You are on page 1of 79

ENSAYOS GANADORES DEL CONCURSO

R.R. BALL
POLTICA MONETARIA VENEZOLANA
Se ha elegido el nombre de R.R. Ball, empresario venezolano defensor del
liberalismo econmico y la estabilidad monetaria y quien particip en la Junta
Directiva del Banco Central de Venezuela desde 1939 hasta 1954 y fuera Fundador
y primer presidente del Banco Provincial.


1er. LUGAR
El dilema de la poltica monetaria: una triloga en V partes
Econ. Guillermo Rodrguez
Seudnimo: Juan de Lugo

2do. LUGAR
Un anlisis del efecto macroeconmico de las operaciones monetarias de
absorcin del Banco Central de Venezuela: 1990-2004
Econ. Vctor Olivo
Seudnimo Tiberius

Caracas, 2010

EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 1 de 40


AGOSTO DE 2009

EL DILEMA DE LA POLITICA
MONETARIA:
UNA TRILOGIA EN V PARTES

Seudnimo: Juan de Lugo

lo mejor de un mercado libre es precisamente que no sabemos, que no podemos saber, anticipadamente,
qu soluciones va a ofrecer el mercado a problemas nuevos o cmo se va a regular a si mismo en
coyunturas que ni siquiera nos son dable imaginar.
Armando de la Torre, 1995

incluso si pudiramos concentrar todos los cerebros en la cabeza de un mismo
hombre, le sera a ste imposible tener todo en cuenta al mismo tiempo, sin haber
acumulado la experiencia que se deriva de la prctica en el transcurso de un largo
perodo de historia.
Marco Tulio Cicern, 91 AdC

A menos que nuestro actual sistema monetario fuese corregido por la oportuna intervencin de la
Asamblea Legislativa, dicho sistema podra ocasionar dificultades peridicas y ms graves, hasta que, por
fin, encontrara su eutanasia en una quiebra nacional.
Coronel Robert Torrens, 1819

INTRODUCCIN:
Cualquier estudio de eventos de la historia econmica depender de la teora econmica
para ordenar y comprender la realidad. Los hechos, por s mismos, ms que mudos sern
nicamente un batiburrillo incomprensible sin la luz orientadora de la teora. Corresponde
entonces exponer nuestro marco terico y a travs de tal exposicin, explicar el porque de
un triloga en cinco partes; partiendo del dilema monetario de Krugman, o trilema como
l mismo lo denomina. El problema de tal enfoque es que la forma en que se lo plantea
impide ver el cuadro completo y con ello imposibilita encontrar la va hacia la vigencia de
un mecanismo estabilizador dinmico viable en una rea en la que las tres alternativas que
veremos y que buena parte del establecimiento en la ciencia econmica contempornea,
a travs de algunos de sus ms prestigiosos e influyentes exponentes considerara las nicas
posibles han fracasado.
Interpretando la realidad econmica mediante el marco terico de la Escuela de Viena, o
escuela Austriaca, veremos como esas tres alternativas que ciertamente definen los limites
de la poltica monetaria y cambiaria se han practicado en Venezuela y han fracasado.
Empezando por identificar las alternativas del trilema monetario, como las define el neo-
keynesiano premio novel de economa Paul Krugman, citaremos un ejemplo de cada una de
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 2 de 40
AGOSTO DE 2009

ellas en diferentes perodos de la historia contempornea de Venezuela. Pasaremos a
establecer lo que las tres alternativas tienen en comn como deficiencia de fondo, a la luz
de nuestro marco terico. Tomaremos como punto de partida a Krugman ajeno y en
muchos sentidos contrario a nuestro marco terico, pues l est entre los exponentes ms
prestigiosos e influyentes de lo que se pudiera llamar el consenso neoclsico que prevaleci
en la ciencia econmica. Corriente cuya respuesta al ciclo denomin Samuelson sntesis
neoclsica y prefiere denominar Krugman sntesis keynesianna; y dentro de la cual tuvo l
la perspicacia de advertir que el optimismo sobre el control de los efectos del ciclo era
temprano e injustificado
1
.
O bien el trilema krugmaniano es un callejn sin salida a la luz de la experiencia
Venezolana. O ms bien, como postularemos, el verdadero dilema es que la solucin se
encuentra fuera del las tres alternativas y para encontrarla es necesario identificar una
deficiencia crtica que todas tienen en comn. Para comprender el problema bajo esta ptica
recurriremos a la estructura de capital en el tiempo distintiva de nuestro marco terico y
enlazaremos el problema de las posibles combinaciones de poltica monetaria y cambiaria
con los efectos de la interferencia cientista en la evolucin de los sistemas espontneos
auto-regulados. Ello bajo el lente de una teora general de la evolucin de los sistemas
espontneos, clave del desarrollo de la civilizacin, desarrollada por el tambin novel de
economa Friedrich Hayek
2
.
Postularemos que todas las alternativas de sistemas y polticas monetarias actualmente
aplicadas en todo el mundo en efecto se reducen al trilema de Krugman. Que quedan
ejemplarizadas de forma representativa por nuestras tres experiencias locales. Y que las tres
alternativas fallan a corto o largo plazo por ser interferencias cientistas en la evolucin

1
De la que posiblemente sea uno de los ms notables ejemplos la declaracin del profesor de la Universidad de Chicago y
ganador del novel de economa de 1995, Robert Lucas, cuando en el discursos inaugural de la reunin de la Asociacin
Econmia Norteamericana del ao 2003 afirmase que el problema central de la prevencin de la depresin que es tanto
como decir: el problema central del ciclo, en los trminos de las polticas y teoras de las corrientes principales, ha sido
resuelto en trminos prcticos. Una idea que haba llegado a ser parte del saber convencional que de la Teora
Econmica se extiende a la cultura general por la cadena de transmisin de la intelectualidad compuesta por
profesionales de la divulgacin de ideas de segunda mano generalizadas y simplificadas.
2
Teora que desarrollara Hayek partiendo de la teora de Mises, y l mismo, sobre la inviabilidad terica de la formacin
de precios orientadores del mercado en un sistema socialista (y con ello la consecuente inviabilidad e inevitable colapso
de cualquier economa centralmente planificada en una sociedad extensa) y que ciertamente exige ver bajo una ptica
nueva tanto sus propios trabajos tempranos sobre la teora monetaria y el ciclo econmico, como su largo debate terico
contra Keynes y Cambridge. Y a decir verdad, toda la teora monetaria austriaca.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 3 de 40
AGOSTO DE 2009

armnicamente interdependiente de los sistemas evolutivos espontneos de la civilizacin.
Para ello revisaremos el contexto venezolano, en el que un largo perodo de crecimiento
acelerado y sostenido del PIB per cpita es seguido por otro largo perodo de cada
sostenida del mismo. Y veremos las ms influyentes teoras sobre el ciclo econmico,
adicionalmente a la teora del ciclo de nuestro propio marco terico. El objetivo de este
trabajo es revisar las tres grandes variantes esquemticas posibles de polticas monetarias y
cambiarias en el marco del sistema monetario existente, identificar la causa comn de su
inviabilidad a largo plazo en el marco de la teora econmica de la escuela Austriaca y
esbozar una posible va hacia la solucin del problema institucional de fondo en las
circunstancias de Venezuela.
o
Aunque no pueden indicar cual fue, las estadsticas sealan claramente que ocurri un
cambio fundamental en Venezuela hacia mediados de la dcada de 1970. El PIB per cpita,
que present una tendencia de largo plazo al alza desde principios del siglo pasado hasta
ese momento, presentar de ah en adelante una tendencia inalterada de largo plazo a la
cada. Semejante tipo de fenmeno nicamente sera posible cuando una devastadora guerra
se prolongase por dcadas, o cuando un sistema econmico viable es sustituido por otro
inviable a largo plazo. En el caso de Venezuela se trat del paso gradual de una economa
fundamentalmente mercantilista de fuertes regulaciones estatales arbitrarias, protecciones y
privilegios, a una economa socialista en la que el Estado asumi la propiedad y gestin
directa de las empresas y sectores estratgicos de la economa. Subsistir en tal variante del
socialismo la empresa privada mercantilista, sometida a una planificacin orientadora en la
que las tradicionales regulaciones, protecciones y privilegios se usarn como palancas del
plan quinquenal del ministerio de planificacin. Y aunque el cambio de un sistema al otro
fue indudablemente un proceso gradual, el momento en que se dio el paso definitivo de uno
al otro sistema es perfectamente identificable en la LEY ORGNICA QUE RESERVA AL
ESTADO LA INDUSTRIA Y EL COMERCIO DE LOS HIDROCARBUROS de fecha 21
de agosto de 1975. Mucha de la historia econmica Venezolana es una serie de paradojas
aparentemente inexplicables que se aclaran nicamente a la luz del cambio de uno a otro
sistema econmico.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 4 de 40
AGOSTO DE 2009


Esa curva del PIB per cpita a largo plazo en Venezuela, est comparando el crecimiento
econmico respecto al crecimiento de la poblacin. Ah veremos como se inicia el proceso
que nos importa en el auge que produce en una economa mercantilista, la nueva riqueza
patrimonial de de un petro-estado propietario del subsuelo desde la legislacin colonial
que se transforma en independiente del ingreso fiscal. Ello necesariamente debera
traducirse en un despegue econmico, especialmente en la medida que las viejas
regulaciones dejaran amplios espacios abiertos a sectores econmicos poco desarrollados
hasta entonces, y las nuevas se concentraran en la distribucin de concesiones y privilegios
relacionados con el nuevo patrimonio. Se ralentizar tal tipo de crecimiento en la medida
que se genere una nueva serie de amplias regulaciones a la economa y nicamente llegar
a revertirse cuando del sistema econmico mercantilista se pase a una variante moderada
del socialista. As, junto con el incremento de control directo de Estado sobre los medios de
produccin en las reas estrategias de la economa, se inicia el proceso de empobrecimiento
a largo plazo que se ve claramente en la tendencia a la cada sostenida de PIB per cpita.
En ese contexto vemos como las tres alternativas de Krugman se intentan:
1. Tipo de cambio fijo y libre convertibilidad. En l periodo 1974-1978, con una tasa de
cambio fija anclada a un dlar ya fluctuante, el BCV operaba en algunos sentidos
implcitamente como Caja de Conversin (Guerrero 1999, p 6 a 8) puede alterar el tipo de
cambio [] cuando la moneda de reserva sufre variaciones importantes [] respaldar
billetes y monedas [] depsitos de los bancos en el banco centra, es necesario incluir []
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 5 de 40
AGOSTO DE 2009

en la garanta de convertibilidad
i
Sin renunciar por ello a una poltica monetaria activa.
Desarroll una poltica monetaria expansiva en medio de un perodo de altos precios
petroleros que transformara en demanda agregada interna el excedente externo en medio
de una economa global recesiva. Una coyuntura y poltica perfectas en funcin del acuerdo
keynesiano cuyo resultado sera un gigantesca deuda externa, la impracticabilidad y
necesidad de subsidiar y ver quebrar las industrias a tal aliento creadas internamente y el
colapso del tipo de cambio fijo.



2. Controles al flujo de capital, control de cambios, devaluacin. En el perodo 1979-
1983 se procura mantener la poltica monetaria expansiva y el tipo de cambio fijo a travs
de estmulos al sector externo (poltica de precios reales competitivos) recurriendo incluso a
liberar precios internos controlados para permitir el reajuste de los mismos y a ajustar al
alza lo que permanecieron controlados.
Se pas a una tasa de inters de mercado fluctuante y se increment la tasa de
redescuento encareciendo el crdito sin restringir por ello la poltica fiscal expansiva con lo
que el gasto pblico creciente deba introducir nueva demanda efectiva al tiempo que la
temporal poltica monetaria restrictiva evitaba una inflacin descontrolada.
Utilizando las palancas de la economa socialista en apoyo a la poltica monetaria se
transfieren las reservas en divisas de las empresas estatales estratgicas que monopolizan el
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 6 de 40
AGOSTO DE 2009

sector externo al BCV. Se permiti a la banca local recibir depsitos en divisas a la tasa de
inters vigente y se estableci un encaje de 40% a las operaciones activas en moneda
nacional realizadas por los bancos en el exterior. Se retom la poltica monetaria expansiva
con tales controles administrativos a los flujos especulativos de capital y pese a tan
consecuente aplicacin de consenso Keynesiano, el 28 de febrero de 1983 se debi recurrir a la
devaluacin y establecer un rgimen de control de cambios sin contener por ello la
inflacin ni evitar los efectos recesivos de los anteriores excesos inflacionarios,
concluyendo el perodo con la peor crisis financiera en diez aos.



3. Experimento de mercado. Entre 1989 y 1993 se intenta finalmente una solucin
desesperada para los problemas de economa socialista (modelo mixto) venezolana. Dentro
del acuerdo keynesiano se intenta emplear aspectos de la economa de mercado como
palancas de la planificacin econmica orientada. Se liberan tasas de inters activas y
pasivas, se eliminan gran parte de los controles administrativos y el control de cambios. Se
reestrena la libre convertibilidad y se estrena la tasa de cambio fluctuante. Se mantienen
polticas monetarias restrictivas para controlar la inflacin al tiempo que se compensan sus
efectos mediante las respectivas polticas fiscales expansivas de gasto. Se privatizan
algunas de las empresas estratgicas del sector socialista de la economa (frecuentemente
con privilegios administrados por nuevos organismo reguladores ad hoc) retomando en
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 7 de 40
AGOSTO DE 2009

gran parte un modelo mercantilista ms insertado en la economa global, con lo que se
mejoran los servicios que prestan. Se usa la devaluacin para estimular las exportaciones
del sector externo no tradicional y compensar los bajos precios petroleros. La brillante
combinacin de una poltica monetaria restrictiva, con una devaluacin que intenta
subsidiar el crecimiento de importaciones no tradicionales (en un pas en que ms de la
mitad del ingreso de divisas lo produce uno sola empresa gubernamental) y una poltica
fiscal expansiva de gasto pblico en medio de las reformas internas y externas orientadas a
una moderada desregulacin orientada a la economa de mercado, sin duda la ms perfecta
aplicacin del acuerdo keynesiano a las circunstancias de Venezuela en ese momento,
tambin fracas.

Aunque la desregulacin present resultados notables, el experimento se termina con una
inflacin desatada de proporciones inditas, el rpido retorno a los controles en el siguiente
perodo de gobierno y un nuevo proyecto an ms socialista. Este ltimo responder, dentro
del acuerdo keynesiano a su crisis fiscal inicial con una moderada apertura de mercado
inclusiva de la eliminacin del control de cambios y la libre convertibilidad, dentro un
nuevo sistema de bandas cambiarias administradas, para retomar finalmente al control de
los flujos de capital por la va del control de cambios.
Todo lo que caba intentar dentro del acuerdo Keynesiano se ha intentado y el resultado ha
sido un empobrecimiento sostenido con una distribucin cada vez ms desigual de un
ingreso objetivamente decreciente.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 8 de 40
AGOSTO DE 2009

o
Krugman (2009) emplea la metfora de una historia imaginaria que ilustra, mejor que las
complejidades de lo que realmente ocurri, el dilema de tres opciones (o trilema) al que
se enfrentan las economas nacionales en una economa global y afirma que Hay tres
cosas que los administradores macroeconmicos quieren para sus economas. Quieren
discrecin en la poltica monetaria con el fin de poder enfrentarse a las recesiones y
controlar la inflacin. Quieren tasas de cambio estables para que los negocios no estn
enfrentados a demasiada incertidumbre. Y quieren dejar en libertad a los negocios
internacionales en particular, que la gente pueda intercambiar divisas cuando quiera con
el fin de no entrometerse en el camino del sector privado. [] no pueden hacer realidad los
tres deseos; si les va bien consiguen dos. Pueden renunciar a la estabilidad de la tasa de
cambio. [] como Estados Unidos o Australia. Pueden renunciar a una poltica monetaria
discrecional, lo que significa fijar la tasa de cambio [] Argentina en los noventa. [] o
imponer controles de capital. [] la mayora de los pases entre los aos cuarenta y
sesenta, y lo que hace hoy China. (pp. 113, 114) Los administradores macroeconmicos
son gobernantes que pueden desear, y han deseado, cosas muy diferentes de las citadas por
Krugman para sus economas, pero ciertamente estn circunscritos a las tres opciones que
describe mientras el sistema monetario y financiero global se limite a los esquemas
institucionales del ltimo siglo y medio.
Nuestro sistema monetario y financiero global es, a grandes rasgos, producto de la ley Peel
de 1844 con la que nacen los modernos bancos centrales. Rothbard (2000) explica que La
ley Peel oficializa en lo esencial el principio monetario [] depsitos [] completamente
libres y sin regular, mientras que a los billetes se les sealara un tope [] con el
correspondiente en activos de valores pblicos [] cualquier nueva emisin de billetes
habra hacerse sobre la base de una reserva 100 por 100 en oro [] la concesin al banco
de Inglaterra del monopolio de la emisin de billetes [] bancos en forma de sociedad
annima y regionales) se les integrara cuidadosamente en un crtel bajo la proteccin del
Banco de Inglaterra. (p.280) El problema est que con ese sistema de patrn metlico
fijado por la Ley Peel es inevitable que por medio de los depsitos a la vista se cre dinero
que no est respaldado al 100 por 100 en las reservas de oro. Consecuentemente el dinero
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 9 de 40
AGOSTO DE 2009

fiduciario superara en magnitud por mucho a la base monetaria hacindonos olvidar
fcilmente que alguna vez la relacin de magnitudes fuera la inversa.
Debemos ver pues de una vez la relacin entre un sistema financiero de reserva fraccionaria
y el ciclo econmico, cuyos efectos pretenderan corregir las posibles combinaciones de
polticas monetarias y cambiarias. Y una ruta prometedora para empezar a analizar los
ciclos econmicos arranca en la definicin que dio Wicksell de la tasa de inters como el
punto de equilibrio entre ahorro e inversin. Lo que sostena Wicksell es que dependiendo
de las preferencias subjetivas respecto de ahorrar o invertir de cada cual, el proceso
intersubjetivo del mercado equilibra las preferencias de todos en dos magnitudes, ahorro e
inversin, cuyo punto de equilibrio natural quedara reflejado en una tasa de inters natural.
Para llegar de aqu a la correcta comprensin del ciclo por medio de la teora econmica,
hay que ser cuidadosos con el termino equilibrio en la forma que lo plantea Wicksell, la
tasa de inters al final es un precio, el precio del dinero en el tiempo, pero por consecuencia
es, simultneamente, un ratio de intercambio subjetivo de bienes presentes por bienes
futuros. Quien quiere invertir paga ms dinero en el futuro por el que le presten para
hacerlo hoy, s, y slo s, la cantidad de ese dinero adicional encaja en su estimacin
subjetiva personal de valor como menor que los beneficios que especula obtendr en el
futuro con su inversin. Inversamente ocurre lo mismo con quien ahorra, pues renuncia a
invertir (o a consumir pero toda inversin implica consumo, aunque no todo consumo
implique inversin) hoy para disponer de ms dinero en el futuro, s y slo s, el dinero
extra que le ofrecen le resulta suficientemente atractivo en su escala personal subjetiva de
valoraciones respecto a lo que sacrifica hoy.
Obviamente, cada individuo tiene una escala personal diferente a los dems tanto para
decidir ahorrar como para decidir invertir y el proceso de mercado las reflejara todas en un
punto lgicamente en constante variacin temporal en que cierta magnitud de ahorro se
equilibrara con cierta magnitud de inversin en cierta tasa de inters, que para cada serie
de circunstancias concurrentes podramos denominar acertadamente tasa natural de inters.
Tal tasa de equilibrio hacia la que tiende la tasa de inters de mercado no puede llegar a
alcanzarse realmente, pues en el momento en que ello ocurre las circunstancias ya han
variado y la tasa de inters de mercado se orienta hacia otra tasa de equilibrio que
nicamente podra alcanzar efectivamente si las circunstancias dejaran de cambiar, lo que a
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 10 de 40
AGOSTO DE 2009

los efectos tratados es tanto como decir, si el tiempo dejase de transcurrir. La tasa de
equilibrio es pues incognoscible
3
e inalcanzable.
Un problema que se nos presenta al describir la tasa de inters como el precio del dinero en
el tiempo es que la oferta y demanda de dinero en el tiempo dependen tanto de la clase de
dinero que se emplea, como de las formas de intermediacin crediticia que realice la banca
y el resto del sistema financiero. La teora e historia del dinero y el crdito es un rea en el
que es importante mantener separados los temores del ignaro atemorizado ante la compleja
realidad de la sociedad extensa que escapa a su comprensin y choca con su primitiva
moral instintiva, del estudio del carcter evolutivo de instituciones claves del orden extenso
y las interferencias fatales que sobre tal proceso milenario sabemos que se han producido
desde muy temprano en la historia. Y cuyas implicaciones econmicas apenas comenzamos
a comprender con gran retraso desde el siglo XVI o XVII.
El dinero no es un factor neutral en la economa, jams lo fue y posiblemente jams pueda
serlo completamente. Hayek (1997) explica que Considerado como requisito indispensable
para el funcionamiento de un extenso orden de cooperacin entre seres libres, el dinero,
casi desde su aparicin, ha sido tan desvergonzadamente manipulado por los gobiernos, que
se ha convertido en la principal causa de perturbacin del proceso mediante el cual se auto-
organiza el orden extenso de cooperacin humana.
ii

