Estructura de Capital

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 198818!8
La estructura de capital ptima
1
Juan Mascareas
"niversidad Co#p$utense de Madrid
%ersi&n inicia$: enero 199' ($ti#a versi&n: j ulio 200 8
- El problema de la estructura del capital, 2
- La visin del mercado eficiente sobre la estructura del
capital, 4
- El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de
las sociedades, 13
- El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de
las sociedades y de las personas fsicas, 1
- El efecto de los costes de a!encia, 2"
- El efecto de los costes de insolvencia y de #uiebra, 23
- La teora del e#uilibrio de la estructura del capital, 2$
- La teora de la %erar#ua de las fuentes de financiacin, 2
- Las teoras del e#uilibrio y de la %erar#ua en un mundo &no
an!losa%n', 32
- La !estin de la estructura de capital: el an(lisis )*I+-),*, 33
- La valoracin de proyectos de inversin apalancados, 3-
- )iblio!rafa, 3.
- *p/ndice I, 41
- *p/ndice II, 43
La versin de julio de 2008 se realiz durante una estancia de investigacin en el Real Colegio Complutense
en la
Universidad de Harvard
2
ISSN: 198818!8
1. El problema de la estructura del capital
Podemos definir el valor de una empresa como el precio actual por el que se
debera vender la corriente de flujos de caja que generan sus activos y que van
a parar a sus inversores: accionistas y acreedores. e tal manera !ue el valor
de mercado de la em" presa# es decir# de sus activos de$e coincidir con el valor
de mercado de sus fondos propios %&' m(s el de sus deudas %'
2
)
* + & ,
&s mu- importante resaltar !ue * no se define como la suma de & m(s
# sino !ue * slo depende de los flujos de caja !ue genere. por tanto# su valor
se puede calcular de forma independiente para# posteriormente# derivar los
valores de & - del valor de a!u/lla.
0s1 !ue * es o$tenido de forma e2gena mientras !ue & - lo son de
forma endgena a partir de *. Pues $ien# el problema de la estructura de
capital 3ace refe" rencia al posi$le efecto de retroalimentacin !ue podr1a darse
si variando la mezcla entre los fondos propios - la deuda se pudiese alterar el
valor de la empresa. Lo podemos e2presar por tanto como)
a' 4La forma en !ue se financia una empresa afecta a su valor de
mercado5
$' 6 si la respuesta a la pregunta anterior es positiva 4cu(l es la
com$inacin p"
tima eudas78ondos propios !ue ma2imiza el valor de la empresa5
9tra manera de ver esto !ue aca$amos de comentar es analizando el
impacto !ue las variaciones en la estructura de capital de la empresa ejercen
en la tasa de descuento de los flujos de caja generados por la empresa - !ue
conforman su valor. ic3a tasa de descuento viene definida por el coste del
capital medio ponderado# !ue se o$tiene a trav/s de la com$inacin de los
costes de oportunidad marginales de cada fuente financiera a largo - medio
plazo con sus respectivas ponderaciones. &stas :ltimas nos indican la
proporcin del valor de mercado de cada una de ellas con rela" cin al valor
total de la financiacin a largo - medio plazo. 0s1# si por motivos de senci" llez
e2plicativa# suponemos !ue la financiacin a largo - medio plazo de la
empresa est( compuesta :nicamente por acciones - o$ligaciones %& - '# el
coste del capital medio ponderado de la empresa ser( el e2presado a trav/s de
la siguiente e2presin)
;
0
+ ;<
i
2 %7*' , ;
e
2 %&7*'
=>?
2
@i esto no se cumpliese e2istir1an oportunidades de ar$itraje %el valor de su activo ser1a diferente del
valor de sus fondos propios m(s el de sus deudas. por ejemplo# el valor del activo en funcin de los flujos
de caja generados puede ser de >20 millones de euros mientras !ue el valor de mercado de &, puede
3
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ser de A0 millones. Un ar$itrajista ad!uirir1a los t1tulos por A0 - vender1a los activos por >20 o$teniendo
una ganancia de B0 pr(cticamente sin riesgo Cesto es lo !ue 3acen algunos ti$urones financieros cuando
detectan una empresa mu- infravalorada en el mercado' - el principio de aditividad del valor ser1a violado.
3
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donde ;<
i
- ;
e
son# respectivamente# el coste de oportunidad marginal de las
deudas a largo - medio plazo %teniendo en cuenta la desgravacin fiscal de los
intereses' - el de las acciones ordinarias. Dientras !ue * es el valor de
mercado de la empresa %*+,&'.
Como se puede apreciar f(cilmente# el coste del capital medio
ponderado de" pender( de las ponderaciones de am$as fuentes financieras
siempre# claro est(# !ue supongamos constantes los valores de los costes de
oportunidad individuales
B
. &sto es# ;
0
tomar( distintos valores seg:n !ue
variemos las ponderaciones de las acciones - de la deuda. &sto nos lleva a
3acernos una pregunta importante) 4e2isten unas ponde" raciones !ue
minimicen el valor del coste del capital medio ponderado5# por!ue de e2istir
3a$remos encontrado una com$inacin de las fuentes financieras a largo plazo
tal !ue al minimizar el coste del capital de la empresa estaremos# al mismo
tiempo# ma2imizando el valor de mercado de la misma !ue# no olvidemos#
es el o$jetivo principal de todo director de empresa. 0 dic3a com$inacin de
las fuentes financieras a largo plazo se la denomina estructura del capital
ptima
E
.
Las varia$les !ue afectan al comportamiento de los costes individuales
de las diversas fuentes financieras# as1 como a las preferencias de los
directivos por unas fuentes en detrimento de otras# son muc3as - de mu-
diversos tipos %fiscales# legales# dificultad de acceso a un mercado financiero
determinado# asimetr1as de informacin# etc.'. Por ello# - dado !ue nos interesa
averiguar si el coste del capital medio pondera" do de la empresa %;
0
' puede
ser alterado variando las ponderaciones de las fuentes fi" nancieras a largo
plazo# nos veremos o$ligados a realizar una serie de suposiciones tendentes a
aislar el efecto de las dem(s varia$les# !ue puedan afectar a dic3o coste# del
producido por la alteracin de las ponderaciones. &ntre esos supuestos
destacare" mos los siguientes)
>F. Los dividendos de la compaG1a van a ser constantes a lo largo de
los aGos.
&ste supuesto es necesario de$ido a !ue si los consider(semos
varia$les no sa$r1amos 3asta !u/ punto la alteracin de la
composicin de la estructura del capital de la empresa es la culpa$le
del aumento %o disminucin' del valor de la misma o si# por el
contrario# 3an sido los ma-ores %o menores' dividendos los !ue 3an
producido dic3a alteracin.
2F. La empresa distri$u-e todos sus $eneficios en forma de dividendos#
puesto !ue si retuviese alguna parte de los mismos el valor de las
reservas %es de" cir# de los fondos propios' aumentar1a# lo !ue podr1a
indicar !ue la pol1tica de dividendos de la empresa altera el valor de
/sta - ello# de momento# no nos interesa !ue ocurra %como -a
seGalamos en el punto anterior'.
BF. Hnicialmente supondremos !ue los ingresos de la compaG1a no est(n
sujetos a ning:n pago impositivo. D(s adelante consideraremos el
caso de !ue s1 sean gravados fiscalmente %ep1grafe B'.
B
0un!ue como veremos m(s adelante# los costes de oportunidad marginales pueden variar en funcin de
cu(les sean los valores de las ponderaciones %por ejemplo# a ma-or endeudamiento ma-or coste marginal
4
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del endeudamiento'.
E
@e denomina estructura financiera de la empresa a la com$inacin de todas las fuentes financieras de la
empresa# sea cual sea su plazo o vencimiento. Dientras !ue la estructura de capital 3ace referencia a la
com$inacin de las fuentes financieras a largo plazo.
5
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EF. La estructura del capital estar( compuesta :nicamente por acciones
%recur" sos propios' - o$ligaciones %deuda a largo plazo'. 6 el
apalancamiento fi" nanciero se alterar( sustitu-endo acciones por
o$ligaciones# es decir# emi" tiremos o$ligaciones - con el dinero
recaudado compraremos las acciones e!uivalentes# o viceversa.
&sto permitir( variar el apalancamiento sin alte" rar el valor conta$le
del pasivo de la empresa.
IF. Jodos los inversores tienen las mismas e2pectativas en cuanto al
valor futu" ro esperado de los $eneficios antes de intereses e
impuestos %K0HJ'# es de" cir# todos disponen de la misma
informacin.
LF. Los t1tulos se negocian en mercados financieros eficientes. &s decir#
no e2is" ten costes de transaccin# la informacin es gratuita e
instant(neamente disponi$le - los inversores son diversificadores
eficientes. &ste supuesto ser( relajado m(s adelante.
MN. Oo 3a- costes de !uie$ra# ni de agencia %aun!ue 3a-a conflictos de
intere" ses entre los grupos de inter/s de la empresa# se resuelven
sin costes de ning:n tipo'. D(s adelante eliminaremos este
supuesto.
&n el ep1grafe siguiente vamos a ver cmo ser1a la estructura de capital
ptima de una empresa si el mercado fuese eficiente# lo !ue nos permitir(
comprender mejor cmo afectan las diversas ineficiencias de /ste# !ue ser(n
analizadas en ep1grafes posteriores# a la composicin de a!u/lla.
2. La visin del mercado eficiente sobre la estructura del capital
&n >AI2 en una conferencia patrocinada por el National Bureau of Economic
Research %OK&R' avid urand Cun profesor del DHJ" propuso la nocin de
!ue el valor de la empresa era independiente de su estructura de capital
I
aun!ue# posteriormente# re" considerar1a su 3iptesis fue el primero en
aventurarla. Por a!uellos d1as Derton Di" ller C profesor de finanzas
corporativas en la Universidad de C3icago" encarga$a a sus alumnos de
doctorado una serie de estudios so$re las empresas cotizadas en la $olsa con
o$jeto de localizar una estructura de capital PptimaQ. @u sorpresa fue
ma-:scula cuando no localiz ni rastro de ella. ello implica$a !ue el coste
medio ponderado del capital !ue el mercado demanda$a a las empresas
parec1a no tener ninguna relacin con la mezcla deuda7acciones de su
estructura de capital. &n >AIL 8ranco Dodigliani C !ue pensa$a !ue la
3iptesis de avid urand esta$a en lo cierto aun!ue el propio urand no lo
cre-ese" mostr la demostracin matem(tica de sus ideas en una clase de
macroeconom1a a la !ue asist1a Derton Diller. Cuando la curiosidad terica de
Dodigliani se fundi con los desarrollos emp1ricos de Diller surgi una de las
3iptesis m(s importantes de las finanzas corporativas
L
.
I
@er1a pu$licada aGos m(s tarde) UR0O# avid %>AIM') PRroSt3 @toc;s and t3e Peters$urg
Parado2Q. Journal of
inance vol THH nFB sept. P(gs.)
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BE8"BLB
L
D9HRLH0OH# 8ranco - DHLL&R# Derton) PJ3e Cost of Capital# Corporation 8inance and t3e J3eor- of
HnvestmentQ#
!merican Economic Revie" E8 %Uunio' >AI8.
Pp.)2L>"2AM
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0m$os premios Oo$el supusieron !ue el coste del capital medio
ponderado %;
0
' - el valor de la empresa son totalmente independientes de la
composicin de la estructura del capital de la compaG1a# es decir# del tamaGo
de su apalancamiento fi" nanciero. &n otras pala$ras# la capacidad generadora
de flujos de caja de la empresa es independiente de su estructura de capital#
lo mismo !ue la tasa de descuento de dic3os flujos.
El valor de la empresa slo depender# de la capacidad generadora de
renta de sus activos sin importar en absoluto de dnde han procedido los
recursos financieros que los han financiado %a esto se le denomina la
Proposicin H de DD'. Hntuitivamente esto es cierto por!ue a igual corriente de
flujos de caja corresponde un mismo valor %en caso contrario 3a$r1a una
oportunidad para el ar$itraje'. e 3ec3o# el valor de la empresa vendr( dado
capitalizando el $eneficio antes de intereses - de impuestos %K0HJ' a un tipo de
inter/s igual al coste del capital medio ponderado de la empresa# el cual
supondremos constante)
BAIT
V =
k
0
=2?
La idea !ue su$-ace en la consideracin de !ue ;
0
es constante -# por
