El costo de capital en empresas reguladas: incentivos y metodologa

Author(s): Omar O. Chisari, Martn A. Rodriguez Pardina , Martn A. Rossi

Source: Desarrollo Econmico, Vol. 38, No. 152 (Jan. - Mar., 1999), pp. 953-984
Published by: Instituto de Desarrollo Econmico y Social
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3467264
Accessed: 13/10/2010 15:13
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http://www.jstor.org
DESARROLLO
ECONOMICO,
vol.
38, N9
152
(enero-marzo de 1999)
953
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS:
INCENTIVOS Y METODOLOGIA*
OMAR
O. CHISARI**,
MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA***
y
MARTIN A.
ROSSI***
I. Introducci6n
La sostenibilidad del
servicio
es uno de los
objetivos primordiales
de todo
regimen
regulatorio y
esto
queda generalmente plasmado
en los
principios generales
de los
marcos
legales
de cada
servicio pOblico'.
Aparece
entonces
la
necesidad de una cobertura de los costos
econ6micos
del
servicio
de manera tal de
garantizar
el mantenimiento
y
continuidad del sistema
y
su
expansion.
Estos costos
econ6micos
deben necesariamente incluir una adecuada
remuneraci6n
por
el
capital empleado por
los inversionistas.
En mercados
competitivos, la retribuci6n
al
capital aparece
como
resultado
de
la
explotacion
del
servicio
en tanto
los inversores son
receptores
residuales de
los
beneficios.
Es decir
que los inversionistas
reciben el excedente de
los
ingresos
una vez
cubiertos los costos
de
proveer
el bien
o servicio.
El
mecanismo mismo
de
la
competencia
garantiza que estos beneficios
sean
razonables toda vez
que
un aumento en
la
tasa de
ganancias
en un
sector
atrae
capital
al
mismo expandiendo la oferta
y
reduciendo
precios y ganancias
a su nivel de
equilibrio.
En
los
casos en
que
existe un
monopolio natural,
este mecanismo
automatico
no
funciona
ya que
el
monopolista puede
aumentar su tasa
de
ganancias
incrementando
los precios y restringiendo
la oferta
sin
riesgo
de atraer entrantes en el mercado. Dadas
las consecuencias
negativas que
esto tiene en t6rminos de bienestar social
(que
van
mas allA del
problema distributivo), aparece la
necesidad de
regulaci6n
de los
monopolios.
El
objetivo
de
la
regulaci6n
puede
ser
visto
en este contexto como un sustituto de
la competencia
en t6rminos de inducir un
comportamiento
en
la
empresa
de
forma
tal
*
Los autores
agradecen
los comentarios de un Arbitro
an6nimo.
*
Instituto de
Economia, Universidad
Argentina
de la Empresa (UADE).
**
Centro de Estudios Econ6micos de
Regulaci6n,
UADE.
[
5I
Lima 717 / 1073 Buenos Aires
/
IT 4379-7583
/
Fax:
(54 11)
4383-4309 / Correo electr6nico: <ochisari@uade.edu.ar>.
1
En
la Argentina,
en el caso del
agua
este
objetivo de sostenibilidad se encuentra incluido en el Marco
Regulatorio (decreto 999/92),
tanto en los
objetivos generales (artfculo 3)
como en los
principios
tarifarios.
Conceptos
similares estAn contenidos
en la ley
de marco
regulatorio
de
la
electricidad
(ley 24.065) y
del
gas (ley 24.076).
954
OMAR
O.
CHISARI,
MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
que
se maximice el bienestar social. Esto
implica
establecer condiciones de
precios y
servicio de forma tal
que
los inversionistas
obtengan
una tasa de
ganancia
similar a
la
que
se
obtendrla
en un mercado
competitivo: esta
debe ser lo suficientemente alta como
para
atraer el
capital
necesario a
la
actividad sin
permitir
una
ganancia
excesiva como
resultado del
poder
monop61lico.
La variable
regulada
es entonces
la
tasa de
ganancia que
obtiene el
monopolista,
pudiendo
esta
regulaci6n
ser directa
(regulaci6n por
tasa de
ganancia
o costo de
servicio)
o indirecta
(regulaci6n por precios mAximos).
Si bien ambos mecanismos
difieren en varios
aspectos (particularmente
en los incentivos a
la
eficiencia
productiva
que brindan),
estas diferencias son de
grado
mas
que
de fondo
y
en ambas
aparece
como elemento central el
garantizar
la
sostenibilidad del servicio.
Como se
dijo,
la sostenibilidad esta intimamente relacionada con
la
posibilidad
de
los inversores de
recuperar
el
capital
invertido
y
obtener una retribucion
justa y
razonable
como
compensaci6n por
el
capital
invertido. La doctrina norteamericana resulta en este
contexto
importante por
tratarse del
pals
con
mayor
tradicion
regulatoria.
Los criterios
para
determinar
la justicia y
razonabilidad de una tasa de retorno
fueron
fijados por la
Corte
Suprema
de los Estados Unidos en dos fallos
que
establecieron
ia
doctrina
prevaleciente
en
la materia2,
a saber:
- Bluefield Water Works &
Improvement
Co. vs. Public Service Commission of West
Virginia
(262
U.S.
679, 1923);
- Federal Power Commision vs.
Hope
Natural Gas
Company (320 U.S.
391
1944).
Estos casos establecieron los
siguientes
criterios
para
determinar
la justicia y
razonabilidad de la tasa de rentabilidad:
a)
un estAndar de atracci6n de
capital,
b)
un estandar de
ganancias comparables,
c) la
integridad
financiera.
Seguin
Morin
(1994),
la
16gica
economica de estos criterios es directa en t6rminos
de
la
existencia de un costo de
oportunidad
del
capital aportado por
los inversionistas
de las
empresas reguladas.
Este costo de
oportunidad
viene dado
por
el valor
esperado
de las
ganancias que
se hubiera obtenido en
la
mejor
alternativa
disponible
de inversi6n
entre
las empresas
de
riesgos
similares.
Refinamientos adicionales a estos fallos fueron establecidos
por
la
Corte
Suprema
de los Estados Unidos en los
que
se reconoce
la
diferencia entre
riesgos regulatorios
(Duquense Light Company
et
al.
vs. David Barasch et
al.) y principios
de atracci6n de
capital (British
Columbia Electric
Railway
vs. Public Utilities Commission of British
Columbia et
al.).
Otro elemento
importante que surge
del caso
Hope
es
la Ilamada
doctrina del
"resultado
final",
en
la que
se sostiene
que
los m6todos
regulatorios empleados
son
inmateriales en tanto el resultado final sea razonable
para
el inversor
y
el usuario. En
otras
palabras,
los
reguladores
no estan
obligados
a utilizar
ninguna
t6cnica en
particular
en
la
medida en
que
los resultados obtenidos sean
justos y
razonables. Debilidades
inherentes a los distintos m6todos
resultan
por lo tanto secundarias.
Criterios similares a los de
la
doctrinas
Hope y
Bluefield se han
incorporado
en
la
legislaci6n argentina.
Estos
principios han sido
plasmados
a nivel
general
en
la mayoria
2 Una discusi6n mas detallada de este tema puede
ser encontrada en Morin
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
955
de los marcos
regulatorios
existentes en el
pals.
Por
ejemplo, la
ley
24.065 de Marco
Regulatorio
del Sector
Electrico
en
la
Argentina
en
lo
referente a
la
rentabilidad de las
empresas reguladas
establece como
principio:
ARTICULO
41.- Las tarifas
que apliquen
los
transportistas y
distribuidores deberan
posibilitar
una razonable tasa de
rentabilidad,
a
aquellas empresas que operen
con eficiencia.
Asimismo, la tasa deberA:
a)
Guardar relaci6n con el
grado
de eficiencia
y
eficacia
operativa
de
la empresa;
b)
Ser
similar,
como
promedio
de la industria,
a la de
las
otras actividades de
riesgo,
similar
o
comparable
nacional o internacionalmente.
Los
Principios
Tarifarios del Marco
Regulatorio
del
Agua, tambien
en
la
Argentina,
fijan
dentro de sus
principios generales:
1. Los
precios y
tarifas tenderAn a
reflejar
el costo econ6mico de
la prestaci6n
de los
servicios
incluyendo
el
margen
de
beneficio
del Concesionario e
incorporando
los costos
emergentes
de los
planes
de
expansi6n aprobados.
Si bien no existen en este caso definiciones
explicitas
sobre el
"margen
de bene-
ficio",
los criterios de sostenibilidad
planteados
con anterioridad
Ilevarian
ineludiblemente
a
la
necesidad de
cumplir
con los
estandares
de atracci6n de
capital, ganancias
comparables
e
integridad
financiera establecidos en
la
doctrina norteamericana.
Antes de entrar de
Ileno
en
la
determinaci6n del costo de
capital,
se debe recalcar
que
existe una necesidad de consistencia en
la
totalidad del
regimen regulatorio, por
lo
que
es
imposible
determinar el costo de
capitalen
forma aislada del
conjunto
de normas
existentes
y
la
forma en
que estas
se
interpretan y aplican. Lejos
de ser elementos
independientes que
entran en
la
ecuaci6n econ6mica de
la
empresa,
los distintos
elementos
estan
intimamente
interrelacionados
y
la
correcta determinacion de cada uno
de ellos
depende
intimamente de los
supuestos y
m6todos utilizados en
la
determinaci6n
y
evaluaci6n de los restantes.
A modo de
ejemplo
se
puede
considerar
la
interrelaci6n entre
la determinaci6n del
costo de
capital y
la
de
la
base de
capital
sobre
la
cual
sera
aplicado.
Entre
las
formas
de determinaci6n del
capital
se
puede
utilizar una
valuaci6n hist6rica de
este
o
alternativamente una valuaci6n basada en valores de
reposici6n3.
La forma
escogida
tiene un
impacto
directo sobre el costo de
capital ya que
una
valuaci6n
basada en
costos de
reposici6n
es mAs
riesgosa para
los accionistas
que
una valuaci6n
hist6rica.
Gordon
(1977)
demuestra
c6mo
el
adoptar
valores de
reposici6n puede
resultar en un
mayor
costo de
capital, reflejando
este
mayor riesgo4.
El
presente es,
en lineas
generales,
un
trabajo
donde se discuten temas relacionados
con el costo de
capital
en
empresas reguladas.
La estructura del
trabajo
es
la
siguiente.
En
la
secci6n II se
presenta la
f6rmula del costo de
capital y
se discuten sus
componentes.
En
la
secci6n
III se discute
la relaci6n
entre el costo de
capital y
los incentivos de las
empresas,
haciendose
hincapi6
en
aquellas
variables sobre las cuales la
firma tiene
control directo
(el
costo de endeudamiento
y
la
estructura del
capital).
En
la
siguiente
secci6n
se analiza
la
relaci6n
existente entre el
riesgo
enfrentado
por la
empresa
regulada y
el
tipo
de
regulacion
a
la que
se encuentra
sujeta.
En
la secci6n
V se discute
la
adaptaci6n
del CAPM a
la
realidad latinoamericana, mientras
que
en
la
secci6n
VI se
3
La
base de
capital
debe ser calculada sin incluir los activos financiados directamente por
los consumidores
4 Citado
por Morin (1994)
956 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
desarrolla un modelo de control
6ptimo que
muestra
c6mo
el
regimen regulatorio y
las
clausulas
del contrato
de
concesion determinan
la
politica
de
inversi6n. Finalmente,
en
la
secci6n
VII
se
presentan
las conclusiones.
II1.
Midiendo el costo de
capital
En
general
las
empresas
se financian con dos
tipos
de fondos:
capital propio y
deuda. Deuda
y capital propio
se diferencian en
que
los acreedores
poseen
derechos
prioritarios
sobre los beneficios de
la
empresa,
mientras
que
el
capital propio
s61o
tiene
derechos residuales
(i.e.,
reciben
lo que queda
despues
de
que
se le abona a los
acreedores).
No debe
sorprender que
el
capital propio
sea considerado
mas
riesgoso y
que, por
lo
tanto,
el costo de
capital propio
sea mas alto
que
el costo de endeudamiento.
El costo de
capital
es un
promedio ponderado
del costo de endeudamiento
y
del
costo de
capital propio. Formalmente,
rk
=
rd
(1-t)
D/V
+
rkp
KP/V
donde
rk
es el costo de
capital
de
la
firma
despues
de
impuesto,
t es
la
alicuota del
impuesto pagado por las corporaciones,
rd
es el costo de endeudamiento de
la
empresa,
rk,
es el costo de
capital propio,
KP es el valor del
capital propio,
D es el valor
de
la
deuda
y
V es el valor total de los activos o el
capital
total de
la empresa (V
= D +
KP).
A
la
relaci6n D/V se
la
denomina
apalancamiento financiero5, siendo
rd
(1-t)
el
costo de endeudamiento
despues
de
impuesto.
Los
ponderadores
Para obtener el nivel de
apalancamiento y
la
participacion
del
capital propio
en el
capital
total existen basicamente dos
opciones:
valor libros
y
valor de mercado. La
ventaja
del valor libros es
que
se trata de un
dato
estable en el
tiempo y que
se
encuentra
disponible para
todas
las
companrias.
Sin
embargo,
cuando es
empleada
una
contabilidad hist6rica,
el
verdadero
valor de la firma viene
dado
en forma mas
precisa
por
el valor de mercado.
Ademas,
los
regimenes
de
depreciaci6n varian
entre
paises,
lo
cual
impacta
en el valor libros mostrado
por
las cuentas
y
dificulta las
comparaciones
entre
empresas de
distinta nacionalidad. El valor
de mercado, por
su
parte, posee
el
gran
inconveniente
de que la
mayoria
de
las companias
no cotizan en bolsa
y, por ende,
sus valores
de
mercado no se encuentran
disponibles.
