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ANEXO
GUA PARA ELABORAR Y DESARROLLAR UN PROYECTO
DE INVESTIGACIN ECONMICA DE CARCTER
CUANTITATIVO

Un ejemplo de cmo presentar un proyecto de
investigacin de carcter cuantitativo


Waldo Mendoza Bellido








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LOS DETERMINANTES DEL NDICE DE CONDICIONES MONETARIAS (ICM)
EN UNA ECONOMA PARCIALMENTE DOLARIZADA: EL CASO DEL PER

Waldo Mendoza Bellido

(Versin ligeramente modificada del proyecto de investigacin ganador en el concurso
anual 2014 organizado por el Vicerrectorado de Investigacin de la Pontificia Universidad
Catlica del Per-PUCP)

Sumilla

Algunos bancos centrales utilizan el ndice de Condiciones Monetarias (ICM), un promedio
ponderado de las variaciones de la tasa de inters y el tipo de cambio real, para evaluar el carcter
de la poltica monetaria en el contexto de una economa pequea y abierta. La idea central detrs
del ICM es que la poltica monetaria afecta a la demanda agregada y a la inflacin a travs de la
tasa de inters y el tipo de cambio.
La construccin del ICM ha recibido numerosos cuestionamientos, que han sido levantados
parcialmente. Sin embargo, en el caso peruano, adems de considerar dichas crticas, debe tomarse
en cuenta algunos rasgos particulares que justifican el clculo del ICM con una metodologa
distinta a la estndar y a la del trabajo de Perea y Chirinos (1998) para el Per.
En primer lugar, nuestro sistema bancario est parcialmente dolarizado. En esta economa, la
elevacin del tipo de cambio real puede ser recesiva, debido al efecto hoja de balance que provoca.
El ICM estndar considera que la devaluacin es expansiva.
En segundo lugar, adems de la tasa de inters, el Banco Central de Reserva del Per tiene tambin
como instrumentos la tasa de encaje para los depsitos en nuevos soles y en dlares, y la



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intervencin cambiaria. El ICM estndar solo considera a la tasa de inters como instrumento de
poltica monetaria.
En consecuencia, un ICM para las caractersticas de dolarizacin parcial, del predominio del efecto
hoja de balance y de la existencia de una gama mayor de instrumentos de poltica monetaria, debe
tener una formulacin distinta a la que establece la literatura.
El objetivo general de esta investigacin es el de estimar el ndice de Condiciones Monetarias
(ICM) para el Per que recoja las particularidades descritas.
En la actualidad, el BCRP no cuenta con un indicador que mida la posicin de la poltica
monetaria. El ICM proveer al BCRP de un poderoso instrumento para la mejor gestin de la
poltica monetaria.

INTRODUCCION

As como en el terreno fiscal existe el indicador de impulso fiscal que permite medir el carcter
expansivo o contractivo de la poltica fiscal, en el Per no contamos con un indicador similar, que
mida el carcter expansivo o contractivo de la poltica monetaria.
El ndice de Condiciones Monetarias (ICM) cumple con ese objetivo en el campo de la poltica
monetaria. A pesar que su construccin se ha perfeccionado y se ha extendido al uso del ndice de
Condiciones Financieras (ICF), hay un conjunto de particularidades de la economa peruana que
justifican el clculo del ICM con una metodologa sustantivamente distinta a la postulada en la
literatura y a la del trabajo de Perea y Chirinos (1998) para el Per.
En la economa peruana, el mercado de deuda o bonos pblicos, y la bolsa de valores, no son
todava lo suficientemente grandes en trminos macroeconmicos. El precio de los activos,
financieros y no financieros, no posee todava la importancia que se observa en las economas
desarrolladas. Ms bien, el carcter abierto de nuestra economa y la presencia del sistema bancario
como institucin central del sistema financiero, son los rasgos resaltantes de nuestro actual marco
institucional. En consecuencia, el contar con un ICM, que recoge la influencia de la poltica