tanto# in" dependiente del grado de apalancamiento financiero# es !ue al
aumentar la propor" cin de las deudas en el pasivo de la empresa# aumentar(
el riesgo financiero lo cual tendr( como consecuencia !ue los accionistas
e2igir(n una ma-or renta$ilidad finan" ciera para compensar dic3o aumento de
riesgo. Con ello se consigue !ue las posi$les econom1as cosec3adas por la
empresa al operar con fondos con unos costes inferiores %;
e
V ;
i
' se anulen
totalmente al tener !ue emplearlas en satisfacer las demandas de los
accionistas de una ma-or renta$ilidad financiera %W;
e
'.
Con o$jeto de pro$arla introdujeron el concepto de arbitraje %$eneficiarse
de
la diferencia de valor e2istente en dos mercados distintos con respecto a un
mismo $ien'# demostrando !ue el valor de dos empresas podr1a ser el mismo si
la :nica dife" rencia entre am$as consist1a en la composicin de su estructura
de capital. Pues si es" to no fuese as1 los inversores vender1an acciones de la
compaG1a so$revalorada - ad" !uirir1an las de la empresa infravalorada 3asta
!ue am$as tuviesen el mismo valor.
Empresa U Empresa L
)ipo de e#presa No apa$ancada:
*pa$ancada:
%
"
+ , %
-
+ ,
-
. /
-
*0ora ,$ inversor ad1uiere una
fracci&n 2 de $a e#presa:
,$ inversor ad1uiere una
fracci&n 2 de $a e#presa:
2 %
"
2 ,
-
. 2 /
-
)ranscurrido un periodo ,$ inversor recibe una fracci&n 2
de $os f$u3os de ca3a:
2 FC
,$ inversor recibe $o siguiente:
2 4FC 5
i
/
-
6 . 2 5
i
/
-
+ 2 FC
)ab$a 1 /e#ostraci&n de $a 7roposici&n I de MM en ausencia de i#puestos 8 de arbitra3e9
Concretando: $a idea defendida por esta teora se basa en e$ concepto de $a
conservacin del valor: por e$ 1ue en un #ercado de capita$es perfecto e$ va$or de
una e#presa s&$o depende de$ ta#ao de $os f$u3os de ca3a 1ue se espera genere
en e$ futuro 8 de$ coste de oportunidad de$ capita$: pero no de c&#o se reparten
esos f$u3os de ca3a entre accionistas 8 ob$igacionistas9 *s: en $a tab$a 1 se #uestra
co#o a#bas e#presas 4$a endeudada o apa$ancada: 8 $a 1ue no $o est;6 proporcio
nan e$ #is#o f$u3o de ca3a a$ inversor: por tanto: e$ precio 1ue <ste pagar; por una
fracci&n 2 de$ activo de $a co#paa ser; id<ntico en a#bos casos9 *s 1ue e$ precio
pagado por $a tota$idad de $os activos operativos ta#bi<n ser; e$ #is#o en a#bos
casos9
7ara 1ue $o anterior se cu#p$a debere#os considerar 1ue e$ #ercado es
perfecto 4no 0a8 costes de transacci&n: ni de infor#aci&n: ni i#puestos6 8 1ue e$
coste de $as deudas no depende de$ grado de endeuda#iento 45
i
es constante69 *s
1ue para $a deno#inada =0ip&tesis >,?
!
no e2iste ninguna estructura de capita$ &p
ti#a debido a 1ue su co#posici&n no afecta para nada a$ va$or de su activo 4%6 ta$
8 co#o puede apreciarse en $a figura 1 iz1uierda9
k
o
k
i
Fig91 ,$ va$or de $a e#presa 8 de$ coste de$ capita$ seg@n $a 0ip&tesis >,
,n $a figura 1 derec0a se #uestra co#o a$ au#entar e$ grado de endeuda
#iento de $a e#presa au#enta e$ va$or de$ coste de $as acciones ordinarias $o 1ue
contrarresta e$ posib$e beneficio de financiarse a un coste inferior a trav<s de$ en
deuda#iento9 ,$ resu$tado es 1ue e$ coste de$ capita$ de $a e#presa se #antiene
ina$terado sea cua$ sea e$ nive$ de$ apa$anca#iento financiero9 -a e2presi&n #ate
#;tica 1ue ca$cu$a e$ va$or de$ coste de $as acciones ordinarias 4rentabi$idad finan
ciera6 en funci&n de dic0o apa$anca#iento se deduce a partir de $a conocida e2pre
si&n 1ue ca$cu$a e$ coste de$ capita$ #edio ponderado:
k = k
D
+ k
E
= k L + k (1 - L) A'B
0 i
V
e
V
i e
donde suponiendo 1ue 5
C
8 5
i
son constantes: despe3are#os 5
e
con $o 1ue despu<s
de operar conveniente#ente obtendre#os:
!
>, de >esu$tado de ,2p$otaci&n 4en ing$<s: net operatin! income o NDI6: 1ue puede considerarse igua$ a$ beneficio
antes de intereses e i#puestos o E*I) 4,EI): en ing$<s69
D
5
e
+ 5
o
. 45
o
5
i
6 2
E
AFB
a esta e2presi&n se $a conoce co#o 7roposici&n II de MM: 1ue dice 1ue la rentabili-
dad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece propor-
cionalmente a su !rado de endeudamiento9 -a condici&n necesaria para 1ue se pro
duzca un au#ento de $a rentabilidad financiera 45
e
6 es 1ue e2ista un efecto apa$an
ca#iento positivo: esto es: 1ue 5
o
G 5
i
9 Si no fuera as tendra#os un efecto
apa$anca#iento negativo
8
9
-a figura 1 derec0a supona 1ue $as ob$igaciones de $a e#presa son funda
#enta$#ente activos sin riesgo cuando e$ grado de endeuda#iento es ba3o9 ,sto
0ace 1ue 5
i
sea independiente de $a re$aci&n /H, 8 1ue 5
e
crezca $inea$#ente cuan
do $o 0aga dic0a re$aci&n de endeuda#iento9 *0ora bien: cuanto #a8or sea $a deu
da de $a e#presa #a8or ser; e$ riesgo de inso$vencia 8 $a e#presa se ver; ob$igada
a pagar #a8ores tipos de inter<s: $o 1ue i#p$ica 1ue tanto 5
i
co#o 5
e
crecen #an
teniendo: eso s: $a re$aci&n #ostrada en $a ecuaci&n F 4v<ase $a figura I: donde -
+ /H%69 ,sto $o vere#os detenida#ente en e$ epgrafe I919
k
i
Fig9I -a proposici&n II de Modig$ianiMi$$er
Ejemplo: Dilusa es una compaG1a dedicada al ramo de la alimentacin !ue nos
pro" porciona la siguiente informacin financiera %de momento# para ser
consistentes con la idea del mercado eficiente# supondremos !ue no 3a-
impuestos')
0cciones ordinarias emitidas) 2.000.000
Precio de mercado de las acciones) >0 X7accin
Keneficios antes de intereses e impuestos %K0HJ') B.000.000
euros Keneficio por accin despu/s de impuestos %KP0' +
>#I euros ividendo por accin %P0' + >#I euros
Coste del capital %;
o
+ ;
e
' + P0 Y P
0
+ >IZ
8
Jenga en cuenta !ue estamos suponiendo !ue las condiciones econmicas generales no var1an# por!ue
si lo 3iciesen - los tipos de inter/s su$iesen en el mercado - la deuda de la empresa tuviera un tipo de
inter/s varia$le ;i su$ir1a de tal manera !ue podr1a dar lugar a ;i V ;o lo !ue provocar1a un efecto
apalancamiento negativo con el consiguiente riesgo de !uie$ra de la empresa.
Posteriormente# Dilusa# acomete una reestructuracin financiera !ue
consiste en emitir oc3o millones de euros en o$ligaciones - ad!uirir la misma
cantidad en acciones %800.000 t1tulos' con o$jeto de reducir su capital social. &l
tipo de inter/s del cupn es del >2Z antes de impuestos# con lo !ue el estado
financiero de Dilusa pasa a ser el siguiente)
" &structura de capital
0cciones emitidas)
>.200.000
9$ligaciones) 8.000.000
euros
" Hnformacin so$re $eneficios
Keneficio antes de intereses e impuestos %K0HJ' +
B.000.000 euros menos) intereses financieros %>2Z'
AL0.000 euros Keneficios para los accionistas +
2.0E0.000 euros
Keneficios por accin %KP0' + >#M
euros
ividendos por accin %P0'+ >#M
euros
0ntes de su reestructuracin# el valor del coste de las acciones propias
era del
>IZ. espu/s de la misma# si se cumpliese esta 3iptesis# dic3o coste
3a$r1a ascen"
dido 3asta el)
8
;
e
+ 0#>I , %0#>I " 0#>2' 2
12
+ >MZ
de tal manera !ue si capitalizamos los dividendos a reci$ir por los accionistas
despu/s de la reestructuracin financiera# >#M euros# al tipo de inter/s del
>MZ# o$tendr1amos un valor de las acciones en el mercado igual a)
P
0
+
DPA
k
e
1,7
+
0,17
+ >0 X
- el valor del capital social ser( de >0 2 >.200.000 + >2.000.000 de euros# lo
!ue 3ace !ue el valor de Dilusa despu/s de reestructurarla sea igual a)
* + & , + >2.000.000 , 8.000.000 + 20.000.000 X
es decir# el valor de la empresa ser1a el mismo !ue antes de endeudarla#
puesto !ue la ventaja o$tenida al aumentar el grado de endeudamiento de la
empresa %la diferencia entre el >IZ de las acciones ordinarias - el >2Z de las
o$ligaciones' se ver1a contra" rrestada por el aumento de 2 puntos del
rendimiento financiero e2igido por los accio" nistas. 0s1 pues# como la
estructura del capital no afecta al valor de mercado de la em" presa# /ste se
o$tendr( capitalizando %descontando' los $eneficios esperados antes de
intereses e impuestos al coste del capital medio ponderado)
3.000.000
* +
0,15
= 20.000.000 euros
La financiacin a trav/s del endeudamiento tiene dos tipos de costes) un
coste e2pl1cito %;
i
' - uno impl1cito. &l primero viene dado por el tipo de inter/s
!ue el merca" do co$ra por prestarle dinero a la empresa m(s los costes de
emitir dic3a deuda. Dientras !ue el segundo viene dado por la variacin
producida en el coste de las ac" ciones al aumentar el grado de endeudamiento
de la empresa. &l coste real de las deu" das es# o$viamente# la suma de am$os
tipos de costes. &n general# el coste real de cual!uier fuente financiera es su
coste e2pl1cito m(s el cam$io inducido en el coste de cual!uier otra fuente
financiera.
&n conclusin# el punto de vista de la estructura de capital en mercados
efi" cientes parte de la $ase de !ue el aumento del riesgo financiero producido
por el in" cremento del apalancamiento financiero produce una alteracin en el
coste de las ac" ciones lo $astante grande como para contrarrestar los
ma-ores dividendos repartidos a los accionistas. Lo !ue parece indicar !ue la
financiacin a trav/s del endeudamiento no es tan $arata como parece en un
principio. &l resultado ser( el mantener constante el coste del capital de la
compaG1a - ello implicar(# adem(s# !ue al ser tan $uena una estructura de
capital como otra cual!uiera los directivos no de$er1an perder su tiempo ni el
dinero de la empresa intentando dar con su composicin ptima# pues ella no
e2iste. Ha- otra conclusin mu- importante !ue se deriva de lo anterior) las
decisiones de inversin pueden reali$arse de forma independiente de
las decisiones de financiacin# es decir# si el pro-ecto de inversin es malo# o
$ueno# lo ser( indepen" dientemente de la estructura de capital de la empresa
%Proposicin HHH de DD'.
2.1 Las proposiciones de MM en ambiente de
riesgo
*amos a ver mediante un ejemplo cmo podemos valorar los fondos propios -
el en" deudamiento de una empresa en am$iente de riesgo lo !ue difiere del
supuesto de DD por!ue su modelo ten1a lugar en ausencia del mismo.
*eremos !ue sus proposi" ciones se mantienen perfectamente en esta
situacin - !ue# adem(s# el modelo nos permitir( conocer la tasa de inter/s !ue
se de$er1a pagar a los acreedores# as1 como el tamaGo m(2imo de
endeudamiento de la empresa.
Hmagine una empresa cu-o valor de mercado sea actualmente de I00
millones de euros - !ue dentro de un aGo de$a amortizar totalmente sus
deudas %principal m(s intereses'. &l valor de la empresa dentro de un aGo
puede tomar dos posi$les valores
A
)
82E#BL millones o B0B#2M millones. Para pro$ar nuestro modelo vamos a
suponer !ue tenemos dos escenarios de endeudamiento) a' pagar 200 millones
de euros dentro de un aGo# o $' pagar E00 millones de euros dentro de un aGo.
&l tipo de inter/s sin riesgo es del IZ anual.
&s f(cil darse cuenta !ue en el primer escenario# tanto si el valor de la
empresa es# dentro de un aGo# igual a 82E#BL millones como si es B0B#2M
millones# 3a$r( sufi" ciente dinero para 3acer frente a los 200 millones !ue
de$en pagarse a los acreedores. &sto implica algo importante) la deuda carece
de riesgo. &n la figura B podemos ver el valor de la deuda - de los fondos
propios dentro de un aGo. Para o$tener el valor
A
&stos valores corresponden a una volatilidad del I0Z
anual.
actual de am$os valores de$emos utilizar la distri$ucin $inomial. seg:n /sta
las pro$a$ilidades neutrales
>0
al riesgo de am$as posi$ilidades son) ascenso)
E2#IIZ - descenso) IM#EIZ. Con arreglo a esto el valor actual del
endeudamiento es igual a)
*0 %' + =200 2 E2#LMZ , 200 2 IM#BBZ? 7 >#0I + 200 7 >#0I + >A0#E8 mill.
X
Cifra !ue e!uivale a un rendimiento anual del IZ anual compuesto# lo
!ue es lgico !ue coincida con el valor del tipo de inter/s sin riesgo puesto !ue
la deuda Cen este escenario" no tiene riesgo de insolvencia.
82E#BL *alor de la empresa
200#00 *alor de la deuda
L2E#BL *alor de las acciones
I00#00
>A0#E8
B0A#I2
B0B#2M *alor de la empresa
200#00 *alor de la deuda
>0B#2M *alor de las acciones
8ig. B *alor actual de la empresa) I00# volatilidad %' + I0Z# Coeficiente U + e

