Eva D Entreprise

1
Les diffrentes mthodes dvaluation

3

Lvaluation dentreprise
en pratique

Gui de prati que pour
l es di ri geants de PME

DITEUR

Denis Karpicek
CP 411 Bureau Chef
Saint-Bruno-de-Montarville, Qubec
J3V 5G8
CANADA

www.karpicek.net
Courriel : denis@karpicek.net

CATALOGAGE AVANT PUBLICATION DE BIBLIOTHQUE ET
ARCHIVES NATIONALES DU QUBEC ET BIBLIOTHQUE ET
ARCHIVES CANADA

Karpicek, Denis, 1964-

Lvaluation dentreprise en pratique
Guide pratique pour les dirigeants de PME

ISBN 978-2-923883-00-7

Dpt lgal 4
e
trimestre 2010
Bibliothque et archives nationales du Qubec
Bibliothque et archives du Canada.

Copyright Denis Karpicek

5
Table des matires
1. Prsentation de lauteur 1
2. I ntroduction 7
2.1 Quand faire une valuation....................................11
2.2 Les principes de base ...............................................15
2.3 Les diffrentes valeurs.............................................17
2.4 Les diffrentes mthodes........................................20
3. Mthode par lvaluation des actifs 23
3.1 Valeur liquidative........................................................25
3.2 Actifs nets rvalus.................................................26
4. Mthodes bases sur le rendement 33
4.1 La capitalisation des bnfices..............................36
4.2 La capitalisation des flux montaires .................42
4.3 Lactualisation des flux montaires.....................45
5. Mthodes par le march 59
5.1 Mthode des multiples boursiers..........................61
5.2 Mthode des comparables ......................................64
5.3 Les diffrents ratios...................................................65
6. Les diffrentes sources de donnes 67
7. Conclusion 71
Rfrences 75
Lexique 77

1. Prsentation de lauteur
3
Prsentation de lauteur
Denis Karpicek est analyste financier senior et conseiller
en transmission dentreprises. Son champ de comptences
est reli la planification d'acquisition des entreprises
(stratgie d'acquisition), l'valuation d'entreprises et de
titres, et est spcialis dans la planification de la relve
des PME (2M$ 100M$). Il est aussi trs actif dans le
dveloppement des affaires.
Il possde un MBA avec une concentration en finance
corporative, est diplm de lUniversit du Qubec
Montral et dtient une spcialisation de 2
e
cycle en
valuation dentreprises de lUniversit Laval. Sa formation
d'tudes comptables suprieures a t complte
l'Universit Lumire Lyon II.
Il dtient un Post-MBA en financement des entreprises,
orient sur la problmatique de la transmission des
entreprises et la relve des PME.
Il est l'origine, et a dirig l'laboration d'un rapport
d'analyse dtaill abordant tous les aspects et les
lments essentiels relatifs au succs d'une vente
d'entreprise au Qubec.
4
Denis Karpicek a dbut son exprience professionnelle en
Europe dans le domaine de lexpertise comptable, et,
pendant prs de dix annes, a t conseil financier et
stratgique dans le domaine de la transmission et du
financement des PME (notamment l'industrie mcanique et
la plasturgie)
Il travaille actuellement comme consultant avec des
partenaires d'affaires renomms (intermdiaires,
banquiers, dveloppement) dans le cadre de missions
ponctuelles et enseigne la finance corporative.
Il participe aussi diffrents comits de travail abordant
lachat et la vente des entreprises et est le correspondant
international des changes d'affaires entre le Canada et
les investisseurs europens (14 pays membres de l'Union
Europenne).
Ses champs de spcialisation et dintrts sont les
suivants :
Acquisitions, fusions et cessions dentreprises
valuations des entreprises et des titres
Financement et ingnierie financire (inclus capital
de risque)
Planification stratgique
5
Rapprochements dentreprises
Pour informations complmentaires :
www.karpicek.net