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monetaria y el tipo de cambio, sigue siendo la prioridad para el diseo de la poltica monetaria en
el Per. La tarea de construir un ICF puede esperar.
El objetivo general de esta investigacin es el de estimar el ndice de Condiciones Monetarias
(ICM) para el Per, una economa parcialmente dolarizada y donde la autoridad monetaria utiliza,
adems de la tasa de inters, instrumentos cuantitativos no convencionales.
Los objetivos especficos son
i) Estimar los efectos del tipo de cambio real y los distintos instrumentos de la poltica
monetaria sobre el nivel de actividad econmica.
ii) Construir, con los parmetros del modelo estimado, un ndice de Condiciones Monetarias
(ICM) para el Per.
iii) Publicar un artculo acadmico que pueda contribuir al mejor diseo de la poltica
monetaria en el Per
Nuestra hiptesis es que, en el Per, el nivel de actividad econmica recibe una influencia negativa
del tipo de cambio real y los diversos instrumentos de la poltica monetaria (tasa de inters y tasas
de encaje).

1. ESTADO ACTUAL DE CONOCIMIENTOS

Hacia principios de la dcada del noventa, el banco central de Canad (Banco de Canad) empez
a utilizar un ndice de Condiciones Monetarias (ICM) para evaluar el carcter expansivo o
contractivo de su poltica monetaria, en el contexto de una economa pequea y abierta. El uso del
ICM se extendi luego a pases como Suecia, Noruega y Nueva Zelandia.
El ICM es un promedio ponderado de la variacin de la tasa de inters interna y
el cambio porcentual en el tipo de cambio, en relacin con sus valores en un periodo base. Puede
ser calculado utilizando la tasa de inters y el tipo de cambio en trminos nominales o en trminos
reales.
La idea fundamental detrs de este indicador es que la poltica monetaria en una economa abierta
afecta a la demanda agregada y, en consecuencia, a la inflacin, a travs de dos variables
estrechamente asociadas al accionar de los bancos centrales, la tasa de inters y el tipo de cambio.



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Como lo justific en su momento el Vice Presidente del Banco de Canad, Charles Freedman
(2000) si, por ejemplo, se produce un alza de la tasa de inters de poltica, eso conduce a una
reduccin del tipo de cambio. Por lo tanto, considerar solo a la tasa de inters subestimara el
efecto contractivo de la poltica monetaria.
Una manera de presentar el ICM es la siguiente:

) (1)

En esta presentacin, es la tasa de inters real, es el tipo de cambio real (en logaritmos, por lo
que

es la tasa de depreciacin del tipo de cambio real),

son los parmetros que

recogen los efectos de la tasa de inters y el tipo de cambio real sobre la demanda agregada,
respectivamente, y los sub ndices aluden a la comparacin entre el periodo y el periodo base
elegido. Si, por ejemplo,

, significar que una elevacin de 1 por ciento en la tasa

de inters real tiene el mismo efecto sobre el ICM que una reduccin de 3 por ciento en el tipo de
cambio real.

Estos parmetros tienen los valores usuales de un modelo macroeconmico de economa abierta
con libre movilidad de capitales y tipo de cambio flexible, en donde un alza de la tasa de inters
tiene un efecto contractivo sobre el nivel de demanda agregada y un alza del tipo de cambio real
tiene un efecto expansivo (el conocido efecto Marshall-Lerner). La hiptesis subyacente de por
qu se captan estos parmetros, y no los que vincularan directamente a la tasa de inters y el tipo
de cambio con la inflacin, es que es la demanda agregada la que, a la larga, determina la tasa de
inflacin.

En la presentacin de la ecuacin (1), un alza del ICM significa que las condiciones monetarias son
contractivas y una reduccin que las condiciones monetarias son expansivas. Como el ICM se
construye como la diferencia entre los valores corrientes y los valores del periodo base
arbitrariamente elegido, no tiene importancia el nivel del ndice, sino su evolucin a lo largo del
tiempo.



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Los bancos centrales han utilizado el ICM para tres propsitos (Batini y Turnbull, 2000). En
primer lugar, como un objetivo operacional, se postula un ICM deseado, consistente con los
objetivos de largo plazo de la poltica monetaria. En segundo lugar, el alza o la reduccin del ICM
sealan el carcter contractivo o expansivo de la poltica monetaria. Por ltimo, la ecuacin (1)
puede adaptarse para obtener una regla de poltica donde la tasa de inters reacciona ante
movimientos en el tipo de cambio, tal como lo hace Ball (2001). Autores como Caballero y
Martnez (1997), destacan tambin que, en la medida que el ICM recoge el efecto sobre la variable
a controlar (tasa de inflacin) de variaciones en el tipo de inters y el tipo de cambio, dicho ndice
es tambin un indicador adelantado de la inflacin.

