ECONOMA FINANCIERA TEORA EXAMEN FINAL

TEMA 1 INTRODUCCIN A LOS MERCADOS FINANCIEROS

Dentro de los activos financieros, podemos distinguir:
- Activos reales: bienes tangibles e intangibles adquiridos principalmente por empresas.
- Activos financieros: contrato que da derecho a recibir un pago futuro a cambio de un
pago presente. Generalmente emitido por empresas.
Cada uno de los agentes en la economa tiene una riqueza dada y elige su nivel de consumo y
su nivel de inversin en activos reales.
Si riqueza > consumo + inversin en activos reales exceso invertido en la compra de activos
financieros.
Si riqueza < consumo + inversin en activos reales dficit financiero con venta de activos
financieros.

Tipos de mercados:
Los mercados financieros son mercados donde se emiten y se intercambian activos financieros.
Segn su funcin, podemos distinguir entre:
- Mercados primarios: mercados en los que se emiten los activos financieros y los
agentes que los venden obtienen financiacin. OPV y OPI (IPO).
- Mercados secundarios: mercados de compra-venta o intercambio de activos ya
emitidos entre inversores. Dan liquidez a los activos financieros.
Segn el tipo de activos financieros negociados:
- Mercados de deuda pblica o privada: AIAF, Mercado de Deuda de la Bolsa de
Madrid.
- Mercados de acciones: IBEX-35, SIBE.
- Mercados de derivados: MEFF, CBOT.
Segn el grado de regulacin:
- Mercados no organizados y OTC: Mercados no regulados donde cada operacin es
nica (no estandarizados).
- Mercados organizados: Mercados regulados donde las operaciones estn
estandarizadas y la liquidez es alta.

Agentes en los mercados:
- Inversor: Persona o institucin que compra o vende activos financieros.
- Especulador: Persona o institucin que compra o vende activos financieros esperando
movimientos favorables en los precios de los mismos.
- Regulador: Institucin encargada de determinar las normas del funcionamiento de los
mercados organizados: tipo de ttulos, tipo de inversor, requisitos para la admisin a
negociacin, requisitos de informacin, tipo de liquidacin
- Banco (comercial): institucin que ofrece depsitos a la vista y concede prestamos con
los fondos obtenidos.
- Banco de inversin: institucin que ayuda a las empresas en sus procesos de
financiacin y emisin de ttulos.
- Analista: persona que estudia las caractersticas de los emisores de activos financieros
para estimar el valor correcto de estos activos. Estudia las cuentas anuales y se
entrevista con personas claves de la empresa y sector. Cada analista estudia una
empresa en particular o del mismo sector o rea geogrfica. Suelen trabajar para
fondos de inversin, brker o sociedades de valores o bancos de inversin.
Escriben informes con recomendaciones de comprar, vender o mantener. 2 tipos de
anlisis:
o Anlisis fundamental: estudio de los estados contables y de la situacin de la
empresa y su sector, calidad de la gestin, ventajas y problemas competitivos,
posicin frente a los competidores.
o Anlisis tcnico: estudio de los datos histricos de mercado de los activos de
inters, principalmente los precios y el volumen.
- Trader: persona que compra o vende activos financieros. Suele ser un empleado de un
banco de inversin que opera por cuenta del banco pero tomando sus decisiones.
- Brker: persona o agencia que intermedia una transaccin entre un comprador y un
vendedor.
- Gestor de un fondo de inversin colectivo: persona o institucin que gestiona el
dinero de un conjunto de inversores que se agrega en un fondo con participaciones
proporcionales. Gestin activa y gestin pasiva.
- Arbitrajista: persona que realiza operaciones de arbitraje. Suelen trabajar para los
bancos de inversin y sociedades gestoras de fondo. Una oportunidad de arbitraje es
una oportunidad de obtener un beneficio sin riesgo y sin necesidad de realizar ningn
desembolso.

