Universidade Federal do Rio Grande do Sul - UFRGS

Faculdade de Cincias Econmicas - FCE

Departamento de Cincias Econmicas
Disciplina de Economia Monetria I ECO 02002
2008 Tetos !elecionados" #esumidos ou $daptados
2 A Intermediao Financeira
2%& Os 'ene()cios da Intermedia*+o e as Fun*,es de um !istema Financeiro E(iciente
2%2 O !ur-imento da Intermedia*+o Financeira
2%. #ela*,es" Mercados e !istemas Financeiros
2%/ Os Mercados E(icientes" os Custos de Transa*0o e a $ssimetria de In(orma*,es
2%1 $s $ti2idades de um 'anco Central
2%3 $ 4olmica so5re a $utonomia do 'anco Central
2%6 $s Estrat7-ias de #e-ula*0o Financeira
2%8 $s Ino2a*,es Financeiras e as Trans(orma*,es Estruturais dos !istemas Financeiros
2%8 $ !ele*0o $d2ersa
2%&0 O #isco Moral
2%&& Crise Financeira e $ti2idade Econmica $-re-ada
2%&2 T9picos Financeiros
$neo: $ E2olu*0o do !istema 'ancrio e a Teoria da 4oupan*a" do In2estimento e dos ;uros
C<ic=" >ictoria% Ensaios FEE" 4orto $le-re" ?&1@&:8-2." &88/%
2 A Intermediao Financeira
$ eistncia da intermedia*+o (inanceira pressup,e Aue o sistema econmico ten<a superado
o est-io primiti2o das trocas diretas em esp7cie% Em uma economia em Aue as trocas se esta5elecem
por meio do escam5o" n0o < possi5ilidade de (orma*+o de mercados monetrios e de intermedia*+o
de ati2os (inanceiros% $s ati2idades dos a-entes econmicos restrin-em-se B produ*0o" ao
intercCm5io direto" ao consumo e B estoca-em de ati2os reais% $ poupan*a" Auando ocorre" assume a
(orma de um aumento dos estoAues dos ati2os reais produDidos e" porAue s0o destinados ao
consumo (uturo" n+o consumidos no per)odo corrente% Os in2estimentos ocorrem so5 a (orma de
produ*+o de determinados tipos de ati2os reais" destinados a ser2ir" em per)odos (uturos" como
no2os instrumentos de produ*+o%
O (uncionamento de uma economia so5 tais condi*Ees 7" sem dF2ida" precrio% Trata-se"
como 2imos no cap)tulo anterior" de uma (orma primiti2a de or-aniDa*+o da ati2idade econmica" na
Aual impera a perda de e(icincia na aloca*0o dos recursos e o 5loAueio Bs possi5ilidades de
especialiDa*0o e de di2is0o do tra5al<o" Aue aca5a por ceder lu-ar a tipos mais a2an*ados de
or-aniDa*+o" em Aue a moeda ?em um primeiro est-io@ e a intermedia*+o (inanceira ?em um est-io
su5seAGente@ ser+o introduDidas%
4ortanto" s9 nas economias primiti2as 7 Aue a moeda 7 o Fnico ou o dominante ati2o
(inanceiro% Todas as economias desen2ol2idas" e mesmo a maioria dos pa)ses menos desen2ol2idos"
tm compleos sistemas (inanceiros" nos Auais a moeda 7 um dentre muitos ati2os (inanceiros%
$ dimens+o e as caracter)sticas da intermedia*+o (inanceira na economia" em determinado
per)odo de tempo" depender+o da ma-nitude dos d7(icits e dos supera2its de seus a-entes
econmicos" mas tam57m da predisposi*+o destes a-entes em (inanciar seus d7(icits e em aplicar
seus supera2its% $s 5ases institucionais em Aue a intermedia*+o se ap9ia tam57m s0o (atores de
determina*0o da importCncia da intermedia*0o (inanceira%
&8
Hesta lin<a" ;%I%IurleJ e E%!%!<aK" em LMoneJ in a T<eorJ o( FinanceL ?&830@" destacaram
as se-uintes pr7-condi*Ees para Aue se esta5ele*a a intermedia*0o (inanceira: a@ supera*+o do
est-io do escam5oM 5@ cria*+o de 5ases institucionais para o (uncionamento do sistema (inanceiroM c@
eistncia de a-entes econmicos de(icitrios e supera2itrios" respecti2amente dispostos a (inanciar
seus d7(icits aos custos correntes e a trans(ormar seus ati2os monetrios em ati2os (inanceiros" aos
riscos e possi5ilidades correntes de remunera*0o real%
$inda no Aue se re(ere B terceira pr7-condi*0o" o5ser2a-se Aue podem ocorrer trs di(erentes
situa*Ees Auanto aos or*amentos correntes dos a-entes econmicos ?indi2)duos" (am)lias" empresas e
-o2ernos@" Aue transacionam em dada economia: a@ a-entes econmicos com or*amento eAuili5rado"
cuNos -astos em consumo e in2estimento" com 5ens e ser2i*os correntemente produDidos" s+o i-uais
ao montante da renda corrente rece5idaM a eistncia de in2estimento i-ual B poupan*a con(i-ura um
caso t)pico de (inanciamento internoM 5@ a-entes econmicos com or*amento de(icitrio" cuNos -astos
em consumo e in2estimento" com 5ens e ser2i*os correntemente produDidos" s+o superiores ao
montante da renda corrente rece5ida
&
M c@ a-entes econmicos com or*amento supera2itrio" cuNas
despesas de consumo e in2estimento" em 5ens e ser2i*os correntemente produDidos" resultam
in(eriores ao montante da renda corrente rece5ida
2
%
Os a-entes econmicos de(icitrios eercer+o a demanda de recursos (inanceiros para a
co5ertura de seus d7(icits" enAuanto os a-entes super2itrios eercer+o a o(erta de seus supera2its%
Entre as duas situa*Ees posicionam-se os intermedirios (inanceiros" cuNa ati2idade consiste em
2ia5iliDar o atendimento das necessidades (inanceiras de curto" de m7dio e de lon-o praDos dos
a-entes carentes e a aplica*+o" so5 riscos minimiDados" das disponi5ilidades dos a-entes com
ecedentes monetrios% Trata-se" portanto" de ati2idade Aue esta5elece a ponte entre os a-entes Aue
poupam e os Aue se encontram dispostos a dispender al7m dos limites de suas rendas correntes%
2.1 Os Benefcios e as Fun!es de um Sistema Financeiro
O (inanciamento direto en2ol2e" comparati2amente ao indireto" maiores custos pri2ados e
sociais e resulta do contato" sem intermedia*+o" de a-entes de(icitrios com supera2itrios" dispostos
a ne-ociar os termos da trans(erncia de recursos de uns para os outros%
O (inanciamento direto es5arra em inFmeras di(iculdades operacionais% O impro22el Aue os
a-entes de(icitrios deseNem" indi2idualmente" tomar empr7stimos nas mesmas condi*,es em Aue os
supera2itrios se disp,em a conced-los% Em conseAGncia" de2e-se esperar Aue os a-entes
de(icitrios e os supera2itrios assumam um conNunto de encar-os re(erentes B anlise das
possi5ilidades de seus -an<os reais" dos -raus de incerteDa e dos riscos en2ol2idos na opera*0o%
Essas incon2enincias e custos" somados B alta eposi*+o a riscos e incerteDas" tornam os
(inanciamentos diretos pouco atraentes%
P" assim" tanto para os a-entes econmicos indi2iduais" como para a economia a-re-ada"
Nusti(icati2as para as ati2idades especialiDadas de intermedia*+o (inanceira% 4ara os a-entes
econmicos" os 5ene()cios resultantes da intermedia*+o (inanceira s+o: a@ no Auadro de riscos e de
incerteDas Aue caracteriDam a dinCmica econmica" os a-entes de(icitrios e supera2itrios ei-em
Nul-amento e de pre2is+o em suas decis,es" o Aue torna aconsel<2el Aue estes Fltimos" em 2eD de
administrarem suas pr9prias posi*,es em ati2os (inanceiros" con(iem essa ati2idade a institui*Ees
especialiDadas" tecnolo-icamente eAuipadas para assumir este papelM 5@ uma 2eD Aue o custo de uma
opera*0o (inanceira de2e co5rir os riscos (uturos dos a-entes econmicos en2ol2idos e tam57m
e2entos n0o controlados pelos a-entes" como desastres naturais" crises econmicas -erais e
localiDadas" incndios e outros in(ortFnios" a intermedia*+o (inanceira" ao a5ran-er -rande nFmero
de a-entes" de re-iEes di(erentes e de ati2idades di2ersi(icadas" reduD os riscos e" lo-o" os custos das
opera*,es podem ser reduDidosM c@ os intermedirios (inanceiros ampliam as possi5ilidades dos
&
Eistem" portanto" dois di(erentes tipos de dispndios de(icitrios (inanci2eis: o consumo e o in2estimento% $
d(eren*a (undamental entre am5os 7 Aue o (inanciamento do consumo epande" no per)odo atual" a capacidade -lo5al
de dispndio da economia" enAuanto o (inanciamento do in2estimento" al7m de epandir a demanda no presente"
possi5ilita tam57m a epans0o da capacidade (utura de produ*0o da economia%
2
$ssim" al7m da acumula*+o de ati2os reais" resultantes do dispndio" os a-entes econmicos supera2itrios podem
acumular ati2os (inanceiros" resultantes da aplica*+o de seus ecedentes de renda%
20
a-entes econmicos de(icitrios encontrarem ecedentes (inanceiros li2res no momento de suas