La forma en que entendemos la tasa de inters siguiendo a Wicksell sera suficiente si el
dinero fuera una mercanca cuya produccin no pudiese ampliarse elsticamente en tal
cuanta y a tal velocidad que los incrementos parecieran, por contraposicin a cualquier
otro bien, ilimitados y automticos. Tal cosa no es intrnsecamente inherente al dinero
como medio general de intercambio indirecto, sino consustancial a un sistema bancario de
reserva fraccionaria, porque de llegar a prevalecer los principios generales del derecho
sobre el privilegio bancario actualmente vigente, dicha peligrosa caracterstica presente del

3
De una parte porque la informacin necesaria para calcularla es informacin subjetiva dispersa, de otra porque an si tal
insuperable obstculo pudiera ser efectivamente resuelto, el tiempo necesario para superarlo permitira conocer
nicamente tasas de equilibrio pasadas y finalmente porque de encontrarse la forma de conocer efectiva y precisamente la
tasa de equilibrio presente, hacia la que tiende la tasa de mercado, el simple hecho de poder observarla la variara en la
automtica medida que variara la informacin subjetiva que la conforma, con lo que pudiramos entenderla como
sometida al tipo de principio de incertidumbre que enunci Heisenberg para la fsica cuntica.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 11 de 40
AGOSTO DE 2009

dinero podra completa, o casi completamente, desaparecer. Por otra parte, un dinero que
circunstancialmente posea tal elasticidad si resulta inseparable de los ciclos econmicos
que tratamos, de lo que necesariamente debemos concluir que el ciclo es un desajuste en la
economa real producto de un desajuste previo en la economa monetaria, pese a lo
engaoso de tal terminologa.
Si en un banco que mantenga una reserva fraccionaria de 10% se depositan a la vista esto
es a disposicin de depositante para retirar en cualquier momento todo o parte de su
depsito 100 mil unidades monetarias, e hipotticamente consideramos dicha operacin
como el nico depsito a la vista, contablemente se reflejara tan pronto como el banco
encuentre a quien conceder un crdito lo siguiente:
BALANCE DE SITUACIN
Caja 100.000 Depsitos a la vista 190.000
Prestamos 90.000
Activo total 190.000 Pasivo total 190.000

Salta a la vista que de alguna forma un nico depsito de 100 mil se ha transformado de
alguna forma en 190 mil en muy poco tiempo. Ello ocurre porque manteniendo un
porcentaje de reserva de 10% sobre el depsito a la vista el banco prestar tan rpidamente
4

como pueda 90 mil, acreditndolos a su vez a la vista en la cuenta del cliente al que le
concedi el prstamo necesariamente crea un depsito nuevo de 90 mil unidades
monetarias que previamente no existan y que de hecho existen nicamente en trminos

4
En realidad el proceso es casi automtico en la medida en que el banco est al mismo tiempo recibiendo depsitos y
evaluando solicitudes de crdito, por lo que siguiendo con nuestra hiptesis simplificada del depsito nico a la vista de
100 mil unidades monetarias, es ms que razonable considerar que al mismo tiempo que lo recibe el banco tiene
suficientes solicitudes de crditos evaluadas como para prestar automticamente 90 mil unidades monetarias a uno o
varios solicitantes de prestamos con el nivel de riesgo crediticio que el banco repute adecuando en ese momento. Pero
tambin es importante considerar bajo ciertas circunstancias no encontrar suficientes solicitantes de prestamos con el
nivel de riesgo crediticio que consider adecuado para colocar todo lo que tiene disponible. No es slo la tasa de inters la
que restringe el acceso al crdito para los proyectos cuya rentabilidad sea inferior a la misma, sino el nivel de riesgo con
los crditos que el banco est dispuesto a correr y que en los perodos recesivos tender a ser menor al tiempo que la tasa
es mayor; mientras que durante la expansin inflacionaria tender a ser mayor, al tiempo que la tasa es menor.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 12 de 40
AGOSTO DE 2009

contables y en la forma de depsito a la vista
5
. Como subsiguientemente cada nuevo
depsito a la vista se correspondera tan pronto sea posible con un nuevo prstamo de hasta
9 de cada 10 unidades monetarias del prstamo anterior, es fcil entender como lo
importante es que los prestamos se traducen en depsitos mientras que nicamente cuando
los depsitos no estn colocados a la vista es posible afirmar realmente que los depsitos se
traducen en prestamos
6
.
El sistema responde a una ficcin que viola los principios del derecho (Huerta de Soto,
2006) mediante el expediente del privilegio slo posible por cuanto la arbitraria voluntad
positivista del legislador se impone sobre aquellos. A efectos econmicos el depsito a la
vista del que el banquero dispone para realizar prstamos a plazo slo se puede explicar en
la medida en que concurren una serie de circunstancias. De una parte es necesario que el
titular de la cuenta perciba que ha realizado un depsito manteniendo plena propiedad y
disponibilidad de su dinero, mientras el banco lo perciba como un prstamo muy peculiar
por carecer de trmino que lo autorizara a prestar a su vez a terceros. Tal diferencia de
percepcin responde a la oportunidad de lucro que encuentra el banco en el hecho de que
no todos los depositantes se presentaran al mismo tiempo a retirar la totalidad de sus
depsitos por lo que entre retiros y depsitos del comn de las cuentas un cierto saldo se
mantendr dentro del banco de manera aparentemente permanente y de calcularse
adecuadamente dicho saldo puede ser prestado a terceros lo que de no mediar el
privilegio legal constituira un delito de apropiacin al tratarse de depsitos a la vista lo
que sumado al hecho de que los prestamos necesariamente se entregarn a su vez en la
forma de depsitos a la vista, nos deja claro como, si bien un banco aisladamente
considerado est limitado en su capacidad de creacin de dinero no slo por la fraccin de
reserva, sino por la cantidad de dinero que sale de las cuentas a menos que los pagos se

5
Este hecho tan simple es de enorme relevancia para la historia del dinero en los ltimos siglos pues explica como en un
sistema de reserva fraccionaria se tornar insostenible a largo plazo un patrn metlico, ya que al ser producto de un
proceso meramente contable el dinero que se crea a travs de los depsitos bancarios a la vista no puede existir como
dinero metlico amonedado ni tener contrapartida de igual magnitud en reservas metlicas de lingotes.
6
El proceso de creacin de dinero que ocurre con los depsitos a la vista en un sistema de reserva fraccionaria es
radicalmente diferente de una intermediacin crediticia con depsitos a plazo slo en la medida que los prestamos sean
concedidos sobre los depsitos a plazo exclusivamente, siempre que estos depsitos no sean efectivos a la vista en la
prctica en todo o en parte y en tanto los prestamos concedidos sobre los depsitos a plazo no excedan en termino de
vencimiento al de los depsitos que los respaldan.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 13 de 40
AGOSTO DE 2009

realicen a su vez a clientes con cuenta a la vista en el mismo banco y el tiempo que ocupa
en el proceso como tal, el sistema bancario en general slo est limitado por la fraccin de
reserva que mantenga, la cantidad de circulante en efectivo que no se encuentre depositada
en cuentas a la vista y el tiempo, adems de parcialmente por los las cantidades de dinero
en depsitos a plazo no redimibles; por lo que el multiplicador de expansin crediticia de
un banco ser mayor en la medida que tenga mayor participacin en el mercado
7
. Por ello
terminaremos llamando depsitos primarios nicamente a la fraccin respaldada por la
reserva y secundarios o derivados al resto.
De no existir banco central gran parte de los bancos surgiran en los auges y quebraran en
las recesiones del ciclo que el propio sistema de reserva induce. Como existe, la tasa de
inters no es producto de ese mecanismo intersubjetivo, sino del poder de un actor
monoplico estatal, el banco central, que baja artificialmente la tasa de inters para
incrementar la inversin por hacerla ms barata, no tenemos un crecimiento del ahorro para
compensar esa mayor demanda, sino, muy por el contrario, su reduccin. La diferencia
tiene que salir de alguna parte, y sale en efecto de la ampliacin de la cantidad de dinero en
circulacin, producto del mismo banco central a travs del sistema bancario, con lo que
inevitablemente, un dinero incrementado en cantidad valdr menos al medirlo en otros
bienes que no se incrementarn en cantidad bajo ninguna circunstancia al ritmo que el
banco central deber incrementar el circulante cuando intenta producir ms inversin que la

7
Este es el tipo de concepto cuya expresin matemtica conducir fatalmente a los errores propios de una concepcin
mecanicista de la ciencia econmica, por lo que es ms lo que se pierde en claridad que lo que se gana en sencillez en este
caso. Cuando se pierde vista la evolucin del tiempo subjetivo, la formula explicativa matematizada resulta
engaosamente mecnica y excesivamente inexacta. Aclarado eso, tambin es lamentablemente cierto que resulta
imposible para muchos economistas en el presente comprender las implicaciones de algo como la creacin de dinero
crediticio sin que se les presente una simplificacin matemtica atemporal. As que la ecuacin del multiplicador de
expansin crediticia para un banco sera:

Siendo: x: La mxima expansin crediticia que puede efectuar un banco a partir del dinero inicialmente en deposit a la
vista. d: El dinero que es inicialmente depositado en caja del banco. d1: El dinero y reservas que salen del banco debido
consecuencia de los prstamos otorgados. c: El coeficiente de caja que retiene el banco, de acuerdo con su experiencia y/o
con la regulacin, para hacer frente a sus compromisos. k: La proporcin de los prstamos otorgados que, en cada
momento y por trmino medio se mantiene en las cuentas de quienes recibieron en aquellas prestamos de los que
dispondrn por partes segn ejecuten las compras requeridas por la inversin a financiar.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 14 de 40
AGOSTO DE 2009

que la gente, en sus preferencias intersubjetivas reflejadas claramente por el orden
espontneo del mercado est en realidad demandando.
La oferta no puede anteceder causalmente a la demanda y la inversin no antecede al
ahorro, porque la produccin deber ser previa al consumo. Como demanda el consumo
sera previo a la produccin nicamente en potencia. Ello significa que con tasas de inters
artificialmente bajas y consecuentemente mayor cantidad de circulante, el dinero para
invertir es ms barato y el dinero para consumir abundante (aunque precisamente por ello
de menor poder de compra, lo que no es evidente de inmediato) lo que se traduce en mayor
demanda de algunos bienes y servicios (cuales depende de a quien y como llegue ese
circulante incrementado y ese crdito barato primero) lo que incrementar sus precios, y
tambin incrementar las inversiones en su produccin, cosa que tendera a bajar los
precios. Pero, y es un enorme pero, la posibilidad de incrementar la produccin de bienes y
servicios nunca ser suficientemente rpida para alcanzar a la velocidad que con se puede
incrementar el circulante, y ah est el problema, porque los precios se incrementarn ms
que la produccin que intenta alcanzarlos por el aliciente del crdito barato, y esa inflacin
al impactar los precios terminar por requerir un incremento de la tasa de inters, con la que
el castillo de naipes de la inversin estimulada por la poltica monetaria se derrumbara
llegando a las quiebras, reorientaciones de la inversin, y crecimiento negativo hasta que se
reoriente completamente el capital eliminando los efectos de las informaciones equivocadas
con que una tasa de inters artificialmente baja desorient a los ahorristas, inversionistas,
productores y consumidores.
Simplemente es un problema de control de precios. Casi cualquiera entiende que cuando los
precios se fijan por rdenes polticas mediante tales controles se produce escasez en la
medida que se fija un precio menor al de mercado. Por qu? Porque al ser el precio
artificialmente ms bajo, la demanda es artificialmente ms alta, pero la produccin no
crecer consecuentemente ya que el precio artificialmente bajo no la estimula y eso se
traduce en escasez e incluso racionamientos segn el caso. Con el dinero ocurre lo mismo,
se baja la tasa de inters y se incrementa la demanda de crdito, pero consecuentemente no
aumenta el ahorro, aunque en la medida que los bancos centrales pueden producir dinero de
la nada, cubren la demanda con un producto cuyo precio bajara por su incrementada
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 15 de 40
AGOSTO DE 2009

cantidad. Y eso significa que los demandantes, los productores, los inversionistas y los
ahorristas estn actuando en funcin de informaciones falsas. De Wiksell, gracias a la teora
del dinero y el crdito de Mises, llegamos a teora del ciclo de Hayek como la introduce
Peter J. Boettke (S.F.) el "cmulo de errores" que caracteriza al ciclo. La expansin del
crdito, posibilitada por la cada artificial de las tasas de inters, gua engaosamente a los
empresarios: son conducidos a involucrarse en proyectos empresariales que de otra forma
no hubieran parecido rentables. La falsa seal generada por la expansin del crdito lleva a
una mala coordinacin de los planes de produccin y consumo de los actores econmicos.
Esta descoordinacin se manifiesta primero en un "boom" y posterior recesin en que el
patrn temporal de la produccin se ajusta al patrn real de los ahorros y el consumo de la
economa.
iii
Esa es, a grandes rasgos, la anatoma de una crisis cclica, crdito barato y
abundancia de circulante producen el auge de demanda y produccin que se orientan en
direccin a consumo e inversiones estructuralmente tan artificiales como las decisiones
polticas que las impulsaron, y que es seguida por una contraccin en que el equilibrio
natural se debera recuperar, siempre y cuando los gobiernos no intenten correr la arruga
de evitar la crisis con mismas medidas que la produjeron inicialmente. El problema
fundamental es que la inflacin afecta a diferentes bienes en diferente orden de tiempo y
magnitud lo que altera gravemente las seales del sistema de precios y con ello genera
distorsiones que Skousen (1999) calificar acertadamente de estructurales el boom
inflacionario no solamente ocasiona que los precios aumenten, sino que crea desbalances
estructurales en la economa, especialmente en los mercados intensivos de capital.
Eventualmente las tasas de inters deben subir y el boom de inversiones se convierte en un
fracaso.
iv

Comprendiendo el ciclo en su origen monetario as como sus efectos en los precios y
produccin, tenemos el marco terico adecuado para ver que simplemente no existe
ninguna combinacin de poltica monetaria y cambiaria capaz de corregir o suavizar el
ciclo a largo plazo mientras exista un sistema de reserva fraccionaria de depsitos que data
de la Ley Peel. Con lo que se descarta la idea del patrn oro como alternativa al trilema si
se mantiene la reserva fraccionaria. Simplemente: En la medida que por medio de los
depsitos se cre ms circulante del que efectivamente est respaldado por las reservas
metlicas, tal patrn se tornar insostenible y eventualmente ser desechado por autoridades
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 16 de 40
AGOSTO DE 2009

monetarias incapaces de cumplirlo. As se pas en el siglo XX del patrn oro del XIX al
dinero de curso legal sin ms respaldo que la propia capacidad legal de declararlo tal.
Como explica Huerta de Soto (2006) La crisis y la recesin econmica ponen de
manifiesto que un nmero muy importante de los proyectos de inversin financiados con
cargo a los nuevos crditos creados por la banca no son rentables [] desaparicin de
muchos procesos de inversin que termina afectando profundamente al sistema bancario.
[] en forma de devolucin generalizada de prstamos por muchos empresarios que
afrontan sus prdidas y, desmoralizados, proceden a liquidar los proyectos de inversin
errneamente emprendidos (con los efectos de contraccin crediticia y deflacin ya vistos);
as como de morosidad muy incrementada y atpica en los prstamos (con los efectos ya
comentados que ello tiene sobre la solvencia de los bancos). Todo esto lleva a que, de la
misma manera que se expandi la oferta monetaria a travs del multiplicador bancario, la
expansin econmica artificial producida por la creacin de la nada de crditos d lugar en
ltima instancia a una contraccin endgena de carcter inevitable [] el sistema bancario
con reserva fraccionaria genera una oferta monetaria enormemente elstica, que con la
misma facilidad que se estira, luego se ve forzada a encogerse, con los
correspondientes efectos sobre la actividad econmica, que de manera recurrente se ve
zarandeada por etapas sucesivas de auge y recesin.
Tenemos pues tres elementos a destacar de nuestro marco terico:
1. La Teora Austriaca del ciclo econmico que explica el proceso cclico dentro de su
teora del capital por etapas en el tiempo, nos indica que el ciclo es producto de distorsiones
temporales intrnsecamente inseparables de un sistema de reserva fraccionaria.
2. El sistema de reserva fraccionaria basado en un banco central que data de la Ley Peel, as
como los sistemas de reserva fraccionaria previos sin prestamista de ltima instancia, son
producto de la violacin intencional por el poder poltico de los principios universales del
derecho. Al conceder a un sector bajo regulacin especial el permiso legal positivista de
violarlos.
3. Los principios universales del derecho que se violan por tal expediente son parte de un
sistema evolutivo espontaneo auto-regulado, sobre el que es imposible intervenir a gran
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 17 de 40
AGOSTO DE 2009

escala sin causar mayores daos que beneficios, debido a la naturaleza dispersa en
incognoscible de la informacin necesaria para ello.
Debemos pues observar que el tipo de fatal arrogancia que describe Hayek (1997) como
error del socialismo al interferir, en un exceso racionalista, sobre el proceso evolutivo
espontaneo del sistema de precios, es el mismo tipo de fatal arrogancia que permite creer
que se pueden violar impunemente aquellos principios universales del derecho (que son
parte del mismo sistema evolutivo espontaneo y auto-regulado junto al sistema de precios y
por ende inseparables del mercado libre) para crear circulante mediante depsitos a la vista.
No ser posible evitar que ese circulante produzca distorsiones incorregibles e inmanejables
por medio de combinaciones poltica monetaria y cambiaria. nicamente si dichas polticas
fueran acertadamente previas a los efectos que pretenden corregir tendran alguna
esperanza terica de alcanzar tal objetivo.
A esta luz, muchas de las crticas a los efectos de la especulacin financiera exacerbando
los efectos de los ciclos resultan ciertas, pues en efecto es un problema de falta de
regulacin. Pero no como suponen el comn de los crticos, de regulacin burocrtica a la
actividad financiera, sino de regulacin del sistema monetario y financiero con acuerdo a
los principios universales del derecho evolutivo, que al ser violados por medio del
privilegio legal excluyen completamente al sector privilegiado del mercado libre. En su
forma actual el sistema financiero sera un canceroso tumor ajeno al orden espontaneo
evolutivo del mercado; creciendo en su corazn como fuente de distorsiones en la
informacin de la que depende crticamente el mecanismo espontaneo.
o
Citando de Huerta de Soto (2006) la descripcin de la teora del capital por etapas en el
tiempo austriaca, en forma de grfico simplificado, se expresara as:
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 18 de 40
AGOSTO DE 2009