TEMA 3 EL VALOR DE UNA INVERSIN: INTRODUCCIN AL VAN

El coste de oportunidad (tasa de descuento) de una inversin ser el beneficio al cual estamos
renunciando por invertir en ese proyecto. Esta tasa, es muy relevante en la valoracin de un
proyecto, porque dependiendo de su valor, el VAN puede pasar de positivo a negativo.

Valor Actual Neto (VAN)

Si VAN = 0:
- El valor presente de los flujos futuros que obtendremos es igual al coste inicial.
- La rentabilidad que podemos esperar de esa inversin nos compensa exactamente del
nivel de riesgo que hemos asumido.
Si VAN > 0:
- El valor presente de los flujos que obtendremos es superior al coste inicial.
- Podemos esperar de esa inversin una rentabilidad extraordinaria por encima de la
mnima que nos compensara por el nivel de riesgo que hemos asumido.
- Esta inversin nos hace ms ricos (aumenta el valor de la empresa).
Si VAN < 0:
- El valor presente de los flujos futuros que obtendremos es inferior al coste inicial.
- La rentabilidad esperada de esa inversin est por debajo de la mnima que nos
compensara por el riesgo a asumir.
- Esta inversin nos empobrece.

Por lo tanto, aceptaremos todos los proyectos con un VAN positivo. Si tenemos varios
proyectos que superan dicha barrera, escogeremos el proyecto cuyo VAN sea superior.

En los mercados de activos reales, hay muchas barreras a la entrada y por lo tanto hay
potencialmente muchas inversiones con VAN positivo, mientras que en los mercados
financieros, ocurre justo lo contrario y la consecuencia es que al haber pocas barreras de
entrada, el VAN de las inversiones financieras tiene a cero muy rpidamente.

Decimos que hay racionamiento de capital cuando se dispone de dinero limitado para hacer
frente a los flujos negativos iniciales.
- Racionamiento dbil: se impone artificialmente un lmite a los fondos disponibles para
la inversin de cada divisin.
- Racionamiento fuerte: es el resultado de imperfecciones en los mercados de capitales
que fuerzan a la empresa a depender de los beneficios retenidos para realizar las
inversiones.

Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)

Es la tasa de descuento que hace que la funcin VAN de proyecto tome el valor 0, es decir, es
el mximo coste del capital que puede soportar una inversin. Puede existir ms de una TIR.
Realizaremos aquellas inversiones cuya TIR sea superior a la rentabilidad exigida. En caso de
haber varias, elegiremos la inversin con una mayor TIR.

TEMA 4 CARACTERIZACIN DE LOS ACTIVOS Y CARTERAS: RENTABILIDAD Y RIESGO

Una cartera est formada por la posesin de ms de un activo (bonos, acciones, fondos de
inversin) por parte de un inversor.

Diferencia entre bono y obligacin: el bono es de 3 a 5 aos mientras que la obligacin es de
mnimo 5 aos.

Los pesos de una cartera siempre tienen que ser igual a 1, pero no siempre son positivos.
Podemos tener pesos negativos y esto significara que estamos haciendo short shelling. Esto
consiste en vender acciones sin haberlas comprado previamente (me las presta el banco) y
despus recomprarlas a un precio ms barato. Si hacemos esto significa que mantenemos una
posicin en corto sobre una accin (esperamos que su precio baje).

El objetivo de la creacin de una cartera es obtener la mxima rentabilidad posible
minimizando el riesgo. Los inversores aversos al riesgo van a exigir una rentabilidad adicional a
los activos con riesgo (prima de riesgo).

En muchas ocasiones, los inversores desconocen la distribucin de probabilidades de las
rentabilidades futuras y como solucin utilizan la media de las rentabilidades pasadas.

El riesgo de un activo se mide con su desviacin tpica (volatilidad).
Podemos observar que la varianza de una cartera con varios activos es menor que la varianza
de un nico activo, por lo tanto se reduce el riesgo. A este suceso le denominamos efecto
diversificacin. Si aumentamos el nmero de activos, la varianza de la cartera tiende a la
covarianza media entre todos los activos de la cartera. Parte del riesgo es eliminado al
aumentar ms ttulos a la cartera.