Dado que son desconocidos, la tarea central (y compleja) en la construccin del ICM es la
estimacin de los parmetros de la ecuacin (1). En Batini y Turnbull (2002) hay una resea de los
diferentes procedimientos para obtener los ponderadores del ICM, en particular sobre los trabajos
realizados para el Reino Unido.

Un procedimiento es el utilizado por organismos como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y
la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OECD), quienes estiman los
ponderadores a partir de modelos uniecuacionales de demanda agregada, que vinculan el nivel de
actividad econmica con la tasa de inters y el tipo de cambio real.

Otro procedimiento, utilizado por instituciones como el J.P. Morgan, estima el peso del tipo de
cambio real (

) simplemente a partir de la participacin de largo plazo de las exportaciones en el

PBI, y el peso de la tasa de inters se calcula como un residuo.

Un procedimiento bastante utilizado es el de la estimacin de modelos de ecuaciones simultneas,
estructurales, de oferta y demanda agregada para economas abiertas, que determinan la tasa de
inflacin y el nivel de actividad econmica. Este procedimiento est siempre sujeto a la crtica de
Sims (1980), acerca de los supuestos increbles que se hacen en el proceso de identificacin.

Por ltimo se puede recurrir tambin al procedimiento de obtener los parmetros a partir de un
sistema de vectores autoregresivos (VAR), donde las variables endgenas pueden ser el PBI, la tasa
de inters de corto plazo y el tipo de cambio. En este procedimiento, los ponderadores para el
ICM se obtienen a partir de las funciones impulso respuesta del PBI a los choques de las otras



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variables endgenas del sistema. En particular, los ponderadores miden la capacidad de respuesta
promedio acumulado frente a los choques a lo largo del periodo de la muestra.

Goodhart y Hofman (2001) sugieren que es mejor hacer estas estimaciones con modelos
macroeconomtricos estructurales de gran escala, pues ellos toman en cuenta explcitamente los
parmetros estructurales de una economa, que son precisamente los que actan como
ponderadores en el ICM.

En los trabajos iniciales para Canad, calculados con modelos estructurales, se encontr que

, es decir, respecto al efecto sobre el ICM, un alza de un 1 punto porcentual en la

tasa de inters real es tres veces ms importante que un alza de 1 punto porcentual en el tipo de
cambio real (Freedman 1994).
Sin embargo, la literatura ha identificado numerosas limitaciones en la construccin del ICM
(Deutsche Bundesbank, 1999; Batini y Turnbull, 2002; Freedman 2000; Gauthier, Graham y Liu,
2004).
En primer lugar, est el problema de la dependencia del modelo. Como los parmetros

no son observables, hay que estimarlos a partir de un modelo macroeconmico. Por lo tanto, los
valores estimados son sensibles al modelo utilizado, son valores especficos del modelo terico
elegido y del modelo y el mtodo economtrico utilizado.
En segundo lugar, hay una omisin en el tratamiento de la dinmica natural que existe cuando se
intenta calcular el efecto del tipo de cambio o la tasa de inters sobre la inflacin o el nivel de
actividad econmica. Los efectos relativos difieren en el corto, mediano y largo plazo, e incluso el
signo de la relacin puede alterarse a lo largo del tiempo Dado que la inflacin reacciona con
retraso, centrarse en un horizonte temporal de seis a ocho trimestres para el anlisis, como es
habitual en los clculos del ICM, puede ser inadecuado.
En tercer lugar, en las estimaciones se asume la exogeneidad de la tasa de inters y el tipo de
cambio. En realidad, hay retroalimentacin de la inflacin y el nivel de actividad econmica sobre
la tasa de inters y el tipo de cambio, y esa retroalimentacin debe ser considerada. Este defecto es
particularmente visible en los modelos uniecuacionales.