Tras detallar el paralelismo diacrnico y sincrnico de las etapas y el tiempo, en forma de
triangulo relacionadas grficamente con los factores y el beneficio, podremos comprender
ms fcilmente la explicacin de Huerta (2002) de la Teora del Ciclo de Hayek explicada
en trminos de equilibrio y no de proceso dinmico (como hara luego el propio Hayek) que
es suficiente para nuestro objetivo En los procesos normales de mercado la oferta de
bienes y servicios de consumo tiende a variar en consonancia con la demanda de los
mismos, llegando adems la nueva produccin de este tipo de bienes a manos,
precisamente, de aquellos consumidores cuya valoracin subjetiva de los mismos ha
aumentado. [] la situacin en relacin con los medios fiduciarios de nueva creacin es
radicalmente distinta: el crecimiento en la oferta de medios fiduciarios nunca llega
inmediata y directamente a los bolsillos de aquellos agentes econmicos cuya demanda de
los mismos podra haber aumentado, sino [] pasando previamente por los bolsillos
de muchos otros agentes econmicos y distorsionando en esta fase de transicin toda la
estructura productiva.
Cuando los banqueros crean nuevos medios fiduciarios no los entregan directamente a los
agentes econmicos que, eventualmente, pueden querer demandar ms medios fiduciarios.
[] conceden crditos a empresarios que reciben el nuevo dinero y enteramente lo
gastan en inversiones sin tener en cuenta para nada la proporcin en que los tenedores
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 19 de 40
AGOSTO DE 2009

finales de medios fiduciarios desearn consumir y ahorrar o invertir. Y as es perfectamente
posible que los nuevos medios fiduciarios, supuestamente emitidos para acomodar la mayor
demanda de los mismos, sean en ltima instancia parcialmente utilizados para adquirir
bienes de consumo, dando lugar a un aumento de su precio relativo. Recordamos que para
Hayek en la medida en que al menos una parte de la renta adicional as creada se gasta en
bienes de consumo (es decir, al menos que toda ella sea ahorrada), los precios de los bienes
de consumo deben subir permanente en relacin con los de los distintos tipos de factores de
produccin. Y esto, como ser evidente a estas alturas, no puede quedar sin afectar a los
precios relativos de los diferentes tipos de inpunts as como a los mtodos de produccin
que parezcan rentables. Hayek clarificaba an ms su posicin cuando conclua que todo
lo que se requiere para hacer nuestro anlisis aplicable es que, cuando la renta crece como
resultado de la inversin, la parte de renta adicional que se gaste en bienes de consumo
durante cada periodo de tiempo sea mayor que la proporcin a la que la nueva inversin
incremente la produccin de bienes de consumo durante el mismo periodo de tiempo. Y no
hay razn para esperar que ms de una pequea parte de la nueva renta creada por la
expansin crediticia ser ahorrada (en todo caso mucho menos que la renta que se ha
invertido de nuevo), pues ello implicara que prcticamente toda la renta proveniente de la
nueva inversin tendra que ser ahorrada [] Con la finalidad de ilustrar grficamente
nuestro argumento, vamos a suponer que se produce un aumento en la demanda de medios
fiduciarios sin que se modifique la proporcin en que los agentes econmicos desean
consumir e invertir []utilizando los tpicos diagramas triangulares hayekianos para
representar la estructura productiva real de la sociedad, vemos cmo, en el Grfico 1, el
aumento en la demanda de medios fiduciarios hace que la hipotenusa del tringulo se
desplace hacia la izquierda. Ello indica que disminuye la demanda monetaria tanto de
bienes de consumo como de bienes de inversin, pues la proporcin entre ambos (o
preferencia temporal) no ha variado. [] la superficie A representa la nueva demanda
(o atesoramiento) de medios fiduciarios que desean los agentes econmicos [] los
bancos respondern a este aumento en la demanda de medios fiduciarios expandiendo su
emisin en un volumen idntico al de la nueva demanda (representado por la superficie
A), de manera que la estructura productiva, tal y como se muestra en el Grfico 2,
quedara intacta: No obstante, [] el nuevo volumen de medios fiduciarios que crean los
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 20 de 40
AGOSTO DE 2009

bancos no se entrega directamente a [] los agentes econmicos que aumentaron su
demanda [] en el volumen representado por la superficie A del Grfico 1), sino []
crditos concedidos a los empresarios, que los gastan en bienes de inversin, dando lugar
inicialmente a una estructura ms capital-intensiva que representamos en el Grfico 3. []
esta estructura [] no se puede mantener a largo plazo, pues una vez que los medios
fiduciarios de nueva creacin llegan a sus usuarios finales (que ya haban acumulado el
dinero bancario que necesitaban desde un principio tal y como vimos a travs de la
superficie A del Grfico 1), lo gastarn, [] en bienes de consumo e inversin en una
proporcin idntica a la reflejada en los Grficos 1 y 2. Pues bien, si superponemos el
Grfico 3 sobre el Grfico 2 (vase el Grfico 4) se hace evidente la distorsin que se ha
verificado en la estructura productiva. La superficie sombreada B representa los
proyectos de inversin emprendidos por error como resultado de que todos los medios
fiduciarios emitidos []. El rea sombreada C (cuya superficie es igual a la de B)
representa qu parte de los nuevos medios fiduciarios es gastada por sus tenedores finales
en bienes ms prximos a la etapa final de consumo, dejando la estructura productiva con
las mismas proporciones que las del Grfico 1, pero slo despus de que se hayan
culminado los ineludibles y dolorosos reajustes reales de los errores de inversin
representados por la superficie B que explica la teora austriaca del ciclo econmico.

o
Descrita por Domingo Alberto Rangel (1987, p11) la teora marxista del ciclo supone
dos elementos [] que desencadenan la crisis segn la visin marxista, en el proceso
histrico del capitalismo. El primero es la tasa de ganancias, que se deriva de sus
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 21 de 40
AGOSTO DE 2009

circunstancias: la primera, las alteraciones que se producen en la tasa de explotacin, por el
juego cambiante del salario y la ganancia; y la segunda, consecuencia del proceso dinmico
que va alterando la composicin orgnica del capital. El patrono capitalista apela a una
tecnologa superior cuando quiere mejorar la tasa de explotacin, pero, al hacer eso, altera
la composicin orgnica del capital, porque el peso del capital constante, donde estn las
maquinarias e instalaciones, y las materias primas inconvertibles, tiende a hacerse cada vez
ms grande en relacin con el capital variable, que es en realidad la masa del salario. Este
fenmeno de baja de la tasa de ganancias conduce a la superproduccin adems, porque a
travs de l, la capacidad de produccin se ampla, pero no ocurre lo mismo con las
posibilidades de consumo, que comienza a ser estragado desde el momento en que se
incrementa el ejrcito industrial de reserva como consecuencia de los cambios tecnolgicos.
Al combinarse estos dos factores: baja de la tasa de ganancias con superproduccin, se
produce el perodo de crisis, o en otras palabras, el sistema entra en la fase declinante, de la
cual no saldr, segn la visin marxista, hasta tanto la economa no liquide los valores
excedentes; y al proceder as, despeje el camino para un nuevo ascenso que vendra de una
manera rigurosa
v

Esa descripcin de la teora marxista del ciclo condensa dos explicaciones del fenmeno
que Marx no fusion claramente en su obra, en una. Y casi resumira en el proceso cclico
las causas de la supuesta depauperacin del proletariado, acumulacin y concentracin de
capital e inevitabilidad de la revolucin proletaria, por lo que resulta interesante que
termine con la liquidacin de valores excedentes
8
y un nuevo ascenso; sin ninguna
referencia al profetizado empeoramiento creciente e ineludible de los ciclos para llegar a
una especie de depresin permanente que precedera a la revolucin proletaria. La idea de
que las crisis capitalistas sean cada vez ms graves an subsiste, en el pensamiento
marxista contemporneo que ya no asume rpidamente el concepto de recesin permanente,
sino apenas la posibilidad de ciclos depresivos prolongados. Como se puede constatar
cuando el mismo Rangel (pp. 170,171) indica Es posible que estemos viviendo lo que
Ernest Mandel, en El Capitalismo Tardo llam un Kondratieff depresivo que a su

8
Dentro de las premisas marxistas las condiciones necesarias para tal recuperacin pasan por la des-acumulacin neta y
significativa de capital y/o una drstica reduccin del ejercito industrial de reserva junto con una inexplicable reduccin
de la anarqua de la produccin o de sus efectos.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 22 de 40
AGOSTO DE 2009

juicio, comenz a principios de la dcada de 1970 y podra llegar a ser un fenmeno de
muy larga duracin
vi
Mucho ms optimista era en su tiempo Engels (1946, p. 6) cuando
afirmaba en el prefacio a la edicin britnica del primer tomo de El Capital que El ciclo
decenal de estancamiento, prosperidad, super-produccin y crisis, recurrente entre 1825 y
1867, parece que, en efecto, ha seguido su curso; pero slo para mantenernos en la cinaga
de la desesperanza de una depresin crnica y permanente. El ansiado perodo de
prosperidad no llegar; tan pronto como parece que percibimos los sntomas que lo
anuncian, al instante se desvanecen en el aire. [] ya casi alcanzamos a calcular el
momento en que los desempleados tomarn las riendas de su propio destino
vii
Por ms
evidente que resulte en la experiencia histrica que la recesin eventualmente concluye y es
seguida de un nuevo perodo de auge, asumiendo las causas que presume la teora marxista
del ciclo no es claro como se producira tal fenmeno, por contrario, en cualquier forma
que se la presente es inseparable de premisas
9
que de ser ciertas necesariamente deberan
producir algn tipo de recesin permanente que nunca ocurre en realidad.
Como es comn en las teoras del sub-consumo, la marxista enfrenta agregados de
produccin y consumo sin considerar realmente los precios. No hay ms misterio en la mal
llamada sobre-produccin que las erradas estimaciones por los productores del precio que
los consumidores estaran dispuestos a pagar, precio que en los perodos de crisis no cubre
los costes asumidos para producir. El mecanismo por el que se corrigen tales errores en una
economa de mercado es el de bajar los precios para liquidar a prdida lo que se produjo y
as reorientar las inversiones hacia estimaciones ms acertadas del consumo futuro. Cuando
tales errores empresariales no sean hechos aislados, indudablemente el proceso de
reorientacin puede implicar una crisis, quiebras, y mayor desempleo hasta que se liquiden
las inversiones equivocadas y se reoriente efectivamente el capital invertido. Que algn
empresario aisladamente cometa errores que impliquen liquidar mercanca a prdida con el

9
La premisa a la que ajustar Marx toda su obra es que por medio de la lucha de clases una dialctica material de la
historia producir el cambio revolucionario del capitalismo al socialismo, partiendo de la clsica teora del valor trabajo,
para sostener su conclusin desarroll la teora de la plusvala, las teoras acumulacin y concentracin de capital, la
consecuente de la tasa decreciente de ganancia y se mantuvo dentro de la ley de Hierro de los salarios; en su caso son
partes de una teora econmica construida en torno a la premisa de un colapso revolucionario inevitable del capitalismo,
por lo que sera raro que al aplicarlas a una teora marxista del ciclo no tendieran, mejor o peor, a reflejar alguna va para
la justificacin de la premisa en torno a cuya justificacin fueron armadas.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 23 de 40
AGOSTO DE 2009

riesgo de quiebra es fcil de explicar, pero como seala claramente Rothbard (2000, p. 470)
la pregunta que no puede plantear quien ha excluido la funcin empresarial de su modelo
10

es: cmo es que esta vez los hombres de negocios empresarios con un historial
general excelente en la previsin de la demanda y costes pujaron de un modo tan excesivo
sobre los costes que ahora sufren prdidas al tratar de vender el producto? En definitiva,
por qu los hombres de negocios cometieron esta serie de graves errores de previsin que
caracterizan a un periodo de crisis econmica?
viii
Pero si ignorando el sistema de precios y
excluyendo la empresarialidad asumimos, como Marx, que slo el trabajo crea valor, la
decreciente tasa de ganancias sera inherente a la acumulacin de capital y retomar la senda
de prosperidad, incluso temporalmente, requerira no la reorientacin sino la destruccin de
capital, especialmente cuando el propio Marx nos aclara que en su teora la dinmica del
sistema capitalista mantiene el consumo de las masas reducido a un mnimo variable
dentro de unos limites ms o menos estrechos por lo que concluir en el volumen III de El
Capital que la razn ltima de de todas las crisis reside en la pobreza y el consumo
limitado de las masas en relacin directa con la mecnica de la acumulacin de capital y
por ello en contradiccin con el mstico impulso que lleva a desarrollar las fuerzas
productivas como si su nico lmite fuese el consumo absoluto. Marx afirma que las
empresas producen a escala masiva creciente, con cada vez mayor inversin de capital y
tecnologa, en un proceso que por su propia dinmica conduce a sus trabajadores a un
ingreso de mera subsistencia. Como entiende que dichos trabajadores son a su vez los
nicos consumidores posibles de la produccin en masa, admite en el III volumen de El
Capital que entre las crisis hay perodos en los que los trabajadores obtienen una porcin
mayor del producto. Aparte de la destruccin de capital necesaria para cambiar su
composicin orgnica la nica explicacin plausible dentro de las premisas de esa teora
para lo anterior sera que el llamado ejercito industrial de reserva desapareciera siendo

10
Tal exclusin es una aparentemente paradjica debilidad comn de la teora economa marxista y neoclsica que
adquiere su pleno sentido cuando se considera que de una parte la teora econmica marxista es la ltima corriente de la
economa clsica ricardiana la nica que conservar la teora del valor trabajo y de la otra que la economa neoclsica se
inicia con la infeliz sntesis de Marshall entre la economa clsica ricardiana y el subjetivismo marginalista de Jevons, por
lo que en la medida que ambas son escuelas derivadas en buena parte de la ricardiana, no es raro que compartan elementos
del tronco comn.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 24 de 40
AGOSTO DE 2009

contratado al 100%, en plena depresin, para ampliar la produccin
11
con lo que subiran
los salarios al desaparecer esa poderosa palanca de incremento de la plusvala. Y
nicamente reaparecera con un aumento de la produccin por encima de la demanda que
tendra que atribuir al impulso metafsico incontrolable en el capital cosa que de la que no
carece la teora marxista con lo que simplemente resultara imposible que el nivel de vida
del proletariado se alejase, ms que momentneamente y muy ligeramente del mero nivel
de subsistencia. Engels (1946, vol. III, p13) afirm que los trabajadores estn reducidos a
vender su trabajo por el precio de su indispensable sustento, sin ningn recargo adicional:
Los vendedores capitalistas, el productor de materias primas, el fabricante, el comerciante
al por mayor, el pequeo comerciante, obtienen ganancias en sus negocios vendiendo ms
caro que compran, es decir, recargando en un cierto tanto por ciento el precio propio de
coste de sus mercancas. El obrero es el nico que no puede imponer este recargo de valor,
pues su desfavorable situacin le obliga a vender su trabajo al capitalista por el precio que
le cuesta a l mismo, o sea, por el sustento necesario.
ix

La ltima frase describe demasiado literalmente algo que nicamente podran sufrir los
cautivos en una economa esclavista. Pero apartando ese detalle, el punto ms importante
para lo que nos ocupa es que dentro de la teora econmica marxista, mientras menos
capital se emple por mano de obra ms alto debera ser el valor del producto, por
consecuencia mayor la tasa de ganancia del capitalista y consecuentemente
12
menor la tasa
de retencin de plusvala de los capitalistas a los trabajadores. Es evidente como y porque,
mientras mayor es el capital por mano de obra ms crece la productividad de sta, con

11
No deja de ser interesante el paralelismo entre tal ejercicio meramente hipottico y la solucin keynesiana, pues ese
sera el lgico curso de accin poltico dirigista de quienes compartiendo parcial o completamente las errneas premisas
de la teora marxista intentaran conjurar la recesin en lugar de hacer la revolucin y posiblemente ah est la clave de
lo que se intenta a partir de las teoras keynesianas del sub-consumo: salir de la recesin con un incremento desmesurado
y deficitario del gasto gubernamental, a fin de inducir el consumo activando la demanda por medio de masivos planes
subsidios, obras pblicas y empleo gubernamental en gran parte clara e intencionalmente antieconmico.
12
Tal relacin inversa entre la tasa de ganancia y la de explotacin que inmediatamente se revertir en directa,
nuevamente en inversa, y as sucesivamente en la teora marxista del ciclo aunque suele presentarse como algo evidente
por los marxistas, es uno de sus puntos ms obscuros. Ni se entiende porque los malvados capitalistas se conforman con
una menor porcin de plusvala arrebatada al trabajador, justo antes de incrementarla para compensar la reduccin de la
tasa de ganancia, ni como puede ocurrir lo segundo cuando los proletarios estn desde el primer momento en el mero nivel
de subsistencia, ni es posible imaginar como pueda existir un ejercito industrial de reserva, ms o menos permanente y
numeroso, que carece de de todo medio de subsistencia.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 25 de 40
AGOSTO DE 2009

aqulla suben los salarios reales y consecuentemente el nivel de vida de los obreros de
forma sostenida, por lo que, lo nico que pudiramos llamar acumulacin de capital
produce sobre los salarios el efecto exactamente contrario al que sostiene la teora marxista.
A pesar de lo anterior, hay que sealar que tanto frente a la economa clsica
(principalmente ante el modelo ricardiano que logr imponer Mill) como ante la mayor
parte de las corrientes neoclsicas que tambin se concentran en un terico equilibrio de
largo plazo, Marx
13
cuando menos se empe en comprender el proceso dinmico del
mercado por lo que en su teora del ciclo, seala acertadamente Huerta de Soto (2006, p.
366) como Es curioso constatar cmo, en su anlisis de las realidades econmicas del
sistema capitalista, Marx bsicamente se centra en el estudio de los desequilibrios y
desajustes que se dan en el mercado. Esto explica que la teora marxista sea, ante todo, una
teora del desequilibrio del mercado que, en ocasiones, tiene incluso unas coincidencias
notables con el anlisis dinmico de los procesos de mercado desarrollado por los
economistas de la Escuela Austriaca
x
Pero la teora marxista del ciclo tiene
contradicciones inherentes a su errnea teora del valor trabajo que la conduce a intentar
relacionar producto, trabajo, capital, tecnologa, etc. sin la menor atencin al cambiante
proceso microeconmico de precios subjetivos por el que en realidad se relacionan. Aunque
lo mismo se podra decir de lo que la corriente dominante de la ciencia econmica actual
entiende por teora macroeconmica; en palabras de Hayek (1997, p. 316) la actual
macroeconoma Pretende establecer relaciones causales entre ciertas hipotticas entidades
o agregados estadsticos. Aunque concedo que tal mtodo logre a veces establecer alguna
larga relacin de carcter probabilstico, es incapaz de ofrecer una explicacin de la ntima
esencia de los procesos que tales relaciones engendran.
xi
Razn por la que: ha hecho
que muchas las opiniones que hoy determinan nuestros criterios polticos y de gobierno
sigan basados en interpretaciones ingenuas de los ms cruciales procesos del quehacer
econmico, tales como la formacin del valor y de los precios, explicaciones que intentan
otorgar a tales magnitudes un carcter objetivo que, en realidad, ninguna relacin guarda
con [] mecanismos coordinadores de los esfuerzos productivos de un ingente
nmero de sujetos
xii



EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 26 de 40
AGOSTO DE 2009

Y la teora marxista, aunque no asumi el equilibrio ricardiano, es esencialmente
macroeconmica, por lo que en el tema que nos ocupa, de una parte atribuye al sub-
consumo estructural generalizado del proletariado por sus sistmicos salarios de mera
subsistencia y de la burguesa por su mstico impulso incontrolable a la acumulacin de
capital un fenmeno que de otra parte atribuye a la tasa decreciente de beneficio. Ah tiene
el merito de de centrarse en las industrias de bienes de capital, explicando que la crisis
debera empezar en las industrias de bienes de orden superior y extenderse al resto, lo que
no deja de encajar mal con el sub-consumo del que deduciramos que el problema debera
iniciarse en las de bienes de primer orden. Pero como quiera que la planteemos, la teora
marxista del ciclo requiere que para no entrar en una recesin permanente el capital
necesariamente se des-acumule efectivamente ni es suficiente que se reoriente, ni dentro
de sus premisas tal reorientacin tendra efecto significativo alguno lo que ya antes
mencionamos que implica la destruccin de capital.
La tercera explicacin no mencionada en la sntesis inicialmente citada, fue la teora de la
desproporcionalidad. Marx, afirma que el mercado carece de un sistema de coordinacin
por lo que describe al sistema capitalista inmerso en la anarqua de la produccin.
Ciertamente ante la extrema irrealidad del equilibrio de largo plazo ricardiano y las
limitaciones de la previa intuicin de la mano invisible
14
de Smiht, Marx pudo indicar
efectivamente que la teora econmica de su tiempo no seal claramente el mecanismo
coordinador del mercado, con lo que concluy errneamente que aquel no existe en
absoluto. Como indica Rothbard (2002, p, 472) Marx formul un argumento contundente
contra los ricardianos, los clsicos britnicos de su tiempo. El mundo ciertamente no sestea
feliz en la tierra de nunca jams del equilibrio a largo plazo. Sin embargo lo que Marx no
tuvo en cuenta es justamente lo mismo que no tuvieron en cuenta los ricardianos: si

14
De una parte se ha considerado a Smith uno de los primeros y ms claros exponentes del concepto del orden espontaneo
evolutivo de la sociedad, y de otra se puede entender su obra como un retroceso enorme desde los previos adelantos en la
compresin del sistema de precios subjetivos, que ambas afirmaciones son ciertas explicara porque result imposible para
la ciencia econmica reconciliar la aparentemente paradjica y ciertamente asombrosa dinmica del orden espontaneo que
Smith explicara con el smil de la mano invisible, con cualquier intento de teora objetiva del valor. Aunque los adelantos
en teora econmica, dentro de la tradicin clsica, fueron suficientes para descartar los errores del sistema ricardiano, fue
aqul el que prevaleci hasta la revolucin subjetivista; nicamente al descartar Jevons y Menger el error de la teoras
objetivas del valor, se abrira el camino a la ciencia econmica para la compresin de la dinmica intersubjetiva del orden
extenso en los fenmenos catalcticos, no menos que a la posibilidad de comprender, an mejor, el proceso evolutivo del
propio orden extenso ms all del especfico campo de aqullos fenmenos.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 27 de 40
AGOSTO DE 2009

hubiesen trasladado su punto de atencin de la nebulosa del equilibrio al mundo real de la
economa de mercado, habran descubierto [] dos elementos que fundamentales que
coordinan el mundo real, si no de un modo perfecto, s armonioso y dinmico: un sistema
de precios al que se le permite fluctuar para igualar las fuerzas cambiantes de la oferta y la
demanda; los empresarios, que, en su permanente bsqueda de mayores beneficios y en su
constante pretensin de evitar perdidas, llevan a cavo esta coordinacin. [] Si no existe
un sistema de precios para el intercambio de ttulos de propiedad de bienes y servicios, y no
hay capitalistas-empresarios, entonces la produccin s que se encuentra en un estado de
anarqua.
xiii

La sobreproduccin se explicara mucho mejor recurriendo a esta anarqua de la
produccin que a la cada en la tasa de ganancia lo que en un anlisis marxista
unificado del ciclo implicara supeditar en algn grado la segunda a la primera porque as
ya no se requiere un impulso metafsico de acumulacin para exceder la capacidad de
compra de la demanda, a precios que produzcan beneficio, sino de simples errores de
coordinacin. El problema para los marxistas en desarrollar esa lnea del propio Marx lo
explica Schmidt (citado por Tugan-Baranowski, 1915, p237) porque si la opinin de que
toda superproduccin, exclusivamente, proviene de las desproporcionadas inversiones
del nuevo capital puesto en curso, fuese cierta, no podra tampoco prescindirse de ver por
qu el capitalismo, mediante su evolucin, como Marx y los marxistas aceptan, se cava su
propia fosa. Si la miseria de las crisis procediese slo de la falta de proporcionalidad, no se
agudizaran progresivamente con el incremento del capitalismo, hasta conmover toda la
base de sistema econmico reinante.
xiv
El argumento religioso de Schmidt es que no puede
ser cierto aquello que, de serlo, negara la profeca de Marx. Pero no carece tal lnea de
argumentacin marxista de una va, complementaria o independiente, hacia su profetizado
colapso de la economa capitalista, pues la descoordinacin creciente de los recursos
imposibilitara el clculo econmico incrementando cada vez ms el empleo errneo de
recursos, se acumulara produccin excesiva de ciertas mercancas, al tiempo que escasean
otras, en todas las etapas de la produccin llegndose eventualmente al punto en que puede
colapsar un sistema econmico complejo. Fue lo que le ocurri a la economa sovitica,
como resultado de intentar sustituir la coordinacin automtica del sistema de precios por
una planificacin central. Careciendo de propiedad plural y consecuentemente de sistema
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 28 de 40
AGOSTO DE 2009

de precios y capitalistas-empresarios, tal economa efectivamente lleg a un estado de
anarqua de la produccin. Entendemos que sera embarazosa una teora marxista que en su
intento de describir un terico colapso futuro de la economa capitalista, describiera el
histrico colapso real de la economa socialista. El problema de esa va al colapso es que
re-introducira el calculo econmico en un sistema que lo ha excluido
15
y no por
accidente
16
. En la medida que se considera seriamente el problema del clculo econmico,
se descubrir tarde o temprano que aqul es imposible en una economa socialista, excepto
de forma exclusivamente terica en el marco irreal de un equilibrio esttico.
Pero como la teora de las desproporcionalidades est entre las explicaciones de Marx para
el ciclo y es la ms exigente al teorizar sobre-inversin por descoordinacin inherente a la
anarqua de la produccin sera desarrollada por Mikhail I. Tugan-Baranowsky desde
1894. Quin al descartar el valor trabajo de su modelo econmico, no slo elimin del
modelo la plusvala, sino la posibilidad terica de que la contradiccin entre el
supuestamente inherente sub-consumo proletario y la supuestamente inherente acumulacin
y concentracin del capital colapsaran al sistema capitalista. Tras eso no parece quedar gran
cosa del marxismo, pero si se asume, como Tugan-Baranowski, que en lo que en lo que se
puede denominar trabajo intelectual creador, la clase obrera no aporta nada, y se desea
excluir igualmente a la clase capitalista completamente de tal papel, o se define cual de
las dos clases, no entre capitalistas y trabajadores, que ha sido excluidos ambos, sino entre
burgueses y proletarios
17
crea ese producto intelectual crtico (Anatema para un marxista

15
Limitando la competencia a una especie de comodn transformador de valor objetivo en precios de mercado mediante
el que infructuosamente intenta justificar que los cambios en la composicin orgnica del capital produzcan los
resultados inversos a los que predice el marxismo.
16
Tampoco por presciencia, sino porque de un lado la economa marxista relaciona agregados como clases, producto,
trabajo, capital, etc. con otras entidades como fuerzas productivas materiales y modos de produccin considerando a
los individuos nica y exclusivamente como clulas de tales agregados, sujetas al poder histrico de esas entidades;
mientras del otro la fundamental de esas fuerzas a la que se puede denominar dialctica material de la historia excus
a los marxistas de la necesidad de describir en forma alguna la futura utopa socialista, librndolos as de los riesgos de la
crtica a viabilidad de la misma, hasta tanto llegaron al poder y se encontraron en la necesidad de construir aquello, sin
que sus fe en tales fuerzas les orientara gran cosa. As que, en tal modelo las relaciones microeconmicas reales de los
agentes reales no tienen cabida ni sentido, pues estaran condicionadas de una parte por el inters de clase oculto a la
conciencia por la superestructura y de la otra predeterminadas, cuando menos en sus limites por la dialctica material
de la historia ms an a como lo estaran por una ley fsica.
17
Como Marx jams lleg a hacer explicito lo que realmente entenda por clase, pese a sostener que la lucha de clases era
el motor de la dialctica histrica; en EL CAPITAL, por momentos se refiere a dos clases y en otros varias, con lo que el
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 29 de 40
AGOSTO DE 2009

porque resultara que es casi exclusivamente producto del trabajo de la clase burguesa) O se
define una tercera clase como clase intelectual (Tal revisionismo pondra a esa
inteligentzia no a la cabeza sino en lugar del proletariado con lo que su esperanza de usar
a las masas para hacer una revolucin simplemente desaparecera) O se esquiva el
problema atribuyendo al producto intelectual un carcter colectivo autogenerado (1915,
p221) Las grandes invenciones y descubrimientos, como las ideas inmortales y cuanto
comprendemos bajo el concepto de cultura intelectual, no son la creacin de una clase
social determinada, sino peculio de toda la sociedad.
xv
Con lo que finalmente logra definir
un plus-producto colectivo y acusar a los capitalistas de apropirselo, an sin teora del
valor trabajo. Del descubrir el papel de lo que se podra llamar capital intelectual en la
produccin no se deduce que aqul sea peculio de toda la sociedad en mayor ni en menor
grado que otro bien. Dentro de parmetros marxistas se llegara mucho ms claramente a la
conclusin de que la clase intelectual es expoliada por todas las dems clases. El no
llegar a la conclusin de que los incrementos de salarios de los obreros provendran
finalmente del expolio del plus-producto de la clase intelectual es la razn para atribuir a
toda la sociedad el peculio de lo que slo una parte de la sociedad produjo.
18
An
superando la errada teora del valor trabajo y descartando la versin del sub-consumo por la
reduccin de la tasa de ganancia, supuesto producto del incremento del capital fijo sobre el
variable en el cambio de la composicin orgnica del capital, no se puede llegar a un
teora del ciclo que de cuenta de los errores de los empresarios, si no se considera su papel
en la economa real.

comn de los marxistas terminan por integrar, de una u otra forma, los dispersos, y frecuentemente contradictorios,
elementos de una teora de clases marxista inexistente en Marx en la tendencia postulada por Marx, a la concentracin
definitiva en dos clases, la burguesa y el proletariado, adems de explicar la cultura de cada etapa histrica como una
superestructura que es creacin, expresin y justificacin de la clase dominante, mientras que la nueva tecnologa es
producto de unas fuerzas materiales que hacen que la infraestructura entre en contradiccin con la superestructura de
forma que el molino de viento te da feudalismo como el molino de vapor te da capitalismo y es en la contradiccin
entre infraestructura y superestructura que una clase social ascendente, que es la que expresa a la infraestructura, sustituye
a la clase dominante anclada en su superestructura. Como quiera que se plante lo anterior es irreconciliable con la teora
de una especie de capital intelectual, producto del trabajo intelectual, pero peculio de toda la sociedad.
18
De seguirse un anlisis de raz marxista sobre ese plus-producto intelectual de una clase, no identificada antes como tal,
se podra construir una teora objetiva del valor trabajo menos endeble que la de Marx, pero tambin se llegara
inevitablemente a una serie de conclusiones peligrosamente similares a las del objetivismo randiano, en cuanto a la
relacin entre el valor objetivo del trabajo fsico respecto al intelectual; y lo que es peor an, se identificara claramente
dentro de la estructura de clases del capitalismo a la futura nueva clase dominante del socialismo estatista denunciada por
Bakunin.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 30 de 40
AGOSTO DE 2009

Como explica Kirzner (1998, p. 93) la caracterstica importante de la empresarialidad
no es tanto la capacidad de apartarse de la rutina como la de percibir nuevas oportunidades
que otros an no han advertido. La empresarialidad no consiste tanto en la introduccin de
nuevos productos o de nuevas tcnicas de produccin como en la habilidad de ver dnde
los nuevos productos se han hecho insospechadamente valiosos para los consumidores, y
dnde los nuevos mtodos de produccin se han hecho factibles.
xvi

La funcin empresarial es la de crear oportunidades descubriendo aquellas que existen
nicamente en potencia para capitalizarlas, y es por ello la clave del sistema de
coordinacin de la economa de mercado. El sistema de precios intersubjetivos crea la
informacin para coordinacin dinmica de una economa capaz de crear un producto
creciente para una poblacin creciente; poblacin que lleg a existir producto de tal sistema
y no podra subsistir en ausencia del mismo. Pero es nicamente una parte de un complejo
entramado que conforma el extenso orden evolutivo espontaneo, complejo y dinmico; es
un sistema frgil, que requiere de la vigencia de los valores morales por, y con, los que
evolucion as como de los principios universales del derecho que en aplicacin de aquellos
desarroll. Sujeto efectivamente a la descoordinacin en la medida que se afecten por el
racionalismo constructivista sus mecanismos de ajuste dinmico, este frgil orden es el
nico capaz de garantizar la supervivencia de la humanidad en un nmero que supere el de
cualquier otra especie de primate.
Pero, si ignorando la evolucin del orden extenso, se desea creer que en la economa de
mercado la descoordinacin es parte de una anarqua de la produccin propia de la
ausencia de un completo sistema de coordinacin automtico en el sistema capitalista,
aunque en el caso de Tugan-Baranowski, no en trminos absolutos sino relativos al
consumo como objeto de la produccin
19
, y se desea creer como dogma de fe que tal
sistema de coordinacin se puede crear racionalmente mediante la planificacin,

19
La clave de esto es la clasificacin de Tugan-Baranowski de los sistemas econmicos en economas armnicas y
antagnicas, definiendo las primeras como aquellas en que los trabajadores son propietarios de los medios de produccin
y son por ende sujetos del proceso econmico, y las segundas como aquellas en las que existen trabajadores que por no ser
propietarios de los medios de produccin pasan a ser objetos del proceso econmico simplemente.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 31 de 40
AGOSTO DE 2009

socializando el control de la produccin y distribucin
20
se derivan fcilmente dos
conclusiones que parecen dejar a salvo lo ms esencial del marxismo, es decir, la
interpretacin dialctica de un materialismo histrico que tiene su alfa y omega en un
concepto muy profundo, aunque falso, de alienacin. Esa alienacin puede ser entendida,
fuera de cualquier fenmeno econmico como el extraamiento del individuo de la
sociedad orgnica, cosa que se puede rastrear hasta una particular creatologa, que exige su
correspondiente escatologa
21
, o llevar nicamente al nivel de la diferencia profunda entre
sociedad armnica y antagnica, suficiente para apoyar en ella un concepto de explotacin,
en buena parte extraeconmico, que puede sostenerse msticamente intacto frente al
incremento sostenido en el ingreso y nivel de vida del proletariado.
22


20
Creo que definido en esos trminos, el concepto de planificacin econmica incluira desde las aspiraciones ms
moderadas de las socialdemocracia, hasta cualquier propuesta de economa colectiva, crata o no, pasando por todas la
variantes posibles de la planificacin, central o descentralizada, de los medios de produccin estatizados o colectivizados,
incluyendo as desde el cooperativismo y laborismo al llamado socialismo de mercado, adems del socialismo de estado,
generalmente nacionalista en cualquier variante terica o histrica, y sin duda la planificacin central estatal de la
economa, sin importar que los medios de produccin sean propiedad del estado en su totalidad, tal propiedad se limite a
los considerados estratgicos, o incluso el control sea completamente indirecto, por medio de regulaciones sin necesidad,
de estatizar la o colectivizar la propiedad del capital. La definicin implica que la creencia econmica comn a todas las
variantes posibles del socialismo, no es otra que la posibilidad de sustituir la coordinacin econmica de (y entre) la
produccin y el consumo por alguna forma de coordinacin poltica, lo que en un orden extenso que sostenga el nivel
actual de poblacin humana resulta, no un orden alternativo mas o menos eficiente sino un error de hecho.
21
Una tesis en creatologa (teologa de la creacin) generalmente debe tener correspondencia en escatologa (teologa del
fin de los tiempos) incluso en la simple medida que los sistemas de creencias son sistemas. La gran pregunta de la
creatologa cristiana es por qu realiz Dios la creacin? Y la respuesta agustiniana, adoptada por la iglesia ortodoxa
oriental, catlica romana, as como las principales denominaciones protestantes y evanglicas, es que fue por infinita
bondad. Diferentes grupos herticos, desde los primeros tiempos del cristianismo, han dado respuestas alternativas entre
las que destaca la idea de que Dios cre al mundo por su propio sentimiento de insuficiencia y necesidad de desarrollarse.
La filosofa de Plotino parte de esta idea y postula que la creacin es la ruptura de una unidad original ansiosa de
desarrollarse, que en su separacin debera tender a restablecer esa unidad original, en plenitud final, una vez
desarrolladas las partes. Las consecuencias polticas de esa creatologa y escatologa de la alienacin han incluido la
agitacin revolucionaria comunista desde muy temprano, relacionando en la inevitabilidad del triunfo de la revolucin
comunista con el profetizado segundo advenimiento. La hegeliana idea de la superacin de la alienacin del hombre de
Dios como un descubrimiento por parte de la especie humana de su naturaleza divina, es la clave de la posibilidad de una
creatologa y escatologa potencialmente atea y/o materialista. Desarrollando esa potencialidad, el marxismo obtiene de su
dialctica material de la historia la misma fe revolucionaria que las herejas cristianas con las que comparte tradicin y
cultura obtenan de su interpretacin de la profecas del fin de los tiempos con la ventaja de no sufrir la competencia
de otras interpretaciones de unos textos sagrados de los que ha prescindido.
22
Parece una solucin perfecta, pero ser intuitivamente rechazada por la mayora de los marxistas, no tanto por rechazar
el mecanismo econmico predicho por el propio Marx para el fin del capitalismo que ser la causa de las innumerables
profecas fallidas sobre el inminente fin del capitalismo, iniciadas tempranamente por Engels como por separarse de la
tradicin determinista del comunismo milenarista, de comprobada eficacia para inspirar la accin revolucionaria, que
Marx logr insertar, con la misma fuerza dogmatica de una profeca religiosa, en un esquema formalmente ateo.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 32 de 40
AGOSTO DE 2009

