Professional Documents
Culture Documents
y el potencial de crecimiento
de las empresas en poca de crisis
SERAFN PIEIRO FERNANDE?
Catedrdico Econonmia de la Empre.s
Exc, unu.: de Estadios Empresariales
Univ, Complutense de Madrid
INTRODUCCION.
Para cualquier atento observador dc la actividad econmica en general, es
fcilmente perceptible que en las ltimas dcadas se han producido intensas
transformaciones que han incidido, con mayor o metior fuerza, en la situacin
real de las empresas. Es un hecho indiscutible que su potencial de crecimien-
to se ha visto seriamente afectado por un entorno econmico hostil que ha pro-
vocado, en no pocas ocasiones, una fuerte disminucin en el excedente de
explotacin. Es decir, en un entorno caracterizado por tasas de inflacin ele-
vadas y bajos niveles de actividad que reclaman recursos financieros crecien-
tes, las empresas, muchas empresas, se han visto obligadas a reconsiderar sus
planteamientos de financiacin en todo lo concerniente a la estructura finan-
ciera y a la poltica de endeudamiento relacionada con la captacin de recur-
sos y consiguiente capacidad de reembolso de los mismos.
La disponibilidad, en las condiciones ms favorables, de recursos financie-
ros, ya sean propios o ajenos, es uno de los actores ms influyentes en cual-
quier proceso de inversin que pueda favorecer el crecimiento etnpresarial. Es
por ello que, dentro de un marco de interrelacin que necesariamente se tiene
que dar entre los diferentes departamentos en que se estructura cualquier
empresa, corresponda al financiero una funcin de primer orden al condicio-
nar toda la actividad que se lleva a cabo en el seno de la mmsma.
Es as que lagestin financiera para Depallens(1960) tiene por objeto esen-
cia/el disponer en los momentos oportunos ypor losprocedimientos ms eco-
nmicos, de los capitales necesarios pata su equipamiento racional y su fun-
Coadernos de Estudios Empresariales, u 6. Servicio de Poblicaciones UCM. Madrid 9 9 6.
312 Seca/te Pieira Fer,mdude;
cionamento normal, asegurando su independencia permanente y su libertad
de accin industrial y comercial. La mayor parte, pues, de las decisiones
empresariales quedan generalmente fuertemente condicionadas por la dispo-
nibilidad de medios financieros y, consecuentemente, la posibilidad de creci-
miento de la empresa exige que sta sea capaz dc conseguirlos, con oportuni-
dad y al menor coste, recurriendo afuentes internas o externas de financiacin.
Como apunta Cuervo Garca. A (/994) las decisiones de financiacin suponen
un delicado proceso de elegir entre medios propios y ajenos, eleccin que
determina el nivel de endeudamiento y/a estrucuirafinauxiera de laempresa.
Comprende estadecisin el anlisis de la naturaleza y operaciones realizadas
en el mercado de capitales y las principales alternativas de financiacin dis-
ponibles para la empresa alos distintos plazos y siempre bajo la considera-
cin de que se trata de elegir aquella combinacin que naxitniza el valor de
la empresa, de acuerdo con el objetivo platizeado. En este sentido, la decisin
de financiacin pasa por elegir aquellos recursos que garanticen la miniin-
zacton del coste de capital o alternativamente que se maximiza el valor de la
empresa.
La problemtica empresarial se mueve, por otra parte, en dos planos bien
diferenciados, el econmico y el financiero, aunque interrelacionados, ya
que el primero como desencadenante de la rentabilidad generada por la
empresa en su explotacin tpica influye en el mbito del segundo. La alter-
nativa liquidez-rentabilidad est articulando ambos problemas, si se entien-
de, como seala Ronch 2 . (1969), por liquidez ala capacidad de una empre-
sa para hacer frente asus obligaciones jinancieras internas y externas y por
rentabilidad a su actitud o capacidad para generar beneficios. Es as como
el anlisis econmico-financiero a travs del denominado apalancamiento
operativo y del apalancamiento financiero, conceptos sobre los que nos
extenderemos ms adelante, aporta elementos interpretativos del mayor inte-
rs sobre esa problemtica.
Segn Fondevila Roca, (985), el dilema del director financiero es lo
eleccin entre dos alternativas: o bien mejorar la rentabilidad de la empresa
apalacndola en detrimento de la liquidez, o bien mejorar esta ltima en per-
juicio del rendimiento y retribucin de los recursos propios. No resulta fcil
encontrar una situacin de equilibrio estable y duradera, habida cuenta de que
la dinmica empresarial es la que, en definitiva, marca las pautas de compor-
tamiento en cada momento.
