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b
0
b
1
X
t-1
] + p
t
(15)
DY
t
= g
0
DX
t
p(Y
t-1
b
0
b
1
X
t-1
] + p
t
(16)
O importante que, quando duas variveis
so cointegradas, o ECM incorpora no somente
efeitos de curto prazo como tambm de longo
prazo. Isto ocorre porque o equilbrio de longo
prazo Y
t-1
b
0
b
1
X
t-1
est includo no modelo
juntamente como a dinmica de curto prazo
que capturada pelo termo em diferena. Outra
vantagem importante que todos os termos do
modelo ECM so estacionrios e o mtodo OLS
padro vlido. Isto ocorre porque, se Y e X so
I(1), ento DY e DX so I(0), e, por definio, se
Y e X so cointegradas, ento sua combinao
linear (Y
t-1
b
0
b
1
X
t-1
) ~ I(0).
Um ponto importante que o coeficiente
p
= (1 a
1
) gera informao sobre a velocida-
de de ajustamento no caso de desequilbrio.
A condio de equilbrio respeitada quando
Y
t-1
b
0
b
1
X
t-1
= 0, entretanto, durante perodos
de desequilbrio, esse termo ser diferente de
zero e medir a distncia do sistema em relao
ao equilbrio. Para o caso de um choque negativo
da economia (capturado pelo termo do erro p
t
),
Y
t
comear a crescer menos rapidamente do
que se estivesse em equilbrio (14). Como o
p
t
< 0, Y
t-1
ter uma trajetria de crescimento
em direo ao equilbrio de baixo para cima, a
velocidade deste ajuste depender da magni-
tude de (1 a
1
). Para o caso de n = 2 (nmero de
variveis), o qual mais simples, se houver coin-
tegrao, ento esse vetor ser nico.
A seguir sero apresentados o modelo VAR
e a anlise de cointegrao pelo mtodo de
Johansen. O modelo VAR tem a seguinte estru-
tura, de acordo com HEIJ et al. (2004):
Y
t
= a + fY
t-1
+ e
t
, e
t
~ IID(0,W) (17)
Na equao anterior, Y representa um vetor
de variveis de tamanho (m 1), sendo que a
mesma equao (17) ilustra um VAR com uma
defasagem, a qual poderia ser generalizada para
p defasagens. Ao subtrair a equao (12) de Y
t-1
,
encontrado o vetor de correo de erro (VEC
4
),
que ter a seguinte forma, sem constante nem
tendncia:
DY
t
= PY
t-1
+ e
t
, P = f I
(18)
Para o caso de m = 2, a matriz P ter a di-
menso (2 2), e o posto dessa matriz poder
ter o valor 0, 1 ou 2. Se as variveis forem esta-
cionrias, o posto ser igual a dois; se este for
igual a zero, as variveis tero um processo de
passeio aleatrio. Nesse caso, as duas variveis
apresentam uma tendncia estocstica e so
modeladas atravs da sua primeira diferena.
Para ltima possibilidade, o posto da matriz
igual a um, situao em que a segunda coluna
da matriz ser um mltiplo da primeira. A rela-
o poder ser escrita da seguinte forma:
a
1
qa
1
a
1
P =
(
)
=
(
)
(1 q) = ab (19)
a qa
2
a
2
em que a = (a
1
, a
2
) e b = (1
q). J para o caso de
duas variveis, Y
t
= (y
t
, x
t
), o modelo VEC ter a
forma:
Dy
t
= a
1
(y
t-1
qx
t-1
) + e
1t
Dx
t
= a
1
(y
t-1
qx
t-1
) + e
2t
(20)
A relao (y
t
qx
t
) conhecida como relao
de cointegrao, e esta y
t
= qx
t
, seria a relao
de equilbrio de longo prazo entre as duas vari-
veis, sendo o vetor b conhecido como vetor de
cointegrao. Os parmetros a
1
e a
2
so chama-
dos coeficientes de ajustamento, o vetor a o
vetor de ajustamento, que descreve como y
t
e
x
t
se ajustam se as variveis no estiverem em
equilbrio. Por exemplo, se a
1
< 0 e y
t-1
> bx
t-1
,
isso levar a um ajustamento negativo de y
t
em
direo ao equilbrio.