2. Introduction
9
Introduction
Quelle est la valeur de mon entreprise ?
C'est une question souvent pose par les dirigeants
d'entreprises, car la rsultante est souvent
l'lment central qui va diriger la prise de dcision
et influencer la continuit des affaires.
La dtermination du prix de vente d'une entreprise
constitue souvent une tape dlicate fixer et le rsultat
peut varier selon les contextes de ngociation.
Plusieurs lments entrent dans le prix de vente, mais la
dtermination de la valeur intrinsque constitue le dpart
des discussions entre les diffrentes parties.
Depuis quelques annes, l'valuation des entreprises fait
l'objet de travaux assez pousss, et le dveloppement
des lments intangibles lis aux nouvelles technologies
ne facilite pas cette mesure, pourtant primordiale dans la
vie des affaires.
10
Des points de vue diffrents
Lorsqu'une entreprise est en vente, le vendeur et
l'acheteur ont des intrts diamtralement opposs et
leur perception va attribuer des valeurs diffrentes la
mme entreprise.
Le vendeur regarde le chemin parcouru travers le
temps et les tendances. Par consquent, son valuation
est souvent tourne vers le pass. De plus, il n'a pas
forcment conscience des points faibles de son
entreprise, ainsi que la vritable valeur de march. Les
aspects affectifs et psychologiques tiennent une place
importante dans la valorisation de l'entreprise.
Du cot de l'acqureur, l'approche est principalement
tourne vers l'avenir et les opportunits futures. Il
acquiert un outil de travail, la proprit intellectuelle, une
clientle, un savoir-faire, des produits...
Il est dispos payer un certain prix, en fonction de ses
propres critres, mais le retour sur investissement est un
paramtre fondamental pour la continuit de la
transaction.
11
Lobjectif de ce guide est de fournir aux dirigeants une
meilleure comprhension de la valeur afin de mieux
prparer la vente de leur entreprise en leur donnant les
outils fondamentaux dvaluation.
Il sagit de pouvoir planifier le processus de transfert sur
de bonnes bases, et ainsi diminuer les incomprhensions
lies aux aspects conomiques, mais aussi motionnels.
Il servira comme outil de rflexion et de gestion.
Cependant, laide dun valuateur professionnel est
suggre afin de minimiser les risques derreurs, et les
pertes de temps.
2.1 Quand faire une valuation
Avec le rythme sans cesse croissant des transactions
daffaires, lvaluation dune entreprise devient une
opration de plus en plus frquente, voire dans certains
cas, une tape obligatoire pour russir et valider les
ngociations.
12
Les diffrents cas o une valuation de lentreprise est
ncessaire sont les suivants :
Vente dune entreprise
Lorsque le dirigeant dune PME a le projet de
prendre sa retraite et de vendre son entreprise, il
doit obligatoirement faire valuer la compagnie
afin de faire une mise en march efficace et de
maximiser la transaction.
Il est trs important que le vendeur comprenne
que lvaluation ne constitue pas obligatoirement
le prix de vente, mais tout cart entre le prix
demand et la juste valeur marchande doit tre
justifi.
Par exemple, lentreprise peut tre vendue un
acheteur stratgique, c'est--dire une compagnie
ou un groupe qui a un intrt majeur pour
investir. Cette diffrence de prix se justifie par le
fait que lacheteur stratgique pourra absorber cet
investissement en bnficiant dconomies
dchelles (optimisation du rseau de distribution
meilleure utilisation des ressources)
13
Acquisition dune entreprise (en tout ou
partie)
Il sagit aussi dun cas classique ou lvaluation
est ncessaire. Lacheteur doit valoriser
lentreprise afin dexplorer les diffrentes
alternatives de ngociation, et tablir des
propositions srieuses et efficaces.
Mesure de la performance sur une priode
donne
Cela permet la direction de pouvoir dterminer
si la gestion de lentreprise a permis daugmenter
lavoir des actionnaires. Le fait davoir des
bnfices nest pas toujours suffisant pour crer
de la valeur. La compagnie doit gnrer des flux
suffisants pour couvrir les charges lies au capital
employ.
Relve familiale ou succession.
Le calcul de la juste valeur marchande est
ncessaire pour des fins fiscales, mais aussi de
financement. Le propritaire a la possibilit de
transfrer la compagnie ses enfants en gelant la
valeur des actions la date du transfert (gel
successoral). Cette particularit fiscale est trs
14
avantageuse, aussi bien pour le propritaire (qui
peut bnficier dun crdit dimpt de 500 000 $)
que pour les successeurs, mais la valeur de
transfert est calcule selon les diffrentes formes
admises dvaluation.
Litiges
Lvaluation est toujours ncessaire dans les cas
de dsaccord entre actionnaires, ou lors de
divorce. Trs souvent, lors de la cration de la
compagnie, les deux poux sont actifs et ont
contribu la progression de lentreprise. Lors du
divorce, trs souvent lun des deux poux veut
garder la compagnie et acheter les actions de son
(sa) conjoint(e). Il sensuit trs souvent des
dsaccords de nature complexe que le tribunal est
charg darbitrer.
Dans le cas dun litige entre actionnaires, et en
labsence de conventions dactionnaires,
larbitrage se fait galement devant le tribunal, et
le juge exige gnralement une valuation faite
par un valuateur professionnel.
15
2.2 Les principes de base
Lvaluation est en ralit une recherche objective de la
vraie valeur, et on aimerait supposer quune bonne
valuation reflte la vraie valeur, en dveloppant laspect
quantitatif.
Malheureusement, la ralit est toute autre, et on
saperoit souvent que la valeur trouve est subjective.
Actuellement, il nexiste aucun moyen de dterminer la
vraie valeur avec prcision.
Force est dadmettre que chaque entreprise est
particulire, et il ny a pas de recette miracle .
Par consquent, lvaluateur devra tre en mesure de
pouvoir dfendre non seulement le rsultat de son
analyse, mais aussi la mthode et le processus
employs.
16
Il y a sept grands principes respecter pour tablir une
valuation :
Principe 1 : On dtermine la valeur une date
prcise
Principe 2 : La valeur est fonction directe de la
capacit de lentreprise gnrer des flux
montaires futurs
Principe 3 : Les taux de rendement
conditionnent le taux de rendement requis
Principe 4 : Plus la valeur des actifs tangibles de
lentreprise est importante, plus la valeur de
lentreprise devrait tre importante en situation de
continuit dexploitation
Principe 5 : Lorsque la valeur est base sur les
flux, elle peut avoir deux composantes distinctes
(valeur commerciale et valeur non commerciale)
Principe 6 : Plus il y a dacheteurs potentiels,
plus la liquidit et la valeur de lentreprise sont
grandes
Principe 7 : La valeur par action dune position
de contrle est plus grande que la valeur dune
position minoritaire.
17
2.3 Les diffrentes valeurs
Il est frquent, notamment lors de discussions daffaires,
dentendre des conversations relies la valeur des
choses, mais trs souvent, chaque interlocuteur a une
reprsentation particulire de la valeur, et parfois, les
perceptions peuvent tre systmatiquement opposes.
Cest pour cette raison, quun alignement de la
terminologie est ncessaire, afin de pouvoir dbuter des
ngociations non seulement efficaces, mais aussi
gagnantes pour les intervenants.
Dans le domaine des affaires, on peut observer les
grands types de valeurs, et il est important se rfrer
la valeur de rfrence, c'est--dire la Juste Valeur
Marchande (JVM).
Sa dfinition est la suivante :
La JVM est le prix comptant le plus lev qu'on peut
obtenir, compte tenu des conditions gnrales du
march, lors de la vente d'un bien conclue entre des
parties prudentes, bien informes, libres de toute
contrainte et sans lien de dpendance .
Les diffrentes valeurs gnralement rencontres dans la
pratique sont les suivantes :
18
La valeur pour le propritaire, ou valeur
subjective. Cest la valeur dun bien compte tenu
des avantages conomiques obtenus ou non que
lui procure ce bien. Elle est perue par un
investisseur particulier en fonction de ses besoins
et attentes personnels.
La valeur sentimentale, qui est une valeur due
une attitude irrationnelle, non raisonnable ou
anormale de la part du propritaire.
La valeur intrinsque, qui reprsente la valeur
de lentreprise hors de toute influence de
lenvironnement immdiat (par exemple la
prsence dun acqureur ventuel, lattachement
sentimental ou la synergie avec dautres actifs).
La valeur de remplacement, qui apparat dans
le cas dun bien dont lentit se sert pour son
exploitation, cot actuel dacquisition dun bien
dune capacit, dun potentiel de production ou de
service quivalents au bien que lon possde.
Valeur dusage, qui correspond la valeur dun
ensemble de biens utiliss dans le processus
dexploitation (Par exemple, une chane de
19
montage vaut plus que les lments spars la
composant).
La valeur dexploitation, qui est la valeur dune
compagnie dont lactivit va trs probablement se
poursuivre.
La valeur de liquidation, qui correspond la
valeur nette pouvant tre obtenue si lentreprise
cesse son activit, et que les lments la
composant sont vendus sparment.
Valeur pour un acheteur stratgique, qui est
la valeur quun acheteur spcial (gnralement
une entreprise ou un groupe du mme secteur
dactivit) est prt payer. Dans un contexte de
march rel, il doit pouvoir bnficier de synergie
ou dun avantage concurrentiel en regroupant
lentreprise cible avec la sienne.
20
2.4 Les diffrentes mthodes
Vue densemble des mthodes