Aun
para aquellas
firmas
que
si
cotizan en
bolsa, la
mayor parte
de su deuda no lo hace
(Alexander, 1995). Ademas,
existe un
problema
de circularidad en el valor de
mercado, ya que
este
es
igual
al
flujo
de fondos futuros descontados a una tasa de descuento
adecuada,
el
costo
de
oportunidad
del
capital.
Esto
es,
el valor de mercado va a
depender
de
las expectativas
del mercado acerca del costo de
oportunidad
del
capital,
el cual a su vez es un
determinante de los
flujos
de
caja
futuros.
En el contexto de
la
determinacion del costo de
capital
de
empresas reguladas,
la
practica
habitual consiste en
ponderar
el costo de
capital propio y
el
costo
de
endeudamiento
por
sus
respectivos
valores libros
(ver Morin, 1994, p. 411,
o
Spiegel y
Spulber, 1994, p. 426).
5
En muchas
aplicaciones
se denomina
apalancamiento financiero a la relaci6n D/KP
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
957
El costo de endeudamiento
El
costo
de
endeudamiento
es
igual
al
costo
de endeudamiento a mediano
y largo
plazo
en el
que
incurre
la empresa para
obtener fondos
para
financiar sus
proyectos.
En
principio, hay
dos
opciones
te6ricas
que
deben ser consideradas: el
costo medio
y
el
costo
marginal
de endeudamiento.
El
costo medio
de endeudamiento
surge
de dividir los intereses
pagados
(mas
los
costos de emisi6n de
la deuda) por
el
valor libros
de
la
deuda. Este
resultado
brinda
la
tasa
que
efectivamente estd
pagando
la empresa por la
deuda
ya
contraida.
Al
permitirse que
el
costo
de
endeudamiento
sea el
costo
real de
la
deuda
y
no
el
costo
marginal
de
mercado (el costo
de endeudarse en una unidad
adicional), previene
a
los
accionistas
de
obtener p6rdidas o
ganancias inesperadas
en caso de fluctuaciones en
la
tasa de
interes.
La idea de
quienes
sostienen la utilizaci6n del
costo medio
es
que los
pagos
en
concepto
de intereses
que
debe efectuar
la
firma no
dependen
de
la
tasa de
interes
actual de mercado sino de
la
tasa
que regia
al
momento
de contraer las
obligaciones.
Si se
espera que las
tasas de inter6s futuras seran diferentes de
la
tasa
que
efectivamente estA
pagando
la empresa, y
la
empresa
tuviera
planificado
contraer
deuda en el
futuro,
estos costos diferenciales
deberian
ser
incorporados,
dentro de
lo
posible,
en el
calculo
de
rd.
La deuda considerada debe ser tal
que
su
plazo
de vencimiento sea
comparable
al del
periodo bajo
anlisis. La
discusi6n
en este
punto
esta centrada en si el
plazo
a
considerar es el
periodo
hasta la finalizaci6n de
la
concesi6n
o
el
periodo
hasta
la
siguiente
revisi6n
tarifaria. Parte de
la respuesta depende
de si
la empresa
tiene
o
no
derecho a salirse del
negocio
en el
momento
de
las
revisiones tarifarias.
En
general,
el
costo
de endeudamiento esta determinado
por
las
siguientes
variables:
- El nivel de la tasa de interes. Un incremento de la tasa de interes Ileva a un
aumento del costo de endeudamiento de las firmas.
- El
riesgo
de
incumplimiento
de
la empresa.
Cuanto
mayor
es el
riesgo
de
que la
firma no
pague
sus
deudas, mayor
es
tambien
el
costo
asociado al endeudamiento.
Dado
que
las firmas
s61lo
responden
a sus acreedores con el
capital propio, la relaci6n
D/KP es un buen indicador del
riesgo
de
default. Formalmente,
rd
=
F(D/KP), F'
> 0
donde F' denota
la
derivada de
la
funci6n
F con
respecto
a
la
relacion
D/KP.
Esto
es,
el
costo
de endeudamiento
depende positivamente
del
apalancamiento
financiero de
la
empresa.
-
Ventajas impositivas
asociadas al endeudamiento.
Dado que
los intereses
pagados permiten
descontar
impuesto,
el
costo
de endeudamiento
despues
de
impuesto
es
funci6n
de
la
alicuota
impositiva.
El beneficio
impositivo proveniente
del
pago
de
intereses Ileva
a
que
el
costo
de endeudamiento
despues
de
impuesto
sea menor
que
el
costo
de endeudamiento antes de
impuesto, ampliAndose
este beneficio a medida
que
aumenta
la
tasa
impositiva.
-
Plazo.
Cuanto
mayor
sea el
plazo,
mayor
es
la
tasa
que
se debe
pagar para
poder
acceder a financiamiento.
958 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
El costo
de
capital propio
Te6ricamente existen varias
aproximaciones
al
problema
de
la estimaci6n
del
costo
de
capital propio,
de
las
cuales se
consideraran
tres: el
Capital
Asset
Pricing
Model
(CAPM),
el Dividend
Growth
Model
(DGM) y
el
Arbitrage Pricing
Model
(APM).
El
CAPM es utilizado extensivamente a ambos lados del
Atlantico
para
estimar el
costo
de
capital
tanto de
las
empresas reguladas
como de
las
no
reguladas, y es, por lejos,
el
modelo dominante
(Grout, 1992).
Esto no
significa que
el CAPM sea un buen
predictor
del verdadero
costo
de
oportunidad
del
capital propio; simplemente
es
la mejor
entre
las
alternativas conocidas.
CAPITAL
ASSET
PRICING MODEL.
La
intuici6n
detras del CAPM es
la
siguiente:
el
riesgo
asociado a
la
tenencia de un activo
proviene
de
la
incertidumbre
detras
del
retorno del activo. Los cambios en el retorno de un activo
pueden
ser
separados
en dos
tipos:
los relacionados con los movimientos del mercado en su
conjunto (riesgo sist6mico)
y aquellos que
no
lo
estan
(riesgo especifico).
Un inversor no
requiere ninguna recompensa
por
tener
riesgo
no sist6mico
ya que
el
mismo
puede protegerse
de dicho
riesgo
mediante una adecuada diversificaci6n de su
portafolio.
Por
Io tanto,
es
la contribuci6n
del activo a
la
variabilidad del
portafolio
del mercado
(representado por la beta) Io que
determina
la
tasa de retorno
que
el activo debe
pagar.
Un
aspecto
interesante de
discusi6n
es
cuales
son los
riesgos
no diversificables
que
enfrenta el
inversor
extranjero.
El CAPM
presupone que
la
fracci6n
de
la riqueza
invertida en el activo es
pequefia.
Esta
condiciOn puede
ser dificil de
cumplir
si el
comprador
de
la empresa
se encuentra
obligado
a
adquirir
un
porcentaje
alto de
la
misma. La
capacidad
de diversificaci6n es un
problema empirico, ya que
a
pesar
del
gran
tamaro
de
las empresas
de servicios
pOblicos,
estas
pueden representar
solo una
pequefa parte
de
la
cartera del
comprador.
El CAPM muestra
que
el
costo
de
capital propio
de un activo es
igual
al
retorno
proveniente
de un activo libre de
riesgo
mas
la prima por
el
riesgo asumido, la
cual es
igual
al valor de beta
(el cociente
entre
la
covarianza del
retorno
del activo
y
el
retorno
del
mercado,
con
la
varianza del retorno del
mercado) por la prima
de
riesgo
del
mercado
(rm
-
r1).
Formalmente,
rkp
=
r,
+ beta
(rm
-
r,) (1)
donde
rm
es el retomo de una cartera diversificada de acciones
y
rl
es
la
tasa libre de
riesgo.
Es
importante
resaltar los dos
supuestos
fundamentales
detras
del CAPM. El
primer supuesto
es
que
los mercados de
capitales
son
competitivos y eficientes, y que
la
informaci6n se encuentra
disponible
libremente
para
todos los
agentes.
Un mercado
es eficiente cuando sus
precios
resumen toda
la
informacion
disponible.
Esta
informaci6n
es absorbida instantaneamente
por
los
precios y, por lo tanto,
el
precio
actual de una
acci6n
representa
la
mejor
estimaci6n de su verdadero valor. La evidencia
empirica
no
es
concluyente
acerca de
la
validez
o
no de este
supuesto6.
El
segundo supuesto gene-
ral es
que
los inversores son
racionales
y que
su
objetivo
es maximizar
beneficios, y
en
este
proceso
de maximizacibn demandan
mayores
retornos por
asumir un
riesgo mayor.
Para
aplicar
el CAPM
Io que
se debe hacer es estimar
los parAmetros
de
(1) y luego
reemplazarlos en la f6rmula del CAPM de manera de obtener la
estimaci6n
del costo del
capital propio.
A
pesar de
que la
f6rmula
del CAPM
aparece
como
muy simple,
su esti-
6 Ver Le
Roy,
1989.
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS
959
maci6n
en
la
prActica presenta
numerosas
dificultades. La dificultad se debe a
que
el
CAPM es un modelo
prospectivo,
mientras
que la
mayoria
de los datos
requeridos para
poder
calcular los tres
parAmetros te6ricos (tasa
libre de
riesgo esperada,
beta
espera-
do
y
retorno del
mercado esperado)
son
hist6ricos.
A continuaci6n se discuten los
pro-
blemas
prActicos
relacionados con la estimaci6n
de cada
uno
de los
parAmetros
de
(1).
La
tasa libre
de
riesgo
es el
retorno
de un activo
con
riesgo
de
defaultigual
a cero.
En
los palses
desarrollados
la
tasa de
los bonos
del
tesoro
es una variable
proxy
de
la
tasa libre de
riesgo.
En
los trabajos empiricos
usualmente se utiliza
como
tasa libre de
riesgo
a
la
tasa interna de
retorno
de un
bono
emitido
por
el
gobierno
de
los Estados
Unidos, ya que
se
presume que los
agentes
consideran
nula
la posibilidad
de
que dicho
gobierno
no cancele sus deudas. El
bono
escogido
debe tener un
horizonte
de
maduraci6n similar al
horizonte
de vida de
la empresa o
activo
evaluado.
Sin
embargo,
vale
la pena
resaltar
que los precios
de
estos bonos
se encuentran
garantizados
solo si
se los conserva hasta su
vencimiento.
Mas
aun, aunque
el
retorno
nominal es
conocido
con certeza si el
bono es conservado hasta su
vencimiento, la tasa de
inflaci6n
es
incierta
y, por lo tanto,
su tasa real de
retorno
no se encuentra exenta de
riesgo (Berndt,
1993).
En
algunos pailses (por ejemplo,
el
Reino Unido)
existen
bonos indexados
y, por
lo tanto,
se
pueden
utilizar
estos bonos
para
determinar
la
tasa real de
interes.
La
prima
de
riesgo
del mercado mide el
rendimiento adicional
que
un
inversor
requiere para
mantener una cartera diversificada de
acciones
en
lugar
de un activo libre
de
riesgo. Algunos
autores
calculan
los componentes
de
la prima
de
riesgo separa-
damente, aunque la practica
usual es calcular directamente
la prima
de
riesgo
del
mercado, estimandose como
el
promedio
de
los retornos pasados
de un
indice
de
mercado
apropiado.
La idea detrAs de realizar un
promedio
de
los retornos
pasados
como para
obtener
la
PRPM
presupone que todos los retornos hist6ricos
tienen
igual
probabilidad
de ocurrencia en el futuro. Existen varios
aspectos
a debatir en el
momento
de estimar
la
prima
de
riesgo promedio
del
mercado
(PRPM):
-
Definici6n
del mercado. De acuerdo
con
el
CAPM,
el
portafolio
del
mercado
de-
beria incluir todos
los
activos
riesgosos,
mientras
que
los
indices de mercado
utilizados
para
estimar
rm
contienen
sOlo una muestra limitada de
acciones. Los costos
de trans-
accion
elevados o la presencia
de
regulaciones legales impiden que algunos
activos
sean
comercializables, con
lo que
nunca una cartera
podria contener todos los activos
de
la economia.
El
ejemplo
mas
importante
de este
tipo
de activos es el
capital
humano.
La
importancia empirica
de
la correcta
definici6n del
mercado es estudiada en Roll
(1983), quien
muestra
que las estimaciones
de los beta
dependen
en
forma critica de la
elecciOn de
rm.
-
Perfodo
de
tiempo.
Como
puede observarse en el cuadro
1,
la estimaciOn de la
PRPM es
muy
sensible al
periodo sobre
el cual se calcula el
promedio.
En
los periodos escogidos,
la
PRPM fluctOa entre
8,29
%
y 1,76
% si se utiliza un
promedio
aritmetico y
entre
6,45
%
y 1,16
% si se utiliza un
promedio geom6trico7.
Esto
es,
la estimaci6n
empirica
del
costo
de
capital depende
dramaticamente del
periodo
muestral utilizado
para
calcular
la PRPM.
En
general,
el
enfoque utilizado para
estimar
la
PRPM es un
enfoque hist6rico:
se
supone que el
promedio
de
los retornos pasados
es un
predictor apropiado
de
los
7
Este cuadro se
incluye
con fines
puramente
ilustrativos.
960 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
CUADRO 1
Promedios
geometricos y
aritmiticos del
spread
entre el retorno del
indice
S&P 500
y
la
TIR del bono a 30 ahos del
gobierno
de los
Estados Unidos
Periodo
Aritmeticos
(%) Geom6tricos (%)
1926-94
8,29 6,45
1946-94
6,62 5,33
1960-94
3,77 2,65
1980-94
5,83 5,10
1990-94
1,76 1,16
Fuente: Visintini
(1998).
retornos
esperados.