necessidades" assim como epandem as oportunidades dos a-entes supera2itrios" com rela*+o B
a5sor*+o de seus ecedentes no mercado (inanceiroM d@ os intermedirios (inanceiros" mediante o uso
de tecnolo-ia e de economias de escala" aNudam a reduDir os custos de transa*0o" Aue se re(erem ao
tempo e ao din<eiro -astos para e(etuar uma troca de ati2os" 5ens ou ser2i*os%
4ara a economia a-re-ada" os 5ene()cios da intermedia*+o (inanceira podem ser desdo5rados
em dois -rupos: a@ a intermedia*+o pode tornar mais e(icaD a (orma*+o de capital" 5em como ele2ar
os n)2eis correntes de consumo" produ*0o e renda" mediante maior incenti2o B poupan*a indi2idual"
ampliando as possi5ilidades indi2iduais de acesso ao mercado (inanceiro" alar-ando o nFmero de
a-entes participantes" (omentando o (luo a-re-ado de poupan*a e tornando poss)2eis maiores
dispndios de in2estimento e consumo" (a2orecendo a epans+o da demanda a-re-adaM 5@ a
intermedia*+o pode aumentar a e(icincia de produ*+o" dado um 2olume de (orma*+o de capital"
uma 2eD Aue os recursos captados pelos intermedirios (inanceiros tendem a ser aplicados em
ati2idades Aue resultam em retornos pri2ados e sociais maiores" dado um 2olume de poupan*as
intermediadas" do Aue resultariam da aplica*0o direta" sem intermedia*0o%
$ (un*+o essencial da intermedia*+o (inanceira 7 a de processar os (luos de (inanciamento
indireto da economia% $s institui*,es (inanceiras desempen<am as se-uintes (unc,es su5sidirias: a@
trans(orma*0o de escala" pois Auem poupa -eralmente adAuire ati2os de menores denomina*,es" ao
passo Aue as empresas tomadoras pre(erem lidar com apenas al-uns t)tulos de maior denomina*0oM
5@ trans(orma*0o de liAuideD" pois os poupadores -eralmente pre(erem ati2os (inanceiros de alta
liAuideD" ao passo Aue as empresas normalmente reAuerem tempo para concluir seus proNetos de
in2estimentoM c@ trans(orma*0o de risco" pois as institui*,es (inanceiras mant7m uma carteira de
pap7is de muitas empresas" em di(erentes setores e re-i,es econmicas e" desta (orma" trans(erem
implicitamente essa di2ersi(ica*0o do risco para os poupadoresM d@ monitoramento" pois as
institui*,es (inanceiras n0o apenas coletam e analisam dados para a2aliar empr7stimos" como
tam57m analisam e monitoram a -est0o (inanceira da (irma tomadora" para se manterem in(ormadas
so5re a situa*0o (inanceira da (irma e asim Delarem pela adimplncia dos contratos de empr7stimo%
Q medida Aue aumentam a renda e a riAueDa de uma economia" tende tam57m a crescer a sua
estrutura da intermedia*+o (inanceira% Ruanto mais desen2ol2ido o est-io de intermedia*0o
(inanceira" mais e(icaD tende a ser a (orma*0o de capital" atra27s do est)mulo B poupan*a" e mais
e(iciente a aloca*0o de recursos% Eiste" assim" paralelismo entre o desen2ol2imento econmico e o
desen2ol2imento da intermedia*0o (inanceira% $ eistncia de institui*,es de intermedia*0o
(inanceira al7m das necessidades correntes da economia ?o Aue pode resultar de um lon-o per)odo de
in(la*0o@ conduD a uma tendncia de redu*0o do taman<o e de simpli(ica*0o do sistema de
intermedia*0o ?ap9s o alcance de um cenrio de esta5ilidade@" at7 Aue a produ*0o do sistema
(inanceiro seNa compat)2el com o sistema de produ*0o de 5ens e ser2i*os n0o-(inanceiros%
O n)2el e o -rau da esta5ilidade da taa de in(la*+o 7 (ator determinante da e2olu*+o da
intermedia*+o (inanceira% $ esta5ilidade de pre*os tende a (a2orecer a aplica*+o de ecedentes
monetrios em ati2os (inanceiros de renda (ia ?pr7-(iada" sem indea*0o@% Ha <ip9tese de taas
crescentes de in(la*+o" somente o mecanismo da p9s-indea*+o pode impedir a atro(ia da
intermedia*+o (inanceira%
Sm terceiro (ator Aue se associa B e2olu*+o da intermedia*+o (inanceira 7 o est-io da
estrutura econmica do pa)s" 2isto Aue os processos produti2os em cada setor s+o caracteriDados por
di(erentes intensidades de a5sor*+o de ati2os (inanceiros% O setor a-r)cola reAuer uma 5aia
intensidade de ati2os (inanceiros e seu (uncionamento e(iciente 7 satis(eito com um nFmero reduDido
de ati2os% Q medida Aue os setores industrial e de ser2i*os assumem maior importCncia relati2a"
no2os e mais so(isticados instrumentos (inanceiros tornam-se necessrios para o (uncionamento
e(icaD desses setores ?TopesM #ossetti" p%.02@%
2.2 O Sur"imento da Intermediao Financeira
$ ati2idade 5ancria 7 um ne-9cio anti-o" institui*,es Aue concediam empr7stimos e
troca2am moeda estran-eira eistiam na anti-uidade" como na 'a5ilnia" na Ir7cia e em #oma% $
2&
ati2idade 5ancria" ap9s uma eistncia relati2amente importante no Imp7rio #omano" declinou na
Idade M7dia ?ainda Aue certas ordens reli-iosas militares" como os templrios" ten<am eercido esta
(un*0o@" B medida Aue o com7rcio torna2a-se mais di()cil e a concess0o de empr7stimos entra2a em
c<oAue com a o5Ne*0o reli-iosa B usura ?empresrios da comunidade Nudaica" li2res deste ta5u"
passaram a prestar ser2i*os (inanceiros@%
Mas a moderna ati2idade 5ancria come*ou na Itlia renascentista" onde os 5anAueiros" al7m
de comprar e 2ender moedas estran-eiras" tam57m aceita2am dep9sitos B 2ista e a praDo% Esses
dep9sitos eram" em -eral" trans(eridos oralmente pelo dono ao 5anAueiro" Aue se senta2a em sua
5anca ?5anco@% $ epress0o Aue5ra de um 5anco ?banca rotta@ 2em do costume italiano de Aue5rar a
5anca ?ou o 5anco@
.
do 5anAueiro Aue n0o conse-uia pa-ar os seus credores% Dentre os mais
(amosos desses 5anAueiros italianos esta2am inte-rantes da (am)lia M7dici" Aue" durante um certo
tempo" -o2ernaram Floren*a e concediam empr7stimos a pr)ncipes e mercadores da Itlia e do resto
da Europa%
4ortanto" tanto Auanto se pode associar al-um tipo de ati2idade empresarial a uma etnia" a
ati2idade 5ancria pertence aos italianos" <aNa 2isto Aue" tanto o seu decl)nio" Auando da decadncia
do Imp7rio #omano" Auanto a sua recomposi*0o" a partir do #enascimento" ocorreram na Itlia% $s
casas 5ancrias de >eneDa e Ino2a s0o as precursoras dos 5ancos comerciais modernos" assim
como tam57m s0o con<ecidas as casas 5ancrias do 2ale do 49 e" B medida Aue o empr7stimo de
din<eiro desen2ol2eu-se em Tondres" n0o deiou de ser natural Aue a rua em Aue ti2essem sido
esta5elecidas as primeiras ati2idades 5ancrias rece5esse o nome dos lom5ardos ?Lombard Street@%
Ha In-laterra" a ati2idade 5ancria sur-iu do costume dos ouri2es aceitarem ouro e prata dos
clientes para -uard-los com se-uran*a% Eles desco5riram" ent0o" Aue podiam emprestar aAuelas
moedas" mantendo apenas uma determinada por*0o a t)tulo de reser2a" N Aue nem todos os clientes
apareciam" ao mesmo tempo" para pe-ar o din<eiro de 2olta% $l7m do mais" eles da2am reci5os aos
depositantes" e estes podiam ser passados adiante para outras pessoas% Com o tempo" para tornar
mais simples essas trans(erncias" eles emitiam reci5os em nFmeros redondos% Esses reci5os
tornaram-se" assim" notas ou 5il<etes de 5anco particulares" isto 7" notas de papel-moeda emitidas
pelo 5anAueiro e pa-2el por ele" em metais preciosos" se (or o caso" mediante apresenta*0o%
2.# Rela!es$ %ercados e Sistemas Financeiros
#ela*,es Financeiras
#ela*,es (inanceiras s0o esta5elecidas sempre Aue um a-ente econmico 7 capaD de trans(erir
o comando so5re recursos (inanceiros para terceiros" contra o recon<ecimento de uma o5ri-a*0o ?e
de seu ser2i*o@ por parte do 5ene(icirio% Sma rela*0o (inanceira caracter)stica corresponde a uma
opera*0o de cr7dito% Esta rela*0o se esta5elece Auando um a-ente empresta recursos a outro" por
um praDo determinado e 7 remunerado por isto atra27s do pa-amento de Nuros%
Outro conceito rele2antes so5re rela*,es (inanceiras corresponde ao Aue se c<ama de
intermedia*0o e desintermedia*0o (inanceiras%
#ela*,es (inanceiras intermediadas s0o aAuelas em Aue uma institui*0o (inanceira interp,e
suas pr9prias o5ri-a*,es no processo de canaliDa*0o de recursos do emprestador Fltimo ao tomador
.