Es por ello que este economista postul que si bien hay un fenmeno que puede ser
considerado descoordinacin inherente al capitalismo, un aspecto particular de esa
descoordinacin general, en cierto sentido, se producira y corregira en el proceso cclico,
en los trminos antagnicos del propio sistema. No rescat la posible va implcita en el
proceso cclico, ni an de la forma en que l lo describe, hacia un colapso econmico del
sistema; con lo que ajusta su anlisis del ciclo a su tesis esencial de que la estructura
antagnica del sistema lo haca capaz de independizar la produccin, acumulacin y
valorizacin del capital, del consumo deprimido o no del proletariado. Tras lo que no
es difcil comprender que, habiendo dejado a salvo una teora de la explotacin
aparentemente independiente del valor trabajo, necesariamente tiene que llegar a la
conclusin de que (1915, p258) La teora de la descomposicin capitalista tiene que ser
completamente abandonada. La economa capitalista no lleva consigo elemento alguno que
en un momento dado haga su vida imposible
xvii
Con lo que la teora de Tugan-
Baranowski, limita el problema cclico a una descoordinacin entre las fases del proceso
productivo que en principio no se relacionara con posibilidad alguna de colapso econmico
de la economa capitalista. La clave de su percepcin del ciclo es que considera al
capitalismo una economa antagnica en la que es posible la expansin de la produccin
con independencia del consumo, pero en gran parte por ello mismo debe considerarla una
economa carente de coordinacin armnica no por ello de su lgica interna y con esta de
una cierta coordinacin antagnica y en tal medida estructuralmente condicionada para
aumentar la produccin real del sistema costa de un consumo potencial de la clase no
poseedora de medios de produccin. Forzar esa teora de la explotacin, luego de admitir la
superacin de la teora del valor trabajo, conduce a dos muy peculiares conclusiones: la
primera es que el ahorro se nos presenta como completamente imposible en una sociedad
armnica; y la segunda sera que el llamado socialismo real del siglo XX desarroll una
economa antagnica y con ella una clase dominante pese a haber eliminado
indudablemente la propiedad privada de los medios de produccin. En aquellos sistemas
prevaleci la expansin productiva a costa del consumo de las masas proletarias, con lo
que, para que tras esa experiencia quede algo en pie del sistema de Tugan-Baranowski hay
que concluir que, o bien no eran economas socialistas, o bien es posible una economa
socialista antagnica, pues aqul afirm (1915, p251) En la economa socialista el
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 33 de 40
AGOSTO DE 2009

consumo social tiene que ser el nico fin posible de la produccin, con lo que la expansin
productiva a costa del consumo, es absolutamente irrealizable
xviii

An ignorando necesariamente el sistema de coordinacin evolutivo de la economa de
mercado, Marx admiti que el sistema monetario y bancario jugaba un papel importante en
el ciclo. Pero como tena que achacar los ciclos a fuerzas inherentes a dinmica explotadora
de la economa capitalista para mantenerse dentro de su propio sistema, en lo que respecta
al dinero y el crdito en el ciclo necesitaba, ms que cualquier otro, relegarlos al papel de
sntomas que nicamente podran formar parte de su modelo con la limitada funcin de
acelerar la concentracin del capital, intensificar las crisis por medio de la especulacin y
ampliar la superproduccin por medio del crdito. En cierto sentido el ambiente era
propicio a eso: el debate entre la escuela monetaria y bancaria se haba saldado con el
fracaso de la Ley Peel de 1844 en su objetivo de erradicar los ciclos econmicos, lo que
condujo a la mayora de los economistas a adoptar, de una u otra forma, la tesis de que los
ciclos de crdito slo eran consecuencias pasivas de ciclos no monetarios, entre cuyas
causas los tericos de la escuela bancaria ya haban sealado a excesos o deficiencias del
comercio y la especulacin. La inconsistencia de la cualquier teora basada en tan nebulosas
causas exgenas, junto con el abandono de las teoras monetarias del ciclo, deba conducir a
los economistas a desarrollar teoras endgenas no monetarias como la que Marx dej ms
bien dispersa en su obra, de lo que se deducen tres posibles teoras marxistas del ciclo
fcilmente reducibles a dos.
Tugan-Baranowsky desarrollara una interesante descripcin del proceso de
descoordinacin temporal entre las fases del proceso productivo que define al ciclo, pese a
atribuir tal descoordinacin a una parte de la inherente anarqua de la produccin
capitalista, en lugar de a la expansin inflacionaria del crdito. Las ideas sobre la causa
monetaria y crediticia del ciclo: La compresin del efecto desorganizador de la inflacin en
la estructura temporal por etapas de la produccin. Y la comprensin de la forma en que los
depsitos bancarios a la vista empleados en la concesin de crditos permiten la creacin de
dinero inflacionario. Que al ponerse juntas conducen a descubrir como la expansin del
crdito bancario, sin ahorro previo, inevitablemente va a distorsionar las seales que el
mercado comunica a travs del sistema de precios a los empresarios, hacindolos incurrir
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 34 de 40
AGOSTO DE 2009

en los errores que definen al ciclo, aunque haban estado al alcance de los economistas, ms
o menos claramente, desde principios del siglo XIX, caeran en el olvido hasta que Ludwid
von Mises las redescubri en 1912, lo que conducira a una Teora Austriaca del Ciclo.
o
La macroeconoma keynesiana y neoclsica en muchos sentidos es idntica, por lo que
aquello que hoy se entendera como teora neoclsica del ciclo o teora keynesiana del
ciclo, sera explicable como una teora unificada. Aunque tal teora es irrelevante por lo que
veremos.
Lo que entendemos por keynesianismo en teora econmica, empez como un apoyo
terico ad hoc para las polticas pblicas que Keynes recomend durante la recesin de los
aos 30. El punto es de notable importancia, pues en la medida que los opiniones de
Keynes sobre polticas pblicas no se sustentaban en la teora econmica que manejaba,
desarroll teora econmica sobre la que sustentar sus opiniones, con lo que sus famosos
cambios de posicin fueron ms importantes en el campo de la teora econmica que en el
de las polticas publicas que intuitivamente defenda por considerarlas las nicas viables
ante la profundizacin de la primera gran depresin del siglo pasado. No obstante lo
anterior, el que sus recomendaciones carecieran de sustento terico, o peor an, que
estuvieran ocasionalmente en contradiccin con la teora cambiante en que intentaba
sustentarlas, tambin implic la imposibilidad, para un observador imparcial, de
comprender sus cambios de posicin. Ms complejo an es que Keynes mantuviera a lo
largo de su vida su conexin emocional con la tradicin liberal y tuviera ms inters por su
influencia en la opinin que en su teora, por lo que, a todo evento, Keynes termina por ser,
para lo que luego ser el keynesianismo econmico, el ms contradictorio y menos
keynesiano de sus exponentes.
Fue John M. Keynes el que afirm en Las Consecuencia Econmicas de la Paz (1919) que
No hay modo ms sutil y seguro de subvertir las bases de una sociedad que devaluar su
moneda. El proceso concita todas las fuerzas ocultas de las leyes econmicas ponindolas
al servicio de la destruccin, y de una manera tal, que ni siquiera un hombre entre un milln
sera capaz de diagnosticar
xix

EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 35 de 40
AGOSTO DE 2009

Posiblemente la clave para comprender la paradoja de Keynes sea su inslita opinin de
1944 sobre la peligrosa tendencia de los pases occidentales a sostener gran parte de
llamada economa de guerra para partiendo de tales poderes planificadores adoptar
crecientes dosis de socialismo que los pudiera conducir lenta y casi inadvertidamente a una
tirana, (Keynes, 1996, p. 288) en un pas que piensa correctamente cabe ejecutar a
salvo actos peligrosos que, si fueran ejecutados por quienes no sienten correctamente,
podran conducir al infierno.
xx

La inflacin como medio de financiar el dficit intencional ser siempre identificada con
Keynes, aunque hemos visto como la critica tras la Gran Guerra, y muchos aos despus,
tras todos sus cambios terico y polticos, no podemos decir que al final por dems
abrupto de su carrera hubiese cambiado de opinin en ese punto, pues como Friedrich
Hayek (1996, p280) nos explica, Keynes Era plenamente consciente del peligro que
supona una demanda monetaria creciente que degenera en inflacin progresiva, y hacia el
final de su vida le preocupo enormemente que pudiera ocurrir algo as. Puedo relatar de
primera mano que, la ltima vez que discut estos temas con l, estaba seriamente alarmado
por la agitacin creada por una expansin del crdito en algunos de sus asociados ms
cercanos. Incluso lleg a asegurarme que si sus teoras, tan necesarias en la deflacin de los
aos treinta, alguna vez llegaran a producir efectos peligrosos, l cambiara rpidamente la
opinin pblica en la direccin correcta. Pocas semanas ms tarde estaba muerto y no pudo
hacerlo.
xxi
La paradoja de que Keynes no fuera keynesiano se explica cuando se entiende
que su accin fue siempre guiada por objetivos polticos, y sentimientos estticos, por lo
que la teora econmica le interes como medio de influencia sobre la opinin pblica, en
favor de las polticas que intua ms adecuadas en cada circunstancia. No fue lo que
podramos entender por un economista keynesiano, ms que circunstancialmente.
Keynes restableci en la teora econmica el enfoque del sub-consumo y eso fue lo que le
hizo especialmente atractivo para la intelectualidad izquierdista, lo que a su vez garantizara
la amplia difusin y popularizacin de versiones simplificadas de su teora, que por otra
parte le dieron a lo que fue pensado principalmente como una teora particular, de
importancia circunstancial, un tipo de influencia poltica de una profundidad, amplitud y
duracin tan difciles de predecir inicialmente como independientes de su autor original.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 36 de 40
AGOSTO DE 2009

La teora econmica prevaleciente entonces sostena que los desajustes se originaban en
causas exgenas, entre las que poda encontrarse un desajuste desfavorable en la balanza de
pagos que en el sistema de patrn metlico de la Ley Peel se compensara con la
exportacin de oro, lo que forzara al Banco de Inglaterra a subir la tasa de redescuento, con
consecuentes alzas en las tasas de inters bancario. El encarecimiento del crdito conducira
a la desaceleracin de la economa, lo que ocasionara una deflacin que al forzar a la baja
precios y salarios, reducira la demanda de bienes importados encarecidos e incrementara
las exportaciones abaratadas, y eso finalmente restablecera, no slo el equilibrio de la
balanza de pagos, sino el nivel de inversin y empleo. La recesin se vea, acertadamente,
como un proceso curativo doloroso pero necesario, aunque la verdadera naturaleza de la
enfermedad y sus causas no estuvieran en absoluto claras en tal enfoque.
El embargo de oro propio de la guerra se haba extendido, y en 1920 El Parlamento
Britnico sancion una Ley por la que deba levantarse en cinco aos, lo que dejaba abierto
el problema del tipo de cambio, pues en un sistema de tipos fijos resultaba obvio que la
Libra se haba devaluado durante la guerra, con lo que un retorno al tipo de cambio de
preguerra, 4,86 dlares estadounidenses por libra esterlina sera artificialmente elevado, de
lo que se poda temer un temor razonable si se fija un tipo de cambio arbitrariamente alto
en un sistema de cambios fijos el proceso antes descrito. La recesin britnica de 1920, si
bien acercara ms la libra al anunciado tipo de cambio de pre-guerra, tuvo un pico en el
desempleo de 22,4% a mitad de 1920, ms importante an es que no baj de 10% hasta
1924. Un problema de fondo era la perdida relativa de productividad en la industria
britnica respecto a su competencia externa, especialmente la estadounidense, y aunque
Keynes recomendara la novedosa idea de un tipo de cambio fluctuante en lugar de retomar
el tipo de preguerra, eso ltimo fue lo que decidi el Ministro de Hacienda Churchill. Un
tipo de cambio as sin ningn sostn en la productividad comparativa de sector alguno de
la economa britnica de entonces se vera acompaado de altas tasas de inters, lo que
ciertamente increment la capacidad de la oferta de crdito de la banca en mayor grado de
lo que la industria britnica poda absorber a las tasa y condiciones de crdito
prevalecientes, especialmente cuando los bancos britnicos podan prestar a la industria
extranjera ms competitiva que la local. Obviamente es ms fcil exportar crditos,
especialmente para un sistema bancario de reserva fraccionaria que opera con la divisa de
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 37 de 40
AGOSTO DE 2009

referencia del comercio internacional y la libra lo fue, aunque declinante, hasta despus de
la Segunda Guerra Mundial La prdida de competitividad industrial no se vea
compensada a corto plazo, ni con un tipo de cambio menor, ni con un abaratamiento del
crdito, lo que deba traducirse en una reforma estructural profunda, dolorosa y ms larga
de lo usual, que eventualmente permitiera reorientar los recursos a combinaciones ms
competitivas de inversin. Pero algo que evidentemente deba acelerar el proceso era que el
alto nivel de desempleo y en bajar ese desempleo a como diera lugar en el corto plazo fue
que concentr Keynes sus esfuerzos. El caso es que lo que Keynes titul Teora General
parece funcionar
23
como una teora particular, correspondiente a un escenario de deflacin
en el que existieran amplios recursos productivos ociosos, y una ampliacin de la estructura
productiva por medio de nuevos crditos, sin ahorro previo, aparentemente no tendran que
dar lugar a la descoordinacin a que tal cosa dara lugar de no existir capital fijo e incluso
reservas de materia prima ociosos en la etapa ms profunda de una depresin.
Por otra parte, la teora neoclsica que se desarrolla partiendo del marginalismo de Marshal
al igual que el Keynesianismo carece de un modelo de la produccin por etapas en el
tiempo sin el que los ciclos nicamente podran ser explicados coherentemente por
misteriosas causas exgenas, como seala Huerta de Soto (2006, pp. 400, 401) En general,
la escuela neoclsica ha seguido una tradicin que es previa a la revolucin subjetivista y
que considera un sistema productivo en el cual los diferentes factores de produccin dan
lugar, de una manera homognea y horizontal, a los bienes y servicios de consumo, sin
tener en cuenta para nada la situacin de aqullos en el tiempo y en el espacio a lo largo de
una estructura de etapas productivas de naturaleza temporal. ste, con ms o menos
matizaciones, constituy el marco bsico de investigacin de los economistas clsicos
desde Adam Smith, Ricardo, Malthus, y Stuart Mill hasta llegar a Marshall siendo tambin,
en ltima instancia, recogido por John Bates Clark (1847-1938), profesor de Economa en
la Universidad de Columbia en Nueva York, cuya enrgica reaccin antisubjetivista en el
campo de la teora del capital y del inters an hoy en da sigue siendo la base sobre la que

23
Parece funcionar, ms no funciona. En lo ms profundo de una recesin existira en efecto maquinaria, materia prima y
mano de obra, ociosas; que pudieran encontrar rpido empleo mediante la inyeccin inflacionaria de crdito nuevo sin que
la ausencia de una previa reduccin del consumo ahorro implicase un desajuste entre los bienes de orden superior y los
de primer orden. No obstante los desajustes apareceran en dicho caso en eslabones de la cadena de produccin ampliada,
con lo que la idea parece funcionar, ms no funciona
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 38 de 40
AGOSTO DE 2009

se apoya todo el edificio neoclsico-monetarista. En efecto, para Clark la produccin y el
consumo son simultneos, sin que existan etapas en el proceso productivo ni la necesidad
de esperar tiempo alguno para obtener los correspondientes resultados de los procesos de
produccin. Clark considera que el capital es un fondo permanente que de manera
automtica genera rendimientos en forma de inters.
xxii

Con lo que nos inclinaremos a considerar que el acuerdo keynesiano descrito por
Krugman (2009, pp. 28,29)
xxiii
explica suficientemente las teoras del ciclo que se pudieran
llamar neoclsicas o neokeynesianas, citando una cooperativa de cuidado de nios que
operaba con cupones. Todo se puede resumir en pocas lneas: El ciclo se inicia por los
escases de demanda efectiva y se corrige creando demanda efectiva mediante la reduccin
del inters y programas de gasto o simplemente imprimiendo dinero para aumentar el
circulante, segn el caso. La inflacin es producto de errores de los bancos centrales y se
corrige aumentando la tasa de inters y posiblemente sufriendo algo de desempleo
temporal. Todo lo inexplicado lo caus un shock externo. Y las crisis ocurren porque los
organismos multilaterales se niegan a seguir el acuerdo keynesiano en el tercer mundo y en
los pases desarrollados porque existe un sector bancario a la sombra no sujeto a las
regulaciones del sector bancario tradicional. La solucin al primer caso y al segundo se
relaciona y limita a mayores controles burocrticos por el simplsimo expediente de
declarar que todo lo que hace lo que un banco (tomar inversiones a la vista o a corto plazo y
prestarlas o invertirlas a mayor plazo con una reserva fraccionada de liquidez) debe ser
regulado como un banco. Por qu no se ha aplicado exitosamente tan simple solucin?
Porque los operadores estarn siempre adelante de los reguladores mientras la liquidez
creada por el sistema de reserva fraccionaria demande alternativas de inversin en mayor
cuanta de lo que la simple titularizacin de la economa real permite. No hay regulacin
posible del efecto sin la adecuada regulacin de la causa.
o
As las cosas, tenemos que llegar a cuatro conclusiones:
1- No existe posibilidad alguna de desarrollar polticas monetarias y cambiarias que
corrijan los ciclos econmicos, ni dentro ni fuera del trilema de Krugman, a
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 39 de 40
AGOSTO DE 2009

menos que se corrija primero la distorsin constructivista del sistema de reserva
fraccionaria en el corazn del sistema de mercado, extirpndola mediante la
sujecin del sistema monetario y financiero a los principios universales del derecho,
segn los cuales la reserva fraccionaria constituira un fraude.
2- Un situacin en la cual se violan los principios universales del derecho mediante
una un fraude (aunque por va del positivismo se legalice y transforme en
privilegio) no forma parte del mecanismo auto regulado evolutivo del mercado y
por ello no se corrigen sus distorsiones por medio de la libre competencia.
3- En el caso de Venezuela sera necesario considerar el problema en el marco de los
efectos empobrecedores de largo que plazo que la transicin de una economa
mercantilista a una socialista produjo. Como tal tendencia es dinmica y el modelo
Venezolano se torna progresivamente ms socialista en la actualidad, la sustitucin
del sistema de reserva fraccionario habra de ser parte indispensable de una eventual
sustitucin del sistema socialista por otro de libre mercado en nuestro caso.
4- En la medida que la eliminacin de un sistema de reserva fraccionaria debe producir
correcciones de naturaleza recesiva muy importantes, el que dicho proceso forme
parte de una transicin general del socialismo a la economa de mercado implicara
la transferencia directa, universal y gratuita de la totalidad del patrimonio mercantil
del Estado a todos y cada uno de los ciudadanos como nica va universal de
compensar dichos efectos sin recurrir a nuevas distorsiones.
o