De acuerdo con este
enfoque,
el calculo del
riesgo
de mercado
deberia
utilizar el
periodo
de
tiempo
mas
amplio posible para
el cual se encuentren
datos
disponibles.
La idea es
la
siguiente:
existen
periodos
cortos en los cuales los
inver-
sores
ganan
mAs
de
lo esperado, que luego
se
compensan
con
periodos
cortos en los
que
se
gana
menos
de
lo
esperado.
Sl6o
en
periodos largos
los retornos
esperados y
los
realizados
convergen.
Primas de
riesgo
basadas en
periodos
cortos de
tiempo pueden
ser excesivamente
volatiles, pudiendo depender
de factores
coyunturales
del mercado.
-
Forma
de
calcular
los
promedios.
Del cuadro anterior se
desprende que la
elecci6n
de
la forma
de
promediar
tambien
afecta a la estimacion de
la PRPM. Basicamente
existen dos alternativas: el
promedio
aritmetico y
el
promedio
geometrico.
Sup6ngase
que
se desea obtener el retorno
promedio que
un
portafolio
obtuvo en el
pasado.
Se
define al retorno del
portafolio j
en el momento t como
Rj,t
=
Pj,t/Pj,t-1
- 1
donde
Pj,t
es el
precio
de
j
en el
periodo t,
los cuales
incluyen
los dividendos
pagados.
El
promedio
aritm6tico
(PA)
de una serie de retornos es:
PAj
=
(Rj,1
+
Rj,2
+ ... +
Ri,n )/n
El
promedio geometrico (PG), por
su
parte,
es:
PGj= {[(1+Rj,1)* (1+Rj,2)
*
... *
(1+Rjn)]ln)
- 1
Realizando una
comparacion
entre
ambos,
el
promedio
aritmetico
de una serie de
retornos
pasados
es mAs
simple de calcular, pero
tiene un
sesgo
hacia arriba. El
promedio
geometrico,
en
cambio,
no
posee ningun sesgo y representa
el
verdadero
retorno
promedio obtenido por
los inversores en un
determinado periodo
de
tiempo.
Un
ejemplo puede
servir
para
aclarar lo
expuesto. Supongamos que
se desea
obtener el retorno anual
promedio
del
portafolio j para
2
a-os,
siendo los
correspondientes
precios y
retornos del
portafolio j
los
que
se
presentan
en el cuadro a
continuaci6n.
CUADRO 2
Afio
Precio Retorno
0 10
1 12 0.200
2 10 -0.166
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS
961
El
promedio
aritm6tico es
igual
a
0.0166,
mientras
que
el
promedio geometrico
es
igual
a
cero,
el
verdadero
retorno
promedio obtenido por
el
portafolio.
El
promedio
aritm6tico
posee
un
sesgo
hacia
arriba,
el cual
sera
mayor
cuanto
mayor
sea
la
varianza
entre los retornos
(n6tese que
si el
precio
en 1 hubiese sido 20 en
lugar de 12,
el
promedio aritmetico
hubiese
arrojado
un
sesgo
aun
mayor, ya que
el resultado hubiese
sido 0.25 en
lugar
de
0.0166,
mientras
que
el
promedio geometrico seguiria
siendo
igual
a
cero). Sintetizando,
si se desea obtener retornos
promedios
de
portafolios pasados, lo
correcto
es utilizar el
promedio geometrico.
Sin
embargo, para
calcular
la prima
de
riesgo promedio
del mercado lo
que
interesa no es el retorno
promedio
de un
portafolio pasado
sino el retorno
promedio de
un
portafolio
futuro. Por
definici6n,
el costo
de capital
es
la
tasa anual
de descuento que
iguala
el valor
presente de
un
flujo
futuro de fondos al
precio
de mercado actual
de la
firma. Los retornos futuros no son
conocidos,
son
aleatorios, y para
obtener
la
media
de
una variable
aleatoria,
el
promedio
aritmetico
es el correcto.
El
siguiente ejemplo, extraido
de
Morin (1994),
sirve
para
aclarar
por que
el
promedio
aritm6tico deberia ser utilizado
para
estimar el
costo de capital.
Supongase
una acci6n
que
cuesta $ 100
y
no
paga dividendos, pudiendo
aumentar su
precio
un 20 %
o
disminuir un 10 % con
igual probabilidad.
Esto
es,
transcurrido un
periodo
existe
igual probabilidad
de
que la
acci6n
valga
$ 120
o $ 90. El
cuadro
siguiente presenta
todos los
posibles
valores
que puede adoptar la accion,
con
la
respectiva probabilidad de ocurrencia, transcurridos
2
periodos.
CUADRO 3
Precio
($)
Probabilidad
144 0.25
108 0.50
81 0.25
El valor
esperado
del
precio
futuro de
la
acci6n
luego
de 2
periodos
es:
0.25 *
$ 144 + 0.50
*
$ 108 + 0.25
*
$
81 =
$ 110.25
El
costo de capital
es calculado como la tasa
de
descuento
que iguala
los
flujos
de
caja
futuros
(en
este caso $ 110.25 cobrado dentro de 2
periodos)
con el
precio
actual
de la
acci6n ($ 100).
Por lo tanto, la tasa de descuento
esperada (r)
es:
Precio
actual de
la
acci6n
=
Precio
esperado
de
la acci6n /
(1+r)2
Sustituyendo
con valores
numericos:
$100 = $110.25 /
(1+r)2
r
=
0.05
Es
decir,
el costo de
capital correspondiente
a este
ejemplo
es del 5 %. Este 5 % es
igual
a
la
media aritm6tica de los
retornos
futuros
esperados. Dado que
existe una
misma
probabilidad para
todos los
periodos
de
que
el retorno sea 20 %
o
-10
%,
el
promedio esperado
es:
0.50 * 0.20 + 0.50 *
(-0.10)
= 0.05
Sin
embargo,
el 5 % de
costo
de
capital
no es
igual
a
la
media
geometrica
prospectiva
de los retornos.
962 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
CUADRO 4
Precio ($)
Probabilidad Retorno
compuesto
144 0.25 0.2000
108 0.50 0.0392
81 0.25 -0.1000
El
retorno esperado geometrico
es:
0.25 * 0.20 + 0.50 * 0.0392 + 0.25 *
(-0.10)
= 0.0446
Este retorno
promedio
no es
igual
a 5
%,
el
costo de
capital.
Sintetizando,
el
promedio geometrico refleja
el
retorno
hist6rico
realmente obtenido
por
un
portafolio y, por lo tanto,
al mirar el
pasado
el
promedio
geometrico
es el
relevante.
Pero
si se trata de
predecir
el
retorno
futuro,
la media
aritmetica
es la medida
insesgada
del valor
esperado de
un
nuimero
repetido
de observaciones de una variable
aleatoria. El
promedio
geometrico, por
su
parte, posee
un
sesgo
hacia
abajo (esto es,
los
retornos
geom6tricos arrojan
valores
mas
bajos que
los retornos
aritmeticos)
debido a
la
concavidad de la funci6n raiz cuadrada.
Vale
aclarar,
sin
embargo, que
el
analisis
precedente
esta
suponiendo que los
retornos
son
independientes
entre si. Si bien los
trabajos empiricos
avalan
la
validez de
este
supuesto
en el
corto plazo,
en el
largo plazo parece
existir un
proceso
de
reversi6n
de
la
media
que lo
invalidaria8. Este
argumento
es avalado
por quienes defienden la
utilizaci6n del
retorno
geometrico.
Sin
embargo,
una consecuencia
de
impugnar
la
utilizacion del
promedio aritmetico
argumentando que
existe un
proceso
de reversi6n
de la media,
es
que
este mismo
argumento implica que
los mercados no son eficientes
(podria
utilizarse este conocimiento
para obtener
retornos
excedentes), lo
cual
impugna tambien
el
CAPM, ya que
dicho
modelo
supone que
los mercados son
eficientesg.
La beta de una
acci6n
es el coeficiente de
riesgo especifico,
calculandose
como
el ratio entre
la covarianza
del retorno de
las
acciones
de la empresa y
el del
mercado,
y
la varianza del
retorno
del mercado.
Formalmente,
ji =
ojm
/ 02m
donde
B es el beta del
capital propio
de
la empresa j,
ojm
es
la
covarianza entre el
rendimiento de la industria
a
la
cual
pertenece la
firma
y
el rendimiento del
mercado,
mientras
que
02m
es
la
varianza del
rendimiento
de mercado.
La beta
tambien
puede
ser
calculada
en t6rminos
de primas de
riesgo10.
Este
procedimiento consiste
en realizar una
regresi6n
de
minimos
cuadrados
cl.sicos
donde
el retorno
(anual, mensual,
semanal o
diario)
excedente
de la
tasa
libre de
riesgo
de
una
8 En el citado
trabajo de Le
Roy (1989)
se revisan los distintos tests
utilizados para
contrastar
la hip6tesis
de
eficiencia del
mercado, concluyendo que
los tests de autocorrelaci6n de los retornos
(los
cuales en
general
corroboran
la hip6tesis
de eficiencia de los
mercados)
contrastan
la ortogonalidad
de los retornos sobre intervalos
cortos, mientras
que
los tests
de
varianza
(que
en
general
rechazan
la hip6tesis
de
eficiencia)
lo hacen sobre
intervalos
largos.
9 Blume
(1974) propone
un estimador
insesgado
de los retornos futuros, el cual
surge
de
realizar un
promedio ponderado
entre los retornos
geom6tricos y
los aritm6ticos.
10
El
procedimiento
econom6trico de estimaci6n mis utilizado es a
partir
de
la regresi6n
Rjt
=
aj
+
Bi rm,t
+
Fj,t
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS
963
acci6n es
la
variable
dependiente, y
una constante
y
el retorno
(anual, mensual,
semanal
o
diario)
excedente de
la
tasa libre de
riesgo
de un indice adecuado del mercado son las
variables
independientes:
Rj,t
-
r,
= a +
Ij (rm,t
-
rl)
+
Ej,t
En
la
ecuaci6n anterior
R.,
es el retorno de
la
acci6n
j
en el
momento
t
(incluyendo
ganancias
de
capital),
r,
es la tasa libre de
riesgo ye
es el t6rmino de error. El t6rmino a
la izquierda
de
la
igualdad
es
la prima
de
riesgo
de
la
acci6n
jota,
mientras
que
(rm,t- r,)
es
la prima
de
riesgo
del mercado. Beta es
simplemente la pendiente
de
la
recta de
regresi6n.
Una ordenada al
origen significativamente
distinta de
cero, y positiva,
estarla
mostrando
que
aun si
la prima
de mercado fuese
igual
a
cero, la prima
de
riesgo
de
la
acci6n
jota
seria
positiva.
Una
posible interpretaci6n
de
la
beta es la
siguiente:
si el retorno del mercado se
espera
sea 1
%,
entonces el retorno de
la acci6n
jota
se
espera
sea beta veces 1 %. Esto
es, la
beta es una medida de
la
sensibilidad del retorno del activo
jota
en relaci6n a
la
variaci6n del retorno del mercado.
Vale
la pena
resaltar
que
el verdadero valor de beta de una firma nunca
puede
ser
observado. Las estimaciones de las beta hist6ricas
s61lo
sirven como
proxies
de
la
verdadera
beta, ya que
el futuro bien
puede
diferir del
pasado.
Para
que
el modelo sea
operativamente utilizable,
sus
para.metros
(especialmente
el coeficiente
beta)
deben ser
razonablemente estables.
Pettway (1977)
analiza
la
estabilidad de los
parametros
del
modelo
para la
industria
electrica
en los Estados Unidos entre enero de 1971
y
diciembre de
1976,
encontrando un
primer y largo
perlodo
de estabilidad entre 1971
y
1974, seguido
de un
periodo
transitorio de
inestabilidad,
tras el cual lo valores de los
parAmetros
volvieron a sus niveles
originales.
Las estimaciones de las beta absolutas
pueden
diferir debido a numerosas
causas: el
periodo
de
tiempo utilizado, la
eleccion del indice del
mercado, y
si los
retornos son
anuales, mensuales,
semanales
o diarios,
son factores
que
influenciaran el
resultado final. En la
prActica,
el
periodo
mas utilizado es 5
aros
(Value
Line calcula las
beta basandose en retornos semanales sobre un
periodo
de
5 ahos,
mientras
que
Merrill
Lynch
lo hace con retornos mensuales sobre un
periodo tambien
de 5
anos).
En
la
literatura ha sido documentado extensamente el fenomeno de
que
las beta cambian a
medida
que
varia el intervalo en el
que
lo retornos son
computados.
Estos cambios son
atribuidos
generalmente
a comercializacion infrecuente de los
papeles,
lo
que contribuye
a
que
existan diferencias entre los retornos reales
y
los observados
(Handa,
Kothari
y
Wasley, 1989).
Los resultados
empiricos
muestran
que
las betas de acciones mas
riesgosas que
el mercado se incrementan con el intervalo de los
retornos,
mientras
que
las
betas de las acciones menos
riesgosas que
el mercado
disminuyen
con el intervalo
de los retornos.
Para
aquellas
acciones
que
cotizan
infrecuentemente,
las betas estimadas
poseen
un
sesgo
hacia
abajo. Intuitivamente,
esto se debe a
que
muchas veces el
precio
de una
accion no sufre
modificaci6n simplemente por
no
cotizar,
lo cual tiende a disminuir su
covarianza con los movimientos del mercado. Existen dos
enfoques para ajustar
las
beta de
empresas que
cotizan infrecuentemente: el
ajuste
de Dimson
(1979) y
el de
Scholes
y
Williams
(1977).