'anco% Empresa cuNa ati2idade 5sica consiste em -uardar din<eiro ou 2alores e conceder empr7stimos% O 5anco
eecuta 2rias outras opera*,es coneas" como pa-amento e co5ran*a em nome de terceiros" 2enda e desconto de
t)tulos e opera*,es com moedas estran-eiras% Ha prtica" a ati2idade 5ancria diminui a necessidade de din<eiro para a
realiDa*0o de ne-9cios e transa*,es" so5retudo na medida em Aue UcriaV din<eiro na (orma da c<amada moeda
escritural ?os dep9sitos 5ancrios" mo2imentados por meio de c<eAues e" <oNe" tam57m por meio de cart,es@% $ ori-em
dos 5ancos con(unde-se com a pr9pria moeda" so5retudo Auando esta come*ou a ser ne-ociada em cima de 5ancos de
madeira ?da) a epress0o@ nos mercados da $nti-uidade% Estudos arAueol9-icos compro2am a eistncia de ati2idades
5ancrias na 'a5ilnia e na Fen)cia% Ha Ir7cia" os primeiros centros 5ancrios con<ecidos ?Del(os" O(eso@ esta2am
li-ados aos templos reli-iosos" Aue (unciona2am como lu-ares se-uros para aAueles Aue Auisessem -uardar seus
tesouros% Em #oma" no s7culo II a%C%" as opera*,es 5ancrias eram pri2il7-io de uma cate-oria de cidad0os" os
pu5licanos" mas na 7poca imperial sur-em os argentarii ou mensarii" cuNa principal ocupa*0o era o cCm5io de moedas
estran-eiras" mas Aue tam57m aceita2am dep9sitos e (aDiam empr7stimos% Ha Idade M7dia" a ati2idade 5ancria
deiou de eistir at7 o s7culo WI" Auando ressur-iu em )ntima li-a*0o com o desen2ol2imento do com7rcio% ;udeus"
lom5ardos e os mem5ros da Ordem dos Templrios destacaram-se na no2a ati2idade ?!androni" 2001@%
22
Fltimo% Tipicamente" 5ancos operam captando dep9sitos" isto 7" assumindo o5ri-a*,es Nunto aos
depositantes" usando os recursos assim o5tidos para comprar ati2os so5 a (orma da d)2ida dos
tomadores% $ remunera*0o do 5anco nessas opera*,es 7 con<ecida por spread%
Em contraste" rela*,es desintermediadas s0o aAuelas em Aue o emprestador Fltimo ret7m
consi-o diretamente o5ri-a*,es do tomador (inal" como" por eemplo" na coloca*0o de commercial
papers Nunto a (undos de mercado monetrio" ou de 5nus emitidos por empresas ou -o2ernos Nunto
a (undos de in2estimento% Hesse tipo de rela*0o (inanceira" o papel da institui*0o (inanceira 7 di2erso
do anterior" limitando-se B promo*0o da coloca*0o de pap7is" isto 7" B correta-em de 2alores ?Aue
corresponde B remunera*0o da institui*0o pelos ser2i*os prestados@% Mercados de capitais re(erem-
se" assim" a opera*,es desintermediadas ?Cardim de Car2al<o et allii" p%2/2@%
; disse !c<umpeter Aue a caracter)stica mais distinti2a do capitalismo moderno reside
eatamente no desen2ol2imento de sistemas de cr7dito% XeJnes escre2eu Aue a constru*0o de um
sistema de contratos em moeda" pelos Auais se trans(ere recursos de um a-ente para outro e se
de(inem as o5ri-a*,es de cada parte" 7 o Aue separa a ci2iliDa*0o moderna de (ormas mais primiti2as
e menos e(icientes de or-aniDa*0o social" do ponto de 2ista produti2o%
O Aue essas ino2a*,es institucionais" como sistemas de cr7dito e de contratos" traDem
consi-o 7 a possi5ilidade de cria*0o de mercados para a ne-ocia*0o de t)tulos e de contratos de
cr7dito" assim como para a emiss0o de t)tulos de propriedade ?a*,es de uma empresa@" em Aue se
transacionam epectati2as de pa-amento" solidariDando-se todas as partes como co-proprietrias de
um dado empreendimento%
O desen2ol2imento de rela*,es (inanceiras determina um processo de or-aniDa*0o destas
rela*,es" Aue resulta na constitui*0o de mercados (inanceiros especialiDados" cuNo conNunto" por sua
2eD" d ori-em a sistemas (inanceiros%
Mercados Financeiros
Mercados (inanceiros en-lo5am todas as transa*,es Aue s0o (eitas com o5ri-a*,es ?t)tulos ou
contratos@ emitidas por a-entes de(icitrios ou por intermedirios (inanceiros Aue 5usAuem canaliDar
recursos para eles% Esses mercados s0o re-ulados por institui*,es e prticas de (uncionamento Aue
s0o" em parte" (iados pelos pr9prios participantes nessas transa*,es" e" em parte" por institui*,es do
estado% Essas prticas e institui*,es" por sua 2eD" n0o s0o as mesmas em todos os se-mentos do
sistema (inanceiro% Mercados espec)(icos tomam a (orma Aue (or necessria para a 2ia5iliDa*0o das
transa*,es" dependendo das classes de ati2os ne-ociadas em cada um% $ti2os di(erenciam-se pelos
riscos Aue en2ol2em" pelo per(il de retornos Aue o(erecem" pela compleidade das disposi*,es Aue
re-ulam o cumprimento das o5ri-a*,es e pelas -arantias Aue cercam este cumprimento% 4odemos
recon<ecer essas di(eren*as de 2rios modos" con(orme se-ue%
a@ Mercados de Cr7dito e de T)tulos
Ho mercado de cr7dito" as transa*,es s0o (eitas de (orma indi2idualiDada" identi(icando-se as
duas partes Aue realiDam o empr7stimo" porAue os contratos tendem a ser desen<ados de modo a
satis(aDer as demandas espec)(icas dos tomadores e dos emprestadores" em termos de taas de Nuros"
praDos" -arantias e outras disposi*,es rele2antes para as partes% O mercado de cr7dito se desdo5ra
em dois se-mentos" o de cr7dito de lon-o praDo e o de cr7dito de curto praDo%
Hos mercados de t)tulos as transa*,es o5edecem a re-ras mais -en7ricas" despreDando-se as
idiossincrasias de cada parte interessada% 4ode-se identi(icar o mercado de pap7is de curta dura*0o"
com" por eemplo" at7 trs meses de maturidade ?denominado de mercado monetrio@% $
caracter)stica mais rele2ante para essa caracteriDa*0o 7 Aue pap7is de curta dura*0o n0o est0o
suNeitos ao risco de capital% Os pap7is de maturidade mais lon-a" suNeitos" portanto" aos riscos de
capital" s0o transacionados no mercado de capitais" Aue" por sua 2eD" se desdo5ra nos mercados de
d)2idas ?Aue ne-ocia t)tulos de d)2idas" como 5nus" notas" de5ntures etc%@ e de a*,es ?t)tulos de
propriedade" emitidos por empresas sociedades annimas@%
5@ Mercados 4rimrio e !ecundrio
2.
O mercado primrio 7 aAuele em Aue se realiDa a primeira aAuisi*+o de um ati2o (inanceiro"
assim Aue emitido% O nesse mercado Aue e(eti2amente se trans(erem (undos de a-entes supera2itrios
para a-entes de(icitrios" no (inanciamento das ati2idades produti2as e do consumo%
O mercado secundrio 7 aAuele em Aue s+o rene-ociados ati2os (inanceiros N eistentes e
primariamente adAuiridos Auando de sua emiss+o" trans(erindo-se assim" de um proprietrio para o
outro% Este mercado n+o eerce" precipuamente" a (un*+o de aumentar o estoAue de ati2os
(inanceiros e" conseAuentemente" o (luo a-re-ado de (inanciamentos% !ua (inalidade principal 7 a de
aumentar a liAuideD do estoAue de ati2os (inanceiros da economia" tornando mais atraente sua
aAuisi*+o primria%
c@ Mercados 4F5licos e 4ri2ados
Mercados pF5licos s0o aAueles cuNas condi*,es de opera*0o permitem a AualAuer
participante usu(ruir" em princ)pio" das mesmas 2anta-ens Aue AualAuer outro participante% Os
termos dos contratos s0o con<ecidos e acess)2eis a todos% Eemplo destes mercados s0o os pre-,es
em 5olsa de 2alores%
; os mercados pri2ados n0o s0o acess)2eis a todos os participantes% Hestes" as transa*,es
s0o (eitas em condi*,es Aue s0o acordadas de (orma 5ilateral% Eemplo destes mercados s0o as
opera*,es de 5alc0o%
d@ Mercados Monetrio e de Capitais
Outra classi(ica*0o usual dos mercados em Aue atuam as institui*,es (inanceiras 7 a
se-menta*0o de suas ati2idades em dois estamentos: o mercado monetrio e o mercado de capitais%
Este respons2el pelas rela*,es (inanceiras essencialmente li-adas B emiss0o e ne-ocia*0o de t)tulos
de propriedade ?a*,es@ e por t)tulos de d)2ida de m7dio e lon-o praDos" enAuanto Aue o mercado
monetrio en-lo5a as ati2idades monetrias" credit)cias e cam5iais essencialmente li-adas B capta*0o
de recursos e B emiss0o e ne-ocia*0o de contratos e de t)tulos de d)2idas de curto praDo%
e@ Mercados Monetrio" de Cr7dito" de Capitais e Cam5ial
4ode-se 2er Aue os se-mentos de mercado em Aue atuam os intermedirios (inanceiros
apresentam mais de um crit7rio de di(erencia*0o% Sma se-menta*0o mais usual classi(ica os
intermedirios (inanceiros" a partir de suas (inalidades essenciais" como inte-rantes dos mercados
monetrio" de cr7dito" de capitais e cam5ial%
Ho mercado monetrio realiDam-se opera*Ees de curto e de curt)ssimo praDos% O por meio
deste mercado Aue os a-entes econmicos e os pr9prios intermedirios (inanceiros suprem suas
necessidades momentCneas de caia% $ liAuideD deste se-mento de mercado 7 re-ulada por
opera*Ees a5ertas" realiDadas pelas autoridades monetrias" 2ia coloca*+o" recompra e res-ate de
t)tulos da d)2ida pF5lica de curto praDo%
O mercado de cr7dito atende aos a-entes econmicos Auanto as suas necessidades de cr7dito
de curto" m7dio e lon-o praDos% !+o" principalmente" atendidas solicita*Ees de cr7dito para
(inanciamento da aAuisi*+o de 5ens dur2eis e moradias pelos consumidores" ao lado de capital de