Los esquemas rigurosamente ortodoxos del anlisis financiero se han visto
en buena medida alterados por el nuevo mareo econmico en que se desen-
vuelven las empresas, que se caracteriza por: 1) los efectos persistentes de la
inflacin, 2) la infrautilizaejn de las capacidades productivas derivada de la
debilidad del mercado y que se traduce en una reduccin de los resultados bru-
tos de explotacin; 3) la creciente necesidad de recursos financieros para
Aspectos econmico-financieros y el potencial de cre< . i miento
313
financiar el circulante como consecuencia de la menor rotacin de los stocks
y el alargamiento de los crditos a clientes; 4) la cada de las tasas de autofi-
nanciacin; 5) las crecientes dificultades para acceder al mercado de capitales,
etc.
La alteracin a que se hace referencia queda evidenciada, para un gran
nmero de empresas, por una insuficiente aplicacin de recursos de carcter
permanente a la financiacin de las inversiones reales. Ypor otra parte, y bajo
un marco de tal naturaleza, es frecuente comprobar que las empresas tienden
hacia una situacin de endeudamiento pennanente debido a la escasa capaci-
dad real de devolucin de los prstamos, ya que stos se amortizan pero simul-
tneamente se renuevan. Esta realidad fcilmente contrastable en poca de en-
ss convierte a los costes financieros como la principal variable a tener en
cuenta cuando se pretende definir el lmite mximo del endeudamiento que
puede soportar la empresa.
Cualquier intento de analizar en profundidad la situacin econmica y
financiera de una empresa supone manejar informacin muy amplia, conta-
ble y extracontable, que posibilite, mnediante la utilizacin de ratios y otros
instrumentos de control y seguimiento, una valoracin ajustada a la reali-
dad que atraviesa en cada momento. Los datos bsicos contables impres-
cindibles para ello nos los proporcionan, como se sabe, el balance patrimo-
nial, la cuenta de resultados, el estado de origen y aplicacin de fondos y el
estado de gestin de tesorera. No cabe, asimismo, dejar de prestar atencin
a la evolucin, en trminos cuantitativos y cualitativos, de los flujos eco-
nmicos derivados de la economa real. Conviene, por ejemplo, valorar
debidamente las alteraciones en la cifra de ventas en el sentido de si son
debidas a un incremento en el nivel de precios o a un crecimiento efectivo
de las mismas; precisar la verdadera estructura de costes y los niveles de
productividad, son aspectos que inciden en la eficiencia de la empresa,
medida sta a travs de su rentabilidad. Otro aspecto que requiere especial
atencin es el relativo a la valoracin, segn el balance patrimonial o segn
el mercado, de los diferentes recursos financieros que maneja la empresa.
En este sentido, y con el objeto de simplificar los planteamientos, la valo-
racin se hace atendiendo a la informacin contable.
Hechas las anteriores reflexiones de carcter general, y con el deseo de
delimitar el alcance de esta exposicin, es preciso puntualizar que sta debe
girar, principalmente, sobre la estructura financiera, la financiacin, el grado
de endeudamiento y el riesgo financiero que ste puede suponer para la empre-
sa. Todo ello orientado a resaltar que en los momentos actuales el problema
financiero reclama un revisin a fondo. En efecto, el potencial de endeuda-
miento de las empresas hay que basarlo, principalmente, en la capacidad real
de las empresas para hacer frente a la cargas financieras y por la posibilidad
real de refinanciacin que le ofrecen los mercados de capitales y financieros.
314 Serafn ieho ternndez
El planteamiento metodolgico del anlisis de la situacin econmico-
financiera de la empresa reclama en primer lugar una amplia y detenida inter-
pretacin analtica del balance patrimonial, de la cuenta de resultados y del
flujo neto de explotacin. Una vez hecha, se trata de medir la rentabilidad
empresarial en sus diferentes versiones <rentabilidad de los recursos propios y
rentabilidad de la inversin) y definir los aspectos relacionados con el apahn-
camiento operativo y con el apalancamiento linanciero (efecto leverage). Este
ultimo analizado mediante dos ratios muy importantes que definen la amplifi-
cacin y la sensibilidad de la rentabilidad. Son stos aspectos que evidente-
mente se han de analizar con carcter previo, y en un momento determinado
de la vida de la empresa, para aproximnarnos a la realidad econmica y finan-
emera de la misma. No es nuestra intencin, sin enbargo, exponer aspectos
conceptuales conocidos de todos relacionados con la correcta interpretacin de
los diferentes documentos contables anteriormente citados, sino ms bien,
haciendo uso de ellos, pergear algunas breves reflexiones ajustadas al ttulo
que encabeza estas lineas.