On peut observer trois approches dvaluation, soit
lapproche par les actifs, par le march et par le
rendement :
Approche par l'apprciation des actifs
La premire approche est base sur l'apprciation des
actifs, c'est dire que les lments intangibles ne sont
pas pris en compte.
Approche par rapport au march
La deuxime approche est base par rapport au march
avec les mthodes relatives, c'est dire qu'on utilise un
21
coefficient qui prend en compte les transactions
antrieures en rapport avec les entreprises fermes
(mthode des comparables).
Il y a aussi la mthode des multiples qui utilise les
donnes de march des entreprises ouvertes. Ces
mthodes sont trs utilises en pratique car elles sont
simples, mais elles doivent servir de repre afin de
recouper les rsultats avec une autre formule.
Approche base sur la rentabilit
Il s'agit d'une capitalisation ou d'une actualisation, et les
variables sont principalement les bnfices ou les flux
montaires.
Cette mthode tant tourne vers l'avenir, il est
important de valider tous les paramtres qui vont
dterminer le taux d'actualisation ou de capitalisation,
car des carts importants peuvent apparatre, et rendre
les rsultats non pertinents.
La mthode de l'actualisation des flux montaires tend
tre plus utilise, car elle permet de prendre en compte
diffrentes tapes dans l'volution d'une entreprise.
Cependant, il est important d'tre trs raliste sur le taux
d'actualisation, mais surtout sur le taux de continuit, car
22
la valeur de perptuit reprsente souvent une partie
importante de la JVM.
Les flux futurs devront tre valids entre autres par une
dmonstration raliste de la stratgie marketing, et de la
force de l'avantage concurrentiel.

3. Mthode par lvaluation des actifs

25
Mthode par lvaluation des actifs
Cette mthode dvaluation, appele aussi mthode
patrimoniale, est gnralement utilise comme soutien
des autres mthodes dvaluation bases sur
lexploitation.
Lobjectif est de dterminer la valeur marchande des actifs
et de soustraire celle des passifs.
Elle est utilise dans certains cas o la valeur de
lentreprise est lie uniquement la valeur des lments
tangibles.
Dans la pratique, cette mthode indique une valeur
gnralement sous value, et permet de se faire une
ide sur le risque dacquisition, car on se rapproche de la
valeur plancher.
3.1 Valeur liquidative
Dans le cas ou la compagnie cesse son exploitation, la
valeur liquidative est calcule, et reprsente le montant
dargent qui revient aux actionnaires.
La liquidation peut prendre deux formes diffrentes:
Elle est dite ordonne lorsquon dispose du temps
suffisant pour vendre les actifs
Lvaluation des entreprises en pratique
26
Elle est dite force, lorsque lentreprise doit cesser
immdiatement ses activits et procder la vente
des lments dactifs (faillite, expropriation,
divorce).
L'avoir des actionnaires est redress en prenant les
ajustements relatifs la valeur marchande, des cots lis
aux taxes et aux frais divers.
La valeur de liquidation se calcule de la manire suivante :
Avoir des actionnaires
+ Ajustements entre la valeur marchande et la
valeur comptable des actifs et dettes
- cots et impts lis la vente
- cots de distribution
= valeur de liquidation
Il est noter que la valeur marchande reprsente la
valeur de ralisation des actifs et des passifs, ce qui est
gnralement infrieur la valeur de remplacement.
3.2 Actifs nets rvalus
Cette mthode de calcul suit le mme principe que celle
de la valeur liquidative, except le fait que lentreprise
continu son exploitation. Par consquent, les frais relis
27
la vente des actifs, ainsi que les frais de distribution ne
seront pas appliqus.
Cette mthode dvaluation est applique dans les
contextes o la valeur relie aux lments intangibles est
quasiment inexistante, ou fortement relie une
personne.
Les cas o cette mthode est utilise sont les suivants :
valuation de compagnies dinvestissement ou
holding immobiliers.
Lorsque la compagnie valuer ne gnre pas les
flux montaires suffisants, ou alors une valeur par
les rendements infrieure la valeur des actifs.
Lorsque lentreprise possde un goodwill personnel
trop fort, c'est--dire que le dirigeant propritaire
constitue le centre nvralgique de la compagnie, et
que son dpart causerait une perte importante de
vente ou de savoir-faire.
La valeur par les actifs nets rvalus est prsente de la
manire suivante :
Avoir des actionnaires
+ ajustements entre la valeur marchande et la
valeur comptable des actifs et dettes
28
= valeur des actifs nets rvalus
Il est important dapporter une attention particulire la
valeur marchande utilise. Dans le cas ou lentreprise
continue son exploitation, les actifs tangibles sont valus
au cot de remplacement amorti, ou au cot de
remplacement ltat usag.
Tous les postes des actifs et des passifs enregistrs dans
le bilan sont corrigs afin de reflter au plus juste la
valeur relle.
Les principaux lments du bilan sont analyss et rectifis
de la manire suivante :
Les actifs immobiliers sont ajusts la valeur du
march. La valeur comptable inscrite au bilan
indique le cot historique, et nous constatons trs
souvent que la valeur marchande des actifs
immobiliers est trs suprieure la valeur aux
livres.
Afin de faire les ajustements ncessaires, lopinion
dun expert ou dun agent immobilier sera requise
pour valider la valeur marchande.
La valeur des quipements doit tre ajuste afin de
reflter la valeur marchande de remplacement, ou
29
au cot de remplacement amorti. Lopinion dun
valuateur professionnel peut tre ncessaire dans
certains cas.
Les inventaires sont ajusts afin de reflter la
valeur de remplacement.
Les comptes recevables sont corrigs la valeur de
march. Chaque compte, et plus spcialement les
comptes en collection, doit tre valu quant aux
conditions et probabilit de recouvrement. Certains
secteurs font face des conditions conomiques
changeantes, ce qui rend les acteurs plus ou moins
vulnrables.
Les comptes payables sont ajusts selon le mme
raisonnement que les comptes recevables.
30
Exemple :
On a les donnes suivantes :
Valeur aux livres (en milliers de dollars):
Avoir des actionnaires 1000
Terrain 180
Btiment 200
Valeur marchande des immobilisations (en milliers de
dollars):
Terrain 300
Btiment 430
Lajustement de la valeur se fait de la manire suivante :
Avoir des actionnaires + 1000