-iro e in2estimentos das empresas% $ maior parte do suprimento desse tipo de cr7dito 7 (eita por
intermedirios (inanceiros 5ancrios% Em complemento" podem ocorrer suprimentos 2ia
intermedirios n+o-5ancrios%
O mercado de capitais atende aos a-entes econmicos produti2os Auanto as suas
necessidades de (inanciamentos de m7dio e" so5retudo" de lon-o praDos" a maior parte dos Auais
suprida por intermedirios (inanceiros n0o 5ancrios% $s opera*Ees Aue se realiDam nas 5olsas de
2alores ?particularmente a*Ees@ s+o parte inte-rante desse mercado" al7m do lan*amento de
de5ntures e de outros t)tulos de d)2ida por parte das empresas or-aniDadas" principalmente" so5 a
(orma de sociedades annimas%
Ho mercado cam5ial realiDam-se opera*Ees de compra e 2enda de moedas estran-eiras
con2ers)2eis" al7m de opera*,es de (inanciamento en2ol2endo a troca de moedas e de ati2os
(inanceiros estran-eiros por moeda e ati2os (inanceiros nacionais e 2ice-2ersa%
2/
!istemas Financeiros
O conNunto de mercados (inanceiros" estes de(inidos em (un*0o das classes de ati2os
transacionados" das institui*,es (inanceiras participantes" das inter-rela*,es entre elas e os
re-ulamentos e re-ras de inter2en*0o do poder pF5lico na or-aniDa*0o e super2is0o das opera*,es"
de(ine um sistema (inanceiro% Esses sistemas s0o" assim" de(inidos (undamentalmente pela sua
estrutura" isto 7" pelo modo como se d a intera*0o entre os mercados e as institui*,es (inanceiras%
Essas estruturas s0o" por sua 2eD" o resultado de dois conNuntos de in(luncias% De um lado"
encontram-se os determinantes t7cnicos da ati2idade (inanceira" como o desen2ol2imento de sistemas
modernos de conta5ilidade (inanceira ou a aplica*0o" na ati2idade 5ancria e (inanceira" de ino2a*,es
tecnol9-icas desen2ol2idas nos setores de in(ormtica e de comunica*,es% De outro lado" atua a
<ist9ria econmica espec)(ica de cada pa)s" al7m de seus condicionantes pol)ticos e culturais" Aue
tornam certas prticas mais aceitas do Aue outras" de(inem padr,es de 7tica" de se-uran*a" de
concentra*0o de poder etc ?Cardim de Car2al<o et allii" p%2/8@%
Os sistemas (inanceiros podem ainda ser di(erenciados na (orma de sistemas (inanceiros
5aseados em mercado e sistemas 5aseados em cr7dito%
!istemas (inanceiros 5aseados em mercado s0o aAueles em Aue propor*0o si-ni(icati2a ou
maNoritria das necessidades de (inanciamento colocadas pelos a-entes econmicos s0o satis(eitas
atra27s da coloca*0o de pap7is nos mercados monetrio e de capitais% Em sistemas 5aseados em
cr7dito" predominam as rela*,es de cr7dito ?t)tulos e contratos (inanceiros@" normalmente" mas n0o
necessariamente" dominadas por 5ancos comerciais% T)tulos (inanceiros nada mais s0o do Aue
contratos padroniDados Aue pre2em direitos e o5ri-a*,es de cada parte contratante%
$ssim" do ponto de 2ista do -rau de e2olu*0o do sistema (inanceiro" pode-se de(inir
5asicamente dois tipos de estruturas: por um lado" < estruturas (inanceiras amplamente
di(erenciadas" em termos de tipos de institui*,es e (un*,es" e em Aue rela*,es diretas
?desintermediadas@ tm -rande importCncia em rela*0o ao peso da intermedia*0o 5ancriaM em
contraste" < estruturas em Aue predomina o mercado de cr7dito" dominado por 5ancos% Ho primeiro
caso" temos como eemplo Auase isolado" os Estados Snidos% Ho se-undo" entre os pa)ses
desen2ol2idos" tem-se todos os outros" notadamente o ;ap0o" a $leman<a" a Fran*a e praticamente
todos os mercados emer-entes ?Cardim de Car2al<o et allii" p%283@%
Intermedirios 'ancrios e H0o-'ancrios
Ho Aue tan-e Bs institui*,es Aue atuam nos di2ersos se-mentos do mercado (inanceiro" ca5e
esclarecer a di(eren*a entre intermedirios 5ancrios e n+o-5ancrios% Os intermedirios (inanceiros
5ancrios s+o os Aue operam com ati2os monetrios% Os n+o-5ancrios s+o os Aue operam com
ati2os (inanceiros n+o-monetrios% Os ati2os monetrios s+o o papel-moeda e os dep9sitos
?essencialmente os dep9sitos B 2ista em 5ancos comerciais" mas" <oNe em dia" tam57m s0o assim
considerados os dep9sitos a praDo e os dep9sitos de poupan*a" ampliando-se" assim" o conceito de
institui*,es (inanceiras 5ancrias@% Os ati2os (inanceiros n0o-monetrios s+o constitu)dos por
di(erentes tipos de t)tulos Aue d+o sustenta*+o Bs opera*Ees Aue se realiDam nos mercados de cr7dito
e de capitais% $ssim" os 5ancos comerciais" ou outros intermedirios Aue desempen<am (un*Ees
t)picas de 5ancos comerciais" s+o os c<amados intermedirios (inanceiros 5ancrios ou monetrios%
$s demais institui*Ees Aue operam no sistema (inanceiro s+o -eralmente consideradas n+o 5ancrias"
essencialmente em 2irtude do (ato de n+o emitirem ou criarem ati2os incorporados ao conceito
tradicional de meios de pa-amento ?ainda Aue" con(orme 2isto" 5ancos de in2estimento e de
desen2ol2imento s0o considerados 5ancos por aceitarem dep9sitos a praDo@%
2.& Os %ercados 'ficientes$ os (ustos de )ransa*o e a Assimetria de Informa!es
$ Teoria dos Mercados E(icientes
$ teoria dos mercados e(icientes nos diD Aue todas as oportunidades de lucros em ecesso
s0o rapidamente anuladas pela concorrncia% Isto si-ni(ica Aue os pre*os dos ati2os (inanceiros N
le2am em considera*0o todas as in(orma*,es dispon)2eis% H0o (aD sentido" assim" proNetar o pre*o de
um t)tulo" uma a*0o por eemplo" ol<ando para o seu desempen<o passado% Como todas as
21
in(orma*,es Aue eistem N est0o em5utidas no pre*o atual da a*0o" a Fnica causa Aue altera o seu
pre*o 7 a c<e-ada de uma no2a in(orma*0o% Esta in(orma*0o" de acordo com a teoria dos mercados
e(icientes" 7 distri5u)da de (orma aleat9ria" <a2endo uma i-ualdade de pro5a5ilidades de Aue seNa
positi2a ou ne-ati2a% 4or conse-uinte" se-undo a mesma teoria" os pre*os dos ati2os tam57m
se-uem um camin<o aleat9rio
&
%
Esta teoria si-ni(ica" primeiro" Aue se pode usar a anlise econmica mais para eplicar
porAue os pre*os de um ati2o s0o o Aue s0o" do Aue para pre2er Aual ser a sua altera*0o% 4rediDer a
altera*0o no pre*o de um ati2o reAuer Aue se sai5a Aual a not)cia so5re ele Aue ser di2ul-ada no
(uturo% !e-undo" ao especular nos mercados de ati2os" n0o se de2e esperar um lucro acima da taa
normal de rendimento adeAuada ao -rau de risco" a menos Aue se ten<am in(orma*,es Aue os outros
n0o tm" ou Aue se possa interpretar mel<or as in(orma*,es eistentes% Isso n0o Auer diDer"
necessariamente" Aue se de2a escol<er a*,es ou outros ati2os de (orma aleat9ria% 4ode ser raDo2el
montar uma carteira Aue atenda as suas circunstCncias pessoais" como o -rau de risco Aue 2oc Auer
correr% $ teoria dos mercados e(icientes d a entender" portanto" Aue aAueles Aue" de2ido a uma
maior capacidade" ou por tra5al<arem mais" puderem pre2er mel<or ou interpretar mel<or do Aue
outros as not)cias Aue ir0o in(luir no mercado" o5ter0o lucro acima da taa normal%
$t7 Aue ponto a teoria dos mercados e(icientes 7 con(i2el" isto 7" at7 Aue ponto as
in(orma*,es distri5uem-se de (orma ampla e a5erta no mercado (inanceiroY Os economistas tm
eaminado os pre*os de uma -rande 2ariedade de ati2os" como a*,es e moedas estran-eiras" para
2er se essa teoria 7 realmente 2lida% Os resultados s0o polmicos% EnAuanto al-uns pesAuisadores
de(endem Aue" de modo -eral" os mercados s0o e(icientes" outros a(irmam o contrrio% $ $cademia
de Cincias da !u7cia" ao indicar os escol<idos para rece5erem o 4rmio Ho5el de Economia de
200&" a-raciou economistas Aue de(endem o carter assim7trico da distri5ui*0o da in(orma*0o nos
mercados e" portanto" consideram essencial a re-ula*0o da economia e" em particular" dos mercados
(inanceiro e de capitais" pelo estado% Em -rande medida" esta posi*0o c7tica Auanto B e(icincia dos
mercados" est apoiada pelos conceitos de custos de in(orma*0o" assimetria de in(orma*,es" sele*0o
ad2ersa e risco moral%
Os Custos de Transa*0o
Conceito relacionado com os custos necessrios para a realiDa*0o de contratos de compra e
2enda de (atores num mercado composto por a-entes (ormalmente independentes% Esses custos s0o
comparados com aAueles necessrios B internaliDa*0o dessas ati2idades no Cm5ito da pr9pria
empresa e constituem um crit7rio importante na tomada de decis0o nas empresas modernas% Os
intermedirios (inanceiros reduDem os custos de transa*0o em raD0o dos (atores Aue se se-uem%
a@ Economias de Escala%
Sma solu*0o para o pro5lema dos altos custos de transa*0o 7 Nuntar os recursos de muitos
in2estidores para Aue eles possam ter as 2anta-ens da economia de escala% $ eistncia de
economias de escala no mercado (inanceiro aNuda a eplicar porAue os intermedirios (inanceiros se
desen2ol2eram e s0o t0o importantes na nossa estrutura (inanceira% O eemplo mais claro de um
intermedirio (inanceiro Aue sur-iu de2ido Bs economias de escala 7 o (undo mFtuo% Sm fundo