El
ajuste
de Dimson
surge
de realizar una
regresi6n
de minimos cuadrados
clasicos
(MCC)
del retorno de una
acci6n
contra el retorno del mercado
y
el retorno del
mercado en el
periodo anterior, y luego
sumar los coficientes de
pendiente:
964 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
Rj,t
=
a
+
B,1 rmt
+
Bj2
r,t-
+
jt
B =
Bj,1
+
Bj,2
donde
rm,t-1
es el
retorno
del mercado en el
periodo previo.
En el
enfoque propuesto por
Scholes
y Williams,
se estiman tres
regresiones
de
MCC
entre el retorno de
la
acci6n
y
el retorno del
mercado,
el retorno del mercado en el
periodo previo y
el retorno del mercado en el
periodo posterior.
El coeficiente beta
corregido
se obtiene sumando los tres coeficientes de
pendiente, y luego
dividiendo el
resultado
por
uno mas dos veces el coeficiente
de
autocorrelaci6n
de
los retornos del
mercado a
traves
del
tiempo. Formalmente,
Rj,t
=
0j
+
Bj,1
rm,t + j,t
Rj,t
=
j
+
Bj2 rm,t-+ j,t
Rjt
=
"j
+
Bj,3 rm,t+I +
jt
B =
(Bj,l
+
Bj,2
+
Bj,3)
/
(1
+
2p)
donde
p
es el coeficiente de autocorrelacion de los retornos del mercado a
traves
del
tiempoy
rm,t+1
es el retorno del mercado en el
periodo posterior.
Te6ricamente,
a no ser
que
el indice de mercado utilizado
contenga
todos los
activos
de la economia, y ponderados correctamente,
las beta estimadas se encontrarn
potencialmente
distorsionadas. No obstante
ello,
en la
practica
se utilizan indices de
mercados
que
contienen canastas
parciales
de activos,
como el Standard & Poor's
50011 (Merrill Lynch)
o
el New York Stock
Exchange Composite
market index
(Value
Line).
Si el
objetivo
es calcular
las
beta
relativas, la eleccibn
del
indice
de mercado
deja
de tener relevancia. En
general,
el
ranking
de
las beta es menos sensible a diferencias
en el
periodo
utilizado
y
al intervalo del
retorno, que la
estimacion de las beta absolutas.
Existe un efecto
muy
estudiado
por la
literatura en finanzas
que
se refiere a
la
tendencia de
las beta
de
converger
hacia su media
(1.00).
La idea central es
que la
beta
estimada
serk,
en
parte, funci6n
de la
verdadera beta
y,
en
parte, funci6n
del error
muestral cometido. Si se
computa
una beta estimada alta
(superior
a
uno, la media),
se
tiene una
probabilidad mayor
de estar cometiendo un error muestral
positivo,
mientras
que
si se
computa
una beta
baja,
se tiene
mayor
chance de estar cometiendo un error
muestral
negativo.
Si este
escenario
es
correcto,
es factible
que
suceda
que,
en
promedio,
las beta tiendan a
converger
a uno en
periodos
de
tiempo
sucesivos.
Esto
es,
las beta altas tienden a disminuir en el
tiempo y
las bajas
tienden a
aumentar. Debido a la existencia de esta
tendencia, la beta estimada con los m6todos
anteriores no es una
proxy apropiada
de
la
beta
esperada.
Es
por ello que
las
publicaciones comerciales,
como Value Line
o
Merrill
Lynch,
calculan el denominado
beta
ajustado, que
es una
mejor proxy
de
la
beta
esperada:
3
ajustado
=
1.00
+
K
(B-1.00)
donde
K es una
estimaci6n (proveniente
de datos
historicos)
de
la
magnitud por la
cual
las beta
estimadas
regresan
hacia
la
media. Merrill
Lynch, por ejemplo,
obtiene las beta
utilizando una
ponderacion para
el B estimado del 66 %
(K
=
0.66)12.
Esta
forma
de
I1
Este indice muestra el retorno de los 500 activos financieros con
riesgo
con
mayor capitalizaci6n
de
mercado, ponderados por
este Oltimo
concepto.
12
Una
metodologia
alternativa
surge
de un
trabajo
de Blume
(1975), quien calcul6
las betas
para
un
grupo
de acciones en el
periodo
1948-54
y luego
realiz6
las
reestimaciones
para
las mismas acciones en el
periodo
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
965
corregir
las
beta
fue
sugerida por
Vasicek
(1973).
Sin
embargo,
Vasicek
sugeria que
las
ponderaciones
del
ajuste
debian
depender
de
la
magnitud
de
la incertidumbre
sobre
beta
(el
desvio estAndar muestral de
la beta).
Cuanto
mayor
el desvio
muestral, tambien
mayor
es
la probabilidad de
grandes
diferencias entre el valor observado
y
el
promedio
(beta
=
1),
debido a error
muestral, y mayor
debiera ser el
ajuste (Elton y Gruber, 1991).
Un
problema
relacionado con el anterior es el de
la
estabilidad de
las
beta. Aun en
el caso de
las
estimaciones en
las que
se
corrige por la tendencia,
las beta estimadas
tienden a mostrarse
inestables, lo
cual es realmente un
problema
si
el valor de beta va a
utilizarse
para
calcular el costo de
capital (al
cambiar el beta
futuro,
el costo de
capital
actual
ya
no
estaria reflejando
el verdadero costo de
oportunidad
de los fondos
invertidos).
Cuando una
compania
no cotiza en bolsa
pueden
calcularse medidas de
riesgo
basadas en fundamentals de
la
compafia.
Por
ejemplo, puede
calcularse
la
beta de las
ganancias
de
la
firma
realizandose
una
regresi6n
de
minimos
cuadrados
clasicos
de las
ganancias
de
la compahia
sobre un indice de
ganancias
de las
corporaciones
en su
conjunto.
El coeficiente de
pendiente
de esta
regresi6n
es
la
beta de las
ganancias.
Dado
que
los retornos de las acciones
responden
a las
ganancias,
la
beta
y
la
beta de
las
ganancias
deberian estar altamente correlacionadas
(Morin, 1994).
Otra forma de calcular
la
beta de una
empresa que
no cotiza en bolsa es a
traves
de
la
beta de
empresas comparables.
Una
dificultad
con este
enfoque
se debe a
que
si
bien las
empresas pueden
estar
sujetas
al mismo
"riesgo
del
negocio",
ellas
pueden
tener diferentes estructuras
patrimoniales.
Por
fortuna,
existen
metodos
que permiten
realizar
comparaciones
entre
empresas
con distintas estructuras
patrimoniales,
como
se
explica
a continuaci6n.
La beta mide dos
tipos
de
riesgos:
el
riesgo
fundamental del
negocio y
el
riesgo
financiero. Sin
embargo, para poder
realizar
comparaciones
so1o
hay que
considerar el
riesgo fundamental,
el cual se mide a
traves
de
la
beta
desapalancada
o beta del activo
(Ba).
Sin considerar la presencia de impuestos, la Ba se obtiene a partir de la siguiente
f6rmula:
Ba
= B
KP/V +
Bd
D/V
donde
Bd
es la beta de
la
deuda de
la acci6n.
Habitualmente se
supone que la
beta de
la deuda es cero (i.e., todo el riesgo es asumido por los accionistas). Por lo tanto,
Ba
=
13/(1+D/KP)
(2)
Despejando,
B=
Ba
(1+D/KP) (3)
Un incremento del
apalancamiento financiero,
ceteris
paribus,
incrementara
la
beta del
capital propio
de
la
firma.
Intuitivamente,
los
pagos
en
concepto
de intereses
(derivados
del aumento de
la deuda)
incrementan
la
variabilidad de los
ingresos
netos:
1955-61. Finalmente realiz6 una
regresi6n
donde las beta del
primer periodo eran
las
variables
explicativas, y
las del
segundo periodo
las
explicadas.
El resultado obtenido
fue
el
siguiente:
Bi,2
= 0.343 + 0.677
k,S
donde
i,2
denota
la
beta de
la
acci6n i en el
periodo 1955-61,
mientras
que
1i,
es
la
beta de
la
acci6n i
en
el
periodo
1948-54. La relaci6n lineal encontrada
implica que la beta en el Iltimo
periodo
es
igual
a 0.343 mis 0.677 veces la
beta del
primer periodo.
966
OMAR
O.
CHISARI,
MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
un
mayor apalancamiento
aumenta los
ingresos
netos en los
tiempos pr6speros y
los
disminuye
en
tiempos
de dificultades econ6micas. Si se considera
la presencia
de
impuestos,
Ba
=
B/[1+(1-t)D/KP] (2')
Despejando,
B =
Ba
[1+(1-t)D/KP] (3')
Sintetizando, si
se desea calcular
la
beta de una
empresa (A)
a
partir
de
la
beta de
una
empresa
similar
(B), lo primero
es calcular la beta de
la empresa B, que incluye
el
riesgo
del
negocio y
el financiero. A esta beta
hay que desapalancarla
utilizando
la
f6rmula
(2), y luego
se
la
debe
reapalancar
utilizando
la
f6rmula
(3).
Vale aclarar
que
el
apalancamiento
utilizado en
la
f6rmula (2)
es el
correspondiente
a la
empresa A,
mientras
que
el utilizado en
la
formula
(3)
es el
correspondiente
a
la empresa
B.
En tanto
la
beta
refleja
el
riesgo
asociado a
la empresa,
,qu6
se debe
esperar
de
la
beta de las
empresas reguladas?
Salvo en el caso de
las empresas reguladas
via
tasa
de
ganancia,
no existe
raz6n para suponer que
el valor de beta deba ser necesariamente
menor
que
uno. En
primer lugar,
en un sistema
regulatorio
de
fijaci6n
de
precios
mximos las revisiones tarifarias se realizan
muy
infrecuentemente. Durante el
periodo
en
que
el
precio fijado
estA en
vigencia,
salvo
excepciones especificas
cuando se
permite
el traslado de costos
extraordinarios,
los
precios
solo
pueden ajustarse
via RPI.
La
imposibilidad
de
responder,
via variaciones
tarifarias,
a los cambios
econ6micos
incrementarA
la
volatilidad de los beneficios
y, por
lo
tanto,
la beta asociada a
la
empresa.
En
segundo
termino,
en
las empresas reguladas
existen
gastos fijos que
aumentan el
riesgo
del
capital propio.
Muchas
empresas privatizadas
deben
cumplir
con
obligaciones
en
terminos
de calidad
y provisi6n, teniendo,
como consecuencia de
ello, poca
flexibilidad sobre sus maniobras futuras. En
contraste,
las
empresas
no
reguladas pueden posponer gastos
de
capital y
reducir
la
calidad o
provisi6n
del
servicio si asi lo desean.
ARBITRAGE PRICING
MODEL.
La
16gica
detrds del APM es similar a
la que
se
encuentra detrds del CAPM. Esto
es,
los inversores obtienen una
recompensa por
exponerse
al
riesgo
no diversificable. El CAPM
adopta
a
la
beta como una medida de
riesgo,
mientras
que
el APM extiende el
analisis
y permite la
introduccion de otras
variables
explicativas.
El nOmero de nuevas variables a incluir debe ser determinado
por
los datos de los retornos hist6ricos.
Formalmente,
Rj
=
a +
i=1 Yi Xi
donde
Ri
es el retorno de
la
firma
j, la
sumatoria es hasta n
(el
nCmero de variables
explicativas).
Las
Xi
son
las
variables
explicativas,
cada una de las cuales tiene un
impacto
yi
sobre los retornos de
la compaia.
Una
posible
forma
que puede adoptar la
ecuaci6n anterior es
la
siguiente (Alexander, 1995):
Ri
=
a +
Y1 rm
+
y2 APBI
+
y3
Ar
donde se muestra el retorno de
la empresa j
relacionado con el retorno del
mercado,
las
variaciones del PBI (una proxydel
nivel de actividad de
la economia) y
los cambios en
la
tasa de
interes
del mercado (una proxy
del costo de
oportunidad
enfrentado
por
los
inversores).
La
inclusi6n
de
la
variable APBI en
la regresi6n ayuda
a
suplir
el
problema
de que las beta no controlan
por
recesi6n.
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS
967
El
principal problema
del APM
proviene
de
la
elecci6n de las variables
explicativas
a ser incluidas en
la
regresi6n,
siendo
importante
resaltar
que
dichas variables no
surgen
de
ningOn
modelo te6rico. Varios autores estudiaron las virtudes relativas del
APM
y
el CAPM
aplicados
al sector de servicios
ptsblicos
regulados (Roll y Ross, 1983;
Bower,
Bower
y Logue, 1984; Pettway y Jordan, 1987),
encontrando
que
el APM
estimaba
mejor
el costo de
capital que
el CAPM. Sin
embargo,
serla
prematuro
decir
que
el APM debe
reemplazar
al CAPM en
la
estimaci6n del costo de
capital propio.
DIVIDEND
GROWTH MODEL.
El valor del
capital propio (VKP)
de una
empresa
es
igual
al valor
presente
de
los
flujos
de
caja
futuros
esperados
asociados a dicho
capital.
Formalmente,
VKPj
=
2,=,
[FCKPt
/(1+
rkp)t]
siendo
la
sumatoria hasta infinito o hasta
que
finalicen las actividades de
la
firma,
VKPj
el
valor del
capital propio
de
la empresa j
en el
presente (t=O) y
FCKPt
el
flujo
de efectivo
esperado
en el momento t asociados al
capital propio.
