UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE

FACULTAD DE ADMINISTRACIN Y
ECONOMIA
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRACIN
DIPLOMADOS EN FINANZAS
GUA:
TPICOS EN FINANZAS CORPORATIVAS /
HAMADA & RUBINSTEIN
1. Una empresa posee actualmente un 30% de deuda. El gerente de Finanzas cree que se
puede alcanzar un 40% de deuda sin que la firma le afecte la posibilidad de continuar
endeudndose a la tasa libre de riesgo de un 5%. Usted sabe adems que el beta de la
empresa endeudada actual es 0,. !a "
m
# $$% % la tasa de impuestos es de un 50%. &
usted como asesor del gerente de finanzas se le pide calcular el '&(( )((**+ para cada
ni,el de deuda )30% actual % 40% futura+.
Soluc!"-
% 5
f
r
, 0 + 3 , 0 )
P
D
d
c
p

% $$
m
R % 50
c
T
*ara un ni,el
3 , 0 % 30
D
C
V
B
3 , 0
+ P B
B

.
3

P
B
(&*/-
( )
f m
d
c
p f p
R R R k +
( ) 00$ , 0 05 , 0 05 , 0 $$ , 0 , 0 05 , 0 + +
p
k
% $ , 05 05$ , 0
p
k
( )
D
C c b
D
C p
D
C
V
B
T k
V
P
k
V
B
WACC +

,
_

0 % 30
% 5
f b
R k
( ) 3 , 0 5 , 0 0 05 , 0 . , 0 05$ , 0 % 30 +

,
_

D
C
V
B
WACC
% 31 , 00 0031 , 0 % 30

,
_

D
C
V
B
WACC
*ara un ni,el
4 , 0 % 40
D
C
V
B
4 , 0
+ P B
B

3
$

4

P
B
( )
1
]
1

+
,
_

C
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s
p
d
c
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P
B
0 0
.
3

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1
]
1

+ 5 , 0 0
.
3
0 , 0
d
s
p

d
s
p
$04 , 0 , 0

$04 , 0
, 0

d
s
p

414 , 0
d
s
p

El beta para un ni,el de 40% de deuda es-

( )
1
]
1

+
,
_

C
d
s
p
d
c
p
T
P
B
P
B
0 0
3
$

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1
]
1

+
,
_

5 , 0 0
3
$
0 414 , 0
3
$
P
B d
c
p

51 , 0
3
$

,
_

P
B d
c
p

(&*/-
( )
f m
d
c
p f p
R R R k +
( ) 00$ , 0 05 , 0 05 , 0 $$ , 0 51 , 0 05 , 0 + +
p
k
% $ , 0 0$ , 0
p
k
( )
D
C
c b
D
C
p
D
C
V
B
T k
V
P
k
V
B
WACC +