mtuo 7 um intermedirio (inanceiro Aue 2ende a*,es para indi2)duos e depois in2este os lucros em
t)tulos de d)2ida ou a*,es% Como o (undo mFtuo compra muitas a*,es e t)tulos de d)2ida" ele pode
tirar 2anta-ens dos custos de transa*0o mais 5aios% $s economias de escala tam57m s0o
importantes para a redu*0o de custos de outros (atores" como por eemplo os custos de tecnolo-ia
de telein(ormtica de Aue as institui*,es (inanceiras necessitam para realiDar suas tare(as%
&
Os proponentes da <ip9tese do mercado e(iciente consideram" portanto" Aue as a5orda-ens da $nlise Fundamental e
da $nlise T7cnica ?Ir(ica@ s0o de pouca 2alia para a pre2is0o dos (uturos mo2imentos dos pre*os das a*,es" pois se
5aseiam em dados do passado" cuNas (lutua*,es (oram aleat9rias% Esta concep*0o do comportamento do mercado se
5aseia nas se-uintes premissas: a@ eistem inFmeros participantes num mercado e(icienteM 5@ todos tm acesso Bs
in(orma*,es rele2antes Aue a(etam os pre*os das a*,esM c@ estes participantes competem li2remente e em i-Nualdade de
condi*,es pelas a*,es no mercado" de tal (orma Aue as cota*,es das mesmas re(letem seus 2alores ?patrimoniais@%
Heste conteto e B medida Aue no2as in(orma*,es sur-em aleatoriamente" seus re(leos nos pre*os (aDem com Aue
estes tam57m se comportem aleatoriamente ?!androni" 2001@%
23
5@ Especialidade ?Epertise@%
Os intermedirios (inanceiros tam57m sur-em porAue s0o mel<or <a5ilitados para
desen2ol2er t7cnicas 2oltadas para a redu*0o de custos de transa*0o%
$ssimetria de In(orma*,es
$ssimetria de in(orma*,es 7 um pro5lema Aue sur-e sempre Aue uma das partes en2ol2idas
em uma transa*0o n0o tem toda in(orma*0o rele2ante para tomar uma decis0o correta% $ assimetria
de in(orma*,es -era dois tipos de pro5lema: um antes Aue a transa*0o ocorra e outro depois%
!ele*0o ad2ersa 7 o pro5lema -erado pela assimetria de in(orma*0o antes Aue a transa*0o
seNa e(etuada% Em mercados (inanceiros" o pro5lema da sele*0o ad2ersa ocorre porAue os tomadores
de empr7stimos Aue tm a maior pro5a5ilidade de produDir um resultado indeseN2el do ponto de
2ista do emprestador s0o eatamente aAueles Aue mais ati2amente procuram tomar empr7stimos e"
portanto" s0o os Aue mais pro2a2elmente seNam selecionados para rece5-los% Como os indi2)duos e
(irmas com alto risco de cr7dito tm maior pro5a5ilidade de serem selecionados para rece5er
empr7stimos" os emprestadores podem decidir n0o e(etuar a trans(erncia de (undos%
O risco moral 7 o pro5lema -erado em mercados (inanceiros pela assimetria de in(orma*0o
depois Aue a transa*0o (oi e(etuada e ocorre Auando eiste o risco de Aue o tomador de recursos se
en-a-e em ati2idades indeseN2eis ?Aue reduDam o retorno ou aumentem o risco do in2estimento@ do
ponto de 2ista do emprestador% Ha presen*a de risco moral" se o emprestador n0o conse-uir
monitorar as ati2idades do tomador dos recursos" ele pode decidir n0o e(etuar a transa*0o
?Pill5rec<t" &888" p% 2.@%
>oltar-se- ao tema da sele*0o ad2ersa e do risco moral mais adiante" neste teto%
2.+ As Atividades de um Banco (entral
Os 5ancos centrais s0o institui*,es -o2ernamentais Aue est0o preocupadas" n0o com a
maimiDa*0o dos lucros" como os 5ancos comerciais e demais institui*,es (inanceiras pri2adas" mas
sim com o alcance de certas metas para toda a economia" como a pre2en*0o da (alncia de 5ancos e
o controle da in(la*0o%
Os 5ancos centrais se desen2ol2eram de duas maneiras% Sma delas 7 um lento processo de
e2olu*0o" com o primeiro eemplo sendo o Bank of England" Aue come*ou como um 5anco
comercial" mas adAuiriu" ao lon-o dos anos" maiores poderes e responsa5ilidades" Aue lentamente o
trans(ormaram num 5anco central% Hesse processo de e2olu*0o" 7 di()cil diDer Auando ele deiou de
ser um 5anco comercial e se tornou um 5anco central% Sma data importante neste processo (oi a
re(orma 5ancria de &8//" mediante a Aual o 'anco da In-laterra passou a operar com dois
departamentos" um 5ancrio e outro monetrio%
Em contraste com o Bank of England" muitos 5ancos comerciais n0o se trans(ormaram em
5ancos centrais" mas sim" como o Federal Reserve ?e o 'anco Central do 'rasil@" (oram e s0o
5ancos centrais desde o in)cio de suas ati2idades% Esse tipo de 5anco central pertence" de (ato" desde
o in)cio" ao -o2erno" em5ora possa" como o Fed" ter acionistas pri2ados% Ruando um 5anco atua
como um 5anco central" isto 7" determina suas a*,es com 5ase no interesse pF5lico e n0o no dos
acionistas" ele (unciona como uma institui*0o pF5lica" ainda Aue seus acionistas eleNam (ormalmente
todos os seus principais diri-entes ?MaJer" Duesen5errJ" $li5er" p%&86@%
O 'anco central tem o poder de criar reser2as% !al2o se < uma lei diDendo Aue o 5anco
central tem Aue manter" por eemplo" 20 centa2os em ouro para cada unidade de seu papel-moeda
em circula*0o ou dep9sitos eistentes" ele poder criar tantas reser2as para os 5ancos comerciais
Auantas Auiser" pois estas reser2as consistem" sem contar o din<eiro" meramente em lan*amentos nos
re-istros cont2eis do 5anco central% To-o" se um 5anco central Auiser Aue os 5ancos ten<am mais
reser2as" tudo o Aue tem a (aDer 7 comprar t)tulos deles e pa-ar pelos t)tulos anotando um aumento
das reser2as deles nos seus re-istros ?5alan*os e 5alancetes cont5eis@%
$s (un*,es mais importantes dos 5ancos centrais s0o: a@ emitir moeda e controlar o meio
circulanteM 5@ emprestador de Fltima instCnciaM c@ 5anco dos 5ancosM e d@ 5anco do -o2erno ?MaJer"
Duesen5errJ" $li5er" p%&88Z&88@:
26
Emitir moeda e controlar o meio circulante
Ca5e ao 'anco Central o monop9lio da emiss0o de moeda le-al em uma determinada rea
monetria% Ca5e tam57m" pri2ati2amente" ao 'anco Central o controle do meio circulante% Todo
5anco comercial" ao o5ter reser2as" epande seus dep9sitos e" na ausncia de certos mecanismos
para controlar o 2olume das reser2as" os dep9sitos e" com isso" o estoAue de moeda" poderiam
crescer a uma taa impr9pria% Sma das maneiras de controlar a taa de aumento dos dep9sitos 7
ei-ir Aue os 5ancos esteNam prontos para res-atar seus dep9sitos com al-uma mercadoria 2aliosa"
como o ouro% Sma outra 7 instituir um 5anco central encarre-ado de manter as reser2as" e com isso
os dep9sitos e o meio circulante" crescendo a uma taa adeAuada" ainda Aue os 5ancos centrais nem
sempre consi-am manter a taa de crescimento da moeda no camin<o certo%
O controle das taas de Nuros 5sicas da economia" seNa a re(erente aos t)tulos pF5licos" seNa a
re(erente aos empr7stimos de redescontos para os 5ancos comerciais" tam57m 7 (un*0o do 5anco
central% Mas" desta 2eD" em lu-ar de 2isar a o(erta de moeda" o 5anco central 5usca in(luir na
demanda por moeda%
E2itar as (alncias 5ancrias ?emprestador de Fltima instCncia@
Sm dos aspectos do controle da o(erta de moeda 7 a necessidade de uma prote*0o contra a
(alncia de 5ancos" especialmente se <ou2er muitos 5ancos relati2amente peAuenos% Isso n0o Auer
diDer Aue os 5ancos centrais ten<am sempre e2itado a (alncia -eneraliDada de 5ancosM n0o < dF2ida
de Aue o Fed n0o (eD isso na d7cada de &8.0% Mas um 5anco central de2e a-ir como emprestador de
Fltima instCncia" ou seNa" como uma institui*0o capaD e disposta" numa crise" a conceder empr7stimos
a 5ancos Auando outros 5ancos n0o podem ou n0o Auerem emprestar% $ raD0o pela Aual o 5anco
central tem condi*,es de conceder empr7stimos numa 7poca dessas 7 Aue ele tem o poder de criar
reser2as%
'anco dos 'ancos
Sm dos conNuntos de (un*,es rotineiras consiste nos ser2i*os Aue o 5anco central presta aos
5ancos comerciais% $ssim" ele a-e como 5anco dos 5anAueiros" -uardando a maior parte das reser2as
para os 5ancos comerciais% Como o 5anco central -uarda reser2as para os 5ancos comerciais"
(reAGentemente ele tam57m compensa c<eAues para os 5ancos% O5ser2a-se Aue" no 'rasil" a
compensa*0o de c<eAues 7 um ser2i*o prestado pelo 'anco do 'rasil" Aue rece5e uma remunera*0o
pelo eerc)cio deste encar-o%
'anco do Io2erno
$l7m dos seus ser2i*os para os 5ancos comerciais" um 5anco central presta muitos ser2i*os
ao -o2erno" Auando a-e como o 5anco do -o2erno" Aue mant7m uma conta no 5anco central" emite
seus c<eAues contra essa conta e" em al-uns pa)ses" 2ende suas o5ri-a*,es atra27s do 5anco central%
Outros ser2i*os ao -o2erno sur-e da )ntima rela*0o entre o 5anco central e os 5ancos comerciais%
Em al-uns pa)ses" o 5anco central tam57m concede empr7stimo ao Tesouro% De (ato" 2rios
5ancos centrais" e o Bank of England 7" outra 2eD" o eemplo primordial" come*aram como 5ancos
comerciais Aue concediam empr7stimos ao Tesouro e" em troca" o5tin<am certos pri2il7-ios% Mas o
(ato de o 5anco central conceder empr7stimos ao Tesouro pode ser altamente in(lacionrio" N Aue