Si los FCKP se
repiten
a
perpetuidad (y suponiendo que
todos los
pagos
se
producen
en el mismo momento
y
al final del
periodo),
la
f6rmula
anterior es el resultado
de una
progresi6n geometrica cuya
soluci6n
es:
VKP =
FCKP/rkp
Resolviendo
para
rk,
rkp
=
FCKP/VKP
El modelo
puede
ser extendido
para
considerar distintas
hip6tesis
acerca del
comportamiento
futuro de los FCKP. Si se
permite que
los
flujos
crezcan a una tasa anual
constante
(g)
a
perpetuidad,
el valor del
capital propio
de
la
firma
j
vendria
representado
por la
siguiente ecuaci6n:
VKPi
=
It=-1
[FCKPt
(1+g)t/(1
+
rkp)t]
siendo
la
sumatoria hasta infinito.
Siempre que g
<
r,,,
la sumatoria anterior es una
progresi6n geometrica convergente, cuyo
valor de
convergencia
viene dado
por la
expresi6n
VKP = FCKP
(1+g)/(rkp-g)
donde se
sigue suponiendo que
todos los
pagos
se
producen
en el mismo momento
y
al
final del
periodo.
En
palabras, la
f6rmula anterior muestra
que
el valor actual del
capital
propio
es
igual
al
flujo
asociado al
capital propio esperado para
el
proximo periodo
descontado a
la tasa
que representa
el costo de
capital propio
neto de
la tasa de
crecimiento.
Resolviendo
para
rkp
se obtiene
rkp
= FCKP
(1+g)/VKP
+
g
Esto
es,
el costo de
capital propio
es el dividendo
esperado
del
pr6ximo perlodo
ms la tasa de crecimiento.
El
principal problema
asociado al uso del DGM
proviene
de
las
dificultades
(y
arbitrariedades) para establecer los
flujos
de
caja esperados futuros
(y la
tasa de
crecimiento de los
mismos). Aun
mas,
estos
flujos
de
caja,
en las
empresas reguladas,
dependen del costo de capital propio.
968
OMAR
O.
CHISARI,
MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
Ill. Incentivos
y comportamiento estrat6gico
Los
componentes
del
costo
de
capital pueden
ser diferenciados en
aquellos
sobre
los
cuales
la empresa
tiene control
(y, por lo tanto,
factibles de ser influenciados
por
comportamientos
estrategicos
por parte
de
la firma) y aquellos sobre los
cuales
la
empresa
no
ejerce
un control directo. Entre estos Ultimos se encuentran el
costo de
oportunidad
del
capital propio'13, mientras
que
entre los
primeros
se encuentran el
costo
de
endeudamiento
y
el
apalancamiento
financiero.
La estructura de
capital
es controlada
por la empresa y, por ende, la
firma
puede
decidir
la
estructura de
capital que
le
permita obtener
un
mayor
retorno sobre
el
capital
propio
invertido. En el caso del
costo
de
endeudamiento, Io que
se encuentra en manos
de
la empresa
es el
esfuerzo que
realiza
por conseguir
endeudarse a tasas
bajas.
Costo de endeudamiento
Lo primero que
cabria
preguntarse
es
c6mo
afecta
la
decision de utilizar el
costo
medio o
marginal
a
los
incentivos de
la empresa.
Si el
costo
de endeudamiento
depende
positivamente
del nivel de
apalancamiento,
como
parece
suceder en la realidad,
reconocerle
a
la empresa
un
costo
de
endeudamiento
igual
a su
costo
marginal implica
que la empresa,
de cara al
futuro, siempre
tendra incentivos a aumentar su
apalancamiento
financiero, ya que
de esta
forma
el
costo
real de
endeudamiento
(el
costo
promedio)
sera
menor al
costo
marginal, y
de esta
forma
el
capital propio
estara obteniendo un
retorno
mayor
al
determinado por
el
costo
de
capital propio.
Sin
embargo,
si
bien es
cierto que
la
empresa,
de cara al
futuro,
obtiene beneficios
al
sobreendeudarse, tambien
es cierto
que
la
empresa
va a tener incentivos a
bajar
su
costo
de endeudamiento durante el
periodo
de
revisi6n
tarifaria
(dado que
durante
dicho
periodo
el
costo
de
capital
esta
fijo), aunque
tambien
tendra incentivos a
que
dicha tasa aumente un
momento
antes de
la revisi6n. Este
tipo
de incentivo
perverso
no
resulta tan fuerte si el
costo
de
capital
es calculado con el
costo medio, ya que
el
peso
de
la
deuda
marginal
sobre
el
costo medio
es
insignificante.
Puesto en
otros
terminos,
utilizar el
costo
marginal
estaria
implicando que
el
regulador
"no tiene memoria",
mien-
tras
que utilizar
el
costo medio
estaria
implicando que
el
regulador
"nunca
pierde la memoria".
Por
otro lado, la utilizaci6n del
costo medio
puede
disminuir los incentivos de
la
empresa
a realizar obras de
expansion,
en el caso en
que
dichas obras deban
financiarse con nueva deuda. Si el
costo
marginal
de endeudamiento es
mayor
al
costo
medio, la empresa
estaria
perdiendo
rentabilidad sobre
su
capital propio
toda vez
que
no se le reconozca como costo de endeudamiento medio los costos futuros asociados a
la
expansi6n.
De esta
forma,
desde el
punto
de vista de
los incentivos, Io
adecuado seria
utilizar el
costo medio
de
endeudamiento, incluyendo
dentro
de
estos
costos los
ligados
a futuras inversiones de la firma.
AdemAs,
en el caso de las
empresas reguladas, y por motivos
de
eficiencia, podria
argumentarse
en favor de
la
conveniencia de calcular
rd
realizando un
promedio
entre el
costo
de endeudamiento de
la empresa y
el
costo
de endeudamiento
promedio
del
mercado. De esta
forma
se estarian
repartiendo
entre
la
firma
y
los consumidores los
13 Vale la pena resaltar, sin
embargo, que la elecci6n de la estructura de
capital
afecta al costo
de capital
propio,
via un aumento en la beta.
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
969
potenciales
beneficios
de
eficiencia, reflejados
en una tasa de
endeudamiento
de
la
empresa
inferior al
promedio.
Si se utilizara
la
tasa efectiva de
endeudamiento
de
la
empresa (y esta
fuese inferior al
promedio
del
mercado), todos
los beneficios de
la
gesti6n
eficiente de
la
firma serian
apropiados por los consumidores,
mientras
que
si se
tomara la
tasa
promedio
del
mercado todos
los beneficios serian
apropiados por la
empresa (ya que
se le estaria
reconociendo
un
costo
de
capital superior
al
real).
Sin
embargo,
en
t6rminos
de
los
incentivos de
la empresa y suponiendo que los
costos
del
esfuerzo
necesarios
para poder bajar la
tasa de
endeudamiento
son
nulos,
cualquier
tasa
que
se
fije para
todo el
periodo
de revisi6n tarifaria va a brindarle a
la
firma
incentivo a
bajarla, ya que siempre que la empresa logre mejoras
de eficiencia en el
manejo
de su deuda
podra apropiarse
de todas
las
ganancias,
al
menos
hasta el mo-
mento
de
la
siguiente
revisi6n. Pero los
costos
del
esfuerzo
no son
nulos
y, por lo tanto,
la
empresa
s6lo va a esforzarse
por
ser mas eficiente cuando el valor
presente
de los
ingresos (debidos
a
poder
endeudarse a tasas mAs
bajas)
sea
mayor que
los
costos
del
esfuerzo
necesarios para poder
disminuir dichas tasas.
Esto
es, la
magnitud
del incentivo
que la empresa
va a tener a disminuir su
costo
de
endeudamiento
va a
depender
del
periodo
durante el cual
la
empresa
va a
poder
apropiarse
de las
ganancias
derivadas de dicha
disminuci6n.
En el caso en
que
se
promedien
sus
propios costos
con los
promedios
del mercado
(y
la
ponderaci6n
no
tiene
por
que
ser
igual
a un
medio), la empresa
se
asegura que
no todas
las
ganancias
por
los esfuerzos realizados le seran
quitadas
en
la
siguiente
revision tarifaria
y, por lo
tanto, la
probabilidad
de
que
la empresa busque
reducir su
costo
de endeudamiento
sera mayor.
Resumiendo,
al
promediarse
los
costos
de endeudamiento del mercado
y
de
la
empresa
se
logra que la
firma
regulada tenga
incentivos a esforzarse
por bajar
los
costos
de endeudamiento
(lo
cual beneficia a
los
consumidores
via
una tarifa
mas
baja),
aunque para ello
hay que permitir,
en
presencia
de
costos
de
esfuerzo, que la empresa
se
apropie
de
parte
de
las
ganancias
derivadas del
costo
de endeudamiento mas
bajo.
Estructura del
capital
En
Io que respecta
a
la
determinaci6n
de
la
estructura de
capital 6ptima
de
la firma,
hay
dos
aspectos
en los
que la
literatura centra su
atenci6n:
los
impuestos y
el
costo
de
la
bancarrota. Desde el
punto
de vista
impositivo, la
deuda es valiosa
ya que
los
pagos
en
concepto
de intereses son deducibles de
impuestos.
Como
contraparte,
un
aumento
del nivel de
apalancamiento
incrementa
la
probabilidad
de
que la
empresa
entre en
bancarrota, lo
cual tiene
costos.
El
punto
en el
que
se
equilibra
este trade-off es el
que
determina el nivel de
apalancamiento 6ptimo
de
la
empresa.
Esta literatura
comienza
con los
trabajos
de
Modigliani y
Miller
(1958).
En su mode-
lo basico, con
mercados de
capitales perfectos,
sin
impuestos
ni
costos
de
bancarrota,
el
costo
de
capital
no se
veia
afectado
por la
estructura
patrimonial
de
la
empresa.
De
esta
forma, la
estructura de
capital
resultaba irrelevante. Al incluirse en el modelo
s6lo
los
impuestos
a las
corporaciones,
el resultado del
modelo
es diametralmente
opuesto.
Dado que
los
pagos
en
concepto
de intereses
permiten
descontar
impuesto, la
estructura
patrimonial 6ptima
es 100 % deuda. Este
resultado
extremo
e irreal
desaparece
cuando
ademas de incluirse
impuestos
alas
corporaciones
se
incluyen
tambien
costos
asociados
a
la
bancarrota
o impuestos personales.
En este
Ultimo
caso
la
estructura
patrimonial
970 OMAR 0. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
6ptima
va a
depender de
las alicuotas
correspondientes
a los
respectivos impuestos.
Ademas, independientemente
de
los impuestos,
el caso extremo
puede
no ser
preferido
ni
por los accionistas
ni
por
los
acreedores, ya que
ambos
verian
incrementada
la
probabilidad
de
incumplimiento.
Desde un
punto
de vista
regulatorio,
en el caso
de
existir
s6lo
impuestos
a las
corporaciones,
el anAlisis de
Modigliani y
Miller
implica que
los
reguladores pueden.
traspasar los ahorros impositivos
a
los consumidores
bajando
el
precio
mabximo
que
se
le
permite
a
la empresa.
De esta
forma, los
reguladores
deberian incentivar el endeu-
damiento de
las firmas. Sin
embargo,
la
utilizaci6n
de estos
resultados
puede
ser
peligrosa
debido
a
que
no tiene en cuenta
los
efectos
nocivos
del
incremento
del
apalancamiento financiero
de
la empresa (Scott, 1976).
De
todas formas,
tanto los
accionistas
como
los
reguladores
desearAn
que la empresa posea deuda, ya que
de
esta
forma
el sistema
bancario
actuaria como
"co-regulador"14
Al incluir
los costos
de
bancarrota,
cuanto
mayor
sea el
apalancamiento
de
la
firma
mayor
sera tambi6n
la
probabilidad
de
que
la
firma deba incurrir en costos de bancarrota.
El
analisis,
en este
punto, diverge seguin
si
la
empresa
se encuentra
o
no
regulada.
Si
bien la
firma
competitiva
tendra en cuenta
los costos de bancarrota al momento
de
decidir su estructura de
capital,
los
consumidores
no sufrirAn
ninguna p6rdida ya que
las
restantes
empresas podrAn
abastecer la totalidad de
la demanda. En el caso de los
monopolios regulados,
la
bancarrota
puede
tener efectos
negativos
sobre
los consu-
midores,
en caso
de
no existir otras
empresas que puedan
instantaneamente cubrir
la
demanda, o simplemente
via un
aumento
en
la
tarifa debido al costo de
capital
mas alto
que
se deberA enfrentar en
el
futuro. Esto
implica que
los costos
sociales
son
mayores
a
los
costos
privados.
La
empresa
s6lo
tiene en cuenta los costos
privados al
momento
de
decidir
la
estructura
6ptima
de
capital, y, por
lo
tanto, el
nivel de
apalancamiento 6ptimo
para
ella sera
mayor que el nivel
de
apalancamiento
deseado
por la
autoridad
regulatoria,
quien
si tiene en cuenta los costos
sociales debidos a la bancarrota.
Los efectos de
esta
divergencia
entre los
costos sociales
y privados
es
exacerbada
por
el hecho de
que
el
gobierno subsidia,
a
traves
de
la
estructura
impositiva, la
utili-
zaci6n de deuda.
Esto
crea un
beneficio
privado
derivado del financiamiento via deuda
que
no tiene un correlato en beneficios
sociales,
salvo en
el
caso en
que
el
regulador
traslada via disminucion de la tarifa estos beneficios a los consumidores. La manera mis
simple para
eliminar esta diferencia entre los beneficios sociales
y privados
es
fijar
un
limite superior al monto
de
la
deuda
que
se
le permite
tener a
la empresa regulada.