Terrain (valeur comptable) - 180
Btiment (valeur comptable) - 200

Terrain (valeur marchande) + 300
Btiment (valeur marchande) + 430

Valeur corrige de l'avoir
des actionnaires 1350

31
2
e
exemple :
Valeur comptable de l'avoir des actionnaires
(tats financiers)
2031
Calcul de la diffrence entre la valeur comptable et la valeur
marchande des lments d'actifs
(en milliers de $)
Valeur
comptable
Valeur
Marchande Diffrence

Trsorerie 149 149 0
Comptes
recevables 295 250 -45
Stocks 275 125 -150

Actifs court
terme 719 524

Immobilisations
Terrain 235 750 515
Btisse 1250 1950 700
quipement
mobilier
administratif 325 250 -75
Machines 1250 770 -480
Matriel roulant 130 60 -70

Actifs long
terme 3190 3780

Total actif 3909 4304

Diffrence entre la valeur marchande et la
valeur comptable 395 395

Valeur corrige de lavoir des
actionnaires 2426

32
La valeur des actionnaires est de 2 426 000 $, soit un
cart positif de 395 000 $ par rapport la valeur
comptable (2 031 000 $).

4. Mthodes bases sur le rendement

35
Mthodes bases sur le rendement
Ces mthodes tendent tre de plus en plus utilises, car
elles reposent sur le fait que la valeur dune entreprise
doit reflter ses rendements futurs.
Il y a deux mthodes principales qui sont axes sur la
capitalisation ou lactualisation des flux ou bnfices.
Il est important de faire la distinction entre ces deux
mthodes, car les donnes de calcul sont diffrentes.
Lactualisation des flux montaires est applique
lorsquon est en mesure de pouvoir tablir un
budget prvisionnel sur une priode significative
(gnralement entre 3 et 5 ans). Une valeur,
appele valeur terminale (VT) est alors estime en
fonction de croissance future et continue des flux
montaires.
Les flux sont alors actualiss un taux calcul,
gnralement correspondant au cot moyen
pondr du capital (CMPC).
La capitalisation des bnfices ou des flux
montaires est base sur le fait que le pass de
lentreprise va se maintenir au mme rythme dans
le futur. La valeur des rfrences, c'est--dire le
36
dernier flux montaire ou le dernier bnfice, sera
ajuste afin de la rendre raliste et reprsentative,
et un coefficient sera appliqu pour trouver la juste
valeur marchande.
4.1 La capitalisation des bnfices
Cette mthode est calcule partir de deux lments
principaux, savoir le bnfice reprsentatif, et le taux de
capitalisation. Les actifs excdentaires sont additionns
par la suite.
La capitalisation des bnfices est utilise lorsque les
investissements ne vont pas connatre de changements
majeurs. Lentreprise nest pas dans une phase de
croissance importante, et les flux de trsorerie
dexploitation nont pas de grandes variations.
37
La formule de calcul est la suivante :
Bnfice net avant impts
+/- Ajustements des lments non rcurrents
= Bnfice net reprsentatif avant impts
- Impts
= Bnfice net reprsentatif aprs impts
X Taux de capitalisation
= Valeur capitalise
+ Actifs excdentaires
= Juste valeur marchande
Le bnfice net caractristique reprsente une valeur qui
reflte la rentabilit de lentreprise, et demeure
soutenable dans le temps.
Pour arriver dterminer cette valeur, le bnfice net
comptable est corrig des lments qui ne contribuent pas
directement la rentabilit durable de lentreprise.
38
Les cas les plus frquents dajustement sont les suivants :
Crances irrcouvrables
Rmunration des dirigeants ou des
administrateurs
Gains ou pertes sur ventes dactifs
Amortissement de certains .lments intangibles
Radiation de stock obsolte
Dpense exceptionnelle dinvestissement
(amnagement, dmnagement)

Cette mthode est applicable notamment lorsque
lentreprise ne ncessite pas dinvestissements majeurs, et
lorsque le besoin en investissement est relativement
stable dans le temps.
39
Exemple :
Premire tape : Calcul des ajustements
Calcul des ajustements
2005 2004 2003 2002 2001
Sursalaires verss aux dirigeants + 170 160 145 130 115
Revenu (loyer) d'actifs excdentaires - 110 98 95 93 90
Dpenses relies une batisse hors exploitation + 35 53 42 65 24
Dpenses discrtionnaires des dirigeants + 65 57 43 47 40
Ajustements 160 172 135 149 89

Deuxime tape : Calcul du bnfice reprsentatif
Calcul du bnfice net reprsentatif
2005 2004 2003 2002 2001
Bnfice net avant impts 459 420 339 309 299
Ajustements 160 172 135 149 89
Bnfice reprsentatif avant impts 619 592 474 458 388
Pondration 3 3 2 2 1
Bnfice reprsentatif pondr avant impts 535
Impts 214
Bnfice reprsentatif aprs impts 321

40
Troisime tape : Calcul du taux de capitalisation
(ou multiple)

Taux sans risque
1
4,6 %
Prime de risque
2
5,1 %
Prime de taille
3
4 %
Prime pour autres
risques
4
4 %

Taux de capitalisation 17,70 %

Le multiple sobtient en calculant la valeur inverse du taux
de capitalisation.