+ >#LEA# + e
"

+ 0#L0M
Por otro lado el valor actual de los fondos propios es igual a)
*0 %&' + =L2E#BL 2 E2#IIZ , >0B#2M 2 IM#EIZ? 7 >#0I +
B0A#I2 mill. X
9$serve !ue si sumamos *0%' , *0%&' o$tendremos los I00 millones
de euros del valor del activo %>A0#E8 , B0A#I2'.
82E#BL *alor de la empresa
E00#00 *alor de la deuda
E2E#BL *alor de las acciones
I00#00
B28#0B
>M>#AM
B0B#2M *alor de la empresa
B0B#2M *alor de la deuda
0#00 *alor de las acciones
Fig9 F *alor actual de la empresa) I00# volatilidad %' + I0Z# Coeficiente U + e

+ >#LEA# + e
"

+
0#L0M
>0
La Ppro$a$ilidad neutral al riesgoQ no es ninguna pro$a$ilidad aun!ue reci$a ese nom$re sino !ue es
un coeficiente de ajuste del riesgo. &n concreto la pro$a$ilidad neutral al riesgo de ascenso seg:n la
distri$ucin $inomial se calcula as1) %>#0I " e
"0#I
'7%e
0#I
"e
"0#I
'# donde 0#I es el valor de la volatilidad
e2presada a trav/s de la distri$ucin t1pica anual. @i desea conocer la valoracin de activos a trav/s
de esta distri$ucin puede ver# por
ejemplo# D0@C0R&[0@# L0D9JH&# L9P&\ - LUO0 %200E') %pciones Reales. Prentice Hall.
Dadrid. Cap. 2.
&n cuanto al segundo escenario la situacin cam$ia por!ue la deuda no
podr( ser satisfec3a en su totalidad en una de las situaciones. en concreto
cuando el valor de la empresa descienda 3asta B0B#2M no ser( posi$le 3acer
frente a los E00 millones de euros %claro !ue los fondos propios tomar(n a!u1
un valor nulo
>>
'. &sto implica !ue la deuda no carece de riesgo -# por lo tanto#
de$er( e2igir una prima acorde al mismo. &n la figura E podemos ver el valor
de la deuda - de los fondos propios dentro de un aGo. Con arreglo a esto el
valor actual del endeudamiento es igual a %o$serve !ue en el segundo caso la
deuda vale lo !ue el activo) B0B#2M')
*0 %' + =E00 2 E2#IIZ , B0B#2M 2 IM#EIZ? 7 >#0I + B28#0B
mill. X
&ste valor de la deuda implica un tipo de inter/s del 2>#AZ anual %es
decir#
E007B28#0B " >' o lo !ue es lo mismo# una prima de riesgo del >L#AZ so$re el
tipo de inter/s sin riesgo. Por tanto# disponemos de una manera de calcular el
tipo de inter/s !ue la deuda de$er1a co$rar cuando el activo de la empresa
tiene riesgo.
Por otro lado# el valor actual de los fondos propios ser()
*0 %&' + =E2E#BL 2 E2#IIZ , 0 2 IM#EIZ? 7 >#0I + >M>#AM
mill. X
- al igual !ue ocurr1a en el caso anterior si sumamos *0%' , *0%&' + B28#0B ,
>M>#AM o$tenemos el valor actual de la empresa) I00 millones de euros.
e esto :ltimo# se desprende !ue el valor de la empresa es
independiente de la cantidad de deuda e2istente# es decir# de la estructura
de capital de la compaG1a por!ue am$as no afectan a los flujos de caja !ue
genera su activo. &sta es la Proposi" cin H de DD.
&n la ta$la 2 se generalizan los escenarios anteriores para tener en
cuenta dife" rentes valores finales de la deuda %columna >'# los dos posi$les
valores finales de los fondos propios %columnas 2 - B'# los valores actuales de
/stos :ltimos - de la deuda %columnas E - I' - el valor actual de la empresa
%columna L'# !ue en todos los casos es de I00 millones lo !ue demuestra el
cumplimiento de la Proposicin H de DD incluso en am$iente de riesgo.
0dem(s# las dos :ltimas columnas nos muestran el rendimien" to de la deuda -
el coeficiente de apalancamiento.
Hmagine !ue los prestamistas no est(n dispuestos a co$rar %o los
accionistas a pagar' m(s del 22Z de inter/s anual. pues $ien con arreglo a la
ta$la# el m(2imo endeudamiento actual ser( de B28#0B millones de euros %E00
millones dentro de un aGo'# !ue e!uivale a un ratio de apalancamiento del LLZ.
>>
@uponemos !ue la empresa es una sociedad annima o limitada por lo !ue sus propietarios tienen una
responsa$ilidad limitada al dinero !ue pusieron para 3acerse con sus acciones. Por ello el valor de
las acciones nunca es inferior a cero.
Valor
final
D
Valor
final E
(u
Valor
final E
(d
V! (E V! (D V "tdo D D#(E$D
0 82E#BL B0B#2M I00#00 0#00 I00 0#00
2I MAA#BL 2M8#2M EML#>A 2B#8> I00 I#0Z 0#0I
I0 MME#BL 2IB#2M EI2#B8 EM#L2 I00 I#0Z 0#>0
MI MEA#BL 228#2M E28#IM M>#EB I00 I#0Z 0#>E
>00 M2E#BL 20B#2M E0E#ML AI#2E I00 I#0Z 0#>A
>2I LAA#BL >M8#2M B80#AI >>A#0I I00 I#0Z 0#2E
>I0 LME#BL >IB#2M BIM#>E >E2#8L I00 I#0Z 0#2A
>MI LEA#BL >28#2M BBB#BB >LL#LM I00 I#0Z 0#BB
200 L2E#BL >0B#2M B0A#I2 >A0#E8 I00 I#0Z 0#B8
22I IAA#BL M8#2M 28I#M> 2>E#2A I00 I#0Z 0#EB
2I0 IME#BL IB#2M 2L>#A0 2B8#>0 I00 I#0Z 0#E8
2MI IEA#BL 28#2M 2B8#>0 2L>#A0 I00 I#0Z 0#I2
B00 I2E#BL B#2M 2>E#2A 28I#M> I00 I#0Z 0#IM
B2I EAA#BL 0#00 202#BM 2AM#LB I00 A#2Z 0#L0
BI0 EME#BL 0#00 >A2#2E B0M#ML I00 >B#MZ 0#L2
BMI EEA#BL 0#00 >82#>> B>M#8A I00 >8#0Z 0#LE
E00 E2E#BL 0#00 >M>#AM B28#0B I00 2>#AZ 0#LL
E2I BAA#BL 0#00 >L>#8E BB8#>L I00 2I#MZ 0#L8
EI0 BME#BL 0#00 >I>#M> BE8#2A I00 2A#2Z 0#M0
EMI BEA#BL 0#00 >E>#I8 BI8#E2 I00 B2#IZ 0#M2
I00 B2E#BL 0#00 >B>#EI BL8#II I00 BI#MZ 0#ME
)ab$a I
03ora vamos a ver si se cumple la Proposicin HH. Para ello supondremos
!ue la pro$a$ilidad real de !ue el valor de la empresa dentro de un aGo sea de
82E#BL millo" nes es del I0Z - la misma pro$a$ilidad e2istir( !ue la empresa
valga B0B#2M millones. &l rendimiento esperado so$re los fondos propios en
am$os escenarios %valor de la deuda dentro de un aGo) 200 o E00 millones#
respectivamente' ser()
E(r
200
)
=
2!,3 " 50#
+
103,27 " 50#
" > + >M#IEZ
e
30$,52
E(r
!00
)
=
!2!,3 " 50# + 0 " 50#
" > + 2B#EZ
e
171,$7
@iendo el valor esperado de ;
o
en esta situacin)
E(k
o
)
=
82!,3 " 50#
+
303,27 " 50#
500
" > + >2#MLZ
La Proposicin HH se e2presa %sa$iendo !ue cuando la deuda no tiene
riesgo C como es el caso de endeudamiento igual a 200 millones" tiene un
rendimiento espera" do del IZ anual')
1$0,!8
;
e
+ 0#>2ML , %0#>2ML " 0#0I' 2
30$,52
+ >M#IEZ
Ke
Ko
Ki
e
!ue# como se puede o$servar# coincide con el valor calculado
previamente para
200
&%r
e
'. &n el segundo escenario el rendimiento esperado de la deuda se
calcula de la
siguiente
forma)
E(r
!00
)
=
!00 " 50# + 303,27 " 50#
" > + M#2Z
%
328,03
328,03
luego ;
e
+ 0#>2ML , %0#>2ML " 0#0M2' 2
171,$7
+ 2B#EZ# lo mismo !ue en &%r
E00
'.
&s f(cil apreciar !ue en am$os escenarios se cumple la Proposicin HH
de DD. &n la figura I se puede o$servar la evolucin de los costes de los
fondos propios# de la deuda - el medio ponderado de la compaG1a en funcin
del apalancamiento. Otese cmo el coste medio ponderado es constante - no
depende de la estructura de capital de la empresa.
&n conclusin# las proposiciones de DD se cumplen tanto en am$iente
de ries"
go como con ausencia del mismo.
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,00 0,05 0,10 0,14 0,19 0,24 0,29 0,33 0,38 0,43 0,48 0,52 0,57 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74
Fig9 J A,3e 0orizonta$: /H4,./6B
%. El efecto de los impuestos &: El impuesto sobre la renta
de las sociedades
&n el modelo anterior se 3a$1a supuesto la eficiencia en el mercado de
capitales# lo !ue implica$a suponer la no"e2istencia de una serie de
imperfecciones como son) los impuestos# la asimetr1a en la informacin# los
costes de transaccin# etc. @i estas im"
perfecciones afectan a los flujos de caja de la empresa afectar(n a su valor#
siendo irrelevantes en caso contrario.
Pues $ien# en este ep1grafe vamos a a$ordar el 3ec3o de !ue los
impuestos e2isten - de !ue# adem(s# am$as partes de la transaccin C
accionistas - o$ligacionis" tas" podr1an tener una asimetra fiscal# es decir# !ue
no est(n gravadas de la misma manera# lo !ue puede ser relevante de cara a
aumentar el valor de la empresa
>2
. &fec" tivamente# los $eneficios de las
empresas est(n sometidos a la disciplina fiscal# lo !ue implica !ue se
consideran como gasto fiscal los intereses !ue la compaG1a paga por su
endeudamiento %siempre# claro est(# !ue ella tenga $eneficios# pues si no fuese
as1 no 3a$r1a ninguna deduccin fiscal por dic3o motivo'. La consideracin del
efecto de los impuestos es en s1 la constatacin de una ineficiencia del
mercado !ue viene dada por!ue el &stado se inmiscu-e en el li$re juego de
a!u/l %apareciendo como el tercero en discordia para 3acerse con los flujos de
caja generados por el activo de la empresa' -# como toda ineficiencia# puede
proporcionar la oportunidad de $eneficiarse de ella. @i esto fuera as1
3a$r1amos encontrado una estructura de capital ptima. 0 este enfo" !ue se le
denomina la visin fiscal de la estructura del capital.
*olvamos al caso de la empresa Dilusa - o$servemos la ta$la B !ue
aparece a continuacin donde se refleja la estructura de los $eneficios antes -
despu/s de la re" estructuracin financiera acometida)
Empresa no
apalancada
Empresa apalancada
K0HJ B.000.000 B.000.000
menos) intereses %>2Z' 0 AL0.000
K0J B.000.000 2.0E0.000
menos) impuestos %BIZ' >.0I0.000 M>E.000
KJ para los accionistas >.AI0.000 >.B2L.000
8C %& , ' >.AI0.000 2.28L.000
Ja$la
B
@i o$servamos detenidamente la ta$la veremos !ue si no 3u$iese
impuestos el grupo formado por accionistas m(s o$ligacionistas reci$ir1a# en
am$os casos# un total de tres millones de euros. Pero# al considerar el efecto
del pago de impuestos# -a no reci$en la misma cantidad sea cual sea la
estructura del capital# pues en el primer caso reci$en >#AI millones# mientras
!ue en el segundo 2#28L millones de euros %0#AL ,
>#B2L'. &sta diferencia de BBL.000 euros entre las dos estructuras se denomina
escudo fiscal %ta& shield# en ingl/s' de los intereses# !ue se puede calcular a
trav/s de la si" guiente ecuacin %donde t indica el tipo impositivo marginal de la
empresa')
escudo fiscal + ;
i
2 2 t + 0#>2 2 8.000.000 2 0#BI + BBL.000 euros
=I? &ntonces se puede pensar !ue el escudo fiscal tiene un valor de
mercado !ue
afecta a la estructura del capital de la empresa provocando un aumento del
valor de /sta. &n cu-o caso el apalancamiento financiero afectar( al valor de
la empresa - al
>2
D9HRLH0OH# 8ranco - DHLL&R# Derton) PCorporate Hncome# Ja2es and t3e Cost of Capital) 0
CorrectionQ. 'he
!merican Economic Revie"# vol. IB junio >ALB. Pp.) EBB"EEB
15
coste del capital medio ponderado. e 3ec3o# seg:n este punto de vista fiscal
el valor de la empresa apalancada ser( igual al valor de la empresa no
apalancada %*
U
' m(s el producto de multiplicar el tipo impositivo so$re la renta
de las sociedades %t' por el valor de la deuda %')
*
L
+
BAIT (1 - &)
+
& " D " k
i
+ *
U
, t
=L?
k
o
k
i
donde el primer sumando indica el valor de la empresa no apalancada
%financiada to" talmente por acciones ordinarias'# !ue como vemos se calcula
en funcin del $eneficio antes de intereses despu/s de impuestos %esto es un
eufemismo# por!ue al no 3a$er deudas no 3a- intereses# con lo !ue es en
realidad el $eneficio operativo despu/s de impuestos# pero dic3o eufemismo
es mu- :til cuando la empresa est( endeudada' - del coste del capital medio
ponderado
>B
%!ue coincidir( con el coste de las acciones ordinarias cuando no
3a- deudas'. &l segundo sumando muestra la capitalizacin del escudo fiscal#
suponiendo !ue /sta se mantiene constante 3asta el infinito %se des" cuenta al
tipo ;
i
por!ue se supone !ue es el rendimiento acorde al riesgo de la deuda'.
La e2presin L muestra !ue para ma2imizar el valor de la empresa
$asta con
]aumentar al m(2imo la deuda^ &sto es cierto con $ase en los supuestos del
modelo de DD con impuestos pero# como m(s adelante veremos# 3a- otras
varia$les "!ue no aparecen en la e2presin antedic3a" !ue limitan esta euforia
por la deuda.
@i aplicamos la ecuacin L a nuestro ejemplo o$tendremos un valor de
Dilusa
igual a)
V =
1.$50.000
+
0,35 " 8.000.000 " 0,12
+ >B.000.000 , 2.800.000 + >I.800.000
X
0,15 0,12
con este dato podemos sa$er !ue al ser el valor de la deuda %' igual a
8.000.000 de euros# el valor de mercado de las acciones %&' ser( de M.800.000
euros. e momento tenemos !ue el efecto fiscal 3a 3ec3o aumentar el valor de
la empresa desde >B mi" llones de euros %cuando carece de deudas' 3asta >I#8
millones de$ido al endeuda" miento %o m(s e2actamente al efecto fiscal so$re
el mismo'.
Por otro lado# o$serve !ue el >IZ es el coste medio ponderado de
Dilusa cuando carece de endeudamiento# pero a3ora est( endeudada as1 !ue
4cu(l ser( su nuevo coste medio ponderado del capital5. o dic3o de otra forma#
4cu(l ser1a el coste del capital de una empresa no endeudada !ue tuviese un
valor de >I#8 millones de euros - cu-o $eneficio antes de intereses pero
despu/s de impuestos fuese de
>.AI0.000
euros5)
k =
BAIT (1 - &)
=
o
1.$50.000
16
15.800.000 = 12,3!#
>B
&videntemente# por razones operativas# estamos suponiendo !ue el K0HJ se va a mantener
constante indefinidamente.
lo !ue es lgico 3a$ida cuenta de !ue si el efecto fiscal incrementa el valor de
la em" presa# a cam$io# reduce el coste medio ponderado de su capital %ver
figura L# en la !ue se 3a supuesto !ue el coste de las deudas aumenta
con el apalancamiento para reflejar el ma-or riesgo financiero'. 6a !ue
disponemos del nuevo ;
o
podemos calcular cu(l es el nuevo coste de las
acciones %;
e
'# sin m(s !ue despejar en la e2presin si" guiente)
0,123! = k
7.800.000
e
15.800.000
+ 0,12 " (1 -
0,35)
8.000.000
15.800.000
donde o$tendremos un valor de ;
e
+ >MZ. Cifra !ue tam$i/n podr1amos 3a$er
calcula" do dividiendo el $eneficio despu/s de impuestos >.B2L.000 X entre el
valor de las ac" ciones ordinarias M.800.000 X. 9$s/rvese !ue la ecuacin =B?
se puede e2presar a3ora utilizando ;
i
%>"t' + ;_
i
)
k
0
= k'
D
+ k
i
V
A
= k'
e
V
i
L + k
e
(1 - L) =M?
Fig9K
@i la :nica imperfeccin de los mercados de capitales fuese la asimetr1a
fiscal se podr1a pensar !ue aumentando indefinidamente el endeudamiento se
aumentar1a sin parar el valor de la empresa. Claro est( !ue esto no es as1
por!ue 3a- otros tipos de imperfecciones# !ue analizaremos en los ep1grafes
siguientes# !ue contrarrestan el tamaGo del endeudamiento.
%.1 Efecto fiscal en ambiente de
riesgo
0l igual !ue 3icimos en el su$ep1grafe 2.> a!u1 tam$i/n vamos a estudiar el
impacto del riesgo en el modelo e2puesto anteriormente. Para ello utilizaremos
los mismos da" tos !ue en el ep1grafe antedic3o -# adem(s# supondremos un
tipo impositivo del I0Z. Los resultados se muestran en la ta$la E# !ue es
similar a la ta$la 2 %- de 3ec3o es in" teresante !ue compare los resultados de
am$as'.
Lo primero !ue salta a la vista es !ue el valor final de los fondos propios
C-# por tanto# su valor actual medio ponderado" es inferior a los mostrados en la
ta$la 2. &l motivo es el pago de impuestos %a3ora adem(s de accionistas -
acreedores surge el &stado como un nuevo receptor de los flujos de caja de la
empresa'. @in em$argo# el valor actual de la deuda es el mismo de antes. e
todo ello se desprende !ue el valor de la empresa -a no es I00 millones de
euros sino !ue va desde EBE#2 3asta EL0#A millones.
&l valor de EBE#2 millones es el !ue tiene cuando no 3a- deudas. la
diferencia 3asta los I00 se de$e al pago de impuestos. &l c(lculo se 3a 3ec3o
de la siguiente for" ma)
a' Primero calculamos los $eneficios para am$os escenarios)
I00 2 U C I00 + B2E#BL
I00 2 C I00 + ">AL#MB
$' Luego calculamos los impuestos so$re dic3os $eneficios)
B2E#BL 2 0#I + >L2#>8
">AL#MB 2 0#I ( 0 %si 3a- p/rdidas no 3a- impuestos'
c' Posteriormente calculamos el $eneficio despu/s de impuestos
B2E#BL C >L2#>8 + >L2#>8
">AL#MB C 0 + ">AL#MB
d' Le sumamos el escudo fiscal de las deudas# !ue se calcula
multiplicando la ta" sa impositiva por la diferencia entre el valor final de
las deudas - su valor ini" cial %esa diferencia son los intereses'. &n este
caso el escudo fiscal es# o$via" mente# cero pero su c(lculo ser1a el
siguiente)
=*8%' C *0%'? 2 0#I + =0 C 0? 2 0#I + 0
e' &n el caso optimista el valor de los flujos de caja para los accionistas
ser1a igual a I00 , >L2#>8 + LL2#>8. 6 en el pesimista) I00 C >AL#MB +
B0B#BM
Valor
final
Deuda
Valor
final
(u
Valor
final
(d
V!(E V!(D V "tdo D D#(E$D
0 LL2#>8 B0B#2M EBE#28 0#00 EBE#B 0#00
2I LBM#M8 2M8#8L E>>#0B 2B#8> EBE#8 I#0Z 0#0I
I0 L>B#BM 2IE#EL B8M#MA EM#L2 EBI#E I#0Z 0#>>
MI I88#AM 2B0#0I BLE#II M>#EB EBL#0 I#0Z 0#>L
>00 ILE#IL 20I#LI BE>#B> AI#2E EBL#I I#0Z 0#22
>2I IE0#>L >8>#2E B>8#0L >>A#0I EBM#> I#0Z 0#2M
>I0 I>I#MI >IL#8E 2AE#82 >E2#8L EBM#M I#0Z 0#BB
>MI EA>#BI >B2#EB 2M>#I8 >LL#LM EB8#2 I#0Z 0#B8
200 ELL#AE >08#0B 2E8#BB >A0#E8 EB8#8 I#0Z 0#EB
22I EE2#IE 8B#L2 22I#0A 2>E#2A EBA#E I#0Z 0#EA
2I0 E>8#>B IA#22 20>#8I 2B8#>0 EBA#A I#0Z 0#IE
2MI BAB#MB BE#8> >M8#L> 2L>#A0 EE0#I I#0Z 0#IA
B00 BLA#B2 >0#E> >II#BL 28I#M> EE>#> I#0Z 0#LI
B2I BI0#8L 0#00 >E2#>A 2AM#LB EBA#8 A#2Z 0#L8
BI0 BBB#B0 0#00 >BI#0M B0M#ML EE2#8 >B#MZ 0#LA
BMI B>I#MB 0#00 >2M#AI B>M#8A EEI#8 >8#0Z 0#M>
E00 2A8#>M 0#00 >20#8B B28#0B EE8#A 2>#AZ 0#MB
E2I 280#L0 0#00 >>B#M> BB8#>L EI>#A 2I#MZ 0#MI
EI0 2LB#0E 0#00 >0L#L0 BE8#2A EIE#A 2A#2Z 0#MM
EMI 2EI#EM 0#00 AA#E8 BI8#E2 EIM#A B2#IZ 0#M8
I00 22M#A0 0#00 A2#BL BL8#II EL0#A BI#MZ 0#80
)ab$a F
0 partir del momento en !ue comienza a e2istir endeudamiento aumenta
el valor de la empresa %columna *' gracias al escudo fiscal de los intereses de
a!u/l.
&n la figura M se muestra el valor de los costes de los fondos propios# de
las deudas - del capital si la pro$a$ilidad de alcanzar el estado optimista es del
I0Z.
Comp(rese primera esta figura con la n:mero L - luego con la I.
9$s/rvese como el coste medio ponderado desciende gracias al menor coste
del endeudamiento de$ido al efecto fiscal !ue provoca# a su vez# un aumento
del valor de la empresa.
K'i Ke Ko
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
Fig9 ! A,3e 0orizonta$: /H4,./6B
'. El efecto de los impuestos &&: El impuesto sobre la renta
de las sociedades ( de las personas f)sicas
&n el ep1grafe inmediato anterior 3emos Pparado la pel1culaQ un poco antes del
final por!ue 3emos considerado el impuesto so$re los $eneficios de las
empresas pero no el impuesto so$re la renta de los inversores %accionistas -
acreedores' !ue es lo !ue realmente les importa a /stos. por!ue es el dinero
!ue realmente aca$a en su $olsillo el importante# no el !ue tericamente
reci$en.
&ste punto es mu- importante por!ue en muc3os pa1ses se intenta evitar
la do$le imposicin fiscal en el caso de los accionistas# es decir# si los
$eneficios o$teni" dos por la empresa propiedad de los accionistas -a 3an sido
gravados fiscalmente 4por !u/ van a volver a serlo cuando se les repartan a
los accionistas5. &l mero 3ec3o de evitar esa do$le imposicin puede dar al
traste con la ventaja del escudo fiscal ana" lizada en el ep1grafe anterior
3aciendo !ue el valor de la empresa endeudada no sea mu- distinto del !ue
tendr1a si no tuviese deudas. *eamos el caso de Dilusa - supon" gamos !ue se
reparten todos los $eneficios a los accionistas# a los !ue se e2ime del pago de
impuestos so$re los mismos !ue -a 3a-a pagado la propia empresa %el tipo
impositivo so$re el HRP8 vamos a suponer !ue es del E0Z'.
Como se o$serva# si un :nico accionista tuviera todas las acciones de la
empre" sa no apalancada# - todas las de la apalancada m(s toda la deuda %es
decir# si posee todo el activo de am$as empresas'# le ser1a indiferente tener
una u otra# puesto !ue en am$os casos reci$ir1a >#8 millones de euros
despu/s de impuestos. &n conclusin# si se diera este escenario# el valor de la
empresa no depender1a de la estructura de ca" pital de la empresa.
Empresa no Empresa apalancada
apalancada
K0HJ B.000.000 B.000.000
menos) intereses %>2Z' 0 AL0.000
K0J B.000.000 2.0E0.000
menos) impuestos %BIZ' >.0I0.000 M>E.000
KJ para los accionistas >.AI0.000 >.B2L.000
Renta neta de los accionistas
des"
>.800.000 >.22E.000
pu/s del HRP8 %E0Z"BIZ'
>E