A travs de la diversificacin se elimina el riesgo individual de los activos (riesgo especfico,
nico, idiosincrtico o diversificable). Este riesgo es el propio de la empresa.

El riesgo de una cartera bien diversificada ser igual al riesgo sistemtico, de mercado, no
diversificable o comn. Este riesgo se mide a travs de la beta. Los inversores no van a
interesarse por el riesgo individual, dado que puede eliminarse.











TEMA 5 - TEORA DE CARTERAS
Anlisis del efecto diversificacin:
Coeficiente de correlacin +1: Los activos estn perfectamente correlacionados. No existe
diversificacin.











Coeficiente de correlacin -1: Los activos estn negativamente correlacionados de una forma
perfecta. En este caso se puede conseguir una volatilidad nula sin necesitad de estrategias de
ventas a corto.







Coeficiente de correlacin entre -1 y +1: Dependiendo del valor del coeficiente de correlacin
la curvatura de la hiprbola ser diferente. Menor riesgo cuanto menor correlacin.








Anlisis del efecto diversificacin:











La teora de carteras estudia cmo construir carteras que maximicen la utilizad esperada de
inversor.
El Modelo de Markowitz (tambin denominado como Modelo Media-Varianza) es un modelo
esttico, ya que solo se fija en el prximo periodo. Los rendimientos de los activos siguen una
distribucin normal y los inversores estn representados por una funcin de utilidad
cuadrtica. Suponemos que los inversores son aversos al riesgo (buscan maximizar la
rentabilidad mientras disminuyen el riesgo).
Podemos encontrar:
- Frontera eficiente: va desde el punto de mnimo riesgo al de mxima rentabilidad.
- Carteras dominadas: No las elige nadie (de mximo riesgo a mnima rentabilidad).
- Carteras eficientes: Maximizan la rentabilidad para cada nivel de riesgo.












El Modelo de Markowitz analiza como formar una cartera ptima si:
- Existen activos con riesgo y activo libre de riesgo.
- Todos los agentes son aversos al riesgo.
- Es posible tomar prestado y prestar al mismo tipo de inters.

En la recta denominada CAL (Capital Allocation Line) se encuentran todas las carteras que
puede tomar el inversor con la cartera con riesgo y con el activo libre de riesgo. El inversor
elegir una de las carteras de la frontera eficiente. Elegir aquella cartera en la que la CAL sea
tangente a la Frontera Eficiente.











TEOREMA DE SEPARACIN DE FONDOS: Cualquier inversor maximizar su utilidad esperada,
con independencia de su comportamiento frente al riesgo, repartiendo su presupuesto
nicamente entre R1 y la cartera tangente.

TEMA 6 EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS CAPM

Debemos entender que el CAPM es un modelo terico y necesita de unos supuestos para
poder desarrollarlo:
- Es un modelo esttico: solo mira al prximo periodo.
- El mercado es perfectamente competitivo.
- Todos los inversores son optimizadores en sentido Markowitz (media-varianza).
- Todo inversor posee igual informacin e igual datos (homogeneidad de expectativas).

La CML (Lnea de Mercado de Capitales)
Dado que todos los inversores poseen igual informacin y siguen el modelo de Markowitz,
todos los inversores mantienen como cartera con riesgo la cartera tangente. La diferencia
entre inversores est en la proporcin de su cartera en esa cartera tangente y en el activo libre
de riesgo.






La cartera de mercado coincide con la cartera tangente. La cartera de mercado es aquella
cartera compuesta por todos los activos con riesgo de la economa.
Dado que todos los agentes mantienen como activo con riesgo la cartera tangente (obtenida
en el modelo de varianza) y que el CAPM es un modelo de equilibro (exceso de oferta = 0)
entonces, necesariamente el peso de un activo en la cartera tangente ser igual al peso de ese
activo en la cartera de mercado. As, podemos sustituir la cartera tangente por la cartera de
mercado en el grafico utilizado en el modelo media-varianza.