En
sintesis, lo que
se tiene es un
problema de
azar moral
ya que
el contrato entre
el principal (el regulador) y
el
agente (la firma)
le brinda al
agente
incentivos
para realizar
elecciones
que
no son
6ptimas para
el
principal.
IV.
Tipo
de
regulaci6n y riesgo
asociado
La
prima
de
riesgo
de la industria, reflejada
en
la
beta de la
empresa,
va a
depender
del
tipo
de
regulaci6n
a
la que
se encuentre
sujeta
la empresa.
A
continuaci6n
se detallan los
tipos
de
regulaci6n
mas utilizados:
14
La literatura tambi6n reconoce un efecto de
regular al regulador. Seg6n
esta teoria, al endeudarse, la
empresa regulada puede
limitar el
oportunismo regulatorio que queda
controlado
implicitamente por
el costo de
endeudamiento.
Spiegel y Spulber (1994) profundizan
acerca de esta relaci6n entre
compromiso regulatorio y
estructura de
capital.
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
971
REGULACION
ViA PRECIOS
MAXIMOS:
Se
fijan
los
precios por
un
perlodo largo
de
tiempo,
determindndose tambi6n
la
forma de indexaci6n de los
precios
durante el
periodo
de
vigencia
de
la
regulaci6n.
Este
tipo
de
regulaci6n
le brinda incentivos a
la
firma a ser
eficiente, ya que
una
compaila puede lograr
aumentar su tasa de
ganancia
toda vez
que
reduzca sus costos. Sin
embargo,
ello
se
logra
al
costo
de aumentar
la
exposici6n
al
riesgo
de
la
firma: al no existir
ajustes
de
precios la
comparia
se encuentra
expuesta
a
cualquier
cambio
que
se
produzca
en los
costos,
incluso de
aquellos
sobre
los
que
no tiene control. Este
mayor riesgo
se
refleja
en un
mayor
costo de
capital via
una
beta
mayor.
En
la prcctica, la
regulaci6n tipo precios
mdximos
requiere
de una revisi6n
peri6dica
de los
precios
de manera de
poder
transferirles eventualmente a los consumi-
dores los beneficios de
las
mejoras
de eficiencia.
N6tese que
en estos casos es crucial
la "memoria" del
regulador.
Si el
regulador
tiene
poca
"memoria"
(esto es, fija la
tarifa en
base a los costos del
momento
de
la revisi6n tarifaria), la
firma tiene incentivos a
bajar
los
costos dentro del
periodo
en el cual las tarifas estAn
fijas y
a subirlos
(o sobreestimarlos)
al momento en
que
se realizan las revisiones de
precios.
Este incentivo
perverso
es
atenuado en el caso de
que
los costos considerados sean los costos
promedio
de todo
el
perlodo
anterior a
la
revisi6n tarifaria. La
desventaja
de este m6todo es
que
si
la
empresa disminuy6
mon6tonamente sus costos a
lo
largo
de dicho
periodo,
se le
estaria
permitiendo apoderase,
de
cara
al
futuro,
de
parte
de las
ganancias
de eficiencia. Un
mecanismo alternativo
podria
consistir en utilizar el
minimo
entre los costos
promedios
del
periodo y
el
costo
del
O'ltimo periodo.
PRECIos MAXlMOS
CON TRASLADO DE
COSTOS:
Este sistema
permite que
las
varia-
ciones en los costos no controlables
por la empresa regulada puedan
ser trasladados a
los
precios.
De esta
forma
disminuye
el
riesgo
enfrentado
por la
firma
y, por ende,
el
costo
de
capital.
Los incentivos no se
veran
minados
siempre que
los costos
que puedan
ser transferidos sean verdaderamente no controlables
por
la
firma. Existe
la
posibilidad,
sin
embargo,
de
que
el sistema de traslado de costos sea utilizado
por
el ente
regulador
en
forma asim6trica, exponiendo
de ese
modo
a
la
firma a un
mayor riesgo
en
lugar
de uno
menor. Este
seria
el caso en
que
el
regulador
utiliza sus
poderes
discrecionales
para
apropiarse
de los beneficios de
la
compahria
cuando los costos
ex6genos caen, pero
rehusAndose a
que
incrementos de esos mismos costos sean transferidos a
los consumidores.
INGRESO
MAXlMO:
Con este sistema se
limitan
los
ingresos
totales de
la empresa
regulada,
siendo recomendable su
implementaci6n
cuando
la
mayor parte
de los costos
son
fijos.
De esta
forma
se
disminuye
el
riesgo
en
comparaci6n
con una
regulaci6n
de
precios maximos,
debido a
que
en este
Oltimo
caso
la
firma se veria afectada
por
las
fluctuaciones de
la
demanda
(n6tese que
dichas fluctuaciones afectan el
ingreso
total
dejando
inalterados los
costos).
Vale
la pena
resaltar
que
este sistema reduce el
riesgo
sin minar los incentivos a disminuir costos enfrentados
por
la firma.
REGULACION VIA
TASA
DE
GANANCIA:
En este caso el inversor se enfrenta a un
muy
bajo riesgo, ya que cualquier variaci6n
en
la demanda o
en los costos es
ajustada
via
retoques
en los
precios.
Una
desventaja
de este sistema es
que
no incentiva
la
eficiencia,
a
la
vez
que promueve
una
sobrecapitalizaci6n
de las firmas
(efecto
Averch-
Johnson).
La idea es
que
el mecanismo de
regulaci6n por
tasa de
ganancia
distorsiona
la elecci6n
del mix de insumos
ya que
los beneficios
est.n
ligados
a
la magnitud
del
stock de
capital.
Con un
mecanismo
de
regulaci6n
por
precios mdximos, en
principio,
972 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
no
hay ninguna
relaci6n
directa entre
la
compra
de
algtin
insumo
en
particular y
los
beneficios.
Por
lo
tanto,
no
hay
raz6n
para esperar que
el mecanismo
Ileve
intrinsecamente
a una ineficiencia en
la
asignaci6n.
El
impacto
de los
regimenes regulatorios
alternativos sobre
la
estructura de
incentivos
y
el
riesgo puede
ser ilustrado
por medio
de
la
siguiente
f6rmula de los
beneficios de
las
empresas:
n = PQ - Cx - Cn
donde n son los
beneficios,
P es el
precio, Q
son las cantidades
vendidas,
Cx son los
costos no controlables
(o ex6genos) y
Cn
son los costos controlables
(o end6genos).
A
continuaci6n se muestra cuales de los elementos de la f6rmula anterior son controlados
o
ignorados por
los distintos
regimenes regulatorios.
CUADRO 5
Elementos del
beneficio
que
son controlados o
ignorados por
los distintos
regimenes regulatorios
Sistema
regulatorio
Cubierto
por
la
regulaci6n Ignorado por la regulaci6n
Precio
mdximo
P Q, Cx, Cn
Precio mAximo con traslado de costos
P,
Cx
Q, Cn
Ingreso
mciximo
PQ Cx, Cn
Regulaci6n
vfa tasa de
ganancia PQ,
Cx, Cn
Fuente: ALEXANDER, I., MAYER,
C.
y WEEDS, H.:
Regulatory
Structure and Risk and Infraestructure
Firms: An
International
Comparison,
Banco Mundial,
1996.
Las diferencias en el
tipo
de
regulaci6n
afectan el
riesgo
no diversificable
(reflejado
en
la beta),
siendo 6ste
mayor
cuando
la
regulacion
es
por precios
maximos
y
menor
cuando es via tasa de
ganancia. Asimismo,
existe una relacion inversa entre el
grado
de
riesgo y
el nivel
de
incentivos enfrentado
por
las firmas. El cuadro
siguiente
muestra los
valores de beta del activo
(i.e., corregidos por
el nivel de
apalancamiento
de las
comparias individuales) por pais y por
sector.
CUADRO 6
Valores de beta del activo
por pais y por
sector
Electricidad Gas
Energia Agua
Telefonos
Gran
Bretatfa
0,60 0,84
---
0,67 0,87
Estados Unidos
0,30 0,20 0,25 0,29 0,52 (b)
Palses europeos (a) 0,41 0,49 0,46 0,42 0,70
(a)
Seleccionados.
(b)
No
incluye
AT&T.
Fuente:
ALEXANDER,
MAYER
y WEEDS, op. cit.,
1996.
Los
regimenes regulatorios pueden
ser clasificados de acuerdo con los incentivos
que generan:
RPI-X e
ingreso
m.ximo
brindan los
mayores incentivos, regulaci6n
via
tasa
de
ganancia
los
menores,
mientras
que
los
regimenes
discrecionales
europeos
se
encuentran en un nivel intermedio.
En el cuadro 7 se
presenta
un resumen de los
tipos
de
regulaci6n
utilizados
por
cada
pals y para
cada
sector,
mientras
que
en el cuadro 8 se muestran los valores de
beta del activo
por tipo
de
regulaci6n y
sector.
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS
973
CUADRO 7
Resumen de los
regimenes regulatorios imperantes
en
parses
seleccionados
Electricidad Gas
Energia Agua
Tel6fonos
Gran
Bretarha
RPI-X/ Rev. cap
RPI-X
---
RPI-X RPI-X
Estados Unidos
RoR RoR RoR RoR RoR
(b)
Palses
eurpeos (a)
Discrecional Discrecional
Discrecional
Discrecional Discrecional
Notas: RoR
significa
rate of return
regulation.
(a)
Seleccionados.
(b)
AT&T se encuentra
regulado
via RPI-X.
Fuente: ALEXANDER,
MAYER
y WEEDS, op. cit.,
1996.
CUADRO 8
Valores de beta del activo
por tipo
de
regulaci6n y
sector
Incentivos Electricidad Gas
Energla Agua
Tel6fonos
Altos 0,57 0,84
---
0,67 0,77
Medios 0,41 0,57 0,64 0,46 0,70
Bajos 0,35 0,20 0,25 0,29 0,47
Fuente: ALEXANDER,
MAYER
y WEEDS, op. cit., 1996.
Estos
resultados,
obtenidos a
partir
de un
importante
nOmero de
casos,
muestran
un
claro patr6n
de
diferenciaci6n
entre
los
distintos
sectores
de servicios
pOblicos y
entre los
regimenes regulatorios
alternativos. Los
regimenes
con
bajo poder
de incentivos
(regulacion
via
tasa de
ganancia)
coexisten
con bajos valores
de
beta,
mientras
que
aquellos
con alto
poder
de incentivos
lo
hacen
con
significativamente
altos valores de
beta. Estos
aspectos
deben ser considerados si se desea estimar
la
beta de una firma
regulada
a
partir de la
beta de
empresas comparables.
V. La
prActica regulatoria
en
America
Latina
La tasa de retorno
esperada
sobre
el
capital propio
invertido en
empresas
radicadas en
paises latinoamericanos
debe incluir una
prima por riesgo pals que
compense
a
los
inversores
por
el
mayor riesgo
asumido.
La
prActica
usual en
la
materia
es
adaptar
el CAPM de
forma
tal de incluir un
riesgo
asociado
al
pals
en el cual se
desarrollan
las actividades
(Visintini, 1998). Formalmente,
rkp
=
r1
+
B (rm
-
r,)
+
rpals
donde
rpais
es
la prima por riesgo pals.
En
terminos
te6ricos
el
riesgo pals
es el
spread
entre un
bono emitido por
el
gobierno
nacional
y
un bono de similar
maduraci6n
emitido
por
el
gobierno
de
los Estados Unidos (o pals similar).
Si
ambos bonos
se encuentran
emitidos
en
la
misma
moneda, la
diferencia de rendimientos
sera
s6lo riesgo
de
default,
mientras
que
si el
bono nacional
se encuentra
emitido
en
moneda
domestica,
el
spread
estard
incluyendo, ademas,
el
riesgo
devaluatorio.
Con
el fin de calcular
la prima por riesgo pals
a ser incluida en
la
f6rmula
del
costo
de
capital,
es
importante
resaltar
que
dicha tasa debe estimarse a
partir
del
spread
de
bonos existentes
(o
construidos ad hoc
con los existentes), que reproduzcan
una
se-
cuencia de
ingresos
netos
similar a
la
de
la
firma.
974
OMAR
O.
CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
Esto
es, utilizando
el
flujo
de
fondos
estimado de las
empresas
es
posible
calcular
la
vida
promedio (average life)
de
la empresa
de acuerdo
con
la
siguiente
f6rmula:
S1*(FC1)
+ 2*(FC2) +
...
+ n*(FCn)
VU
=
FC1
+
FC2
+ ... +
FCn
donde VU es
la
vida
promedio,
n es la madurez de
la
firma
(lo que
resta de
concesi6n) y
FCi
es el
flujo
de
caja
en el
ano
i. Una vez calculada
la
vida
promedio
de
la empresa,
el
paso siguiente
consiste
en calcular la diferencia entre
las
tasas internas de
retorno tanto
de un bono
(o
canasta de
bonos) emitido por
el
gobierno
de
los Estados Unidos (o
paises similares) y
de un
bono (o
canasta de
bonos)
emitido
por
el
gobierno
nacional,
que tengan
ambos la
misma vida
promedio que la empresa.
Sin
embargo,
es interesante
sefialar
que
el
calculo
de
la
vida
promedio (average
life)
suma
flujos nominales ponderados, y
no
reconoce
el valor del dinero en el
tiempo.
Es
por
eso
que
un
indicador
alternativo
que podria
utilizarse es el modified duration
que
incorpora
el valor de los
flujos ponderados pero
en
terminos
de valor actual. Sin
embargo,
si bien es
cierto que la
duraci6n es
la mejor
medida del
riesgo
enfrentado por
el
inversor,
el
calculo
de
la
duraci6n
implica la utilizaci6n
de una tasa de
descuento.