,
_

0 % 40
% 5
f b
R k
( ) 4 , 0 5 , 0 0 05 , 0 , 0 0$ , 0 % 40 +

,
_

D
C
V
B
WACC
% .$ , 00 00.$ , 0 % 40

,
_

D
C
V
B
WACC
#.
2uponga que // 2.&. tiene un flu3o de ca3a despu4s de impuestos UF 0$0.000 anuales.
// est actualmente financiada en un 000% con capital propio a tra,4s de 00.000
acciones. !a tasa de impuesto de las empresas es 0.%, la tasa libre de riesgo es de 4,5% 5
UF % el premio por riesgo de mercado )en UF+ es de .,5%. &dicionalmente // tiene una
presencia burstil de 30% en el mercado % seg6n estimaciones realizadas por la (onsultora
"&2 2.&. 7a determinado un beta de su acci8n de 90,05. &dicionalmente 7a% 5 otras
empresas que operan en el mismo sector que // % muestran las siguientes estimaciones de
beta, informaci8n pro,ista por *!::/ 2.&.
&cci8n ;eta de la
&cci8n
;<=
)econ8mica+
*resencia
;urstil
" cuadrado >atos
2emanales
&"?@2 0,$0 0,50 .0% 0,35 000
;&!!& 0,0A 0,40 A5% 0,4 000
(&"/&B 0,0$ 0,45 10% 0,43 000
CE">@2 0,05 0,35 $0% 0,00 000
?E!(@C 0,50 0,50 40% 0,0$ 000
2e sabe adems que todas estas empresas se 7an financiado con bonos &&& cu%a tasa de
mercado actualmente es de 4,5%.
>etermine-
a+ >etermine el costo de capital de // % el ,alor de cada acci8n.
b+ =alor de la empresa % ,alor de cada acci8n en el caso que // decida tomar deuda
para llegar a un ni,el de 30% en su estructura de capital );<=+. 2uponga que la
deuda emitida se utiliza para recompra de acciones.
c+ ?asa de costo patrimonial para // ba3o las condiciones en b+ % ,alore el
patrimonio de la empresa por flu3os de ca3a % muestre que es equi,alente al ,alor de
patrimonio que se obtiene al usar la *roposici8n @ de // )013+.
MM
Ion (1-Tc) 120000
Tc 17%
Rf 4.50%
PRM 7.50%
Acciones 10000
Presencia >= 70%
&ccci8n ;eta de la &cci8n ;<=
)econ8mica+
*resencia
;urstil
;ps<d
&"?@2 0.$ 0.5 .0% 0.655737705
;&!!& 0.0A 0.4 A5% 0.6527!7
(&"/&B 0.0$ 0.45 10% 0.667027612
Promedio 0.6!6"#$!%
a) "o #e$#a% R&o='(='o
'o=R&o 0.055
)a*or e+(resa 12571!!.141
Precio Acci,n 125.71!!141
-)
./) 0.3
)s/# 12571!!.141
0is1e+a #e ec$aciones
.(1) )c/#= )s/#2Tc3.
.(2) ./()c/#)=0.3
. 4 37%425.12
)c/# 4 1%324%750.41
P 4 27%325.2
Precio Acci,n(an1es #e
reco+(ra) 4 2.73
Acciones a reco+(rar 42!5.7142!6
Acciones fina*es 5714.2
Precio fina* #e *a acci,n 4 162.2!
c) 'o
R&o .54511071!04!6400%
'o 0.005!3101
)a*or e+(resa 4 1%324%750.41
0on *o
+is+o
)a*or e+(resa 4 1%324%750.41
$. Ud. sido contratado para estimar el (osto de (apital de una nue,a empresa, D;/'E,
pro,eedora de partes de computadores que se instalara en (7ile, como pertenece a un
consolidado Folding internacional, se clasifica a la deuda de la nue,a empresa con
D&&E.&ctualmente la ?@" de los bonos &&, se transan a .A% !a deuda de la nue,a
empresa corresponde a un $0% del ,alor de la empresa % es libre de riesgo. (omo no posee
la informaci8n necesaria para estimar su ;eta *atrimonial, obser,a en el sector tecnol8gico,
a la mencionada industria. :bser,a los siguientes datos en la industria
I% E&'()*+* II%B' */, III%Cl+*-c+c!" ,) ,)u,+
Accen1 5o*or 0ciences (A56R.P') 1%25 AA
Acco+% Inc. (A5MM.P') 1%16 A
A#7ance# Me#ia% Inc. (A)M8.P') 1%04 AA
A90P Inc. (A90P) 1%0! ..
A+a*:a+a1e# Tec&no*o:ies% (A;M".<.) 1%0! ...
A+eri=$es1 Tec&no*o:ies (AM=T.P') 1%04 A
Arro>&ea# Researc& 5or(or (AR?R.<.) 1%02 A
As1ro-Me#% Inc. (A6<T) 0% AAA
As1roco+ 5or(ora1ion (AT55=.P') 1%2 .
ATI Tec&no*o:ies Inc. (AT@T) 0%!7 A
A7i# Tec&no*o:A% Inc. (A)IB) 1%03 ..
A7is1ar 5o++$nica1ions 5o (A)0R) 0%7 A
A7ocen1 5or(ora1ion (A)5T) 1 AA
..<.0. .e11er <n6ine 0o*. (.<05) 1%7 ...
Promedio 1%102142!6
Mediana 1%04
2i usted sabe que la tasa libre de riesgo asciende a un 5.03%G el premio por riesgo para el
caso de (7ile es de un ..5%, % la tasa impositi,a es de un 0.%.
(alcule el (osto de (apital para la D;/'E. EHplique cada paso.
R)*'u)*.+:
!o ideal es e,aluar la empresa de acuerdo a sus propias caracterIsticas, % su propio riesgo.
:bteniendo una tasa de descuento para la empresa, que refle3e las caracterIsticas propias del
sector que pertenece.
*rimero, para calcular el (osto patrimonial )Jp+ necesitamos encontrar un ;eta referencial
del sector que refle3e solo el riesgo del negocio. Cos referimos al beta patrimonial sin deuda
de la industria del sector tecnol8gico. !uego, con este beta, % la estructura ob3eti,o de
endeudamiento de la empresa, obtener el ;eta patrimonial con deuda de la compaKIa, %
posteriormente, obtener el costo patrimonial de la empresa. >ado que nos entregan el costo
de la deuda, el porcenta3e de deuda % patrimonio, % 3unto con el costo patrimonial obtenido,
se obtiene finalmente el '&(( de la empresa.
>ado que no tenemos informaci8n acerca del ;eta *atrimonial de D;/'L, debemos
obtener un beta referencial.
O/.)")",o B).+ ()-)()"c+l.
!o ideal es tener empresas lo mas parecidas posibles, que posean el mismo tamaKo
)patrimonio %<o ,entas+, la misma estructura de endeudamiento, la misma clasificaci8n de
riesgo, etc. *ero no poseemos todos los datos deseados )de /ercado+.
Co podemos considerar a la industria como un todo. Ma que se presentan empresas
demasiado distintas, en cuanto a sus ,ariadas clasificaciones de riesgo, betas patrimoniales
dispersos, algunos ma%ores % otros menores que uno. *or lo cual tomar un simple promedio
de los betas patrimoniales, no estarIa correcto, %a que estos se ,en influenciados por las
caracterIsticas propias de la empresa % por su estructura de endeudamiento.
(lasificaci8n de riesgo. 2e considera como la medici8n ob3eti,a que se nos presentan de las
empresas. *or lo cual proseguimos a separa las empresas por la clasificaci8n de riesgo de
L;/'L, en el sector tecnol8gico, esto es &&.
I& Em're()( II& *' (+d III& C,)(i-i.).i/0 de de1d)
Accen1 5o*or 0ciences (A56R.P') 1%25 AA
A#7ance# Me#ia% Inc. (A)M8.P') 1%04 AA
A7ocen1 5or(ora1ion (A)5T) 1%00 AA
Promedio #20%6
0/ 1 2345 D)u,+ R)*6o*+3 ,+,o 7u) l+ .+*+ l/() ,) ()*6o )* ,) 839$5.
P+(+ c+lcul+( )l /).+ '+.(&o"+l co" ,)u,+3 *) ocu'+ -!(&ul+ ,) Ru/"*.)" :'+(+
,)u,+ ()*6o*+%:
( ) ( )
P
B
T
P
B
T
d c c
d s
p
d c
p
N 0 N 0 0 N
< <

