EFI 492 - ESC Promo 2002 Thories des Marchs Financiers Yves MICHEL

MODLE DE CHOIX DE
PORTEFEUILLE
Introduction :
Quelques dfinitions :
- marchs financirs : confrontation de la demande et de loffre des capitaux
o rle de ces marchs : assurer le financement de lactivit
conomique en complment du secteur bancaire
conomi d!ndttmnt
conomi d march
o produits changs sur ces marchs : actifs financiers :
titres (action, obligations) donnant droit la perception
dune ou plusieurs sommes dargent dans le futur.
o Acteurs de ces marchs :
agents de besoin de financement (entreprises,
Etat) : mission dactifs financiers
agents capacit de financement (mnages,
investisseurs institutionnels) : acquisitions dactifs
agents
Questions que lon va se poser :
Comment les agents dcident ils de la composition de leurs portefeuilles ?
Comment se fixent les prix sur les marchs financiers ?
Ces marchs fonctionnent-ils correctement ?
hpoth!se defficience face au" bulles spculatives et au" crises financi!res
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volution des marchs financiers et co relle
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"# Rnta$i%it & ris'u& di(rsification
a renta!ilit et renta!ilit anticipe
Rentabilit et rendement :
#e rndmnt est le revenu dune valeur mobili!re :
action dividende $ obligation intr%t
#a rnta$i%it dune action & dividende et plus ou moins value
Rt ) *D
t
+ P
t
, P
t,"
#
P
t,"
R
t
: t" de rentabilit sur la priode t
D
t
: dividende per'u en t
P
t
: cours de laction la fin de la priode t
#a rnta$i%it antici- est la moenne pondre des rentabilits possibles.
Exemple :
(n actif peut, selon lvolution de lactivit conomique, avoir une rentabilit de )*+ ou ),+.
-alcul de la rentabilit anticipe (.) :
.& *,/ " )*+ 0 *,/ " ),+ & ""#
Formule gnrale de la rentabilit anticipe :
R!) R
"
P*R
"
#+R
.
P*R
.
#+/0
$% somme de $
i
&'$
i
pour i allant de " ( n)
O$1ctif d tout in(stissur : ma"imiser la rentabilit anticipe, mais ncessit dintgrer
galement le risque dans le cadre des choi" de portefeuille.
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! risque dun actif
Pris n com-t d %!incrtitud :
la rentabilit relle peut diffrer de la rentabilit anticipe, cest cette divergence
quapprhende le risque.