4
VEC (vector error correction).
80 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
A equao bsica utilizada para estimar a
equao de Fisher :
i
i
= a + bp
t
e
(21)
em que i
t
a taxa nominal de juros e p
t
e
re-
presenta a inflao esperada para o perodo t.
Espera-se que o coeficiente b tenha a magnitude
de uma unidade, representando uma relao de
um para um entre taxa de juros e inflao espe-
rada; isto representa a forma forte da hiptese
de Fisher. Entretanto, se b positivo mas dife-
rente de um, isso representar a forma fraca da
hiptese de Fisher (Berument e Jelassi, 2002).
Os dados utilizados nesse artigo foram a taxa
de juros mensal over/selic (% a.m.), representada
por (i), e a taxa de inflao mensal, representada
pelo ndice IPCA (% a.m.) e pela varivel (p) para
o perodo de 1980 a 2008. A anlise foi feita para
trs perodos, antes e depois do Plano Real, a fim
de analisar um ambiente econmico com altas
taxas de inflao e com baixas taxas de inflao:
de 1980 a 2008 (perodo 1); de 1980m1 a 1994m6
(perodo 2); e 1994m7 a 2008m3 (perodo 3). A
inflao esperada foi calculada pela mdia dos
ltimos quatro lags e leads, de acordo com
Carneiro, Divino e Rocha (2003), representada
pela varivel (p
e
). As variveis foram transforma-
das em logaritmo e foi verificado se as sries so
estacionrias por meio do teste de Dickey Fuller;
aps isso, foi realizado o teste de cointegrao
por meio do mtodo de Engle e Granger atravs
do modelo de correo de erro, e por meio do
mtodo de Johansen. Na prxima seo sero
apresentados os resultados encontrados.
4 Resultados
Abaixo apresentada a regresso estimada
pela equao (21) utilizando OLS e considerando
duas situaes: taxa de inflao esperada (p
e
)
como varivel dependente (Tabela 1) e taxa de
juros (i) como varivel dependente (Tabela 2). A
hiptese de Fisher afirma que a magnitude do
coeficiente da inclinao (b) deveria ser igual a 1,
o que significaria que a relao entre a taxa de
juros nominais e a taxa de inflao esperada
estaria na proporo um para um. possvel
observar que o coeficiente foi estimado, b, o que
foi altamente significativo para todos os pero-
dos analisados. O coeficiente est prximo de
um para o perodo 1 e 3 (Tabela 1) e para o pe-
rodo 2 (Tabela 2).
Os resultados obtidos devem ser observados
com cuidado porque, se as variveis apresenta-
rem tendncia estocstica, a regresso poder
ser espria. Para analisar esse problema, so
apresentados os testes de estacionaridade das
sries e dos resduos das regresses, cujas esti-
mativas podem ser observadas nos anexos 1, 2
e 3 para cada perodo analisado, e indicam que
a taxa de juros e a taxa de inflao so integra-
das de ordem um I(1) e os resduos so I(0). Isso
significa que as sries so cointegradas (mtodo
cointegrao de Engle e Granger), sendo que a
nica exceo ocorre para o perodo 3, utilizando
a regresso p
e
= f(i), como est resumido na Ta-
bela 3. De acordo com MISHKIN (1992), a partir
da teoria das expectativas recomendado que
a regresso de cointegrao deva ser estimada
utilizando p = f(i).
Tabela 1 Regresso da taxa de infao esperada em relao taxa de juros no Brasil OLS
Perodo a b R
2
SE Estatstica DW
1980m1-2008m3
Perodo 1
-0.9454606
(.0641598)
1.302439
(.0326959)
0.8278 .71925 .3247851
1980m1-1994m6
Perodo 2
.9503692
(.0825327)
.6483389
(.0309692)
0.7212 .34625 .5033557
1994m7-2008m3
Perodo 3
-1.161577
(.0892979)
1.218724
(.1382074)
0.3242 .68844
.1616361
Desvios-padro dos coeficientes entre parnteses; SE o desvio-padro. Fonte: Elaborao prpria.
Tabela 2 Regresso da taxa de juros em relao taxa de infao esperada no Brasil OLS.