Bibliografa e ndice de citas:
BAPTISTA, Asbrubal Teora econmica del capitalismo rentstico, Ediciones IESA,1997..
___________ Bases cuantitativas de la economa venezolana 1830-2002, Fundacin Polar,
2006.
BOETTKE, Peter J. Biografa de Hayek, www.hayek.org.ar (S.F.)
ENGELS, Friedrich, Prefacio a la edicin inglesa del vol. III En Marx, El capital,
Traduccin de Wenceslao W. Roces en la edicin espaola del Fondo de Cultura
Econmica, 1946.
EL DILEMA DE LA POLTICA MONETARIA Pgina 40 de 40
AGOSTO DE 2009

_____________, Prefacio a la Edicin inglesa del vol I, En Marx, El Capital. cit. nota, I,
p.6. www.marxist.org
GUERRERO, Alexander, El ABC de una Junta Monetaria o Caja de Conversin,
Monografa 68, Cedice 1999.
RANGEL, Domingo A. La Crisis Econmica Mundial, Universidad de los Andes/Vadel
Hermanos Editores, 1987
ROTHBARD, Murray N., Historia del Pensamiento Econmico Vol. II: La Economa
Clsica, Unin Editorial, 2000
SKOUSEN, Mark, La Crisis Financiera Internacional, Conferencia en la Universidad
Ricardo Palma en Lima Per, Junio 10, 1999
TUGAN-BARANOWSKI, Mikail I., Los Fundamentos Tericos del Marxismo, Hijos de
Reus Editores, 1915
PORTILLO Saskia C., GUIA RPIDA DE LA POLTICA ECONMICA EN
VENEZUELA: 1974 2003, Banco Central de Venezuela, Noviembre 1, 2004
HUERTA DE SOTO, Jess, Dinero, Crdito Bancario y Ciclos Econmicos, Unin
Editorial, 2006
HAYEK, Friedrich, La Fatal Arrogancia, Los errores del socialismo, 2da edicin, en Obras
Completas, Vol I, Unin Editorial, 1997, p.316
________________, Contra Keynes y Cambribridge, en Obras Completas, Vol IX, Unin
Editorial, 1996,
KIRZNER, Israel M., Competencia y Empresarialidad, Unin Editorial, 1998
KEYNES, John M. Las consecuencias econmicas de la paz. (E.D.) 1919
KRUGMAN, Paul, De vuelta a la Economa de la gran depresin y la crisis del 2008,
Grupo Editorial Norma, 2009.

i
GUERRERO, Alexander, El ABC de una Junta Monetaria o Caja de Conversin, Monografa 68, Cedice 1999, pp.7,8.
ii
HAYEK, Friedrich, La Fatal Arrogancia, Los errores del socialismo, 2da edicin, en Obras Completas, Vol I, Unin Editorial, 1997,
p.322
iii
BOETTKE, Peter J. Biografa de Hayek, www.hayek.org.ar (S.F.)
iv
SKOUSEN, Mark, La Crisis Financiera Internacional, Conferencia en la Universidad Ricardo Palma en Lima Per, Junio 10, 1999
v
RANGEL, Domingo A. La Crisis Econmica Mundial, Universidad de los Andes/Vadel Hermanos Editores, 1987, p.11
vi
Ibd., pp.170,171
vii
ENGELS, Friedrich, Prefacio a la Edicn inglesa en, En Marx, El Capital. cit. nota, I, p.6.
viii
ROTHBARD, Murray N., Historia del Pensamiento Econmico Vol. II: La Economa Clsica, Unin Editorial, 2000, p.470
ix
ENGELS, Friedrich, Prefacio a la edicin inglesa del vol. III En Marx, El capital, Traduccin de Wenceslao W. Roces en la edicin
espaola del Fondo de Cultura Econmica (Mxico 1946, vol. III, p. 13)
x
HUERTA DE SOTO, Jess, Dinero, Crdito Bancario y Ciclos Econmicos, Unin Editorial, 2006, p.366
xi
HAYEK, Friedrich, La Fatal Arrogancia, Los errores del socialismo, 2da edicin, en Obras Completas, Vol I, Unin Editorial, 1997,
p.316
xii
Ibd.
xiii
ROTHBARD, Ibd., p.472
xiv
SCHMIDT, K. citado por TUGAN-BARANOWSKI en Los Fundamentos Tericos del Marxismo, Hijos de Reus Editores, 1915, p237
xv
TUGAN-BARANOWSKI, Mikail I., Los Fundamentos Tericos del Marxismo, Hijos de Reus Editores, 1915, p221
xvi
KIRZNER, Israel M., Competencia y Empresarialidad, Unin Editorial, 1998, p93
xvii
Ibd., p258
xviii
Ibd., p251
xix
KEYNES, John M. Las consecuencias econmicas de la paz, 1919.
xx
KEYNES, John M. citado en HAYEK, F.A., Obras Completas, Vol IX, Contra Keynes y Cambridge, Ensayos y correspondencia,
Unin Editorial, 1996, p288
xxi
HAYEK, Friedrich, Contra Keynes y Cambridge, Ensayos y correspondencia, en Obras Completas, Vol IX, Unin Editorial, 1996,
p.280
xxii
HUERTA DE SOTO, Ibd. pp.400,401
xxiii
KRUGMAN, Paul, De vuelta a la Economa de la gran depresin y la crisis del 2008, Grupo Editorial Norma, 2009. pp. 28,29
Un Anlisis del Efecto Macroeconmico de las Operaciones
Monetarias de Absorcin del Banco Central de Venezuela:
1990 2004
Tiberius
Resumen
Este trabajo estudia el efecto macroeconmico de las operaciones de absorcin que el Banco
Central de Venezuela ha venido utilizando como instrumento de poltica monetaria desde
finales de 1989. Si bien las operaciones monetarias del BCV han representado a lo largo del
perodo considerado (1990 2004) un monto significativo comparado con el nivel del dinero
base, los resultados de los modelos VAR y de las funciones impulso-respuesta que se derivan
de stos, indican que sus impactos sobre variables macroeconmicas fundamentales como la
tasa de inflacin, la brecha del producto y la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal,
son casi nulos. Es posible que la dbil respuesta de las autoridades ante perturbaciones de las
variables macroeconmicas clave explique a su vez, el reducido efecto de las operaciones
monetarias sobre stas. Aun cuando los modelos VAR tienden a respaldar la visin
generalizada de que la intervencin del BCV en el mercado monetario con sus propios pasivos
ha sido costosa e inefectiva, nuestro segundo enfoque analtico basado en un experimento
contra-factual, sugiere que esta poltica puede haber contribuido a reducir significativamente la
volatilidad de la brecha del producto y de la tasa de inflacin.
1
1.-Introduccin
Desde su introduccin a finales de 1989, los instrumentos monetarios emitidos por
el Banco Central de Venezuela (BCV) para absorber liquidez han generado una
intensa controversia entre los formuladores de poltica, economistas, y la opinin
pblica en general. En los perodos en los que se han impuesto menos controles
sobre los precios, las transacciones financieras internas y las transacciones
externas, se les ha asociado con la ocurrencia de tasas de inters elevadas.
Asimismo, se le has considerado como un mecanismo de transferencia de
recursos pblicos al sistema financiero, que para muchos luce injusto e
innecesario. Algunos economistas ms tcnicos han insistido en su escasa
efectividad como instrumento para enfrentar la inflacin basndose en el
argumento de la desagradable aritmtica monetarista propuesto por Sargent y
Wallace (1981): en un contexto de dominio fiscal una poltica monetaria restrictiva
hoy puede producir ms inflacin (en el presente o en el futuro) que una poltica
monetaria expansiva (que se acomode al dficit fiscal).
No obstante, estos argumentos enfocados hacia las operaciones del banco central
han tendido a opacar problemas macroeconmicos fundamentales de la economa
venezolana, principalmente en lo concerniente al carcter sistemticamente
expansivo de la poltica fiscal. El perodo analizado en este estudio, 1990 2004
1
,
se caracteriza por la presencia de dficit fiscales significativos y recurrentes: slo
1
A partir de 2003 las autoridades econmicas comenzaron a poner en prctica un conjunto amplio de
mecanismos de control del tipo de cambio nominal y del volumen de las transacciones externas, de las tasas
de inters y el crdito bancario, y de los precios de una proporcin importante de los bienes y servicios que se
transan en el mercado. La extensin en el tiempo y en el espacio de estos mecanismos de control producen
mltiples efectos en el funcionamiento de una economa, incluyendo un severo deterioro en la informacin
que se utiliza para estimar datos macroeconmicos fundamentales como el nivel de precios y el Producto
Interno Bruto (PIB). Es por esto que en este trabajo no se extiende el periodo de anlisis ms all del 2004.
2
se observan supervit fiscales en dos de los trece aos evaluados.
Adicionalmente, el gasto fiscal nominal se ha expandido notablemente: 44% anual
en promedio el gasto primario y 43% anual en promedio el gasto total. El impacto
en el mercado monetario de esta situacin de dominio fiscal se ha visto
amplificado por eventos como la crisis financiera durante los aos 1994-1995 y la
introduccin de controles de cambio, especialmente el introducido a comienzos de
2003, y por supuesto la inestabilidad poltica que consistentemente ha tendido a
reducir la demanda de dinero.
En un contexto como el descrito es muy difcil para un banco central, interesado
en preservar una mnima estabilidad macroeconmica, cruzarse de brazos y dejar
que los desequilibrios monetarios ejerzan totalmente su impacto econmico.
Creemos que esta es la razn fundamental por la cual las operaciones monetarias
del BCV a travs de la emisin de sus propios pasivos se han mantenido por
quince aos, a pesar de las fuertes crticas que siempre han recibido.
Sin embargo, despus de haber sobrevivido durante quince aos en un ambiente
econmico tan complejo cabe preguntarse: Responde la colocacin de los
instrumentos de absorcin de forma sistemtica al contexto macroeconmico?
Ha logrado el BCV a travs de sus intervenciones con estos instrumentos afectar
el comportamiento de las principales variables macroeconmicas? Han
contribuido los instrumentos de absorcin del BCV a reducir la volatilidad
macroeconmica?
Estas son algunas de las preguntas que se intenta contestar en este estudio. Para
ello, recurrimos a dos herramientas de anlisis: la primera se basa en la
estimacin de modelos de Vectores Autorregresivos (VAR) que usan los datos
3
histricos para tratar de medir el impacto de las operaciones monetarias del banco
central sobre un conjunto de variables macroeconmicas relevantes; la segunda
herramienta es un experimento contra-factual con el cual se trata de comparar, en
trminos de la volatilidad de la brecha del producto y la tasa de inflacin, la
situacin observada en la que el banco central intervino frecuentemente en el
mercado monetario colocando sus instrumentos de absorcin, con un escenario
que intenta capturar lo que hubiera ocurrido si el BCV se hubiese abstenido de
intervenir en el mercado monetario (escenario contra-factual).
El trabajo est organizado de la siguiente manera: despus de esta introduccin,
la seccin 2 trata de poner en contexto la importancia relativa que en el mercado
monetario han tenido las operaciones de absorcin realizadas por el BCV; en la
seccin 3 se evala el impacto macroeconmico de las operaciones monetarias
del BCV utilizando las herramientas de anlisis de innovaciones derivadas de los
modelos VAR estimados y el test de causalidad de Granger; la seccin 4 introduce
el experimento contra-factual y presenta sus resultados; en la seccin 5 se
exponen algunas consideraciones finales sobre los resultados obtenidos.
2.- Relevancia de las Operaciones Monetarias del Banco Central
Antes de proceder al anlisis de los efectos macroeconmicos de las operaciones
monetarias realizadas por el BCV a travs de la emisin de sus propios pasivos,
es importante evaluar su importancia relativa en el mercado monetario.
Desde su introduccin a finales de 1989, las operaciones monetarias del BCV a
travs de la emisin de sus propios pasivos han representado en varios perodos
una proporcin significativa del dinero base. El siguiente grfico (1) muestra la
4
evolucin de la razn saldo de los instrumentos de absorcin a saldo del dinero
base entre el primer trimestre de 1990 y cuarto trimestre de 2004.
Grfico 1
De hecho se observa que dichas operaciones han superado el nivel del dinero
base en dos perodos: entre el segundo trimestre y el cuarto trimestre de 1994, y
entre el tercer trimestre de 1996 y el tercer trimestre de 1997. Esta razn alcanz
su nivel mximo al cierre del tercer trimestre de 1994 cuando se ubic en 1,58.
Durante el lapso comprendido entre el cuarto trimestre de 1997 y el primer
trimestre de 2000 la razn instrumentos de absorcin / dinero base se ubica por
debajo de 1 (0,44 en promedio), hasta que a partir del segundo trimestre de 2000
hasta el primer trimestre de 2002 el saldo de las operaciones se sita en cero. Las
operaciones se reanudan a partir del segundo trimestre de 2002.
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
RIADB
Razn Saldo Instrumentos de Absorcin / Dinero Base
5
Dado el significativo monto que han alcanzado los instrumentos emitidos por el
BCV en ciertos perodos, los intereses derivados de estos pasivos han
representado una proporcin significativa en relacin al dinero base. El siguiente
grfico (2) muestra el comportamiento de la razn intereses de las operaciones
monetarias del BCV a dinero base promedio para el perodo 1990 2004. Dicha
razn se ubica en promedio en 0,15, pero presenta bastante dispersin con
respecto a la media (desviacin estndar de 0,13). El valor mximo se observa en
1994 (0,50) y el valor mnimo en 2002 (0,007). El grfico tambin muestra la
evolucin de la razn saldo promedio de los instrumentos de absorcin al dinero
base promedio. Existe una fuerte correlacin (0,75) entre la razn intereses de las
operaciones monetarias a dinero base promedio con el coeficiente saldo promedio
de los instrumentos de absorcin sobre dinero base promedio.
Grfico 2
Intereses Operaciones Monetarias/Dinero Base Promedio -Saldo
Promedio Instrumentos de Absorcin/ Dinero Base Promedio
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Int OM/DB prom IA prom/DB prom
6
Otro aspecto importante es la carga financiera que han representado las
operaciones monetarias del BCV sobre sus resultados financieros. En este
aspecto, el siguiente grfico (3) muestra el comportamiento del coeficiente
intereses de las operaciones monetarias sobre ingresos por operaciones en
divisas (excluyendo los ingresos por fluctuaciones cambiarias), pues estos ltimos
son la principal fuente individual de ingresos del BCV. Este coeficiente se ubica
por encima de uno en la mayora de los aos del perodo analizado. Su valor
mximo se observa en 2003 (3,33).
Grfico 3
Intereses Operaciones Monetarias / Ingresos por Operaciones en
Divisas
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Int Om/Ing OD
7
3.- Modelos de Vectores Autorregresivos (VAR)
En esta seccin se intenta evaluar el efecto de las operaciones monetarias
realizadas por el banco central a travs de la emisin de sus propios pasivos
sobre un conjunto de variables macroeconmicas, y la funcin de reaccin de la
autoridad monetaria a travs de estos instrumentos ante el contexto
macroeconmico.
El anlisis de esta seccin se basa en la estimacin de modelos de Vectores
Autorregresivos (VAR). La representacin general de un modelo VAR es la
siguiente:

+. +

(3.1)
Donde

son vectores de variables endgenas y exgenas, respectivamente.

, . ,

y son matrices de los coeficientes a ser estimados, y

es el vector
de innovaciones.
Si todas las variables incluidas en

resultan no estacionarias (I(1)), y se


encuentra una relacin de cointegracin entre ellas, la ecuacin (3.1) puede re-
escribirse de la siguiente forma:

(3.2)
La ecuacin anterior representa un Modelo Vectorial de Correccin de Errores
(Vector Error Correction Model VECM), donde

captura la desviacin con


respecto al equilibrio de largo plazo en el periodo t-1.
Con el fin de identificar las innovaciones (shocks estructurales) se emplean dos
estrategias. La primera se basa en un modelo VAR simple (sin restricciones) en el
cual se utiliza la descomposicin de Cholesky para identificar el modelo, y derivar
8
las funciones impulso respuesta y la descomposicin de varianza. En la
segunda, se imponen un conjunto de restricciones que intentan darle una
estructura al modelo de manera de aproximarlo mejor a lo que puede ser el
impacto de corto plazo de las operaciones monetarias del banco central.
El modelo se estima con datos trimestrales para el perodo 1990 2004. Las
variables que se incluyen en el modelo son las siguientes:
la primera diferencia logartmica de las reservas internacionales netas del
BCV (DLRIN);
la primera diferencia logartmica del tipo de cambio nominal oficial (DLE);
la brecha del producto no petrolero (YNPG) medida como la diferencia entre
el logaritmo del PIB no petrolero observado (LYNP) y los valores
suavizados mediante el filtro de Hodrick-Prescott (LYNPHP) de esta serie
(YNPG= LYNP observado LYNPHP);
la primera diferencia logartmica del nivel de precios medido a travs del
ndice de Precios al Consumidor (DLP);
la razn de la primera diferencia del stock de instrumentos de absorcin
colocados por el BCV con respecto al dinero base desfasado un
periodo(DIA_DB_1=

