
bancrias a conta pela qual trafega todo o sistema de pagamentos da economia, e na
qual esto os depsitos compulsrios sobre os depsitos vista que os bancos
comerciais so obrigados a cumprirem junto ao banco central.
O banco central tem instrumentos para controlar o estoque nominal de moeda da
economia, vendendo e comprando ttulos. O mecanismo pelo qual ele faz isto bastante
simples, induzindo o mercado a comprar ttulos atravs da reduo dos preos dos
mesmos, e a vend-los para o banco central subindo os preos dos ttulos. A
contrapartida da venda de ttulos pelo banco central a reduo do estoque de moeda da
economia, e a contrapartida da compra de ttulos pelo banco central a expanso do
estoque de moeda da economia.

Banco Central
ATIVO PASSIVO
Reservas Internacionais (RI)
Ttulos Pblicos (B
BC
)
Base Monetria (M)
a) Papel Moeda em Poder do Pblico
(C)
b) Reservas Bancrias (R )
R C M B RI
BC
+ +

A caracterstica fundamental da moeda que a distingue dos demais ativos
financeiros da economia o fato dela ser usada como meio de pagamentos. O preo da
moeda a quantidade de bens e servios que se obtm com uma unidade da mesma, isto
, o inverso do nvel de preos (1/P). O custo de oportunidade da moeda a taxa de
18
juros nominal ( r ) que se deixa de ganhar na aplicao de outro ativo financeiro porque
a moeda no remunerada. A demanda de moeda do pblico uma demanda por uma
quantidade de bens e servios que se compra com a mesma. O banco central controla o
estoque nominal da moeda e o pblico determina a quantidade real de moeda que deseja
ter na sua carteira de ativos financeiros. Esta quantidade real de moeda demandada
depende de duas variveis, do volume de transaes e do seu custo de oportunidade. O
volume de transaes pode ser medido pelo produto real da economia. Quanto maior o
produto real maior a quantidade real de moeda demandada e vice-versa. Quando o custo
de oportunidade da moeda, a taxa de juros, aumenta induz o pblico a economizar na
quantidade de moeda que ele deseja reter. Quando a taxa de juros diminui a quantidade
real demandada de moeda aumenta. A equao da demanda de moeda pode ser expressa
como funo do produto real e da taxa de juros nominal:

( ) r y L
P
M
d
, =

O banco central controla o estoque nominal de moeda e a oferta de moeda dada
por:
M M
s
=

O mercado monetrio est em equilbrio quando a quantidade demandada de
moeda for igual quantidade ofertada. Isto :

s d
M M =

O equilbrio no mercado monetrio dado, portanto, pela seguinte equao:

( ) r y L
P
M
, =

r
L
M
y

Figura 1.5

A curva LM da Figura 1.5 descreve o equilbrio no mercado monetrio. O eixo
horizontal mede o produto real e o eixo vertical a taxa de juros nominal. A curva LM
19
positivamente inclinada porque se a taxa de juros nominal aumenta (diminui) o produto
real tem que aumentar (diminuir) para restaurar o equilbrio no mercado monetrio. A
expanso da oferta de moeda ou uma reduo do nvel de preos desloca a curva LM
para baixo e para a direita. Uma reduo do estoque nominal de moeda ou um aumento
do nvel de preos muda a curva LM para cima e para a esquerda.
A equao da curva LM numa forma funcional linear a seguinte:

r y m =

onde m o logaritmo da quantidade real de moeda, ) / log( P M m = . Quando a
economia estiver em pleno emprego esta equao transforma-se em:

r y m =

As variveis com uma barra em cima indicam os valores das mesmas no pleno emprego.
Subtraindo-se uma equao da outra se obtm a Curva LM em termos de desvio das
variveis para seus valores de pleno emprego:

( ) ( ) r r y y m m =

4. Mercado de Reservas Bancrias

O Banco Central executa sua poltica monetria atravs do mercado de reservas
bancrias. Neste mercado os bancos comerciais trocam reservas bancrias entre si,
porm o total de reservas ou a taxa de juros controlado pelo banco central.

D
2
D
2
D
0
D
1
D
0
D
1
r
r
1
r
0
r
2
M
2
M
0
M
1
M

Figura 1.6
20
A Figura 1.6 mostra que se o banco central fixar a taxa de juros em
o
r o
mercado absorve uma quantidade de reservas igual a
0
M , e vice-versa. Todavia, os
efeitos destas alternativas no so iguais. Quando, por qualquer razo, a demanda de
reservas muda, a taxa de juros flutua bastante se o banco central controla a quantidade
de reservas. Por outro lado, se o banco central controla a taxa de juros o nvel de
reservas que absorve as variaes da curva de demanda de reservas, como indicado na
Figura 1.6. Os bancos centrais preferem uma menor volatilidade da taxa de juros. Na
maioria dos casos eles intervm no mercado de reservas bancrias fixando a taxa de
juros.
Regra de Poltica Monetria

Que variveis determinam taxa de juros fixada pelo banco central? A regra de
Taylor supe que o banco central fixa a taxa de juro nominal do mercado de reservas
bancrias em funo: i) do hiato da inflao, a diferena entre a taxa de inflao e a
meta da inflao que tem como objetivo alcanar, ii) do hiato do produto, iii) da taxa de
juros de equilbrio de longo prazo e iv) da taxa de inflao, de acordo com:

( ) ( ) 0 , 0 , > > + + + = y y r

Somando-se e subtraindo-se a meta de inflao a esta expresso, ela pode ser
reescrita como:

( ) ( ) ( ) y y r + + + + = 1

A principal propriedade desta regra de que toda vez que haja um desvio de 1%, por
exemplo, da taxa de inflao com relao meta, o banco central deve aumentar a taxa
de juros de um valor maior que 1% [ % ) 1 ( + ]. No longo prazo, quando a inflao for
igual meta e a economia estiver em pleno emprego, a taxa de juros nominal de longo
prazo ser igual soma da taxa de juros real de equilbrio de longo prazo com a meta de
inflao.

5. Curva LM: Microfundamentos

A teoria monetria usa trs enfoques para deduzir a equao de demanda de
moeda: i) moeda na funo utilidade; ii) custo de transao e iii) restrio prvia de
liquidez. Estes trs enfoques so apresentados a seguir.

5.1. Moeda na Funo Utilidade (MIU)

O enfoque da moeda na funo utilidade supe que as pessoas demandam moeda
pelos servios da mesma, de maneira anloga demanda pelos servios dos bens
durveis. A varivel z na funo utilidade representa os servios da moeda,

( ) z c, U

21
e c o fluxo dos bens e servios de consumo. Os servios da moeda so proporcionais ao
estoque da quantidade real de moeda de acordo com:

1 , = = k
P
M
k z

conveniente escolher as unidades de tal sorte que a constante de proporcionalidade k
seja igual a um. Assim os servios da moeda podem ser representados pelo estoque real
da moeda. Uma hiptese simplificadora adicional que a funo utilidade seja
separvel, onde u( c ) a utilidade dos bens e servios de consumo e v(m) a utilidade
dos servios da moeda. Isto :

( ) ( ) ( ) m v c u m c + = , U

O agente representativo no incio do perodo t tem que tomar a deciso de alocar
seus recursos na compra de bens e servios de consumo ou em reter estes recursos na
forma de moeda e gast-los no incio do perodo seguinte na aquisio de bens de
consumo. O acrscimo de bem estar se ele comprar bens de consumo igual
quantidade de bens de consumo vezes a utilidade marginal do consumo:

( )
t
t
c u
P

1

Quando o agente prefere reter moeda o acrscimo de bem estar igual soma de duas
parcelas. A primeira o acrscimo de bem estar proporcionado pelos servios da
moeda, e a segunda parcela igual ao acrscimo de bem estar dos bens de consumo
comprados ao final do perodo quando ele converte a moeda em bens de consumo:

( ) ( )
1
1
1
1
1 1
+
+

+
+
t
t
t
t
c u
P
m v
P

Em equilbrio estas alternativas devem produzir o mesmo acrscimo de bem estar. Isto
:

( ) ( ) ( )
1
1
1
1
1 1 1
+
+

+
+ =
t
t
t
t
t
t
c u
P
m v
P
c u
P

Esta equao pode ser reescrita do seguinte modo:

( ) ( ) ( )
1
1
/
1
1
1
+
+

+
+ =
t
t t
t t
c u
P P
m v c u

A equao de Fisher deste modelo dada por:

( )
t
t
t
r
P
P
+ = +
+
1 1
1

22
Admitindo-se que o consumo constante,

c c c
t t
= =
+1

a equao de equilbrio transforma-se em:

( ) ( )
t
t
m v
r
c u =
(
+

1
1
1
A taxa marginal de substituio entre consumo e moeda igual ao custo de
oportunidade de reter moeda:

( )
( )
t
t t
r
r
c u
m v
+
=
1

Cabe observar que o custo de oportunidade de reter moeda, num modelo com variveis
discretas, igual ao valor presente da taxa de juros, pois o rendimento do ativo
financeiro somente pago no final do perodo. Quando o modelo for escrito com
variveis contnuas a condio de equilbrio dada por:

( )
( )
r
c u
m v
=

Quando a taxa de juros nominal aumenta (diminui) a quantidade real de moeda diminui
(aumenta) porque a utilidade marginal da moeda tem que aumentar para restaurar o
equilbrio entre a taxa marginal de substituio, de consumo e moeda, e a taxa de juros.

5.2. Custo de Transao

O sistema de pagamentos brasileiro (que entrou em funcionamento em 22 de
abril de 2002) administrado pelo Banco Central tem como uma das principais
caractersticas o Sistema de Transferncia de Reservas. O STR um sistema de
transferncia de fundos com Liquidao Bruta em Tempo Real (LBTR), ou seja, liquida
as obrigaes em tempo real, operao por operao. Neste sistema so realizados os
pagamentos dos contratos efetuados nos mercados monetrio, cambial e de capitais,
alm dos pagamentos das operaes efetuadas pelo Banco Central e pelo Tesouro
Nacional. H um monitoramento, em tempo real, da conta Reservas Bancrias de cada
banco, no se permitindo que a mesma tenha saldo negativo em nenhum momento do
dia. Alm disso, apenas o titular pode ordenar dbitos em sua conta, de forma a ter
controle total de seu saldo. Este tipo de organizao reduz de maneira drstica os riscos
dos participantes no sistema de pagamentos, mas, por outro lado, aumenta a necessidade
de liquidez para a administrao, ao longo do dia, da conta Reservas Bancrias de cada
banco neste ambiente.
Desta forma, se antes os bancos administravam seus saldos apenas para
minimizar os custos de oportunidade gerados pelo excesso de reservas no cumprimento
do compulsrio, no sistema STR surge outro motivo: a necessidade de liquidar seus
pagamentos em tempo real em um ambiente LBTR. Esta seo apresenta um modelo de
23
demanda de reservas, em um ambiente LBTR. Admita que o custo de transao para o
sistema bancrio gerenciar este sistema seja dado por:

( ) 1 ) , ( =

t T t c
onde e so parmetros da funo de custo, t a taxa de giro das reservas (
R
T
t = ),
T o total de pagamentos que ser feito durante o perodo e R o total de reservas
bancrias. O custo de oportunidade das reserves bancrias, isto , os juros que o banco
deixa de ganhar por no aplic-las no mercado interbancrio igual ao produto da taxa
de juros r pelo volume de reservas bancrias R. No sistema LBTR o Banco Central no
permite saques a descoberto e os pagamentos so feitos seqencialmente desde que haja
reservas na conta que os bancos mantm junto ao banco central.
O banco determina o volume de reserves resolvendo o seguinte problema:

( )
)
`
+ 1 min

t R r
t

O valor timo da razo de giro igual a:

+
|
\
|
=
1
1
*
rT
t

A demanda de reserves bancrias dada, portanto, pela equao:

+ +
+
=
1 1
1
1
1
T r R

fcil verificar que a soma das duas elasticidades (|
R ,r
|) e (|
R,T
|), igual a um:

1
1 1
1
, ,
=
+
+
+
= +

T R r R

Quando igual a um, esta especificao corresponde equao de demanda de
moeda de Baumol (1952). A restrio que estas elasticidades devem satisfazer pode ser
relaxada com uma nova funo de custo:
( )

T t T t c 1 ) , ( =
Nesta funo admite-se que o total de pagamentos que o banco tem de fazer durante o
perodo afeta o custo total de gerenciar estes pagamentos. Dois bancos com a mesma
razo de giro podem ter custos diferentes dependendo do total de pagamentos. Admite-
se que 1 , 0 e c (1, T)=0. No existe restrio sobre o parmetro . O banco
resolve o seguinte problema:

24
( )
)
`
T t rR
t
1 min

A razo de giro tima dada por:

1
1
1
*
+
|
|
\
|
=

rT
t

Quando 1 0 < < existem economias de escala porque a taxa de giro aumenta quando o
volume de pagamentos tambm aumenta. A equao de demanda de reservas dada
por:

+
+
+
+
=
1 1
1
1
1
T r R

A soma das duas elasticidades diferente de um, a menos que o parmetro
seja igual a zero:

+
+ +
=
+
+
+
+
= +
1
1
1 1
1
, , T R i R

Quando a incerteza introduzida no modelo, o banco resolve o seguinte
problema:
} { ) , ( [ min T t c R r E
t
+

A condio de primeira ordem deste problema implica na seguinte razo de giro:

|
|
\
|
=
T E
K
t
*

onde K=E{r T} e ) 1 ( / 1 + = . Admita-se, por simplicidade, que T tem uma
distribuio lognormal. Quando X normal sabe-se que:

) 2 / 1 ( exp ) exp(
2 2
+ = X E

Esta expresso pode ser usada para calcular a esperana matemtica de
T :
) log ( exp T E T E
= , e obtm-se:

T Var T E
K
t log
2
1
log log log
2

=

25
O smbolo Var representa a varincia. Neste modelo a volatilidade dos pagamentos T
afeta a razo de giro, isto , quando a volatilidade dos pagamentos aumenta a razo de
giro diminui.

5.3. Restrio Prvia de Liquidez (CIA)

O enfoque da restrio prvia de liquidez, conhecido pelo seu acrnimo em
ingls CIA (cash in advance constraint) parte da premissa de que na economia
monetria a moeda compra bens e bens compram moeda; mas bens no compram
bens[money buy goods and goods buy money; but goods do not buy
goods(Clower(1967), p.86)]. O indivduo para comprar bens e servios de consumo
precisa dispor da quantidade de moeda suficiente para pagar por estes bens e servios.
Analiticamente este fato se expressa pela seguinte restrio:

t t t
c P M
1

onde
1 t
M o estoque de moeda no perodo t-1,
t
P o preo do bem e
t
c a quantidade
do bem de consumo que ser comprada no perodo t. A moeda nesta economia
essencial porque sem ela o consumidor no compra os bens e servios que deseja. Como
a utilidade marginal dos bens e servios positiva o consumidor no desperdia os seus
recursos e ele ter uma quantidade de moeda que seja exatamente igual ao valor das
compras, pois o custo de oportunidade da moeda a taxa de juros que ele deixa de
ganhar na aplicao financeira. Isto :

t t t
c P M =
1

A taxa de juros nominal funciona como um imposto na compra dos bens e servios.
Com efeito, para cada real que ele gasta na compra dos bens e servios h um sacrifcio
dos juros sobre este real que deve estar na forma de moeda para efetuar o pagamento da
compra do bem de consumo.
Este enfoque pode ser estendido para uma economia onde existam bens e
servios que possam ser comprados a crdito e no com moeda. Neste tipo de economia
a taxa de juros afeta o preo relativo entre os dois tipos de bens, daqueles que
necessitam de moeda e daqueles bens que podem ser comprados a crdito.

6. Curva de Phillips

A curva de Phillips pode ser deduzida a partir de diferentes hipteses sobre a
fixao de preos dos bens e servios e dos salrios dos trabalhadores. Na fixao dos
preos admite-se que a empresa tenha poder de mercado e defronte-se com uma curva
de demanda pelo seu produto negativamente inclinada como desenhada na Figura 1.6. A
empresa tem uma curva de custo marginal que pode ter um formato como indicado na
Figura 1.6, com custo marginal crescente com a quantidade produzida.
A empresa tem como objetivo maximizar lucro. O faturamento (F) da empresa
igual ao produto do preo do bem ( P ) pela quantidade vendida do mesmo (y). Isto :

26
F = P y

O custo de produo da empresa (C) depende da quantidade produzida de acordo com:

C = C(y)

O lucro da empresa obtido subtraindo-se da receita o custo de produo:

L = Lucro = F C

Cmg
D
D
preos
P
y Rmg quantidades

Figura 1.6

A condio de primeira ordem para maximizar o lucro implica que a receita marginal
deve ser igual ao custo marginal:

0 =
dy
dC
dy
dF
Rmg

= Cmg

A receita marginal da empresa pode ser escrita como:

( )
|
|
\
|
+ = + = =
dy
dP
P
y
P
dy
dP
y P y P
dy
d
dy
dF
1

A elasticidade da quantidade demandada com relao ao preo do produto
definida por:

y
P
dP
dy
y
P
dP
dy
= = ;

27
Com um pouco de lgebra a receita marginal pode ser escrita como funo do preo do
produto e do valor absoluto da elasticidade:

|
|
\
|
=
|
|
\
|
=
(
(
(
(
+ =
1
1
1
1
1 P P
dP
dy
y
P
P Rmg

A receita marginal da empresa pode ser escrita como funo do parmetro k, a margem
da empresa. Isto :
Cmg
k
P
Rmg =
+
=
1

O parmetro k depende da elasticidade preo de acordo com:

1
1
1
1 1
1
= +

k k

O preo da empresa que tem poder de mercado calculado adicionando-se ao custo
marginal de produo uma margem que depende da elasticidade preo da quantidade
demandada:

( ) Cmg k P + = 1

Tabela 1.1

k
2

3

4

5

11

1 = 100%

= 50%

1/3 = 33%

= 25%

1/10 = 10%

0 = 0%

A Tabela 1.1 mostra como a margem varia com a elasticidade da quantidade
demandada com relao ao preo. Quando o valor absoluto da elasticidade igual a
dois, a margem da empresa igual a 100%. Quando o valor absoluto da elasticidade for
28
trs, a margem de 50%. Portanto, a margem diminui quando a elasticidade aumenta, e
no caso limite em que a elasticidade infinita a margem igual a zero, e a empresa no
tem poder de mercado e opera como uma empresa em concorrncia perfeita.
O custo marginal de produo igual ao custo adicional da mo de obra dividido
pelo acrscimo de produo obtido. Isto :

( ) L y
W
y
L W
Cmg

=
=
/

O custo marginal , portanto, igual ao salrio nominal dividido pela produtividade
marginal do trabalho. O preo do bem produzido pela empresa , ento, igual a:

( ) ( )
Pmgl
W
k
L y
W
k P + =

+ = 1
) / (
1

onde Pmgl a produtividade marginal do trabalho. Quando esta produtividade e a
margem forem constantes a taxa de inflao igual taxa de variao dos salrios
nominais:

W
W
P
P
o o
= =

A taxa de variao dos salrios nominais depende da taxa de inflao esperada e
das condies do mercado de trabalho. Quando a taxa de desemprego (u) for maior do
que a taxa de desemprego natural( u ) os salrios tendem a cair. Isto :

( ) u u a
W
W
e
=
o

Esta curva de Phillips est representada na Figura 1.7. O eixo vertical mede a taxa de
variao dos salrios, enquanto o eixo horizontal mede a taxa de desemprego. No curto
prazo existe uma relao de trocas entre desemprego e inflao. No longo prazo, quando
a taxa de inflao esperada for igual taxa observada, tal relao no existe, e a curva
vertical.
A Lei de Okun relaciona o desvio da taxa de desemprego da taxa natural com a
taxa de capacidade ociosa da economia. Ela estabelece que para cada um por cento de
aumento da taxa de desemprego em relao taxa de desemprego natural a capacidade
ociosa da economia aumenta de b por cento, ou seja:

( ) u u b y y =

A curva de Phillips obtida substituindo-se o hiato entre a taxa de desemprego e a taxa de
desemprego natural pela Lei de Okun resulta na seguinte expresso:

( ) y y
b
a
W
W
e
+ =
o

29

u u

W
W
o
=
e
0 =
e

Figura 1.7

Usando-se a hiptese de que a taxa de inflao igual taxa de variao dos
salrios obtm-se a curva de Phillips em que a taxa de inflao depende da taxa de
inflao esperada e do hiato do produto ( y y ):
( ) 0 , > = + =
b
a
y y
e

No curto prazo existe uma relao de trocas entre inflao e hiato do produto, porm no
longo prazo, quando a taxa de inflao for igual taxa de inflao esperada, a curva de
Phillips vertical. A Figura 1.8 mostra o grfico da curva de Phillips, segundo a nova
especificao. No eixo vertical mede-se a taxa de inflao e no eixo horizontal o
produto. No curto prazo, para uma dada taxa de inflao esperada, a curva de Phillips
positivamente inclinada. No longo prazo ela vertical.

LP

y
y
0 =
e
=
e
CP

Figura 1.8
30

p
0 tempo

Figura 1.9: Preos Flexveis

A curva de Phillips deduzida aqui pressupe que o nvel de preos rgido no
curto prazo. Isto significa dizer que o nvel de preos uma varivel predeterminada no
modelo, e no pode dar salto como na Figura 1.9. Uma hiptese adicional de que a
taxa de inflao tambm rgida no curto prazo, isto , que existe inrcia da taxa de
inflao, como na Figura 1.10. Estas duas hipteses pressupem que tanto o nvel de
preos quanto a taxa de inflao no momento inicial do modelo so variveis
predeterminadas: ) 0 ( P e ) 0 ( so dados do modelo. Admita que a taxa de inflao
esperada dependa da taxa de inflao passada de acordo com:

( ) h t
e
t
=

onde h indica a memria relevante para o agente econmico. A curva de Phillips
transforma-se, portanto, em:

( ) ( ) ( )
t t
y y h t t + =

A taxa de inflao ) ( h t no conhecida. Seu valor pode ser substitudo na
expresso anterior fazendo-se uma expanso de Taylor em torno da inflao no ponto t.
Isto :

( ) ( ) ( ) | | t h t t t h t + = &

ou ento:
( ) ( ) ( ) t h t h t & =

31

p
0 tempo

Figura 1.10: Rigidez de Preos e Inrcia da Inflao

Substituindo-se esta expresso na curva de Phillips obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( )
t t
y y t h t t + = &

A taxa de inflao aparece dos dois lados e pode ser cancelada. A acelerao da inflao
depende, portanto, do hiato do produto:

( ) ( ) y y y y
h
= =
o

O coeficiente do hiato h / = depende da memria aqui representada pela letra h. Isto
, quanto maior a memria menor o coeficiente do hiato do produto.
Outra hiptese quanto rigidez no modelo de que apenas o nvel de preos seja
rgido, como na Figura 1.11. A taxa de inflao no rgida e pode mudar
instantaneamente. Isto significa dizer que o nvel de preos, mas no a taxa de inflao,
uma varivel predeterminada no modelo. Admita-se, portanto, que a taxa de inflao
esperada seja igual taxa de inflao futura,

( ) h t
e
+ =

onde h indica o horizonte futuro relevante para o agente econmico. A curva de Phillips
, ento, expressa por:
( ) ( ) ( )
t t
y y h t t + + =

32

p
0 tempo

Figura 1.11: Rigidez de Preos e Inflao Flexvel

A taxa de inflao futura no conhecida. Este problema pode ser resolvido com
uma expanso de Taylor em torno da taxa de inflao no ponto t, ou seja:

( ) ( ) ( ) | | t h t t t h t + + = + &

Esta expresso simplificada transforma-se em:

( ) ( ) ( ) h t t h t & + = +

Levando-se esta expresso na curva de Phillips obtm-se:
( ) ( ) ( ) ( ) y y h t t t + + = &

Cancelando-se a taxa de inflao nos dois lados, a acelerao da inflao
negativamente relacionada com o hiato do produto:

( ) ( ) y y y y
h
= =
o

Neste modelo os agentes so prospectivos, ou seja, olham para frente ao tomarem suas
decises. Na soluo desta equao diferencial deve-se levar em conta que os limites da
integral variam de hoje (t) at o futuro (t+h). Isto :

( ) dv y y d
h t
t
h t
t

+ +
=

A integral do lado esquerdo a acelerao da taxa de inflao. Logo, tem-se que:
( ) ( ) ( ) dv y y t h t
h t
t
+
= +

33
A taxa de inflao hoje (t) depende da taxa de inflao futura (t+h) e da presso de
demanda entre hoje e o futuro:

+
+ + =
h t
t
dv y y h t t ) ( ) ( ) (

No modelo em que o agente olha para trs, ao tomar suas decises, a soluo da
equao diferencial dada por:

( ) dv y y d
t
h t
t
h t

=

Os limites da integral comeam no passado (t-h) e se estendem at hoje (t). Logo, a taxa
de inflao depende da taxa de inflao passada e da presso de demanda entre o
passado e hoje. Isto :

( ) ( ) ( ) dv y y h t t
t
h t
+ =

7. Curva de Phillips Novo-Keynesiana

Um modelo bastante usado para derivar a curva de Phillips supe que o reajuste
de preos por cada empresa no sincronizado com o reajuste das demais empresas.
Cada empresa reajusta seu preo de forma aleatria quando recebe um sinal. A
probabilidade de receber o sinal neste perodo igual a . Logo, a probabilidade do
reajuste de preo ocorrer em j perodos dada por:

... , 3 , 2 , 1 , ) 1 ( ) (
1
= = =

j j X P
j

O tempo mdio de reajuste dos preos das empresas igual esperana matemtica da
varivel aleatria desta distribuio geomtrica:

1
) 1 ( ) (
1
1
1
= = = =

= j
j
j
j X P j X E

Quando 25 , 0 = , por exemplo, e o perodo do modelo for um trimestre, o prazo mdio
de reajuste ser de quatro trimestres.
O fato da empresa no reajustar seu preo a cada perodo acarreta uma perda
para a mesma. Admita-se que o valor esperado desta perda quando a isima empresa
reajusta seu preo no perodo t seja dado por:

2 *
,
0
) (
2
1
j t t i
j
j
t
p p E L
+
=
=

34
onde
t i
p
,
o preo fixado pela empresa em t,
*
j t
p
+
o preo que ela praticaria no
perodo t+j caso pudesse reajustar seu preo, ) 1 ( / 1 + = o fator de desconto
usado pela empresa.
O objetivo da empresa consiste em fixar o preo
t i
p
,
de tal forma que o valor
esperado de L,

2 *
,
0
) ( ) 1 (
2
1
j t t i t
j
j
j
p p E
+

seja mnimo. Derivando-se parcialmente esta expresso com relao
t i
p
,
e
igualando-se o resultado a zero, obtm-se a condio de primeira ordem para um
mnimo:

*
0
] ) 1 ( [ ] ) 1 ( 1 [
j t t
j
j
t
p E x
+
=
=

Denominou-se por x o preo das empresas que reajustam seus preos no perodo t, pois
elas tm as mesmas caractersticas. Esta equao pode ser escrita como (ver exerccio
13):

1
*
) 1 ( ] ) 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
x E p x

O ndice de preos da economia definido pela mdia ponderada dos preos que
foram reajustados no perodo t e dos preos que permaneceram iguais aos valores do
perodo anterior, onde a proporo das empresas que reajustaram seus preos no
perodo t. Isto :
1
) 1 (

+ =
t t t
p x p

A curva de Phillips novo-keynesiana determinada, ento, pelo modelo formado
pelas duas equaes:

1
*
) 1 ( ] ) 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
x E p x

1
) 1 (

+ =
t t t
p x p

Substituindo-se o valor de x da segunda equao na primeira obtm-se:

t t
t t
t t
p p
E p
p p ) 1 (
) 1 ( )] 1 ( 1 [
) 1 (
1 * 1

+ =

+

Esta equao quando simplificada produz a curva de Phillips:

) ( ] ) 1 ( 1 [
1
*
1 t t t t t
p p E
+ =
+

35
A taxa de inflao
1
=
t t t
p p depende da previso da taxa de inflao do perodo
seguinte
t t t t t
p p E E =
+ + 1 1
e da diferena entre o preo (
*
t
p ) que seria timo se no
existisse rigidez e o nvel de preo (
t
p ) atual da economia. O preo timo igual a uma
margem adicionada ao custo marginal:

t t
cmg k p + =
*

Logo,

t t t t t
cmgr k p cmg k p p + = + =
*

onde
t t t
p cmg cmgr = o custo marginal real. A margem k igual ao custo marginal
real de longo prazo com o sinal trocado. Portanto,

r g m c cmgr p p
t t
=
*

A expanso de Taylor do custo marginal real em torno do produto de pleno emprego
dada por:

) (
t t
y y r cmg r g m c cmgr + =

A curva de Phillips novo-keynesiana tem a seguinte expresso:

) (
1 t t t t t
y y E + =
+

O parmetro igual a: ) 1 ( / ] ) 1 ( 1 [ = r cmg .
Nesta curva de Phillips o nvel de preos predeterminado, mas no existe
inrcia na taxa de inflao, pois ela no depende da inflao passada, mas sim da
previso da inflao no prximo perodo. Ademais, no longo prazo quando a taxa de
inflao e sua previso forem iguais existe uma relao de trocas entre inflao e
produto,

+ =
1
t t
y y

Quando for igual a um, ou o coeficiente da curva de Phillips tender para infinito, a
taxa de inflao no afeta o produto real da economia no longo prazo. Todavia, no h
evidncia emprica que justifique nenhuma das duas hipteses.
A anlise comparativa do modelo no qual a curva de Phillips depende da
inflao passada com o modelo em que a curva de Phillips funo da inflao futura
torna-se mais simples com o uso de variveis contnuas ao invs de variveis discretas
como fizemos at aqui. A curva de Phillips nos dois casos pode ser escrita como:

) ( y y = &

36
A acelerao da inflao proporcional ao hiato do produto. Quando o parmetro for
positivo, o nvel de preos e a taxa de inflao so variveis predeterminadas. Quando
for negativo o nvel de preos predeterminado, mas a taxa de inflao pode mudar
de valor instantaneamente. Quando os preos so flexveis e o produto da
economia igual ao produto de pleno emprego.