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En cuarto lugar, se asume que los parmetros estimados son constantes durante el periodo de la
proyeccin, supuesto discutible dado los cambios de rgimen o cambios estructurales que se
producen con cierta frecuencia.

Por ltimo, es muy difcil identificar el origen del choque sobre el tipo de cambio, que puede tener
efectos permanentes o transitorios, dando una seal dudosa sobre el ICM.

Batini y Turnbull (2002) han estimado el ICM para el Reino Unido, levantando varias de las
observaciones descritas arriba. En primer lugar, los parmetros se estiman a partir de un sistema de
ecuaciones (un modelo macroeconomtrico estructural de pequea escala) y no de una ecuacin
nica. En segundo lugar, el modelo emprico es cuidadoso respecto a las preocupaciones
habituales cuando se hace una estimacin (no estacionariedad, exogeneidad, constancia de
parmetros). En tercer lugar, el ICM de Batini y Turnbull es dinmico, pues considera al tipo de
cambio y la tasa de inters con sus correspondientes rezagos.

Por otro lado, Goodhart y Hofmann (2001) plantearon la necesidad de extender el ICM para
considerar tambin el precio de otros activos, como el de las propiedades, los bonos y las acciones.
El precio de estos activos, as como la tasa de inters y el tipo de cambio, reciben la influencia de la
poltica monetaria. Este indicador ms completo, el ndice de Condiciones Financieras (ICF), es
utilizado actualmente por muchos bancos centrales de pases desarrollados, tal como lo reportan
Angelopoulou, Balfoussia y Heather (2013).
No existen muchos trabajos de estimacin del ICM para el Per. En uno de los trabajos
encontrados, Perea y Chirinos (1998), con informacin mensual de enero de 1994 a agosto de
1998, y haciendo uso de una IS de economa abierta, obtienen un estimado de

,
que difiere sustantivamente de las estimaciones para los pases desarrollados, atribuyendo un peso
mucho mayor a la tasa de inters con relacin al tipo de cambio. Los autores advierten, dado lo
corto del periodo analizado, el modelo sencillo utilizado y las variables consideradas (la tasa de
inters activa en lugar de una tasa que refleje una tasa de inters de poltica), que sus resultados
deben ser considerados como una primera aproximacin en la construccin del ICM para nuestro
pas




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2. EL MODELO (MARCO DE ANLISIS)

As como en el terreno fiscal existe el indicador de impulso fiscal
1
que permite medir el carcter
expansivo o contractivo de la poltica fiscal, el ndice de Condiciones Monetarias (ICM) cumple
con ese objetivo en el campo de la poltica monetaria. A pesar que su construccin se ha
perfeccionado y se ha extendido al uso del ndice de Condiciones Financieras (ICF), hay un
conjunto de particularidades de la economa peruana que justifican el clculo del ICM con una
metodologa sustantivamente distinta a la postulada en la literatura y a la del trabajo de Perea y
Chirinos (1998) para el Per.
En la economa peruana, el mercado de deuda o bonos pblicos, y la bolsa de valores, no son
todava lo suficientemente grandes en trminos macroeconmicos. El precio de los activos,
financieros y no financieros, no posee todava la importancia que se observa en las economas
desarrolladas. Ms bien, el carcter abierto de nuestra economa y la presencia del sistema bancario
como institucin central del sistema financiero, son los rasgos resaltantes de nuestro actual marco
institucional. En consecuencia, el contar con un ICM, que recoge la influencia de la poltica
monetaria y el tipo de cambio, sigue siendo la prioridad para el diseo de la poltica monetaria en
el Per. La tarea de construir un ICF puede esperar.
La estimacin del ICM para el Per, sin embargo, no se puede hacer con el protocolo que sugiere
la literatura. En el caso peruano, hay dos grandes particularidades que es indispensable considerar.
En primer lugar, nuestro sistema bancario est parcialmente dolarizado. Segn la informacin del
Banco Central de Reserva del Per (BCRP), actualmente, el 47 por ciento de los crditos que
ofrece el sistema bancario local al sector privado est denominado en dlares.
En segundo lugar, adems de la tasa de inters (de referencia para el mercado interbancario), el
BCRP tiene tambin como parte de su arsenal de instrumentos la tasa de encaje para los depsitos
en nuevos soles, la tasa de encaje para los depsitos en dlares y la intervencin (esterilizada) en el
mercado cambiario. Todos estos instrumentos son ampliamente utilizados.
La dolarizacin del sistema bancario tiene una importante implicancia en la construccin e
interpretacin del ICM. Normalmente, debido al efecto competitividad (efecto Marshall-Lerner),
un alza en el tipo de cambio real eleva el nivel de actividad econmica. De all el signo negativo del