Perodo a b R
2
SE Estatstica DW
1980m1-2008m3
Perodo 1
.8666689
(.0324585)
.6359396
(.0159643)
0.8278 .50258
.3707428
1980m1-1994m6
Perodo 2
-.3604561
(.142081)
1.114999
(.0532601)
0.7212 .45408 .6389691
1994m7-2008m3
Perodo 3
.6576635
(.0303218)
.2694866
(.0305607)
0.3242 .32373
.2089619
Desvios-padro dos coeficientes entre parnteses; SE o desvio-padro. Fonte: Elaborao prpria.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 81
Conforme discutido na metodologia, haven-
do cointegrao importante estimar essa rela-
o de longo prazo e ao mesmo tempo eliminar
o problema de regresso espria. Isso pode ser
obtido a partir da estimativa do modelo de corre-
o de erro, cujos resultados esto apresentados
nas Tabelas 4 e 5.
O modelo de correo de erro foi estimado
a partir da equao (10). Os resultados apre-
sentados mostram o coeficiente da equao (10),
b
1
, que informa que o efeito de curto prazo no
foi significativo, indicando que no h evidn-
cia de efeito Fisher no curto prazo esse
mesmo resultado foi obtido por Mishkin e
Simon (1995b). No entanto, o coeficiente do re-
sduo defasado, que informa a magnitude do
desequilbrio a ser corrigido (efeito de ajus-
tamento), foi significativo (Tabelas 4 e 5) para
os trs perodos, o que indica que o modelo
est fora do equilbrio. Por exemplo, se a taxa
de inflao esperada for superior taxa de ju-
ros em um ponto percentual, a taxa de inflao
esperada cair 0,0509 pontos percentuais em
mdia.
Tabela 3 Teste de raiz unitria para o resduo com constan-
te e tendncia (nmero de lags entre parnteses).
Perodo
Teste estatstico para a
regresso de p
e
= f(i)
Teste estatstico para a
regresso de i = f(p
e
)
1980m1-2008m3
Perodo 1
-4.383* (4) -6.769* (1)
1980m1-1994m6
Perodo 2
-4.229* (4) -7.299* (1)
1994m7-2008m3
Perodo 3
-2.201 (4) -8.502* (4)
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: dados de pesquisa.
Tabela 4 Modelo de Correo de erro utilizando Dp como varivel dependente
Regressor Coefciente Desvio padro Teste t [Prob] Estatstica DW
Perodo 1 1.289552
constante -.0075958 .0092035 -0.83[0.410]
Di .0294027 .0331658 0.89[0.376]
m(-1) -.0509588 .0131925 -3.86[0.000]
*
Perodo 2 .759505
constante .0083403 .0076893 1.08[0.280]
Di .0237253 .0232074 1.02[0.308]
m(-1) -.0820001 .0231867 -3.54[0.001]
*
Perodo 3 1.411921
constante -.0256173 .0165359 -1.55[0.123]
Di -.0111587 .0800397 -0.14[0.889]
m(-1) -.1052115 .0240127 -4.38[0.000]
*
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
Tabela 5 Modelo de Correo de erro utilizando Di como varivel dependente
Regressor Coefciente Desvio padro Teste t [Prob] Estatstica DW
Perodo 1 1.664238
constante -.001715 .015241 -0.11[0.910]
Dp .0928626 .0914844 1.02[0.311]
m(-1) -.1549011 .0310703 -4.99[0.000]
*
Perodo 2 1.548683
constante .0150633 .0250217 0.60 [0.548]
Dp .3064301 .2500265 1.23 [0.222]
m(-1) -.2816021 .0571776 -4.93[0.000]
*
Perodo 3 1.171476
constante -.0200014 .0141556 -1.41[0.160]
Dp .0048513 .0643755 0.08 [0.940]
m(-1) -.2824022 .0379479 -7.44[0.000 ]
*
*Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
82 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
A seguir apresentada a anlise de cointe-
grao a partir do mtodo de Johansen. Foi en-
contrada cointegrao apenas para o primeiro
perodo (Tabela 6). O coeficiente de cointegrao
normalizado pela inflao foi significativo, bem
como os coeficientes de ajustamento (Tabela 7).