Renta neta de los acreedores
des"
pu/s del HRP8 %E0Z'
0 IML.000
8C %& , ' desp. HRP8 >.800.000 >.800.000

Ja$la
I
&l propio Derton Diller
>I
argument !ue el teorema de la irrelevancia
de la deuda podr1a servir en presencia del tipo impositivo so$re la renta de
las sociedades %t' si los tipos impositivos so$re los dividendos - ganancias de
capital %t
e
'# - so$re los intereses reci$idos por los particulares %t
d
' fueran
introducidos en el an(lisis.
&l rendimiento despu/s de impuestos para el inversor !ue posea
deuda ser(
igual a) ;
i
2 %> C t
d
'. Dientras el rendimiento despu/s de impuestos para el
inversor !ue posea slo acciones ser( igual a) ;
e
2 %> C t' 2 %> C t
e
'. &n este
conte2to# Diller o$serv !ue el valor de la empresa ser1a igual a)
*
L
+ *
U
,
1 -
(1 - &) (1 -
&
1 - &
%
e
)

D
e a!u1 podemos e2traer tres posi$les escenarios a trav/s de los !ue

podemos ver como en determinadas circunstancias fiscales la estructura de
capital es irrelevan" te)
>. (os tipos impositivos sobre la renta de las acciones y de la deuda son
iguales %t
e
+ t
d
'. &ntonces *
L
+ *
U
, t # !ue es el caso visto en el ep1grafe B.
>E
&l c(lculo se 3ace as1) =>.AI0.000 7 %>"0#BI'? 2 %>"0#E' + >.800.000. - =>.B2L.000 7 %>"0#BI'? 2 %>"0#E' +
>.22E.000
>I
DHLL&R# Derton) Pe$t and Ja2esQ# Journal of inance. *ol B2. >AMM. Pp.) 2L>"2MI
2. El tipo impositivo sobre la deuda es m#s alto que el tipo sobre las
acciones %t
d
V t
e
'. Las diferencias entre am$os pueden llegar a
compensar la do$le imposicin fiscal so$re las acciones.
B. El tipo impositivo sobre las acciones es suficientemente bajo como para
poder compensar la do$le imposicin. &n este caso la deuda ser1a
irrelevante. &ste viene a ser el caso mostrado en la ta$la I.
0un!ue la situacin anterior no se d/ de una forma tan n1tida en la
realidad por!ue# entre otras cosas# las empresas no suelen repartir el >00Z de
los $eneficios netos %aun!ue entonces la cuestin descansar1a en sa$er si el
tipo impositivo so$re las ganancias de capital es igual# parecido# o mu-
diferente del tipo del HRP8'# el lector de$e ser consciente de !ue el efecto del
escudo fiscal es $astante m(s pe!ueGo en la realidad europea de lo !ue
e2presan las frmulas del ep1grafe B anterior
>L
# como pue" de compro$arlo en
el 0p/ndice H del final de esta monograf1a. &sto tiene m(s implica" ciones de lo
!ue parece a primera vista por!ue 3a- varias e2presiones matem(ticas !ue
se utilizan para calcular el valor de la empresa %por ejemplo# la de la $eta
apalan" cada' !ue toman como $ase el modelo de DD con impuestos cuando
realmente la realidad en muc3os pa1ses europeos
>M
pro$a$lemente se
apro2ime muc3o m(s al mo" delo original de DD.
0ca$amos de compro$ar cmo la ventaja fiscal de los intereses de las
deudas no es tan determinante al fin - a la postre para el valor de un gran
n:mero de empre" sas# pero a:n 3a- m(s restricciones como nos disponemos
a compro$ar.
*. El efecto de los costes de agencia
Los conflictos de intereses entre accionistas# o$ligacionistas - directivos dan
lugar al an(lisis de la estructura del capital a trav/s de los costes de
agencia
>8
. @eg:n este punto de vista# las imperfecciones del mercado
resultantes de dic3os costes dan lugar a !ue la composicin de la estructura de
capital incida en el valor de la empresa# por lo !ue e2istir( una com$inacin
ptima de dic3a estructura !ue minimice los costes de agencia - ma2imice el
valor de la compaG1a.
Uno de los conflictos de inter/s entre directivos - accionistas ataGe a la
asigna" cin de los flujos de caja li$re en el sentido de !ue los primeros podr1an
estar tentados a utilizarlos de la manera !ue mejor les $eneficie a ellos
%aumentando su prestigio# po" der# o retri$uciones en especie# por ejemplo' en
lugar de para crear valor a los accio" nistas. Una manera de limitar este
pro$lema ser1a endeudar la empresa 3asta un
>L
&ntonces# 4por !u/ se da tanta importancia al escudo fiscal en la valoracin de las empresas5# se
preguntar( usted. La respuesta es !ue estos modelos fueron desarrollados en los &stados Unidos $ajo
una legislacin fiscal distinta a la imperante en &uropa# dnde pro$a$lemente la realidad se parece m(s al
modelo original de DD.
>M
Las variaciones fiscales !ue peridicamente realizan las Haciendas de los &stados pueden afectar a
la composi"
cin de la estructura de capital de la empresa -# por ello# a su
valor.
>8
*/ase# por ejemplo# D0@C0R&[0@# Uuan %200M') PContratos financieros) Principal"0genteQ.
)onografas de Juan )ascare*as sobre inan$as +orporativas. 3ttp)77SSS.ucm.es7info7jmas7mon7>B.pdf
o el art1culo seminal de la teor1a de la agencia) U&O@&O# Dic3ael - D&C`LHOR# ailliam) PJ3eor- of t3e
8irm) Danagerial Ka3aviour# 0genc- Costs and 9Sners3ip @tructureQ. Journal of inancial Economics. *ol
E nN E. 9ctu$re. >AML
cierto nivel. La deuda fuerza a los directivos a distri$uir parte de los flujos de
caja li" $res a los prestamistas mediante un plan financiero del servicio de la
deuda pre"esta" $lecido. 9tra variante puede ser la emisin de deuda como
forma de financiar una recompra de acciones por!ue crea valor para los
accionistas %al aumentar el valor de las acciones en $olsa como consecuencia
del menor n:mero de acciones e2istentes# ma-ores $eneficios por accin -
posi$ilidad de $eneficiarse del escudo fiscal de la nueva deuda' mientras
reduce el flujo de caja li$re puesto a disposicin de los direc" tivos.
&ntre los conflictos !ue pueden surgir entre los accionistas - los
o$ligacionistas est( el pro$lema de la sustitucin de activos por el !ue se
produce una transferencia de ri!ueza de los o$ligacionistas 3acia los
accionistas. ic3o conflicto surge cuando la empresa decide invertir el dinero
proveniente de los recursos ajenos en activos m(s arriesgados !ue los !ue
posee actualmente# lo !ue 3ace aumentar el rendimiento m1" nimo re!uerido de
los recursos ajenos -# consecuentemente# 3ace caer su valor de mercado. 9tro
conflicto puede surgir cuando se aumenta el grado de endeudamiento de la
empresa lo !ue perjudica a los acreedores m(s antiguos %pro$lema de dilucin
de derechos'.
Para e2plicar am$os pro$lemas# supongamos !ue una empresa !ue
carece de deudas - !ue tiene unos fondos propios de cuatro millones de euros#
decide emitir un milln euros en o$ligaciones. ic3a deuda est( asegurada por
los activos fijos de la compaG1a - de$ido a esto - al $ajo coeficiente de
endeudamiento %un 20Z' se puede considerar de $ajo riesgo por lo !ue se
paga un inter/s del 8Z. Posteriormente# la em" presa acomete una segunda
emisin de deuda cifrada en B millones de euros !ue tam$i/n asegura con sus
activos fijos. 0l aumentar el riesgo financiero de los acreedo" res se ve o$ligada
a pagar un >0Z de inter/s para !ue la emisin sea aceptada por el mercado.
Con o$jeto de ganar m(s# la empresa vende sus activos !ue ten1an un $ajo
riesgo econmico - ad!uiere otros con un ma-or riesgo !ue le permite esperar
unos ma-ores rendimientos.
e lo anterior podemos deducir varias cosas. Primeramente# al
realizarse la se" gunda emisin de deuda el valor de mercado de las
o$ligaciones de la primera emisin descender( puesto !ue el riesgo financiero
3a$r( aumentado. &s decir# 3a- un ma-or riesgo - se sigue co$rando lo
mismo %un 8Z'# por lo tanto# se producir( un descenso del valor de los t1tulos
para adaptarse a un rendimiento del >0Z# descenso !ue no gustar( nada a los
propietarios de dic3os t1tulos. @egundo# cuando la empresa re" estructura sus
activos aumenta el riesgo econmico - financiero de la misma# con lo !ue se
producir( un descenso del valor de todas las o$ligaciones emitidas para adap"
tarse al nuevo riesgo con el consiguiente nuevo enfado de los o$ligacionistas.
@i las cosas fuesen mal# la ma-or1a de las p/rdidas de una empresa altamente
endeudada recaer1a so$re los o$ligacionistas# mientras !ue si fuesen $ien las
ganancias ir1an a pa" rar a los accionistas.
&2isten m(s conflictos de agencia entre acreedores - accionistas !ue
afectan a la estructura de capital de la compaG1a como pueden ser el pro$lema
de la subinver, sin %en determinados casos puede interesar no acometer
pro-ectos de inversin con *0O positivo por!ue ello $eneficiar1a a los
acreedores - perjudicar1a a los accionistas' - el de los activos -nicos %una
empresa !ue tenga activos mu- especiales de$er( pagar
a los acreedores un tipo de inter/s superior si !uiere endeudarse
utiliz(ndolos como garant1a con o$jeto de compensar el ma-or riesgo
soportado por la deuda'.
Con o$jeto de limitar al m(2imo los pro$lemas anteriores# los
o$ligacionistas suelen suscri$ir unas cl#usulas de proteccin
./
a la 3ora de
ad!uirir las o$ligaciones# cl(usulas !ue restringen el margen de manio$ra de
las decisiones empresariales# so$re todo de a!u/llas !ue puedan perjudicarles
- !ue $eneficien a los accionistas. 9tras veces e2igir(n un menor precio por
sus o$ligaciones %o un ma-or cupn' para compensar el riesgo potencial de
!ue parte del valor de su inversin se transfiera a los accionistas. 0s1# cuando
una empresa emite nuevos t1tulos# los costes de agencia ser(n la suma de los
costes de los contratos especiales %cl(usulas de proteccin' m(s cual" !uier
reduccin en el precio de sus acciones - o$ligaciones de$ida a los conflictos
po" tenciales e2istentes. Pero el resultado de todo esto lleva a pensar !ue los
prestamistas pueden estar tentados a poner un l1mite a la cantidad de deuda
!ue est(n dispuestos a prestar con o$jeto de reducir el riesgo planteado por los
conflictos de agencia.
Por otra parte# los costes de agencia conectados con los costes
la$orales ser(n ma-ores para las empresas !ue proporcionan productos o
servicios especializados# pues los empleados tendr(n unos costes de
$:s!ueda superiores Cles costar( m(s el encontrar un nuevo puesto de tra$ajo"
a los de otros tra$ajadores de compaG1as de productos o servicios m(s
gen/ricos. Los ma-ores costes de agencia resultantes de un ma-or
apalancamiento implican !ue el grado de especializacin de una empresa afec"
ta a la eleccin de su estructura de capital %los empleados demandar(n m(s
dinero pa" ra compensar su ma-or riesgo ante un aumento de la deuda
empresarial'.
Costes de agencia
Coste total
Deuda
Acciones
E!leados
Consuido"
Coste #nio
L
8ig.8 &l punto de vista de los costes de agencia so$re la estructura de capital
ptima
La $:s!ueda del e!uili$rio entre los costes de agencia de todos los
grupos de inter/s de la empresa %accionistas# acreedores# empleados# clientes#
proveedores#...' lleva a una teor1a so$re la estructura de capital ptima !ue
implica la utilizacin de di"
>A
Conocidas en ingl/s como P$ond covenantsQ pueden verse en D0@C0R&[0@# Uuan %200M')
PContratos financieros) Principal"0genteQ. )onografas de Juan )ascare*as sobre inan$as +orporativas.
3ttp)77SSS.ucm.es7info7jmas7mon7>B.pdf apartado A.
versas fuentes financieras con o$jeto de contrarrestar unos costes de
agencia con otros %v/ase la figura 8'. &l resultado# en todo caso# es una nueva
limitacin del tama" Go de la deuda $ien por!ue los acreedores se niegan a
poner m(s dinero o por!ue el coste marginal de endeudarse con recursos
ajenos resulta pro3i$itivo para la empresa.
+. El efecto de los costes de insolvencia ( de
,uiebra
La pro$a$ilidad de !ue la empresa sea incapaz de 3acer frente a las
o$ligaciones finan" cieras contra1das por su endeudamiento aumenta cuanto
ma-or sea el tamaGo de /ste. @e incurrir( en costes a:n ma-ores si la
empresa se declara insolvente e inicia el procedimiento legal de !uie$ra
20
. &s
preciso seGalar !ue la !uie$ra per se no es el pro" $lema sino los costes !ue
ella conlleva como# por ejemplo)
a' Las discusiones con# - entre# los acreedores suelen retrasar la
li!uidacin de los activos %a veces varios aGos'# llevando a un
deterioro f1sico# u ob, solescencia# de los inventarios - de los
activos fijos.
$' Las minutas de los a$ogados# costes legales - procesales# - gastos
adminis" trativos pueden a$sor$er una gran parte del valor de la
empresa. Con" juntamente considerados# los costes de
o$solescencia - los legales# se denominan costes directos de la
!uie$ra
2>
.
c' Los directivos - otros empleados suelen perder sus puestos de
tra$ajo cuando se produce una !uie$ra. Por dic3a razn# los
directivos de una empresa con pro$lemas de insolvencia pueden
tomar decisiones ten" dentes a mantenerla con vida durante un
corto espacio de tiempo# lo !ue afectar( negativamente a su
valor a largo plazo. &sto se puede con" seguir li!uidando los
activos m(s valiosos para captar li!uidez !ue# de momento#
satisfaga a los acreedores a cam$io de reducir peligrosamen" te el
valor de mercado de la compaG1a. 0dem(s# dic3o proceso implica
!ue los directivos de la compaG1a pierdan $astante tiempo
preparando largos informes para a!uellos directivos - consejeros
de la empresa !ue est/n encausados legalmente.
d' &l mero 3ec3o de !ue se produzca una situacin financiera !ue
impli!ue seriamente la posi$ilidad de una suspensin de pagos
puede desenca" denar una accin por parte de los acreedores
tendente a evitar la mis" ma a trav/s de restringir la actividad
normal de la empresa. 0s1# por ejemplo# los proveedores pueden
aca$ar e2igiendo el pago al contado - no a cr/dito# las inversiones
en el activo fijo de la empresa pueden ser suspendidas o
interrumpirse el pago de los dividendos. Los clientes pue"
20
Ha- !ue diferenciar entre la suspensin de pagos# !ue depende de la empresa# - la !uie$ra !ue es
solicitada por los acreedores ante el juez
2>
Los costes directos se pueden considerar pr(cticamente esta$les e independientes del tamaGo de la
empresa por eso se calcula !ue representan alrededor del B#>Z del valor total de la deuda - de
los fondos propios# inmediatamente antes del anuncio de la !uie$ra# en el caso de las grandes
empresas. para las pe!ueGas puede representar el 20"2IZ.
den dejar de ad!uirir los productos de la compaG1a pensando en la
posi" $le ine2istencia de un futuro servicio post"venta. 0 este
punto - al ante" rior se les denomina costes indirectos de la
insolvencia financiera.
&n alg:n instante el coste esperado de insolvencia puede superar la
posi$le ventaja fiscal de la financiacin mediante recursos ajenos# momento en
el !ue la em" presa optar( por utilizar recursos propios para financiarse# al ser
el coste real de las deudas superior al de las acciones ordinarias.
&n general# podemos decir !ue cuanto m(s se endeude la empresa -
ma-ores sean sus costes financieros# ma-or ser( la pro$a$ilidad de !ue un
descenso de los $e" neficios lleve a una insolvencia financiera -# a su vez#
ma-or ser( la pro$a$ilidad de incurrir en costes de insolvencia.
@i la empresa aumenta su endeudamiento# de$e prometer m(s a los
acreedo" res lo !ue# a su vez# aumenta la pro$a$ilidad de !uie$ra - el valor de
su coste. &l resul" tado es una reduccin del valor de mercado de la empresa.
Los costes de !uie$ra los pagan los accionistas# pero los acreedores son
conscientes de !ue los aca$ar(n pagan" do ellos si dic3a eventualidad se
produce# por ello piden una compensacin por ade" lantado en forma de
ma-ores tipos de inter/s o la imposicin de cl(usulas de protec" cin cuando la
empresa no es insolvente. &sto reduce los posi$les resultados de los
accionistas - el valor de la empresa en el mercado.
+.1 -ostes de ,uiebra en ambiente de
riesgo
0l igual !ue 3icimos en el su$ep1grafe B.> a!u1 tam$i/n vamos a estudiar el
impacto del riesgo en el modelo e2puesto anteriormente. Para ello utilizaremos
los mismos da" tos !ue en el ep1grafe antedic3o con un tipo impositivo del I0Z
a los !ue aGadiremos unos costes de !uie$ra del 20Z del valor actual del
0ctivo de la empresa. Los resulta" dos se muestran en la ta$la L# !ue es
similar a la ta$la E %- de 3ec3o es interesante !ue compare los resultados de
am$as'.
Valor
final
Deuda
Valor
final
(u
Valor
final
(d
V!(E V!(D V "tdo D D#(E$D
0 LL2#>8 B0B#2M EBE#28 0#00 EBE#B 0#00
2I LBM#M8 2M8#8L E>>#0B 2B#8> EBE#8 I#0Z 0#0I
I0 L>B#BM 2IE#EL B8M#MA EM#L2 EBI#E I#0Z 0#>>
MI I88#AM 2B0#0I BLE#II M>#EB EBL#0 I#0Z 0#>L
>00 ILE#IL 20I#LI BE>#B> AI#2E EBL#I I#0Z 0#22
>2I IE0#>L >8>#2E B>8#0L >>A#0I EBM#> I#0Z 0#2M
>I0 I>I#MI >IL#8E 2AE#82 >E2#8L EBM#M I#0Z 0#BB
>MI EA>#BI >B2#EB 2M>#I8 >LL#LM EB8#2 I#0Z 0#B8
200 ELL#AE >08#0B 2E8#BB >A0#E8 EB8#8 I#0Z 0#EB
22I EE2#IE 8B#L2 22I#0A 2>E#2A EBA#E I#0Z 0#EA
2I0 E>8#>B IA#22 20>#8I 2B8#>0 EBA#A I#0Z 0#IE
2MI BAB#MB BE#8> >M8#L> 2L>#A0 EE0#I I#0Z 0#IA
B00 BLA#B2 >0#E> >II#BL 28I#M> EE>#> I#0Z 0#LI
B2I BIB#L0 0#00 >EB#B0 2A2#>L EBI#I >>#2Z 0#LM
BI0 BBL#0B 0#00 >BL#>8 B02#2A EB8#I >I#8Z 0#LA
BMI B>8#EM 0#00 >2A#0L B>2#E2 EE>#I 20#0Z 0#M>
E00 B00#A0 0#00 >2>#AE B22#II EEE#I 2E#0Z 0#MB
E2I 28B#BE 0#00 >>E#82 BB2#LA EEM#I 2M#MZ 0#ME
EI0 2LI#MM 0#00 >0M#M0 BE2#82 EI0#I B>#BZ 0#ML
EMI 2E8#2> 0#00 >00#IA BI2#AI EIB#I BE#LZ 0#M8
I00 2B0#LE 0#00 AB#EM BLB#08 EIL#I BM#MZ 0#80
Ja$la L
Lo primero !ue salta a la vista es !ue el valor de la empresa %*' es igual
al mostrado en la ta$la E 3asta el instante de alcanzar un valor final de la
deuda de B00 %o un coeficiente de endeudamiento del 0#LI'. 0 partir de este
instante podr1a ocurrir !ue el 0ctivo no sea suficiente para 3acer frente al pago