La SML (Lnea del Mercado de Ttulos)
En el CAPM dado que todos los agentes poseen carteras bien diversificadas, van a exigir una
prima en funcin del riesgo sistemtico de cada activo y no del riesgo especfico. Como vimos
que el riesgo sistemtico se iba a medir por la beta, entonces, la rentabilidad exigida ser en
funcin de la beta.

La beta
La beta nos mide la contribucin de un activo al riesgo de una cartera bien diversificada o a la
cartera de mercado. La beta nos indica la sensibilidad de la rentabilidad en exceso de un activo
individual ante movimientos de la rentabilidad del mercado.
Tipos de acciones por su beta:
- Beta > 1 accin agresiva
- Beta = 1 accin neutra
- Beta > 1 accin defensiva.

TEMA 7 LA GESTIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA

a) Valoracin de activos de renta fija

Los activos financieros de renta fija son ttulos que prometen al inversor la recepcin en el
futuro de unos flujos de caja determinados, hasta una fecha de amortizacin o de vencimiento.
Pueden ser bonos, obligaciones, obligaciones indexadas (tips) o bonos cupn cero (strips).
Los elementos ms importantes de los activos de renta fija son:
- Nominal: principal de cada uno de esos prstamos (ttulos) y sobre el que calculan los
pagos peridicos futuros (cupones).
- Cupn: importe de los pagos peridicos de intereses determinados en la emisin.
- Fecha de amortizacin o vencimiento: fecha futura en la que termina la vida del ttulo
de renta fija y se produce la amortizacin del ttulo.
- Amortizacin: devolucin del capital principal en la fecha de vencimiento.
Atendiendo al precio o valor al que se emiten puede ser:
- A la par: el bono se emite al precio del nominal.
- Bajo la par (al descuento): el bono es inferior al nominal.
- Sobre la par (con prima): el bono es superior al nominal.




1- Valoracin de obligaciones con cupones no constantes






2- Valoracin de obligaciones con cupones constantes







3- Valoracin de bonos cupn cero
Son ttulos de renta fija que no pagan ningn cupn durante la vida del mismo, el nico
flujo de caja que recibe su poseedor se da en la fecha de vencimiento. Se amortizan por un
valor superior al de su emisin, obligando as a su poseedor una rentabilidad implcita.








Rentabilidad a vencimiento (TIR o YTM)
Mide la rentabilidad que se obtendr sobre un bono si se adquiere ahora y se mantiene
hasta su vencimiento. Se puede interpretar como el tipo de rendimiento compuesto que
se obtendra a lo largo e toda la vida del bono bajo el supuesto de que los cupones se
reinvierten a esa misma tasa y se mantiene hasta vencimiento.

Precio ex-cupn: el precio al que se cotizan los bonos y obligaciones es el precio del bono
sin incluir la parte del cupn del prximo vencimiento que ya se ha devengado (cupn
corrido).
Para comprar un bono es necesario pagar al vendedor el precio del bono + cupn corrido.
Esto se conoce como precio sucio.







b) La estructura temporal de tipos de inters

Tipo de inters al contado o SPOT: Es la tasa interna de rentabilidad de un bono cupn cero de
la mxima calidad crediticia amortizable en t. Puede interpretarse como un tipo de inters
anual medio que se obtiene durante un periodo [0,t] y como la remuneracin media anual
correspondiente al periodo [0,t] dado que es una TIR.


Tipo de inters implcito o FORWARD: Es aquel que verifica la siguiente expresin:







Debemos recordar que:
Con ambiente de certeza: se va a cumplir que los FORWARD deben coincidir con los tipos de
inters futuros, para que no existan oportunidades de arbitraje.
Con incertidumbre: esta relacin no tiene por qu cumplirse. Aqu los tipos SPOT futuros no
son conocidos. Sin embargo, los tipos implcitos para esos periodos si son conocidos porque se
extraen de la ETTI.

c) Teoras explicativas de la ETTI

1- Teora de las expectativas puras: Los tipos de inters FORWARD son nicamente
en funcin de los tipos de inters esperados para el futuro por el conjunto de
agentes del mercado.