Par consquent, le multiple est 5,65.

1
Valeur indicative, gnralement cest le taux des obligations du Canada sur
10 ans.
2
Gnralement ce taux est donn par lindustrie.
3
Gnralement applicable aux PME.
4
Il sagit de diffrents taux applicables aux PME en raison des risques relis
leur spcificit.
41
Quatrime tape : Calcul de la valeur

Rfrence Hypothse Hypothse
basse haute
Bnfice
reprsentatif
aprs impts 321 321 321

Multiple 5,65 5 6

Valeur en
continuit 1814 1605 1926
Actifs
excdentaire
s 149 149 149

Juste Valeur
Marchande 1963 1754 2075

On peut raisonnablement penser que la valeur se situe entre
1754 M$ et 2075 M$.
42
4.2 La capitalisation des flux montaires
La mthode de la capitalisation des flux est utilise
lorsque la compagnie est en forte croissance, et va
connatre des phases dinvestissement importantes.
La formule de calcul est la suivante :
Bnfice net avant impts
+/- Ajustements des lments non rcurrents
+ Amortissements
- Impts
- investissements moyens (aprs impact fiscal)
= Flux montaires reprsentatifs aprs impts
X Taux de capitalisation
= Valeur capitalise
+ Valeur actualise des conomies dimpts
= valeur en continuit
+ Actifs excdentaires
= Juste valeur marchande

43
Exemple :

Premire tape : Calcul des ajustements

Calcul des ajustements
2005 2004 2003 2002 2001
Sursalaires verss aux dirigeants + 170 160 145 130 115
Revenu (loyer) d'actifs excdentaires - 110 98 95 93 90
Dpenses relies une batisse hors exploitation + 35 53 42 65 24
Dpenses discrtionnaires des dirigeants + 65 57 43 47 40
Ajustements 160 172 135 149 89

Deuxime tape : Calcul des flux montaires
reprsentatifs

Calcul des flux montaires reprsentatifs
2005 2004 2003 2002 2001
Bnfice net avant impts 459 420 339 309 299
Ajustements 160 172 135 149 89
Amortissements 483 454 432 404 386
Bnfice reprsentatif avant impts 1102 1046 906 862 774
Pondration 3 3 2 2 1
Flux montaire reprsentatif pondr avant impts 978
Impts 391
Flux montaires reprsentatifs aprs impts 587
Investissement moyen 330
conomies d'impts 67
Flux montaires nets reprsentatifs aprs impts 324

44
Troisime tape : Calcul du taux de capitalisation
(ou multiple)
Taux sans risque 4,6 %
Prime de risque 5,1 %
Prime de taille 4 %
Prime pour autres
risques 4 %
Taux de capitalisation 17,70 %

Le taux de capitalisation est 5,65

Quatrime tape : Calcul de la valeur
Rfrence Hypothse Hypothse
basse haute
Flux montaires
reprsentatifs
aprs impts 324 324 324

Multiple 5,65 5 6

Valeur en
continuit 1828 1618 1941
Actifs
excdentaires 149 149 149

Juste Valeur
Marchande 1977 1767 2090

La juste valeur marchande est comprise entre 1767M$ et
2090M$.
45
4.3 Lactualisation des flux montaires
Cette mthode est manifestement la plus complique tant
au niveau de la comprhension que de lapplication, mais
elle se rvle relativement prcise lorsquelle est bien
utilise.
Le principe repose sur le fait que la valeur correspond la
somme des promesses de flux montaires futurs, lesquels
sont actualiss en monnaie actuelle.
La premire tape consiste tablir une prvision
annuelle des flux montaires, et dans un second temps,
ces flux sont actualiss un taux dfini.
Dans la pratique, les diffrentes phases de calcul doivent
tre systmatiquement valides, car il est frquent de
trouver des valeurs fondamentalement diffrentes selon
les valuateurs. Il est conseill de faire appel un
valuateur professionnel qui va tre en mesure de valider
les diffrentes variables, et surtout aboutir un rsultat
cohrent.
46
Les tapes pour faire une valuation par les flux
montaires sont les suivantes :
Faire une prvision annuelle des ventes et du
bnfice dexploitation
valuer un taux de croissance continu et
soutenable dans le temps
Dterminer les besoins dinvestissement
Calculer le taux dactualisation
Actualiser les flux montaires
Calculer la valeur terminale
Identifier les actifs excdentaires
Prvisions des ventes et du bnfice
dexploitation
Cette tape constitue le point de dpart, et il est trs
important de faire les calculs de manire raliste, car le
rsultat final peut varier considrablement en fonction des
lments pris en compte.
Lvaluateur doit sassurer que les donnes inscrites sont
cohrentes, et doit faire preuve de jugement afin dviter
les erreurs classiques, car le moindre cart injustifi se
traduit par une amplification des donnes qui risque
dinduire un rsultat fantaisiste.
47
Les anomalies les plus frquentes sont les suivantes :
Optimisme dmesur de la croissance des
ventes, car elle influe directement sur les flux et
les masses financires de la compagnie. Ce
paramtre est par consquent trs important, car il
constitue la base des tats prvisionnels, et de
lvaluation.
Il ne faut pas oublier quune entreprise volue dans
un secteur dactivit, qui lui-mme fait partie
intgrante du march conomique.
Par consquent, le taux de croissance des ventes
dune compagnie est directement reli celui de
son secteur, mais aussi de lconomie.
Il peut arriver dans certain cas, notamment dans le
cadre de restructuration ou dactions commerciales
agressives, que le taux de croissance dpasse
largement celui du march sur une courte priode,
mais long terme, il ne peut pas tre suprieur
durablement.
En rgle gnrale, les prvisions trs optimistes se
ralisent rarement, et les croissances importantes
long terme ne sont jamais ralistes.
48
Il est important de positionner lentreprise dans le
cycle de vie, et le taux de croissance doit tre
justifi et valid par la stratgie marketing et
lavantage concurrentiel.
Les marges sont surestimes. Dans chaque
secteur d'activit, les marges sont gnralement
homognes. Les cas o les marges sont
significativement diffrentes concernent les
compagnies qui font appel la sous-traitance ou
ont une politique dinnovation (procds).
49
Vue densemble de lactualisation des flux
montaires (Mthode DCF)
Fondsde
roulement
FM3
FM 2
Revenus
Cot des march.
vendues
Frais des ventes
et d'administration
Amortissements
Frais d'intrts
Impts (T)
Inventaires
Cptes recev. et
rattachs
Trsorerie
Passif court
terme
Immobilisations
Amortissements
cumuls
Dettes long
terme (D)
Equit (E)
BAIIA
BAII
Bnfice
net
Investissements
deprciation
-
-
+
Kd (1-T)
capitaux
long terme
Ke
BAII corrig
des impts
1-T
FM 1
Taux de croissance g
FMn
Reinvestment
Cot du
capital
FM actualiss
Dettes
Valeur de
l'quit
Ajustements
(taxes & A.R)
Valeur de
l'entreprise
+
+
-
Valeur
terminale
actualise
+