de la deuda "v/ase la columna *alor final %d'" esto trae consigo la entrada de
los costes de !uie$ra -# por tanto# un descenso del valor de la empresa. &n
teor1a el valor m(2imo de la empresa se alcanza para un apalancamiento del
LIZ %si no consideramos los costes de agencia# claro'.
8ig.A
&n la figura A se muestra el gr(fico del valor de la empresa !ue
corresponde con la ta$la L.
.. La teor)a del e,uilibrio de la estructura de capital
Las consideraciones !ue 3emos visto en los ep1grafes anteriores so$re los
costes de agencia - de insolvencia pueden agruparse en la 'eora del
Equilibrio de la estructura de capital %trade,off theory'
22
# !ue defiende !ue cada
empresa tiene una estructura de capital PptimaQ# derivada de los efectos
impositivos# los costes de agencia - los costes de insolvencia. La teor1a
argumenta !ue el e!uipo directivo tiene como o$jetivo mantener un coeficiente
de endeudamiento o$jetivo# compensando las ventajas fiscales del
endeudamiento con el aumento de la pro$a$ilidad de insolvencia cuando el
apalancamiento financiero aumenta %de a31 lo del Pe!uili$rioQ o trade,off'.
0s1 !ue la empresa fija un ratio deuda"capital o$jetivo 3acia el !ue
pretende moverse de forma gradual# compensando costes - $eneficios
derivados del endeuda" miento# manteniendo los activos - los planes de
inversin de la compaG1a constantes. @e supone !ue la empresa su$stitu-e
deuda por capital o capital por deuda 3asta !ue su valor se 3a-a ma2imizado.
Los costes del riesgo de impago inclu-en los costes lega" les - administrativos
de la insolvencia o !uie$ra# as1 como los costes del riesgo moral#
22
*er por ejemplo) Uensen - Dec;ling# >AML. Harris - Raviv# >AA0.
@tulz# >AA0
del control - los de transaccin. dic3os costes pueden reducir el valor de la
empresa incluso si la insolvencia formal puede ser evitada.
Fig91C %a$or de $a e#presa considerando $as venta3as fisca$es de$ endeuda#iento 8 $os costes de
inso$vencia 8 de agencia 4esta figura no inc$u8e $a visi&n din;#ica 1ue i#p$ica $os costes de transacci&n:
infor#aci&n asi#<trica: etc96
*s: $a re$aci&n de interca#bio entre $a desgravaci&n fisca$ 8 $os costes de in
so$vencia 8 de agencia deter#ina $a estructura &pti#a de capita$ 4v<ase $a figura
1C69 7ara nive$es ba3os de endeuda#iento $a probabi$idad de inso$vencia financiera
es insignificante $o 1ue 0ace 1ue e$ va$or actua$ de su coste sea #u8 pe1ueo 8
1ue sea a#p$ia#ente superado por $as venta3as fisca$es9 7ero en a$g@n #o#ento $a
probabi$idad de inso$vencia financiera co#ienza a au#entar r;pida#ente con cada
unidad de deuda adiciona$: provocando 1ue $os costes de inso$vencia 8 de agencia
reduzcan e$ va$or de #ercado de $a e#presa superando a $a propia venta3a fisca$9 ,$
&pti#o se a$canzara cuando e$ va$or actua$ de$ a0orro fisca$ #argina$ debido a$ en
deuda#iento adiciona$ se viese e2acta#ente co#pensado por e$ au#ento #argina$
de$ va$or de $os costes de inso$vencia 8 de agencia 4punto *69
)odo $o anterior se puede resu#ir diciendo 1ue e$ va$or de $a e#presa ser;
igua$ a:
%a$or de $a e#presa +
%a$or de $a e#presa sin deudas
. %a$or actua$ de $a desgravaci&n fisca$
%a$or actua$ de $os costes de inso$vencia 8 de agencia
,n $a figura 11 se #uestra e$ coste #edio ponderado de$ capita$ 45
o
6 tenien
do en cuenta $as i#perfecciones de$ #ercado 8 ca$cu$ado en funci&n de$ coste de
$os recursos propios 45
e
6 8 de$ de $as deudas 45
i
6: siendo -L $a estructura de capita$
1ue proporciona un coste de capita$ #ni#o9 ,n todo caso: a1u se puede decir
e2acta#ente $o #is#o 1ue en e$ caso de $a figura 1C: es decir: 1ue $a figura rea$
#ente es #;s co#p$e3a por1ue no inc$u8e $as consideraciones din;#icas de $os
costes de transacci&n 8 $a asi#etra infor#ativa9
k
Ke
Ko
Cos te
$!ti
o
Ki%1&t '
"(%1&t'
)* L
Fig911 ,$ coste #edio ponderado de$ capita$ 8 $as i#perfecciones de$ #ercado
7or desgracia: es #u8 difci$ para $os directivos financieros estab$ecer $os
costes 8 beneficios de$ endeuda#iento 8: por tanto: de averiguar cu;$ es esa
co#binaci&n &pti#a de $a estructura de capita$9 -a #a8ora de $os e2pertos
considera 1ue ta$ estructura e2iste para cada e#presa: pero 1ue vara con e$
tie#po seg@n van ca#biando $a natura$eza de $a co#paa 8 $os #ercados de ca
pita$es9
D-ers %>A8E' utiliza dos argumentos cualitativos so$re el
comportamiento fi"
nanciero)
>. Las empresas con alto riesgo econmico
2B
tienden a asumir menos
deuda.
Cuanto ma-or sea a!u/l# ma-or ser( el riesgo de insolvencia so$re
cual!uier pa!uete de derec3os derivados del endeudamiento. ado
!ue los costes de insolvencia son causados por el peligro de !ue se
produzca una insolvencia real# las empresas m(s seguras de$er1an ser
capaces de endeudarse m(s 3as" ta !ue los costes esperados de la
insolvencia financiera superasen las ventajas fiscales del
endeudamiento.
2. Los costes de insolvencia no slo dependen de la pro$a$ilidad de tener
difi" cultades financieras en el futuro# sino tam$i/n del valor de la
p/rdida si final" mente a!u/llas tienen lugar. &n este sentido# los
activos intangi$les -# en ge" neral# las oportunidades de crecimiento
tienen m(s pro$a$ilidades de perder su valor en caso de presentarse
dic3as dificultades financieras.
2B
&l riesgo econmico es la desviacin t1pica del rendimiento econmico producido por los activos de la
empresa.
*$gunos estudios
IF
0an $$egado a $as siguientes conc$usiones sobre e$ ratio
de endeuda#iento:
a6 ,st; negativa#ente corre$acionado con $a vo$ati$idad de $os beneficios
operativos anua$es: a #a8or vo$ati$idad #enor deuda9
b6 7ositiva#ente corre$acionado con $a desgravaci&n fisca$ de $os intereses de
$a deuda: * #a8or desgravaci&n fisca$ #a8or endeuda#iento9
c6 Negativa#ente corre$acionado con $os costes de I./ 8 de pub$icidad a$ to
#ar$os co#o e3e#p$o de $os costes de agencia9
Variable Efecto sobre el ratio de endeudamiento
T)s) *)r+i,)- %e- i*.ues&o so/re
/e,e0i1ios
2e.)r)1i3, e,&re -) .ro.ie%)% 4 -os
%ire1&i5os
V)ri)/i-i%)% %e -os 0-u6os %e 1)6)
o.er)&i5os (ries+o e1o,3*i1o)
Di0i1u-&)% %e -os )1ree%ores %e 1o,&ro-)r )
-os %ire1&i5os.
A *)4or &)s), *)4or e,%eu%)*ie,&o
A *)4or se.)r)1i3,, *)4or
e,%eu%)*ie,&o
A *)4or ries+o e1o,3*i1o, *e,or
e,%eu%)*ie,&o %e/i%o ) -os 1os&es %e
7uie/r)
A *)4or %i0i1u-&)%, *e,or e,%eu%)*ie,&o
8e1esi%)% %e 0-e"i/i-i%)% 0i,),1ier) A *)4or ,e1esi%)% %e 0-e"i/i-i%)%, *e,or
e,%eu%)*ie,&o
Ja$la M
,n $a tab$a ! se #uestran a$gunas de $as principa$es variab$es 1ue afectan a $a
estructura de capita$ de $a e#presa 8 su efecto sobre $a #is#a9
@in em$argo# aun!ue esta teor1a# a diferencia de las 3iptesis de DD# s1
tiene en
cuenta la e2istencia de ineficiencias del mercado) impuestos# costes de
agencia - costes de insolvencia# no cuenta con la posi$ilidad de !ue una
empresa podr1a no tener acceso li$re al mercado financiero -# por tanto# no
tendr1a li$ertad de decisin so$re su estructura de capital.
/. La teor)a de la jerar,u)a de las fuentes de
financiacin
&nunciada por @teSart D-ers en >A8E %pec0ing order theory'
2I
# seGala !ue
a!uellos !ue invierten en una empresa disponen de menos informacin so$re
su situacin fi" nanciera !ue sus propios directivos. - este pro$lema de
informacin asim/trica lleva a analizar las seGales emitidas por estos :ltimos.
0l igual !ue la teor1a del e!uili$rio#
2E
KR0L&6# D.. U0RR&LL# Rregg - H0O `HD# &. %>A8E') P9n t3e &2istence of an 9ptimal Capital
@tructure) J3eor- and &videnceQ. Journal of inance# vol. BA %B'. Pp.) 8IM"8M8
2I
D6&R@# @teSart) PPresidential 0ddress) J3e Capital @tructure PuzzleQ# Journal of inance >A8E#
BA%B'. Pp.) IMI"
IA2 - D6&R@# @teSart - D0ULU8# O.) PCorporate 8inancing and Hnvestment ecisions a3en 8irms Have
Hnformation
J3at Hnvestors o Oot HaveQ. Journal of inancial Economics# vol. >B. >A8E. Pp.)
>8M"22>
e2puesta anteriormente# esta teor1a se puede e2plicar por el deseo de
conseguir una estructura de capital ptima a trav/s de la minimizacin de los
costes de transaccin de la o$tencin de financiacin.
Puede ser un pro$lema cuando la empresa !uiere emitir nuevas
acciones) los inversores pueden creer# e!uivocadamente o no# !ue la compaG1a
desea dic3o tipo de recursos financieros por!ue los directivos piensan !ue las
acciones est(n so$revalora" das %si estuvieran infravaloradas la empresa
$uscar1a financiacin a trav/s de la emi" sin de deuda# por!ue no va a emitir
acciones por de$ajo del valor !ue la directiva considera adecuado'. el resultado
es !ue# ante el anuncio de la ampliacin de capital# los inversores proceden a
vender las acciones# no a comprarlas. @eg:n esta teor1a# la informacin
asim/trica favorece las emisiones de deuda.
Por supuesto# 3a- e2cepciones. Las empresas de alta tecnolog1a# o de
alto creci" miento de$en financiarse a $ase de nuevas acciones# de$ido a !ue
sus activos o $ien son intangi$les en su ma-or1a# o los costes de !uie$ra son
altos# o no 3a- li!uidez para 3acer frente al servicio de la deuda por!ue es
necesaria para alimentar el crecimiento. &n realidad lo !ue ocurre a!u1 es !ue
el riesgo de insolvencia es tan grande !ue la deuda no es una opcin.
La emisin de deuda tiene un efecto muc3o menos dr(stico !ue la
emisin de acciones# pero tam$i/n implica costes# a veces pro3i$itivos. Por
ello# las empresas se inclinan en su ma-or1a por utilizar inicialmente los
recursos provenientes de los $ene" ficios retenidos# so$re todo si las
compaG1as generan altos flujos de caja li$res por!ue pueden financiar sus
operaciones a trav/s de ellos sin necesidad de recurrir a emitir deuda o
acciones - evit(ndose los costes de emisin - los pro$lemas de informacin
anejos.
&sta teor1a puede a-udar a e2plicar por!ue las empresas mantienen
grandes cantidades de recursos l1!uidos no repartidos a sus accionistas# - si
piensan !ue# a:n as1# son insuficientes para financiar nuevos pro-ectos#
recurren inicialmente a aplazar el pago a los proveedores. Cuando esto -a no
puede 3acerse recurren a emitir deuda ordinaria !ue# aun!ue menos adecuada
!ue los recursos internos# es preferi$le a otro tipo de recursos financieros. &n
cuarto lugar aparecen los activos financieros 31$ridos %deuda,capital' como las
o$ligaciones converti$les# la deuda su$ordinada !ue incor" pore "arrants
%denominada deuda de entresuelo'. Por :ltimo# aparece la emisin de nuevas
acciones ordinarias.
Lo anterior puede e2plicar por!ue las empresas con altos $eneficios
esta$les suelen endeudarse menos !ue las menos renta$les e inesta$les %a
pesar !ue las pri" meras# de$ido a su esta$ilidad# est(n en mejores condiciones
de conseguir financia" cin ajena !ue las segundas'. &n realidad# a las
primeras no les 3ace falta financiacin e2terna# mientras !ue las menos
renta$les dependen de dic3a financiacin para conti" nuar con sus operaciones
%- como primera alternativa elegir(n el endeudamiento por lo comentado
anteriormente'.
Para esta teor1a# la ventaja fiscal de la deuda es un efecto de segundo
orden# - el apalancamiento financiero de la empresa es funcin de los flujos de
caja libres
2L
- de las oportunidades de inversin real. Duestra la relacin
inversa entre renta$ilidad
2L
&l flujo de caja li$re es igual al $eneficio antes de intereses pero despu/s de impuestos# m(s las
amortizaciones# - menos la inversin $ruta
2M
*/ase \ieling %2008'
28
KrouSer - Hendri2
%>AA8'
30
Tamao Diferencial bruto
(millones de ! ("!
econmica - apalancamiento financiero %a ma-or renta$ilidad econmica
menos ne"
cesidad de endeudarse - menor valor tendr( el ratio de endeudamiento'.
Los costes de transaccin asociados con la o$tencin de nueva
financiacin e2" terna afectan a la composicin de la estructura de capital de
forma similar a la vista en los ep1grafes anteriores pero# adem(s# inclu-en una
variante din(mica. Cuanto ma-or sea la emisin menor ser( el coste unitario de
la misma lo !ue afecta a la decisin so" $re el volumen de recursos a captar -#
por tanto# a la estructura de capital ptima %ver ta$la 8'# por!ue pe!ueGas
emisiones implican ma-ores costes !ue emisiones muc3o m(s grandes.
Emisi#n de acciones ordinarias Emisi#n de bonos
Tamao
(millones de !
Diferencial bruto
("!
10 ,0-8,0 20 1,3
15 5,0-7,5 25 1,2
20 5,0-7,0 30 1,0
30 3,5-5,0 50 0,7
50 2,0-5,0 100 0,7
100 2,0-!,5 150 0,7
150 2,0-!,0 200 0,7
)ab$a 89 /iferencia$es brutos en e$ #ercado nortea#ericano para $as e#isiones de acciones 4de
e#presas industria$es6 8 bonos 4de riesgo #edio 8 $argo p$azo69 AFuente: Fabozzi: Modig$iani 8 FerriB
La fle&ibilidad financiera implica disponer f(cilmente de li!uidez)
tesorer1a# ac" tivos financieros f(cilmente negocia$les# activos reales li!uida$les
con rapidez# f(cil acceso a los mercados de deuda o a la financiacin $ancaria.
ic3a fle2i$ilidad es im" portante por!ue -a 3emos esta$lecido !ue el valor de
una empresa depende $(sica" mente de las decisiones !ue se toman acerca
de su activo - no tanto de cmo se fi" nancia# claro est( !ue para poder invertir
- crecer es necesario !ue no falten recursos financieros - a31 es donde entra la
fle2i$ilidad financiera. bsta es m(s valiosa para las empresas !ue disponen
3a$itualmente de $uenos pro-ectos de inversin -# por ello# con o$jeto de
ma2imizar el valor de dic3a fle2i$ilidad financiera a!u/llas tendr(n es" tructuras
de capital poco apalancadas.
&n resumen# los directivos valoran la disposicin de una fle2i$ilidad
financiera - del control %esto les 3ace preferir los $eneficios retenidos antes !ue
la financiacin e2" terna' -# adem(s# la financiacin interna es m(s $arata !ue
la e2terna en cuanto a los costes de emisin.
/.1 La teor)a de la jerar,u)a ( la financiacin de las
01MEs
2.
Las 3iptesis de la teor1a de jerar!u1a parecen aportar e2plicaciones :tiles para
la financiacin de empresas pe!ueGas - de tipo familiar# as1 como para
empresas en fase de arran!ue aun!ue justamente en el sentido contrario al
2M
*/ase \ieling %2008'
28
KrouSer - Hendri2
%>AA8'
31
e2puesto por la misma
28
da"
2A
Hogan - Hutson#
%200L'#
B0
@c3oltens %>AAA'
31
do !ue la financiacin interna no puede afrontar todas las necesidades de
financiacin - la deuda es complicada de conseguir# el capital e2terno es la
principal fuente de fi" nanciacin. @u jerar!u1a ser1a entonces la siguiente)
primero capital# despu/s deuda - finalmente financiacin interna. Las empresas
!ue tienen valiosos activos intangi$les u oportunidades de crecimiento tienden
a tomar menos capital prestado !ue las com" paG1as !ue tienen
fundamentalmente activos tangi$les. Por eso# las compaG1as con al" to riesgo
tienden a utilizar menos deuda# suponiendo iguales el resto de caracter1sti" cas.
&l pro$lema de la seleccin adversa se presenta cuando los proveedores de
deu" da# como por ejemplo los $ancos# tienen dificultades de diferenciar entre
P$uenosQ - PmalosQ pro-ectos de inversin# lo !ue aca$a traduci/ndose en
restricciones financie" ras para la ma-or1a de las pe!ueGas empresas# por
tanto# la seleccin adversa supone una restriccin importante para las
P6D&@
2A
.
Oo o$stante# como -a se 3a comentado# la oportunidad de utilizar la
forma de pensar preconizada por la teor1a de la jerar!u1a depende de diversos
factores# como la fase de desarrollo de la compaG1a en su ciclo de vida# su
reputacin - credi$ilidad# as1 como la posi$ilidad de acumular $eneficios
retenidos. Las empresas pe!ueGas - jve" nes# !ue generan flujos de caja
reducidos# est(n m(s restringidas !ue las compaG1as maduras# !ue generan
flujos de caja m(s esta$les
B0
. Respecto al potencial de acumular capital interno#
las empresas pe!ueGas suelen tener desventajas frente a las com" paG1as
grandes# por su m(s corta e2istencia. Como resultado# la financiacin interna
est( disponi$le como fuente de financiacin relevante slo para empresas
consolida" das. &n este sentido la estructura de capital ptima de una empresa
depende de la configuracin de su riesgo - de sus caracter1sticas o$serva$les.
Un factor importante en la decisin de aportar capital a las empresas es
la in" formacin disponi$le. Los pro$lemas de agencia - las asimetr1as de
informacin pue" den ser importantes# especialmente en compaG1as jvenes e
innovadoras. Las asime" tr1as de informacin entre prestamistas - prestatarios#
por un lado# - las asimetr1as de incentivos entre propietarios - directivos# por
otro# son m(s pronunciadas en caso de empresas pe!ueGas !ue en compaG1as
grandes. Consecuentemente# las empresas pe" !ueGas pueden tener una
desventaja frente a las grandes en el acceso a la deuda $ancaria - por ello es
importante !ue los directivos de las P6D&s desarrollen una $ue" na relacin
con los directores de las sucursales $ancarias con las !ue suelan tra$ajar. as1
reducen la asimetr1a informativa - facilitan la concesin de pr/stamos cuando
sea necesario. 9$viamente las P6D&s tienen considera$les limitaciones a la
3ora de emitir capital en los mercados de valores aun!ue algunos de ellos
suelen tener una seccin especializada en dic3o tipo de empresas pero las !ue
acuden suelen representar un n:mero 1nfimo en comparacin con las
e2istentes.
emp1rica para C3ileQ. El 'rimestre Econmico1 ME# > pp.
>L>">AB
32
2. Las teor)as del e,uilibrio ( de la jerar,u)a en un
mundo 3no anglosajn 4
%1