Como
lo que
se desea calcular en
Oltima
instancia es
precisamente
esta tasa
(el costo
de
capital),
se
presentaria
un
problema
de circularidad en el
calculo.
VI.
Un
modelo
de inversi6n de una
firma
regulada
En un
trabajo
de
1971, Jorgenson y
Handel
sostenian que "para la
industria
regu-
lada la
teorla
de acumulaci6n
6ptima
del
capital
es
la
misma
que para
las
industrias no
reguladas, excepto que
se
impone
una restricci6n
adicional
en
la
maximizacion del valor
presente.
Dado
el
precio
del
producto establecido por
la
agencia regulatoria,
la cantidad
de
producto
es determinada
por
el
consumo
puiblico".
Esta visi6n del
problema puede ampliarse significativamente
a
la
luz de los
conocimientos
actuales
sobre
las
eventuales
ganancias
de eficiencia
y
los
trade-offs
implicitos
entre la
selecci6n
de
regimenes tarifarios,
el
costo
de
capital y
las
obligaciones
de
servicio
en cantidad
y
calidad.
Para entender
mejor
esta
apreciaci6n
se
presenta
el
proceso
de
maximizaci6n
del
valor
presente
de una firma
que elige
un
plan
de inversiones entre el
presente y
un
momento
del futuro
T, y que
estA
sujeta
al control de una
agencia regulatoria que
define
metas, restricciones e incentivos
respetando
la sostenibilidad
de la empresa.
En
terminos
generales
se
supondra que
la firma es neutral al
riesgo aunque,
como
se verdA mas
adelante, sera necesario relajar
un
poco
este resultado
para poder
discutir
aspectos
de
costo
de
capital y
de
sostenibilidad.
El
objetivo principal
es el de
apreciar c6mo
el
regimen regulatorio y las clausulas
del contrato
de concesi6n
determinan la
politica
de inversi6n. Si se
piensa
en el contexto
de un
proceso
de reestructuraci6n
y privatizacion
como el
que
se
desarroll6
en
la
Argentina
en
los
6ltimos
anos,
el
problema
del
formulador
de
politicas
es definir este
conjunto
de
cliusulas
del
contrato
de
concesi6n
de manera
tal
de maximizar el
bienestar
social'15.
La
duraci6n
del
contrato,
el
regimen
tarifario,
las metas de inversi6n,
15 La determinaci6n de una reestructuraci6n
6ptima (en
t6rminos de
separaci6n
vertical
y
horizontal de
la
empresa)
s6lo
puede
ser analizada en un contexto intersectorial
que
excede el
comportamiento
de
la empresa que
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
975
su
forma
de financiamiento
y
los estAndares minimos de
calidad
son entre otros los
instrumentos
disponibles
al momento de definir la
transformaci6n
de un sector.
La selecci6n de instrumentos debe
responder
a los
objetivos
de
sostenibilidad,
eficiencia
productiva,
eficiencia
asignativa y equidad
de manera
tal
de maximizar
el
bienestar
social
en
el
largo plazo.
Un
punto central
a esta
problemAtica
es
la
existencia
de trade-offs entre
objetivos,
de manera tal que la mejora
en uno de
ellos
muchas veces
s6lo
puede
ser
lograda
en detrimento de otro.
Estos son
algunos ejemplos que ilustran
estos
dilemas
regulatorios:
> Un aumento de
la proporci6n
de
la
inversi6n directamente
pagada por los
usuarios
(g) juntamente
con una diminuci6n de
la inversi6n
a ser
recuperada
via tarifa
(Po)
resulta
en una
mayor
inversi6n
de
equilibrio (K*)
sin afectar
la sostenibilidad
de
la
empresa.
Sin
embargo
el
efecto de esta
politica
sobre el bienestar
dependerA
de la
elasticidad
ingreso (afectado por el
aumento en
el
cargo
de
infraestructura) y
de
la
elasticidad precio que tengan
los consumidores.
> Los incentivos a invertir
pueden
ser
mejorados
extendiendo el
plazo
de
la
concesi6n (T),
lo
que Ileva
a un trade-off
intergeneracional, ya que al
extender
el plazo
parte
del costo de las inversiones
actuales
se
traladan
a las
generaciones
futuras. Un
efecto similar se asocia a un aumento en
la
compensaci6n
al
terminar
la
concesi6n.
>
La extensi6n del
periodo
del contrato
(T) mejora
los incentivos
para
invertir
pero
al
mismo
tiempo
aumenta el costo de
capital al
incrementar
el
riesgo
asociado a un
contrato necesariamente mAs
incompleto.
> Un
regimen
tarifario de alto
poder
de incentivos induce
la
eficiencia
productiva
pero dismirtuye
la
cobertura
(K*) y
aumenta
el
costo de
capital (r).
La existencia de estos trade-offs entre
objetivos
es central
al problema regulatorio
tanto en lo
que
hace
al
diseio del contrato
original
como a
la
forma en
que
6ste es
administrado durante su
duraci6n por la
agencia reguladora.
Una clara
comprensi6n
de
estos
elementos
y
la
forma en
que
interactuan
resulta
entonces
esencial.
El modelo
Se
parte
de un
modelo tradicional
de decisiones de inversi6n con costos de
ajuste.
Sin
regulaci6n y
aun con
el precio (o tarifa) fijado ex6genamente (por la presi6n
de
la competencia),
la
empresa
determina su
politica
de inversi6n
para
maximizar su valor
presente (VP):
T
VP
=
J
[p(a)q
-
c(q,a)
-
4I
-
I2]e-rt
dt,
sujeto
a:
sujeto
a:
= I -
6K (4)
q
:
yK (5)
En estas
expresiones q
es la cantidad
producida y
vendida
independientemente
del
precio, pero que requiere
una
disponibilidad
minima
de
capacidad por
unidad de
se intenta modelar
aquf.
Aspectos
tales como la definici6n del alcance de cada
actividad, la existencia o no de
restricciones a
la propiedad y/o participaci6n
en otras actividades,
los efectos de
reglas de regulaci6n
diferente
entre sectores
(v.g., gas y electricidad)
entre otros, deben necesariamente
tratarse
en un marco de equilibrio
general que escapa
al alcance de este
trabajo.
976 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
producto
dada
por la ecuaci6n (5),
en
tanto que
K
evoluciona
segOn (4), donde
I es el
monto
de inversiones fisicas brutas
(del
indice de bienes
de capital) y
6 es
la
tasa de
amortizaci6n.
En
la expresi6n
de
VP,
T es el
tiempo que
la empresa planea
estar en el
mercado
(determinado por
ella
misma), p(a)
es el
precio
del
producto unitario que
se
supone
dependiente de
un
parametro
de
calidad
a,
de modo
que:
p'(a)
a 0
por valorizaci6n de los consumidores.
La calidad
aqul
se alcanza con
mayores
costos
operativos,
es
decir
c'a,
aunque podria plantearse
una eventual
sustitucion
entre K
y
los
costos
operativos.
El
costo
de
capital
esta
dado
por r,
el
que por ahora puede considerarse
constante, pero que
en
general, bajo
determinados
supuestos16,
se
compone
de varios
elementos:
r
=
r,
+
p(rm
-
r1)
+
primadeval
+
primadefault (6)
Es decir el
costo
de
capital
es
la
suma de
la
tasa libre de
riesgo,
r,, mAs
la
proporci6n
de
la prima
de
riesgo
de mercado
(rm-
r1) que
determina el
grado
de
coparticipacion
que
tiene esta industria
con
el
mercado dado por P,
mas las
primas
de
devaluaci6n
y
de default si se admite
la
libre
movilidad
de
capitales
ex ante.
Los costos
de inversi6n son de dos
tipos:
el
precio
corriente
de
los
bienes de
inversi6n
por
el
indice
de
inversi6n
I da el
gasto
estimado
en bienes de inversion si su
oferta
es
completamente eldstica;
sin
embargo,
se admite
que
si los
planes
de
inversion
(nueva y
de
reposicion)
son demasiado
ambiciosos (hacer las
obras
mas rapido)
pueden
hacer
que
suban sustancialmente los
costos
en el
termino
?I2, donde (
es un
parametro
positivo.
Admitiendo
que la empresa
no enfrenta indivisibilidades de K
que la
obliguen
a
arrastrar
capacidad ociosa, la
condici6n (5)
se
cumplira
como
igualdad
q
=
yK (5')
es decir
y
es
la productividad
media fisica del
capital.
Esta
hip6tesis
no es tan
ingenua
como
parece.
En muchos
sectores
regulados hay
indivisibilidades
marcadas del stock de
capital, Io
cual hace
que
se
paguen
altos
costos
de
capital sobre
activos inmovilizados
por
mala
prediccion
de
la
demanda
o porque la
regulaci6n obliga
a satisfacerla de manera inmediata sin
esperar que
se
superen
umbrales de viabilidad econOmica.
En estas
condiciones
el
hamiltoniano,
el incremento del valor total de los activos de
la empresa,
estA
dado por:
[p(a)yK
-
c(yK,a)
-
I -
I2]e-rt
+
k(I
-
6K) (7)
donde
X
es el
precio
sombra del
capital.
Las
condiciones
de maximo
requieren
entonces:
Hd
=
[p'(a)yK
-
c']e-rt
= 0, (8)
HI
=
-(4
+
2gl)e-rt
+
x
= 0, (9)
16 Los principales supuestos son los de eficiencia de
mercado, existencia de un activo cierto
y perfecta
movilidad del
capital.
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
977
Hk
+
X=
e-rt [p(a)y -
c'
qY-X6
+ =
0, (10)
ms las condiciones de transversalidad:
H(T)
= 0
(11)
que
indica
que
al momento de salirse de la industria
la
empresa
no
ve
incrementos
futuros de valor de sus activos financieros
y
fisicos
y:
X(T)K(T)
=
0, (12)
X(T)
0
que
indica
que
no se abandona
capital
inutilizado si su
precio
sombra es
positivo.
Cuando
la calidad
no
importa para
el
precio
del
producto que
ve la firma,
es decir
p'(a)
=
0,
debe
esperarse que
a sea cero en
(8).
Por otra
parte,
las ecuaciones
(9) y (10) determinan la
ecuaci6n basica de
evoluci6n del capital que maximiza el valor presente:
i =
(r
+
6)(?
/
2
+
1)
- ?
/
2? -
[p(a)
-
c'q](Y
/
2?) (13)
de modo
que
el stock de
capital
de estado estacionario viene dado
por (cuando I = I =
0)
[r
+
6
-
]+yc'q=
py
(14)
En el
grafico
1 se tiene una
representacion
del
proceso
de
inversion
y
crecimiento
de
la empresa,
pudiendose
apreciar mejor
como
afectan a este
proceso
los
parametros
del modelo.
En el caso en
que
el mercado
siempre
es rentable
y
una vez
elegido a*, la
empresa
desea
Ilegar
a K*
y
existe un Onico modo de
hacerlo,
sobre el sendero
SS;
dado el
capital
inicial KO
la
firma define una
inversion
inicial en 10. El efecto de los costos de
ajuste ?
es
cambiar
la pendiente
de SS
y
modificar
la
velocidad
de
convergencia
a K*
(pero
no
afectan a
este).
El sendero AA seria el
que
recorreria una
empresa
con
mayores
costos
de
ajuste:
la
inversion
inicial de I seria menor.
GRAFICO 1
I
S B
B
KO K*
K1
K
A
S
978 OMAR O.
CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
Sobre
los senderos SS
y
AA el valor
presente
de
la
firma esta
siendo maximizado;
un
sendero
como BB s6lo
seria
elegido
si
la
firma tuviera
que Ilegar
a
K1
en un
periodo
Tb
ex6genamente especificado (lo
cual
requiere,
como se
aprecia,
aumentar el nivel de
inversi6n
para viajar
m~s
rApido).
En el
grAfico
2
hay
una
representaci6n
del efecto de un
cambio
del
costo
de
capital
(aumento
de
r),
el
que disminuye
el
capital deseado
de
largo plazo (pero puede
modificar
ademAs
la velocidad
de
convergencia, aunque aqui
se
supone que
no es
asi).
En el caso de una
empresa sujeta
a
regulaci6n,
el
programa
de
maximizaci6n
se
realiza
bajo algunas
condiciones adicionales.
Tengase
en cuenta
que la privatizaci6n
seguramente
ha
ayudado
a aumentar el valor de
y (la productividad
fisica media del
capital) y
a disminuir
los costos operativos por incorporaciOn
de nuevas
practicas
tecnicas
y organizacionales (como
nuevas estructuras internas de
incentivos).
Considerese
entonces
que la
empresa
tiene en cuenta
la
informaci6n
sobre
el
contrato
de concesion
y
sobre
el
r6gimen
tarifario (por ejemplo) para
calcular su
politica
de inversiones.
Es
posible suponer que
los costos operativos
de
la
empresa
se
separan
en dos
componentes:
los
que
el
regulador
considera
manipulables y
los que
el
regulador
estima
ex6genos, y que deja pasar
a
la
tarifa casi sin
rezago:
C =
p c(q,a,E)
+
(1
-
p) c(q,a)
donde
p
es
la proporcion manipulable y
(l-p)
la
no
manipulable.
E
representa
un
parAmetro
de esfuerzo de
reducci6n
de
costos que la empresa puede manejar
GRAFICO 2
12
Ii
.2........
....,.-
K 2*
KO K1*
K
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS
REGULADAS
979
(gerenciales,
de
consultoria, por ejemplo).
Para
simplificar
se
supondra que
la no
manipulable puede
escribirse como lineales en
q (i.e. (1-p)
c
q), y que no depende
de a.