Interpretacin analtica del balance patrimonial
Los analistas financieros, y a tenor de lo sealado anteriormente, sostienen
que en poca de crisis prolongada la ortodoxia del equilibrio financiero clsi-
co, basada en una concepcin patrimonial, no da una respuesta totalnente
satisfactoria, si bien en cualquier caso los principios en que se fundanienta
sigan siendo vlidos aunque insuficienes.
La doctrina clsica sostiene que tal equilibrio responde a las siguientes
relaciones:
RU/Recursos propios&apital + Reservas )>D!Deudas medio y largo plazo)
(215 Caui tal es pertttamtetl tes=RPm- t)t~>> AV <lo mttov 1 izado total tic L o>
AC(c tivo cimeulaute=DisponibleRealiz4sble+Stocks >PC< Pasivo circo lantc=Exigible a corto
plazo
CC<Capital cimeulante=Fondo de m.tniobra)~ AC PC>O
JTesorera= I)ispooi bIci- Real izable- Demidas a coimo piazo>= >0
Relaciones fcilmente cuantificahes a partir dc los datos extraibles de
un balance presentado en su forma tradicional o a partir de una estructura
de balance como la siguiente y que posibilita la formulacin de los cono-
cidos ratios:
Aspectos e< .onomk.o;finormcieros y el potencial de rrecirnienlo
315
ESTRUCTURADE BALANCE
Capital (O
+Reservas y provisiones (R)
= Recursos propios (RP=C+R)
+ Deudas a largo plazo (DL )
Capitales permanentes (CP=RP+DL >
umobilizado bruto (Att)
Amnortizaciones (Am)
= Inmovilizado neto (AFN=AFb- Am)
+ O tro umnovi izado (af)
= lnmovi izado neto tomal <AF=AFNi- at)
Disponible + Realizable (AC)
Deudas a corto plazo (DC>>
= Tesomera (l=ac DC)
+ Sttcks (E)
= Fondo de naniobra (CC=T+E)
Ratios
Tesorera
(Disponibles- Realizable/Deudas a corto.
L iquidez
(Disp.+Realiz.+Stocks)/Deudas corto.
Financiacin dcl inmovilizado
Recursts propios/Inmovilizado total.
Deudas a largo/Inmovilizado lotal,
Capitales permaneutes/lurnovilizado total,
Autonoma financiera
Rectrsos propios/Deudas a largo plazo.
Recimrsos propios/Capitales permanentes.
Recursos propios/Total deudas (a corto y
largo)
Reeimrsos propios/Total activo.
Amomm.izaeitm/lnmovilizado bmimto.
Estructura 1 naucema
Recursos propios/Capitales permanentes.
Deimdas a largo/Capitales pemmanentes.
Recursos ajenos/Recursos totales.
Recursos propios/Recursos ajenos
Por otra parte, una cuestin que precisa una correcta interpretacin a partir
del balance patrimonial es la de diferenciar la inversin financiera de la inver-
smon bruta total en la forma que se expone a continuacin:
Inmovilizado nem.o total (AF>
+ Ftudo de maniobra <CC)
= Inversin fiuanciera= Capitales permanentes (CP)
Inmovilizado neto total (AF)
+Amortzaemones
= Inversion bruta total
Al referirnos al activo circulante (AC), conviene, tatnbin, diferenciar el
cmrculante estructural del circulante coyuntural. El primero est ntimamente
relacionado con el propio nivel de actividad de la empresa, tanto en la ver-
tiente de stocks como del realizable a travs de las partidas de clientes y deu-
dores. De esta forma cabe afirmar, de acuerdo con la ms estricta ortodoxia
financiera, que el circulante coyuntural debera financiarse siempre a travs de
recursos a corto plazo.