ele (aD isso criando moeda no2a" e esse aumento do meio circulante resulta" muitas 2eDes" em
in(la*0o% Ho entanto" aAuilo Aue n0o pode ser (eito a5ertamente pode ser (eito indiretamente" usando
o pF5lico como intermedirio% O Tesouro 2ende o5ri-a*,es ao pF5lico" enAuanto o 5anco central
adAuire do pF5lico a mesma Auantidade de o5ri-a*,es do -o2erno%
2., A -ol.mica so/re a Autonomia do Banco (entral
Com o (im do padr0o-ouro e tendo os 5ancos centrais a responsa5ilidade pela re-ula*0o da
Auantidade de moeda em circula*0o e pelo controle da in(la*0o em um conteto de moeda de curso
(or*ado" sur-iu a polmica so5re a independncia ?ou autonomia@ ou su5ordina*0o destas
institui*,es em rela*0o a seus -o2ernos%
28
$ De(esa da Independncia
Os Aue ap9iam a independncia ale-am Aue a pol)tica monetria" e" com isso" o 2alor da
moeda" 7 um tema demasiado importante e compleo para ser deiado ao No-o das (or*as pol)ticas%
De acordo com esse ponto de 2ista" o processo pol)tico 7 m)ope% 4or estar ecessi2amente
preocupado com a pr9ima elei*0o" ele ea-era a importCncia de 5ene()cios de curto praDo e n0o
est disposto a tomar as duras e impopulares decis,es - como a de tolerar mais desempre-o a curto
praDo - necessrias a Aue se o5ten<am os 5ene()cios de lon-o praDo de um n)2el de pre*os est2el%
$ssociada a esta Auest0o < o peri-o do ciclo econmico pol)tico% Em essncia" trata-se de
uma situa*0o na Aual" antes de uma elei*0o" o presidente induD o 5anco central a adotar uma pol)tica
epansionista Aue 5aie as taas de Nuros e reduDa o desempre-o% Ent0o" ap9s as elei*,es" o 5anco
central reduD as press,es in(lacionrias resultantes daAuela pol)tica" tornando-se mais restriti2o% $s
taas de Nuros e o desempre-o" ent0o" aumentam% Mas a elei*0o N (oi -an<a%
$l7m do mais" 7 Auase certo Aue os pol)ticos" se puderem" utiliDar0o o 5anco central para
(inanciar maiores despesas do -o2erno" sem aumentar os impostos% 4or conse-uinte" seria necessrio
um 5anco central independente" a(astado das press,es pol)ticas" para -arantir a Nusti*a para aAueles
Aue perdem com a in(la*0o%
$l7m disso" mesmo Aue o deseNo dos pol)ticos por uma certa pol)tica monetria re(lita a
2ontade do pF5lico" n0o 7 952io Aue o 'anco Central ten<a Aue realiD-lo% Espec)(icamente" o
pF5lico so(re do Aue se c<ama s)ndrome do pro5lema nFmero um% Durante uma recess0o" tudo o Aue
parece ter importCncia 7 reduDir a taa de desempre-o" enAuanto durante uma epans0o
in(lacionria" a redu*0o da taa de in(la*0o 7 tudo o Aue importa% Mas uma pol)tica demasiado
epansionista para com5ater o desempre-o aca5a resultando numa in(la*0o ea-erada" assim como
uma pol)tica restriti2a Aue reduDa a taa de in(la*0o tam57m aumenta temporariamente o
desempre-o% 4or isso" o pF5lico pode muito 5em pre(erir Aue o 5anco central dediAue menos
aten*0o a suas pre(erncias por uma pol)tica temporria%
Os de(ensores da tese da independncia do 'anco Central ?I'C@ recon<ecem Aue s0o os
pilares te9ricos da economia no2o-clssica Aue sustentam a sua proposi*0o% Iood<art ?C<arles
Iood<art e $le Cu=ierman s0o respons2eis pelos tra5al<os mais importantes entre os de(ensores
da I'C@ recon<ece Aue a cur2a de 4<illips de lon-o praDo 2ertical comp,e os (undamentos te9ricos
da proposta de independncia% Cu=ierman considera Aue pol)ticas monetrias discricionrias ati2as
podem somente temporariamente reduDir a taa de desempre-o ?colocando-a a5aio da taa natural
de desempre-o@% O custo da mel<oria temporria de 2ari2eis reais 7" contudo" a in(la*0o% !e-undo
os no2os clssicos" o resultado (inal de AualAuer pol)tica monetria ati2a 7 sempre nulo: a economia
retorna B posi*0o ori-inal de eAuil)5rio onde 2i-ora a taa natural de desempre-o% To-o" o mel<or
resultado sustent2el Aue as autoridades podem alcan*ar atra27s da pol)tica monetria 7 a
esta5ilidade de pre*os%
Em suma" independncia do 'anco Central tem um claro si-ni(icado para os seus
proponentes: plena li5erdade de a*0o para as autoridades monetrias com o o5Neti2o Fnico de
com5ater a in(la*0o%
$ proposi*0o da I'C ap9ia-se tam57m nas discuss,es esta5elecidas em torno do trinmio
credi5ilidade-reputa*0o-dele-a*0o%
O Trinmio Credi5ilidade-#eputa*0o-Dele-a*0o
Os -estores de pol)tica econmica podem" e2entualmente" a2aliar Aue resultados imediatos e
passa-eiros so5re o n)2el de produto s0o mais 2aliosos do Aue a credibilidade nas re-ras de pol)tica
monetria% Moti2ados" por eemplo" por interesses eleitorais" podem (lei5iliDar a pol)tica monetria
com a*,es discricionrias epansionistas" implementando uma pol)tica monetria dinamicamente
inconsistente e" assim" perdem reputao perante os a-entes pri2ados% O termo reputa*0o de2e ser
entendido como a Auantidade de -raus de con(ian*a dos a-entes nos diri-entes do 'anco Central" a
Aual 7 medida em rela*0o ao seu comportamento pre-resso% $ tese da I'C o5Neti2a delegar a
pol)tica monetria a um a-ente Aue manten<a a sua reputa*0o" a credi5ilidade nas re-ras monetrias
e" portanto" manten<a a in(la*0o em patamar aceit2el e reduDa a 2aria5ilidade do produto% Os mais
28
interessantes tra5al<os Aue su-erem (ormas de delegao da pol)tica monetria para conter o 2i7s
in(lacionrio s0o de X% #o-o(( e de C% [als<%
!e-undo #o-o((" se a pol)tica monetria (or dele-ada a um a-ente cuNas pre(erncias seNam
mais a2essas B in(la*0o do Aue as pre(erncias da sociedade" seria poss)2el sustentar uma taa de
2aria*0o do n)2el de pre*os mais 5aia do aAuela Aue ocorreria se o presidente do 'anco Central
ti2esse as mesmas pre(erncias sociais% Em suma" #o-o(( su-ere um presidente do 'anco Central
conser2ador em rela*0o Bs pre(erncias sociais%
[als< su-ere Aue seNa esta5elecido um contrato entre o 'anco Central e o -o2erno% Esse
contrato de2e impor custos ?perda do car-o@ ao presidente do 'anco Central e a sua diretoria
Auando a in(la*0o ultrapassar o n)2el considerado 9timo pelo -o2erno ou pelo parlamento% Hesta
a5orda-em" o 'anco Central tem Aue ser independente" para Aue seus diri-entes possam" sem
restri*,es" tentar atin-ir seu o5Neti2o: a taa de in(la*0o 9tima ?meta de in(la*0o@ e"
conseAuentemente" a manuten*0o dos seus empre-os" salrios e ima-em pro(issional%
O modelo de [als< tem sido considerado mais adeAuado pelos adeptos da tese da I'C" em
rela*0o ao de #o-o((" pois" so5 as condi*,es desse Fltimo modelo" todo candidato ao car-o de
presidente do 'anco Central tende a se mostrar mais antiin(lacionista do Aue realmente pode ser"
pois isto 7 um pr7-reAuisito para a manuten*0o das suas c<ances eleitorais ?para presidente do
5acen@% E" ap9s eleito" pode decepcionar o col7-io eleitoral Aue o conduDiu ao car-o re2elando suas
2erdadeiras pre(erncias" ou seNa" conduDindo a pol)tica monetria de (orma (le)2el" isto 7"
Aue5rando a credi5ilidade nas re-ras monetrias% ; o modelo de [als< esta5elece uma meta de
in(la*0o Aue de2e ser perse-uida pelos -estores da pol)tica monetria e" ao mesmo tempo" esta5elece
uma puni*0o a estes" caso a meta n0o seNa alcan*ada%
$s Metas In(lacionrias
$s metas in(lacionrias sur-iram no modelo de [als< de 'anco Central independente% O
re-ime de metas in(lacionrias prop,e uma meta de crescimento para al-um )ndice de in(la*0o" Aue 7
anunciada no in)cio de um determinado per)odo% $ meta 7 esta5elecida pelo -o2erno eZou
parlamento e de2e ser perse-uida pelo 'anco Central% $ pol)tica monetria passa a ter um Fnico
o5Neti2o" alcan*ar a meta in(lacionria determinada% $ssim" os diri-entes do 'anco Central n0o
de2em se preocupar com o desempen<o de outras 2ari2eis macroeconmicas% 4or eemplo" o
desempre-o e o produto de uma economia somente se tornariam o5Neto de anlise se esti2essem
di(icultando a realiDa*0o da meta de in(la*0o" Aue 7 o al2o eclusi2o do 'anco Central%
O $taAue B Independncia
$Aueles Aue criticam ne-ati2amente a independncia do 5anco central reNeitam esses
ar-umentos% Eles acreditam Aue 7 (undamentalmente antidemocrtico diDer Aue n0o se de2e con(iar
em autoridades eleitas no Nul-amento da pol)tica monetria%
H0o < dF2ida de Aue uma pol)tica monetria en2ol2e decis,es di()ceis" Aue precisam de uma
2is0o de lon-o praDo" mas o mesmo acontece com a pol)tica eterna ou com a pol)tica de de(esa
nacional% $l7m do mais" o pF5lico responsa5iliDa o presidente pelas condi*,es econmicas Aue
resultem de todas as pol)ticas se-uidas durante o seu -o2erno% 4or isso" ele de2eria eercer o
controle da pol)tica monetria" uma das mais importantes dessas pol)ticas%
Finalmente" as pol)ticas monetria e (iscal de2eriam ser inte-radas" e uma inte-ra*0o
adeAuada n0o pode ser o5tida" se-undo os opositores da independncia do 5anco central" meramente
por um processo de consultas in(ormais%
Concess,es 4oss)2eis