50
Calcul du taux de croissance soutenable dans
le temps
Aprs la dmarche dactualisation des flux sur une priode
comprise entre 3 et 5 ans, on suppose que les flux vont se
poursuivre indfiniment.
Pour cela, on met les hypothses suivantes :
Les flux sont constants, c'est--dire que la
mthode de perptuit est utilise.
Les flux croissent un taux constant g, qui
dtermine la mthode de la perptuit croissante.
Lvaluateur doit faire preuve de jugement et doit valider
un taux qui correspond la ralit du march.
Le taux de croissance doit tenir compte du positionnement
de lentreprise dans le cycle de vie du march.
Cycle de vie dun produit

51
Le taux de croissance soutenable ne sera pas le mme
dans un march en croissance que dans un march
maturit.
Dans la pratique, le taux de croissance est gnralement
compris entre 0 % et 5 %. Toute valeur suprieure doit
obligatoirement tre justifie par un avantage
concurrentiel durable, par une stratgie de marketing
adapte, mais aussi par les tendances du secteur
conomique.
Lvaluateur peut aussi adopter lhypothse de
lquilibre comptitif , c'est--dire prendre le ROE
5

comme rfrence, mais il doit sassurer que le taux de
croissance rejoint le ROE du secteur sur lactivit long
terme.
Dterminer les besoins dinvestissements
Il est important de ne pas ngliger cet aspect, car cela
peut avoir dimportantes rpercussions sur la valeur, mais
aussi sur la prennit de la compagnie.

5
Retour sur quit (Return on equity) qui reprsente le bnfice net par
rapport lavoir des actionnaires
52
Investissements long terme
Au niveau des lments tangibles, les investissements
doivent tre cohrents avec la croissance des revenus,
c'est--dire laugmentation de la production. Pour cela,
une analyse de la rotation de lactif immobilis et une
comparaison par rapport au secteur permettront de
valider les investissements long terme.
Il faut aussi prendre en compte linvestissement de base
ncessaire lentreprise pour maintenir son niveau
doprations actuel.
Variations du fonds de roulement
Le fonds de roulement est souvent occult dans les
prvisions financires. Lorsque le revenu augmente, il y a
aussi un impact au niveau des stocks, des comptes
recevables, mais aussi des comptes payables.
Par consquent, il est ncessaire de prendre en compte
cette croissance, car limpact sur les flux montaires est
significatif puisquune partie de la trsorerie est utilise et
absorbe.
Lvaluateur va calculer les besoins en fonction des
budgets prvisionnels tablis par la compagnie. Dans le
cas o les prvisions ne sont pas disponibles, la variation
du fonds de roulement sera calcule partir des ratios
53
danalyse (ratios de rotation des stocks, clients), afin de
dterminer un pourcentage des revenus.
Calculer le taux dactualisation
Le taux dactualisation est une des tapes les plus
dlicates franchir, et le choix de cette valeur doit tre
fait avec vigilance.
Ce taux, appel aussi cot moyen pondr du capital
(CMPC) permet de convertir les flux futurs en valeur
actuelle, et la moindre variation de ce taux amplifie le
rsultat final.
La mthode que lon utilise pour calculer la valeur actuelle
des revenus futurs dune compagnie peut tre
dcompose en deux lments :
Le rendement de base est applicable toute
entreprise dont on suppose quelle a une esprance
de vie infinie
Le rendement spcifique li aux caractristiques
particulires de lentit et des revenus tre
gnrs.
Cependant, cette rpartition ne permet pas, elle seule,
de rpondre toutes les difficults pratiques relies la
54
dtermination du taux dactualisation, bien que certains
modles sen inspirent.
Les modles les plus utilises (MEDAF
6
, APT
7
) sont bass
sur le principe que la rentabilit sur un investissement est
base sur un taux sans risque auquel sajoute une prime
de risque.
Selon le MEDAF, la partie de risque est matrialise par le
produit de la prime de risque et un coefficient
8

(mesurant la sensibilit du titre par rapport aux variations
du march).
tapes pour calculer le CMPC :
Calcul du cot de lquit :
K
e
= R
f
+ (R
m
- R
f
)
Calcul du CMPC (ou taux dactualisation) :
e d
K
E D
E
T K
E D
D
CMPC
) 1 (

6
Modle dquilibre Des Actifs Financiers
7
Arbitrage Pricing theory
8
Bta
55
Exemple de calcul :
On obtient les hypothses suivantes
Les dettes (D) et lquit (E) reprsentent respectivement
40 % et 60 % des capitaux employs.
Premire tape : Calcul du cot de lquit K
e
K
e
= R
f
+ (R
m
- R
f
)

K
e
= 4,6 % + 1 x (9,7 % 4,6 %)
K
e
= 9,7 %
Deuxime tape : Calcul du cot moyen pondr du
capital (CMPC)
e d
K
E D
E
T K
E D
D
CMPC
) 1 (
CMPC = 40 x 7 %(1-30 %) +60 % x 9,7 %
CMPC = 7,78 %
Taux de rendement sans risque
(Obligations du Canada sur 10 ans) R
f
4,6 %
Taux du march (spcifique l'industrie) R
m
9,7 %
Coefficient de risque 1