A inclinao da relao de cointegrao (0,654)
diferente de um, contrariando a verso forte
do efeito Fisher. Esse resultado o contrrio ao
obtido por Carneiro, Divino e Rocha (2003), que
analisaram o efeito Fisher para o Brasil no pe-
rodo de 1980 a 1997, cujo coeficiente estima-
do da relao de cointegrao foi da magnitu-
de (1,01).
Com relao aos resultados obtidos por
Berument e Jelassi (2002), que analisaram a re-
lao de longo prazo entre taxa de juros nominal
e inflao incorporando a dinmica de curto pra-
zo da taxa de juros, foram rejeitadas as verses
forte e fraca da equao de Fisher para o Brasil
para o perodo de 1995:05 a 1998:03. A relao
de equilbrio de longo prazo estimada tem a se-
guinte forma:
Inflao normalizada:
a = -1.301307 + 1,5256 i
Taxa de juro normalizada:
i = 0.8529615 + 0.6554 p (22)
A relao de longo prazo (equao 22) in-
dica que a verso forte da equao de Fisher
foi rejeitada e a verso fraca no foi rejeitada.
As estimativas dos vetores a
^
que representam
os coeficientes de ajustamento foram signifi-
cativos (-0,0455806, 0,1203405) e (0,0695392,
-0,1835955).
Os sinais dos coeficientes de inclinao da
equao de cointegrao e dos parmetros de
ajustamento esto de acordo com o esperado.
Quando a inflao esperada estiver acima do va-
lor de equilbrio, ela cair (-0,0455) em direo ao
nvel de equilbrio e, ao mesmo tempo, a taxa de
juros ajustar-se- para cima (0,1203), em direo
ao equilbrio. Quando a taxa de juros normali-
zada, e estiver acima do valor de equilbrio, ela
cair (-0,1835955) em direo ao equilbrio e a
inflao esperada subir (0,0695392) em direo
ao equilbrio.
5 Consideraes fnais
A macroeconomia clssica admite a proposi-
o da neutralidade de longo prazo, isto , a mu-
dana permanente na varivel nominal no tem
efeito na varivel econmica real da economia no
longo prazo. Essa proposio pode ser analisada
a partir da verificao da hiptese de Fisher, que
admite uma relao de um para um entre a taxa
nominal de juros e a taxa de inflao esperada.
Tabela 6 Anlise de cointegrao pelo mtodo de Johansen.
Perodo Hiptese Nula Ordem do VAR Estatstica Trao Valor Crtico 5%
1980m1-2008m3
Perodo 1
r = 0
r 1
2 47.3583
1.0385*
15.41
3.76
1980m1-1994m6
Perodo 2
r = 0
r 1
2 56.1553
5.2395
15.41
3.76
1994m7-2008m3
Perodo 3
r = 0
r 1
2 80.9354
15.9262
15.41
3.76
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
Tabela 7 Teste de Cointegrao utilizando o mtodo de Johansen para o perodo 1.
Infao Normalizada Taxa de Juros Normalizada
Coefciente Desvio Padro Z P = | Z | Coefciente Desvio Padro Z P = | Z |
Vetor de
cointegrao
1 -1.525634 .086166 -17.71* 0.000 1 -.6554653 .0390979 -16.76* 0.000
Velocidade de
ajustamento:
Infao -.0455806 .0118768 -3.84* 0.000 .0695392 .0181196 3.84 0.000
Juros .1203405 .0206538 5.83* 0.000 -.1835955 .0315102 -5.83* 0.000
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 83
Na literatura, a maioria dos trabalhos no
encontra efeito Fisher no curto prazo; j com
relao ao longo prazo, os resultados so mais
contraditrios, sendo que alguns trabalhos en-
contraram o efeito Fisher e outros no o encon-
traram. As evidncias empricas obtidas nesse
artigo rejeitaram a presena de efeito Fisher no
curto prazo, e foi encontrada relao de cointe-
grao entre taxa nominal de juros e taxa infla-
o esperada.
Assim, a forma forte da hiptese de Fisher
foi rejeitada, mas a sua forma fraca (coeficiente
positivo diferente da unidade) no o foi. Para fu-
tura pesquisa importante verificar se a rejeio
da verso forte da hiptese de Fisher devido
no linearidade entre taxa de juros nominal e
taxa de inflao esperada.