Si los agentes tienen expectativas de que los tipos de inters en el futuro van a
aumentar, entonces, la ETTI tendr pendiente positiva mientras que si tienen
expectativas de que van a caer, sta tendr pendiente negativa.

2- Teora de preferencia por la liquidez: Reconocen que existe una prima de riesgo
(L) cuanto mayor es el plazo de amortizacin de un bono, y por tanto, los tipos de
inters FORWARD dependern de los tipos de inters esperados para el futuro y
de esa prima por liquidez.



3- Teora asociada a la inflacin: existe una prima asociada al riesgo de inflacin ( ) y
los emisores de bonos tienen que compensar a los compradores por ese riesgo.



d) Gestin del riesgo de inters

Riesgo de impago: posibilidad de que el emisor no cumpla con sus obligaciones de pago
futuras, es decir, que no pague el cupn correspondiente o que al vencimiento del ttulo no
devuelva el principal. Es mayor cuanto peor es la calidad crediticia del emisor y por lo tanto,
los inversores exigirn una mayor rentabilidad.
Los bonos de mayor calidad se califican como AAA (Moodys & Standard and Poors) mientras
que los bonos basura se califican por debajo de BAA.

Riesgo de inters: posibilidad de que el valor de una cartera de ttulos de renta fija descienda
por una subida de los tipos de inters del mercado. La relacin del precio de un bono y de los
tipos de inters es inversa. El precio de una obligacin es una funcin decreciente del tipo de
inters aplicado.
No debemos olvidar que el riesgo de inters solo perjudica o beneficia cunado el propietario
del bono quiere deshacerse de l antes de su vencimiento.

Hasta los aos 60 se pensaba que la sensibilidad del precio de un bono venia dado por la
lejana del vencimiento, es decir, cuanto ms lejos, ms sensible. Pero a partir de la dcada de
los 70 se sabe que la sensibilidad del precio de un bono ante cambios de los tipos de inters
depende nicamente de su duracin.

Duracin: es la vida media ponderada de un ttulo (en aos). Es la media ponderada de los
vencimientos de los flujos de caja generados por dicho ttulo.
Bono con pago de cupones constantes:




Bono cupn cero:


Factores de los que depende la duracin de un ttulo:
- Tiempo hasta vencimiento (T): si aumenta el tiempo, aumenta la duracin.
- Cuanta de los cupones (C): si aumenta la cuanta, disminuye la duracin.
- Nivel de tipos de inters (y): si aumenta el nivel, disminuye la duracin.

Volatilidad: Es la pendiente de la curva que relaciona el precio del bono y el tipo de inters. Es
igual a la duracin modificada.





Estrategia de inmunizacin: El problema del inversor con un horizonte temporal.
Un inversor que desee no estar afectado por el riesgo de inters puede inmunizar su cartera
con activos de renta fija. Es decir, si el inversor tiene un horizonte temporal de inversin
determinado, y no desea que su cartera sufra variaciones de valor por cambios en los tipos de
inters, durante ese periodo, deber inmunizar su cartera.
La tcnica de inmunizacin ms simple es formar una cartera de activos de renta fija con una
duracin igual al horizonte temporal al que desea invertir ese inversor.
Duracin de la cartera = horizonte temporal







TEMA 8 LOS PRODUCTOS DERIVADOS

Derivado: inversin cuyo valor depende del valor de otro activo (el activo subyacente). Se
utilizan para la especulacin y para la gestin de riesgo de particulares. El riesgo de mercado,
es difcilmente diversificable para el inversor, pero puede ser gestionado dentro de cada
empresa con derivados mientras que el especfico, es fcilmente diversificable pero
difcilmente gestionable con derivados.