Taux moyen d'intrt K
d
7 %
Taux d'imposition T 30 %
56
Notons que le taux dactualisation comprend le CMPC,
mais il convient dajouter les diffrents risques relis aux
caractristiques de lentreprise, notamment dans le cas
dune PME
9
.
Actualiser les flux montaires
Les prvisions des flux montaires sont la rsultante des
bnfices avant intrts et impts (BAII) redress des
taxes correspondantes; ensuite, on ajoute les variations
du fonds de roulement et des investissements
soutenables.
Ces flux doivent tre convertis en montants montaires
actuels, ce qui ncessite dactualiser les flux un taux qui
correspond gnralement au cot moyen pondr du
capital (CMPC).
Estimer la valeur terminale
La valeur terminale constitue un facteur important dans la
juste valeur marchande, et il est ncessaire dtre prudent
et raliste lors des hypothses.
Cette valeur reprsente la valeur de perptuit croissante
un taux g, tant par la suite actualise au CMPC.

9
Il faut tenir compte des risques relis la taille de lentreprise, la liquidit
des titres.
57
Identifier les actifs excdentaires
Les actifs excdentaires sont des biens inscrits dans les
actifs du bilan sans tre ncessaires lexploitation de la
compagnie.
Par consquent, la valeur de ces actifs est estime partir
de la valeur nette ralisable, et par la suite, elle est
ajoute la valeur de lentreprise.
La nature des ces actifs, entre autres, sont les suivants :
Excdent de trsorerie ou dpts terme
Placements financiers court terme
Actifs non relis lexploitation de la compagnie
(ex : btisse rsidentielle)
Proprit intellectuelle ne servant pas
lexploitation de lentreprise
58
Exemple dapplication
Calcul de la valeur par lactualisation des flux montaires
(Discounted Cash flow)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 et +
Premire tape: Projection du BAII sur 5 annes
Total revenus 3425 3600 3780 3970 4170 4379 4511
BAII 510 555 590 640 670 690
Impts 204 222 236 256 268 276
BAII aprs impts 306 333 354 384 402 414
Deuxime tape: Calcul de la variation du fonds
de roulement et de l'investissement soutenable
Fonds de roulement/Ventes (10%) 18 18 19 20 21 13
Investissements/Ventes (20%) 35 36 38 40 42 26
Troisime tape: Calcul des flux montaires
et actualisation
Flux montaires (FM) 254 279 297 324 339 375
Flux montaires actualiss (FMA) 216 201 182 169 150
FMA 919
Quatrime tape: Calcul de la valeur terminale
et actualisation
Valeur terminale (VT) 2959
Valeur terminale actualise (VTA) 1312
VTA 1312
Cinquime tape: Calcul du total et ajustements
Valeur actualise ( FMA+ VTA) 2231
Actifs excdentaires 1449
Valeur de l'entreprise 3680
Sixime tape: calcul de la valeur des actions
et ajustement des dettes
Dettes 1878
Valeur des actions (quit) 1802

Taux dactualisation = 18 %
Taux de croissance soutenable = 3 %
5. Mthodes par le march

61
Mthodes par le march
Il sagit de la mthode la plus couramment utilise car le
calcul est relativement simple et rapide, mais son
utilisation devient limite, notamment dans le cas
dentreprises en forte croissance.
Le principe rside dans le fait que la valeur de lentreprise
est proportionnelle un lment fondamental dvaluation
qui peut se matrialiser sous diffrentes formes.
De plus, lorsquon veut valuer une entreprise ferme, les
donnes peuvent tre difficiles trouver dans certains
secteurs dactivit.
Il est important de faire la distinction entre la mthode
des comparables, et celle des multiples boursiers.
5.1 Mthode des multiples boursiers
La mthode des comparaisons boursires permet de
calculer la valeur de lentreprise en multipliant un lment
reprsentatif de la capacit bnficiaire future (par
exemple, le rsultat net) par un multiple observ sur un
chantillon de socits ouvertes.
Ces compagnies doivent avoir un degr de similarit
pertinent, c'est--dire que la taille et les segments
62
dactivit doivent tre proches de la compagnie en
question.
Lattrait de cette mthode rside dans le fait que
linformation est facilement disponible, car les tats
financiers et les rapports de gestions sont accessibles
10
au
grand public.
Cependant, si cette forme dvaluation peut tre tablie
rapidement, il nen demeure pas moins quelle peut tre
utilise pour une estimation prliminaire, mais compare
et ajuste avec une autre mthode plus prcise dans le
cas dune transaction.
Linconvnient prdominant de cette mthode demeure
limprcision due au nombre important dlments qui
caractrisent lunicit de chaque entreprise.
Les tapes pour valuer une entreprise par la mthode
des multiples boursiers sont la suivante :
Slection des compagnies ouvertes similaires
(taille, produits, march, emplacement
gographique)
laboration de ltalon de mesure. La mesure la
plus utilise est le ratio cours/bnfice (rapport

10
Les informations sont affiches sur le site: www.sedar.com
63
entre le prix de laction et le bnfice par action).
Il y a aussi le rapport V/BAIIA, qui reprsente la
valeur de lentreprise
11
sur le BAIIA.
Exemple :
Compagnie Valeur aux Dette Trsorerie Valeur V BAIIA Revenus V/BAIIA P/B
actionnaires totale nets
Cie W 100000 20000 5000 115000 17000 8200 6,8 12,2
Cie X 48000 10000 1000 57000 10000 4300 5,7 11,2
Cie Y 12000 2000 500 13500 2250 1300 6,0 9,2
Cie Z 7500 900 500 7900 1200 650 6,6 11,5
Moyenne 6,26 11,03

Calcul de la valeur de lentreprise :
On a un BAIIA de 1046, et un rsultat net de 275
Mode de Valeur aux Dette Trsorerie Valeur V BAIIA Revenus V/BAIIA P/B
calcul actionnaires totale nets
BAIIA 4821 1878 149 6550 1046 275 6,26 11,03
Bnfices 1306 1878 150 3034 1046 275 6,26 11,03

On peut voir que la diffrence entre les deux rsultats est
trs grande, ce qui nous permet de voir les limites de
cette mthode.
Cet exemple met en vidence la ncessit dtablir un
cadre strict de calcul, et une attention continue sur les
valeurs utilises.
Lassistance dun valuateur professionnel est conseille
avant dtablir des propositions.