1
La variacin que se produce en el dficit fiscal primario estructural.



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parmetro

en la ecuacin (1). En la ecuacin (1), un alza del tipo de cambio real reduce el ICM,
lo cual indica una posicin monetaria expansiva.
En una economa parcialmente dolarizada como la peruana, sin embargo, un alza en el tipo de
cambio real, adems del efecto competitividad, genera un efecto hoja de balance. Como las firmas,
las familias y el gobierno tienen sus ingresos bsicamente en moneda nacional, pero tienen muchas
obligaciones en moneda extranjera, un alza del tipo de cambio real puede deteriorar sus balances,
llevando a la reduccin del gasto privado y el gasto pblico. En estas condiciones, no es claro el
signo de la relacin entre el tipo de cambio real y el nivel de actividad econmica.
Los trabajos que existen en el Per, aunque no concluyentes, sugieren que un alza en el tipo de
cambio real conduce a una cada del nivel de actividad econmica. En Rossini y Vega (2007) hay
un balance de los estudios hechos acerca del efecto del tipo de cambio real sobre el nivel de
actividad econmica en un entorno de dolarizacin financiera.
Una investigacin reciente de Azabache (2011), para una muestra de 114 empresas del sector real,
para el periodo 1998-2009, encuentra un efecto negativo del tipo de cambio real sobre el
patrimonio de estas empresas, lo que sugiere que, en el sector de las empresas, el efecto hoja de
balance super al efecto competitividad.
Si el efecto del tipo de cambio real es negativo, la ecuacin (1) tendra que ser reformulada para
que un alza del tipo de cambio real eleve el ICM y se interprete como un impulso monetario
contractivo. La ecuacin (2) recoge esta innovacin.

) (2)

Pero por otro lado, tal como lo describen Rossini, Quispe y Rodrguez (2013), el BCRP, adems
del instrumento convencional de la tasa de inters, utiliza instrumentos cuantitativos no
convencionales (tasas de encaje en nuevos soles y en dlares.) e interviene sistemticamente en el
mercado cambiario. La existencia de la tasa de encaje por los depsitos bancarios en dlares es
otra particularidad de nuestra dolarizacin.



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En la construccin de dicho ICM podra prescindirse del instrumento intervencin cambiaria,
asumiendo que estara capturado por sus efectos en el tipo de cambio. En consecuencia, un ICM
para las caractersticas de dolarizacin parcial, del predominio del efecto hoja de balance y de la
existencia de una gama de instrumentos de la poltica monetaria podra ser formulado de la
siguiente manera:

) (3)

Donde

son las tasas de encaje en moneda nacional y moneda extranjera, respectivamente,

los coeficientes

son las ponderaciones asignadas a los distintos componentes del ICM, y el signo
que precede a la tasa de depreciacin del tipo de cambio es opuesto al que se presenta en la
literatura (ecuacin 1).
La estimacin de los parmetros de la ecuacin (3) proveera al BCRP de un poderoso instrumento
para mejorar el diseo de la poltica monetaria. En la actualidad, el BCRP no tiene este
instrumento. En particular, con este instrumento, podra disearse una poltica monetaria contra
cclica. En los periodos de auge la poltica monetaria debera ser contractiva (el ICM debera
elevarse); mientras que en los periodos de recesin la poltica monetaria debera ser expansiva (el
ICM debera contraerse).
Para dicha estimacin se requieren de modelos macroeconmicos que relacionen el nivel de
actividad econmica con el tipo de cambio y los instrumentos de la poltica monetaria que utiliza el
BCRP. Hay dos trabajos tiles para ese propsito.