Esses ar-umentos pr9 e contra podem dar a en-anadora impress0o de Aue a escol<a 7 entre
dois etremos incompat)2eis% Mas" mesmo Aue o 5anco central 2en<a a perder sua independncia e
se torne parte da administra*0o" ainda <a2eria pelo menos uma tentati2a de mant-lo (ora da pol)tica
partidria% 4or outro lado" mesmo Aue o 5anco central seNa plenamente independente" este
di(icilmente deiaria de coordenar suas pol)ticas monetrias com as demais pol)ticas econmicas do
-o2erno% Em s)ntese" pode-se pensar como solu*0o intermediria para a polmica a ado*0o de um
.0
5anco central autnomo" mas com os o5Neti2os da pol)tica monetria mantidos so5 a
responsa5ilidade pol)tica do -o2erno como um todo%
2.0 As 'strat1"ias de Re"ula*o Financeira
O poss)2el conce5er-se a e2olu*0o recente da re-ula*0o (inanceira como a sucess0o de"
(undamentalmente" Auatro est-ios%
a@ #e-ula*0o de 'alan*os%
$ primeira das estrat7-ias de re-ula*0o" dominante por muito tempo" poderia ser descrita
pela 5usca de controle direto so5re as opera*,es das institui*,es (inanceiras% Esse sistema" Aue
coloca demandas pesadas Bs institui*,es de super2is0o" consistia no 5animento de certas classes de
ati2idades a cada tipo de institui*0o (inanceira ?se-menta*0o do mercado (inanceiro@ e a imposi*0o
de indicadores Auantitati2os o5Neti2os para o Nul-amento da adeAua*0o das opera*,es permitidas
?)ndices de liAuideD 5aseados na disponi5ilidade de reser2as em rela*0o a dep9sitos Aue" no caso de
5ancos comerciais" permitissem <onrar retiradas de depositantes@%
5@ Coe(icientes de Capital%
O sistema anterior" apesar de adotado por d7cadas" tornou-se o5soleto (rente a ino2a*,es
institucionais Aue (oram se acumulando% 4or um lado" estrat7-ias de di2ersi(ica*0o de (ontes de
recursos" con<ecidas como administra*0o de passi2os ?liability management@" contri5u)ram para
diminuir a importCncia de dep9sitos B 2ista no passi2o 5ancrio" reduDindo a e(iccia de re-ula*,es
Aue se apoia2am principalmente em indicadores relacionados a dep9sitos% 4or outro lado" tornou-se
crescentemente aceita a id7ia de Aue os riscos mais importantes a Aue se suNeita2am as institui*,es
(inanceiras eram deri2ados de lacunas no modo pelo Aual os mercados (inanceiros condicionam a
a*0o das institui*,es (inanceiras%
$ id7ia central" con<ecida na literatura como o pro5lema do a-ente e do principal" 7 a de Aue
intermedirios (inanceiros tm incenti2os a correr riscos ecessi2os" porAue sua remunera*0o
depende da realiDa*0o do maior 2olume de ne-9cios poss)2el" particularmente aAueles de maior risco
Aue" por isso mesmo" o(erecem maiores taas de renta5ilidade% Era preciso introduDir incenti2os Aue
compensassem aAueles Aue estimula2am o risco ecessi2o%
O m7todo utiliDado (oi consa-rado no $cordo de 'asil7ia de &888% 4or este acordo" os
pa)ses Aue aceitassem seus princ)pios introduDiriam normas re-ulat9rias esta5elecendo coe(icientes
de capital ei-idos dos 5ancos em propor*0o aos seus ati2os" ponderados estes Fltimos de acordo
com seus riscos%
c@ Coe(icientes de Capital e Ino2a*0o Financeira%
$o impor coe(icientes de capital so5re tipos de cr7dito" o acordo tornou o cr7dito
relati2amente mais caro" Auando comparado com outras (ormas de intermedia*0o (inanceira" cuNos
riscos n0o ti2essem Aue ser compensados pela constitui*0o de capital pr9prio% 4or essa raD0o" pouco
tempo depois de conclu)do" e enAuanto suas disposi*,es ainda nem seAuer se aplica2am na sua
plenitude na maior parte dos pa)ses aderentes" o acordo passou a ser o5Neto de reeame para torn-lo
mais e(icaD e menos distorsi2o%
$ id7ia-c<a2e seria manter a de(ini*0o de coe(icientes de capital como 5ase da estrat7-ia
re-ulat9ria" mas recalcul-los de modo a a5ran-er uma -ama mais ampla de riscos" como os riscos
de mercado" operacionais e de iliAuideD% $ tendncia inicial seria tratar dos riscos de mercado" de
iliAuideD e outros de (orma aditi2a" isto 7" de(inindo coe(icientes adicionais de capital proporcionais a
esses outros riscos%
Entretanto" perce5eu-se Aue seria pro2a2elmente imposs)2el esta5elecer um conceito -eral de
risco Aue permitisse (iar coe(icientes de capital aplic2eis a AualAuer per(il de carteira de ati2os%
4ara manter-se essa estrat7-ia" seria preciso um con<ecimento e uma monitora*0o muito mais
espec)(ica e detal<ada Aue aAuela Aue se 5usca2a com o $cordo de &888" o Aue estaria (ora do
alcance da imensa maioria dos pa)ses Aue aderiram inicialmente B estrat7-ia%
d@ $uto-#e-ula*0o Como Estrat7-ia%
.&
Em meados dos anos &880" em (un*0o dos pro5lemas citados acima" (irmou-se a posi*0o de
Aue a re-ula*0o prudencial teria de se 2oltar para estrat7-ias de in2estimento das institui*,es
(inanceiras" ao in27s de se 2oltar para itens ou caracter)sticas espec)(icas de sua opera*0o%
4artindo-se do suposto de Aue seria imposs)2el retornar a um sistema de re-ula*0o e
super2is0o mais detal<ista e (rente B impossi5ilidade de desen<ar um sistema de a2alia*0o e
compensa*0o de riscos mais simples" Aue pudesse ser resumido em um conNunto dado de
indicadores" como os coe(icientes de capital (iados anteriormente pelos re-uladores no $cordo de
'asil7ia" c<e-ou-se B estrat7-ia de auto-re-ula*0o% Hesta alternati2a" ca5eria aos pr9prios 5ancos
de(inir uma estrat7-ia de a2alia*0o e tratamento de riscos% Esta de2eria se materialiDar em estrat7-ias
(ormais de controle" descritas em modelos Auantitati2os" portanto" Aue seriam su5metidos B
autoridade re-uladora eZou super2isora para apro2a*0o%
>rios tipos de modelos 2oltados para o clculo dos riscos en2ol2idos em cada estrat7-ia
utiliDada por uma institui*0o (oram produDidos" sendo con<ecida a principal (am)lia de modelos
como >$# ?value at risk@" pelos Auais seriam calculadas as perdas a serem incorridas em caso de
e2entos ad2ersos pre2is)2eis% Coe(icientes de capital seriam ent0o esta5elecidos em (un*0o deste
2alor colocado em risco por uma dada estrat7-ia%
O entusiasmo inicial por essa estrat7-ia" por7m" cedeu a um certo desencanto Auando as
crises asitica e russa" em &886 e &888" impuseram pesadas perdas Bs institui*,es (inanceiras Aue
de2eriam estar adotando estrat7-ias mais e(icaDes de prote*0o% $ rea*0o dos re-uladores" at7 o
presente" (oi insistir Aue as institui*,es (inanceiras n0o se limitem a construir modelos tipo >$#" mas
tam57m suNeitem estes modelos aos c<amados testes de resistncia ?stress tests@%
$ssim" perce5e-se Aue a monitora*0o das ati2idades das institui*,es (inanceiras de modo
mais apro(undado do Aue a simples apro2a*0o de estrat7-ias ainda ser ei-ida do super2isor por
al-um tempo" se 7 Aue al-um dia esta (un*0o poder ser inte-ralmente trans(erida ao mercado%
Certamente n0o enAuanto eternalidades importantes continuarem resultando da a*0o das
institui*,es (inanceiras e os sistemas de administra*0o pri2ada de risco n0o (orem mais con(i2eis do
Aue no presente ?Cardim de Car2al<o et allii" p%..&@%
2%8 Inova!es Financeiras e )ransforma!es 'struturais dos Sistemas Financeiros
'ancos di2ersi(icam-se" a5andonando a especialiDa*0o do passado e mercado de capitais
trans(ormam-se" criando-se permanentemente no2as oportunidades de ne-9cios" mudando-se a
escala de custos (inanceiros con<ecidos e os riscos a Aue a ati2idade est su5metida% Ho2os a-entes
emer-em" enAuanto os tradicionais reor-aniDam-se para participar destes no2os mercados% Este item
2isa mapear as principais dessas trans(orma*,es" Aue 2m ocorrendo nas Fltimas d7cadas e Aue"
pro2a2elmente" continuar0o a ocorrer nos pr9imos anos ?Cardim de Car2al<o et allii" p%..6@%
Ino2a*0o Financeira e Mudan*a Estrutural
Denominamos ino2a*0o a mudan*as na (orma de produDir" de or-aniDar a produ*0o ou de
distri5uir 5ens e ser2i*os entre seus usurios% Como em economias de mercado ino2a*,es s0o
introduDidas o tempo todo" os processos produti2os" B medida Aue o tempo passa" 20o se tornando
mais e(icaDes e 5aratos e a -ama de produtos dispon)2eis para uso mais 2ariada%
O tipo de ino2a*0o aAui (ocada s0o as ino2a*,es (inanceiras% Ino2a*,es (inanceiras re(erem-
se B produ*0o de no2os tipos de ser2i*os (inanceiros ou a no2as (ormas de produ*0o dos ser2i*os
(inanceiros N con<ecidos% Ino2a*,es (inanceiras s0o introduDidas pela mesma raD0o Aue AualAuer
outro tipo de ino2a*0o: porAue representam armas competiti2as nas m0os das empresas Aue tomam a
iniciati2a de implantar no2os m7todos de produ*0o ou no2os produtos contra seus concorrentes%
Tradicionalmente" a ati2idade (inanceira tendia a ser desempen<ada de (orma muito
conser2adora" com as institui*,es (inanceiras" como 5ancos" por eemplo" pre(erindo en(atiDar sua
solideD" mais do Aue sua disposi*0o a correr riscos para 5uscar maiores retornos%
Esta situa*0o se alterou pro(undamente a partir da d7cada de &860% Inau-urou-se naAuela