En todo caso, una situacin econmico-financiera aceptable tiene lugar
cuando la empresa dispone de un fondo de maniobra positivo, lo que se pue-
de traducir en:
AC>PC, o bien CP>AF, o bien CP=AF+CC
316
.Serafm Plcito Fernndez
es decir, los capitales permanentes (Recursos propios + Endeudamiento a lar-
go) financian el activo fijo y ttna parte del activo circulante. Tal como se apre-
ca en el esquema anterior, si la situacin de tesorera (T=Disponible+Reali-
zable-Pasivo exigible a corto) es positiva. el fondo de maniobra tambin lo es,
ya que seria el resultado de sumarIe las existencias. Si fuera negativa, se pue-
den dar las siguientes situaciones: 1) T<Stocks, entonces CC>O; 2) T=Stocks,
entonces CC=O; y, 3) T>Stocks, entonces CC<O. Si la tesorera es celo, el fon-
do de maniobra sera positivo y equivalente al valor de las existencias o bien
sera cero s no hubiera stock.
El capital circulante o fondo de maniobra, como indicador de la capacidad
f~inanciera de la empresa para satisfacer necesidades de fondos a corto plazo.
debe ser proporcional a las exigencias operativas de la emnpresa, es decir, debe
asegurar el flujo normal de caja para pagos corrientes y gastos de carcter ope-
rativo y permitir, por tanto, un desenvolvimiento regular de la actividad
empresarial.
Conviene, asmsno. tener en cuenta que el cielo del activo lijo es neta-
mente distinto al del activo circulante. Son los dos ciclos internos de la empre-
saque posibilitan la conversin dc la inmovilizacin linanciera en dinero. Para
el activo fijo el ciclo es a largo plazo y la conversin se efecta por va indi-
recta a travs del mecanismo de la amortizacin; mientras que para el activo
circulante el ciclo es a corto plazo y la conversin sc efecta de manera direc-
ta dentro del llamado periodo medio de maduracin de la empresa, entendido
ste, como se sabe, por el nmero de das que por trmino medio se recupera
en forma lquida una unidad monetaria comprometida en el ejercicio econ-
mico de la empresa a corto plazo.
El balance patrimonial permite establecer un conjunto de ratios como los
que se han expuesto ms arriba y que permiten valorar la situacin de la
empresa desde diferentes ngulos, si bien no cabe sealar con carcter general
un valor indicativo concreto para cada uno de ellos, pues son muchos los fac-
tores une rueden nrovocar diferencias por razn deltipo dc actividad que lle-
ve a cabo la empresa y que es, en definitiva, la que configura la estructura de
su balance patrimonial.
La correcta utilizacin de los citados ratios as seleccionados y extrados
del balance patrimonial de la empresa, constituye, sin duda, una ayuda esti-
mable para valorar, desde un punto de vista esttico, si la gestin econmi-
ca y financiera est ajustndose a los objetivos que persigue la misma. Des-
de un punto de vista dinmico, tal como seala [ondevila Roca, E <1985),
es la capacidad de desarrollo lo que en delinitiva determina el valor de las
empresas medida a travs del denominado cash- low. Este concepto, que
mas adelante es objeto de nuestra atencin, relacionado con el patrimonio
neto (recursos propios una vez deducidos los activos ficticios e intangibles)
se convierte, como afirma dicho attor, en un calibrador moactero que
Aspectos econmico-financieros yel potencial de crecimiento
317
indica al inversor el nmero de perodos en que la capacidad potencial de
la empresa de generar recursos le permitir tericamente recuperar su
capital invertido en la misma.
Interpretacin analtica dc los resultados
.
En cuanto al equilibrio econmico, el estado contable de mayor rele-
vancia nos lo proporciona la cuenta de resultados de la empresa en cada
uno de los correspondientes ejercicios. El desarrollo de esa cuenta, para
obtener un buen estudio analtico de la empresa, debe responder a un
esquema tal como se ofrece a continuacin, que partiendo de la cifra de
ventas permite desencadenar todo un desarrollo del mayor inters y defi-
nidor de conceptos bsicos imprescindibles para la correcta valoracin de
la empresa.
Bajo la hiptesis de un anlisis de
cobertura lineal -que es tanto como
admitir la constancia del coste varia-
ble medio cualquiera que sea el volu-
men de produccin dentro, claro est,
de la capacidad productiva de las ins-
talaciones- el beneficio antes de inte-
reses e impuestos responde
siguiente formulacin:
Bah z(p~Cv*).x~Coj
Co=Costes
Amort.
de estructura = Cf +
frmula que de forma sinttica recoge
el resultado de explotacin de la
empresa.
Como se sabe, si la cantidad produci-
da y vendida en el mercado es supe-
rior a la correspondiente al umbral de
rentabilidad, la empresa genera bene-
ficio y se dice que tiene una eficiencia
comercial positiva y cuanto mayor sea
sta mejor ser la situacin de la
empresa.