Las dos teor1as anteriores 3an visto la luz en el mundo anglosajn por lo !ue
de$emos preguntarnos si a pesar de su aparente lgica /sta es aplica$le
tam$i/n a un mundo diferente al !ue denominaremos PcontinentalQ pero !ue no
slo agrupa a &uropa continental sino tam$i/n a Latinoam/rica - 0sia.
0s1# es pro$a$le !ue la resolucin de los conflictos de agencias !ue
derivan en una pol1tica su$"ptima de inversiones# tengan algunos matices -
variaciones !ue es necesario precisar - puntualizar.
C3en
B2
encontr !ue en el caso de las empresas 3olandesas 3a$1a una
relacin negativa entre las oportunidades de crecimiento - el ratio de
endeudamiento %cuantas m(s oportunidades de crecimiento menor era el
endeudamiento relativo'# teniendo en cuenta !ue dic3as compaG1as se
caracterizan por el endeudamiento $ancario - la alta concentracin de la
propiedad. Huang c @ong
BB
encuentran la misma relacin para las empresas
pertenecientes a la econom1a C3ina.
&n el mismo sentido e 0ndr/s - otros
BE
encontraron una relacin
negativa en" tre el ratio de endeudamiento - las oportunidades de crecimiento
de las empresas es" paGolas. e 3ec3o# 0zofra - otros
BI
encontraron !ue las
empresas espaGolas finan" cia$an sus oportunidades de crecimiento con
deuda# pero una vez !ue 3a$1an agotado los recursos provenientes de la
autofinanciacin.
Da!uieira - otros
BL
encontraron para las empresas c3ilenas una
relacin ne" gativa entre las oportunidades de crecimiento - la financiacin a
corto plazo# lo !ue est( en concordancia con la teora de la jerarqua reflejando
!ue las empresas !ue se enfrentan a posi$les pro$lemas de su$"inversin#
prefieren agotar primeramente su autofinanciacin - si disminu-en dic3as
oportunidades aprovec3ar la financiacin a corto plazo.
&n general# estas investigaciones muestran un predominio de la teora
de la je, rarqua en donde e2iste una relacin negativa entre las oportunidades
de crecimiento - el ratio deuda a valor de activos.
B>
&ste ep1grafe est( $asado en el cap1tulo 2 de Ruti/rrez# Dauricio
%2008'
32
C3en# `. %2002') PJ3e influence of capital structure on compan- value Sit3 different groSt3
opportunitiesQ.
2aper for E)! 3443 !nnual )eeting1 !)E and 5niversity of Lausanne#
pp) >">E.
BB
Huang R.. @ong 8. %200L') PJ3e determinants of capital structure) &vidence from C3inaQ. +hina
Economic Revie"
>M# pp. >EC
BL
BE
e 0ndres P.. 0zofra *.. Rodr1guez U. %2000') P&ndeudamiento# oportunidades de crecimiento -
estructura contractual. Un contraste emp1rico para el caso &spaGolQ. 6nvestigaciones econmicas 2E# B pp.
LE>"LMA.
emp1rica para C3ileQ. El 'rimestre Econmico1 ME# > pp.
>L>">AB
33
BI
0zofra *.. @aona P.. *allelado &. %200M') P9portunidades de crecimiento - estructura de
propiedad como determinantes del apalancamiento de las empresas espaGolasQ. Revista Espa*ola de
inanciacin y +ontabilidad1
8L# pp. >>"
B0
BL
Da!uieira C.. 9lvavarrieta @.. \utta P. %200M') Peterminantes de la estructura de financiacin.
&videncia
33
La concentracin de la propiedad 3ace !ue las empresas $us!uen la
financi" acin $ancaria para mantener el control so$re la empresa - evitar el
impacto negativo so$re los precios de las acciones
BM
.
Por otra parte# considerando las caracter1sticas del mercado# la
financiacin de los pro-ectos con deuda contri$u-e a la concentracin de la
propiedad# manteniendo los derec3os sociales de los controladores
B8
.
5tras ineficiencias: Las subvenciones ( las empresas 6ombis
&n $astantes casos las su$venciones son una atractiva forma de financiacin
!ue 3ace !ue las empresas se inclinen a utilizarlas en su estructura de capital.
Por ejemplo# cuando un go$ierno# o una institucin p:$lica o privada# ofrece
garantizar la deuda de una empresa !ue invierte en un (rea econmicamente
deprimida de tal manera !ue la ri!ueza de los accionistas aumenta al utilizar el
endeudamiento para financiar ese tipo de inversiones.
Por otro lado# algunas veces se conceden pr/stamos su$vencionados a
empre" sas en situaciones financieras desesperadas a unos tipos de inter/s
inferiores a los !ue el mercado co$ra a empresas con un riesgo similar pero en
mejores condiciones eco" nmicas. 0 estas empresas se las denomina
Pzom$isQ. &l resultado Cv/ase el caso ja" pon/s" es !ue en sectores plagados
de zom$is se pierde menos tra$ajo !ue en otros m(s productivos de$ido a
dic3as su$venciones. Las empresas - sectores zom$is pier" den productividad
por!ue las m(s improductivas tardan en cerrar - las productivas no mejoran.
Hncluso las empresas productivas de estos sectores sufren de$ido a !ue las
zom$is captan recursos financieros - congestionan el mercado. Ha- !uien
opina !ue las le-es de !uie$ra en los &stados Unidos act:an en cierta manera
como su$vencio" nadoras de las empresas ineficientes provocando un efecto
similar al comentado %en las econom1as din(micas la innovacin descansa
so$re la destruccin creativa# as1 !ue mitigando /sta se reducen los incentivos
para innovar'
BA
.
17. La gestin de la estructura de capital: El an8lisis 9!&:;90!
&n este ep1grafe vamos a tratar de averiguar mediante un ejemplo pr(ctico
cu(ndo es interesante endeudarse - cu(ndo es preferi$le ampliar capital# a
trav/s del an(lisis del punto muerto entre los $eneficios por accin %KP0' - los
$eneficios antes de intereses e impuestos %K0HJ'.
La empresa \ira-a Hnos. tiene actualmente la siguiente estructura de
capital
%ratio deuda7acciones +
BB#BEZ')
BM
La Porta# R.. Lopez"de"@ilanes# 8.. @3leifer# 0.. *is3n-# R. %>AA8') PLaS and financeQ# Journal of
2olitical Economy#
>0L)L# pp. >>>B"
>>II.
B8
@teSard HHH# R.# Rlassman# . %200>') PJ3e motives and met3ods of corporate restructuringQ. &n C3eS#
34
Ur. .)# 'he
Ne" +orporate inance# @tern @teSard cCo DcRraS"Hill#
Bded.
3$
J3e &conomist %200L') Pon_t 8eed t3e \om$iesQ. 'he Economist. L
de a$ril.
35
Capital acciones %>I.000 accs.') >I
millones X euda a largo plazo %i+8Z')
I millones X Jotal financiacin)
20 millones X
\ira-a se plantea dos posi$les opciones de cara a financiar un pro-ecto
de in" versin !ue tiene un coste de cinco millones de euros - !ue promete
generar un K0HJ medio anual de un milln de euros durante $astantes aGos.
&l plan 0 consiste en financiar la inversin :nicamente a trav/s de una
amplia"
cin de capital de la siguiente forma %ratio deuda7acciones + 2IZ')
Capital acciones %20.000 accs.') 20
2I millones X
&l plan K consiste en emitir cinco millones de euros en o$ligaciones a un
coste del 8#IZ de inter/s %ratio deuda7acciones + LL#LMZ')
Capital acciones %>I.000 accs.') >I
I millones X euda a largo plazo %i+8#IZ')
2I millones X
0 continuacin se muestran los resultados o$tenidos por la empresa con
la es" tructura actual - con los dos posi$les sistemas de financiacin. e estos
datos parece deducirse !ue para los accionistas de \ira-a Hnos es preferi$le el
plan !ue favorece el endeudamiento Cel plan K" pero esto 4es siempre as15. &s
decir# si el K0HJ no fuese e2actamente de tres millones de euros 4ser1a siempre
preferi$le la opcin K5.
&structura actual Con
nuevas
Con nuevo
acciones endeudamiento
K0HJ 2.000.000 B.000.000 B.000.000
Hntereses E00.000 E00.000 82I.000
K0J >.L00.000 2.L00.000 2.>MI.000
Hmpuestos %BIZ' IL0.000 A>0.000 ML>.000
KJ >.0E0.000 >.LA0.000 >.E>E.000
OF acciones >I.000 20.000 >I.000
KP0 LA#BB 8E#I0 AE#2M
Ja$la
A
Para ver si esto es cierto de$eremos realizar un an(lisis K0HJ"KP0# para
lo !ue di$ujaremos un gr(fico como el !ue aparece en la figura >2 en el !ue en
el eje de a$s" cisas se representar( el K0HJ - en el de ordenadas el KP0.
36
Primeramente# calcularemos el valor del K0HJ !ue en am$os sistemas
proporcionar1a un KP0 igual a cero. Para el plan 0 ese valor es igual a E00.000
euros %dic3o valor dar1a un K0J+0'# mientras !ue para el plan K es de 82I.000
euros %el K0J+0'. &l siguiente paso es trazar una l1nea rec" ta !ue una dic3os
puntos con el valor o$tenido en el KP0 para un K0HJ de tres millo"
nes# seg:n !ue emitamos nuevas acciones o nueva deuda. Una vez 3ec3o esto
se trata de ver cu(l es el valor del punto de interseccin entre am$as# dic3o
punto se denomi" na punto de indiferencia o punto muerto - es mu- importante
de cara a la planificacin financiera.
KP0
Oueva euda
Ouevas acciones
8ig.>2 0n(lisis K0HJ"
KP0
K0HJ
&l punto muerto se puede averiguar sin m(s !ue igualar las dos
ecuaciones si"
guientes)
Emisin de acciones Emisin de deuda
(BAIT - !00.000) " (1 - 0, 35)
20.000.000
+
(BAIT - 825.000) " (1 - 0, 35)
15.000.000
&l valor del K0HJ !ue es indiferente para am$os planes es de 2#>
millones de euros# !ue e!uivale a un KP0 de II#2I X7accin. e tal manera
!ue si el K0HJ es infe" rior a 2#> millones ser( preferi$le realizar la ampliacin
de capital# puesto !ue los ac" cionistas reci$ir(n un ma-or $eneficio unitario
!ue por el plan K. La ma-or verticalidad de la recta representativa de /ste
:ltimo indica !ue para ma-ores grados de apalanca" miento el KP0 es m(s
sensi$le ante los cam$ios del K0HJ.
&n los p(rrafos anteriores se 3a supuesto !ue $ajo el ep1grafe ecapital
accio" nese figura el valor de mercado de todas las acciones de la empresa. Por
otro lado# cuando nos referimos a las edeudas a largo plazoe 3emos supuesto
!ue cuando /stas de$an ser amortizadas la empresa proceder( a emitir
inmediatamente nuevos t1tulos de deuda para !ue el volumen del
endeudamiento de la compaG1a se mantenga inal" terado. Por :ltimo# en el
an(lisis anterior no se 3a incluido la fiscalidad individual de los inversores
!ue# como -a vimos en el ep1grafe E# puede reducir $astante el efecto del
apalancamiento.
11. La valoracin de pro(ectos de inversin apalancados
&n este ep1grafe vamos a analizar cmo analizar los pro-ectos de inversin en
funcin de la estructura de su financiacin mediante la utilizacin del m/todo
del valor actual neto ajustado %*0O0'.
La empresa 3olandesa *an Hague Communications %*HC' est(
pensando en realizar un pro-ecto de inversin consistente en construir una
planta de comunicacio" nes v1a sat/lite en Jeruel# lo !ue le permitir( ampliar el
n:mero de clientes. &l valor actual de mercado %acciones m(s deuda' de *HC
es de EI0 millones de euros. La nue" va inversin implica un desem$olso inicial
de EI millones de euros - espera o$tener un $eneficio antes de intereses e
impuestos de M millones de euros anuales de forma indefinida. &l tipo
impositivo so$re $eneficios es del B0Z. @u actual estructura de capi" tal $asada
en el valor de mercado es 2IZ deuda - MIZ acciones. &l tipo de inter/s de las
deudas es del MZ mientras !ue el coste de oportunidad del capital de dic3a
inver" sin si fuera financiada sin deudas se estima en un AZ. 4Cu(l es el *0O
del pro-ecto5.
a7 8!N del proyecto sin endeudamiento
adicional
Primeramente calcularemos el *0O del pro-ecto si slo fuese financiado con
acciones para# posteriormente# calcular el impacto fiscal de la deuda en el valor
del pro-ecto.
&l flujo de caja incremental !ue se espera genere el pro-ecto es igual a
multi"
plicar el K0HJ por > menos el tipo
impositivo)
8C + K0HJ 2 %> C t' + M.000.000 2 %> C 0#B' + E.A00.000 X
&l valor actual del pro-ecto no apalancado %*0
u
' ser( entonces igual a
descon"
tar el flujo de caja entre la tasa de descuento no
apalancada %;
u
')
*0
u
+
BAIT (1 - &)
k
u
=
!.$00.000
+ IE.EEE.EEE X
0,0$
&l *0O del pro-ecto es igual a)
*0O + " 0, *0
u
+ " EI.000.000 , IE.EEE.EEE + A.EEE.EEE X
Pero si financiamos parte del pro-ecto con deuda de$eremos tener en
cuenta el impacto fiscal de la desgravacin de los intereses de la misma) el
escudo fiscal. e esta manera calcularemos el valor actual neto ajustado