1
]
1

+
$5 0
A , 0
$ , 0
A 0 $ 0
< <
,
P
B
,
V
P
,
V
B
d c d c
% 0.
c
t
% 5 , . N % 03 , 5 % A , O + ) P N + +
d f m d f b
r R E r k $3 , 0
d

( ) [ ] ( ) $5 , 0 N $3 , 0 N 0. , 0 0 0. , 0 0 N $5 , 0 0 N 01. , 0
<
+
d c
p

$.53 , 0
<

d c
p

% 5 , . N $.53 , 0 % 03 , 5 O + ) P N
<
+ +
f m
d c
p f p
r R E r k
% 51 , 04
p
k
$ , 0 N + 0. , 0 0 ) N 0A , 0 A , 0 N 0451 , 0 N + 0 ) N N
< <
+ +
d c
c b
d c
p
V
B
t k
V
P
k WACC
% A , 0$ 0$A0 , 0 WACC
;. Una empresa en la actualidad presenta una raz8n le,erage de $<3 % el total de sus acti,os
ascienden a //Q500. (omo informaci8n adicional se sabe que la empresa lleg8 a este
ni,el de deuda mediante una emisi8n de ;onos por el ,alor de //Q000 % que su antiguo
beta )antes de la emisi8n de bonos+ era de 0,3. 2e le pide calcular el '&(( de la actualidad
si usted sabe adems que el @R*& del perIodo asciende a 05%G la tasa de endeudamiento es
libre riesgo % se ubica en torno al %G la tasa de impuestos corporati,os es de un 30%9
"espuesta-
D)3o(
Em're() e0 ,) ).31),id)d
./P 0%66667
)
c/#
500
>esarrollo-
E&'()*+ )" l+ +c.u+l,+,:
4 , 0
5
$
3 $
$
* ;
;

3
$

+

+

V
B
P
B
(omo
500 4 , 0 = 0,4 ; 500
d
c

d
c
V
$00 ;
(omo
$00 500 + + P P B V
d
c
300 P
E&'()*+ +".)* ,) l+ E&*!" ,) Bo"o* :'o( u" &o".o ,) MM<199%-
El beta patrimonial con deuda de la empresa )antes de la emisi8n de bonos+ es de 0,3.
3 , 0
d c
p