11
La valeur de lentreprise (V) reprsente lavoir des actionnaires + dettes -
trsorerie
64
5.2 Mthode des comparables
Cette mthode est similaire la mthode prcdente,
mais diffre dans le sens o ltalon de mesure nest pas
bas par rapport aux socits ouvertes, mais aux
transactions dentreprises identiques ralises par le
pass.
Dans la pratique, la mthode dvaluation par les
comparables est difficile appliquer dans les petites et
moyennes entreprises (PME), car la slection de la mesure
comptable de base est diffrente selon les secteurs. Cela
impliquerait de connatre toutes les caractristiques du
secteur, et dadapter le multiple aux particularits de
lentreprise.
Cela est difficile car la compagnie parfaitement
comparable nexiste pas.
La valeur reflte ltat du march, qui peut tre diffrent
du secteur en cause.
Les principaux paramtres de lentreprise valuer
doivent tre identiques que ceux du secteur, ou
dentreprises publiques comparables.
65
5.3 Les diffrents ratios
Le choix du dnominateur dpend dun certain nombre de
facteurs, tels que lindustrie, la profitabilit
Les bnfices
Lorsque les bnfices sont positifs, et considrs
comme reprsentatifs, on peut calculer la juste
valeur marchande en utilisant le ratio Prix/bnfice.
Les ventes
Lorsque le bnfice est ngatif, ou nest pas
reprsentatif, on peut utiliser un multiple des
revenus (ex : prix/revenus).
Ce ratio est principalement utilis comme rgle
du pouce , lorsquaucun autre multiple ne peut
tre utilis.
Les flux montaires
Trs utiliss dans la pratique, les comparaisons
sont faites partir des ratios relatifs au BAII et
BAIIA (Prix/BAII et Prix/BAIIA).
Valeur aux livres
Ce ratio utilise la valeur comptable de lavoir des
actionnaires (Prix/valeur comptable quit)
66
Cette mthode est utilise lorsque que la
compagnie gnre des pertes ou des petits
bnfices.

6. Les diffrentes sources de donnes

69
Les diffrentes sources de donnes
12

Edgar www.sec.gov
Sedar www.sedar.com
Bizcomps www.bizcomps.com
Pratt's Stats www.prattstats.com
Done Deals www.nvst.com/donedeals
Industrie Canada http://strategis.ic.gc.ca
Gouvernement du
Canada
http://canada.gc.ca
Conference Board of
Canada
www.conferenceboard.ca
Bloomberg Online www.bloomberg.com
Market Guide www.marketguide.com
Yahoo Finance http:/ / finance.yahoo.com/
Securities Exchange
Commission
www.sec.gov
Mergerstat www.mergerstat.com

12
Sources donnes titre indicatif
7. Conclusion
73
Conclusion
Lvaluation dune entreprise est une tape dlicate et il
est vraiment important davoir une vue globale de lentit,
afin de faire des prvisions ralistes. Il ne faut pas oublier
que ce rapport sert de base pour tablir un prix de
transaction, donc la pertinence des donnes et des
mthodes doit sappuyer sur un raisonnement clair et
du bon sens.
Cependant, on a pu observer que les diffrentes mthodes
donnent des rsultats diffrents, et que la plus grande
prcaution doit tre utilise.
Il ne faut pas oublier que diffrents acteurs vont
contracter sur la base de la juste valeur marchande, et
quune erreur dapprciation peut avoir des consquences
dommageables et irrversibles.
un certain niveau, lexpertise dun valuateur
professionnel est indispensable pour russir le transfert.
Entre des parties de bonne foi ayant la volont de
transiger, une bonne valuation aide convaincre,
russir et durer.

75

Rfrences
valuation des entreprises par Emmanuel Tchemini
Investment valuation, A. Damodaran
Intermediate business & securities valuations,
CICBV
Corporate finance, A. Damodaran
Corporate finance, Vernimmen
Quelle est la valeur de votre entreprise ? Article
site LES AFFAIRES du 17 mars 2005, D. Karpicek
(http:/ / www.karpicek.net/ LES_ AFFAI RES_ M
ars_ 2005.htm)
Equity valuation using multiples, Jing Liu, Anderson
Graduate School of management
Company valuation methods. The most common
errors in valuations, Pablo Fernandez, IESE
Business School
77

Lexique
BAII : Bnfice avant intrts et impts
BAIIA : Bnfice avant intrts et impts et
amortissement
CMPC : Cot moyen pondr du capital
MEDAF : Modle dquilibre des actifs financiers
APT: Arbitrage theory pricing
FM : Flux montaires
ROE: Retour sur quit
T: Taux dimpts
AR : Actifs redondants
JVM : Juste valeur marchande
D : Dettes
E : quit
K
d
: Cot de la dette
K
e
: Cot de lquit
R
f
: Taux sans risque
Denis Karpicek possde une vaste
exprience dans la transmission
dentreprises, plus particulirement
en valuation dentreprises. Il a
dbut son parcours professionnel en
France dans le domaine du
rapprochement dentreprises, et a
poursuivi en Amrique du Nord, principalement au
Canada. Il est intervenu dans le cadre de plusieurs
transactions de PME.
Il possde un MBA, un post-MBA en finance dentreprises
(tous deux obtenus lUniversit du Qubec Montral),
ainsi quun programme de 2
e
cycle en valuation
dentreprises complt lUniversit Laval.
Le but de cet ouvrage est de vulgariser lvaluation de
lentreprise afin de dmystifier ce domaine relativement
nouveau, souvent incompris, mais primordial lors dune
transmission dentreprises. Ce guide accompagne un
sminaire en valuation dentreprises dispens dans les
pays francophones.

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Les diffrentes mthodes dvaluation

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