)
2
;
la primera diferencia logartmica del dinero base (DLDB).
La estimacin incluye adems como variable exgena una variable dummy que
recoge el efecto estacional del cuarto trimestre.
2
La seria del stock de instrumentos de absorcin (IA) contiene algunas observaciones con valor cero, y por lo
tanto, no se puede calcular la primera diferencia logartmica para el periodo completo.
9
Los tests de races unitarias de Dickey-Fuller (aumentado) y de Phillips-Perron,
indican que todas estas variables son estacionarias para el perodo considerado
3
(ver Anexo I).
El patrn de comparacin para evaluar los efectos macroeconmicos de las
operaciones monetarias del BCV con sus propios pasivos es una poltica
monetaria contra-cclica. En este sentido se espera que un aumento en la tasa de
crecimiento del stock de ttulos emitidos por el BCV reduzca la tasa de crecimiento
de la base monetaria, la tasa de inflacin y la brecha del producto no petrolero. En
lnea con lo anterior, tambin se espera que las autoridades reaccionen
aumentando la tasa de crecimiento del stock de ttulos del BCV cuando observen
incrementos en los valores de la tasa de crecimiento de la base monetaria, la tasa
de inflacin, y la brecha del producto.
Antes de proseguir es importante resaltar que no se estima un modelo Vectorial
con Correccin de Errores (VECM), debido a que no podemos aplicar los tests
estndar de cointegracin (Johansen o Engle Granger), a nuestro modelo. Esto
a su vez se explica porque, aun cuando las variables en niveles LRIN, LE, LP y
LDB son I(1), las variables YNPG y DIA_DB_1 son I(0), y no tienen un equivalente
en niveles que sea I(1).
3.1.-Modelo VAR Simple
El modelo VAR simple (sin restricciones) se estim utilizando el siguiente orden de
las variables para la descomposicin de Cholesky: DLRIN, DLDB, DLE, YNPG,
3
Para la serie DLP no es posible rechazar la hiptesis nula de que contiene una raz unitaria al nivel de
significacin de 10% cuando se utilizan los tests Dickey-Fuller aumentado y Phillips-Perron . No obstante,
cuando se utiliza el test Dickey-Fuller GLS (Generalized Least Square), es posible rechazar la hiptesis nula
al nivel de significacin del 5% (ver Anexo I).
10
DLP, DIA_DB_1. En la estimacin se opt por utilizar un solo desfase tal como lo
sugiere el criterio de Schwarz
4
, y en lnea con el propsito de no reducir
excesivamente los grados de libertad dado que no disponemos de muchas
observaciones.
Las funciones impulso respuesta derivadas de este modelo VAR con el orden
antes especificado se muestran en los Grficos II.1, II.2 (valores acumulados)
Anexo II.
La ltima columna en cada grfico muestra las funciones impulso respuesta de
las variables incluidas en el modelo ante un shock de una desviacin estndar
(una D.E.) en la variable DIA_DB_1. En general, se observa que el impacto de un
shock de una D.E. en la variable DIA_DB_1 sobre el resto de las variables es muy
bajo. Ms aun, el efecto positivo de este shock sobre la tasa de crecimiento del
dinero base (DLDB), la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal (DLE), y
la tasa de inflacin (DLP) luce contrario a lo que se espera a priori sea el impacto
de las operaciones monetarias del banco central. Es interesante observar que un
shock a DIA_DB_1 tiene un efecto prcticamente nulo sobre la tasa de crecimiento
de las reservas internacionales (DLRIN) y sobre la brecha del producto (YNPG).
Los grficos de la ltima columna de la descomposicin de varianza (Grfico II.3,
Anexo II) corroboran que un shock de un D.E. en DIA_DB_1 explica un porcentaje
muy bajo del error de varianza proyectado de las variables macroeconmicas
incluidas en el modelo, que en ningn caso supera el 10%.
4
Los estadsticos Hannan-Quinn (HQ) y Final Prediction Error (FPE), tambin sugieren la inclusin de un
solo desfase en el modelo VAR.
11
La ltima fila de los grficos de las funciones impulso respuesta (Grficos II.1, y
II.2 - Anexo II) nos dan una idea de la funcin de reaccin de la autoridad
monetaria. En estos grficos observamos como un shock de una D.E. en las
variables del sistema afecta a la tasa de variacin de las operaciones de absorcin
del banco central (DIA_DB_1). En general, la respuesta de DIA_DB_1 ante shocks
en las otras variables del modelo es muy dbil. La respuesta de DIA_DB_1 tiene el
sentido esperado (positivo) en los casos de DLDB, DLE y DLP, pero no as con
respecto a shocks en YNPG.
El anlisis de los grficos de la ltima fila de la descomposicin de varianza
(Grfico II.3 - Anexo II), confirma que shocks en las variables endgenas del
modelo explican un porcentaje muy bajo del error de varianza proyectado de
DIA_DB_1.
La conclusin fundamental que se desprende del anlisis de las innovaciones
obtenidas de este modelo VAR, es que la dbil respuesta de las autoridades ante
perturbaciones de las variables macroeconmicas clave explica a su vez el
reducido efecto de las operaciones monetarias sobre stas
5
.
Para complementar el anlisis basado en las innovaciones, se presentan los
resultados de los tests de causalidad de Granger para las variables incluidas en el
modelo VAR (Anexo II Tabla II.1). El test de causalidad de Granger indica que
no es posible rechazar la hiptesis nula de que la variable que mide las acciones
5
Este tema ha sido explorado extensamente por varios investigadores en el contexto de las reglas monetarias
de tasas de inters. Clarida, Gal y Gertler (2000) sostienen que durante el periodo 1960 1979 la Reserva
Federal mova la tasa de inters de los fondos federales en una proporcin menor a uno ante cambios en la
tasa de inflacin. Esto explica la tendencia a la aceleracin de la inflacin que se observ en Estados Unidos
durante este periodo.
12
de poltica monetaria del banco central (DIA_DB_1), no causa en el sentido de
Granger a ninguna de las variables que componen el modelo. Sin embargo, el test
indica que las variables DLRIN, YNPG y DLP causan en el sentido de Granger a
DIA_DB_1. De manera que este enfoque, que parte del componente sistemtico
del modelo VAR, sugiere que la variable DIA_DB_1 reacciona ante alguna de las
variables macroeconmicas del modelo, pero esta respuesta parece ser
insuficiente como para producir un efecto significativo sobre dichas variables.
3.2.- Modelo VAR Estructural (Incluyendo restricciones de corto plazo)
En esta seccin se muestran los resultados de un modelo de Vectores
Autorregresivos Estructural (VARS), que incluye un conjunto de restricciones de
corto plazo para identificar las funciones impulso-respuesta y la descomposicin
de varianza. El modelo VARS planteado est realmente sobre-identificado, pues
en principio se utiliza la descomposicin de Choleski con el orden del VAR simple
para identificar el modelo, y luego se imponen una serie de restricciones de corto
plazo que implican que shocks en la variacin (relativa) de las operaciones de
absorcin (DIA_DB_1) tienen un impacto contemporneo sobre el resto de las
variables del sistema.
La estructura de identificacin de las innovaciones se muestra en la Tabla 1.
Puede apreciarse que @u6, que representa los residuos estructurales de la
ecuacin de DIA_DB_1, aparece con un efecto contemporneo en las ecuaciones
de los residuos del resto de las variables.
13
Tabla 1 Estructura de Identificacin de las Innovaciones del Modelo VAR
Estructural
@e1=@u1+c(1)*@u6
@e2=@u2+c(2)*@u1+c(3)*@u6
@e3=@u3+c(4)*@u1+c(5)*@u2+c(6)*@u6
@e4=@u4+c(7)*@u1+c(8)*@u2+c(9)*@u3+c(10)*@u6
@e5=@u5+c(11)*@u1+c(12)*@u2+c(13)*@u3+c(14)*@u4+C(15)*@u6
@e6=@u6+c(16)*@u1+c(17)*@u2+c(18)*@u3+c(19)*@u4+c(20)*@u5
Donde:
@e1 representa residuos DLDB
@e2 representa residuos DLRIN
@e3 representa residuos DLE
@e4 representa residuos YNPG
@e5 representa residuos DLP
@e6 representa residuos
DIA_DB_1
Las funciones impulso-respuesta derivadas de la estrategia de identificacin antes
descrita se presentan en los Grficos III.1 y III.2 (valores acumulados) Anexo III.
La ltima columna de los grficos muestra la respuesta de las variables
endgenas del sistema a un shock de una desviacin estndar (D.E.) en la
variable DIA_DB_1.
Se observa en general, que la respuesta de todas las variables del modelo es
bastante reducida. En los casos de la tasa de crecimiento del dinero base (DLDB),
de la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal (DLE), y de la tasa de
inflacin (DLP) la respuesta es positiva, contrario a lo que se esperara de una
poltica monetaria contra-cclica. Por lo tanto, estos resultados coinciden con los
obtenidos a partir de las funciones impulso respuesta del modelo VAR simple.
El anlisis de descomposicin de varianza (Grfico III.3 Anexo III) confirma que
los shocks de DIA_DB_1 explican un porcentaje muy reducido del error de
varianza proyectado del resto de las variables del modelo.
14
Al analizar las funciones impulso respuesta asociadas a la funcin de reaccin
de la autoridad monetaria (ltima fila de los Grficos III.1, y III.2 Anexo III), se
observa una respuesta ms fuerte y en la direccin esperada de DIA_DB_1 ante
shocks en la tasa de crecimiento del dinero base (DLDB), la tasa de variacin del
tipo de cambio nominal (DLE), y de la tasa de inflacin (DLP). Sin embargo, la
respuesta positiva ante un shock en YNPG es contraria a la que se espera de una
poltica monetaria anti-cclica. Este resultado contrasta con el obtenido a partir de
las funciones impulso respuesta del modelo VAR simple, donde observamos una
ms dbil reaccin de DIA_DB_1 a los shocks de las variables macroeconmicas
claves.
El anlisis de los grficos de descomposicin de varianza (ltima fila Grfico III.3,
Anexo III) indica que un porcentaje importante del error de varianza proyectado de
DIA_DB_1 es explicado por shocks en DLRIN (cerca de 40%), DLDB
(aproximadamente 20%), y DLP (aproximadamente 15%).
No obstante, esta respuesta ms vigorosa de DIA_DB_1 ante shocks en DLRIN,
DLDB, y DLP, no parece ser suficiente para generar un efecto importante en el
resto de las variables del sistema. Esto sugiere, que en el contexto en que se
desenvolvi la poltica monetaria en el perodo analizado, se hubiera requerido
una reaccin bastante ms fuerte del BCV a travs de su instrumento de poltica
(DIA_DB_1) ante shocks en DLRIN, DLDB, y DLP, para lograr algn efecto
relevante de la poltica monetaria sobre estas variables.
4.- Experimento contra factual
Las dos estrategias de identificacin de innovaciones del modelo VAR
presentadas en la seccin anterior indican, que el impacto de las operaciones
15
monetarias del BCV a travs de la emisin de sus propios pasivos sobre las
variables macroeconmicas clave fue muy reducido durante el perodo analizado.
En esta seccin se trata de determinar si es posible que las operaciones
monetarias del banco central hayan tenido otro tipo de efecto macroeconmico:
especficamente se analiza la posibilidad de que estas operaciones hayan
contribuido a reducir la volatilidad de la tasa de inflacin y la brecha del producto
no petrolero.
Para realizar este anlisis se parte de la estimacin de dos funciones de reaccin
de la autoridad monetaria. La primera funcin de reaccin se estima utilizando la
tasa de crecimiento observada del dinero base (DLDB), que responde a valores
desfasados un perodo de las mismas variables incluidas en el modelo VAR. Esta
es la funcin de reaccin que corresponde a la situacin observada durante el
perodo 1990 2004, en el cual el BCV intervino frecuentemente en el mercado
monetario con sus propios instrumentos (Tabla IV.1 Anexo IV). La segunda
funcin de reaccin se estima utilizando la tasa de crecimiento de la suma del
dinero base ms el stock de ttulos emitidos por el banco central (DLDBIA). Esta
funcin de reaccin representa nuestro escenario contra-factual, en el sentido que
intenta capturar lo que hubiera sucedido en el mercado monetario si el banco
central no hubiera utilizado sus instrumentos de absorcin (Tabla IV.2 Anexo IV).
De estas funciones de reaccin se extraen los residuos que se usan como
variables proxy de un shock en el mercado monetario (Miller Et. Al, 2004). Los
residuos identificados como rm1 (ecuacin 4.1) son los que se extraen de la
funcin de reaccin basada en la tasa de crecimiento observada del dinero base.
Los residuos identificados como rm2 (ecuacin 4.2) son los que se derivan de la
16
funcin de reaccin estimada a partir de la tasa de crecimiento de la suma del
dinero base ms el stock de ttulos emitidos por el BCV: el escenario contra-
factual.
rm1=dldb-0.011757 -0.149617*dlrin(-1)+0.076079*dle(-1)+0.069601*ynpg(-1)-
0.335485*dlp(-1)-0.099627*dia_db_1(-1)+0.259516*dldb(-1) -0.247428*@seas(4)
(4.1)
rm2=dldbia+0.000358 +0.262138*dlrin(-1)-0.140738*dle(-1)+1.07468*ynpg(-1)-
0.616111*dlp(-1)+0.040165*dldbia(-1) -0.131511*@seas(4)
(4.2)
El Grfico 4 muestra los residuos derivados de las ecuaciones 4.1 y 4.2.
Grfico 4
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
.5
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
RM1 RM2
17
El prximo paso consiste en introducir estos residuos en un modelo
macroeconmico de corto plazo. Para ello, se recurre al modelo de demanda
oferta agregada estimado en Olivo (2004).
y = .31 * y(-1) + .38 * y(+1) + 0.19 * (dm(-4) - dp(-4)) + e (4.3)
dm = rmi (4.4)
dp = .41 * dp(-1) + .59 * dp(+1) + 0.085 * y(-4) + n (4.5)
La primera ecuacin del modelo (4.3) representa la demanda agregada, en la cual
la brecha del producto (y) en el perodo t est en funcin de: su valor rezagado un
perodo y del valor adelantado un perodo; la diferencia entre la tasa de
crecimiento del dinero base nominal (dm) y la tasa de inflacin (dp) desfasadas
cuatro perodos; e representa un shock de demanda agregada aleatorio. La ltima
ecuacin (4.5) representa la oferta agregada en la cual la tasa de inflacin del
perodo t responde a su valor desfasado un perodo y adelantado un perodo, y la
brecha del producto desfasada cuatro perodos; n es un shock de oferta aleatorio.
La segunda ecuacin (4.4) recoge el supuesto de que la tasa de crecimiento del
dinero base nominal responde a un shock aleatorio (rmi). Es este shock aleatorio
el que se sustituye por los valores derivados a partir de las funciones de reaccin.
Para propsitos de la simulacin, se supone que el resto de las variables del
modelo son inicialmente iguales a cero.
18
El efecto de introducir estas perturbaciones en el modelo en el caso de la brecha
del producto se muestra en el siguiente grfico (5):
Grfico 5
La variable Y_BASE representa la evolucin de la brecha del producto con los
shocks monetarios rm1, y la variable Y_COUNTER es la brecha del producto con
los shocks monetarios rm2 (escenario contra-factual).
La varianza de Y_BASE es 0.0005461 en comparacin con una varianza de
0.0015504 para Y_COUNTER. El siguiente cuadro (2) presenta los resultados de
diferentes tests estadsticos de igualdad de varianzas.
Todos estos tests permiten rechazar la hiptesis nula de que las varianzas de
Y_BASE e Y_COUNTER son iguales a los niveles de significacin comnmente
utilizados.
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Y_BASE Y_COUNTER
19
Tabla 2
Test for Equality of Variances Between
Series
Date: 07/06/09 Time: 11:01
Sample: 1990Q1 2004Q4
Included observations: 60
Method df Value Probability
F-test (54, 54) 2.839169 0.0002
Siegel-Tukey 3.706450 0.0002
Bartlett 1 13.94897 0.0002
Levene (1, 108) 13.96842 0.0003
Brown-Forsythe (1, 108) 13.39509 0.0004
Category Statistics
Mean Abs. Mean Abs.
Mean
Tukey-
Variable Count Std. Dev. Mean Diff.
Median
Diff.
Siegel
Rank
Y_BASE 55 0.023368 0.016925 0.016917 66.78182
Y_COUNT
ER 55 0.039375 0.031262 0.031110 44.21818
All 110 0.032229 0.024093 0.024013 55.50000
Bartlett weighted standard deviation:
0.032376
El siguiente grfico (6) compara la evolucin de la tasa de inflacin, DP_BASE con
los residuos rm1, contra DP_COUNTER con los residuos rm2 (el escenario contra-
factual).
20
Grfico 6
Tambin en este caso se observa que la varianza de DP_BASE (0,0003607) es
inferior a la varianza de DP_COUNTER (0,0007017). Los resultados de aplicar los
tests de igualdad de varianza se muestran en el cuadro (3).
La mayora de los tests rechazan la hiptesis nula de que las varianzas de
DP_BASE y DP_COUNTER son iguales a niveles de significacin aceptables; slo
el test de Brown-Forsythe no permite rechazar la hiptesis nula a un nivel de
significacin estndar (p-value=0,12).
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
DP_BASE DP_COUNTER
21
Tabla 3
Test for Equality of Variances Between
Series
Date: 07/06/09 Time: 11:10
Sample: 1990Q1 2004Q4
Included observations: 60
Method df Value Probability
F-test (54, 54) 1.945610 0.0158
Siegel-Tukey 2.002679 0.0452
Bartlett 1 5.819259 0.0159
Levene (1, 108) 4.843133 0.0299
Brown-Forsythe (1, 108) 2.459109 0.1198
Category Statistics
Mean Abs. Mean Abs.
Mean
Tukey-
Variable Count Std. Dev. Mean Diff.
Median
Diff.
Siegel
Rank
DP_BASE 55 0.018991 0.017236 0.017193 61.60000
DP_COU
NTER 55 0.026489 0.022059 0.021195 49.40000
All 110 0.023057 0.019647 0.019194 55.50000
Bartlett weighted standard deviation:
0.023047
De este experimento contra-factual la conclusin principal que se extrae es que los
shocks monetarios que se derivan de un contexto similar al que se dara si el BCV
no hubiera realizado operaciones monetarias son ms grandes, y por ende,
generan mayor volatilidad macroeconmica: varianzas significativamente mayores
de la brecha del producto y de la tasa de inflacin en comparacin al escenario
observado donde el BCV intervino en el mercado monetario.
22
5.- Consideraciones Finales
Si bien las operaciones monetarias del BCV han representado a lo largo del
perodo considerado un monto significativo comparado con el nivel del dinero base
y un costo financiero considerable, los resultados obtenidos a partir del anlisis de
las innovaciones del modelo VAR indican, que su impacto sobre variables
macroeconmicas fundamentales tales como la tasa de inflacin, la brecha del
producto y la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal, son casi nulos. En
el modelo VAR simple (sin restricciones) estos resultados pueden explicarse por la
dbil respuesta de la autoridad monetaria a travs de los instrumentos de
absorcin ante shocks en las variables macroeconmicas claves. En el modelo
VAR estructural este resultado es ms difcil de justificar, pues los instrumentos de
absorcin muestran una reaccin ms vigorosa ante shocks de la tasa de inflacin
y de la tasa de crecimiento del dinero base. Es probable que este resultado se
deba a que, dado el contexto de dominio fiscal en que se desenvolvi la poltica
monetaria en el perodo 1990 2004, la reaccin del banco central ante los
shocks macroeconmicos hubiera tenido que ser mucho ms fuerte y consistente
para haber tenido un impacto contra-cclico significativo. Sin embargo, una poltica
monetaria ms agresiva hubiera sido difcil de implementar en un ambiente
desfavorable a la actuacin del banco central a travs de los instrumentos de
absorcin.
Si bien el modelo VAR en sus dos versiones de identificacin de shocks, tiende a
respaldar la visin generalizada de que la intervencin del BCV en el mercado
monetario con sus propios pasivos ha sido costosa e inefectiva, el segundo
enfoque analtico basado en un experimento contra-factual, sugiere que esta
23
poltica puede haber contribuido a reducir significativamente la volatilidad de la
brecha del producto y de la tasa de inflacin. En la medida que una menor
volatilidad de estas variables macroeconmicas fundamentales contribuye a
incrementar el bienestar de la sociedad, los costos incurridos en la implementacin
de la poltica monetaria podran estar justificados.
No obstante, es necesario reconocer que el logro de la estabilidad
macroeconmica en un horizonte de largo plazo est fuera del alcance de una
poltica monetaria que tiene que hacer un esfuerzo extremo para compensar los
desequilibrios originados en el mbito fiscal. En este sentido se requiere una
reforma institucional permanente para atacar el problema del dominio fiscal que
limita la efectividad de la poltica monetaria, exacerba la volatilidad
macroeconmica y reduce las posibilidades de crecimiento a largo plazo de la
economa venezolana.
Pero probablemente, ms que el problema de dominio fiscal en s, el principal
obstculo que enfrenta el diseo y ejecucin de una poltica monetaria efectiva en
trminos de lograr la estabilidad de precios en el largo plazo en Venezuela, es lo
que Nelson (2005) denomina la hiptesis del descuido de la poltica monetaria
(the monetary policy neglect hypothesis ).
Nelson (2005) refirindose a la elevada inflacin que experimentaron las
economas industrializadas en los 70, parte de distinguir entre las explicaciones de
naturaleza no monetaria de la inflacin y las explicaciones monetarias. Las
explicaciones no monetarias atribuyen la elevada inflacin de los 70s a
fluctuaciones causadas por empuje de costos (cost-push inflation). En contraste,
24
una explicacin monetaria atribuye la alta inflacin de este periodo a una excesiva
demanda agregada generada por las autoridades monetarias.
Nelson (2005) estudia con detalle las experiencias de Canad, Australia y Nueva
Zelandia durante la dcada de los 70, utilizando la cobertura de la prensa y las
declaraciones de los formuladores de poltica con relacin al proceso inflacionario.
El autor concluye que los formuladores de poltica en esos pases se suscribieron
a la explicacin no monetaria de la inflacin, y por lo tanto, se apoyaron en
controles de precios y salarios en lugar de una poltica monetaria de corte
restrictivo para controlar la inflacin. La conversin a un rgimen de poltica
basado en una visin monetaria de la inflacin ocurri en Nueva Zelandia en la
segunda mitad de los 80, y en Canad y Australia a principios de los 90. Fue este
cambio de paradigma lo que permiti a estos pases reducir y controlar la inflacin
de forma sostenida.
En mi opinin, la hiptesis del descuido de la poltica monetaria explica muy bien
la actitud que ha prevalecido en Venezuela con respecto al proceso inflacionario
desde mediados de los 70, cuando la tasa de inflacin comenz a acelerarse. Los
formuladores de poltica, incluyendo a la mayora de los presidentes y directores
del Banco Central de Venezuela, y el grueso de los economistas del pas, han
mantenido y aun mantienen una visin no monetaria de la inflacin. En este
sentido, Venezuela presenta un lamentable y costoso estancamiento, no slo con
respecto a pases industrializados, sino con respecto a otras economas