En Dancourt (2012a), en el contexto de una economa cerrada, se evala el efecto de tasa de
inters de referencia y de la tasa de encaje sobre el nivel de actividad econmica. Utilizando datos
mensuales para el periodo enero 2003 y diciembre 2011 para un panel balanceado de 19
instituciones financieras se encuentra que alzas de la tasa de inters de referencia y de la tasa de
encaje tienen un impacto negativo significativo sobre el crecimiento de los prstamos de los
bancos y las cajas municipales.




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En Dancourt (2012 b), en el contexto de un modelo de economa abierta y de un sistema de metas
explcitas de inflacin, se encuentra que el BCRP puede combinar una regla de Taylor para el
manejo de la tasa de inters, dirigida al equilibrio interno, con una regla de intervencin cambiaria
que rema en contra de la corriente, dirigida al equilibrio externo, para estabilizar el nivel de precios
y la actividad econmica ante los choques externos.

3. HIPTESIS

La hiptesis central es que, en el Per, el nivel de actividad econmica recibe una influencia
negativa del tipo de cambio real y los diversos instrumentos de la poltica monetaria (tasa de
inters y tasas de encaje). A partir de los parmetros obtenidos en esta estimacin, puede
construirse un ndice de Condiciones Monetarias (ICM;) que mida con precisin el carcter de la
poltica monetaria en nuestro pas.

4. MODELO ECONMTRICO Y MTODOS Y PROCEDIMIENTOS DE
INVESTIGACIN

La tarea ms importante y compleja de esta investigacin es la estimacin apropiada de los
parmetros que acompaan al ICM propuesto. Aqu explicamos cmo hacerlo
La construccin del ICM se basar en un modelo de vector autoregresivo cointegrado
(Cointegrated VAR), donde esencialmente se relacionar el nivel de actividad econmica con dos
subconjuntos de variables; uno que incluye a las variables que conforman el ICM propuesto y el
otro, conformado por algunas variables de control del nivel de actividad econmica.
Especficamente, el primer grupo incluir la tasa de inters real, tipo de cambio real as como las
tasas de encaje en moneda nacional y extranjera. El segundo subconjunto de variables incluir el
nivel de precios de la economa peruana, el nivel de actividad econmica mundial relevante para
Per y un indicador de poltica fiscal, de los cuales los dos ltimos pueden considerarse como
exgenos. La justificacin de este enfoque es que utiliza la forma reducida de un modelo
macroeconmico tpico de economa abierta, donde interactan simultneamente las variables
macroeconmicas fundamentales para el caso peruano. El estudio se har con datos mensuales



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para el periodo 2003-2012, el cual se caracteriza por la aplicacin de un esquema de metas de
inflacin.
La estrategia emprica incluye los siguientes aspectos: (i) Descripcin y caracterizacin de las
propiedades estocsticas de las variables bajo estudio; (ii) Anlisis de cointegracin; (iii)
Construccin del nuevo ICM para el caso peruano; (iv) Evaluacin del ICM propuesto y contraste
con ndices alternativos. A continuacin se describen cada uno de los aspectos anteriores.
El primer aspecto de la estrategia emprica propuesta buscar evaluar el comportamiento
tendencial de las series utilizando correlogramas y buscando el mejor proceso tipo ARIMA que
describe su dinmica. Complementariamente, se aplicarn pruebas de raz unitaria a cada una de las
series utilizadas; en particular, dado que la dimensin temporal del estudio no es muy grande se
utilizar la prueba conocida como Dickey-Fuller-GLS de Elliot, Rothenberg y Stock (1996) y las
pruebas propuestas por Ng y Perron (1997). Igualmente, se buscar evaluar explcitamente la
hiptesis de estacionariedad mediante la prueba conocida como KPSS, propuesta por
Kwiatkowsky et.al. (1992). En esta fase del estudio se espera encontrar evidencia de que las
variables pueden caracterizarse como procesos de raz unitaria o procesos de tendencia estocstica
(integrados de orden 1).
El segundo aspecto de la estrategia emprica se refiere al anlisis de cointegracin. Con el fin de dar
la mayor robustez posible a los resultados se aplicarn pruebas de cointegracin basadas en los
enfoques uniecuacional [Engle y Granger (1987); Phillips y Ouliaris (1990)] y multiecuacional
[Johansen (1988 y 1991)]. De confirmarse la existencia de cointegracin entre las variables del
vector autoregresivo considerado se proceder a evaluar que la relacin de cointegracin exhiba los
signos esperados y, subsecuentemente, a estimar el correspondiente modelo de vector de
correccin de error (VEC). En particular, se espera confirmar que la tasa de inters real y el tipo de
cambio real as como las tasas de encaje en moneda nacional y en moneda extranjera tengan una
relacin negativa con el nivel de actividad econmica. Los resultados del modelo VEC estimado
servirn para construir el ICM. Es importante sealar que no descartamos la posibilidad de utilizar
un modelo de correccin de error uniecuacional la cual se verificar mediante pruebas de
exogeneidad. Existe tambin la posibilidad de que no se encuentre evidencia de cointegracin; en
este caso se proceder a estimar un modelo VAR con las variables expresadas en primeras
diferencias y se construir el ICM en base a estos resultados.