8. Exerccios

1) Suponha que o investimento depende do nvel de renda real, de acordo com:

( ) y r i i
e
, =

A curva IS sempre negativamente inclinada?

2) Admita que o consumo (c) depende da renda disponvel ( )
d
y , ( )
d
y c c = , e que a
renda disponvel definida por g y y
d
= , onde y a renda real e g os gastos do
governo.
a) Por que voc definiria a renda disponvel desta maneira?
b) Reduo de impostos, para um dado nvel de g, afeta o dispndio nesta economia?

3) Admita que o consumo dependa da renda disponvel ( ) = y y
d
e da quantidade real
de moeda ( )
P
M
m = , ( ) m y c c , = .
a) A curva IS independe da poltica monetria?
b) A taxa de juros real de pleno emprego independe da poltica monetria?

4) Considere o seguinte modelo:

IS: ( ) ( ) g r i y c y + + =
LM: ( ) r y L
P
M
, =
RPM: r r =

Quando o banco central fixa a taxa de juros da economia, de acordo com a regra de
poltica monetria, o nvel de preos desta economia determinado?

5) A funo utilidade do consumidor dada por:

1
1
1
) (
1
1

=

c
c u
Deduza a equao de demanda de moeda quando a funo utilidade da moeda for
especificada por:
37
a) 1 ,
1
1
) (
1
m
m v e 1 , log ) ( = = m m v ;
b) 0 , ) log ( ) ( > = m m m v


Demanda agregada: m+v= p+y
Oferta agregada: ( ) y y p p
e
+ =

onde m = estoque nominal de moeda; v = velocidade renda da moeda; y= renda real; p =
ndice de preos;
e
p = previso do ndice de preos (todas variveis em logs).
Admitindo-se expectativas racionais, qual seria o valor previsto do ndice de
preos?

7) A velocidade-renda da moeda definida pela razo entre o produto nominal e o
estoque nominal de moeda. Isto :

M
y P
M
Y
V = =

a) Quando a elasticidade-renda da moeda igual a um, a velocidade depende do produto
real?
b) A taxa de juros afeta a velocidade?
c) Defina k=1/V. Qual a unidade de k?

8) O antigo Banco Central da Alemanha (Bundesbank) fazia sua programao
monetria baseado na identidade:

M V P y
Admita que o produto potencial da economia alem crescia a uma taxa anual de 2,5%.
O objetivo do Bundesbank era uma inflao de 2.5% aa.
a) Qual a informao que o Bundesbank necessitava para calcular a taxa de crescimento
do M correspondente?
b) Como voc faria para obt-la?
c) Admita que a velocidade-renda instvel. Voc adotaria esta metodologia?

9) Admita que a demanda de moeda tenha uma elasticidade com relao taxa de juros
igual a menos infinito (armadilha da liquidez).
a) Mostre, atravs da identidade, M V P y porque a poltica monetria no afeta o
produto da economia.
b) Alega-se que a armadilha da liquidez uma hiptese razovel quando a taxa de juros
nominal aproxima-se de zero. Outros afirmam que nestas circunstncias a elasticidade
deve ser igual a zero. Como esta questo poderia ser dirimida?

10) Certo, Errado ou Talvez. Justifique a sua resposta.
a) O multiplicador de oramento equilibrado (aumento dos gastos do governo =
aumento dos impostos) igual zero.
38
b) A taxa de inflao, no curto prazo, depende apenas da poltica monetria.
c) Quando a poltica monetria expansionista, a liquidez real da economia diminui.
d) A inrcia da inflao aumenta o custo social de combater a inflao.
e) A taxa de juros real independe do dficit pblico, no caso de equivalncia
ricardiana.
f) O aumento dos gastos do governo aumenta o produto real da economia, tanto no
curto como no longo prazo.

11) Suponha que um modelo econmico pode ser apresentado pela seguinte equao de
diferenas finitas:

( ) 1 , /
1
< +
+
=
t
x
t
I
t
y E
t
y

Mostre como obter a soluo de fundamentos e de bolha deste modelo, aplicando para
os seguintes casos:
a) Arbitragem entre renda fixa e renda varivel (sem risco):

( )
r
t
p
t
d
t t
I
t
p E
=
+
+
/
1

b) Determinao do nvel de preos no modelo de demanda de moeda de Cagan:

( ) | |
t
p
t
I
t
p E
t
p
t
m
+
= /
1


IS: u r y + =
LM: v y r m + + =

onde u e v so variveis aleatrias, no correlacionadas, com mdias iguais a zero e
varincias
2
u
e
2
v
, respectivamente.
A funo de perda do banco central dada por:

L = y
2

O banco central pode escolher como instrumento de poltica a taxa de juros (r)
ou a quantidade de moeda (m).
a) Qual o valor de m que minimiza o valor esperado da funo de perda?
b) Qual o valor de r que minimiza o valor esperado da funo de perda?
c) Qual instrumento o banco central deve escolher?

13) O nvel de preos
t
p uma mdia ponderada do preo
t
x e do preo no perodo t-1,
de acordo com:

1
) 1 (

+ =
t t t
p x p

a) Mostre atravs de substituio recursiva (para trs) que:

39
i t
i
i
t
x p

=
0
) 1 (

b) Resolva o mesmo exerccio usando o operador de defasagem L,
1
=
t t
z z L , e a
propriedade .... 1
1
1
2 2
+ + + =
L a aL
L a
.

14) O preo timo
t
x depende do preo
*
t
p e da esperana matemtica
1 + t t
x E , de
acordo com:

1
*
) 1 ( )] 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
x E p x

a) Mostre atravs de substituio recursiva (para frente) que:

*
0
)] 1 ( [ )] 1 ( 1 [
j t t
j
j
t
p E x
+
=
=

b) Resolva o mesmo exerccio usando o operador de avano F,
1 +
=
t t
z z F , e a
propriedade
. ..... 1
1
1
2 2
+ + + =
F a aF
F a

15) Considere a seguinte curva de Phillips:

) ( ) (
*
1
*
t t t t t
y y E + =
+

onde
*
a inflao de longo prazo. Esta curva vertical no longo prazo?

40
Captulo 2

Flutuao Econmica e Estabilizao

Este captulo apresenta o equilbrio e a dinmica de quatro modelos. O primeiro
modelo tem uma curva IS, uma curva de Phillips, a regra de poltica monetria a regra
de Taylor e existe rigidez de preos e inrcia da taxa de inflao. O segundo modelo
tem as mesmas equaes do primeiro, o nvel de preos rgido, mas no existe inrcia
na taxa de inflao. O terceiro modelo o modelo novo-keynesiano, com rigidez de
preos, sem inrcia da taxa de inflao, e com a curva IS derivada a partir da equao de
Euler. No quarto modelo o banco central controla a taxa de crescimento da moeda, de
acordo com a regra de Friedman, e existe inrcia tanto do nvel de preos como da taxa
de inflao. Embora esta regra no seja adotada por nenhum banco central do mundo, o
modelo tem algumas propriedades que o torna atrativo do ponto de vista didtico.

1. Rigidez de Preos, Inrcia na Inflao e Regra de Taxa de Juros

O modelo de rigidez de preos, inrcia na inflao e regra de taxa de juros
formado por trs equaes, uma curva IS, uma curva de Phillips (CP) e a regra de
Taylor de poltica monetria (RPM). A hiptese simplificadora de que na poltica
fiscal o dficit pblico e o gasto do governo so constantes, e iguais aos seus nveis de
pleno emprego. O modelo tem a seguinte especificao:

IS: ( ) ( ) g g f f y y + + =
CP: ( ) y y =
o

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Hiptese simplificadora: g g f f = = ,

O smbolo CI representa as condies iniciais do modelo. Os parmetros deste modelo
so positivos, exceto o parmetro do hiato da inflao na regra de poltica monetria que
tanto pode ser positivo como negativo. A equao da regra de Taylor permite escrever
que a diferena entre a taxa de juros real e a taxa de juros real de pleno emprego igual
a:

( ) ( ) y y + =

Substituindo-se esta expresso na curva IS, o hiato do produto depende do hiato da
inflao de acordo com:

41
( )

+
=
1
y y

O modelo resume-se, ento, a duas equaes, a curva de Phillips e a equao que
resulta da combinao da regra de poltica monetria com a curva IS:

( )
( )
( )
+
=
=
y y
y y

1
&

y y
0 = &

Figura 2.1. 0 >

A Figura 2.1 mostra o diagrama de fases do modelo. No eixo horizontal mede-se
o produto real e no eixo vertical a taxa de inflao. Na curva de Phillips quando a
acelerao da inflao nula, o produto igual ao produto potencial. Se o produto real
da economia for maior do que o produto potencial a inflao aumenta, e se for menor a
inflao diminui. As setas da Figura 2.1 indicam justamente estes fatos. A equao que
resulta da combinao da regra de Taylor com a curva IS negativamente inclinada
quando o parmetro da regra de poltica monetria for positivo. Neste caso o modelo
estvel porque se a economia estiver em qualquer ponto fora do equilbrio de longo
prazo, a trajetria dela ser em direo ao ponto de equilbrio, como indicado nas setas
da Figura 2.1.
A Figura 2.2 mostra o diagrama do modelo quando o parmetro da regra de
poltica monetria for negativo. Nesta hiptese a equao que resulta da combinao da
regra de poltica monetria com a curva IS positivamente inclinada. O diagrama de
fases da curva de Phillips continua sendo o mesmo do caso anterior. Logo, o modelo
instvel porque se a economia estiver fora do equilbrio de longo prazo, ela no voltar
a este equilbrio. O ponto de equilbrio do modelo, na linguagem dos sistemas
dinmicos, um repulsor e no um atrator como no caso anterior. A instabilidade deste
42
modelo prende-se ao fato de que o banco central no responde de forma adequada
quando ocorre um desvio da taxa de inflao com relao meta de inflao, pois para
cada um por cento de desvio a taxa de juros do banco central aumenta menos do um por
cento. Este tipo de resposta faz com que a taxa de juros real da economia fique abaixo
da taxa de juros real de longo prazo, produzindo o aquecimento da economia e
acarretando o aumento da taxa de inflao.

0 = &
y
y

Figura 2.2 0 <

A Figura 2.3 descreve um experimento de poltica monetria, no qual o banco
central anuncia uma reduo da meta de inflao, de
0
para
1
.

tempo

o

1

Figura 2.3 Experimento: Mudana da Meta de Inflao

Este experimento ser analisado para o caso em que o modelo estvel, isto ,
quando o parmetro for positivo. O diagrama de fases da Figura 2.4 idntico ao
diagrama da Figura 2.2. O novo ponto de equilbrio de longo prazo do modelo
determinado pela interseo da ordenada da nova meta de inflao com a abcissa do
43
produto real de pleno emprego. O equilbrio inicial do modelo representado pelo ponto
0
E . A taxa de inflao neste modelo inercial, o que significa dizer que ela no muda
de valor instantaneamente. No momento da mudana da meta a taxa de inflao
continua igual antiga meta, o produto real da economia cai em virtude do aumento da
taxa de juros nominal pelo banco central. A economia entra em recesso, a taxa de
inflao comea a cair, e a economia entra numa trajetria de convergncia para o novo
equilbrio de longo prazo, como indicado pelas setas da Figura 2.4.

+
o
E
o = &
o
E
f
E
y
y
( )
+
0 y

o

Figura 2.4

2. Rigidez de Preos, Sem Inrcia na Inflao e Regra de Taxa de Juros

O modelo de rigidez de preos, sem inrcia da taxa de inflao e regra de taxa de
juros tem trs equaes, a curva IS, a curva de Phillips e a regra de Taylor. A
especificao da curva de Phillips supe que o nvel de preos rgido, mas que a taxa
de inflao pode mudar de valor instantaneamente. Neste modelo no existe inrcia da
taxa de inflao, mas o nvel de preos uma varivel predeterminada. As trs equaes
e a condio inicial do modelo so as seguintes:

IS: ( ) = y y

CP: ( ) y y = &

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

CI: Dado p(0)

44
O modelo pode ser reduzido a duas equaes desde que se substitua diferena
entre a taxa de juros real de curto e de longo prazo da regra de Taylor na equao da
curva IS. As duas equaes do modelo so:

( )
( )
( )
+
=
=
y y
y y

1
&

A Figura 2.5 contm o diagrama de fases do modelo. No eixo vertical mede-se a
taxa de inflao e no eixo horizontal o produto real. No longo prazo quando a inflao
for constante ( 0 = & ) o produto real da economia igual ao produto potencial. Quando
o produto real estiver acima do produto potencial a acelerao da inflao negativa, e
quando ocorrer o contrrio a acelerao da inflao positiva, como indicado nas setas
desta figura. A curva IS negativamente inclinada e para um produto igual ao produto
potencial, a taxa de inflao igual meta de inflao do banco central.
A Figura 2.5 mostra que este modelo instvel porque se a economia estiver
fora do equilbrio de longo prazo ela no retorna ao mesmo. Como funcionaria a
dinmica deste modelo caso o banco central reduzisse a meta de inflao de
0
para
1
como no experimento descrito na Figura 2.3 ? A Figura 2.6 responde esta questo,
mostrando que a taxa de inflao se ajustaria imediatamente para a nova meta, e o
produto real da economia continuaria igual ao produto potencial. A desinflao seria
indolor, pois no h recesso como nos dois modelos das duas primeiras sees deste
captulo, aonde existe inrcia da taxa de inflao.

o =
o

E
y y

Figura 2.5

45

o
o =
0
E
y
y

o
1
E

Figura 2.6

3. Modelo Novo-Keynesiano

O modelo novo-keynesiano tem sido usado na literatura econmica para a
anlise de regras de poltica monetria. O principal argumento para justificar a
especificao deste modelo de que ele consiste numa aproximao linear, em
logaritmos, de um modelo de equilbrio geral dinmico estocstico com preos rgidos,
deduzido a partir de microfundamentos. Este modelo , portanto, imune famosa crtica
de Lucas. O modelo tem duas equaes. Uma equao de Euler de alocao
intertemporal do consumo, interpretada como equao IS,

t t t t t t t
g x E E r x + + =
+ + 1 1
] [

A segunda equao a curva de Phillips,

t t t t t
u E x + + =
+1

Neste modelo x o hiato do produto, r a taxa de juros nominal, a taxa de inflao, g
um choque de demanda, u um choque de oferta, a taxa de juros real de longo prazo,
E a esperana matemtica da varivel condicionada pela informao disponvel no
momento que corresponde ao ndice deste operador, , , e so parmetros
positivos do modelo. O comportamento dos agentes econmicos, neste ambiente, leva
em conta a previso dos acontecimentos no futuro (forward looking), na boa tradio
dos modelos com expectativas racionais. O banco central fixa a taxa de juros nominal
de tal sorte que uma funo de perda seja minimizada. A determinao da regra de
poltica monetria , ento, a soluo de um problema de programao dinmica
estocstica.
O modelo novo-keynesiano , ento, formado por duas equaes, uma curva de
Phillips e uma curva IS. A curva de Phillips em tempo contnuo especificada por,

46
0 , ) ( > = y y &

Nesta curva 1 = , isto , inexiste uma relao de trocas de longo prazo entre inflao
( ) e o hiato do produto ( y y ), com y medindo o logaritmo do produto real e y o
logaritmo do produto potencial. Esta curva supe que o nvel de preos
predeterminado e que os reajustes dos preos pelas empresas no so sincronizados,
com uma pequena proporo das empresas reajustando seus preos a cada momento.
A curva IS deduzida a partir da equao de Euler, da otimizao intertemporal
do consumidor, supe que a acelerao do produto real depende da diferena entre a
taxa de juros real ( r ) e a taxa de juros real de longo prazo ( ). Isto :

0 , ) ( > = r y&

onde r a taxa de juros nominal e a elasticidade de substituio do consumo.
A regra de poltica monetria estabelece que a taxa de juros nominal seja fixada
levando-se em conta a taxa de juros real de longo prazo, a taxa de inflao, o hiato da
inflao medido pela diferena entre a taxa de inflao e a meta de inflao do banco
central, e o hiato do produto, de acordo com,

) ( ) ( ) 1 ( ) ( ) ( y y y y r + + + + = + + + =

O parmetro mede a resposta da taxa de juros nominal a uma variao da taxa de
inflao. Na regra de Taylor este parmetro positivo, pois a taxa de juros nominal
aumenta mais do que a variao da taxa de inflao. Quando este parmetro for
negativo, a reao do banco central ao mudar a taxa de juros nominal menor do que a
variao da inflao. Este caso corresponde a uma regra de taxa de juros com um
mecanismo de compromisso que obrigue o banco central a fixar a taxa de juros de
acordo com a regra pr-estabelecida. O sinal do parmetro influencia a estabilidade
do modelo, como ser visto logo adiante.
O modelo novo-keynesiano , ento, especificado por trs equaes e a condio
de que o nvel de preos inicial dado. Isto :

IS: 0 , ) ( > = r y&

CP: 0 , ) ( > = y y &

RPM: ) ( ) ( y y r + + + =

CI: Dado p(0)

Substituindo-se a regra de poltica monetria na curva IS resulta na equao
diferencial do produto real:

) ( ) ( y y y + = &

O sistema dinmico formado por esta equao e pela equao da acelerao da
taxa de inflao tem a seguinte matriz jacobiana:

47
(

=
(
(
(
(
0
y
y y
y
J
& &
& &

O determinante desta matriz igual a
= J

O sinal deste determinante tanto pode ser negativo quanto positivo, dependendo do sinal
do coeficiente da regra de poltica monetria. Quando for positivo o determinante
positivo, e o trao da matriz J positivo:

= J r t

Logo, neste caso o sistema instvel. A concluso que se chega de que uma regra de
poltica monetria la Taylor, com uma variao da taxa de juros nominal maior do que
a variao da taxa de inflao produz um sistema instvel. Porm, a soluo do modelo
nica. O diagrama de fases da Figura 2.7 descreve a dinmica do sistema.

Figura 2.7

Quando o parmetro for negativo o sistema de equaes diferenciais tem um
ponto de sela, como indicado no diagrama de fases da Figura 2.8. A reta onde o produto
real permanece estvel positivamente inclinada, e aquela em que a taxa de inflao
no muda vertical, como no caso anterior. A sela SS positivamente inclinada, e este
o nico caminho em que a economia converge para o equilbrio de longo prazo.

0 = &
0 = y&
y y
48

Figura 2.8

Considere o experimento de poltica monetria, descrito na Figura 2.9, no qual o
banco central anuncia que no instante T, no futuro prximo, reduzir a meta de inflao
de
0
para
1
. Neste modelo no existe incerteza e, portanto, no h dvida de que a
poltica anunciada ser implementada.

o

1

0 tempo T

Figura 2.9

Este experimento ser analisado tanto no modelo instvel, em que o parmetro
positivo, como no modelo com trajetria de sela, onde o parmetro negativo.
Quando o tempo T for igual a zero, a poltica monetria de reduo da meta de inflao
ser implementada imediatamente. Este caso particular corresponde ao experimento de
uma mudana de poltica no antecipada pelo pblico.

0 = &
S
S
0 = y&
y y
49
Quando o parmetro
for positivo o modelo instvel. O diagrama de fases da

Figura 2.10 mostra o que acontece na economia to logo a poltica monetria seja
anunciada. No modelo novo-keynesiano o nvel de preos uma varivel
predeterminada, mas a taxa de inflao pode mudar de valor instantaneamente. Logo, no
momento inicial a inflao diminui e o produto real aumenta. A economia converge,
ento, gradualmente para o novo equilbrio de longo prazo. Quando a mudana
implementada imediatamente, sem anncio prvio (T=0), o produto real permanece no
seu nvel de pleno emprego, e a taxa de inflao muda instantaneamente para a nova
meta fixada pelo banco central.

Figura 2.10

Quando o parmetro da regra de poltica monetria for negativo, o produto
real e a taxa de inflao mudam de valor no momento do anncio da nova poltica, a
inflao sofrendo uma reduo e o produto real aumentando, como mostra o ponto B no
diagrama de fases da Figura 2.11. No instante T a trajetria da economia encontra a
nova sela, com a inflao e o produto real iguais a, respectivamente, ) ( T e y(T),
convergindo, ento, para o novo equilbrio de longo prazo. Este diagrama de fases
mostra quatro solues do modelo (pontos A, B, C, e D). Entretanto, existe uma
infinidade de solues, todas com as mesmas caractersticas das solues desenhadas na
Figura 2.11. Neste experimento, o combate inflao previamente anunciado feito
sem nenhum custo social. Na verdade, a reduo da taxa de inflao produz um
aquecimento da economia, com um ganho temporrio de produto real.
Quando o intervalo de tempo T tende para zero, o perodo de anncio da
mudana da poltica monetria diminui. No caso limite em que T igual a zero a
mudana de poltica no antecipada pela sociedade. fcil verificar que nestas
circunstncias a taxa de inflao reduz-se instantaneamente para seu novo valor fixado
pelo banco central, enquanto a economia mantm-se em pleno emprego, com o produto
real igual ao produto potencial. A reduo da inflao indolor, bastando o simples
anncio da nova meta pelo banco central para que a taxa de inflao seja afetada de
maneira permanente.
0 = &
( ) 0 =
o
y &
( ) 0
1
= y&

o

( )
t
0
1

y y
f
E
o
E
50
No modelo novo-keynesiano uma reduo da meta de inflao pelo banco
central, no antecipada pela sociedade, produz uma reduo imediata da taxa de inflao
para a nova meta, sem nenhum custo social, pois o produto real permanece no seu nvel
de pleno emprego.

Figura 2.11

Quando o banco central anuncia previamente a reduo da meta de inflao, o
simples anncio provoca uma reduo da taxa de inflao e um aumento do produto
real. A economia converge gradualmente para a nova meta, com o produto real acima
do produto de pleno emprego, acarretando um benefcio transitrio para a sociedade.
Todavia, existe uma infinidade de solues com estas caractersticas.
At que ponto estes fatos acontecem no mundo real? A evidncia emprica de
experincias de polticas de combate inflao, previamente anunciadas ou no, em
pases que tm tradio de baixa inflao, rejeita as previses do modelo novo-
keynesiano, pois a reduo da inflao tem sido em geral acompanhada de recesso. Por
outro lado, nos programas de combate hiperinflao os fatos no esto em desacordo
com as previses do modelo novo-keynesiano, pois as hiperinflaes tm acabado sem
custo ou mesmo com o aumento do produto real. Estas duas evidncias seriam
consistentes com um modelo em que a curva de Phillips tivesse tanto um componente
de inrcia como um componente da inflao futura. Isto :

)] ( ) ( [ ) ( ) 1 ( ) ( ) ( t y t y h t h t t + + + =

onde o peso da inrcia e h o intervalo de tempo relevante para as decises
econmicas. A expanso de Taylor da inflao defasada dada por
) ( ) ( ) ( ) ( t h t t t h t + = & , e a expanso de Taylor da inflao futura igual a
) ( ) ( ) ( ) ( t h t t t h t + + = + & . Substituindo-se estas duas expresses na equao da
curva de Phillips obtm-se a equao diferencial da taxa de inflao:
0 = &
( ) 0 =
o
y &
( ) 0
1
= y&
S
y
y

o

1

E
f
A
B
C
D
S
E
51
2 / 1 , ) (
) 1 2 (

y y
h
&

e y y = , quando 2 / 1 = . Quando o peso for igual a 0,5, a acelerao da inflao
independe do hiato do produto.

Este valor do peso o valor crtico, pois se ele for
maior do que 50%, o coeficiente da curva de Phillips positivo, e se ele for menor do
que 50% o coeficiente negativo como no modelo novo-keynesiano. A questo terica
colocada por esta formulao explicar como ocorre a bifurcao do peso , ou seja,
como este peso varia com a prpria taxa de inflao.
O modelo novo-keynesiano tem sido usado em um bom nmero de trabalhos na
anlise de regras de poltica monetria em pases com inflao anual abaixo de um
dgito. Apesar deste modelo ter fundamentos tericos, ele rejeitado pela evidncia
emprica dos pases com tradio de baixa inflao. Logo, como a lgica do modelo no
tem respaldo nos fatos, este tipo de anlise deve ser visto com cautela, ou apenas como
parte de um processo cientfico que investiga os microfundamentos dos modelos que
sirvam de apoio s decises de poltica monetria dos bancos centrais. Neste esforo,
uma questo importante que deve ser tratada de como a taxa de inflao deixa de ser
uma varivel predeterminada do modelo para se transformar numa varivel endgena do
mesmo.