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effect. Journal of Applied Econometrics, v. 23, n. 2,
p. 193-233, Mar. 2008.
84 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Anexos
ANEXO A
Teste de estacionaridade utilizando a estatstica de Dickey-Fuller, aumentado para srie taxa de juros, infao esperada e
resduo da regresso, em nvel e em diferena para o perodo 1980 a 2008m3 (Perodo 1).
Variveis
Teste estatstico DF
com constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
com constante e
com tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
sem constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Juros em nvel (P = 1) -2.222 -3.453 -3.505 -3.987 -1.514 -2.580
Juros em primeira
diferena (P = 1)
-13.575* -3.453 -13.578* -3.987 -13.591* -2.580
Infao E1 em nvel
(P = 8 )
-0.822 -3.454 -1.909 -3.987 -1.081 -2.580
Infao E1 em primei-
ra diferena (P = 9)
-7.648* -3.459 -7.636* -3.989 -7.644* -2.580
Resduo
1
em nvel
(P = 4)
-4.187* -3.454 -4.383* -3.987 -4.187* -2.580
Resduo
2
em nvel
(P = 1)
-6.797* -3.454 -6.769* -3.987 -6.806* -2.580
* Significativo ao nvel de 1%; P = nmero de defasagem.
1
Resduo da Regresso da Taxa de Inflao Esperada em relao Taxa de Juros.
2
Resduo da Regresso da Taxa de Taxa de Juros em relao Taxa de Inflao Esperada.
Fonte: Dados de Pesquisa.
ANEXO B
Teste de estacionariedade utilizando a estatstica de Dickey-Fuller, aumentado para srie taxa de juros, infao e
resduo da regresso, em nvel e em diferena para o perodo 1980 a 1994m6 (Perodo 2).
Variveis
Teste estatstico DF
com constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
com constante e
com tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
sem constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Juros em nvel (P = 1) -3.080 -3.486 -4.619* -4.016 -0.413 -2.590
Juros em primeira
diferena (P = 1)
-10.023* -3.486 -9.993* -4.016 -10.024* -2.591
Infao E1 em nvel
(P = 10 )
-1.207 -3.490 -2.192 -4.020 0.715 -2.592
Infao E1em primei-
ra diferena (P = 9)
-5.421* -3.490 -5.391* -4.020 -5.331* -2.592
Resduo
1
em nvel
(P = 4)
-3.055 -3.488 -4.229* -4.018 -3.064* -2.591
Resduo
2
em nvel
(P = 1)
-7.311* -3.487 -7.299* -4.017 -7.334* -2.591
* Significativo ao nvel de 1%; P = nmero de defasagem.
1
Resduo da Regresso da Taxa de Inflao Esperada em relao Taxa de Juros.
2
Resduo da Regresso da Taxa de Taxa de Juros em relao Taxa de Inflao Esperada.
Fonte: Dados de Pesquisa.
ANEXO C
Teste de estacionariedade utilizando a estatstica de Dickey-Fuller, aumentado para srie taxa de juros, infao e resduo
da regresso, em nvel e em diferena para o perodo 1994m7 a 2008m3 (Perodo 3).
Variveis
Teste estatstico DF
com constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
com constante e
com tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
sem constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Juros em nvel (P = 11) -10.056* -3.488 -12.047* -4.018 -8.316* -2.591
Juros em primeira
diferena (P = 7)
-5.567* -3.488 -6.111* -4.018 -5.225* -2.591
Infao E1 em nvel
(P = 8)
-4.237* -3.490 -3.771 -4.020 -2.952* -2.592
Infao E1 em primei-
ra diferena (P = 7)
-4.918 * -3.490 -5.280* -4.020 -4.776* -2.592
Resduo
1
em nvel
(P = 4)
-2.205 -3.490 -2.201 -4.020 -2.215 -2.592
Resduo
2
em nvel
(P = 4)
-7.074* -3.490 -8.502* -4.020 -7.183* -2.592
* Significativo ao nvel de 1%; P = nmero de defasagem.
1
Resduo da Regresso da Taxa de Inflao Esperada em relao Taxa de Juros.
2
Resduo da Regresso da Taxa de Taxa de Juros em relao Taxa de Inflao Esperada.
Fonte: Dados de Pesquisa.