AdemAs el
regulador podria reconocer
una
proporci6n
pt
de
los costos
de inversi6n
en
la tarifa,
en
particular
si se
sobreimpone
una
condici6n
de inversi6n minima
por
periodo o
de metas
para
alcanzar
objetivos
de
cobertura17.
In I,
K(t)
a K
En este caso la tarifa
esperada
toma la forma:
p
=
Po
+
(1
-
p)c
+
p(?I
+ ~
12)/
q
Esto es, la empresa recupera
una
proporcion
(l-p)
de sus
costos operativos y
un
porcentaje R.
de sus
gastos
de inversi6n.
A
priori, como
tiene un
r6gimen
de
pass-through parcial,
el
costo
de
capital
se re-
duce
cuanto menor
p y cuanto mayor pR, dado que
cambia
(disminuye)
la
P
de
la
inversi6n.
La extensi6n del
programa (T)
tambien
modifica
el
costo
de
capital porque cuanto
mAs
largo
el
contrato, tanto
mas
incompleto.
En
sintesis, parece que puede esperarse que
el
costo
de
capital
se
transforme
en
una funcion del
coeficiente
del
poder, aqui p,
de
la proporci6n
del
costo
de inversi6n
compartida p, y
del
horizonte
del
contrato:
r =
r(ri, rm,
p,
pI,
T)
con la
propiedad
de
que:
rp
>
0,
rp
<
0, rT
> 0
El
corolario
es
que
el
costo
de
capital
deviene una variable determinada en el
contrato inicial'8. Asi, por ejemplo,
un
regimen
de
price-cap muy
estricto que
aumente
p,
determinara
una
p
mis alta
y
afectara
el
factor
de
descuento
del
programa
de
optimizacion;
la
empresa requerira
una
mayor compensaci6n por riesgo
mas
alto
y
reducira
el
capital
de
largo plazo K*, bajando la cobertura
planeada por
ella.
El
programa
de
optimizaci6n
del
valor presente esperado
estar,
dado ahora por:
T
VP*
=
max f
[poq
-
pc(a,q,E)
- E -
(1
-
p)(?I
+
12)]e-r(p,,T)t
dt +
0
+
e-r(p,*,T)t
R{[K(T)
-
Ko](1
-
)}
-
Ko.4o
sujeto
a:
-
Condici6n de ritmo de inversion: I I
-
Condici6n de calidad:
ao -
a
-
Extensi6n del contrato: T
=
T
-
Limite
de
produccion: q
-
q o
bien
K(t)
a
K(t)
Vt
17
Mecanismos
de
este
tipo
son los utilizados
por ejemplo
en
agua
donde el contrato de
concesi6n original
contemplaba
un
esquema
donde los nuevos usuarios
debian abonar un
cargo
de infraestructura
que
cubre los
costos de
capital de las
inversiones asociadas a su
suministro.
Este
sistema present6 graves problemas por
cuanto
el
cargo de infraestructura mostr6 durante los
primeros
arios
una fuerte tasa de incobrabilidad Ilevando finalmente a
su sustituci6n
por
un
cargo
a todos los usuarios conectados.
18 No
se
discute
aqui
el
problema
de
la
consistencia dinimica del
regulador.
980
OMAR
O.
CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
En
la
expresi6n
del valor
presente,
el
termino
+ erT
R{[K(T)
-
Ko](1
-
1)}
es el valor residual
de la
firma
que
esta
recibe como
compensacibn
al final de
la
concesi6n. N6tese
que depende
del stock de
capital
final adelantado con fondos
propios, y que
se resta del VP el
capital
inicial adelantado
(suponiendo que
lo
que
se
pag6 por
los activos estaba en relaci6n a
Ko).
En el caso de una
empresa privatizada
es
el valor de continuar el
proceso
de forma
optimal.
Se
supondra
que
ese valor residual
viene dado
por:
RO[K(T)
-
Ko](1
-
[)e-rt
donde R es
la
proporci6n
del valor residual
que
reconoce el mercado
(en
una serie
infinita R =
Ro/r).
Se observa
tambien
que
la
condicion
de
calidad
minima
aqui
es necesaria
para
que
a >
O,
y que
se estA
suponiendo que la
demanda no
responde
a los
precios
sino
que
evoluciona de
manera aut6noma. Esa restricci6n no es necesaria
para E, que sera
determinada
por la empresa para
minimizar costos
(-pC',e
=
1).
Esta
implicito
ademas
que
la
firma no
puede anticipar
un valor
presente
maximo
negativo
si se intenta
que participe
en el
negocio (condici6n
de
sostenibilidad).
En el
grafico
3 se
puede
observar el efecto de
imponer algunas
condiciones sobre
el
programa
de
inversiones
y
dilemas
que
esto
implica.
Un aumento de
p,
una menor cobertura de los costos
operativos,
hace
que
el stock
de
capital
deseado de
largo plazo
se reduzca
(de
A a
B), y que caiga
la
inversion
(por
aumento de costos
operativos y
de
capital).
La forma de
compensarlo
es aumentando
po,
o eventualmente extender
la
concesion.
GRAFICO 3
_
AB
>
KO K
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
981
GRAFICO 4
L
i
m I
L
KO
K*
K
En el
grdfico
4
puede
verse
que
ocurre cuando el
tiempo
de concesi6n
est.
dado
en T
y
la empresa
no
recupera capital
residual. Su
politica optimal
sera entonces no
dejar
instalado un stock de
capital
valioso. RecorrerA asi el sendero
TT,
alcanzando un
capital
final
nulo
al concluir
la concesi6n.
Para
que
el stock final fuera K* en un
tiempo
de concesi6n finito se
requeriria
imponer
una restricci6n de
capital
final
minimo,
de ritmo de
inversion
o bien definir un
horizonte de
concesiOn
suficientemente
largo
como
para que la empresa elija
acercarse
a
K*
de
propia
voluntad
(si
una concesi6n es a 95
afros,
por ejemplo,
se estaria sobre un
sendero como
MM).
El ritmo de
inversion
minimo baja
el valor
presente
de
la empresa y
le
pone
metas
de avance
que
le incrementan sustancialmente los costos de
ajuste
de
la
inversion.
El
pass-through
de costos de
inversion,
dado
por
I,
compensa
a la
empresa
al aumentar
la
pendiente
del sendero
SS;
en
principio
no altera el
capital
deseado de
largo plazo
excepto porque la
firma no lo
ve
como
capital
residual valioso.
Se
pueden simplificar
un
poco
los
calculos
para
tener
algunas comparaciones Otiles.
Sup6ngase que
cada uno de los
operadores
considera
que
el
proceso
de
concesiOn
se
repite
ad
infinitum,
de modo
que
se
puede quedar
entonces con una
proporci6n
R del valor residual del
negocio.
Se realiza
la hip6tesis
de
que la
calidad
y
el esfuerzo E han sido
fijados
982 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
ex6genamente y
no
importan aqul;
tambien,
que
los
bienes de
capital
no cambian de
precio (;
=
0), ya que las
tarifas
tampoco
estan
sufriendo indexacidn.
En ese caso la ecuacidn de inversi6n seria:
1=
[r(1
-
R)
+
8]?
/
2?
+
(r
+
d)I-
y[po
-
pC'q(yK)]
/
(1
-
[)2?
(13")
Puede verse
que (13)
se
obtiene tomando
R =
I
= 0
y p
= 1.
El estado estacionario viene entonces determinado
por:
[r(l
-
R)
+
6]?(1
-
[t)
+
y
C'q
p
=
y
Po
(14')
ecuaci6n
equivalente
a
(14)
si se
toman los valores
de
parAmetros
adecuados.
.Que
diferencias se verian en el stock de capital de largo plazo de esta empresa
segOn
fueran
p,
RI,
y
R?
N6tese
que
r se ha
supuesto
una
funci6n
de
p y
It.
Se
tendr,
asi
que:
a K* /
ap
=
-[?(1
-
[)(1
-
R)
r'p
/
Y +
C'q (y
K*)]
/
yp C"q
(y K*)
<
0,
es
decir,
si aumenta el coeficiente de
poder
de incentivos
la cobertura
de
largo plazo
planeada por
la
firma
baja.
Esto se debe a
que
sube el
costo
marginal que la empresa
debe enfrentar con sus
propios
recursos
y
a
que el costo
de
capital
aumenta
(sube la P
del
negocio).
Si no se desea
que
K*
caiga,
el
incremento
de
p
debera ser
acompaFiado
por
un
aumento consistente
de
po.
AdemAs:
a
K* / a3.
= -
{r,
(1
-
R)4(1
-
IA)
-
[r(1
-
R)
+
6]4}
/
y C"q
p
>
0,
a
K*
I aR
=
-rW(1
-
)
/
11C"q
p
> 0
las cuales muestran
que la cobertura
deseada de
largo plazo
crece si se
permite
licuar
una
parte
de los
gastos
de
inversion
en
la
tarifa
y
si la empresa
estima un
mayor
valor
residual.
Vii.
Conclusiones
En este
trabajo
se analizan los
componentes
de la formula del
costo
de
capital,
discutiendose
los incentivos
que genera
a
la empresa regulada
cada una de
las
posibilidades.
La
elecci6n
entre
costo medio o
marginal
de
endeudamiento, por ejemplo,
afecta los incentivos
que
recibe
la empresa, pudiendo
Ilevarla a endeudarse mas alla de
lo deseable desde un
punto
de vista social. Sin
embargo,
como
ya
se ha
dicho,
no
toda
la
deuda es mala desde el
punto
de vista del
regulador, ya que la
existencia de deuda
permite que
el sector
bancario
actue como
co-regulador.
La discusi6n acerca de
si
se deben utilizar
retornos
geometricos
o
aritmeticos
tiene
gran arraigo
en
la literatura,
sin
que
exista total
consenso.
En el
presente trabajo
se
plantea que, por
un
problema
de
consistencia
16gica,
Io
correcto
seria
la
utilizaciOn de
retornos aritmaticos.
Los partidarios
de
los promedios
aritmeticos
demuestran que
estos
son
insesgados cuando
se trata de
promediar
una serie
aleatoria, donde los retornos (o
primas)
anuales son
independientes
entre si.
Los partidarios
de
los retornos
geometricos
sostienen que la
literatura especializada
en eficiencia de
mercado
muestra una tendencia
de los
retornos
a
converger
a su media,
Io
cual
implica que la autocorrelacibn
de
los
EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS
983
retornos no es
igual
a
cero,
en el
largo plazo (lo
cual
implica,
a su
vez, que
los mercados
no son
eficientes).
De esta
forma, justifican
la
utilizaci6n de los retornos
geom6tricos.
Sin
embargo,
dado
que
el CAPM
supone que
los mercados son
eficientes,
invalidar a los
retornos aritm6ticos en base a este
argumento implica
invalidar al CAPM en
sl
mismo.
Finalmente,
se
presenta
un modelo de inversi6n de una firma
regulada.
El
objetivo
del modelo es ilustrar c6mo los
parAmetros
de incentivos
(la
estructura
tarifaria)
afectan
el costo de
capital percibido por la empresa y,
a
traves
de
esto,
el
capital
de
largo plazo
en el sector.
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984 OMAR O. CHISARI, MARTIN A. RODRIGUEZ PARDINA Y MARTIN A. ROSSI
RESUMEN
La sostenibilidad del servicio es uno de los
objetivos primordiales
de todo
r6gimen regulatorio y
esto
queda generalmente plasmado
en los
principios
generales
de los marcos
legales
de cada servicio
pOblico.
Aparece
entonces la
necesidad de una
cobertura de los costos econ6micos del servicio de
manera tal de
garantizar
el mantenimiento
y
continuidad del sistema
y
su
expansi6n.
Estos costos
econ6micos deben necesariamente incluir una
adecuada remuneraci6n
por
el
capital empleado por
los
inversionistas: el costo de
capital.
En este
trabajo
se analizan los
componentes
de la f6rmula del
costo de
capital,
discuti6ndose los incentivos
que
genera
a
la empresa regulada
cada una de las
posibilidades.
Entre otros
aspectos,
se discute
acerca de la elecci6n entre costo medio
y marginal
de endeudamiento, retornos
geom6tricos y
aritm6ticos,
valor libros
y
valor de mercado.
Finalmente,
se
presenta
un modelo de
optimizaci6n
din,,mica
para
una firma
regulada.
SUMMARY
The
sustainability
of the service is one of the
main
purposes
of
every regulatory regime,
and
this can be seen in the
legal regulatory
frameworks
of
every public
service. This raises the need to
recover the economic costs of the
service,
to
guarantee
the maintenance and
continuity
of the
system
and its
expansion.
These economic costs
might
include a reasonable return on
equity:
the
cost of
capital.
In this
paper
we
analyze
the
components
of the cost of
capital, discussing
the
incentives that the
regulatory
decision can
generate
for the
regulated
firm. Between
others,
we discuss
geometric
and arithmetic returns, mean and
marginal
cost of
debt,
book value vis a vis market
value.
Finally,
we
present
a model of
dynamic
optimization
for a
regulated
firm.
REGISTRO BIBLIOGRAFICO
CHISARI,
Omar
O.,
RODRIGUEZ PARDINA,
Martin
A., y ROSSI, Martin A.
"El costo de capital
en
empresas reguladas:
incentivos
y metodologia".
DESARROLLO ECONOMICO
-
REVISTA DE CIENCIAS
SOCIALES (Buenos Aires),
vol.
38,
N2 152, enero-marzo 1999
(pp.
953-
984).
Descriptores:
<Microeconomia>
<Regulaci6n>
<Servicios
p6blicos> <Empresas reguladas>
<Costo del
capital>
<Modelo>
<Argentina>.