4. Rigidez de Preos, Inrcia na Inflao e Regra de Estoque de Moeda

O modelo desta seo tem quatro equaes, uma curva IS, uma curva de
Phillips, uma curva LM, uma regra de poltica monetria (RPM), e uma hiptese
simplificadora sobre a poltica fiscal. Isto :

IS: ( ) ( ) g g f f y y + + =

CP: ( )
|
\
|
+ =

y y y y & &

LM: ( ) ( ) r r y y m m =

RPM: te cons M
dt
d
tan
log
= =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Hipteses simplificadoras: g g f f = = ,

A curva de Phillips supe que no apenas o hiato do produto afeta a taxa de
inflao, mas tambm a taxa de sua variao. Isto , se a taxa de crescimento do produto
real da economia for maior do que a taxa de crescimento do produto potencial a taxa de
inflao aumentar, e vice versa. A regra de Friedman supe que o banco central
52
aumente a base monetria a uma taxa constante e igual a , independente da situao
da economia.
A equao de Fisher permite escrever que a diferena entre as taxas de juros
nominais de curto e de longo prazo dada por:

+ = r r

Substituindo-se esta expresso na equao da curva LM resulta em:

( ) ( ) ( ) = y y m m


( ) ( ) ( ) m m y y + =

1

Levando-se este hiato entre as taxas de juros reais, de curto e de longo prazo, na
equao da curva IS obtm-se:

( ) ( ) ( ) m m y y y y + =

O hiato do produto , ento, dado por:

( ) ( ) m m y y
+
+
+
=
1
/
1

Diferenciando-se os dois lados desta expresso com relao ao tempo se obtm a
primeira equao do sistema de equaes diferenciais abaixo, levando-se em conta que
a derivada com relao ao tempo do logaritmo do estoque real de moeda igual
diferena entre a taxa de crescimento do estoque nominal de moeda ( ) e a taxa de
inflao ( ). A segunda equao do sistema de equaes diferenciais a equao da
curva de Phillips que, por simplicidade, admite-se que a taxa de crescimento do produto
potencial igual zero.
( )
( )
+ =
+
+
+
=
y y y
y
& &
& &

1
/
1

O sistema de equaes diferenciais pode ser escrito em notao matricial do seguinte
modo:

53
(
(
(
(
(
+
=
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
y y
y
1
/
1
1
1
&
&

A soluo deste sistema de equaes lineares dada por:

(
(
(
(
(
+
(
(
(
(
(
+
+
=
(
(
(
(
(
y y
y
1
/
1
1
1
1
1
1
&
&

As duas equaes diferenciais do modelo, da taxa de variao do produto real e da
acelerao da inflao, so, ento, dadas por:

( )
( )
( )
( ) y y y
+
+
+
=

o

( )
( )
( )
( )
( ) y y
+
+
+
+
=

&

A matriz jacobiana tem a seguinte expresso:

( )
( ) (
(
(
+
=
(
(
(
(
(
1
& &
& &
y
y
y
y
J
O determinante e o trao desta matriz so iguais a:

( )
( ) | |
2

+
+ +
= J ,
( )

+

= J tr

O modelo estvel quando o determinante for positivo e o trao negativo. O
determinante positivo quando os parmetros satisfazem a seguinte restrio:

( )
( ) 0
0
> +
> +
> + >

J

Por sua vez, o trao negativo quando os parmetros do modelo atendam a seguinte
desigualdade:
54

<
< < 0 0 J tr

A combinao das duas restries para a estabilidade do modelo, a do determinante e a
do trao, implica que os parmetros devem satisfazer as desigualdades:

+
< <

Cabe observar que se 0 0 > = J e 0 > J tr . Logo, neste caso o modelo instvel.
A Figura 2.12 mostra o diagrama de fases da equao do produto real. A reta em
que o produto real permanece constante positivamente inclinada. Na regio abaixo e a
direita desta reta o produto real aumenta, e na regio acima e a esquerda da reta o
produto real diminui, como indicado pelas setas. A Figura 2.6 corresponde ao diagrama
de fases da equao diferencial da taxa de inflao. Ela tambm13 positivamente
inclinada. Na regio acima e a esquerda da reta a taxa de inflao diminui, enquanto na
regio abaixo e a direita da reta a taxa de inflao aumenta como indicado pelas setas.
As duas retas, do produto real e da taxa de inflao, so positivamente inclinadas. As
desigualdades que os parmetros do modelo tm de satisfazer implicam que o
coeficiente angular da reta em que a taxa de inflao constante maior do que o
coeficiente angular da reta na qual o produto real constante. Isto :

( ) ( )
1 >
+
=
+

0 = y&
y
y

Figura 2.12. Diagrama de Fases: ( ) y y y + = = 0
o

55

0 =
o

y
y

Figura 2.13 Diagrama de Fases:
( )
( ) y y
+
+ = =

0
o

A Figura 2.14 apresenta o diagrama de fases do modelo que tem quatro regies
distintas. Na regio I a economia move-se na direo nordeste, na regio II a taxa de
inflao e o produto real movimentam-se no sentido noroeste, na regio III a trajetria
da economia tem a direo sudoeste e na regio IV ambas variveis tomam o rumo
sudeste.
I
II
III
IV

E
0 = &
0 = y&
y
y

Figura 2.14. Diagrama de Fases do Modelo
56

1
log M
tempo
1
tempo

Figura 2.15 Experimento de Poltica Monetria
A Figura 2.16 descreve um experimento de poltica monetria em que o banco
central aumenta a taxa de expanso da base monetria de
0
para
1
. Neste modelo o
nvel de preos e a taxa de inflao no mudam os seus valores instantaneamente, em
virtude das hipteses de rigidez e de inrcia. No momento da mudana da poltica
monetria a economia encontra-se em equilbrio no ponto
0
E , como indicado na Figura
2.16. Esta figura no mostra as duas curvas do sistema dinmico que resultavam neste
equilbrio para no sobrecarregar o grfico. No momento da mudana da poltica
monetria as equaes do sistema dinmico deslocam-se para cima e passam pelo novo
ponto de equilbrio de longo prazo, que corresponde taxa de inflao
1
e ao nvel do
produto de pleno emprego da economia.

y
y
0 =
o
y

1
E
o
o = &

Figura 2.16 Dinmica do Modelo
57
O aumento da taxa de crescimento da base monetria faz com que a taxa de juros
nominal decresa, o mesmo ocorrendo com a taxa de juros real em virtude da rigidez da
taxa de inflao. O produto real da economia comea uma trajetria de expanso e a
inflao gradualmente aumenta. Neste processo a taxa de inflao ultrapassa (o que em
ingls conhecido por overshooting) a nova taxa de equilbrio de longo prazo da taxa
de inflao (
1 1
= ) e continua a subir durante determinado perodo de tempo at
encontrar a reta de 0 = & . A partir da a taxa de inflao comea a diminuir e converge
para o novo equilbrio num movimento oscilatrio, de acordo com a hiptese com que o
grfico foi desenhado.
O fenmeno da ultrapassagem ocorre porque no longo prazo a taxa de juros
nominal aumenta para um novo patamar e a quantidade real de moeda demandada pelo
pblico diminui. Como no incio do processo de ajuste a taxa de inflao menor do
que a nova taxa de expanso da base monetria, a quantidade real de moeda
inicialmente aumenta. Para que ela diminua para o seu novo equilbrio de longo prazo, a
taxa de inflao tem que crescer a uma taxa maior que a taxa de crescimento da base
monetria durante determinado perodo de tempo.
O diagrama de fases da Figura 2.16 mostra a complexidade do ajuste da
economia a um choque monetrio, mostrando que existe um perodo no qual tanto a
taxa de inflao quanto o produto real aumentam, depois um perodo em que o produto
real comea a diminuir, mas a taxa de inflao continua aumentando, em seguida um
intervalo de tempo no qual ambas as variveis, o produto real e a taxa de inflao,
diminuem. O processo de ajuste dinmico continua com um perodo em que o produto
real aumenta e a taxa de inflao diminui. No longo prazo a taxa de inflao igual
taxa de crescimento da base monetria, mas no curto prazo isto no ocorre.

5. Exerccios


IS: ( ) = r y&
CP: ( ) y y = &
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real; y = produto potencial; =
taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; = taxa de inflao; =
meta da taxa de inflao ; / dt d = & r = taxa de juros nominal; e , , , so
parmetros positivos.
Analise as conseqncias de uma mudana permanente, no antecipada, na meta
de inflao.

58

IS: ( ) ( ) = y y y&
CP: ( ) y y = &
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real; y dt dy y : / = & = produto
potencial; = taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; = taxa de
inflao; ; / dt d = & r = taxa de juros nominal; , , , e so parmetros positivos.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases, com a taxa de
inflao ( ) no eixo vertical e o produto real (y) no eixo horizontal.
b) Mostre o que acontece neste modelo, com o diagrama de fases do item a, quando o
banco central aumenta a meta da taxa de inflao.
c) O que acontece neste modelo se o parmetro for negativo? Qual a interpretao da
regra de poltica monetria neste caso?


IS: ( ) ( ) g g f f y y + + =
CP: ( ) y y = &
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
Regra de Poltica Fiscal: ( ) y y f f =
1
, ( ) y y g g =
2

Os parmetros
2 1
, , , , , , so positivos, e os demais smbolos tm o seguinte
significado: y = produto real; = y produto potencial; = taxa de juros real; = taxa de
juros real de equilbrio de longo prazo; f = dficit pblico; f = dficit pblico de pleno
emprego; g = gastos do governo; g = gastos do governo de pleno emprego; = taxa de
inflao; = meta de inflao, . / dt d = &
a) Como voc interpreta as regras de polticas monetria e fiscal?
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama com no eixo vertical
e y no eixo horizontal.
c) O que aconteceria neste modelo se o parmetro fosse negativo?
d) O que aconteceria nesta economia se o governo aumentasse a meta da taxa de
inflao de
0
para
0 1
> ?


IS: ( ) 0 , > = y y
CP: ( ) 0 > = y y &
RPM: ( ) ) ( y y r
BC
+ + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

59
taxa de juros real; = taxa de juros real de equilbrio de longo prazo; = taxa de
inflao; dt d / = & ; r = taxa de juro nominal;
BC
= taxa de juros real do Banco
Central; e , , so parmetros positivos.
a) Quais as conseqncias, de curto e longo prazo, se
BC
?
b) Como voc interpretaria a hiptese de que
BC
?


IS: ( ) 0 , y > = &
CP: ( ) 0 , y y > = &
RPM: ( ) ( ) 0 , 0 , > > + + + = y y r
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: y , dt / dy y = & = logaritmo do produto real; y =
logaritmo do produto potencial; = taxa de juros real; = taxa de juros real de longo
prazo; r = taxa de juros nominal; = taxa de inflao; = meta da taxa de inflao,
dt / d = & ; e , , so parmetros positivos.
a) Discuta a especificao de cada uma das equaes do modelo;
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo no diagrama de fases com no eixo
vertical e y no eixo horizontal.
b) Mostre a dinmica deste modelo, no diagrama de fases do item anterior, quando o
banco central reduz a meta de inflao.
c) O que aconteceria neste modelo se o parmetro fosse um nmero negativo?

60
Captulo 3

Macroeconomia da Economia Aberta

1. Arbitragem de Preos dos Bens e Servios

Na economia aberta existe mobilidade de bens e servios, de capital e de mo de
obra entre os pases. As leis de imigrao restringem bastante mobilidade de mo de
obra e, portanto, este tipo de mobilidade no ser considerado nos modelos da
macroeconomia aberta. A mobilidade dos bens e servios feita atravs do comrcio
internacional. O exportador e o importador podem ser vistos como agentes cujo
principal negcio consiste na arbitragem dos preos em diferentes pases.

1.1. Paridade do Poder de Compra Absoluta

A taxa de cmbio (S) a quantidade de moeda domstica que compra uma unidade
da moeda estrangeira. Admita que o preo do bem domstico seja igual a P e o preo do
mesmo bem importado na moeda do pas de origem seja igual a
*
P . O preo do bem
importado convertido em moeda domstica , portanto, igual a
*
P S . Logo, se este
preo for menor do que o preo do bem domstico compra-se o bem importado. Caso
contrrio compra-se o bem domstico. A lei do preo nico, de que o mesmo bem ser
vendido pelo mesmo preo, implica que:

P P S = *

A taxa de cmbio nominal pode ser escrita, ento, como a razo entre o inverso do
ndice de preos estrangeiro e o inverso do ndice de preos domstico,

P
P
S
/ 1
/ 1
*
=

O numerador desta expresso o poder de compra da moeda estrangeira e o
denominador o poder de compra da moeda domstica. Esta equao mostra que a
arbitragem dos preos dos bens e servios estabelece a paridade de poder de compra
entre as moedas.
A taxa de cmbio real definida pela razo entre os nveis de preos dos dois
pases medidos na mesma moeda:

P
SP
Q
*
=

Q a taxa de cmbio real, S a taxa de cmbio nominal, P* o ndice de preos externo e
P o ndice de preos domstico. A taxa de cmbio real o preo relativo dos bens e
servios dos dois pases e ele mede a quantidade de bens e servios domsticos
necessrios para se comprar uma unidade fsica do bem estrangeiro. Quando os bens so
61
homogneos a paridade do poder de compra absoluta implica que a taxa de cmbio real
igual a um:

Q=1

1.2. Paridade do Poder de Compra Relativa

Admita que no clculo do ndice de preos de cada pas entrem dois bens, mas
que o peso de cada bem no seja o mesmo nos dois pases. A proporo do gasto com o
bem dois no ndice domstico e esta proporo no ndice de preos estrangeiro
igual a . Os ndices geomtricos de cada pas so dados por:

( )

1 2 1 2
1
1
/ P P P P P P = =

( ) ( )

|
|
\
|
= =

*
1
*
2 *
1
*
2
1
*
1
*
P
P
P P P P

A taxa de cmbio real facilmente obtida a partir destes dois ndices:

p P
p P S
P
P S
Q
1
*
1
*
= =

onde p o preo relativo dos dois bens.A arbitragem do comrcio internacional implica
na lei do preo nico:

2
*
2 1
*
1
P P S P P S = =

A taxa de cmbio real , portanto, dada por:

= p Q

Quando 1 , = = Q . Se , e p = constante, ento se obtm a paridade do poder
de compra relativa:

Q= constante
A paridade do poder de compra relativa equivalente proposio de que a taxa
de variao da taxa nominal de cmbio igual diferena entre a taxa de inflao
domstica e a taxa de inflao externa:

*

P P S =

O acento circunflexo nas variveis indica taxa de variao.
62
1.3. Bens Comercializveis e Bens No Comercializveis

Existe um bom nmero de bens e servios em cada pas que no so objeto do
comrcio internacional. Estes bens e servios so denominados de no comercializveis.
O ndice de preos em cada pas uma mdia geomtrica dos preos dos dois bens:

\
|
= =

T
N
T N T
P
P
P P P P
1

|
|
\
|
= =

*
*
* * * *
1
T
N
T N T
P
P
P P P P

Admitiu-se, por simplicidade, que o peso de cada bem o mesmo nos dois pases. Para
os bens comercializveis a lei do preo nico implica que:

T T
P P S =
*

A taxa de cmbio real depende, portanto, da razo dos preos relativos nos dois pases:

|
|
\
|
=
p
p
Q
*

Neste caso no vale nem a paridade relativa nem tampouco a paridade absoluta do poder
de compra e a taxa de variao do cmbio real proporcional diferena entra as taxas
de variaes dos dois preos relativos:

( ) p p Q
*
=

2. Arbitragem da Taxa de Juros

A mobilidade de capital entre os pases acarreta arbitragem nos preos dos
ativos. Nesta seo admite-se que existe perfeita mobilidade de capital, que os ativos
so substitutos perfeitos e que os agentes so neutros ao risco.

2.1. Paridade da Taxa de Juros Descoberta

Considere um investidor que pode investir seus recursos domesticamente ou no
exterior. Caso invista no seu pas ele ter no resgate o principal investido acrescido dos
juros durante o perodo:

t
r + 1
63
Caso prefira investir no exterior ele ter de converter sua moeda domstica no mercado
de cmbio para obter 1/S de moeda externa, aplic-la a taxa de juros externa
*
r , e no
momento do resgate converter o principal e os juros pela taxa de cmbio
1 + t
S :

( )
e
t t
t
S r
S
1
*
1
1
+
+

Adicionou-se o smbolo e na taxa de cmbio do perodo t+1 para indicar o fato de que
no momento t do investimento esta taxa no conhecida. Para um investidor neutro ao
risco estas duas opes so equivalentes. Logo, pela lei do preo nico:

( )
t
t
t t
S
S
r r
*
1 *
1 1
+
+ = +

Tomando-se o logaritmo na base natural nos dois lados desta expresso e a
aproximao x x + ) 1 log( conclui-se que a mudana antecipada na taxa de cmbio
igual ao diferencial das taxas de juros:

*
1 t t t
e
t
r r s s =
+

2.2. Determinao da Taxa de Cmbio

A taxa de cmbio o preo de um ativo financeiro e como tal ele determinado
a partir da arbitragem entre os ativos domsticos e externos. A equao de arbitragem
da taxa de juros descoberta pode ser escrita como:

e
t t t t
s r s r
1
*
+
+ = +

A Figura 3.1 mostra o grfico desta equao com a taxa de juros no eixo
horizontal e a taxa de cmbio no eixo vertical, supondo que a taxa de juros externa e a
de cmbio futuro, sejam conhecidas. Para uma taxa de juros domstica igual a
0
r taxa
de cmbio determinada pela arbitragem igual a
0
s . A taxa de cmbio hoje depende da
taxa de cmbio prevista para amanh. Caso se antecipe hoje uma mudana da taxa de
cmbio futura, a taxa de cmbio muda imediatamente, como indicado na Figura 3.1. A
curva AA desloca-se para AA e a taxa de cmbio aumenta de
0
s para
1
s .
A taxa de cmbio, como o preo de qualquer ativo pode ter uma bolha, isto ,
seu preo pode sofrer variao sem que haja uma mudana nos fundamentos, basta que
as pessoas que participam do mercado acreditem que os preos no futuro vo subir. Esta
crena pode gerar uma profecia que se auto-realiza. A inexistncia de fundamentos que
sustentem a alta dos preos prevalecer mais cedo ou mais tarde, e a bolha terminar se
dissipando.
64

A

A
A

A
1
s
0
s
r
0
r

Figura 3.1

s
E

E
1
r
r
0
r
1
E
0
( ) t
s
0
s
1
s
0

Figura 3.2
A taxa de cmbio uma varivel que pode mudar de valor instantaneamente,
como o preo de qualquer outro ativo. Todavia, os preos dos bens e servios podem ser
rgidos e no curto prazo no mudarem de valor repentinamente, isto , os preos dos
bens e servios podem ser variveis predeterminadas do modelo. Admita que este seja o
caso. Suponha tambm que o banco central reduza a taxa de juros de
0
r para
1
r , como
indicado na Figura 3.2. A reduo da taxa de juros provoca um aumento da quantidade
de moeda e no longo prazo o nvel de preos ter um aumento proporcional ao aumento
do estoque de moeda. A taxa de cmbio futura aumentar porque no houve mudana
da taxa de cmbio real. No longo prazo a taxa de juros volta ao seu valor inicial devido
ao aumento do nvel de preos, que mantm a liquidez real da economia inalterada. No
longo prazo a taxa de cmbio da economia ser igual a
1
s . No curto prazo a taxa de
65
cmbio ser maior do que este valor, para impedir ganhos de arbitragem, pois a taxa de
cmbio tem que se apreciar depois de sua subida inicial. Este fenmeno conhecido
como o fenmeno da ultrapassagem (em ingls, overshooting), no qual a taxa de cmbio
ultrapassa no curto prazo seu valor de longo prazo.

2.3. Paridade da Taxa de Juros Coberta

Considere, agora, o caso de um investidor que pode aplicar seus recursos no
mercado domstico a uma taxa de juros r. No resgate sua aplicao ter o seguinte valor
em moeda domstica:
t
r + 1

Este investidor pode optar por ir ao mercado pronto de cmbio comprar 1/S de moeda
estrangeira e aplic-la a uma taxa de juros
*
r . No momento do investimento ele sabe
exatamente o valor em moeda estrangeira que receber no resgate do mesmo. O
investidor pode vender esta moeda estrangeira no mercado futuro, ou a termo, no
momento do investimento ao preo F vigente no mercado futuro, ou a termo, para
entrega de moeda estrangeira no perodo t+1. No resgate do investimento o valor do
mesmo ser igual a:

( )
t t
t
F r
S
*
1
1
+

A lei do preo nico implica que os retornos destes dois ativos devem ser iguais porque
eles so idnticos. Isto :

Neste caso no h necessidade da hiptese de neutralidade ao risco por parte do
investidor porque no existe risco neste investimento. Tomando-se o logaritmo natural
dos dois lados da expresso, com a mesma aproximao usada anteriormente, conclui-se
que o diferencial de preos entre o mercado futuro, ou a termo, e o mercado pronto
igual ao diferencial das taxas de juros:

*
t t t t
r r s f =

Comparando-se esta expresso com sua equivalente para a paridade descoberta
da taxa de juros fcil concluir que a taxa de cmbio no mercado futuro igual taxa
de cmbio esperada para o futuro:

t
e
t
f s =
+1

( )
t
t
t t
S
F
r r
*
1 1 + = +
66
2.4. Paridade da Taxa de Juros Real Descoberta

A paridade da taxa de juros descoberta estabelece que o diferencial entre as taxas
de juros interna e externa igual taxa de variao antecipada da taxa de cmbio:

( )
t
t
t t
S
S
r r
1 *
1 1
+
+ = +

Esta expresso no se altera quando se multiplica e se divide os dois lados da mesma
pela relao dos ndices de preos, domsticos e externos, nos perodos t e t+1:

t
t t
t
t t
t t
t
t t
t
P
P S
P
P S
P P
r
P P
r
*
1
*
1 1
* *
1
*
1
/
1
/
1
+
+ +
+ +
+
=
+

O lado esquerdo desta equao igual a um mais a taxa de juros real domstica. A
primeira frao do lado direito igual a um mais a taxa real de juros externa. A segunda
frao do lado direito igual razo entre a taxa de cmbio real no perodo t+1 e a taxa
de cmbio real no perodo t. A paridade da taxa de juros real descoberta tem uma
expresso anloga paridade da taxa de juros nominal. Isto :

( )
t
t
t t
Q
Q
1 *
1 1
+
+ = +

Tomando-se logaritmo dos dois lados desta expresso tem-se que o diferencial das taxas
de juros reais igual ao valor esperado da mudana da taxa de cmbio real:

t t t t
q q + =
+1
*

Esta expresso pode ser escrita em variveis contnuas, isto , a cada momento do
tempo o diferencial das taxas de juros reais igual derivada da taxa de cmbio real
com relao ao tempo:
q& + =
*

No longo prazo quando a taxa de cmbio real estiver em equilbrio , 0 = q& taxa de
juros real domstica igual taxa de juros real externa:
*
= .

3. Condio de Marsahll-Lerner

O produto interno bruto igual soma do consumo(C), investimento (I),
despesas do governo (G), exportaes de bens e servios no fatores (X), deduzido do
total das importaes de bens e servios no fatores (Z). Isto :
67
Z X G I C Y + + + =

Quando do produto interno bruto subtrado a renda lquida enviada para o exterior
obtm-se o produto nacional bruto. A exportao lquida de bens e servios no fatores
menos a renda lquida enviada para o exterior igual a conta corrente do balano de
pagamentos. Portanto, deve ficar claro do contexto qual o significado do smbolo Y, se
produto interno bruto ou produto nacional bruto:

Y = PIB X-Z = exportao lquida de bens e servios;

Y = PNB X-Z = conta corrente do balano de pagamentos.

Dividindo-se a expresso do produto nacional bruto nominal pelo ndice de
preos obtm-se:

z
P
SP
P
X
P
G
P
I
P
C
P
Y
*
+ + + =

O valor nominal das importaes igual ao produto da taxa de cmbio nominal (S) pelo
ndice de preos (
*
P ) dos bens e servios importados vezes a quantidade de bens e
servios importados (z). O produto nacional bruto em termos reais dado, portanto, por:

z Q x g i c y + + + =

Q a taxa de cmbio real definida anteriormente. A conta corrente do balano de
pagamentos igual exportao lquida de bens e servios, fatores e no fatores. Isto :

z Q x cc =

As exportaes de bens e servios variam no mesmo sentido da taxa de cmbio
real, ou seja, quando a taxa de cmbio real aumenta (diminui) as exportaes lquidas
aumentam (diminuem):
( ) 0 , , >
=
Q
x
Q x x K

As importaes de bens e servios, por sua vez, variam no sentido contrrio da
taxa de cmbio real. A derivada parcial das importaes com relao taxa de cmbio
real negativa:

( ) 0 , , <
=
Q
z
Q z z K

A derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio real dada por:

|
|
\
|
Q
z
Q z
Q
x
Q
cc

Esta expresso pode ser escrita como:
68
|
|
\
|
Q
z
z
Q
z
x
Q
Q
x
Q
x
Q
cc
1

As elasticidades da exportao e da importao com relao taxa de cmbio real so
definidas por:

x
Q
Q
x
Q x
=
,
,
z
Q
Q
z
Q z
=
,

A derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio real pode ser escrita
em funo das duas elasticidades de acordo com:

( )
Q z Q x
z
Q
x
Q
cc
, ,
1 + =

Se x=Q z, isto , se a conta corrente estiver inicialmente em equilbrio pode-se colocar
z, ou x/Q, em evidncia e a derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio
real dada por:

( ) 1
, ,
=
Q z Q x
Q
x
Q
cc

A elasticidade das importaes com relao taxa de cmbio real um nmero
negativo. Logo, o seu valor absoluto igual ao valor da elasticidade das importaes
com o sinal trocado, e a derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio real
depende da soma das elasticidades de acordo com:

( ) 1
, ,
+ =
Q z Q x
Q
x
Q
cc

A condio de Marshall-Lerner estabelece a condio para que a taxa de cmbio
real e a conta corrente variem no mesmo sentido. Quando a soma das duas elasticidades,
em valores absolutos, for maior do que um a conta corrente aumenta (diminui) quando a
taxa de cmbio real aumenta (diminui):

0 0 1
, ,
>
> +
Q
cc
Q z Q x

4. Curva IS na Economia Aberta

Na economia aberta o produto nacional bruto obtido somando-se o consumo, o
investimento, os gastos do governo e a conta corrente do balano de pagamentos:

y = c + i + g + cc

69
O consumo depende da renda disponvel, o investimento da taxa de juros real, e a conta
corrente funo da taxa de cmbio real:

( ) ( ) ( ) Q cc g i y c y + + + =

No equilbrio de pleno emprego esta equao dada por:

( ) ( ) ( ) Q cc g i y c y + + + =

As expanses de Taylor das funes consumo, investimento e conta corrente do balano
de pagamentos, em torno do ponto correspondente ao pleno emprego, desprezando-se os
termos de segunda ordem, tm as seguintes expresses:

( ) ( ) ( ) ( ) + = y y c y c y c

( ) ( ) ( ) + =
'
i i i

( ) ( ) ( ) Q Q cc Q cc Q cc + =
'

Subtraindo-se do produto o produto de pleno emprego e substituindo-se as expresses
acima se obtm:

( ) ( ) | | ( ) ( ) Q Q cc g g i y y c y y + + + =
' ' '


( ) ( ) ( ) ( ) Q Q
c
cc
g g
c c
i
c
c
y y
=
' 1 1
1
1
1
'
' ' '
'

O dficit pblico pode substituir uma das variveis de poltica fiscal nesta equao. O
imposto arrecadado pelo governo igual diferena entre o gasto do governo e o dficit
pblico, f g = . Portanto, ) ( f f g g = . Logo:

( ) ( ) g g f f
c
c
Q Q
c
cc
c
i
y y +

= ) (
1 ' 1 1
'
'
'

Esta equao, como a da curva IS da economia fechada, pode ser escrita com o hiato do
produto no lado esquerdo bastando para isto que se dividam os dois lados da mesma
pelo produto potencial da economia. No termo que contm o desvio da taxa de cmbio
real com relao taxa de cmbio real de pleno emprego deve-se multiplic-lo e dividi-
lo pela taxa de cmbio real de pleno emprego. Deste modo o desvio do logaritmo da
taxa de cmbio real em relao ao logaritmo da taxa de cmbio real de longo prazo ser
um dos argumentos da curva IS. Isto :

q q Q Q
Q
Q Q
Q
Q Q
= =
|
|
\
|
+
log log 1 log

70
A equao da curva IS numa economia aberta depende, portanto, da taxa de
juros real, da taxa de cmbio real, do dficit pblico e do gasto do governo de acordo
com,

( ) ( ) ( ) g g f f q q y y + + + =

Os coeficientes , , so positivos.