%*0O0' !ue es igual al valor actual del pro-ecto no apalancado m(s el valor
actual del escudo fiscal de la deuda adicional creada por el pro-ecto.
Para ver el impacto fiscal de la deuda podemos 3acerlo de dos formas)
calcular el tamaGo del endeudamiento en funcin del desem$olso inicial o en
funcin del valor final del pro-ecto.
b7 8!N del proyecto con endeudamiento adicional calculado sobre el
desembolso inicial
&ste m/todo# m(s utilizado en la pr(ctica !ue en la teor1a# consiste en
calcular el endeudamiento adicional tomando como $ase de c(lculo el
desem$olso inicial. 0s1# el
2IZ del desem$olso inicial del pro-ecto# es decir# 0#2I 2 EI mill. + >>#2I
millones de X
provendr( de la deuda# en cu-o caso# el valor actual del escudo fiscal es igual a)
*0 %escudo fiscal'
+
& k
i
D
=
& D
=
0#B0 2 >>.2I0.000 + B.BMI.000 X
k
i
9$s/rvese como al suponer !ue el valor de la deuda %' se va a
mantener constante perpetuamente# el volumen de intereses a pagar tam$i/n
se mantendr( de forma indefinida %;
i
' al igual !ue la desgravacin fiscal %t ;
i
'. La tasa de descuento utilizada para calcular el valor actual ser( acorde al
coste de oportunidad de la deuda# es decir# ;
i
. por ello al estar multiplicando en
el numerador - en el denominador de la e2presin
E0
se anulan# !uedando el
valor actual del escudo fiscal perpetuo igual a t .
&l valor actual neto ajustado %*0O0' es entonces igual a)
*0O0 + *0O , t + A.EEE.EEE , B.BMI.000 + >2.8>A.EEE X
&sta es una forma de calcular el *0O0. @in em$argo# o$servar( !ue si el
valor !ue el nuevo activo aporta al conjunto de *HC es igual a) EI.000.000 ,
>2.8>A.EEE +
IM.8>A.EEEX - la deuda aument en >>.2I0.000X# los fondos propios 3a$r(n
aumen" tado su valor de mercado en) IM.8>A.EEEX " >>.2I0.000X +
EL.ILA.EEEX. &sto significa !ue la deuda nueva representa el >A#ELZ del valor
del nuevo activo mientras !ue los fondos propios representan el 80#IEZ. &l
resultado es !ue la estructura de capital ini" cial %2IZ deuda - MIZ fondos
propios' de *HC -a no se mantiene como se puede o$" servar en la ta$la >0.
!ctivo <ondos
propios
= Deuda =
pre"inversin EI0.000.00
0
BBM.I00.000 MI >>2.I00.00
0
2I
inversin IM.8>A.EE
E
EL.ILA.EEE 80#IE >>.2I0.00
0
>A#E
L
post"inversin I0M.8>A.EE
E
B8E.0LA.EEE MI#LB >2B.MI0.00
0
2E#B
M
Ja$la
>0
@i *HC decidiera utilizar este sistema de c(lculo 3a$r1a financiado con
recursos propios EI.000.000 C >>.2I0.000 + BB.MI0.000X del desem$olso
inicial del nuevo pro" -ecto !ue# autom(ticamente# pasar1an a valer
EL.ILA.EEEX# lo !ue representa un ren" dimiento del %EL.ILA.EEE"
BB.MI0.000'7BB.MI0.000 + BM#A8Z
E0
Recuerde !ue la suma de los valores actuales de una serie infinita de fracciones cu-a razn de
crecimiento es
>7%>,;
i
' es igual al numerador com:n de las fracciones dividido por ;
i
.
Por otra parte# la tasa de rendimiento interno de los fondos propios
ser1a igual a dividir el flujo de caja de los accionistas entre el valor de mercado
de los fondos pro" pios)
`
e
+
!.$00.000 - (1 - 0,30) " 0,07 "
11.250.000
!.5$.!!!
+ A#BEZ anual
&n este caso tam$i/n podr1amos 3a$erle calculado aplicando la
e2presin si"
guiente %v/ase el ap/ndice
HH')
`
e
+ ;
o
, %;
o
C ;
i
' %> C t'
7& +
+ 0#0A , %0#0A C 0#0M' %> C 0#B' 2 %>>.2I0.000 7 EL.ILA.EEE' +
+ A#BEZ
c7 8!N del proyecto con endeudamiento adicional calculado sobre
el 8!!
@i *HC desea mantener constante su estructura de capital# al menos desde
un punto de vista estrictamente terico %por!ue 3a$lar de estructura de capital
constante a va" lor de mercado es algo incongruente'# de$er1a calcular el valor
del endeudamiento utilizado para financiar el desem$olso inicial en funcin del
valor actual ajustado %*00' del propio pro-ecto.
*00 + *0
u
, t + *0
u
, t %0#2I 2 *00' 9 *00 + *0
u
7 %>
C 0#2I t' *00 + IE.EEE.EEE 7 %> C 0#2I 2 0#B' + I8.8I8.8I8
X
*0O0 + "0 , *00 + "EI.000.000 , I8.8I8.8I8 +
>B.8I8.8I8 X
&l valor de la deuda necesaria ser1a el 2IZ del *00 + >E.M>E.M>E X#
mientras !ue el de los fondos propios ser1a el MIZ del *00 + EE.>EE.>EE X.
Como se o$serva en la ta$la >> la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despu/s de realizar el nuevo pro-ecto.
!ctivo <ondos
propios
= Deuda =
pre"inversin EI0.000.00
0
BBM.I00.000 MI >>2.I00.000 2I
inversin I8.8I8.8I
8
EE.>EE.>EE MI >E.M>E.M>E 2I
post"inversin I08.8I8.8I
8
B8>.LEE.>EE MI >2M.2>E.M>E 2I
Ja$la
>>
Los fondos propios necesarios para financiar el desem$olso inicial
alcanzar1an los EI.000.000 C >E.M>E.M>E + B0.28I.28LX !ue pasar1an
inmediatamente a valer a precios de mercado EE.>EE.>EE lo !ue representa un
rendimiento del EI#MLZ %cifra evidentemente superior a la calculada en el
m/todo anterior por!ue se 3a emitido m(s deuda - por tanto el valor del
escudo fiscal es superior'.
Por otra parte# la tasa de rendimiento interno de los fondos propios
ser1a igual a dividir el flujo de caja de los accionistas entre el valor de mercado
de los fondos pro" pios)
`
e
+
!.$00.000 - (1 - 0,30) " 0,07 "
1!.71!.71!
!!.1!!.1!!
+ A#ELZ anual
&n este caso tam$i/n podr1amos 3a$erle calculado aplicando la
e2presin siguiente# !ue -a mostramos anteriormente)
`
e
+ ;
o
, %;
o
C ;
i
' %> C t' 7& +
+ 0#0A , %0#0A C 0#0M' %> C 0#B' 2 %>E.M>E.M>E 7 EE.>EE.>EE' +
+ A#ELZ
9ibliograf)a
K9H&# \vi. D&RJ9O# Ro$ert - CL&&J9O# avid %200A') inancial
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Hall. Upper @addle River %OU' 2d ed.
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inance. aorld
@cientific. @ingapur
KR&0L&6# Ric3ard - D6&R@# @teSart %200B') undamentos de inanciacin
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DcRraS Hill. Dadrid. %M
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0D90R0O# 0sSat3 %>AA8') !pplied +orporate inance. Uo3n aile-. Oueva
6or;. &D&R6# ouglas - 8HOO&RJ6# Uo3n %>AAM') +orporate inancial
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H0RRH@# Dilton - R0*H*# 0rtur %>AA0') PCapital @tructure and t3e Hnformational
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t3e Hris3 softSare sector< Hn) R.O. Rregoriou# D. `ooli and R. `rfeussl
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@U0R&\# 0ndr/s %>AA8') :ecisiones %ptimas de 6nversin y inanciacin en la
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Dadrid# Pir(mide %>8
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JH& &C9O9DH@J %200>') PJ3e part-gs overQ. 0 surve- of Corporate 8inance.
2M enero. a&H@@# LaSrence %>AA0') PKan;ruptc- Resolution) irect Costs and
*iolation of Priorit-
of ClaimsQ Journal of inancial Economics 2M n F2 P(gs.) 28I"B>E
a&LCH# Hvo %>AAI') P0 Primer on Capital @tructureQ. inan$mar0t und
2ortfolio
)anagement# 2
a&@J9O# U 8red - C9P&L0O# Jom %>AA2') )anagerial inance. r-den
Press. 8ort
aort3. Ad ed.
\H&LHOR# Oina %2008') !spectos Relativos a los Recursos inancieros y No
inancieros como actores :eterminantes del 6mpacto del +apital
Riesgo sobre las Empresas. Universidad Complutense de Dadrid.
!p>ndice
&
El efecto fiscal ( el valor de la empresa
apalancada
Hmagine una empresa sin deudas. &l flujo de caja !ue reci$ir( al final del aGo
el dueGo de su activo %-# por tanto# dueGo tam$i/n de todas las acciones' ser(
igual a)
8C + K0HJ %> C t
c
' %>"$' %>"t
pt
' 7 %>"t_
c
' , K0HJ %> C t
c
' $
%>"t
gc
'
donde t
c
es el tipo impositivo so$re la renta de las sociedades. %>"$' es la parte
del $e" neficio despu/s de impuestos !ue se reparte a los accionistas# donde $
es la parte !ue se reinvierte. t
pt
es el tipo impositivo so$re la renta de las
personas f1sicas# t_
c
es el tipo corrector !ue aplica Hacienda para evitar la do$le
imposicin - t
gc
es el tipo impositivo so$re las ganancias de capital. &l primer
sumando de la ecuacin muestra la parte del flujo de caja !ue proviene del
reparto de $eneficios v1a dividendos - en la !ue es po" si$le !ue se evite la
do$le imposicin# mientras !ue el segundo sumando muestra la parte no
repartida de los $eneficios despu/s de impuestos - !ue llegar( al $olsillo del
accionista al vender sus acciones -# por tanto# estar( sujeta a un impuesto
so$re las ganancias de capital.
Por otra parte# si la empresa estuviera endeudada - una sola persona
detenta" ra todos los t1tulos !ue dan derec3o a la totalidad del activo) acciones
- o$ligaciones# el flujo de caja !ue le corresponder1a ser1a el siguiente %;i es el
tipo de inter/s de las deudas - # el valor de mercado del endeudamiento?)
Como
accionista)
8C + =K0HJ C ;i? %> C t
c
' %>"$' %>"t
pt
' 7 %>"t_
c
' , =K0HJ C ;i? %> C t
c
'
$ %>"t
gc
'
Como
o$ligacionista) 8C
+ ;i %> C t
pt
'
@i la composicin de la estructura de capital de la empresa no importase
el di"
nero reci$ido por el dueGo del activo de$er1a ser el mismo en am$os
escenarios)
K0HJ %> C t
c
' %>"$' %>"t
pt
' 7 %>"t_
c
' , K0HJ %> C t
c
' $ %>"t
gc
' + =K0HJ C ;i? %> C t
c
'
%>"$' %>"t
pt
'
7 %>"t_
c
' , =K0HJ C ;i? %> C t
c
' $ %>"t
gc
' , ;i %>
C t
pt
' 9perando o$tendremos)
0 + C ;i %> C t
c
' %>"$' %>"t
pt
' 7 %>"t_
c
' C ;i %> C t
c
' $ %>"t
gc
' , ;i
%> C t
pt
' ividiendo por ;i - reordenando)
0 + C %> C t
c
' %>"$' %>"t
pt
' 7 %>"t_
c
' C %> C t
c
' $ %>"t
gc
' , %>
C t
pt
' %> C t
c
' %>"$' %>"t
pt
' 7 %>"t_
c
' , %> C t
c
' $ %>"t
gc
' + %>
C t
pt
'
@i esta :ltima e2presin se cumple# el valor de la empresa es
independiente de la composicin de la estructura de capital.
Por ejemplo# supongamos !ue $ + 0 %la empresa reparte todo sus
$eneficios despu/s de impuestos'# entonces la ecuacin pasa a ser)
@i $ + 0 ( %> C t
c
' 7 %>"t_
c
' + > ( t
c
+ t_
c
@i la tasa impositiva so$re las ganancias de la empresa %t
c
' es superior a
la tasa correctora de dic3o impuesto %t_
c
' para evitar la do$le imposicin# un
aumento de la deuda provocar( un aumento del valor de la empresa.
Por otro lado si la empresa no repartiera a$solutamente
nada) @i $ + > ( %> C t
c
' %> " t
gc
' + %> C t
pt
' ( t
pt
+ t
c
, t
gc
" t
c
t
gc
@i la tasa impositiva del HRP8 %t
pt
' es inferior a la suma de la tasa
impositiva
so$re los $eneficios de la empresa %t
c
' m(s la tasa de las ganancias de capital
- menos el producto de am$as %t
c
t
gc
'# entonces un aumento de la deuda
implicar( un aumento del valor de la empresa.
Como se puede o$servar la pol1tica fiscal es determinante para !ue la
composi" cin de la estructura de capital de la empresa afecte m(s# menos# o
nada al valor de la empresa.
e
!p>ndice
&&
El rendimiento re,uerido de los fondos propios si el valor de la
empresa apalancada depende del escudo fiscal
La Proposicin HH de Dodigliani"Diller# en el caso de la e2istencia del impuesto
so$re $eneficios de las sociedades# implica$a !ue el rendimiento m1nimo
e2igido por los accionistas %;
e
' era igual al coste medio ponderado del capital
%;
o
' m(s la diferencia entre /ste :ltimo - el rendimiento m1nimo e2igido por los
acreedores despu/s de impuestos multiplicado por el ratio de apalancamiento
%7&')
D
5
e
+ 5
o
. A5
o
5
i
41t6B 2
E
La idea su$-acente en este modelo es !ue el valor de la empresa C
endeudada o no" es independiente de la estructura de su capital. Por tanto# si
esto no fuera as1# sino !ue al estar endeudada pudiese utilizar el escudo
fiscal para aumentar su valor ello afectar1a a la e2presin anterior. *eamos
cmo.
&l valor del activo de una empresa con deudas es igual a la suma de los
valores de mercado de las acciones %&' - de las deudas %' -# tam$i/n es
igual al valor del activo de la empresa no endeudada %*
u
' m(s el valor actual
del escudo fiscal %t'. 0dem(s si llamamos L a 7%&,' + 7* operando
podemos e2traer el valor de mercado
de los fondos propios en funcin de *
u
# L - t
* + & , + *
u
, t + *
u
, t L *
9 * +
V
u
1 - & L
9 & + * %>"
L' +
V
u
(1