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El tercer aspecto de la estrategia emprica consiste en estimar el ICM propuesto. Con fines de
exposicin de la idea fundamental, vamos a considerar solamente la ecuacin de producto del
modelo VEC. Adems se va a suponer la existencia de una relacin de cointegracin y que el
nmero ptimo de rezagos tambin es uno. Consideremos las siguientes variables: (PBI o
medida alternativa del nivel de actividad econmica, expresada en logaritmos), (tasa de inters
real), (tipo de cambio real). Para simplificar la notacin consideremos una sola tasa de encaje ().
Tambin, para simplificar, consideremos a la variable (para representar a una de las dems
variables del modelo, entre ellas el nivel de precios, nivel de actividad econmica mundial relevante
para el Per y un indicador de poltica fiscal o de gasto fiscal, todos ellos expresados en
logaritmos). En lo que sigue vamos a considerar a como el nivel de precios de la economa,
tambin para simplificar, en el sobre-entendido de que en las estimaciones a realizarse se incluirn
tambin a las dems variables. Entonces, la ecuacin correspondiente al producto del modelo
VEC se puede escribir como:

(4)

Donde

es la relacin de
cointegracin entre las variables fundamentales de la economa y el parmetro

indica la
velocidad de ajuste del nivel de actividad econmica ante desequilibrios en la relacin de
cointegracin o de largo plazo. Los parmetros

capturan el resto de la dinmica de

corto plazo del nivel de actividad econmica.
Los pesos para construir el ICM se obtendrn de los resultados de estimacin de la ecuacin (4)
que, como se dijo anteriormente, ser estimada como sistema. Especficamente se obtendr el peso
relativo de los coeficientes

. Sin embargo, es necesario puntualizar que en caso que

exista cointegracin ser necesario incluir tambin a los elementos relevantes de la relacin de
equilibrio de largo plazo que influyen sobre los cambios en el nivel de actividad econmica va el
parmetro de velocidad de ajuste mencionado anteriormente. En este caso, se considerar tambin
los siguientes coeficientes:

y se proceder a obtener el peso relativo de los

efectos totales. En el caso que no existiera cointegracin entre las variables fundamentales del
sistema, lo cual ser corroborado en el anlisis de cointegracin propuesto anteriormente, el



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parmetro de velocidad de ajuste ser igual a cero (

) y se proceder a considerar el peso

relativo de los coeficientes

nicamente, lo cual sera cualitativamente parecido al

enfoque utilizado en Perea y Chirinos (1998). En este caso, el modelo VEC se reducir a un
modelo VAR con las primeras diferencias de las variables.
Una vez obtenido el ICM la estrategia emprica contempla, como ltima fase, la evaluacin de su
capacidad descriptiva y predictiva. Esto se har mediante una inspeccin grfica y un anlisis de la
correlacin entre el ICM con el nivel de actividad econmica as como con la tasa de inflacin;
igualmente se har una comparacin con resultados obtenidos siguiendo dos metodologas
alternativas. Una, similar a la que se propone en Perea y Chirinos (1998) y la otra, siguiendo a
Batini y Turnbull (2002), quienes desarrollan una versin dinmica del ICM. El ICM propuesto en
este proyecto de investigacin ser considerado satisfactorio si permite anticipar adecuadamente
los riesgos contractivos y/o inflacionarios en la economa peruana.

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