5. Curva IS na Economia Aberta: Microfundamentos

O enfoque de McCallum e Nelson (2000) supe que as importaes e a mo-de-
obra so usadas como insumos na produo do bem domstico. O produto real da
economia igual soma do consumo, do gasto do governo e das exportaes. Esta
equao em logaritmos dada por:

ex g c y
t t t 3 2 1
+ + =

O peso
i
a proporo da respectiva varivel no estado estacionrio. A equao de
demanda pelas exportaes a equao de demanda de um insumo que depende do
produto mundial e do preo relativo:
1

+ + =
t t t
q y ex
*

O parmetro a elasticidade de substituio entre o insumo e a mo-de-obra,
uma constante e q a taxa de cmbio real definida por:

t t t t
p p s q + =
*

A quarta equao do modelo a equao de Euler:

( )
1 +
+ =
t
h
t t
c c

Substituindo-se esta expresso na equao do produto real obtm-se:

( )
t t t
h
t t
ex g c y
3 2 1 1 1
+ + + =
+

A equao do produto real permite escrever que:

1 3 1 2 1 1 1 + + + +
=
t t t t
ex g y c

Substituindo-se esta equao na anterior resulta em:

1
A equao de demanda das exportaes,
* *
*
) ( Y Q Y
SP
P
Ex

= =

, obtida a partir de uma
funo de produo CES. Tomando-se o logaritmo da mesma obtm-se a equao do texto.
71
( ) ) ( ) (
1 3 1 2 1 1 + + +
+ + =
t t t t
h
t t t
ex ex g g y y

A equao de exportao quando substituda nesta expresso obtm-se:

( ) ) ( ) ( ) (
1 3
*
1
*
3 1 2 1 1 + + + +
+ + + =
t t t t t t
h
t t t
q q y y g g y y

O hiato do produto a diferena entre o produto real e o produto potencial: y y x = e
* * *
y y x = . A curva IS da economia aberta , ento, igual a:

( ) ) ( ) ( ) (
1 3
*
1
*
3 1 2 1 1 + + + +
+ + + =
t t t t t t t t t
q q x x g g x x

A taxa de juros real de longo prazo, a taxa de juros natural, dada pela seguinte
expresso:

*
1
3
1
1
y y
h
+ =

Numa economia aberta pequena a taxa de juros real no equilbrio de longo prazo
igual taxa de juros internacional porque a taxa de cmbio real igual ao seu nvel de
equilbrio estacionrio: q q q
t t
= =
+1
. Admitindo-se que a taxa de juros real
internacional seja constante, a taxa natural da economia igual taxa internacional. Isto
:
*
=

A comparao das duas ltimas equaes permite concluir que:

* *
1 1
+ = y y
h

Esta igualdade somente ocorreria por acaso. Logo, a curva IS para uma economia aberta
pequena deduzida a partir do modelo do agente representativo com vida infinita implica
numa hiptese no palatvel, tanto do ponto de vista emprico como do ponto de vista
terico.

Aproximao Logartmica:

Admita que z seja funo de x e de y de acordo com:

( ) y x f z , =

e que as variveis com barras representem a soluo estacionria do modelo:

( ) y x f z , =

Diferenciando-se a funo f em torno do equilbrio estacionrio tem-se:

72
( ) ( ) dy y x f dx y x f dz
y x
, , + =

Dividindo-se ambos os lados desta expresso pelo valor de z , a diferencial de x por x ,
e a diferencial de y por y , obtm-se:

( )
( )
y
dy
z
y y x f
x
dx
z
x y x f
z
dz
y
x
,
,
+ =

Conclui-se ento que:

y d x d z d log log log + =

onde:
( )
( )
z
y x f
z
x y x f
y
x
,
;
,
= =

A aproximao logartmica linear, em torno do ponto de equilbrio estacionrio,
dada por:

y x z log log log +

6. Taxa de Cmbio Real de Longo Prazo

A curva IS representa a condio de equilbrio entre poupana e investimento.
Na economia aberta o dficit da conta corrente do balano de pagamentos a poupana
externa. Quando houver supervit na conta corrente poupana domstica financia a
compra de ativos no estrangeiro, e no caso de dficit a poupana externa compra ativos
domsticos. Subtraindo-se do produto nacional bruto o total de impostos e o consumo
obtm-se a poupana domstica:

( ) ( ) ( ) q cc g i y c y + + =

A poupana domstica financia o investimento, o dficit pblico e o supervit na conta
corrente do balano de pagamentos:

( ) ( ) ( ) q cc g i y s + + =

Quando a economia estiver em pleno emprego esta igualdade pode ser escrita como:

( ) ( ) + = g i q cc y s ) (

As poupanas, domstica e externa, financiam, portanto, o investimento e o dficit
pblico:

73
( ) ( ) f i q s y s
e
+ = + ) (

No equilbrio de longo prazo numa economia aberta com perfeita mobilidade de capital
a taxa de juros real de longo prazo igual taxa de juros externa. Portanto, a poltica
fiscal afeta a taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo. A Figura 3.3 ilustra esta
proposio. No eixo vertical desta figura mede-se a taxa de juros real, no eixo horizontal
mede-se a poupana e o investimento.

cc
F
S
S
I

*
s,i

Figura 3.3

A curva IF a soma do investimento com o dficit pblico. Ela negativamente
inclinada porque a taxa de juros real e o investimento so negativamente
correlacionados. Se a economia fosse uma economia fechada na conta de capital do
balano de pagamentos a taxa de juros real seria dada pela interseo da curva IF com a
curva vertical da poupana SS. Na economia aberta a taxa de juros real de longo prazo
igual taxa de juros real externa (
*
). A Figura 3.3 mostra que neste caso o balano de
pagamentos ter um dficit e este dficit determina a taxa de cmbio real de longo
prazo.
A Figura 3.4 mostra o que acontece nesta economia quando o dficit pblico de
pleno emprego aumenta. Numa economia fechada o aumento do dficit provocaria um
aumento da taxa de juros real. Numa economia aberta pequena, com perfeita mobilidade
de capital, o aumento do dficit pblico acarreta uma apreciao do cmbio real, a
expulso (em ingls, crowding out) das exportaes, a gerao de um dficit na conta
corrente do balano de pagamentos, fenmeno este conhecido na literatura econmica
como dficits gmeos.

74

cc
o
F
1
S
o
S
o
I
o

*
s,i
I
1
S
1
F
o
cc
1
S
1

Figura 3.4

7. Curva de Phillips na Economia Aberta

Numa economia aberta o ndice de preos ao consumidor uma mdia
ponderada dos preos dos bens domsticos e dos bens importados, com o peso igual
proporo das despesas do consumidor com os bens e servios importados. Isto :

( )

|
|
\
|
= =

P
SP
P SP P P
a
*
* 1

O ndice de preos ao consumidor pode ser escrito como funo do ndice de preos
domsticos e da taxa de cmbio real de acordo com:

Q P P
a
=

A taxa de inflao medida pelo ndice ao consumidor depende, portanto, da taxa
de inflao dos bens domsticos e da taxa de variao da taxa de cmbio real:

o
q
a
+ =

A taxa de reajuste dos salrios dos trabalhadores depende da taxa de inflao
esperada, medida pela taxa de inflao dos preos ao consumidor, das condies do
mercado de trabalho, medida pelo hiato do produto, e do crescimento da produtividade
do trabalho. Isto :
75
( )
L
y
L
y
y y
W
W
e
a
|
|
\
|
+ + =
o
o
*

As empresas reajustam os seus preos adicionando uma margem ao custo
unitrio de produo:

( ) ( )
L
y
W
k
y
WL
k P + = + = 1 ) 1
A taxa de inflao dos bens e servios domsticos igual diferena entre a taxa de
aumento dos salrios e a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra:

L
y
L
y
W
W
|
|
\
|
=
o
o

Substituindo-se a taxa de crescimento dos salrios nesta expresso obtm-se a seguinte
curva de Phillips:

( ) y y q
e
+ + =
*

o

A diferena entre esta curva de Phillips e aquela deduzida para uma economia
fechada est na incluso da taxa de variao do cmbio real como um dos argumentos
da taxa de inflao dos bens e servios domsticos.
Quando a inflao tem um componente inercial, a taxa esperada de inflao
depende da taxa de inflao passada:

( ) h t
e
=

A curva de Phillips expressa, ento, por:

( ) ( ) y y q h t + + =
*

o

A expanso de Taylor da taxa de inflao passada em torno do ponto correspondente
taxa de inflao atual resulta em,

( ) ( ) ( ) ( ) h t t t h t + =
o

Logo, a curva de Phillips expressa acelerao da inflao como funo da taxa de
variao do cmbio real e do hiato do produto:

( ) y y q + =
o o

76
onde h = e h
*
= .

8. Regime de Cmbio Fixo

No regime de cmbio fixo o banco central compra e vende a moeda estrangeira a
um preo fixo. Admita que o modelo desta economia aberta pequena tenha as seguintes
equaes: a curva IS, a curva de Phillips, a paridade de juros descoberta e a regra de
poltica monetria para fixao da taxa de cmbio. As especificaes destas equaes
so as seguintes:

IS: ( ) ( ) q q y y + =

CP: ( ) y y q + =
o o

PJD:
*
, = + =
o
q

RPM: s s =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

A curva IS supe, por simplicidade, que o dficit pblico e o gasto do governo so
iguais aos seus valores de pleno emprego. Este modelo tem cinco variveis, o produto
real, a taxa de juros real, a taxa de cmbio real, a taxa de inflao e a taxa de cmbio
nominal. A quinta equao do modelo a definio da taxa de cmbio real, em
logaritmo natural, que expressa por:

q = s+p*-p

Este modelo um modelo dinmico e pode ser resolvido de diferentes maneiras.
A soluo que ser apresentada a seguir ir reduzi-lo a um sistema dinmico em duas
variveis, a taxa de inflao e o produto real. Para este objetivo, comecemos por derivar
ambos os lados da expresso da taxa de cmbio real com relao ao tempo. Isto :

+ =
*
o o
s q

A regra de poltica monetria supe que a taxa de cmbio nominal fixa ( 0 = s& ). Logo,
a taxa de variao da taxa de cmbio real igual diferena entra a taxa de inflao
externa e a taxa de inflao domstica:

=
*
o
q

A paridade de juros descoberta afirma que o diferencial entre as taxas de juros reais,
interna e externa, igual variao da taxa de cmbio real. Portanto, da ltima equao
segue-se que:
77
= =
*
o
q

Substituindo-se este resultado na curva de Phillips, conclui-se que a acelerao da
inflao depende da diferena entre as taxas de inflao externa e domstica, e do hiato
do produto:

( ) ( ) y y + =
*
o

Para obter a segunda equao diferencial do modelo comecemos por derivar a
curva IS com relao ao tempo:

o o o
q y + =

Levando-se em conta que a variao da taxa de cmbio real igual diferena entre as
taxas de inflao externa e domstica segue-se que:

( ) + =
*
o o
y

Como o diferencial entre as taxas de juros real, interna e externa, igual derivada da
taxa de cmbio real com relao ao tempo, que por sua vez igual diferena entre as
taxas de inflao externa e interna, fcil deduzir que:

o o
o
o
& & = = =
*
q

Esta equao supe que a taxa de inflao externa seja constante ( 0
*
= & ).
Substituindo-se esta expresso na equao da derivada do produto real com relao ao
tempo obtm-se:

( ) + =
*
o o
y

Substituindo-se a expresso da acelerao da inflao nesta equao resulta em:

( ) ( ) ( ) + + =
* *
y y y
o

Rearranjando-se os termos desta equao podemos escrever que a variao do produto
real depende da diferena entre as taxas de inflao externa e domstica, e do hiato do
produto de acordo com:
( )( ) ( ) y y y + + =
*
o

O sistema dinmico do modelo com regime de cmbio fixo formado pelas duas
equaes diferenciais:

78
( ) ( )
( )( ) ( )
+ + =
+ =
y y y
y y

*
*
&
&

A matriz jacobiana deste sistema dada por:

( )
(
(
=
(
(
(
(
(
y
y y
y
J
o o
o o

O determinante desta matriz positivo,

( ) 0 > = + + = J

e o trao tanto pode ser positivo como negativo:

= J tr

Para que o sistema dinmico seja estvel admitiremos que a seguinte desigualdade seja
vlida:

0 <

Neste caso o trao da matriz jacobiana do sistema dinmico negativo.
Os pontos do diagrama de fases, com a inflao no eixo vertical e o produto real
no eixo horizontal, ao longo do qual a inflao no muda de valor correspondem
equao:

( ) y y + = =

*
0
o

A Figura 3.5 contm o grfico desta reta e as setas indicam o que ocorre com a dinmica
da taxa de inflao. Nos pontos abaixo da reta a inflao aumenta e nos pontos acima da
reta a taxa de inflao diminui.

79

o
y
y

Figura 3.5

0 =
o
y
y
y

Figura 3.6

Para desenhar o grfico do diagrama de fases da equao diferencial do produto
real, a equao dos pontos em que o produto real no muda de valor dada por:

( ) y y y
+
+ = =

*
0
o

( ) y y
|
|
\
|
+
+ =

1
*

O coeficiente angular desta curva menor do que o coeficiente da reta na qual a taxa de
inflao no muda de valor. A Figura 3.6 mostra o grfico da reta e a direo do produto
80
real. Nos pontos acima da reta o produto real diminui. Nos pontos abaixo da reta o
produto real aumenta.
A Figura 3.7 mostra o diagrama de fases do modelo, com quatro regies. Na
regio I a economia move-se na direo nordeste; na regio II o movimento na direo
noroeste; na regio III a economia quando estiver em desequilbrio caminha na direo
sudoeste e na regio IV ela move-se numa rota sudeste. No ponto de equilbrio a taxa de
inflao igual taxa de inflao externa e o produto igual ao produto potencial.

0 =
o
y
y
y
0 =
o
III II
I
IV

Figura 3.7

*
*
1
*
o
tempo
Figura 3.8

A Figura 3.8 descreve o experimento que consiste num aumento da taxa de
inflao externa de 0
*
para 1
*
. No novo equilbrio de longo prazo a taxa de inflao
igual nova taxa de inflao externa. No curto prazo a taxa de inflao aumenta
lentamente em virtude da inrcia da taxa de inflao. A economia encontra-se na regio
I e o produto real comea a aumentar como descrito na Figura 3.9. Depois de certo
tempo a taxa de inflao ultrapassa a taxa de inflao externa e o produto continua
81
aumentando. A razo desta ultrapassagem de que no incio do processo de ajuste a
taxa de cmbio real aumenta, mas no longo prazo ela tem que retornar ao seu valor
inicial. Para que isto ocorra necessrio que durante algum tempo a taxa de inflao
domstica cresa mais rapidamente que taxa de inflao externa.

y
y
0 =
o
y
o
0 =

*
1
*
o
E
E
o

Figura 3.9

A Figura 3.10 descreve a trajetria de ajusta da inflao domstica mudana da
taxa de inflao externa, supondo que os parmetros do modelo produzam um ajuste
oscilatrio.

*
1

*
o

tempo
Figura 3.10

9. Regime de Cmbio Flexvel

No regime de cmbio flexvel o banco central controla a taxa de juros nominal e
o mercado determina a taxa de cmbio. As curvas IS, de Phillips e a paridade descoberta
82
da taxa de juros tm a mesma especificao do modelo com regime de cmbio fixo. A
regra de poltica monetria dada pela regra de Taylor. O modelo tem, ento, as
seguintes equaes:

IS: ( ) ( ) q q y y + =

CP: ( ) y y q + =
o o

PJD:
*
, = + =
o
q

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Este modelo pode ser resolvido de diferentes maneiras. Em primeiro lugar,
apresentaremos a soluo em que ele reduzido a um sistema dinmico de duas
equaes diferenciais, do produto real e da taxa de inflao. Depois apresentaremos a
soluo do mesmo num sistema dinmico de equaes diferenciais das taxas de juros e
de cmbio reais.
A combinao da curva de Phillips com a paridade descoberta de juros permite
escrever a acelerao da taxa de inflao em funo dos hiatos da taxa de juros real e do
produto:
( ) ( ) y y + =
o

O hiato da taxa de juros real de acordo com a regra de poltica monetria dado
por:

( ) ( ) y y + =

Substituindo-se esta equao na expresso anterior obtm-se a equao diferencial da
taxa de inflao como funo do hiato da taxa de inflao e do hiato do produto:

( ) ( ) ( ) y y + + =
o

Para obter a equao diferencial do produto real comecemos por derivar, com
relao ao tempo, a curva IS e a regra de poltica monetria:

o o o
q y + =

o o o
y + =

Substituindo-se a segunda equao na primeira resulta em:

( ) + =
o o o
y y
83
Levando-se em conta a regra de poltica monetria para substituir o hiato da taxa de
juros real e transferindo-se para o lado esquerdo o termo que contm a derivada do
produto real com relao ao tempo chega-se a seguinte expresso:

( ) ( ) ( ) y y y + + = +
o o
1

Substituindo-se a derivada da inflao com relao ao tempo pelo seu valor na equao
diferencial da mesma obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) y y y y y + + + = +
o
1

Esta expresso pode ser reescrita como:

( ) ( ) ( ) ( ) | |( ) y y y + + = +
o
1

O modelo da economia aberta pequena, com regime de cmbio flexvel, pode ser
resumido no sistema dinmico de duas equaes diferenciais do produto real e da taxa
de inflao:

( )
( )
( ) | |
( )
( ) ( ) ( )
+ + =
+
+
+
+
=
y y
y y y

&
&
1 1


( ) ( )
(
(
(
(
+
+
+
+
=
(
(
(
(
(
(
1 1
y
y y
y
J
o o
o o

O determinante desta matriz negativo e o sistema tem um ponto de sela. Isto :

( ) ( )( )

+
=
+
+ +
=
1 1
J

sela J < 0

A Figura 3.11 mostra o diagrama de fases da equao diferencial da taxa de
inflao. No eixo vertical desta figura mede-se a taxa de inflao e no eixo horizontal o
produto real. A equao que descreve os pontos em que a taxa de inflao no muda
uma linha reta com uma inclinao negativa. Isto :
84
( ) y y
+
+
= =

1
0 &

Nos pontos acima da reta a taxa de inflao aumenta e nos pontos abaixo da mesma a
taxa de inflao diminui.

0 =
o

y y

Figura 3.11

O diagrama de fases da equao diferencial do produto real depende dos valores
dos parmetros do modelo. A equao de 0 = y& uma linha reta, porm sua inclinao
depende dos valores dos parmetros como se pode constatar examinando-se o
coeficiente do hiato do produto na equao:

( ) | |
( )
( ) y y y
+
= =

0
o

A equao anterior pode ser escrita como:

( )
( )
( ) y y

=

Se 0 < a inclinao desta reta negativa. Na hiptese de que 0 < as
retas que correspondem a 0 = y& e a 0 = & so negativamente inclinadas. Para saber qual
delas a mais inclinada verifica-se a diferena entre os valores absolutos dos dois
coeficientes. Isto , o valor absoluto do coeficiente angular da reta 0 = y& maior do que
o valor absoluto do coeficiente angular da reta 0 = & :

0
) ( ) (
) (
>
=
+

Na hiptese de que os parmetros do modelo satisfaam desigualdade
0 > existem duas possibilidades. Caso > ) ( a reta 0 = y&
negativamente inclinada e a diferena dos coeficientes (veja expresso acima)
85
negativa, ou seja, o valor absoluto do coeficiente angular desta reta menor do que o
coeficiente angular da reta de 0 = & . Quando < ) ( a reta 0 = y&
positivamente inclinada. O diagrama de fases deste caso est apresentado na Figura
3.12. Nos pontos abaixo da reta o produto real diminui e nos pontos acima da reta o
produto real aumenta.

y
o y =
o

y
y
Figura 3.12

A Figura 3.13 mostra o diagrama de fases do sistema dinmico, com a reta
0 = y& positivamente inclinada. A trajetria de sela SS convergente negativamente
inclinada.

y
o y =
o

y
S
S
0 =
o
E

Figura 3.13

Este modelo pode ser usado para analisar o experimento de poltica econmica
que consiste na mudana da meta de inflao pelo banco central. Admita que o banco
central reduza a meta de inflao de
0
para
1
, como indicado na Figura 3.14. Neste
modelo a taxa de inflao no muda de valor instantaneamente, porque ela uma
varivel predeterminada. O grfico da Figura 3.15 mostra a dinmica de ajuste da
economia. O produto real tem uma reduo no momento do anncio da nova meta de
86
inflao, e a economia entra numa recesso. A taxa de inflao comea a diminuir
gradualmente, seguindo a trajetria da sela SS, at atingir a nova meta de inflao e a
economia retorna ao produto real de pleno emprego.

o

1

tempo
Figura 3.14

y

E
o
f
E
S
S
o

1

y

Figura 3.15

O modelo apresentado nesta seo pode ser resolvido com um sistema de
equaes diferenciais nas variveis taxas de cmbio real e de juros real. A equao
diferencial da taxa de cmbio real a equao da paridade descoberta de juros:

=
o
q

Para obter-se a equao diferencial da taxa de juros real comecemos por derivar,
com relao ao tempo, as equaes da regra de poltica monetria e da curva IS. Isto :
o o o
y + =

o o o
q y + =
87
Substituindo-se o valor de y& na equao de & resulta:

o o o o
q + =

A acelerao da inflao depende da variao do cmbio real e do hiato do produto.
Logo:

( ) ( )
o o
& q y y q +
(
+ = + 1


( ) ( ) ( )
o o
q y y + + = + 1

O hiato do produto depende dos hiatos da taxa de juros real e do cmbio real de
acordo com a curva IS. A expresso anterior transforma-se, ento, na seguinte equao:

( ) ( ) ( ) | | ( ) ( ) + + + = + q q
o
1

Colocando-se em evidncia os termos que correspondem aos hiatos de juros e de
cmbio obtm-se a equao diferencial da taxa de juros real:

( ) ( )( ) ( ) q q + + = +
o
1

O sistema dinmico do modelo, com a taxa de cmbio flexvel, formado pelas
equaes diferenciais da taxa de juros real e da taxa de cmbio real:

( ) ( )
\
|
=
+
+
+
+
=

o
&
q
q q
1 1


(
(
(
(
(
+ +
+
=
(
(
(
(
(
=
0 1
1 1
q
q q
q
J
o o
o o

O determinante desta matriz negativo:

sela J <
+
= 0
1

88
A Figura 3.16 mostra o diagrama de fases, com a taxa de juros real no eixo
vertical e a taxa de cmbio real no eixo horizontal, da equao diferencial da taxa de
cmbio real. Quando a taxa de cmbio real no varia, a taxa de juros real igual taxa
de juros real externa:
= = 0
o
q

Nos pontos acima da taxa de juros real externa a taxa de cmbio real aumenta, e nos
pontos abaixo da taxa de juros real externa a taxa de cmbio real diminui, como
indicado pelas setas.

q
Figura 3.16

q q
0 =
o

Figura 3.17

O diagrama de fases da equao diferencial da taxa de juros real est desenhado
na Figura 3.17. A reta que corresponde aos pontos em que taxa de juros real
89
permanece constante tanto pode ser negativamente inclinada como positivamente
inclinada, dependendo dos parmetros do modelo:

( ) q q
+
= =

0 &

Na Figura 3.17 supe-se que a reta 0 = & seja negativamente inclinada. Esta
hiptese no altera as concluses qualitativas do modelo. Nos pontos acima desta reta a
taxa de juros real aumenta e nos pontos abaixo a taxa de juros real diminui.
A Figura 3.18 mostra o diagrama de fases do sistema dinmico formado pelas
equaes diferenciais das taxas de juros e de cmbio reais. A sela convergente SS deste
modelo negativamente inclinada. A principal concluso deste modelo de que a taxa
de juros real e a taxa de cmbio real movem-se em sentidos opostos, ou seja, a taxa de
juros real e a taxa de cmbio real devem estar negativamente correlacionadas.

q
S
q
E
S

Figura 3.18

O experimento de poltica econmica, descrito na Figura 3.14, em que o banco
central reduz a meta de inflao de
0
para
1
pode ser analisado a partir do diagrama
de fases da Figura 3.18. As duas retas, de 0 = & e de 0 = q& , no deslocam com a
mudana da poltica monetria e mantm-se inalteradas. Todavia, a economia no
permanece no ponto de equilbrio E. Este ponto o ponto de equilbrio de longo prazo.
No momento do anncio da nova meta de inflao o banco central aumenta a taxa de
juros nominal. Como a inflao uma varivel predeterminada a taxa de juros real
tambm aumenta, e o produto da economia afetado. Por outro lado, o aumento da taxa
de juros nominal acarreta a reduo da taxa de cmbio nominal em virtude da entrada de
divisas no mercado de cmbio. Como conseqncia a taxa de cmbio real aprecia-se. As
duas variveis, as taxas reais de juros e de cmbio, mudam de valor instantaneamente.
Como determinar o ponto na sela SS para o qual estas variveis saltam do seu ponto de
equilbrio inicial? Estas variveis tm de satisfazer a cada momento a curva IS e a regra
de poltica monetria. Eliminando-se o hiato do produto destas duas equaes obtm-se:

90
( ) ( ) q q
+
+
+
=

1 1

A Figura 3.19 mostra o grfico desta reta, representada pelas letras RR, no
momento da mudana da poltica monetria. Neste instante o hiato da taxa de inflao
medido pela diferena entre a antiga e a nova meta de inflao. O ponto de interseo da
reta RR com a sela SS o ponto inicial das taxas de juros e de cmbio reais logo aps o
anncio da nova meta de inflao. A economia comea, ento, a mover-se na direo do
equilbrio de longo prazo (ponto E), com a reduo da taxa de juros real e o aumento da
taxa de cmbio real ao longo da trajetria da sela SS.

0 =
o
q
S
0 =
o
q
q
( )
+
0 q
( )
+
0
S
R
R
E

Figura 3.19

10. Exerccios

1) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena (enfoque monetrio
do balano de pagamentos com taxa de cmbio fixo):

( )
constante , *
*
,
= = =
=
=
=
+ =
S S SP P
y y
r r
r y L P M
R C M
d
s

Os smbolos tm o seguinte significado: M
s
= quantidade ofertada de moeda; C =
crdito domstico lquido; R= reservas internacionais; M
d
= quantidade demandada de
moeda; P = nvel de preos domsticos; r = taxa de juros no pas; r* = taxa de juro
internacional; S = taxa de cmbio nominal; P* = nvel de preos internacional.
a) Qual o efeito de uma desvalorizao cambial sobre o balano de pagamentos?
91
b) Qual o efeito de um aumento do crdito domstico lquido sobre o balano de
pagamentos?

do balano de pagamentos com taxa de cmbio flexvel):

Equilbrio no mercado monetrio do pas A:
M
P
L y r = ( , )
Equilbrio no mercado monetrio do pas B:
M
P
L y r

= ( , )
Taxa de cmbio:
=
P
P
S

Comente as seguintes proposies:
a) a taxa de cmbio se desvaloriza quando o pas cresce mais rapidamente do que os
outros.
b) a taxa de cmbio se aprecia quando o estoque de moeda cresce mais rapidamente do
que o estoque de moeda dos outros pases.

do balano de pagamentos com taxa de cmbio flexvel):

Equilbrio no mercado monetrio do pas A: r y p m =
Equilbrio no mercado monetrio do pas B: )
* *
= r y p m
Taxa de cmbio:
*
p p s =
Paridade descoberta de juros: s r r & + =
*

a) Deduza a equao diferencial da determinao da taxa de cmbio.
b) A soluo desta equao tem um componente de bolha?

4) Considere a seguinte regresso:

( )
t t t o t t
s f a a s s + + =
+ 1 1

ou
( )
t t t o t t
r r a a s s + + =
+
*
1 1

Os smbolos tm o seguinte significado: s o logaritmo da taxa de cmbio no mercado
pronto (spot), f o logaritmo da taxa de cmbio no mercado a termo (forward), r
t
a
taxa de juros domstica e
*
t
r a taxa de juros externa.
A taxa de cmbio no mercado a termo, ou o diferencial da taxa de juros, uma
boa previso da taxa de cmbio no mercado pronto no futuro?

5) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena (modelo Mundell-
Fleming-Dornbusch):

92

( )
( )
e e
e r r
y r p m
r p p e k d
y d p
e
e
& &
&
&
=
+ =
+ =
+ + =
=
*
*

Os smbolos tm o seguinte significado: p= ndice de preos; d = dispndio; y =
produto real; e = taxa de cmbio nominal; p*= ndice de preos do exterior; r = taxa de
juros; m = estoque de moeda; r* = taxa de juros no exterior; e k , , , , so
parmetros positivos e o ndice e indica o valor esperado da varivel. As variveis do
modelo so os logaritmos das mesmas, com exceo da taxa de juros.
a) Qual o efeito, no curto e no longo prazo, sobre a taxa de cmbio, de um aumento do
dficit pblico?
b) Qual o efeito, no curto e no longo prazo, sobre a taxa de cmbio, de um aumento do
ndice de preos, dos bens e servios produzidos no exterior?


) (
*
) * (
2 1 0
2 1 0
y y p
s r r
r y p m
r p p s y
=
+ =
+ =
+ + =

&
&

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real, s = taxa de cmbio nominal,
p* = ndice de preos externos, p = ndice de preos domsticos, r = taxa de juros, m =
quantidade nominal de moeda, r* = taxa de juros internacional, y = produto potencial.
As variveis do modelo so os logaritmos das mesmas, com exceo da taxa de juros.
a) Qual o efeito de um aumento da quantidade de moeda sobre a taxa de cmbio?
b) Compare a resposta do item anterior com aquela que se obteria se substitusse a
equao de & p pela seguinte: & ( ), p d y = com a primeira equao transformando-se
na equao do dispndio: r k p p s d
o 2 1
) * ( + + = . Existe a possibilidade de uma
expanso monetria causar undershooting ai invs de overshooting?


+ =
+ + =
+ =
+ =
+ =
F r P P S F
F S B M W
W s r r f F S
W s r r b B
W s r r m M
* ) / * (
) * , (
) * , (
) * , (
&
&
&
&

Os smbolos tm o seguinte significado: M = estoque de moeda; B = estoque de ttulos
domsticos; F = estoque de ttulos denominados em moeda estrangeira; S = taxa de
cmbio; s= logaritmo da taxa de cmbio r = taxa de juros domstica; r* = taxa de juros
93
externa; P = nvel de preos domstico (exgeno); P* = nvel de preos externo
(exgeno).
a) Discuta a especificao de cada equao do modelo e analise o seu equilbrio;
b) Mostre o que acontece com s e com F em cada uma das seguintes condies: i)
aumento de M; ii) aumento de B.

8) Considere o seguinte modelo de portfolio de taxa de cmbio flexvel:

F r
P
S
X F
F
S
r B M F g S
+ |
\
|
=
< =
&
0 , ) , , , (

onde s a taxa de cmbio, F o total de ativos denominados em moeda estrangeira, M
o estoque de moeda, B o estoque de ttulos, r* a taxa de juros internacional, P o
nvel de preos domstico.
&
/ F d F dt = , e X(S/P) representa as exportaes lquidas.
Com base neste modelo, comente a seguinte proposio. "Um pas com dficit na conta
corrente do balano de pagamentos tende a depreciar o cmbio, enquanto um pas com
supervit tende a apreciar o cmbio."

9). Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena:

IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD: * , = + = q&
RPM: ( ) ( ) q q r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; q= taxa de cmbio real; q =
taxa de cmbio real de longo prazo; = taxa de inflao; * ; / ; / dt dq q dt d = = & & =
taxa de juros real externa; r = taxa de juro nominal; ,,,, e so parmetros
positivos.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com a taxa de
juros real () no eixo vertical e a taxa de cmbio real (q) no eixo horizontal.
b) A taxa de juros real e a taxa de cmbio real so negativamente correlacionadas
quaisquer que sejam os valores dos parmetros do modelo?
c) Mostre, no diagrama de fases do item a, o que acontece neste modelo quando o
dficit pblico aumenta.
d) Mostre, no diagrama de fases do item a, o que acontece neste modelo quando a taxa
de juros real externa aumenta.


IS: ( ) ( ) q q y y + =
94
CP: ( ) y y q + = & &
PJD:
*
, = + = q&
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; q = taxa de cmbio real;
= q taxa de cmbio real de longo prazo; r = taxa de juro nominal; = taxa de inflao;
= = = & & & ; / ; / dt dq q dt d taxa de juros real externa. Os parmetros , , e so
positivos. Admita que a taxa de inflao externa constante( t d p d /
* *
= =
constante). Mostre em um diagrama de fases, com no eixo vertical e q no eixo
horizontal, o equilbrio e a dinmica deste modelo.
IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD: q& + =
RPM: ( ) q r & + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
Os smbolos tm o seguinte significado: y = logaritmo do produto real; y =
logaritmo do produto potencial; = taxa de juros real; = taxa de juros real de longo
prazo; q = taxa de cmbio real; q = taxa de cmbio real de longo prazo; = taxa de
inflao; = = ; / dt d & meta da taxa de inflao; = = r dt dq q ; / & taxa de juros
nominal.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com a taxa de
inflao (no eixo vertical) e a taxa de cmbio real ( no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando o banco central
reduz a meta de inflao de
o
para ( )
o
<
1
.

95
Captulo 4

Restrio Oramentria do Governo

1.Consolidao das Contas do Tesouro e do Banco Central

As principais contas do balano de um banco central, como o banco central
brasileiro, esto apresentadas na Tabela 1. O ativo do banco central consta de ttulos
denominados em moeda estrangeira, no item Reservas Internacionais (RI), e ttulos
denominados em moeda domstica, em geral Ttulos Pblicos emitidos pelo Tesouro
(
BC
B ). O passivo do banco central consiste da Base Monetria (M) e dos Depsitos do
Tesouro (DT). Os depsitos do Tesouro no necessariamente tm que serem depositados
no banco central, dependendo da legislao de cada pas. No Brasil a Constituio de
1988 obriga que estes depsitos sejam feitos no Banco Central do Brasil. A base
monetria composta do papel moeda em poder do pblico e das reservas bancrias. A
conta Reservas Bancrias uma conta que os bancos so obrigados a manterem junto ao
banco central, onde os depsitos compulsrios dos bancos junto ao banco central so
feitos. Nesta conta trafega todas operaes do banco central com os bancos e todas
operaes do sistema de pagamentos brasileiro, supervisionado pelo banco central.
O banco central tem o monoplio da emisso de moeda e seu negcio consiste
em vender e comprar a moeda que ele prprio emite. Quando ele deseja vender sua
moeda ele compra ttulos, estrangeiros ou domsticos. Na compra de ttulos estrangeiros
ele compra divisas estrangeiras no mercado pronto de cmbio para entrega imediata, ou
no mercado a termo para entrega futura. Na compra de ttulos domsticos ele pode
efetuar compras definitivas ou compras temporrias atravs de operaes de recompras.
Quando o banco central deseja comprar sua moeda ele vende ttulos de sua carteira, seja
ttulos estrangeiros ou ttulos domsticos. Na venda de ttulos estrangeiros ele opera no
mercado de cmbio atravs de sua mesa de operaes de cmbio, e no caso da venda de
ttulos domsticos estas operaes so conduzidas pela sua mesa de operaes de
dinheiro.
Tabela 1
Balano do Banco Central

ATIVO PASSIVO
1.Reservas Internacionais (RI)

2.Ttulos Pblicos (B
BC
)
1.Base Monetria (M)
c) Papel Moeda em Poder do Pblico
d) Reservas Bancrias

2.Depsitos do tesouro (DT)
DT M B RI
BC
+ +

A hiptese simplificadora de que as reservas internacionais e os depsitos do
tesouro so iguais a zero, RI = DT = 0, ser usada na anlise que se segue. Nestas
circunstncias o lucro do banco central ser igual aos juros dos ttulos pblicos
existentes em sua carteira, desprezando-se seus custos operacionais. Isto :
96
BC BC
B r L =

A variao da Base Monetria igual variao do estoque de ttulos pblicos
em sua carteira:

BC
B M
o o
=

O Tesouro financia os gastos do governo com a arrecadao de impostos, com o
lucro do Banco Central e com a emisso de dvida pblica:

T
BC T
B L rB T G
o
+

A variao do estoque da dvida pblica igual variao do estoque da dvida
pblica em poder do pblico mais variao do estoque da dvida pblica em poder do
banco central:

o
o o
BC
T
B B B + =

A dvida pblica emitida pelo Tesouro ou carregada pelo pblico ou pelo banco
central:

BC T
B B B + =

Substituindo-se na restrio do Tesouro o lucro do banco central e a
decomposio da dvida pblica resulta:
BC
BC T
B B B r B r T G
o o
+ +

O Tesouro financia o dficit vendendo ttulos pblicos diretamente para o setor privado
e indiretamente para o Banco Central, que compra os ttulos emitidos pelo Tesouro no
mercado secundrio.
Consolidando-se as restries do Tesouro e do Banco Central obtm-se a
restrio oramentria do governo:
o o
M B B r T G + +

O nome mais apropriado para esta restrio oramentria seria de fontes de
financiamento do governo porque os gastos do governo, com consumo e investimento
(G), e o servio da dvida pblica, so financiados por impostos, aumento da dvida
pblica ou emisso de moeda. Esta equao de financiamento do governo torna-se mais
compreensiva quando medida em termos do produto interno bruto da economia. Isto :

Y
M
Y
B
Y
B
r
Y
T G
o o
+ +

A diferena entre a receita tributria e os gastos do governo que no incluem o
pagamento dos juros da dvida pblica denominada de supervit primrio:
97
s
f
Y
T G
=

O smbolo
s
f representa o supervit primrio. A letra b representa a relao Dvida/PIB
(B/Y). Derivando-se a relao Dvida/PIB com relao ao tempo obtm-se:

Y
Y
Y
B
Y
B
Y
Y B
Y
B
b
o o o o
o
= =
2

O produto nominal da economia igual ao ndice de preos vezes o produto real,
y P Y = . Logo, a taxa de crescimento do produto nominal igual soma da taxa de
inflao com a taxa de crescimento ( n ) do produto real da economia:

n
y
y
P
P
Y
Y
+ = + =
o o o

O aumento do endividamento pblico como proporo do produto interno bruto pode
ser escrito do seguinte modo:
( ) n b b
Y
B
+ + =
o
o

Definindo-se a letra m como a relao entre a base monetria e o produto
nominal da economia, derivando-se m com relao ao tempo e procedendo-se do
mesmo modo que foi feito com a relao Dvida/PIB, resulta em:

( ) n m m
Y
M
+ + =
o
o

Substituindo-se estes resultados na restrio oramentria do governo, a restrio
transforma-se em:
( ) ( ) m n m b n b rb f
s
+ + + + + +
o o

ou ainda:
( ) ( ) f m b m n b n r f
s
+ + +
o o

O dficit fiscal f definido como o aumento do passivo do governo, seja em ttulos
pblicos ou em moeda. Isto :

o o
m b f + =

98
2. Imposto Inflacionrio

Na restrio oramentria do governo aparece como fonte de receita um termo
que igual ao produto da taxa de inflao pela quantidade real de moeda. Este termo
denominado de imposto inflacionrio,

m =

A taxa de inflao a alquota do imposto e m a base do mesmo. A quantidade de
moeda demandada depende do nvel do produto real e da taxa de juros nominal, que o
custo de oportunidade de reter moeda. Admite-se, por simplicidade, que o produto real
da economia seja constante. A equao de demanda de moeda pode ser escrita com a
taxa de juros nominal em funo da quantidade real de moeda:

( ) r y L m , = , ( ) m r r =

m
r
r

D
D
m m
A

Figura 4.1

A Figura 4.1 mostra a curva de demanda de moeda e a rea tracejada o imposto
inflacionrio. Esta rea mede a perda do poder de compra, em virtude da inflao, de
quem detm o estoque de moeda que no remunerada. Para recompor o estoque real
de moeda o pblico demanda uma quantidade adicional de moeda e o banco central
emite esta moeda e se apropria dos recursos reais para financiar as despesas do governo.
A Figura 4.2 mostra o formato da curva do imposto para dois casos particulares. No
eixo vertical desta figura mede-se o imposto inflacionrio e no eixo horizontal a taxa de
inflao que a alquota do imposto. No caso da Figura 4.2a o imposto tem um mximo
e no caso desenhado na Figura 4.2b o imposto aumenta quando a alquota do imposto
aumenta.
99

Figura 4.2

D r
r

m
m
m

Figura 4.3

O imposto inflacionrio, como qualquer outro imposto, tem um custo social
porque ele cria uma cunha fiscal entre o valor para quem detm a moeda e o valor para
quem emite a moeda. A rea tracejada da Figura 4.3 mostra o custo social da inflao,
desprezando-se os custos operacionais do banco central e levando-se em conta que o
custo de produo da moeda bastante pequeno, e tambm pode ser desconsiderado. A
rea corresponde a seguinte integral:

( ) m r dr r m dm m r r
r m
r m
= =

0
) 0 (
) (
) ( ) (

O clculo do custo social pela primeira integral usa a funo inversa da equao de
demanda de moeda, enquanto a frmula depois do segundo sinal de igualdade usa a
100
equao de demanda de moeda. fcil verificar-se equivalncia das duas frmulas
pela anlise da Figura 4.3.
Para uma equao de demanda de moeda com a semi-elasticidade constante,
especificada por r m = log , o custo social da inflao igual a:

( )
r r r
r
r
e r e e r dr e r

= =
1
1
) (
0

Quando r o custo social da hiperinflao finito e igual ao inverso do
parmetro , isto significa dizer que o custo social proporcional quantidade de
moeda que a sociedade deseja reter quando a taxa de juros igual a zero, o coeficiente
de proporcionalidade sendo igual ao inverso da semi-elasticidade.
Quando a equao de demanda de moeda tem uma elasticidade constante,
especificada por 1 , log log < = r m , o custo social da inflao dado por:

= =
1 1
1
0
1 1
) ( r r
r
r r dr r r
r

fcil verificar-se atravs desta expresso que o custo social da hiperinflao neste
caso infinito por que

=

) ( lim r
r

A anlise dos dois casos, da semi-elasticidade constante e da elasticidade
constante, mostra que se a moeda no for essencial o custo social da hiperinflao
finito, mas se ela for essencial o custo social infinito. A forma funcional da equao de
demanda de moeda produz, portanto, resultados completamente diferentes quanto ao
custo social da hiperinflao.

3. Sustentabilidade da Dvida Pblica

A anlise da sustentabilidade da dvida pblica ser feita nesta seo com a
hiptese simplificadora de que a emisso de moeda igual a zero:

0 = M
&

A restrio oramentria do governo pode, ento, ser escrita como:

b n r f b
s
) ( + =
o

Como a diferena entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflao igual taxa de
juros real, a equao anterior transforma-se em:

101
b n f b
s
) ( + =
o

3.1 Dficit (Supervit) Primrio Constante

Quando a taxa de juros real for menor do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, 0 < n a equao diferencial que descreve a dinmica da dvida
pblica negativamente inclinada como mostra a Figura 4.4. Se houver dficit primrio,
0 > =
s d
f f a relao Dvida/PIB converge para um valor de equilbrio. Caso haja
supervit primrio o Tesouro se estiver inicialmente endividado resgatar seus ttulos e
ao longo do tempo comea a comprar ativos. Em equilbrio, a relao Ativo/ PIB
converge para um valor fixo, com mostra o grfico da esquerda na Figura 4.4.
Qualquer que seja o valor inicial da relao Dvida/PIB esta relao converge
para o valor de equilbrio:
n
f
b
s

Este valor positivo quando houver dficit primrio e negativo no caso de supervit
primrio.

b
s
f b
b
&

b
b
b
&

d
f

Figura 4.4: 0 <

Quando a taxa de juros real for igual taxa de crescimento do produto real
n = e houver dficit fiscal financiado por endividamento pblico, a dvida pblica
tem uma trajetria explosiva como indicado no diagrama de fases da Figura 4.5.
Qualquer que seja o valor inicial da relao Dvida/PIB ela cresce indefinidamente.
Quando o Tesouro tiver supervit primrio ele acumula ativos, e o estoque dos mesmos
tambm cresce ilimitadamente.
102

b
&

d
f
s
f b

Figura 4.5: 0 =

b
&

d
f
b
&

b
b
b
s
f
Figura 4.6: 0 >

Quando a taxa de juros real for maior do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, 0 > n , a equao diferencial que descreve a evoluo da relao
Dvida/PIB positivamente inclinada como mostra a Figura 4.6. Caso haja supervit
primrio existe um valor de equilbrio para a relao Dvida/PIB. Se o valor inicial desta
relao for diferente do valor de equilbrio a dvida pblica insustentvel, pois o
modelo instvel. Na hiptese de que o Tesouro tenha um dficit primrio, ele deve ter
um estoque de ativos para que a poltica fiscal seja sustentvel. O diagrama da esquerda
da Figura 4.6 mostra o diagrama de fases que corresponde a este caso.

103
3.2 Dficit (Supervit) Primrio Varivel

Quando o supervit (dficit) primrio varivel ao longo do tempo o termo
s
f
na equao diferencial
( )
s
f b n b =
&

que descreve a evoluo da relao Dvida/PIB no mais um parmetro, mas sim uma
funo do tempo. Para determinar a soluo desta equao comecemos por multiplicar
ambos os lados da mesma pelo nmero natural elevado diferena entre as taxas de
juros real e de crescimento do produto real vezes o tempo com o sinal menos. Isto :

( )
( )

) ( n
s
v n
e f b n b e

=
(

fcil verificar que:
) ( ) ( n
s
n
e f e b
dv
d

=

Logo,
dv e f e b d
n
s
n ) ( ) (
=

Integrando-se esta expresso entre hoje (t) e o futuro (T) obtm-se:

dv e f e b d
T
t
n
s
T
t
n

=
) ( ) (

Calculando-se a integral do lado esquerdo desta expresso resulta,

( ) ( ) dv e f e t b e T b
T
t
n
s
t n T n

=
) ( ) ( ) (


( ) dv e f e T b t b
T
t
t n
s
t T n

+ =
) ( ) ( ) ( ) (
) (

A condio para inexistncia de jogo de Ponzi de que o seguinte limite seja
igual a zero:

( ) 0 lim
) ( ) (
=

t T n
T
e T b

Este limite afirma que a dvida pblica sustentvel se a dvida pblica como proporo
do produto crescer a uma taxa menor do que a taxa de juros real deduzida da taxa do
crescimento do produto real, supondo-se que n > . Nestas circunstncias, a relao
104
Dvida /PIB existente deve ser igual ao valor presente dos supervits primrio futuros
descontados pela taxa de juros real lquida da taxa de crescimento da economia:

Esta equao corresponde restrio oramentria intertemporal do governo, isto , o
valor presente dos tributos deve ser capaz de financiar o valor presente dos gastos mais
o valor da dvida pblica que existe em poder do pblico:

dv e d e g t b
t
t n
t
t n

= +
) ( ) ( ( ) (
) (

Quando a taxa de juros real for menor do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, n < , o limite

( )
=

) ( ) (
lim
t T n
T
e T b

no igual a zero. Neste caso, no existe uma restrio oramentria intertemporal para
o governo. Isto :

dv e d e g t b
t
t n
t
t n

+ = +
) ( ) ( ( ) (
) (

4. Hiperinflao

Um arcabouo terico para explicar a hiperinflao tem que ser capaz de
reproduzir alguns fatos estilizados observados neste processo. Estes fatos so comuns a
todas as experincias e esto documentados em vrios trabalhos clssicos sobre este
tema. Os fatos estilizados das hiperinflaes so os seguintes: i) a quantidade real de
moeda aproxima-se de zero; ii) a taxa de inflao aumenta de maneira explosiva; iii) o
dficit pblico financiado atravs da emisso de moeda; iv) a durao da hiperinflao
bastante varivel, dependendo da experincia de cada pas; v) a moeda local sofre a
concorrncia de uma moeda estrangeira, primeiro substituindo as funes de reserva de
valor e de unidade de conta, e depois substituindo a prpria moeda local como meio de
pagamentos; e vi) a hiperinflao estancada da noite para o dia, atravs de um
programa de estabilizao que muda o regime das polticas monetria e fiscal.
A literatura econmica apresenta quatro hipteses para explicar este fenmeno:
i) a hiptese de bolha; ii) a hiptese de equilbrio mltiplo (Sargent-Wallace); iii) a
hiptese de crise fiscal e rigidez de expectativas ou ajustamento (Cagan) e iv) a hiptese
de crise fiscal e expectativas racionais. Nem todas estas hipteses so capazes de
explicar os fatos estilizados que acabamos de enumerar.
Nos modelos de hiperinflao que sero analisados nesta seo admite-se que o
dficit pblico financiado nico e exclusivamente por moeda. A dvida pblica e sua
taxa de variao so iguais a zero:
0 = =
o
B B
( )
( ) ( )
dv e f t b
t
t v n
s

=

105
A restrio oramentria do governo , ento, dada por:
m f m =
o

Somando-se e subtraindo-se a taxa de juros real vezes a quantidade real de moeda esta
restrio permanece inalterada:
m m m f m + =
o

Usando-se a equao de Fisher, de que a taxa de juros nominal igual soma da taxa de
juros real com a taxa de inflao, obtm-se a equao diferencial da quantidade real de
moeda:
m r m f m + =
o

r
o
m
o
m
o
m
r
r
o

Figura 4.7

O valor dos servios da moeda rm funo da quantidade real de moeda, como
indicado na Figura 4.7. Logo, esta equao pode ser escrita como:

( ) m s f m m =
o

Integrando-se a equao anterior entre o momento t e o tempo T no futuro obtm-se a
restrio intertemporal do governo:

( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
dv e f m s e T m t m
t v
T
t
t T
+ =

A condio para que no haja hiperdeflao de que o seguinte limite seja igual a zero:

( )
( )
0 lim =

t T
T
e T m

A restrio intertemporal do governo , ento, dada pela seguinte expresso:
106
( ) ( ) | |
( )
dv e f m s t m
t v
t

=

Esta restrio afirma que a quantidade real de moeda em poder do pblico igual ao
valor presente dos servios da moeda subtrada do dficit pblico financiado pela
emisso de moeda. Outra maneira de ler esta restrio a seguinte: a quantidade real de
moeda existente atualmente na economia (o passivo monetrio do governo) mais o valor
presente dos dficits pblico tem que ser igual ao valor presente dos servios da moeda.
Caso esta restrio no seja satisfeita, a poltica de financiar o dficit pblico emitindo
moeda no sustentvel.

m
( ) m s ( ) m s
m

Figura 4.8

A funo que representa os servios da moeda pode ter diferentes formatos de
acordo com a elasticidade da quantidade real de moeda com relao taxa de inflao.
A Figura 4.8 ilustra dois casos. Na curva em formato de sino (U invertido) a moeda no
essencial porque o valor dos servios da moeda tende para zero quando a quantidade
real de moeda aproxima-se de zero. Na outra curva da Figura 4.8 o valor dos servios da
moeda converge para um valor finito quando a quantidade real de moeda tende para
zero, e a moeda neste caso essencial.

4.1 Bolha

A moeda como qualquer outro ativo financeiro pode eventualmente ter uma
bolha. O preo da moeda tem dois componentes, aquele que corresponde aos
fundamentos e o componente de bolha. A Figura 4.9 mostra dois casos. No diagrama da
esquerda a curva de servios da moeda tem o formato de sino, e existem dois pontos de
equilbrio. O ponto de equilbrio de inflao alta, no qual a quantidade real de moeda
menor, um ponto de equilbrio estvel. Neste caso no existe a possibilidade de
hiperinflao de bolha, pois a quantidade real de moeda no converge para zero.
No grfico da direita da Figura 4.9 a curva de servios da moeda
negativamente inclinada e somente existe um ponto de equilbrio, que instvel. Neste
caso pode existir uma trajetria de bolha, na qual a quantidade real de moeda converge
para zero. O formato da curva de servios da moeda pressupe que a elasticidade da
107
quantidade real de moeda com relao taxa de inflao , em valor absoluto, menor do
que um. Isto , a trajetria de bolha existe desde que a demanda de moeda seja
inelstica.

a) Inexiste bolha
m m
b) Existe bolha
Figura 4.9

4.2. Equilbrio Mltiplo

A hiptese de equilbrio mltiplo para explicar a hiperinflao na verdade no
explica hiperinflao, mas sim um processo de alta inflao. Na Figura 4.10 esto
desenhados os vrios componentes da equao diferencial,

) ( m s m f m + = &

A curva s(m) tem a forma de sino e a reta positivamente inclinada m f + corta esta
curva em dois pontos. O ponto
B
m corresponde um ponto de inflao baixa e o ponto
A
m um ponto de inflao alta. Na regio entre os dois pontos m& negativa, a
quantidade real de moeda diminui e a taxa de inflao aumenta. Nos pontos acima do
ponto de inflao baixa m& positiva, a quantidade real de moeda aumenta e a taxa de
inflao diminui. Nos pontos compreendidos entre
A
m e a origem dos eixos m&
positiva, a quantidade real de moeda aumenta e a inflao diminui. Portanto, o ponto de
inflao baixa instvel e o ponto de inflao alta estvel. A hiptese de equilbrio
mltiplo admite que por alguma razo a economia entre numa trajetria que tem incio
em algum ponto entre os pontos A e B, e que termina no ponto A, com a quantidade real
de moeda diminuindo e a taxa de inflao aumentando. Esta trajetria na verdade uma
trajetria transitria de desequilbrio porque no houve nenhuma mudana nos
fundamentos da economia, isto , o dficit pblico financiado por moeda continua sendo
exatamente o mesmo. A taxa de inflao atinge um novo patamar de equilbrio, mas no
ocorre uma hiperinflao no sentido estrito da palavra.
108

B
A
s (m)
m
B
m
A
m

Figura 4.10

4.3 Crise Fiscal e Rigidez

O modelo de crise fiscal e rigidez de hiperinflao tem quatro equaes:

( )
( ) t f f
k m
m f m
e e
e
=
=
=
=

&
&
log

A primeira equao supe que o dficit pblico f financiado por moeda; a
segunda a equao de demanda de moeda onde o logaritmo da quantidade real de
moeda m(=M/P) depende da taxa de inflao esperada
e
e a semi-elasticidade da
demanda de moeda; a terceira equao o mecanismo de expectativa adaptativa com
o parmetro que mede a velocidade de ajuste da previso; e a quarta equao representa
a evoluo do dficit pblico ao longo do tempo.
Derivando-se com relao ao tempo a segunda equao, obtm-se, depois de
levar em conta o mecanismo de formao de expectativa, a seguinte expresso:

( )
e e e
m
m
+ = = = &
&

Esta equao se transforma em,

109
m k
m
m
log + =
&

quando substitui-se o valor da taxa de inflao esperada
e
da equao de demanda de
moeda. A taxa de inflao obtida combinando-se esta expresso com a primeira
equao do modelo. Isto :

|
\
|
+
= m k
m
f
log
1
1

O imposto inflacionrio (m) igual ao produto da taxa de inflao ( ) pela
quantidade real de moeda (m). Logo, da expresso anterior segue-se que:

( ) ( ) m m km f m log
1
1

+
=
As derivadas de (m) com respeito quantidade real de moeda m so dadas por:
( ) ( ) 1 log
1
1 ) (
+ +
= m k
dm
m d

,
( )
0
) 1 (
2
2
>
=
m dm
m d

.
A desigualdade supe que 1- 0 > , caso contrrio o modelo no produz
hiperinflao. Portanto, a funo do imposto inflacionrio convexa, com um mnimo
no ponto m* = exp(k-1), e ela aumenta quando m aproxima-se de zero. A Figura 4.11
mostra que o imposto inflacionrio tem a forma de um U. Esta funo completamente
diferente do formato de sino da curva de Laffer que corresponde equao de demanda
de moeda de Cagan quando a taxa de inflao esperada igual taxa de inflao
observada. A elasticidade da quantidade demandada de moeda, em valor absoluto,
maior do que um para m maior do que o mnimo do imposto ( ) * m m = , e menor do que
um, em valor absoluto, para valores de m compreendidos entre zero e a quantidade real
de moeda que corresponde ao ponto de mnimo. O limite do imposto inflacionrio,
quando m aproxima-se de zero positivo,