c mesure du risque
1ar2o3it4 et 5obin : msurr % ris'u -ar %!cart t2-.
6lus lcart tpe est important plus le niveau de risque est important.
En prsence dun seul actif, le niveau de risque de cet actif est mesur par son cart7tpe.
Ecart t2- ) * *"3*n,"# d somm d *R
i
,R#4 #*"3.# -ar a--ro5imation0
ou ) * somm d P
i
6*R
i
,R##4 # *"3.#
En prsence de plusieurs actifs risque, il faut tenir compte de %!intrd-ndanc d %a
rnta$i%it ds diffrnts actifs0
Co(arianc entre deux variables alatoires :
Co( *R
i
& R
1
# ) cart t2- 5 ) E* R
i
, E*R
i
## 6 E*R
1
7 E*R
1
##
Co(arianc -our n -roduits:
Ecart t2- X ) " 3 *n,"# 5 somm d *R
"t
7 R
"
#*R
.t
7 R
.
# -our t a%%ant d " 8 n0
Cofficint d corr%ation : il relie la covariance entre deu" titres la dispersion (cart
tpe) de leurs rentabilits.
P
i1
) cart t2-
5
3 *cart t2- i 6 cart t2-
1
#
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d risque de portefeuille
(n portefeuille compos de deu" titres i et 8, et " la part de chaque titre dans ce
portefeuille :
Ecart t2- 4
-
) xi * cart type
i
+ x
j
* cart type
j
+ 2x
i
x
j
* cart type
ij
9vec : x
i
+ x
j
= 1
#a corrlation entre deu" investissements a une influence sur la variance dun portefeuille.
Ecart tpe : ou & * baisse du risque et ce dautant plus que cart tpe :*, car
covariance ngative do; deu" titres qui voluent diffremment. En diversifiant le portefeuille,
on minimise le risque.
Gnralisation n actifs :
Ecart tpe
p
< & somme de i n de somme de 8 n de "
i
="
8
= cart tpe
i8
>; "i reprsente la proportion dactif i dtenue dans le portefeuille et cart tpe
i8
, la
covariance pour i diffrent de 8, et les variances pour i&8.
e risque et diversification
(n investisseur aant une aversion pour le risque construira un portefeuille diversifi en
investissant dans diffrents actifs.
Principe de diversification
:
- Elle rduit lventualit des revenus e"tr%mes quils soient bons ou mauvais.
- #e degr de rduction du risque obtenu gr?ce la diversification dpend de la
corrlation e"istant entre les rentabilits des diffrents actifs.
o -orrlation ngative : gains et pertes se compensent portefeuille prsente
un risque tr!s faible concernant les rsultats e"tr%mes
o -orrlation positive : rentabilits positivement corrles moindre rduction
du risque
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.# Ls mod9%s d choi5 d -ortfui%%
a le mod*le de march
). le mod!le de 1ar2o3it4 et @harpe
+l existe une relation linaire entre la renta!ilit dun actif $
i
et la renta!ilit de
lensem!le des actifs $
m
)
R
i
) a%-ha
i
+ $:ta
i
6 R
m
+ -si%on
i
;:ta i : coefficient mesurant la fa,on dont la renta!ilit dun actif particulier volue
par rapport ( la renta!ilit de lensem!le des actifs)
A%ta i & cart tpe
im
B cart tpe
m
<
E-si%on i : rsidu qui nest pas explique par alpha i ou $
m
- varia!le alatoire refltant
lapparition dvnements non anticipes affectant la renta!ilit du titre i)
Droit caractristi'u ou droit d r<rssion -our chacun ds titrs :
- o!tention du !.ta par la mthode des moindres carrs
- pente de la droite : mesure de la volatilit du titre par rapport au march.
6our ),C/ par e". : cela veut dire que lentreprise a tendance amplifier
les variations du march en moenne de C/+.
=ar du titr
Forte volatilit
Faible volatilit
=ar du titr
Limits du $:ta :
7 il sagit dune estimation, on perd de linformation
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,. .isque total, risque macro et risque micro
#a variance de .i peut %tre dcompose ainsi :
=ar *R
i
# ) $:ta
i
4 5 (ar *R
i1
# + (ar *-si%on i#
Ris'u tota% ) ris'u macro + ris'u micro
ris'u macro : risque sstmatique ou risque de march. Dl concerne les vnements
macroconomiques non anticipes (chocs sur les tau" dintr%t, tau" dinflation, tau" de
chEmage) affectant lensemble des titres
risque non7diversifiable
ris'u micro : risque non sstmatique, relatif au" vnements spcifiques au"
compagnies individuelles
risque diversifiable
C. Festion du risque
#incertitude ma8eure est celle qui est inhrente au risque macro, cest77dire lvolution du
march, la valeur de .m, sur laquelle un investisseur na aucune influence.
En revanche, il peut influer sur la valeur du b%ta : sur la sensibilit de son portefeuille
lvolution du march.
;:ta : msur a--ro-ri du ris'u -our %s <rants d -ortfui%%0