L)
1 - & L
7or otra parte: 5
e
es igua$ a dividir e$ f$u3o de ca3a de$ accionista entre e$ va"
lor de las acciones %&'. - sustitu-endo /ste :ltimo por el valor !ue aca$amos
de cal"
cular)
k
=
BAIT(1- &) - ki D (1 - &):
=
;BAIT(1- &) - ki D (1 - &): (1 - &L)
E V
u
(1 - L)
Recu/rdese !ue K0HJ %>"t' + *
u
5
o
# as1 !ue)
k
e =
;V
<
k
o
-
ki D (1 - &): (1 - &
D
)
E + D
V
u
(1 -
D
)
E + D
Recordando !ue *
u
+ & , C t + & , %>"t')
E + D (1 - &) E + D (1 - &)
V k

- ki D (1 - &)

< o
k
e
=
E
+
D

E
+
D

+
V
<
k
o
- ki D (1 - &)
+
;E + D(1 - &):
E
E
E + D
=
;E
+
D(1 - &): k
o
- ki D (1 -
&)
E
=
E k
o
+
(k
o
- k
i
) D(1 - &)
E
D
M
e
+ 5
o
. 45
o
N 5
i
6 41t6
E
&2presin mu- similar a la !ue vimos al comienzo del ap/ndice pero no
igual - !ue nos muestra cu(l ser1a el rendimiento m1nimo e2igido por los
accionistas si el escudo fiscal aumenta el valor de la empresa %;
o
es el coste
del capital cuando no 3a- deudas.'

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

e a!u1 podemos e2traer tres posi$les escenarios a trav/s de los !ue

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