( ) 0
1
lim >
f
m
m

Neste modelo a moeda essencial, pois o imposto inflacionrio no se aproxima de zero
quando a quantidade real de moeda tende a zero, a despeito da forma funcional da
equao de demanda de moeda supor que o valor absoluto da elasticidade com relao
taxa de inflao esperada tenda para mais infinito.
110
(m)
m* m

Figura 4.11

Combinando-se a equao do imposto inflacionrio com a primeira equao do
modelo de Cagan obtm-se a equao diferencial no linear:

( ) m m
m k
t f m log
1 1 1
= &
Esta equao descreve a dinmica do modelo. A hiperinflao produzida quando a
funo f(t) tem a forma de degrau,

= >
< <
=

0 ,
0 ,
) (
1
*
*
t se
e
f f
t se f f
t f
k
o

O diagrama de fases da Figura 4.12, com a quantidade real de moeda no eixo
horizontal e sua taxa de variao com relao ao tempo no eixo vertical, mostra a
dinmica da hiperinflao. No momento antes da crise fiscal a economia est em
equilbrio no ponto A. Quando o dficit pblico financiado por moeda aumenta de f
o
para f , a economia muda para o ponto B e comea, ento, a trajetria de hiperinflao.
A quantidade real de moeda no pula, mas comea a diminuir at atingir o valor zero. A
curva do imposto inflacionrio desloca-se para cima, como indicado na Figura 4.13 O
imposto inflacionrio aumenta imediatamente (do ponto A para o ponto I), e comea a
diminuir, passa por um ponto de mnimo, e depois aumenta at chegar ao ponto mximo
quando toca o eixo vertical. A correlao entre o imposto inflacionrio e a taxa de
inflao no pode ser inferida a partir do ramo ascendente ou do trecho descendente da
curva do imposto inflacionrio, pois a dinmica do modelo de Cagan muito mais
complexa, e nem sempre reconhecida na literatura econmica que trata deste modelo.
111
.
m&
A
m
H
B
H

Figura 4.12

(m)
m* m
A
1
f
o
f

I

Figura 4.13

4.4 Crise Fiscal e Expectativas Racionais

Na hiptese de hiperinflao produzida por uma crise fiscal e com moeda
essencial o modelo supe que as expectativas sejam racionais. O modelo pode ser
resumido em duas equaes. Uma equao da dinmica da quantidade real de moeda e
uma equao da crise fiscal:
( ) m s m f m + =
o

112
( ) f f f t f f < > = , 0 ,
&

A especificao da crise fiscal supe que o dficit pblico financiado por moeda
aumenta ao longo do tempo, mas que ele menor do que um limite superior
predeterminado ( f ). Este limite maior do que seria possvel arrecadar, de modo
sistemtico nesta economia, atravs do imposto inflacionrio. Este modelo produz uma
equao diferencial no autnoma. A Figura 4.14 descreve a soluo desta equao. No
momento inicial o dficit pblico financiado por moeda igual a ) 0 ( f . A quantidade
real de moeda neste ponto igual a m(0) e o valor de m& negativo. A quantidade real
de moeda comea a diminuir e a taxa de inflao aumenta, descrevendo uma trajetria
hiperinflacionria. A sociedade sabe de antemo que a restrio oramentria no
sustentvel, e que em algum ponto do tempo haver a estabilizao da economia. O
perodo de tempo
h
t indica o maior perodo de tempo que a hiperinflao pode durar. A
estabilizao da economia pode ocorrer a qualquer momento antes de terminar este
perodo. Todavia, mesmo sabendo que a situao insustentvel a sociedade continua
usando a moeda porque ela essencial para as transaes econmicas.

f
( ) 0 f
( ) m T f +
( ) m t f
h
+
( ) m f + 0
s (m)
( ) 0 m
m

Figura 4.14

5. Equivalncia Ricardiana

O teorema da equivalncia ricardiana estabelece que dvida pblica e imposto
so equivalentes, para uma dada trajetria dos gastos do governo. O teorema admite as
seguintes hipteses: i) o agente representativo tem um horizonte infinito; i) o agente
representativo toma emprestado e empresta a mesma taxa de juros real que o governo;
iii) os impostos futuros so completamente previsveis; iv) os impostos no tm efeitos
alocativos e so do tipo soma total(lump sum em ingls). A demonstrao deste
teorema bastante simples, bastando para isto que se faa a consolidao das restries
oramentrias do setor privado e do governo.
113
A restrio oramentria do setor privado mostra como os recursos deste setor
so usados. A renda Y mais os juros dos ttulos pblicos em carteira rB financiam os
gastos com consumo C, o pagamento de impostos T, a variao do estoque de moeda
M
&
e a variao do estoque de ttulos pblicos B
&
:

o o
B M T C B r Y + + + = +

Dividindo-se os dois lados desta equao pelo nvel de preos tem-se:

P
B
P
M
P
T
P
C
P
B
r
P
Y
o o
+ + + = +

Usando-se letras minsculas para denominar os valores reais das varveis, esta restrio
pode ser escrita como:

b b m m c b r y + + + + + = +
&
&

Somando-se e subtraindo-se o produto da taxa de juros real pela quantidade real de
moeda no altera a expresso anterior. Isto :

( ) m m m b m c b r y + + + + + = +
&
&

Os servios da moeda dependem da quantidade real de moeda, r m = s (m). Logo, a
restrio oramentria do setor privado afirma que a renda e os rendimentos
provenientes dos ativos financeiros so usados nas compras de bens e servios, no
pagamento de impostos, no consumo dos servios da moeda e na variao dos estoques
reais de moeda e de ttulos da dvida pblica. Em smbolos:

( ) ( ) b m m s c b m y
&
& + + + + = + +

O total de ativos financeiros do setor privado igual soma do estoque de moeda com o
estoque de ttulos: a = m+b. Segue-se, portanto, que a restrio oramentria do setor
privado em termos de fluxos descrita pela seguinte equao diferencial:

( ) m s c y a a + = &

A integral desta equao entre as datas t e T produz a restrio oramentria do
setor privado em termos de estoque:

( ) ( ) ( ) | |
( )
dv e y m s c e T a t a
t v
T
t
t T
+ + + =

) (

Para que no ocorra jogo de Ponzi o seguinte limite deve ser satisfeito:

( ) 0 lim
) (
=

t T
T
e T a

114
Esta condio afirma que o agente no pode se endividar em bola de neve, ou seja, ele
no pode refinanciar sua dvida e os juros devidos com mais dvida. Esta proposio
equivalente a afirmao de que o valor presente dos seus gastos com consumo,
pagamento de impostos e com os servios da moeda tem que ser igual ao valor presente
de sua renda adicionada ao patrimnio atual de seus ativos financeiros:

( ) ( ) | | dv e m s c d e y t a
t
t t
t ) ( ) (

+ + = +

A restrio oramentria do governo estabelece que o governo financie suas
despesas cobrando impostos, emitindo moeda e se endividando:

P
B
P
M
P
T
P
B
r
P
G
o o
+ = +

Os valores foram deflacionados pelo ndice de preos. Usando-se letras minsculas para
denominar os valores reais das varveis, levando-se em conta que m m P M + = &
&
e de
que b b P B + =
& &
, a restrio anterior transforma-se em:

b b m m b r g + + + = +
&
&

Adicionando-se e subtraindo-se m nesta equao obtm-se:

( ) m m m b m b r g + + + = +
&
&

Esta equao equivalente a:

( ) m r b m b m g + + = + +
&
&

A restrio oramentria do governo em termos de fluxos dada pela seguinte
equao diferencial:

( ) a m s g a + = &

Integrando-se os dois lados desta expresso obtm-se a restrio oramentria do
governo em termos de estoque:
( ) ( ) | |
( )
dv e g m s t a
t v
t

+ =

Esta expresso supe que a condio para inexistncia de jogo de Ponzi seja satisfeita:

( )
( )
0 lim =

t T
T
e T a

Substituindo-se o valor de a(t) da restrio oramentria do governo na restrio
oramentria do setor privado conclui-se que o valor presente dos gastos de consumo
115
tem que ser igual ao valor presente do fluxo de renda do setor privado deduzido dos
gastos do governo:

( )
( )
( )
dv e g y dv e c
t v
t t
t v

=

A dvida pblica e os impostos so irrelevantes nas decises de gastos de consumo do
agente representativo. A razo bsica para este resultado de que a dvida pblica no
considerada como parte do patrimnio do setor privado porque ao valor da dvida
pblica corresponde um passivo igual ao valor presente dos impostos futuros para pagar
a dvida.

6. Teoria Fiscal do Nvel de Preos

A teoria fiscal do nvel de preos supe que o banco central fixa a taxa de juros
nominal da economia,

r r =

e que o tesouro fixa o supervit primrio,

s s
f f =

A poltica fiscal uma poltica no ricardiana porque o governo escolhe livremente o
supervit primrio e no aquele que seria consistente com a restrio oramentria do
governo. Na teoria fiscal do nvel de preos a restrio oramentria do governo no
uma identidade, mas sim uma condio de equilbrio do modelo. Este tipo de
combinao de polticas resolveria o problema de indeterminao do nvel de preos
quando o banco central fixa a taxa de juros nominal.

D
D
m
m
r
r

Figura 4.15

116
Na Figura 4.15 a quantidade real de moeda est determinada pela taxa de juros
nominal, mas o nvel de preos e a quantidade nominal de moeda esto indeterminados.
A teoria fiscal resolve este problema determinando o nvel de preos pelo lado fiscal, de
tal sorte que a dvida pblica seja solvente.
O equilbrio no mercado de bens e servios ocorre quando o dispndio igual ao
produto:
y y g c y = + = ,

Nesta economia o produto real, por hiptese, fixo, ou seja, a dotao do produto real
igual a y .
A dvida do governo composta pela quantidade real de moeda em poder do
pblico e pelo estoque real da dvida pblica, que por hiptese no indexada a nenhum
ndice de preos. Isto :

( ) ( ) ( ) ( ) t b m t b t m t a + = + =

A dvida do governo ser sustentvel quando ela for igual ao valor presente dos
fluxos de supervit primrios:

( ) dv e f t a
t
s
t
) (
=

Esta condio de solvncia combinada com a definio da dvida permite-nos escrever:

( ) dv e f t b m
t
t
s

= +
) (

Como o estoque real da dvida igual razo entre o estoque nominal e o ndice de
preos, segue-se que:

( )
( )
m dv e f
t P
t B
t
t
s
=

) (

O nvel de preos , ento, dado pela razo entre o estoque nominal da dvida
pblica e o valor presente dos supervits primrios deduzido da quantidade real de
moeda:

( )
( )
m dv e f
t B
t P
t
t
s

=
) (

O mecanismo por trs da determinao do nvel de preos um efeito riqueza
proveniente da poltica fiscal no ricardiana. Quando o governo fixa o supervit
primrio, a riqueza do pblico aumenta e este aumento da riqueza acarreta aumento na
compra de bens e servios. A conseqncia deste aumento do dispndio o aumento do
nvel de preos, que recompe a lgica do sistema tornando a dvida do governo igual
ao valor presente dos fluxos de supervit primrios.
117
7. Exerccios

1) O governo financia seu dficit emitindo ttulos e moeda de acordo com:

( ) m b n b rb g + + + = +
&

onde g, , b e m so os valores das despesas, dos impostos, da dvida pblica e da base
monetria, como proporo do produto nominal; r a taxa de juros nominal, n a taxa
de crescimento do produto real, a taxa de inflao, a taxa de crescimento da base
monetria, e dt db b / =
&
. Admita que a poltica fiscal siga a regra:

0 > + = + = b a b r g f

As letras a e so parmetros e 0 r. Analise a sustentabilidade da dvida pblica
com esta regra de poltica fiscal.


dficit pblico financiado por ttulos e moeda: m b b g + = +
&

imposto depende da dvida pblica: 0 , ) ( > = b
demanda de moeda: 0 , ) ( < = f r f m
regra de poltica monetria: te cons m m tan , ) ( = = &
taxa de juro real constante.
Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


Demanda de moeda: m m m
e
> > = , 0 , 0 ,
Dficit pblico financiado por moeda: constante ,
1
= = f
P dt
dM
f
Taxa de inflao esperada: ) (
e e
= &

Os smbolos tm o seguinte significado: m a quantidade real de moeda (m = M/P),
e

a taxa de inflao esperada, M o estoque nominal de moeda, P o ndice de preos e a
taxa de inflao.
a) Analise a dinmica e o equilbrio deste modelo;
b) Repita o item a) quando ;
c) Qual a taxa de inflao que maximiza a receita do imposto inflacionrio?

4) Suponha uma economia descrita pela seguinte equao diferencial

& ( , , ) = F m

118
onde = d log P/dt a taxa de inflao, P o ndice de preos e m o nvel de liquidez
real (m = M/P, onde M o estoque de moeda) e um vetor de parmetros de
economia.
Admita dois regimes de poltica econmica:
RPM (Regime monetrio, poltica monetria ativa): & ( ) m m = .
RPM (Regime fiscal, poltica monetria passiva): & m f m = .
Os smbolos tm o seguinte significado: a taxa de expanso do estoque de moeda
(= d log M/dt) e f o dficit pblico real.
a) Especifique uma funo F para a equao de & , indicando as hipteses que voc
adotou na especificao.
b) Analise a dinmica da economia para cada um dos regimes de poltica econmica.
c) O que acontece quando o dficit real (f) diminui?
d) O que acontece quando a taxa de expanso monetria () diminui?


Demanda agregada: ( ) + + = p m k y
CP: ( ) y y
e
+ =
Expectativa: =
e

RPM: te cons
M
M
tan = =
&

Os smbolos tm o seguinte significado: y = log do produto real; m = log do estoque
nominal de moeda, p = log do ndice de preos; = p& .
a) Nesta economia o produto pode ser diferente do produto de pleno emprego ( ) y ?
b) Pode-se afirmar que a estabilidade deste modelo independe dos valores dos
parmetros?
c) Voc seria capaz de resolver este modelo quando a regra de poltica monetria
substituda pela seguinte regra , tan te cons f
P
M
= =
&
e responder questo do item
anterior?

6) Considere a seguinte restrio oramentria do governo:

P
M
b b f
&
&
+ = +

Suponha que o governo adota a seguinte regra de poltica monetria/fiscal:

f
P
M
=
&

a) Qual o valor do parmetro para que a dvida pblica seja sustentvel?
b) Suponha que ocorra uma inovao financeira que desloque a curva de demanda de
moeda. Pode acontecer uma hiperinflao nesta economia?
119
7) A restrio oramentria do governo dada por:

1 1 1
+ =

+
t
B
t
B
t
T
t
B
t
r
t
G

Defina

1
, 2 , 1 ,
1
1
1
=
=
+

=
o
d
t
t
r
t
d
t
d K

a) Mostre que:
T
B
T
d
T
o
B
t
G
t
t
d
t
T
t
t
d

+
=
=
=

lim
1 1

b) Se 0 lim >

T
B
T
d
T
, voc compraria ttulos pblicos?

Os smbolos tm o seguinte significado: B= dvida pblica; G = gastos do governo; T =
impostos, r = taxa de juros.

8) O governo financia o dficit pblico emitindo moeda de acordo com:

1
=
t
M
t
M
t
T
t
G

Os smbolos tm o seguinte significado: G = gastos (nominais) do governo, T =
impostos (nominais) arrecadados pelo governo, M
t
= estoque da base monetria.
Como voc mediria o imposto inflacionrio neste modelo com variveis
discretas?

9) O saldo em conta corrente do balano de pagamentos ( ) B
&
dado pela seguinte
expresso

B TB B
*
+ =
&

TB o saldo das exportaes sobre as importaes dos bens e servios,
*
a taxa de
juros que incide sobre a dvida externa B (em dlares). Divida ambos os lados desta
expresso pelo produto interno bruto Y (em dlares) dos bens e servios transacionados
no comrcio internacional. Isto :
Y
B
Y
TB
Y
B
*
+ =
&
. Analise a sustentabilidade da
dvida externa deste pas.

10) Admita que o governo d um calote na dvida pblica. Admita tambm que o
teorema da equivalncia ricardiana vlido. Quais as conseqncias deste calote?
120
11) Um partido poltico tem os seguintes objetivos em seu programa de governo:

a) Manter a carga tributria estvel;
b) Aumentar a proporo dos gastos do governo em relao ao produto;
c) Reduzir o servio da dvida;
d) No aumentar a taxa de inflao.
Analise a consistncia deste programa.

12) A restrio oramentria do governo dada por:

Y
M
Y
B
Y
B
r
Y
T G

+ +

Os smbolos tm o seguinte significado: G = gastos do governo; T = arrecadao
tributria; Y = produto nominal; r = taxa de juro nominal; B = estoque da dvida
pblica; M = estoque da base monetria; dt dB B =
; dt dM M =
. Admita que o
aumento de base monetria seja desprezvel
|
\
|
=
0 M .
a) Suponha que o governo tivesse como objetivo um dficit nominal de 3%. Qual seria o
valor do supervit primrio necessrio para atingir tal objetivo?
b) Suponha que o governo fixasse o supervit primrio de acordo com a seguinte regra:
b
Y
G T
=
. A taxa de juros real = r e um coeficiente positivo. Qual a

restrio que o coeficiente deve obedecer para que a dvida pblica seja sustentvel?
c) Suponha que a regra do supervit primrio fosse dada por: b
Y
G T
=
. A dvida
pblica sustentvel?

13) Considere o seguinte modelo ( Aritmtica Monetarista Perversa):
Dficit pblico financiado por ttulos e moeda: m b f b + =
&

Poltica monetria: ) ( = m m& , te cons tan =
Demanda de moeda: 0 , ) ( < = m r m m
Equao de Fisher: + = r
Admita que o dficit pblico f seja constante.
a) Analise a dinmica e o equilbrio deste modelo num diagrama de fases com b no eixo
vertical e m no eixo horizontal.
b) Admita que o Banco central decida reduzir a taxa de expanso monetria, mas que
exista um teto para a dvida pblica igual a b(T). Que acontece com a taxa de inflao
no momento da mudana da poltica monetria?

14) O governo financia seu dficit emitindo ttulos e moeda de acordo com:
P
M
b b f
&
&
+ = +
onde f o dficit primrio; = taxa de juros real; b = estoque real da dvida pblica;
; / dt dM M =
&
M o estoque da base monetria e P o nvel de preos.
121
A poltica monetria tem como objetivo financiar o dficit pblico de acordo
com a seguinte regra:
f
P
M
=
&

a) Qual o valor do parmetro para que a dvida pblica seja sustentvel?
b) A poltica monetria sustentvel?

15) Considere o limite,

( )
( ) t t T
T
e C e m

=

)
lim

onde: ( )
T
T
e T m C

= lim . Quando C 0 o que acontece com a soluo da equao
diferencial:

( ) m s f m m + = &

16) Derive b(t) com relao ao tempo,

( )
( )( )
dv e f t b
t v n
t
s

=

para obter a equao diferencial:
( )
s
f b n b =
&

A soluo deste exerccio requer a aplicao da regra de Leibnitz da derivada de V(r)
com relao a r:

( )
( )
( )
=
r
r
r x f r V

, ) (

A regra de Leibnitz a seguinte:

( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) dx r x
r
f
dr
r d
r r f
dr
r d
r r f
dr
r dV
r
r
, , ,
) (
+ =

17) Derive m(t) com relao ao tempo,

( ) ( ) | |
( )
dv e f m s t m
t v
t


( ) m s f m m + = &

18) Derive a(t) com relao ao tempo,

( ) | |
( )
dv e g m s t a
t v
t

+ =

) (
122

( ) m s g a a + = &

19) Dada a restrio oramentria

( ) ( ) m b m n b n f
s
&
&
+ = + +

a) Mostre que ela pode ser escrita como:

( ) | |
( )( )
dv e m s f t a
t v n
s
t

+ =

) (

onde a=b+m.

b) Mostre que

( )( )
( )| |
( )( )
( ) ( )
( )( )
dv e v m n
dv e t m v m n dv e m s
t
t v n
t v n
t
t v n
t
+
+ =
) ( ) ( ) (

c) Qual a interpretao dos dois componentes do lado direito da expresso acima?

123
Captulo 5

Teoria e Poltica Monetria

1. Preo da Moeda: Bolhas x Fundamentos

O preo da moeda igual quantidade de bens e servios que pode ser
comprada com uma unidade do padro monetrio. Isto , o preo da moeda (q) igual
ao inverso do nvel de preos (P):

M
m
P
q = =
1

O termo depois do segundo sinal da igualdade mostra que o preo da moeda igual
razo entre a quantidade real (m) e o estoque nominal (M) de moeda. O enfoque
tradicional para determinar o valor da moeda consiste justamente em analisar as
variveis que afetam os estoques real e nominal da moeda. Os indivduos decidem a
quantidade real de moeda que desejam ter nas suas carteiras de ativos financeiros, e o
banco central dispe de instrumentos para a compra e a venda de moeda que lhe permite
controlar o estoque nominal da mesma.
Um problema fundamental na teoria monetria a proviso de micro-
fundamentos da equao de demanda de moeda. Quatro enfoques tm sido usados com
este propsito na literatura: i) moeda na funo utilidade (MIU); ii) restrio prvia de
liquidez (CIA); iii) custos de transao (TC) e iv) modelos de geraes superpostas
(OLG). Os acrnimos so formados pelas iniciais das letras em ingls que denominam
cada um destes enfoques. Os trs primeiros enfoques foram apresentados no Captulo 1
e o ltimo enfoque foi abandonado porque ele no leva em considerao o principal
atributo da moeda, a funo de meio de pagamentos. Qualquer um destes enfoques
produz uma equao inversa para a quantidade real demandada de moeda,

r = r (m) , 0 < r

A taxa nominal de juros r o custo de oportunidade de reter moeda. A equao de
demanda de moeda depende tambm de uma varivel de escala, como a renda ou o
consumo. A anlise que se segue supe que esta varivel no mude de valor.
Os servios de liquidez da moeda podem ser medidos pelo custo de
oportunidade dos recursos usados na forma de moeda. Isto :

s = r m = s(m)

O valor dos servios corresponde ao retngulo com a rea tracejada da Figura 5.1. Os
servios de liquidez por unidade de moeda so obtidos dividindo-se o fluxo de servios
(s) pelo estoque nominal de moeda: s(m)/M.
124

s (m
0
)
D
D
r
r
o
m
o
m
s(m
o
)

Figura 5.1

Exemplos usuais da funo s(m) correspondem s especificaes da equao de
demanda de moeda nas formas funcionais semi-logartmica e dupla logartmica. Na
forma semi-logartmica ( ) ( ) ( ) 0 , / log , 0 , log
'
= = > = m s m m m s r m quando
m=exp (-1) e s
(m)<0. A forma funcional dupla logartmica um caso particular de

log m=- log (+r), >0, quando =0. A funo de servios de liquidez neste caso
dada por ( ) ( ) 0 ,
'
1
< |
\
|
=

m s m m m s e ( ) 0 m s
' '
quando 1 . Os grficos da
Figura 5.2 correspondem aos casos particulares das equaes semi-logartmica e dupla
logartmica em que =1. Na Figura 5.2a a elasticidade da quantidade real demandada
de moeda com relao taxa de juros varia entre zero e menos infinito. Na Figura 5.2b
a elasticidade menor do que um em valor absoluto. Neste caso a moeda definida
como essencial.
A moeda essencial quando ela no facilmente substituvel por outros ativos
financeiros na sua funo de meio de pagamentos. A moeda uma conveno social
que depende tanto do arcabouo jurdico que estabelece as condies legais para a
liquidao financeira dos contratos quanto do grau em que a sociedade obrigada a
cumprir as leis vigentes. Portanto, a essencialidade da moeda determinada no
somente pela tecnologia das transaes econmicas, mas tambm pelas instituies de
cada pas.
O preo de qualquer ativo em equilbrio, quando existe certeza e os mercados de
capitais so perfeitos, tal que sua taxa de retorno igual taxa de juros. Caso
contrrio existe oportunidades para arbitragem. Portanto, se a taxa de juros real, o
preo da moeda satisfaz seguinte condio de arbitragem:

q
M
) m ( s
q +
=
&

125
onde dt / dq q = & o ganho (perda) de capital quando o preo da moeda aumenta
(diminui).

s(m) s(m)
m m
b) Moeda Essencial a) Moeda No Essencial

Figura 5.2

Para deduzir esta equao basta combinar-se s(m) = rm e a equao de Fisher
q
q
r
&
= + = , ou seja, ( ) , q M
q
q
m s
|
\
|
=
&
levando-se em conta o fato de que
m=Mq. A equao de arbitragem tambm pode ser escrita do seguinte modo:

M Mq s q q / ) ( = &

A soluo desta equao diferencial necessita da especificao da funo que
representa os servios da moeda s(m) e do processo que gera o estoque nominal (M) de
moeda. Todavia, qualquer que seja a soluo, ela tem dois componentes, um de
fundamentos e outro de bolha:

( ) ( ) t q t q ) t ( q
b f
+ =

A soluo de bolha
b
q dada por:

( )
t
b
e C t q

=

fcil verificar que esta expresso soluo da equao de arbitragem. Com efeito,
derivando-se ambos os lados da mesma, levando-se em conta os dois componentes da
soluo e substituindo-se na equao de arbitragem, obtm-se:

M m s e C q e C q
t
f
t
f
/ ) ( + = +

&

Simplificando-se, resulta em:

126
( ) M m s q q
f f
/ = &

Logo, a soluo da equao de arbitragem tem dois componentes. A constante C da
soluo de bolha pode ser negativa porque no caso da moeda sem lastro nada impede
que o seu preo seja igual a zero, diferente do que ocorre com um ativo real que no
teria uma bolha que levasse seu preo a zero. A soluo de fundamentos (
f
q ) igual ao
valor presente dos fluxos dos servios da moeda. Isto :

( )
( )

d
M
m s
e t q
t
t
f

=
) (

A afirmao de que a moeda um ativo financeiro usado como meio de
pagamentos e seu preo igual ao valor presente dos fluxos de servios de liquidez que
ela produz deve ser qualificada. Esta proposio baseia-se no seguinte teorema: O preo
da moeda dado pelo valor presente dos fluxos de servios de liquidez se e somente se
r=r(m) e + = r , onde r( ) a funo inversa da equao de demanda de moeda e
+ = r a equao de Fisher. A demonstrao de que esta condio suficiente j
foi feita da expresso acima. Para demonstrar que esta condio necessria basta
derivar a mesma expresso com relao ao tempo e usar a definio da funo s(m).

2. Equilbrio Mltiplo

Para analisar a questo de equilbrio mltiplo admita-se que o estoque nominal
de moeda constante e igual a uma unidade: M=1. Esta hiptese simplifica o problema
sem acarretar nenhuma perda de generalidade. A equao diferencial de arbitragem da
moeda torna-se ento,

) q ( s q q = &

O diagrama de fases da Figura 5.3, com o preo da moeda no eixo horizontal e sua
derivada com relao ao tempo no eixo vertical, mostra que esta equao diferencial
pode ter dois equilbrios estacionrios, ou apenas um, dependendo do limite da funo
s(q), quando o preo da moeda aproxima-se de zero,

>
=
+
0
0
) ( lim q s
O q

127

q&
0
a) Equilbrio Mltiplo
q
b) Equilbrio nico
q&
q
q
q

Figura 5.3

Quando a moeda for essencial este limite positivo e existe apenas um equilbrio.
Quando a moeda no for essencial, o limite igual a zero e existem dois pontos de
equilbrio. Num equilbrio, a moeda no tem valor, e existem trajetrias de hiperinflao
que conduzem o valor da moeda para zero. As trajetrias que conduzem ao equilbrio no
qual o preo da moeda igual a zero tm sido denominadas de bolhas. Todavia, elas no
correspondem a solues de bolhas propriamente ditas por que o valor da moeda em
equilbrio igual a zero em virtude dos fluxos de servios de liquidez da moeda neste
caso serem iguais a zero.
Como verificar empiricamente qual das duas situaes a relevante na prtica? A
resposta para esta pergunta simples, porque se a moeda essencial elasticidade da
quantidade real de moeda com relao taxa de inflao menor do que ou igual a um
em valor absoluto. Quando a moeda no essencial tal fato no ocorre. Logo, em
princpio, dados de experincias de hiperinflao podem ser usados para testar esta
hiptese.