>esapalancando el beta patrimonial de la empresa )antes de la emisi8n de bonos+ con

f8rmula de Famada-
1
]
1

+ + 0 ) 0
c
d s
p
d c
p
t
P
B

Formula de Famada. t
c
# 30%
+ 3 , 0 0 )
300
000
0 3 , 0
1
]
1

+
d s
p
$43 , 0
d s
p

;eta patrimonial sin deuda. 2e

supone que no ,arIa.
Em're() )03e( de emi(i/0 de
4o0o( 5'or 6),or de MM7#00&
.e1a (a1ri+onia* e+(resa 0%3
D)3o( )di.io0),e(
9(R+) 15%
Rf 6%
Tc 30%
'
-
10%
*),)0.e E.o0/mi.o de ,) Em're() e0 ,) ).31),id)d
P = MM4
)
c/#
= MM4500
200
300
. = MM4
*),)0.e E.o0/mi.o de ,) Em're() )03e( de ,) emi(i/0 de 4o0o(
)
c/#
= MM4400
100 . = MM4
300 P = MM4
E&'()*+ )" l+ Ac.u+l,+,-
&palancando el beta patrimonial sin deuda con la relaci8n );<*+ ob3eti,o actual, se obtiene
el beta patrimonial apalancado actual. :cupando nue,amente Formula de Famada-
+ 3 , 0 0 )
3
$
0 $43 , 0
1
]
1

+
d c
p

35. , 0
d c
p

!uego-
[ ] % $0 , 1 %+ % 05 ) 35. , 0 % + ) + +
f M
d c
p f p
r R E r k
Finalmente-
+ 3 , 0 0 ) %
5
$
% $0 , 1
5
3
+ 0 ) + 0 )
+ ) + )
+ +
+
+
+

c b p c b p
t k
V
B
k
V
P
t k
P B
B
k
P B
P
WACC
% .1 , . WACC
8. La empresa SALOMON S.A., esta considerando un proyecto de inversin (TUTU -
TUTU), que genera los siguientes flujos de caja totales despus de impuestos
[UAII*(1-Tc)]:
*ro%ecto ?#0 ?#$ ?#3 ?#4 ?#5
?U?U9?U?U Q$3.000 Q05.000 Q$5.000 Q$0.000 Q30.000
Este pro%ecto requiere una in,ersi8n inicial de Q50.000 por realizarse en t#0, % no tiene
,alor residual alguno. Este pro%ecto es normalmente realizado por la empresa
;&>U!&BUE, que tiene un costo de capital promedio ponderado )'&((+ de 0% con
una raz8n deuda a patrimonio );<*+ de 0,15.
&ctualmente, la empresa 2&!:/:C 2.&. est financiada con un 50% de patrimonio, cu%o
riesgo sistemtico es de 0,5. !a deuda que posee es de largo plazo % es libre de riesgo, la
cual se compone de bonos corporati,os que se 7an transado en promedio durante los
6ltimos cinco aKos a una tasa del % anual.
!os bonos libres de riesgo se transan 7o% al 5% anual % el premio por riesgo de mercado es
de .% anual )diferencia entre el retorno esperado del mercado % la tasa libre de riesgo+. !a
tasa de impuestos a las empresas es del 05%.
a+ >eterminar para 2&!:/:C 2.&. el costo de capital promedio ponderado, el costo
patrimonial, el riesgo operacional % el costo del capital que s8lo inclu%e riesgo
operacional.
b+ E,aluar el pro%ecto ?U?U9?U?U, suponiendo que se mantiene la estructura de capital
actual de 2&!:/:C 2.&. )si es necesario alg6n supuesto adicional, 7galo+.
c+ E,aluar el efecto que tendrIa sobre el costo de capital de 2&!:/:C 2.&. la realizaci8n
del pro%ecto ?U?U9?U?U )Co realice clculos, s8lo eHplique el efecto+.
Soluc!"-
% 5
f
R
*remio por riesgo de mercado-
% . + )
f m
R R
a+ 2&!:/:C, empresa formada con 50% patrimonio % 50% deuda. El riesgo sistemtico
del patrimonio es igual a 0,5. Es decir, su
5 , 0
D C
p

.
El costo patrimonial, J
p
, para la empresa 2&!:/:C 2.&. es-
[ ]
f m
D C
p f p
R R E R K + + )

% 5 , 05 % . 5 , 0 % 5 +
p
K

% 5 , 05
p
K
El costo de capital promedio ponderado, '&((, para la empresa 2&!:/:C 2.&. es-
( )
V
B
T K
V
P
K WACC
c b p
+ 0
>onde-
5 , 0 % 50
V
P
5 , 0 % 50
V
B
% 05
c
T
!a deuda es libre de riesgo, es decir,
0
d