importantes de Amrica Latina. En efecto, tambin en Amrica Latina prevaleci
por mucho tiempo una visin no monetaria del fenmeno de la inflacin, pero
como en los casos de Australia, Canad y Nueva Zelandia, las economas ms
25
grandes de la regin (Brasil, Chile, Mxico, Colombia y Per) comenzaron a
moverse en la segunda mitad de los 90 hacia un enfoque monetario del problema.
Tambin en estos pases los resultados en trminos de reduccin y control de la
inflacin han sido muy satisfactorios, aunque en algunos de ellos la experiencia es
todava reciente y requiere un trabajo de profundizacin y consolidacin.
En Venezuela, la Constitucin de 1999, la reforma de la Ley del Banco Central de
Venezuela del ao 2001 y la Ley Orgnica de Administracin Financiera (2000),
sugeran un cambio importante de visin en la direccin correcta con respecto al
problema del manejo macroeconmico del pas, y en particular del proceso
inflacionario. Sin embargo, paradjicamente, el gobierno que propuso y promulg
estas leyes, ha ido aun ms lejos que los gobiernos que lo precedieron en la
utilizacin sistemtica de un conjunto de polticas anti-inflacionarias
fundamentadas en una visin no monetaria, que han resultado no slo inefectivas,
sino contraproducentes.
26
Anexo I. Tests de Raz Unitaria
Tabla I.1
Tests Dickey-Fuller Aumentado
Variable Valor t Constante Tendencia Desfases
LRIN -2.04 Si Si 0
LDB -2.48 S Si 5
LE -1.93 S Si 0
LP -1.69 S No 1
Tabla I.2
Tests Phillips - Perron
Variable Valor t Constante Tendencia
LRIN -2.35 S Si
LDB -2.91 Si Si
LE -1.99 Si Si
LP -1.83 Si No
Tabla I.3
Tests Dickey-Fuller Aumentado
Variable Valor t Constante Tendencia Desfases
DLRIN -7.2 * Si No 0
DLDB -2.98 ** S No 3
DEL -8.48 * S No 0
YNPG -4.54 * No No 4
DLP -2.31 S No 0
DLP 1/ -2.33 ** S No 0
DIA_DB_1 -6.62* Si No 0
*Significativo al nivel de 1%
**Significativo al nivel de 5%
***Significativo al nivel de 10%
1/ Test Dickey-Fuller GLS
27
Tabla I.4
Tests Phillips-Perron
Variable Valor t Constante Tendencia
DLRIN -7.21 * S No
DLDB -12.36 * Si No
DEL -8.48 * Si No
YNPG -4.53 * Si No
DLP -2.14 Si No
DIA_DB_1 -6.63 * S No
*Significativo al nivel de 1%
**Significativo al nivel de 5%
***Significativo al nivel de 10%
28
Anexo II. Modelo VAR Simple
Grfico II.1
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLRI N t o DLRI N
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to DLDB
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to DLE
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to YNPG
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to DLP
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to DI A_DB_1
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Response of DLDB to DLRI N
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Response of DLDB to DLDB
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Response of DLDB to DLE
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Response of DLDB to YNPG
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Response of DLDB to DLP
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Response of DLDB to DI A_DB_1
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLE to DLRI N
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLE to DLDB
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLE to DLE
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLE to YNPG
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLE to DLP
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10
Response of DLE to DIA_DB_1
-.02
.00
.02
.04
.06
2 4 6 8 10
Response of YNPG to DLRIN
-.02
.00
.02
.04
.06
2 4 6 8 10
Response of YNPG to DLDB
-.02
.00
.02
.04
.06
2 4 6 8 10
Response of YNPG to DLE
-.02
.00
.02
.04
.06
2 4 6 8 10
Response of YNPG to YNPG
-.02
.00
.02
.04
.06
2 4 6 8 10
Response of YNPG to DLP
-.02
.00
.02
.04
.06
2 4 6 8 10
Response of YNPG to DIA_DB_1
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10
Response of DLP to DLRI N
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10
Response of DLP to DLDB
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10
Response of DLP to DLE
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10
Response of DLP to YNPG
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10
Response of DLP to DLP
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10
Response of DLP to DIA_DB_1
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10
Response of DI A_DB_1 to DLRIN
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10
Response of DI A_DB_1 to DLDB
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 to DLE
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 to YNPG
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 to DLP
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10
Response of DI A_DB_1 to DI A_DB_1
Response to Cholesky One S.D. Innov ations
29
Grfico II.2
-.1
.0
.1
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLRIN to DLRIN
-.1
.0
.1
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLRIN to DLDB
-.1
.0
.1
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLRIN to DLE
-.1
.0
.1
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLRIN to YNPG
-.1
.0
.1
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLRIN to DLP
-.1
.0
.1
2 4 6 8 10
Ac c umulated Respons e of DLRIN to DIA_DB_1
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLDB to DLRIN
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of DLDB to DLDB
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLDB to DLE
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLDB to YNPG
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLDB to DLP
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of DLDB to DIA_DB_1
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLE to DLRIN
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLE to DLDB
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLE to DLE
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLE to YNPG
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLE to DLP
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Respons e of DLE to DIA_DB_1
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of YNPG to DLRIN
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of YNPG to DLDB
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of YNPG to DLE
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of YNPG to YNPG
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of YNPG to DLP
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of YNPG to DIA_DB_1
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLP to DLRIN
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLP to DLDB
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLP to DLE
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLP to YNPG
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLP to DLP
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Respons e of DLP to DIA_DB_1
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10
Acc umulated Res ponse of DIA_DB_1 to DLRIN
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of DIA_DB_1 to DLDB
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of DIA_DB_1 to DLE
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10
Acc umulated Res pons e of DIA_DB_1 to YNPG
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DIA_DB_1 to DLP
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10
Ac c umulated Response of DIA_DB_1 to DIA_DB_1
Accumul ated Response to Cholesky One S.D. Innovations
30
Grfico II.3
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to DLRIN
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to DLDB
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to DLE
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to YNPG
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to DLP
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to DIA_DB_1
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to DLRIN
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to DLDB
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to DLE
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to YNPG
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to DLP
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to DIA_DB_1
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to DLRIN
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to DLDB
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to DLE
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to YNPG
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to DLP
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to DIA_DB_1
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to DLRIN
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to DLDB
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to DLE
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to YNPG
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to DLP
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to DIA_DB_1
0
20
40
60
80
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to DLRIN
0
20
40
60
80
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to DLDB
0
20
40
60
80
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to DLE
0
20
40
60
80
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to YNPG
0
20
40
60
80
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to DLP
0
20
40
60
80
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to DIA_DB_1
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to DLRIN
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to DLDB
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to DLE
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to YNPG
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to DLP
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to DIA_DB_1
Variance Decomposition
31
Tabla II.1
VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests
Date: 07/02/09 Time: 18:55
Sample: 1990Q1 2004Q4
Included observations: 58
Dependent variable: DLRIN
Excluded Chi-sq df Prob.
DLDB 0.216833 1 0.6415
DLE 6.384737 1 0.0115
YNPG 9.324357 1 0.0023
DLP 0.198065 1 0.6563
DIA_DB_1 0.094519 1 0.7585
All 23.91624 5 0.0002
Dependent variable: DLDB
Excluded Chi-sq df Prob.
DLRIN 1.349606 1 0.2453
DLE 0.393955 1 0.5302
YNPG 0.072766 1 0.7874
DLP 0.823407 1 0.3642
DIA_DB_1 1.996577 1 0.1577
All 10.15519 5 0.0710
Dependent variable: DLE
Excluded Chi-sq df Prob.
DLRIN 13.54925 1 0.0002
DLDB 1.667693 1 0.1966
YNPG 0.305882 1 0.5802
DLP 3.748335 1 0.0529
DIA_DB_1 1.563170 1 0.2112
All 16.43848 5 0.0057
32
Dependent variable: YNPG
Excluded Chi-sq df Prob.
DLRIN 0.433516 1 0.5103
DLDB 11.56762 1 0.0007
DLE 0.136333 1 0.7120
DLP 0.001692 1 0.9672
DIA_DB_1 0.000571 1 0.9809
All 13.28286 5 0.0209
Dependent variable: DLP
Excluded Chi-sq df Prob.
DLRIN 4.727882 1 0.0297
DLDB 0.241605 1 0.6230
DLE 3.368164 1 0.0665
YNPG 0.513556 1 0.4736
DIA_DB_1 0.558708 1 0.4548
All 12.58201 5 0.0276
Dependent variable: DIA_DB_1
Excluded Chi-sq df Prob.
DLRIN 5.323013 1 0.0210
DLDB 0.103448 1 0.7477
DLE 1.524441 1 0.2169
YNPG 7.373029 1 0.0066
DLP 2.785926 1 0.0951
All 20.70715 5 0.0009
33
Anexo III. Modelo VAR Estructural
Grfico III.1
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to Shock1
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLRIN t o Shock2
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLRIN t o Shock3
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLRIN to Shock4
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLRI N to Shock5
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLRI N to Shock6
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLDB t o Shock1
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLDB to Shock2
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLDB to Shock3
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLDB to Shock4
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLDB to Shock5
0.0
0.5
1.0
2 4 6 8 10
Response of DLDB to Shock6
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10
Response of DLE to Shock1
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10
Response of DLE to Shock2
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10
Response of DLE to Shock3
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10
Response of DLE to Shock4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10
Response of DLE to Shock5
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10
Response of DLE to Shock6
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10
Response of YNPG to Shock1
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10
Response of YNPG to Shock2
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10
Response of YNPG to Shock3
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10
Response of YNPG to Shock4
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10
Response of YNPG to Shock5
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10
Response of YNPG to Shock6
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2 4 6 8 10
Response of DLP to Shock1
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2 4 6 8 10
Response of DLP to Shock2
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2 4 6 8 10
Response of DLP to Shock3
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2 4 6 8 10
Response of DLP to Shock4
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2 4 6 8 10
Response of DLP to Shock5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2 4 6 8 10
Response of DLP to Shock6
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 t o Shock1
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 t o Shock2
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 t o Shock3
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 to Shock4
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 to Shock5
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Response of DIA_DB_1 to Shock6
Response to Structural One S.D. Innovations
34
Grfico III.2
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLRIN to Shoc k 1
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLRIN to Shoc k2
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of DLRIN to Shoc k3
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLRIN to Shoc k 4
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of DLRIN to Shock 5
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLRIN to Shoc k6
0
1
2
3
4
5
2 4 6 8 10
Ac cumulated Response of DLDB to Shock 1
0
1
2
3
4
5
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLDB to Shock 2
0
1
2
3
4
5
2 4 6 8 10
Acc umulated Res pons e of DLDB to Shoc k 3
0
1
2
3
4
5
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLDB to Shoc k 4
0
1
2
3
4
5
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLDB to Shoc k5
0
1
2
3
4
5
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLDB to Shoc k 6
0
2
4
6
8
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of DLE to Shoc k 1
0
2
4
6
8
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLE to Shoc k2
0
2
4
6
8
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of DLE to Shoc k3
0
2
4
6
8
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLE to Shoc k 4
0
2
4
6
8
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLE to Shock 5
0
2
4
6
8
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLE to Shoc k6
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac cumulated Response of YNPG to Shock 1
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of YNPG to Shock 2
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Acc umulated Res pons e of YNPG to Shoc k 3
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of YNPG to Shoc k 4
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of YNPG to Shoc k5
-1
0
1
2
3
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of YNPG to Shoc k 6
0
4
8
12
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of DLP to Shoc k 1
0
4
8
12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLP to Shoc k2
0
4
8
12
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of DLP to Shoc k3
0
4
8
12
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DLP to Shoc k 4
0
4
8
12
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DLP to Shock 5
0
4
8
12
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DLP to Shoc k6
0
4
8
12
16
2 4 6 8 10
Acc umulated Respons e of DIA_DB_1 to Shoc k1
0
4
8
12
16
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res pons e of DIA_DB_1 to Shoc k 2
0
4
8
12
16
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DIA_DB_1 to Shock 3
0
4
8
12
16
2 4 6 8 10
Acc umulated Response of DIA_DB_1 to Shoc k 4
0
4
8
12
16
2 4 6 8 10
Ac cumulated Res ponse of DIA_DB_1 to Shoc k 5
0
4
8
12
16
2 4 6 8 10
Ac c umulated Res pons e of DIA_DB_1 to Shock 6
Accumulated Response to Structural One S.D. Innovati ons
35
Grfico III.3
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to Shock1
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to Shock2
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to Shock3
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to Shock4
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to Shock5
0
20
40
60
80
100
2 4 6 8 10
Percent DLRIN variance due to Shock6
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to Shock1
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DLDBvariance due to Shock2
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to Shock3
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DLDBvariance due to Shock4
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DLDB variance due to Shock5
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DLDBvariance due to Shock6
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to Shock1
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLEvariance due to Shock2
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to Shock3
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLEvariance due to Shock4
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to Shock5
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLE variance due to Shock6
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to Shock1
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to Shock2
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to Shock3
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to Shock4
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to Shock5
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent YNPG variance due to Shock6
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to Shock1
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLPvariance due to Shock2
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to Shock3
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLPvariance due to Shock4
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to Shock5
0
10
20
30
40
50
2 4 6 8 10
Percent DLP variance due to Shock6
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to Shock1
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to Shock2
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to Shock3
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to Shock4
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to Shock5
0
20
40
60
2 4 6 8 10
Percent DIA_DB_1 variance due to Shock6
Variance Decomposition
36
Anexo IV. Estimacin Funciones de Reaccin
Tabla IV.1
Dependent Variable: DLDB
Method: Least Squares
Date: 07/07/09 Time: 17:43
Sample (adjusted): 1990Q3 2004Q4
Included observations: 58 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.011757 0.030001 0.391891 0.6968
DLRIN(-1) 0.149617 0.128789 1.161725 0.2509
DLE(-1) -0.076079 0.121212 -0.627658 0.5331
YNPG(-1) -0.069601 0.258018 -0.269752 0.7885
DLP(-1) 0.335485 0.369714 0.907418 0.3685
DIA_DB_1(-1) 0.099627 0.070507 1.413003 0.1638
DLDB(-1) -0.259516 0.103070 -2.517865 0.0151
@SEAS(4) 0.247428 0.032589 7.592360 0.0000
R-squared 0.627621 Mean dependent var 0.086971
Adjusted R-squared 0.575488 S.D. dependent var 0.160298
S.E. of regression 0.104441 Akaike info criterion -1.552938
Sum squared resid 0.545401 Schwarz criterion -1.268739
Log likelihood 53.03521 Hannan-Quinn criter. -1.442237
F-statistic 12.03881 Durbin-Watson stat 2.225612
Prob(F-statistic) 0.000000
Tabla IV.2
Dependent Variable: DLDBIA
Method: Least Squares
Date: 07/07/09 Time: 17:41
Sample (adjusted): 1990Q3 2004Q4
Included observations: 58 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.000358 0.040408 -0.008864 0.9930
DLRIN(-1) -0.262138 0.165670 -1.582291 0.1198
DLE(-1) 0.140738 0.164332 0.856426 0.3958
YNPG(-1) -1.074680 0.310651 -3.459445 0.0011
DLP(-1) 0.616111 0.490262 1.256696 0.2146
DLDBIA(-1) -0.040165 0.130788 -0.307100 0.7600
@SEAS(4) 0.131511 0.044125 2.980437 0.0044
R-squared 0.334948 Mean dependent var 0.085101
Adjusted R-squared 0.256707 S.D. dependent var 0.164704
S.E. of regression 0.141999 Akaike info criterion -0.953237
Sum squared resid 1.028344 Schwarz criterion -0.704563
Log likelihood 34.64388 Hannan-Quinn criter. -0.856374
F-statistic 4.280959 Durbin-Watson stat 2.042441
Prob(F-statistic) 0.001442
37
Referencias y Bibliografa
-Asteriou Dimitrios; Stephen G. Hall,. Applied Econometrics: A Modern
Approach.using EViews and Microfit Revised Edition. Palgrave Macmillan, 2007
-Enders Walter. Applied Econometric Time Series. Second Edition.Wiley Series in
Probability and Statistics, 2004.
-Clarida Richard; Jordi Gal; Mark Gertler. Monetary Policy Rules and
Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory. Quarterly Journal of
Economics, 115(1), 2000.
-Miller Stephen; Nicholas Apergis. Macroeconomic Rationality and Lucass
Misperception Model: Further Evidence from Forty-One Countries. Journal of
Economics and Business. May June, 2004.
-Nelson Edward. Monetary Policy Neglect and the Great Inflation in Canada,
Australia and New Zealand. International Journal of Central Banking. Volume 1,
Number 1, June, 2005
-Olivo, Vctor. Interest Rate Rules Vs. Money Growth Rules: Some Theoretical
Issues and an Empirical Application for Venezuela. Serie Documentos de Trabajo
Banco Central de Venezuela, N 68, 2004.
-Sargent Thomas; Neil Wallace. Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Re-
impreso en The Rational Expectations Revolution: Readings from the Front Line.
Preston J. Miller editor. The MIT Press, 1994.
-Walsh Carl. Monetary Theory and Policy. Second Edition. The MIT Press, 2003.

You might also like