3. Indeterminao do Preo da Moeda

O preo da moeda indeterminado quando o banco central fixa a taxa de juros
nominal ( ) r r = . Nestas circunstncias, o fluxo de servios constante, ( ) s m s = , mas a
quantidade nominal de moeda no determinada. Logo, a equao diferencial de
arbitragem dada por:

M
s
q q = &
128

q&
q
1
q
2
q
3
q
1
M
s
2
M
s
3
M
s

Figura 5.4

O diagrama de fases da Figura 5.4 mostra que para cada valor de M existe um
valor de equilbrio para o preo da moeda. A indeterminao pode ser resolvida caso o
banco central mude a regra de fixao da taxa de juros, para uma regra do tipo:

( ) 0 , > + = q q r r

onde q a meta do preo da moeda para o banco central. Em equilbrio, quando r r = ,
q q = , e o preo determinado.

4. Quantidade tima de Moeda

O custo privado de oportunidade de reter moeda a taxa de juros nominal.
Numa economia com moeda sem lastro, o custo social de produzir moeda igual zero.
Nesta economia, como mostra a Figura 5.5, o excedente do consumidor mximo
quando a taxa de juros nominal for igual a zero, e a quantidade real demandada de
moeda igual a m . O valor dos fluxos de servios da moeda, neste caso, igual a zero:
0 ) ( = m s . Quando o valor dos servios de liquidez da moeda igual zero, a equao
diferencial de arbitragem , ento, dada por:

q q = &

O preo da moeda cresce a uma taxa igual taxa de juros real da economia. O preo da
moeda, pelos fundamentos, igual a zero. Todavia, o preo da moeda dado pelo
componente de bolha. Esta soluo pode parecer estranha, mas ela no uma soluo de
bolha tpica dos modelos de otimizao intertemporal, em virtude da hiptese de
existncia de uma quantidade real de moeda finita quando a taxa de juros nominal
igual a zero. Ademais, a interpretao mais adequada neste caso no seria com uma
bolha, mas com o preo de um ativo que no produz um fluxo de caixa como o ouro,
129
cujo preo, em equilbrio, num mundo sem incerteza e com mercados perfeitos, deve
aumentar a uma taxa igual taxa de juros real. A analogia neste caso com a conhecida
regra de Hotelling (1931) para recursos naturais no renovveis. Esta regra estabelece
que o preo sombra de um recurso no renovvel deve crescer a uma taxa igual a taxa
de juros. Quando o custo marginal de extrao do recurso no renovvel igual a zero,
o preo deste ativo aumenta a uma taxa igual a taxa de juros.

r
m
m
excedente do
consumidor

Figura 5.5

A regra de Friedman, da taxa de juros nominal igual a zero, que determina a
quantidade tima de moeda sofre do problema da indeterminao analisado na seo
anterior, se o banco central decidir implement-la fixando a taxa de juros. O preo da
moeda, nesta economia, no instante inicial no est definido, pois o valor presente dos
fluxos dos servios de liquidez da moeda igual a zero, Esta condio, portanto, no
pode ser usada para calcular o preo inicial da moeda. Logo, o banco central pode
escolher qualquer valor inicial, de acordo com a regra modificada da taxa de juros em
funo do seu poder se compra. Isto equivale a dizer que existe um nmero infinito de
trajetrias para o preo da moeda.
Qualquer que seja o seu valor inicial, o preo da moeda tem de satisfazer a
condio de que ele cresa a uma taxa igual taxa de juros real da economia. O banco
central ao invs de fixar a taxa de juros pode, portanto, implementar a poltica monetria
tima estabelecendo a trajetria da quantidade de moeda, com o estoque nominal
diminuindo a uma taxa igual taxa de juros real. As duas formas de implementar a
poltica tima so equivalentes desde que o preo inicial escolhido na regra da taxa de
juros corresponda ao estoque inicial de moeda da trajetria do estoque nominal de
moeda.

5. Limite Zero da Taxa de Juros Nominal

A taxa de juros nominal fixada pelo banco central tem como limite inferior o
valor zero, pois no faz o mnimo sentido uma taxa negativa. Portanto, se
*
r for taxa
130
de juros calculada atravs de uma regra de poltica monetria, como a regra de Taylor, o
banco central teria ea seguinte regra de poltica,

>
=
0 * , 0
0 * *,
r se
r se r
r

A taxa de juros
*
r dada por:

( ) ( ) y y r + + + = *

Quando o valor desta taxa for negativo ou igual a zero, o banco central fixaria
em zero a taxa de juros nominal do mercado interbancrio de reservas. Que aconteceria
com o equilbrio e a dinmica de uma economia que funcionasse nestas circunstncias?
Para analisar esta questo admita-se um modelo formado por uma curva IS tradicional,
uma curva de Phillips, com rigidez de preos e inrcia na taxa de inflao, e a regra de
poltica monetria com taxa de juros nominal zero. Isto :

IS: ( ) = r y y

CP: ( ) y y = &

RPM: r=0

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Substituindo-se a taxa de juros da regra de poltica monetria na curva IS obtm-
se a equao:

( ) + = y y

Esta equao combinada com a curva de Phillips pode ser analisada num diagrama de
fases com a taxa de inflao medida no eixo vertical e o produto real no eixo horizontal,
como indicado na Figura 5.6. A taxa de inflao de equilbrio negativa, ou seja, uma
deflao, igual taxa de juros real. O equilbrio do produto real igual ao produto
potencial da economia. O equilbrio do modelo instvel, como mostra as setas da reta
positivamente inclinada no diagrama da Figura 5.6. Que aconteceria neste modelo se a
taxa de juros real de longo prazo mudasse? Neste caso, em virtude da inrcia da taxa de
inflao a economia entraria num processo recessivo se a taxa de juros real de longo
prazo diminusse e no retornaria ao pleno emprego. No caso oposto, se a taxa de juros
real de longo prazo aumentasse, o produto real aumentaria sem que houvesse um
mecanismo que fizesse a economia voltar ao pleno emprego.

131

0 = &
y
y

Figura 5.6: 0 >

0 = &
y
y

Figura 5.7 : 0 <

A outra possibilidade do modelo de que o parmetro da curva de Phillips
seja negativo. Esta hiptese ocorre quando existe rigidez do nvel de preos e no h
inrcia da taxa de inflao, que pode mudar de valor instantaneamente. O modelo
estvel, como indicado no diagrama de fases da Figura 5.7. Todavia, existe agora
multiplicidade de solues. Uma mudana da taxa de juros real de longo prazo
consistente com uma infinidade de solues, pois a taxa de inflao uma varivel que
pode mudar de um valor para outro bruscamente.

132
6. Inconsistncia Dinmica

A inconsistncia dinmica o fenmeno que acontece quando o agente
econmico no tem como ser obrigado a cumprir amanh o que prometeu hoje. Admita
que o banqueiro central anuncie uma meta de inflao igual a e que sua funo
objetivo dependa do quadrado da diferena entre a taxa de inflao observada e a meta
da taxa de inflao, e do quadrado da diferena entre o produto real e a meta do produto
real
*
y . Isto :

( ) ( )
2
* 2
2
1
2
y y L + =

O coeficiente desta funo objetivo indica o peso relativo que o banco central atribui
taxa de inflao com relao ao produto. Quando igualo a zero o banco central s
est preocupado com o produto real. Por outro lado, quando este parmetro tende para
infinito o banco central preocupa-se apenas com a inflao. A meta do produto real
igual ao produto potencial da economia acrescido de uma constante k:

k y y + =
*

Substituindo-se este valor na funo objetivo do banco central, a funo de perda L,
obtm-se:
( ) ( )
2 2
2
1
2
k y y L + =

A curva de Phillips neste modelo ser simplificada para no incluir parmetros
irrelevantes para as concluses qualitativas do problema tratado nesta seo. A taxa de
inflao igual taxa de inflao esperada e o coeficiente do hiato do produto igual a
um:

Substituindo-se o hiato do produto da curva de Phillips na funo de perda resulta em:

( ) ( )
2
2
2
1
2
k L
e
+ =

O banco central apesar de ter anunciado a meta de inflao escolhe a taxa de
inflao minimizando a funo de perda com relao taxa de inflao. A derivada
parcial de L com relao taxa de inflao dada por:

( ) ( ) 0 = + =
k
L
e

A soluo da condio de primeira ordem deste problema a seguinte taxa de inflao:

y y
e
+ =
133
+
+ +
=
1
k
e

Os agentes desta economia tm informao dos critrios adotados pelo banco
central e expectativas racionais que neste caso equivalente a previso perfeita. Logo, a
taxa de inflao esperada igual taxa de inflao observada:

=
e

Substituindo-se a taxa de inflao esperada pela taxa de inflao observada na soluo
da condio de primeira ordem, a taxa de inflao da economia ser igual a meta de
inflao prometida pelo banco central adicionada de um termo positivo que depende da
constante k e do parmetro da funo de perda do banco central. Isto :

k
+ =

O banqueiro central tem inconsistncia dinmica neste modelo porque ele
anunciou uma meta para a inflao, porm no cumpre o que prometeu. At que ponto
este modelo, bastante popular na literatura econmica, relevante na prtica para
explicar o comportamento do banqueiro central? A hiptese crucial para o resultado do
modelo de que o banqueiro central tem como objetivo atingir uma meta para o produto
real maior do que o produto potencial da economia. Esta hiptese bastante
implausvel. Ela seria adequada num pas com um governo populista que desejasse usar
o banco central para atingir objetivos para os quais ele no dispe de instrumentos. A
proposta de Rogoff (19xx) de que o problema do vis inflacionrio ( k ) do banco
central seria resolvido com a escolha de um banqueiro central conservador com um
parmetro bastante elevado, diferente do parmetro da populao, tambm no
parece adequada num pas democrata. Dificilmente numa sociedade democrtica
instituies que no representem as preferncias da populao sobrevivem. Ademais,
um banqueiro central conservador no teria como argumento na sua funo objetivo
uma meta para o produto real que no fosse o produto potencial da economia.

7. Suavizao da Taxa de Juros

Um fato estilizado no comportamento dos bancos centrais consiste no ajuste
gradual da taxa de juros, evitando movimentos sbitos, e como conseqncia tornando a
taxa de juros menos voltil. Este fenmeno conhecido na literatura como suavizao
da taxa de juros (interest rate smoothing, em ingls). A taxa de juros depende de sua
prpria histria recente, como descrito, por exemplo, na seguinte equao,

1 0 , ) 1 (
1
*
< + + =

t t t t
r r r

134
A taxa de juros no perodo t funo da taxa de juros do perodo t-1 e da taxa de juros
desejada
*
r , o peso da taxa de juros desejada r*, que deve ser especificada de
acordo com a regra de poltica monetria seguida pelo banco central, e representa
choques estocsticos. Alguns trabalhos empricos reportam que para dados trimestrais a
ordem de grandeza para o parmetro fica entre 0,1 e 0,2, que sugere um ajustamento
muito lento e uma inrcia muito grande para a taxa de juros.
As razes que determinam este tipo de comportamento ainda no so bem
conhecidas na teoria monetria. Cabe aqui mencionar duas. A primeira a preocupao
de preservar a sade do setor financeiro. A segunda afetar a taxa de juros de longo
prazo, que depende da expectativa da taxa de juros futura do banco central. Qualquer
que seja a motivao, a inrcia da taxa de juros por parte dos bancos centrais um fato
emprico bem documentado. Esta seo tem como objetivo analisar as condies que o
parmetro de suavizao tem de satisfazer para que a regra de poltica monetria seja
estvel.
A inrcia da taxa de juros no modelo em tempo contnuo descrita por um
mecanismo de ajustamento parcial, onde a variao da taxa de juros proporcional
diferena entre a taxa de juros desejada e a taxa de juros atual. Isto :

0 , ) * ( > = r r r&

Esta equao supe que existe algum custo de ajustamento que impede o banco central
de fixar imediatamente a taxa de juros nominal no nvel desejado. Quando o parmetro
o ajustamento instantneo. Caso contrrio, a taxa de juros ajusta-se
gradualmente para sua posio de equilbrio. A taxa de juros desejada segue a regra de
Taylor:

) ( ) ( * y y r + + + =

O modelo para analisar as condies de estabilidade da economia : com a
suavizao da taxa de juros formado por uma curva IS e uma curva de Phillips. A
curva IS supe que o hiato do produto depende da diferena entre as taxas de juros real
de curto ( ) e de longo prazo ( ), de acordo com:

0 , ) ( > = y y

onde y o logaritmo do produto real e y o logaritmo do produto potencial.
A curva de Phillips supe que a acelerao da inflao proporcional ao hiato do
produto:

0 , ) ( > = y y &

O modelo , ento, especificado de acordo com:

IS: 0 , ) ( > = y y

CP : 0 , ) ( > = y y &

RPM: , ) * ( r r r = & ) ( ) ( * y y r + + + =

135
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Diferenciando-se a equao de suavizao juntamente com a regra de poltica
monetria, e com um pouco de lgebra resulta na equao diferencial para a taxa de juros real:

) ( ] ) 1 ( [ ) ( + = &

A segunda equao diferencial do modelo obtida combinando-se as curvas IS e de Phillips.
Isto :

) ( = &

O modelo formado pelas equaes diferenciais da taxa de inflao e da taxa de
juros real tem a seguinte matriz jacobiana:

(
+

=
(
(
(
(
=
] ) 1 ( [
0

& &
& &
J

O determinante desta matriz positivo:

0 > = J

O trao da matriz J tanto pode ser positivo, como negativo. Para que o sistema dinmico
seja estvel o trao tem de ser negativo. Isto significa dizer que o parmetro de ajuste
da taxa de juros tem de satisfazer a restrio:

+
= > <
1
0 se J tr

A concluso que se chega com esta restrio que o banco central no pode ser
muito lento em ajustar a taxa de juros quando houver uma mudana na taxa de juros
desejada. A estabilidade do modelo impe um piso ao parmetro de ajuste da taxa de
juros, que depende do parmetro da curva IS, do parmetro da curva de Phillips, e
do parmetro da regra de poltica monetria. Quanto maior os dois primeiros, menor
a inrcia da taxa de juros. Quanto maior a resposta da poltica monetria ao hiato do
produto, menor o piso do coeficiente de ajuste da taxa de juros.
A existncia de um piso para o coeficiente significa dizer que na
especificao da equao de suavizao existe um limite superior para o grau de
suavizao, ou de inrcia, da taxa de juros pelo banco central. Os parmetros da
economia e da regra de poltica monetria impem uma restrio ao comportamento do
banco central no processo de suavizao da taxa de juros. As Tabelas 1 e 2 mostram
alguns valores para o limite superior do coeficiente de inrcia, em funo de valores dos
parmetros , , e . A Tabela 1 supe que o coeficiente igual a um, enquanto a
Tabela 2 calcula o coeficiente de inrcia supondo que igual a dois. Estes dois
valores so bem representativos de valores usados em exerccios de calibragem, e
tambm prximos de estimativas economtricas. As Tabelas 1 e 2 usam os mesmos
136
valores para os parmetros e , que assumem os valores de 0,25, 0,50 e 1,00. As
primeiras linhas nas Tabelas 1 e 2 mostram que coeficientes de inrcia entre 0,8 e 0,9,
observados no comportamento dos bancos centrais so consistentes com alguns valores
dos parmetros do modelo.

Tabela 1

Limite Superior do Coeficiente de Inrcia
0 , 1 =

0,25 0,50 1,00
0,25 0,82 0,85 0,88
0,50 0,67 0,72 0,78
1,00 0,45 0,51 0,61

Tabela 2

Limite Superior do Coeficiente de Inrcia
0 , 2 =

0,25 0,50 1,00
0,25 0,72 0,78 0,85
0,50 0,51 0,61 0,72
1,00 0,26 0,37 0,51

E
0 = &

0 = &

Figura 5.8

O diagrama de fases da Figura 5.8 mostra a dinmica do modelo, existindo
quatro regies com diferentes movimentos das taxas de inflao e de juros real, caso a
economia no esteja no ponto E de equilbrio de longo prazo.
137

0 = &
0 = &
o
E

E

Figura 5.9

A Figura 5.9 descreve a dinmica de ajustamento da economia quando o banco
central decide mudar a meta de inflao, no experimento de poltica monetria em que a
meta reduzida de
0
para
1
. A taxa de inflao comea a cair gradualmente,
enquanto a taxa de juros real aumenta at atingir seu nvel mximo no ponto em que a
trajetria da economia corta a reta em que 0 = & . A taxa de inflao continua a
declinar, atingindo depois um valor menor do que aquele que corresponde ao de
equilbrio de longo prazo (no conhecido fenmeno conhecido em ingls pelo nome de
undershooting), voltando a subir at convergir para a nova meta de inflao. A
economia tem uma trajetria recessiva desde a mudana da poltica monetria at a taxa
de inflao atingir o seu menor valor, quando comea a ocorrer um perodo de
aquecimento, com o produto real ultrapassando o produto potencial, em virtude da taxa
de juros real est abaixo, durante determinado intervalo de tempo, do seu valor de
equilbrio de longo prazo.

8. Programa de Metas de Inflao

Na segunda metade da dcada de 60 Friedman (1968) e Phelps (1968)
desenvolveram argumentos tericos que mostravam a inexistncia de uma relao de
trocas entre inflao e desemprego no longo prazo. A curva de Phillips seria vertical no
longo prazo. A evidncia emprica subseqente no rejeitou esta hiptese. Esta
evidncia teve como conseqncia prtica o convencimento dos banqueiros centrais de
que a poltica monetria responsvel pelo patamar da inflao, isto , o banco central
no controla a taxa de inflao a cada momento do tempo, mas sim a sua tendncia.
Uma questo prtica que certamente surgiu entre os banqueiros centrais foi a de
como implementar no dia a dia a poltica monetria para atingir uma dada taxa de
inflao. No incio da dcada de 90 o Banco Central da Nova Zelndia fez uma
inovao que terminou sendo copiada por diversos bancos centrais, introduzindo o
programa de metas de inflao. Neste programa o banco central anuncia a meta de
inflao para certo horizonte de tempo e calibra a taxa de juros do mercado
138
interbancrio de reservas para que esta meta seja atingida. A previso da taxa de
inflao para o horizonte de tempo especificado pelo banco central torna-se uma
varivel crucial neste processo. O banco central aumenta a taxa de juros quando a taxa
de inflao prevista est acima da meta, e reduz a taxa de juros do mercado
interbancrio de reservas quando a previso da taxa de inflao est abaixo da meta.
Esta proposio pode ser deduzida a partir de um modelo bastante simples, onde existe
uma defasagem de dois perodos para que a taxa de juros afete a taxa de inflao.
O modelo tem trs equaes, uma curva de Phillips, uma curva IS e uma funo
de perda do Banco central. As equaes tm a s seguintes especificaes:

( )
1 1 + +
+ + =
t t t t
u y y

( ) ( )
1 1 + +
+ =
t t t t t
r y y y y

( )
2
2
1
=
+i t
i
L

Neste modelo o hiato do produto afeta a taxa de inflao com uma defasagem e a taxa
de juros afeta o hiato do produto tambm com uma defasagem. Portanto, a taxa de juros
afeta a taxa de inflao depois de dois perodos. Para um modelo com dados anuais isto
significaria dizer que o banco central leva dois anos para atingir a taxa de inflao. Os
smbolos u e so os choques que afetam, respectivamente, as curvas de Phillips e IS.
Estes choques tm mdia zero, varincia constante e no so correlacionados
serialmente. O coeficiente a taxa de desconto do banco central.
A taxa de inflao dois perodos adiante dada por:

( ) ( ) ( ) ( )
2 1 1 2
1 1
+ + + +
+ + + + + + =
t t t t t t t
u u r y y

O problema do banco central consiste em escolher a taxa de juros nominal de tal
sorte que o valor esperado da perda daqui a dois perodos seja o menor possvel. Isto :

( )
2
2
2
2
min

+ t t r
E
t

A condio de primeira ordem deste problema afirma que a previso da inflao daqui a
dois perodos seja igual meta da taxa de inflao:

=
+2 t t
E

O objetivo intermedirio do programa de metas de inflao consiste, portanto, na
previso da taxa de inflao. Esta previso permite calibrar a taxa de juros nominal do
mercado de reservas interbancrias para atingir o objetivo final, a meta de inflao.
Com efeito, a equao da taxa de inflao dois perodos adiante permite calcular a
previso da taxa de inflao:

( ) ( ) ( ) ( ) = + + + =
+ t t t t t
r y y E 1 1
2

139
A taxa de juros nominal para atingir a meta da taxa de inflao facilmente obtida a
partir desta expresso, escrevendo-se a taxa de juros como funo das demais variveis
que so conhecidas no perodo t. Isto :

( )
( )
( ) y y r
t t t t

+
+ + + =

1 1

A taxa de inflao no perodo t+2 ser igual ao valor de sua previso feita no
perodo t, adicionada aos choques que ocorreram ao longo do perodo:

2 1 1 2 2 + + + + +
+ + + =
t t t t t t
u u E

9. Procedimentos Operacionais da Poltica Monetria

O principal instrumento de poltica monetria da maioria dos bancos centrais do
mundo a taxa de juros no mercado de reservas bancrias. No Brasil esta taxa
conhecida como taxa SELIC, nos Estados Unidos como FED funds rate, na Nova
Zelndia como cash rate, na Inglaterra bank rate, no Japo call rate. O comit de
poltica monetria do banco central, ou sua diretoria, decide o valor desta taxa e manda
que as respectivas mesas de operaes implementem a deciso.
Um procedimento operacional que est se tornando bastante comum do banco
central fixar um corredor para a taxa de juros, com um limite superior e outro inferior.
Caso o banco comercial tenha reservas em excesso ele pode aplicar estas reservas no
banco central recebendo por estes recursos uma remunerao igual ao limite inferior da
taxa de juros. Na hiptese que o banco comercial no tenha reservas ele pode pedir
emprestado ao banco central que cobrar por este emprstimo uma taxa de juros igual
ao limite superior da taxa de juros. A Figura 5.10 descreve este mecanismo. A taxa de
juros
*
r a taxa de juros fixada pelo comit de poltica monetria do banco central. A
taxa de juros
s
r a taxa de juros que o banco central cobra nas reservas emprestadas
(em ingls marginal lending facility) e a taxa de juros
i
r a taxa de juros que o banco
central remunera as reservas dos bancos comerciais (em ingls deposity facility). Este
procedimento impede que a taxa de juros do mercado de reservas bancrias suba acima
do limite superior, ou que diminua abaixo do limite inferior.

140

reservas
taxa de
juros
s
r
c
r
i
r

Figura 5.10

A mesa de operaes do banco central procura atravs de suas operaes de
compra e venda de ttulos, geralmente com acordos de recompra (em ingls conhecida
pela sigla repo, de repurchase agreement), manter a taxa de juros do mercado de
reservas bancrias no patamar decidido pelo comit de poltica monetria. O modelo
formado pelas duas equaes abaixo descreve, de uma maneira estilizada, o
funcionamento do mercado de reservas bancrias. A primeira equao do modelo a
funo de reao da mesa de operaes do banco central. Quando a taxa de juros estiver
abaixo da taxa fixada pelo comit, a mesa sobe a taxa de juros retirando reservas do
mercado. Por outro lado, quando a taxa estiver acima da taxa fixada pelo comit de
poltica monetria, a mesa injeta reservas no mercado para fazer a taxa baixar. O
parmetro mede a velocidade de reao da mesa de operaes quanto ao diferencial
da taxa de juros. A segunda equao do modelo a equao de demanda de reservas
bancrias, na qual a quantidade demandada de reservas aumenta (diminui) quando a
taxa de juros diminui (aumenta). A taxa de juros est limitada por um teto (
s
r ) e por um
piso (
i
r ). A especificao do modelo , ento, a seguinte:

( )
< <
=
> =
s c i
c
r r r
R b a r
r r r 0 , &

A Figura 5.11 contm o diagrama de fases do modelo, com a taxa de juros no
eixo vertical e a quantidade de reservas no eixo horizontal. O diagrama mostra o
corredor da taxa de juros, com o teto e o piso da taxa de juros. O modelo estvel
indicando que a mesa de operaes atravs da injeo e retirada de reservas capaz de
implementar a deciso do comit de poltica monetria do banco central.
141

D
D
0 = r&
r
s
r
c
r
i
r
R

Figura 5.11

10. Exerccios

IS: ( ) 0 , y y > =
CP: ( ) 0 , y y > =
o

RPM: ( ) 0 , > =

r r r
o
, ( ) + + =
r
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
taxa de juros real; = taxa de inflao; r = taxa de juro nominal; = meta de taxa de
inflao; dt d =
o
.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com no
eixo vertical e no eixo horizontal.
b) Mostre o que acontece quando a meta de inflao reduzida de
o
para
1
.


IS: ( ) = r y y
CP: ( ) y y = &
RPM: r r =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

142
taxa de juros real de longo prazo; = taxa de inflao; ; / dt d = & r = taxa de juros
nominal; r = taxa de juros nominal fixada pelo banco central; , so parmetros.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.
b) Admita que o parmetro seja negativo. Analise o equilbrio e a dinmica do
modelo com esta hiptese.
c) Voc recomendaria o uso desta regra de poltica monetria?

3) Considere o seguinte modelo do mercado de reservas bancrias

( )
s d
d
s
d
R R
r r BR
NBR BR R
r R R
=
=
+ =
=
0

Os smbolos tm o seguinte significado: R
d
o total de reservas bancrias demandada,
R
s
o total de reservas bancrias ofertada, r a taxa de juros, BR a parcela de reservas
obtidas no redesconto, NBR a parcela de reservas que o banco central tem controle
efetivo, r
d
a taxa de redesconto (no punitivo).
Considere trs procedimentos operacionais do banco central: i) fixar r r = ; ii)
fixar R B BR = ; iii) fixar R B N NBR = . Analise o que aconteceria no mercado de
reservas bancrias, para cada um destes procedimentos, quando ocorre uma mudana na
demanda de reservas bancrias.

4) A funo de perda do banco central dada por:

0 ,
2
2
> + =
y y L

Os smbolos tm o seguinte significado: a taxa de inflao, y o produto potencial,
y o produto real, e um parmetro. A curva de Phillips desta economia tem o
seguinte formato:

( ) 0 , > + = y y
e

O smbolo
e
a taxa de inflao esperada. Admita que a expectativa de inflao do
setor privado seja determinada antes do banco central formar sua deciso sobre a taxa de
inflao.
a) Qual a taxa de inflao desta economia se o banco central age de maneira
casustica?
b) Uma regra de poltica monetria que no fosse capaz de ser violada seria melhor
para esta economia?
c) Um banqueiro central conservador produziria melhores resultados do que um
casusta no banco central?
d) Um banqueiro central conservador teria a funo de perda especificada neste
exerccio?

143

IS: ( )
t t t
y y + =
CP: ( )
t t t t
v y y + + =

1

Os smbolos tm os significados tradicionais, e
t
e v
t
so variveis aleatrias, com
mdias iguais a zero, varincias constantes e no correlacionadas.
A funo de perda do banco central dada por:

( ) ( )
2 2
y y L
t t
+ =

Qual a regra de poltica monetria para a taxa de juros real, quando o banco
central tem como objetivo minimizar o valor esperado de L?

6) Considere o seguinte modelo do mercado de reservas bancrias:

e
1 t t
d
t
r r R
+
+ =
s
t
d
t
s
t
R R
R R
=
=

Os smbolos tm o seguinte significado:
s
R = volume de reservas ofertadas pelo banco
central; r = taxa de juros; e , parmetros positivos;
e
1 t
r
+
= taxa de juros antecipada
em t para o perodo 1 t + .
Mostre graficamente o que acontece hoje quando o mercado antecipa que o banco
central pretende aumentar a taxa de juros amanh.