ANLISIS ECONMICO
Ventas (V)
Costes proporcionales (Cv)
= Margen bruto (m)
Costes fijts (Cf)
= Casb- flow bruto <CPB) = Recursos
generados.
Amortizaciones (Amor<)
a la = Bencrf, antes de intereses e impuestos
(BAIT~
Costes financieros deudas a largo (mt)
= Beneficio antes de iruptestos (BAT)
Imp. s/beneficios (E)
= Beneficio neto (BN)
Dividendos (D) o Benef, repartible
= Reservas y provisiones (R)
+Amortizaciones (Amnort)
= Autofinanciacin (MIT)
Benef, repartible (D)
+ Reservas y provisiones (R)
+Amortizaciones (Amor<)
= Casb- flow neto (CFN)
+ Imp. s/beneficios (E)
+Costes financieros (mt)
= Cash- flow bruto (CFB)
Apalancamiento operativo: Ao=m/(m-Co)
Umbral de rentabilidad: Ur= Co/m*
en donde:
m*=Margen bruto unitario=(pCv*), siendo
p=precio unitario det producto y ,
Cv*= Coste variable medio
________- T __________ _________
31 8 .Sca/(rm Picho Jc,mir,dez
El denominado apalancamiento operativo que mide, como se sabe., la
variacin relativa que experimenta el Bait ante una variacin relativa en
las ventas, se basa, a tenor ce la formu lac i da (le mi sino, en el efecto,
favorable o des Favorable, que la existencia (le costes estructmra. en mayor
o menor proporcion sobre los costes totales, prod tice sobre la rentabilidad
de la empresa al vami ar el ~olorile m de prod uccioii vendida. Se ptmede, por
tanto, afirmar q nc el apalancamiento opemati yo recoge el drenaje que se
prodmee sobre el beneficio a partir del nivel ce ventas correspondiente al
umbral de rentabilidad (punto muerto), ya que el aumento de los costes
fijos supone qtme la ci fa cte ven ttts mini ma para cubri los tenga que ser
mayor. Se cumple que Ae >1.
Siguiendo lo expuesto en el esquema anterior sobre c.l anlisis economico.
el denominado cash-l]ow bruto representa la masa (le ittt2tlT5OS linanciemos
generados por la empresa, obtenindose a partir del mismo los conceptos ms
rest licti vos relacionados com el benetic io empresarial.
Asimismo, los trminos de cashflow neto y bruto quedan concatenados en
la lorma que sc ha ex puesto en el escluena, an admitiendo cue son suscepti-
bIes ce interpretacin distinta por al gtm nos atitores y analistas fi uaneicros. La
capacidad de auto inanei acion y auto Ii nanci acion propiamente dicha di Fi cren
em la cuamta de los dividendos repartidos.
Intewretacin analtica de la rentabilidad econmica
131 concepto dc rentabilidad es susceptible de mti Ii iples i nterpretiiciones
y es objeto ce no pocas controversias. Ya se ha visto al tratar de la cuenta
de resultados que se desemboca mtmy lYtci Imente en conceptos sobre el
beneficio empresarial bien distintos y ello implica, si la rentabilidad se. esta-
blece a travs (le una relacin entre el beneficio y otras ma.unttmdes empre
sari al es, precisar qu beneficio se ha ce cons i cl erar a la hora ce analizar
aquella. Ci ndonos al nihito estri etan en te ope ma tiyo tic la e mpresa el
bemeficio a considerar debe ser el derivado de las operaciones caractersti
cas y principales de la empresa y en este sentido sc la de considerar en la
nterprctttci n analtica de la re.ntabi 1 iclad cl concepto tic beneficio antes de
mpuestos. es decir, el BAT. As entendido. los principales factores cIne
nf u yen sobre la rentabilidad son: a) el y < uni cmi dc las ven tas: Ii) el mar-
een ce beneficio sobre las ventas. y e): el valor (le los londos inveitidos en
el activo operativo (A). En defi uit iva, la cl etern i nacin dc la rentabi i dad
global se apoya en la informacin que aporta el bala ncc patri ni onial y la
cuenta de resultados. Si denominamos:
i =Rentabilidad globa =BAT/I\
VI ~Mtmrgetms/ven mas~ BAIYV
Rot= Rot mcl on del te ti so ot)emztt ivo=Venl as/iS
Aspertos econonhico-,/naIm,eros y el potermcial de < reclrnientr, 319
la ecuacin fundamental de la rentabilidad elobal de la empresa la podemos
formular de la siguiente forma:
Fiat Bat 1 1
00= xl00i~ M~xRot