Tipos de derivados:

- Forward: contrato entre dos partes (comprador y vendedor) que supone una:
o Obligacin para el comprador de comprar un activo en una fecha futura a un
precio pre-determinado.
o Obligacin para el vendedor de vender un activo en una fecha futura a un
precio predeterminado.
El comprador (vendedor) est largo (corto) en el contrato forward. El activo de referencia se
denomina activo subyacente, con una fecha de vencimiento y a un precio forward
determinado.

- Futuro: Forward que es negociable en un mercado organizado. Solo existe para una
serie de activos. Es un tipo especial de contrato forward, que se negocia en un
mercado organizado con un contrato estandarizado, dotando a estos contratos de
elevada liquidez. Existe una cmara de compensacin y un sistema de liquidacin
diario de prdidas y ganancias que permite eliminar el riesgo de insolvencia o
incumplimiento de la contrapartida de los contratos forward al vencimiento.

- Opciones: Una opcin de compra (call) europea da al comprador el derecho de
comprar el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio (strike) en una
fecha de vencimiento futuro. Una opcin de venta (put) europea da al comprador el
derecho de vender el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio
(strike) en una fecha de vencimiento futuro.
En un momento dado, desde su emisin hasta el vencimiento podemos decir que una
opcin esta:
o In the money: el precio del subyacente en ese momento es tal que si se
pudiese ejercer la opcin se ganara dinero.
o At the money: el precio del subyacente en ese momento es igual al de
ejercicio.
o Out of the money: el precio del subyacente en ese momento es tal que si se
pudiese ejercer la opcin se perdera dinero.
Una opcin de compra (call) americana da al comprador el derecho de comprar el
activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio (strike) en cualquier
momento hasta una fecha de vencimiento futuro. Una opcin de venta (put)
americana da al comprador el derecho de vender el activo subyacente a un precio pre-
especificado de ejercicio (strike) en cualquier momento hasta una fecha de
vencimiento futuro.

Principios de valoracin

Los derivados se valoran siguiendo dos principios:
- Formacin de una cartera rplica a partir del subyacente y el activo libre de riesgo,
probablemente utilizando ventas en corto.
- No debe haber oportunidades de arbitraje entre ambas carteras.
Si dos carteras de inversin diversificadas (libres de riesgo especifico) estn expuestas
exactamente al mismo riesgo de mercado decimos que estas carteras se replican unas a otras.
Si las dos carteras tienen precios diferentes existe una oportunidad de arbitraje: comprar la
cartera barata y vender en corto la cartera cara.

Los pagos del forward son una funcin lineal del subyacente. Esto hace que la cartera rplica
de un forward sea sencilla y esttica.
Cuando a funcin no es lineal (como en swaps o acciones) se necesita una estrategia dinmica
(la cartera rplica va cambiando con el tiempo) y adems la rplica solo ser aproximada.
Existir un error de rplica. Para esos casos se aplica el Modelo de valoracin binomial y su
versin en tiempo continuo conocida como el Modelo de Black y Scholes (1973).

La paridad put-call
Todo lo dicho hasta ahora se puede aplicar a la valoracin de opciones, pero adems para su
valoracin contamos con la ayuda de la paridad put-call (Stoll 1969) para acciones europeas
que no pagan dividendo.
La paridad put-call nos define el equilibrio que debe existir entre opciones de compra de venta
cuando ambas opciones tienen el mismo subyacente, precio de ejercicio y fecha de
vencimiento.
Esto implica que, en equilibrio, la prima de vender una opcin put ms el precio del activo
subyacente (que equivale a poseer hoy ese subyacente que nos comprometemos a vender),
debe ser igual al precio de la opcin call ms el precio de ejercicio actualizado (que equivale a
tener el precio de ejercicio a vencimiento para poder ejercer la opcin).

El valor de una call americana sobre una accin que no paga dividendo es igual al de una call
europea, ya que nunca compensa ejercer la call americana antes de vencimiento.
Podemos inmunizar una cartera de acciones por un valor mnimo (suelo o floor) comprando
una put. Habr que elegir con cuidado la opcin para minimizar el coste de la inmunizacin.