IS: ( ) 0 , y y > =
CP: ( ) 0 , y y > =
o

ETTJ: ) (
s
= & , 0 > , = r
s

RPM: ( ) ) ( y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

taxa de juros real de longo prazo;
s
= taxa de juros real de curto prazo; = taxa de
inflao; r = taxa de juro nominal; = meta de taxa de inflao; dt d =
o
.
a) Qual a interpretao da equao ETTJ?
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com no
eixo vertical e y no eixo horizontal.
c) Mostre o que acontece quando a meta de inflao reduzida de
o
para
1
nas
seguintes situaes: i) a reduo no antecipada e ii) a reduo antecipada..

144
APNDICE

Equaes Diferenciais e Diagrama de Fases

Este apndice tem como objetivo apresentar alguns resultados bsicos de
equaes diferenciais lineares de primeira e de segunda ordem, e sistemas lineares de
equaes diferenciais de primeira ordem, que so largamente utilizados no texto.

1- Equao Diferencial Linear de Primeira Ordem

A equao diferencial linear de primeira ordem definida por:

& x a x + = 0

onde a um coeficiente que independe do tempo. Se x = e
rt
for uma soluo , & x re
r t
= ,
ela deve satisfazer esta equao:

r e
rt
+ a e
rt
= 0

Logo, r = - a. A soluo da equao , ento, dada por:

x C e
a t
=

onde C uma constante determinada pelas condies iniciais. Esta equao pode ter as
seguintes situaes: i) O coeficiente a positivo, a > 0, e a soluo da equao estvel,
pois ela converge para zero; ii) O coeficiente a negativo, a< 0, e a soluo da equao
instvel, pois o valor de x cresce indefinidamente.
Considere agora a equao diferencial da primeira ordem no homognea:

& x a x k + =

onde k um parmetro. A soluo desta equao dada por:

x x C e
a t
= +

onde x k a = / . Obviamente, se a > 0 a soluo estvel, e em caso contrrio, a < 0, a
soluo instvel. Cabe ainda lembrar que se o valor da constante C for igual a zero h
uma soluo estacionria mas instvel.
A anlise da estabilidade desta equao pode ser feita com auxlio de um
diagrama de fases, com o valor de & x no eixo vertical, e o valor de x no eixo horizontal,
como indicado nas Figuras A1 e A2. A reta AB a representao geomtrica da equao
& x + ax = k. As setas da Figura A1 indicam que o valor de x converge para x , porque
para valores esquerda de x x , & > 0 e, portanto, x est aumentando. Por outro lado, para
valores de x direita de x x , & < 0, ou seja, x est diminuindo. As setas da Figura A2
indicam que para valores de x diferentes de x , a trajetria de x diverge do ponto E.
Logo, a soluo instvel.
145
x
.
A
E
B
x x
_
A
x
.
x
B
x
_
E

i) a > 0,k > 0

ii) a > 0, k < 0

Figura A1. Soluo Estvel

Figura A 2. Soluo Instvel

2 - Equao Diferencial Linear de Segunda Ordem

A equao diferencial linear de segunda ordem definida por:

&& & x a x bx + + = 0
146
onde a e b so coeficientes que independem do tempo. Se x=e
rt
for uma soluo desta
equao, tem-se:

t r t r
e r x e r x
2
, = = & & &

Substituindo-se os valores de x, & && x e x na equao diferencial obtm-se a equao do
segundo grau:

r
2
+ a r + b = 0

cujas razes so:

r
a a
b
1
2
1 2
2 4
= + ( )
/

r
a a
b
2
2
1 2
2 4
= ( )
/

A soma das razes igual a menos a e o produto das mesmas igual ao parmetro b.
Isto :

r
1
+ r
2
= -a

r
1
r
2
= b

Razes Reais e Distintas

As razes so reais e distintas quando:

a
b
2
4
0 >

A soluo da equao diferencial dada por:

x C e C e
r t r t
= +
1 2
1 2

onde C
1
e C
2
so duas constantes a serem determinadas. Os seguintes casos particulares
so possveis: a) Ambas razes so negativas: r
1
< r
2
< 0. Neste caso a soluo estvel,
pois o valor de x converge para zero; b) Ambas razes so positivas: r
1
> r
2
> 0. Nesta
hiptese o valor de x cresce sem limites, e a soluo instvel; c) Uma raiz positiva e
a outra negativa: r
1
> 0 > r
2
Se a constante C
1
for diferente de zero, o valor de x
cresce indefinidamente com o passar do tempo. Se o valor da constante C
1
nulo, e a
constante C
2
diferente de zero, a soluo estvel pois x converge para zero. Esta
hiptese corresponde a um ponto de sela; d) Um raiz nula e a outra negativa: r
1
= 0 e
r
2
< 0, a soluo estvel; e) Uma raiz nula e a outra positiva: r
1
= 0 e r
2
> 0, a
soluo instvel.

147
Razes Reais e Iguais

As razes so reais e iguais quando:

a
b
2
4
0 =

A soluo da equao diferencial dada por:

x C C t e
a t
= +

( )
1 2
1
2

pois: r r
a
1 2
2
= = . Dois casos so possveis: a) quando a > 0, a soluo estvel e b)
quando a < 0, a soluo instvel.

Razes Complexas Conjugadas

As razes so complexas conjugadas quando a seguinte desigualdade
satisfeita:

a
b
2
4
0 <

Sejam r
1
= + i e r
2
= - i as duas razes complexas onde 1
2
= i e:

= =
a
b
a
2 4
2
1 2
; ( )
/

Podemos escrever que:

) (cos
) (
1
t sen i t e e e e e
t t i t t i t r

+ = = =
+

) (cos
) ( 2
t sen i t e e e e e
t t i t t i
t r

= = =

pois e
z i
= cos z + i sen z. Precisamos agora do seguinte resultado: Seja u(t) e (t) duas
solues da equao diferencial 0 = + + x b x a x & & & , ento a combinao linear u(t) + (t),
onde e so parmetros, tambm soluo da equao. Com efeito, substituindo-se a
combinao linear das solues na equao , obtm-se:

( && &&
) ( & &
) ( ) . . u a u b u + + + + + = + = 0 0 0

Logo, u (t) + (t) tambm soluo da equao && & x a x b x + + = 0. Portanto, se
t r t r
e e e
2 1
so solues destas equaes, fcil verificar-se que as seguintes
combinaes lineares,
148
t sen e e
i
e
i
t e e e
t
t r t r
t t r t r
=
= +
2 1
2 1
2
1
2
1
cos
2
1
2
1

so solues da equao && & x a x b + + = 0. Conclui-se, ento, que

x = e

t

(C
1
cos t + C
2
sen t)

soluo da equao diferencial linear de segunda ordem, pois resulta de uma
combinao linear das duas solues anteriores. As seguintes situaes so possveis: a)
As razes so puramente imaginrias: = a = 0. Neste caso a soluo oscila dentro de
limites fixos. b) A parte real do nmero complexo negativa: < 0, isto , a>0. A
soluo oscila e converge para zero. c) A parte real do numero complexo positiva: >
0, ou seja, a < 0. A soluo oscila e cresce indefinidamente.
Podemos agora estabelecer o seguinte teorema: A equao diferencial de
segunda

ordem && & x a x b + + = 0 estvel se e somente se a > 0 e b > 0.

Equao Diferencial de Segunda Ordem No Homognea

A equao diferencial de segunda ordem no homognea definida por:

&& & x a x b x k + + =

A soluo desta equao dada por:

t r t r
e C e C x x
2 1
2 1
+ + =

onde b k x / = a soluo de equilbrio estacionrio e r
1
e r
2
so razes da equao
r
2
+ar+b=0. Os resultados vistos at aqui para a equao homognea aplicam-se neste
caso.
A partir das condies iniciais pode-se determinar os valores das constantes C
1
e
C
2
. Com efeito, da expresso anterior segue-se que:

x x C C ( ) 0
1 2
= + +

Derivando-se em relao ao tempo a soluo da equao diferencial, obtm-se:

t r t r
e r C e r C
dt
t x d
t x
2 1
2 2 1 1
) (
) ( + = = &

Logo:

&( ) x C r C r 0
1 1 2 2
= +

O sistema de duas equaes a duas incgnitas

149
= +
= +
) 0 (
) 0 (
2 2 1 1
2 1
x C r C r
x x C C
&

pode ser resolvido, quando r
1
r
2
para obter-se os valores de C
1
e de C
2
. Quando r
1
=r
2

aplica-se um procedimento idntico.

3 - Sistema Linear de Equaes Diferenciais de Primeira Ordem

O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem definido por:

+ + =
+ + =
2 22 21
1 12 11
b y a x a y
b y a x a x
&
&

onde os coeficientes
j i
a e
i
b independem do tempo. Seja A a matriz formada pelos
valores de
j i
a :

A
a a
a a
=

(
11 12
21 22

cujo trao e determinante so dados por:

22 11
a a A tr + =

12 21 22 11
a a a a A =

Com auxlio do operador Dx = & x o sistema de equaes diferenciais pode ser
escrito como:

= +
=
2 22 21
1 12 11
) (
) (
b y a D x a
b y a x a D

ou ainda:

(
=
(

2
1
22 21
12 11
b
b
y
x
a D a
a a D

A soluo deste sistema dada por:
150
x
y
D a D a a a
D a a
a D a
b
b
(
(
=

(
(

(
(
1
11 22 21 12
22 12
21 11
1
2
( )( )

que depois de algum algebrismo, usando-se as propriedades do operador D, x x D & = e
x x D & & =
2
, transforma-se em:

&& ( ) &
&& ( ) &
x tr A x A x a b a b
y tr A y A y a b a b
+ =
+ =
12 2 22 1
21 1 11 2

O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem , portanto, equivalente a
duas equaes diferenciais de segunda ordem, nas variveis x e y. O operador de
defasagem D uma forma simples e elegante de transformar o sistema linear de
equaes diferenciais em duas equaes diferenciais de segunda ordem. Este mesmo
resultado pode ser obtido do seguinte modo. Em primeiro lugar derive-se com relao
ao tempo a equao de x& :

y a x a x & & & &
12 11
+ =

Substituindo-se a expresso de y& nesta equao obtm-se:

) (
2 22 21 12 11
b y a x a a x a x + + + = & & &

A equao diferencial de x& permite escrever que
12 1 11
) ( a b x a x y = & . Substituindo-
se este valor de y na expresso anterior obtm-se:

1 22 2 12 21 12 22 11 22 11
) ( ) ( b a b a x a a a a x a a x + + = & & &

Esta a equao diferencial de segunda ordem da varivel x associada ao sistema linear
de equaes diferenciais de primeira ordem.
A soluo, x e y , de equilbrio estacionrio do sistema de equaes diferenciais
obtida resolvendo-se o sistema de duas equaes e duas incgnitas,

0
0
2 22 21
1 12 11
= + +
= + +
b y a x a
b y a x a

A soluo facilmente obtida a partir do sistema anterior fazendo-se 0 = = = = y y x x & & & & & & .
Isto :

A
b a b a
x
1 22 2 12

=
151
A
b a b a
y
2 11 1 21

=

O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem pode ser escrito de uma
forma alternativa subtraindo-se das equaes de x& e de y& as equaes da soluo de
equilbrio ( y x, ) do sistema. O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem ,
ento, expresso por:

) ( ) (
12 11
y y a x x a x + = &

) ( ) (
22 21
y y a x x a y + = &

Quando x x = e y y = , 0 = = y x & & . Por outro lado, quando pelo menos uma das
variveis no for igual ao seu valor de equilbrio estacionrio o sistema dinmico est
em movimento, na direo do ponto de equilbrio se ele for um atrator, ou para longe do
equilbrio se o ponto for um repulsor.
Os resultados obtidos anteriormente sobre a estabilidade da equao diferencial
de segunda ordem aplicam-se aqui. Isto , a condio necessria e suficiente para que o
sistema linear de equaes diferenciais seja estvel de que o determinante da matriz
seja positivo e seu trao negativo:

0 > A
tr A < 0

A anlise da estabilidade do sistema pode ser feita com auxlio do diagrama de
fases, com y no eixo vertical e x no eixo horizontal.

Sistema Estvel

Admita-se que a
11
<0, a
22
<0, a
21
>0 e a
12
<0. fcil verificar-se que o sistema
estvel com estes valores pois trA<0 e ,A,>0. Quando & x = 0, os valores de y e de x
que correspondem a este lugar geomtrico so dados por:

y
a
a
x
b
a
=
11
12
1
12

Quando & x > 0 a seguinte desigualdade deve ser obedecida:

y
a
a
x
b
a
<
11
12
1
12

Por outro lado, quando 0 < x& , tem-se:

y
a
a
x
b
a
>
11
12
1
12

152
As setas na Figura A 3 mostram o que acontece com o movimento dos pontos fora da
reta 0 = x& . O movimento da varivel x pode ser facilmente obtido examinando-se o que
acontece nos pontos A, B, C ou D da Figura A 3. Por exemplo, no ponto A o valor de y
igual a y , porm x maior do que x . Logo, como 0
11
< a segue-se que 0 < x& . No
ponto C a abscissa x igual a x , mas neste ponto y y < e 0
12
< a ; segue-se, ento, que
0 > x& . Raciocnio anlogo pode ser aplicado aos pontos B e D.

A
B
C
0 = x&
y
y
x
X X
X
X

Figura A 3. Diagrama de Fases: Equao 0 = x&

0 = y&
x
x
y
y
B
A
D
C
X
X X
X

Figura A 4 Diagrama de Fases: Equao & y = 0
Quando 0 = y& , os valores de y e de x que correspondem a este lugar geomtrico
so dados por:
y
a
a
x
b
a
=
21
22
2
22

153
Se 0 > y& a seguinte desigualdade verifica-se:

y
a
a
x
b
a
<
21
22
2
22

Por outro lado, quando 0 < y& , tem-se a seguinte desigualdade:

y
a
a
x
b
a
>
21
22
2
22

As setas da Figura A4 mostram o que acontece com o movimento dos pontos
fora da reta 0 = y& . As direes das setas, como no caso anterior, podem ser obtidas
analisando-se um dos pontos A, B, C ou D, da Figura A4. No ponto B a ordenada igual
a y e a abscissa x menor do que x . Como o coeficiente 0
21
> a segue-se que 0 < y& .
No ponto C a abscissa igual a x e a ordenada maior do que y . Como 0
22
< a segue-
se que 0 < y& . Raciocnio anlogo pode ser empregado para os pontos A e D.
Os grficos das Figuras A3 e A4 podem ser combinados para analisar-se a
estabilidade do sistema de equaes, como indicado na Figura A5. As setas da Figura
A5 indicam que a partir de qualquer ponto, como o ponto A, a dinmica do sistema leva
a convergncia para o ponto E, que um ponto de equilbrio estvel.

II
A
III
E
I
IV
y
x

Figura A5. Diagrama de Fases e Anlise de Estabilidade

Sistema Instvel

Admita-se que a
11
> 0, a
12
> 0, a
21
< 0 e a
22
>0. O sistema instvel porque trA >
0. A Figura A6 mostra o diagrama de fases deste caso. O sistema instvel porque se
partindo de qualquer ponto, como o ponto A, move-se para longe do ponto de equilbrio
E.
154

III
0 = y&
II
E
I
IV
y
0 = x&
x
A

Figura A 6.Diagrama de Fases: Sistema Instvel

Sistema Instvel: Ponto de Sela

Suponha-se, agora, que a
11
< 0, a
12
< 0, a
21
< 0 e a
22
>0. O sistema instvel
porque |A| < 0 . O sinal do trao da matriz A a priori indeterminado, trA
<
0, e no
tem a mnima importncia para este caso. A Figura A7 mostra o diagrama de fase para
este exemplo. O sistema instvel, pois se partindo de pontos como os pontos A e B
move-se para longe da posio de equilbrio (ponto E).

S
S
E
A
B
0 = x&
x

Figura A7. Diagrama de Fases: Ponto de Sela

Observe-se que neste caso uma das razes da equao && ( ) & x trA x A x + =0
positiva, enquanto que a outra negativa, em virtude de r
1
r
2
= ,A, < 0. Portanto, se o
valor da constante associada raiz positiva for nulo, o sistema converge para o ponto de
equilbrio E. Nestas circunstncias denomina-se o ponto de equilbrio de ponto de sela,
155
existindo portanto, uma trajetria, representada na Figura A7 pela reta SS, que conduz o
sistema ao equilbrio.

4- Histerese

Quando o determinante da matriz A do sistema linear de equaes diferenciais
igual a zero,

0
12 21 22 11
= = a a a a A

uma das razes igual a zero(lembre-se que o produto das razes igual ao
determinante). Admita-se que o sistema de equaes diferenciais tem uma infinidade de
solues. Logo, a seguinte condio deve ser satisfeita:

21
11
22
12
2
1
a
a
a
a
b
b
= =

Neste caso o sistema de equaes diferenciais produz o fenmeno de histerese, no qual
a soluo do sistema depende da histria, ou seja, a soluo depende das condies
iniciais do modelo Com esta condio as duas equaes de 0 = x& e de 0 = y& so
idnticas:

0
1 12 11
= + + b y a x a

0
2 22 21
= + + b y a x a

Sistema Estvel

O sistema de equaes estvel quando o trao da matriz A for negativo:

0
22 11
< + = a a A tr

Para que o trao seja negativo os coeficientes da matriz A devem satisfazer as seguintes
restries:

0 , 0 , 0 , 0
21 12 22 11
> > < < a a a a

Quando 0 = x& e 0 = y& os pontos que correspondem a abscissa x e a ordenada y
pertencem reta:

x
a
a
a
b
y
12
11
12
1
=

Os diagramas da Figura A8 mostram a dinmica do sistema para os pontos que no
pertencem a esta reta. A anlise dos pontos A, B, C ou D desta figura permite determinar
facilmente a direo das setas que indicam o movimento das variveis x e y. O diagrama
156
de fases da Figura A9 combina estes dois diagramas e descreve a dinmica do sistema
de equaes diferenciais. Admita-se que o ponto inicial do sistema o ponto A . O
equilbrio deste sistema converge para o ponto B, que uma soluo estacionria do
sistema.

o x = &
y
y
o y = &
x
y
A
D
B
C
x
C
A
B
D
X
X
X
X
X
X
X

a) Equao 0 = x& Equao 0 = y&

Figura A 8. Diagrama de Fases

y
0 = = y x & &
x (o)
x
B
A
y (o)

Figura A 9. Diagrama de Fases: Sistema Estvel
157
Soluo Instvel
A soluo do sistema de equaes diferenciais instvel quando o trao da
matriz A positivo,

0
22 11
> + = a a A tr

Para que este trao seja positivo os coeficientes da matriz A devem satisfazer as
seguintes desigualdades:

0 , 0 , 0 , 0
21 12 22 11
< < > > a a a a

Os diagramas de fases da Figura A10 indicam a direo de movimento das
variveis do sistema quando em desequilbrio. A Figura A11 combina estes dois
diagramas e mostra que as variveis no convergem para o equilbrio se o sistema no
estiver em equilbrio estacionrio

y
x
y
0 = y&
x
D
A B
C
0 = x&
A
D
B
X
X X
X
X
X
X
X

a) Equao 0 = x& Equao 0 = y&

Figura A 10. Diagrama de Fases

158

y 0 = = x y & &
x

Figura A11. Diagrama de Fases: Sistema Instvel

5. Exerccios

1) O modelo de mercado de um bem especificado pelas equaes:
demanda: p q
d
=

oferta: p q
s
+ =

ajustamento: ( ) 0 , > = =
s d
q q
dt
dp
p&

a) Qual o preo de equilbrio deste bem?
b) Dado um valor inicial de preo | |
o
p o p = ) ( , qual a trajetria do preo?
c) Mostre num diagrama de fases [ p& no modelo eixo vertical e p no eixo horizontal] as
respostas dos itens a) e b).

2) Modelo Harrod-Domar de Crescimento Econmico A poupana proporcional ao
produto interno bruto,

S = s Y

O investimento proporcional taxa de variao do produto,

I = v Y
&

159
Os parmetros s e v so positivos. O mercado de bens e servios est em equilbrio
quando a poupana for igual ao investimento:

I = S

a) Qual a trajetria do produto desta economia supondo que o valor do produto no
instante inicial igual a Y
o
?
b) Mostre num diagrama de fases [Y
&
no eixo vertical e Y no eixo horizontal] a
trajetria do produto desta economia.

3) Modelo de Determinao de Preo do Ativo Numa economia existem dois ativos,
um de renda fixa e outro de renda varivel. A taxa de juros do ativo de renda fixa
igual a r. O ativo de renda varivel no tem risco, e paga, por unidade de tempo,
dividendos iguais a um valor de v. Por arbitragem as taxas de retornos nos dois
ativos devem ser iguais. Isto :

p
p v
r
e
& +
=

onde
e
p& a variao esperada do preo p do ativo de renda varivel. Admita que a
previso do preo do ativo seja perfeita, no sentido de que:

p p
e
& & =

a) Qual o preo de equilbrio deste ativo?
b) O preo de mercado pode divergir do preo de equilbrio?
c) Voc seria capaz de montar este modelo com variveis discretas?

4) O modelo de uma economia especificado pelas equaes:

ajustamento no mercado de bens e servios: ( ) y d y = &

dispndio: d = c + i + g

consumo: c = y

investimento: i = i

regra de poltica fiscal: ( ) y y g = &

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real, dt dy y / = & , d = dispndio, c =
consumo, i = investimento, g = gastos do governo, y = produto de pleno emprego; ,
e so parmetros positivos.
a) Qual o valor do produto real de equilbrio?
b) A regra de poltica fiscal conduz o produto real desta economia ao produto de pleno
emprego?

160
5) O modelo de uma economia especificado pelas equaes:

ajustamento no mercado de bens e servios: ( ) y d y = &

dispndio: d = c+ i

consumo: c = y

ajustamento no mercado monetrio: ( ) m m r
d
= &

demanda de moeda: r y m
d
=
Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real, dt dy y / = & , d = dispndio, c =
consumo, i = investimento, r = taxa de juros, m
d
= quantidade demandada de moeda, m
= quantidade ofertada de moeda, , , , e so parmetros positivos.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo quando o investimento for constante,
i i = .
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo quando o investimento depender da
taxa de juros de acordo com , r i = onde um parmetro positivo.


& ( ) ,
& ( ( , ) ) ,
( , ) , ,
p d y
r L y r
M
P
d d y r
d
y
d
r
y y
= >
= >
= > <
=

0
0
0 0

onde p o ndice de preos, d o nvel de dispndio, y o produto real, r a taxa de
juros, M o estoque nominal de moeda, y o produto potencial.
Analise o equilbrio e a estabilidade deste modelo.


y y
y
s
y s s
r
i
r i i
s t g i r
r y L
p
M
p
=
> =
< =
> + =
> =
0 , ) (
0 , ) (
0 , ) (
0 , )) , ( (

&
&

onde p o ndice de preos, M o estoque nominal de moeda, y o produto real, r a
taxa de juros, i o nvel de investimento, g a despesa do governo, t a receita
161
tributria, s o nvel de poupana, y o produto potencial. Analise o equilbrio e a
estabilidade deste modelo.


& ( ) ,
( , )
( , ) , ,
,
y d y
M
P
L y r
d d y r
d
y
d
r
M M P P
= >
=
= > <
= =

0
0 0

onde y o produto real, d o nvel de dispndio, M o estoque nominal de moeda, p
o ndice de preos, r a taxa de juros. Analise o equilbrio e a estabilidade deste
modelo.

& ( )
( )
& ( )
( , ),
y d y
y y
d d y
d
y
e
d
e
e e
e
e
=
= +
=
= > >

0 0

onde y o nvel do produto real, y o nvel do produto potencial, d o nvel de
dispndio, a taxa de inflao,
e
a taxa de inflao esperada, , e so
parmetros positivos. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


= +
=
=
= > >
e
e e
e
e
d y
y y y
d d y
d
y
d
( )
& ( )
& ( )
( , ), , 0 0

onde os smbolos tm o mesmo significado do exerccio anterior, e , e so
parmetros positivos. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


d y R f
y d y
m p y r
R R r
e
= + +
=
= +
=

0 1 2 3
0 1 2
( )
& ( )
&

162
onde: d = dispndio real; y = produto real; R= taxa de juros de longo prazo;
e
= taxa
de inflao esperada; f = varivel de poltica fiscal ( gastos do governo); m = logaritmo
da quantidade nominal de moeda; p = logaritmo do ndice de preos; r = taxa de juros de
curto prazo.
a) Qual o efeito sobre o produto real, do aumento dos gastos do governo?
b) Qual o efeito sobre o produto real, do aumento da quantidade de moeda?

12) Em uma situao de desequilbrio, a taxa de juros de mercado (r) diferente da taxa
de juros natural (r*), e o excesso de investimento (I) sobre a poupana (S) financiado
atravs da emisso de moeda. Isto :

I S r r
dM
dt
= = > ( *) , 0

A variao dos preos ( & ) p
dp
dt
= depende do excesso de demanda:

& ( ) , p I S = > 0

O Banco Central muda a taxa de juros ( & ) r
dr
dt
= de acordo com a seguinte equao:

& ( ) & , , r p p p = + > > 0 0

onde p a meta para o nvel de preos. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


demanda agregada: y k
M
P
f
e
= + + + log
Curva de Phillips: = +
e
y y ( )
previso perfeita:
e
=

onde os smbolos tm o seguinte significado: y o produto real, M o estoque nominal
de moeda, P o ndice de preos,
e
a taxa de inflao esperada, f representa uma
varivel fiscal, a taxa de inflao (= dlogP/dt), y o produto potencial da
economia.
a) Analise o efeito de uma mudana na poltica fiscal do governo, nas seguintes
situaes:
i) permanente, no antecipada;
ii) permanente, antecipada;
iii) transitria, no antecipada;
iv) transitria, antecipada.
b) Analise o efeito de uma mudana na taxa de crescimento do estoque de moeda
(
log
) u
d
dt
M = , nas seguintes situaes:
i) permanente, no antecipada;
ii) permanente, antecipada;
163
iii) transitria, no antecipada;
iv) transitria, antecipada.

14) Admita que o aluguel (A), explcito ou implcito, de um imvel dado por:

A = P r
&
+ + ) (

onde P o preo do mesmo, a taxa de depreciao, r a taxa de juros nominal, a
taxa de inflao, a alquota do imposto (IPTU) do imvel, e dt dP P / =
&
a variao do
preo do imvel. A equao inversa de demanda de aluguel do imvel depende da
quantidade de imveis (H) de acordo com,

( ) 0 , <
=
d
d
H

A variao do estoque de imveis depende da oferta de novos imveis e da taxa de
depreciao. Isto :
( ) =
S

onde S(P) a curva de oferta de novos imveis e 0 / > dP dS
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo no plano H (eixo horizontal) e (eixo
vertical)
b) Analise as conseqncias no mercado de imveis (P e H) de um aumento da alquota
do IPTU quando o aumento da alquota :
i) No antecipada e permanente;
ii) Antecipada e permanente;
iii) No antecipada e transitria;
iv) Antecipada e transitria.

15). Considere o seguinte modelo:

( ) ( ) ( ) 0 , < + = K F K F q r q &

( ) ( ) 0 , > = q I K q I K
&

onde os smbolos tm o seguinte significado: q = q de Tobin; r = taxa de juros; = taxa
de depreciao; F(K) = produtividade marginal do capital; K = estoque de capital,
dt dK K dt dq q / , / = =
&
& .
a) Qual a interpretao econmica das equaes do modelo?
b) Na trajetria de sela q e K esto correlacionados negativamente?
c) Quais os efeitos de curto e de longo prazo de um aumento da taxa de juros que seja:
i) permanente;
ii) permanente antecipado;
iii) transitrio;
iv) transitrio antecipado.

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