. *or lo tanto,
% 5
f b
R K
.
( ) % A.5 , 1 5 , 0 05 , 0 0 % 5 5 , 0 % 5 , 05 + WACC
% A.5 , 1 WACC
El riesgo operacional corresponde al beta patrimonial sin deuda de la empresa 2&!:/:C
2.&. Utilizando Famada, para deuda libre de riesgo-
[ ] + 05 , 0 0 ) 0 0 0,5 + 0 ) 0
< < <
+
1
]
1

+
d s
p c
d s
p
d c
p
t
P
B
A0 , 0
<

d s
p

!uego,
% . A0 , 0 % 5 + % . , 00
b+ 2uponemos que se financia el pro%ecto ?U?U9?U?U con la misma estructura de
capital actual de la empresa 2&!:/:C 2.&.
En este caso se debe determinar la tasa que la empresa 2&!:/:C 2.&. le eHige
especIficamente al pro%ecto ?U?U9?U?U. !o primero, es determinar la rentabilidad
propia del pro%ecto )rentabilidad pura u operacional, propia del rubro+, es decir, . *ara
ello se debe usar como referencia, la informaci8n de la empresa ;&>U!&BUE, quien
lle,a a cabo pro%ectos de riesgo similar a ?U?U9?U?U.
>e los datos de ;&>U!&BUE-
'&(( # 0%
15 , 0
P
B

4A.0A , 0
15 , 0
15 , 0
0 15 , 0
15 , 0

+

P B
B
V
B
2uponemos deuda libre de riesgo de ;&>U!&BUE-
,
_

c
T
V
B
WACC 0
( ) 05 , 0 4A.0A , 0 0 % 0 % $ , 0.
&7ora, a3ustando esta rentabilidad a la estructura de financiamiento de la empresa
2&!:/:C 2.&., se determina la tasa que esta empresa le eHige al pro%ecto ?U?U9
?U?U.
2&!:/:C 2.&. tiene la siguiente estructura de capital-
5 , 0 % 50
V
P
5 , 0 % 50
V
B
!a deuda es libre de riesgo.
( ) % 1. , 05 05 , 0 5 , 0 0 % $ , 0. WACC
% 1. , 05 WACC
Forma :pcional-
>e los datos de ;&>U!&BUE-
'&(( # 0%
15 , 0
P
B

4A.$ , 0
15 , 0
15 , 0
0 15 , 0
15 , 0

+

P B
B
V
B
2uponemos deuda libre de riesgo de ;&>U!&BUE-
% 5
f b
R k
( )
V
B
T K
V
P
K WACC
c b p
+ 0
( ) 4A.$ , 0 05 , 0 0 % 5 + 4A.$ , 0 0 ) % 0 +
p
K % 0 , $.
p
k
0,05+ 9 )0 0,15 5%+ 9 ) $.,0% + 0 ) + ) + +
c b p
t
P
B
k k
% $ , 0.
"iesgo operacional o puro del pro%ecto.
&7ora, a3ustando esta rentabilidad a la estructura de financiamiento de la empresa
2&!:/:C 2.&., se determina la tasa que esta empresa le eHige al pro%ecto ?U?U9
?U?U.
2&!:/:C 2.&. tiene la siguiente estructura de capital-
5 , 0 % 50
V
P
5 , 0 % 50
V
B
!a deuda es libre de riesgo.
( ) % 1. , 05 05 , 0 5 , 0 0 % $ , 0. WACC
% 1. , 05 WACC
*or 6ltimo, s8lo queda descontar los flu3os asociados al pro%ecto a la tasa rele,ante del
pro%ecto, '&((.
0 3.4 . $$
051. , 0
000 . 30
051. , 0
000 . $0
051. , 0
000 . $5
051. , 0
000 . 05
051. , 0
000 . $3
000 . 50 %+ 1. , 05 )
5 4 3 $
> + + + + + VAN
*or lo tanto, la empresa 2&!:/:C 2.&. deberIa aceptar el pro%ecto ?U?U9?U?U.
c+ Esta pregunta no necesita una respuesta basada en clculos, s8lo se debe notar que el
costo de capital promedio ponderado eHigido al pro%ecto por parte de 2&!:/:C
)05,1.% de la parte b++, es ma%or que el costo de capital promedio ponderado que tenIa
originalmente la empresa 2&!:/:C )1,A.5%, de la parte a++. *or lo tanto, cuando
este pro%ecto sea incorporado por esta empresa, el costo de capital promedio ponderado
de 2&!:/:C inclu%endo el pro%ecto, necesariamente ser ma%or al costo de capital
promedio ponderado original )pues es un promedio ponderado entre el original % el del
pro%ecto+. Entonces, el efecto ser aumentar el costo de capital promedio ponderado de
la empresa 2&!:/:C 2.&.