;:ta ) " : portefeuille aussi risqu que le march
;:ta > " : portefeuille agressif
;:ta ? " : portefeuille conservateur
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$+/Q01 232A4 51 &3$21610+441
$isque spcifi $isque total
$isque s7stmatique
C* @om$r d!actions
d -ortfui%%
! 4quili!re du march pour les actifs ( risque : le 815A6 ' ou Capital
Asset &ricing 8odel
March compos uniquement dactifs sans risque
tous les actifs doivent procurer le m%me tau" de rentabilit (#6(, arbitrage).
March comportant des actifs risqus :
tous les actifs, une fois intgrs leur niveau de risque, doivent procurer le m%me tau" de
rentabilit.
Commnt a1ustr %s titrs au r<ard d %ur ris'u A
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c concepts fondamentaux
). fonction dutilit
!est un fonction qui va reprsenter les prfrences dun individu" qui fait correspondre
chaque panier de biens" ou chaque portefeuille" un nombre rel#
9rguments de la fonction pour les choi" de portefeuille :
renta!ilit
risque
.eprsentation graphique :
$enta!ilit espre

6
E
p

6
E
p
$isque
cart tpe(p) cart tpe (pG)
4investisseur est intress par la cour!e dindiffrence la plus haute)
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).)) 6ortefeuille efficient et fronti!re defficience
Portfui%% fficint ) choi5 du cou-% Rnta$i%it 3 Ris'u o-tima% :
pour un niveau donn de renta!ilit :
le portefeuille efficient est celui qui prsent e le risque
minimum.
&our un niveau donn de risque :
le portefeuille efficient est celui qui prsente la rentabilit
ma"imum.
Fronti9r d!fficinc & nsm$% ds -ortfui%%s d titrs dont %a com-osition n
-ut :tr modifi d faBon 8 au<mntr %a rnta$i%it sans
'u % ris'u n!au<mnt simu%tanmnt0
).,) -hoi" de linvestisseur

-hoi" de portefeuille qui lui procure la plus grande utilit compte tenu de son aversion pour le
risque.
Portfui%% o-tima% & -ortfui%% X& -ortfui%% -our %'u% %a fronti9r
d!fficinc st tan<nt 8 %!un ds cour$s d!indiffrnc
d %!in(stissur.
- actif sans risque : rentabilit certaine r
- les investisseurs peuvent combiner le portefeuille 1 et le titre @, ce qui permet en gnral
datteindre un niveau dutilit plus lev.
- 5roite de march : en prsence dun actif sans risque, et en considrant un portefeuille
de march 1 compos de tous les actifs risqus, la droite qui passe par r et par 1 est
appele droite de march 'Capital 8ar9et 4ine.
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$enta!ilit espre droite de march
1
r
cart tpe 1 $isque
Elle donne des indications sur la mesure du risque, car la pente de la droite indique le
supplment attendu par les oprateurs pour assumer un risque accru dune unit.
Elle me permet de dterminer les titres qui sont sur ou sous valus.
).C) #es hpoth!ses du 1EH9I
4actif sans risque a un taux identique pour lemprunt et le pr.t)
4es investisseurs ont une aversion pour le risque et ont un comportement de
maximisation sur la priode considre, priode identique pour tous les investisseurs.
4es anticipations de renta!ilit et de risque sont les m.mes pour tous les
investisseurs
4es marchs de capitaux sont parfaits :
o #es actifs sont indfiniment divisibles
o 9bsence de frais de transactions et dimpEts
+l en rsulte que la fronti*re defficience des portefeuille dactifs risqus est
identique pour chaque investisseur.
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).J) conditions dquilibre sur les marchs dactifs risque
C %!'ui%i$r tous %s actifs doi(nt donnr % m:m tau5 d rnta$i%it com-t tnu d
%ur ni(au d ris'u0
@i deu" actifs i et 8 ont des rentabilits attendues .i et .8, et des b%tas i et 8, lquilibre,
on a :
R
i
7 $:ta i*R
m
,R
i
# ) R
1
7 $:ta 1*R
m
7 R
f
#
R
f
: rentab de lactif sans risque.
)./) -onditions dquilibre avec lactif sans risque
R
i
) R
f
+ $:ta i *R
m
7 R
f
#
La rnta$i%it attndu d!un actif donn doit :tr <a% 8 %a rnta$i%it d %!actif sans
ris'u au<mnt d!un -rim d ris'u0
&rime de risque : rndmnt su--%mntair dmand -ar %s in(stissurs -our
acc-tr d su--ortr % ris'u d!un actif -articu%ir0
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