d7cada um per)odo de 2olatilidade dos mercados (inanceiros" Aue criou um prmio para aAuelas
institui*,es (inanceiras mais capaDes de desen2ol2er no2as respostas para desa(ios Aue se
.2
di(erencia2am a cada momento% In(la*0o ele2ada" taas de cCm5io (lutuantes" mo2imentos li2res de
capital atra27s do mundo" taas de Nuros 2olteis" tudo isso criou um am5iente onde as institui*,es
mais 5em-sucedidas passariam a ser aAuelas capaDes de se di(erenciar com a e2olu*0o dos mercados
(inanceiros ou" ainda mel<or" em antecipa*0o Bs mudan*as destes Fltimos%
Em (un*0o dessa mudan*a de atitudes" os mercados (inanceiros passaram a se comportar de
(orma mais semel<ante aos outros mercados% $ introdu*0o (reAGente" Auase cont)nua" de ino2a*,es
torna a mudan*a estrutural" isto 7" a trans(orma*0o das estruturas produti2as do setor uma
caracter)stica permanente de sua opera*0o%
#a)Des do Mo2imento de Ino2a*0o Financeira #ecente
Esta tendncia B ino2a*0o permanente contrasta de (orma a-uda com a situa*0o anterior%
!uas ra)Des mais pro(undas remontam" principalmente" ao colapso do sistema monetrio
internacional criado na con(erncia de 'retton [oods" em &8//%
O sistema monetrio internacional criado em 'retton [oods" Aue ser a5ordado em outro
teto" (uncionou de (orma satis(at9ria durante mais de 2inte anos" mas come*ou a dar sinais de
es-otamento ao (inal dos anos &830% Hessa 7poca" acumula2am-se press,es in(lacionrias em 2rios
pa)ses" notadamente nos Estados Snidos" onde um per)odo de recupera*0o c)clica da economia era
re(or*ado pelo aumento de demanda a-re-ada" apoiado na epans0o da participa*0o do pa)s na
-uerra do >ietn0% Essas press,es in(lacionrias eram incompat)2eis com a manuten*0o do sistema de
taas (ias de cCm5io e com a (ia*0o do 2alor do d9lar em ouro%
Em conseAGncia do (im do sistema de taas (ias" a 2olatilidade cam5ial" naturalmente"
intensi(icou-se% $ insta5ilidade (oi aumentada" ainda neste per)odo" pelo primeiro c<oAue do
petr9leo" ao Aual 2rios pa)ses" notadamente o ;ap0o" responderam adotando pol)ticas monetrias
epansi2as" Aue 2alidaram a acelera*0o da in(la*0o% Mais c<oAues se se-uiram" at7 Aue" ao (inal da
d7cada" -eneraliDou-se o sentimento de Aue o processo in(lacionrio esta2a saindo de controle% $
rea*0o a esse sentimento (oi a ado*0o Auase uni2ersal" entre os pa)ses desen2ol2idos" de pol)ticas
monetrias restriti2as" 5aseadas em aumentos dramticos das taas de Nuros%
Criou-se" assim" um am5iente de etrema incerteDa para a opera*0o dos mercados (inanceiros
dos principais pa)ses desen2ol2idos% Insta5ilidades de pre*os" de taas de Nuros e de taas de cCm5io
com5ina2am-se para criar riscos para aplicadores e tomadores de recursos em escala praticamente
descon<ecida at7 ent0o% O desen2ol2imento de procedimentos e(icaDes para administrar esses riscos"
socialiDar incerteDas" di(erenciar produtos para coloca*0o Nunto a clientes com di(erentes propens,es
a risco etc%" tornou-se uma importante (onte de ino2a*,es (inanceiras" notadamente o
desen2ol2imento e di(erencia*0o de um -rande mercado de deri2ati2os
&
%
Em paralelo" iniciou-se um per)odo de re2is0o pro(unda dos princ)pios Aue re-iam" at7 ent0o"
a a*0o re-uladora do Estado nos mercados (inanceiros% Desre-ula*0o e li5eraliDa*0o da ati2idade
(inanceira passaram a ser o5Neti2os perse-uidos com a(inco em todos os pa)ses%
Finalmente" uma Fltima -rande (or*a ino2adora (oi aAuela Aue N era central nos outros
setores da economia" mas Aue" at7 recentemente" tin<a pouco peso nos setor (inanceiro: o pro-resso
tecnol9-ico% $ e2olu*0o tecnol9-ica nos setores de comunica*,es e de in(ormtica mudou de (orma
dramtica os custos de transa*0o en2ol2idos na produ*0o dos ser2i*os con2encionais" ao mesmo
tempo em Aue 2ia5iliDou a cria*0o de produtos at7 ent0o inacess)2eis" como aAueles Aue com5inam
e2entos Aue ten<am lu-ar em pra*as (inanceiras -eo-ra(icamente distantes" uni(icando os mercados
(inanceiros e 2ia5iliDando a opera*0o de institui*,es (inanceiras -i-antescas" 2/ <oras por dia" em
todos os mercados% O pro-resso t7cnico" mediante a automa*0o" tam57m atin-iu as opera*,es de
rotina do setor" em especial as de saAues" dep9sitos" trans(erncias" realiDa*0o de pa-amentos etc%
Em s)ntese" os determinantes do mo2imento de ino2a*0o (inanceira antes descrito s0o: a@ (im
do $cordo de 'retton-[oodsM 5@ (im do sistema de cCm5io (ioM c@ a 2olatilidade cam5ial e o
&
Deri2ati2os% Opera*,es (inanceiras cuNo 2alor de ne-ocia*0o deri2a ?da) o nome deri2ati2os@ de outros ati2os"
denominados de ati2os-o5Neto" com a (inalidade de assumir" limitar ou trans(erir riscos% $5ran-em um amplo leAue de
opera*,es: a termo" (uturos" op*,es e swaps" tando de commodities Auanto de ati2os (inanceiros" como taas de Nuros"
cota*,es (uturas de )ndices etc% ?!androni" 2001@%
..
aumento de incerteDa decorrente dos determinantes anterioresM d@ a desre-ula*0o (inanceiraM e@ a
-lo5aliDa*0o dos mercados (inanceirosM e@ o processo tecnol9-ico Aue atin-iu o mercado (inanceiro"
deri2ado do desen2ol2imento das telecomunica*,es e da in(ormtica% $l7m destes" n0o se pode
esAuecer o aumento de risco e de incerteDa associado aos c<oAues de pre*os do petr9leo ocorridos
no in)cio e ao (inal dos anos &860%
2.2 A Sele*o Adversa
O 4ro5lema dos Tim,es
Sma caracteriDa*0o especial do pro5lema de sele*0o ad2ersa" e a (orma como ele inter(ere no
(uncionamento e(iciente de um mercado" (oi es5o*ada em um (amoso arti-o de Ieor-e $=erlo(
?$pud Mis<=in" 2000" p%&21@% O c<amado de o Upro5lema dos lim,esV" porAue se re(ere ao pro5lema
criado por Ulim,esV
2
no mercado de carros usados% Os compradores potenciais de carros usados em
-eral n0o podem a2aliar a Aualidade do carroM isto 7" eles n0o podem diDer se um determinado carro
usado 7 5om" se 2ai (uncionar 5em" ou se 7 um Ulim0oV Aue s9 2ai causar des-osto% O pre*o Aue um
comprador pa-a de2e" portanto" re(letir a Aualidade m7dia dos carros no mercado" al-o entre o 5aio
2alor de um Ulim0oV e o alto 2alor de um 5om carro%
O proprietrio de um carro usado" por outro lado" pro2al2elmente sa5e se o seu carro 7 um
Upsse-oV
.
ou um Ulim0oV% !e o carro (or um Ulim0oV" o proprietrio (ica mais do Aue (eliD de 2end-
lo pelo pre*o Aue o comprador est disposto a pa-ar" Aue" sendo al-o entre o 2alor de um Ulim0oV e
um 5om carro" 7 maior do Aue o 2alor de um Ulim0oV% Ho entanto" se o carro (or um Upsse-oV" o
dono sa5e Aue o pre*o Aue o comprador est disposto a pa-ar representa uma a2alia*0o 5aia do
2alor de seu carro" e pode n0o Auerer 2ende-lo% Como resultado dessa sele*0o ad2ersa" muito
poucos carros usados 5ons estar0o no mercado% Como a Aualidade m7dia de um carro usado
dispon)2el no mercado ser 5aia" e como muito poucas pessoas Auerem comprar um Ulim0oV"
<a2er poucas 2endas% O mercado de carros usados" ent0o" (uncionar mal%
!ele*0o $d2ersa no Mercado de T)tulos de D)2ida e $*,es
Sm pro5lema semel<ante de sele*0o ad2ers sur-e nos mercados de t)tulos" tanto de d)2idas
?5nus@ Auanto de propriedade ?a*,es@% !upon<a-se Aue um in2estidor" comprador potencial de
t)tulos como a*0o ordinria" n0o conse-ue distin-uir entre 5oas (irmas com altos lucros esperados e
5aio risco e (irmas ruins com 5aios lucros esperados e alto risco% Hessa situa*0o" o in2estidor
estar disposto a pa-ar somente um pre*o Aue re(lita a Aualidade mdia das (irmas emissoras de
t)tulos" pre*o Aue (ica entre o 2alor dos t)tulos das (irmas ruins e o 2alor daAueles de (irmas 5oas%
!e os donos ou -erentes de uma (irma 5oa tm uma in(orma*0o mel<or do Aue o in2estidor e
sabem Aue s0o uma (irma 5oa" eles sa5em Aue seus t)tulos est0o su52aloriDados e n0o 20o Auerer
2end-los ao in2estidor pelo pre*o Aue este est disposto a pa-ar% $s Fnicas (irmas dispostas a
2ender t)tulos para o in2estidor s0o as (irmas ruins ?porAue o pre*o 7 mais alto do Aue os t)tulos
2alem@% Mas o in2estidor n0o Auer t)tulos de (irmas ruins e" portanto" poder decidir n0o comprar
t)tulos no mercado% Hum resultado semel<ante ao do mercado de carros usados" este mercado de
t)tulos n0o (uncionar 5em" porAue poucas (irmas ir0o 2ender t)tulos nele para le2antar capital%
$ presen*a do Upro5lema dos lim,esV n0o deia Aue os mercados de t)tulos de d)2ida e de
a*,es seNam e(icientes na canaliDa*0o de recursos dos poupadores para tomadores de empr7stimos e
eplica o eni-ma 2" ou seNa" Upor Aue os t)tulos ne-oci2eis n0o s0o a (onte principal de
(inanciamento de empresas em AualAuer pa)s do mundoYV% Tam57m eplica" em parte" o eni-ma &
por Aue as a*,es n0o s0o a (onte mais importante de (inanciamento para os ne-9ciosY
Ferramentas para $Nudar a #esol2er os 4ro5lemas de !ele*0o $d2ersa
a@ 4rodu*0o pri2ada e 2enda de in(orma*0o%
$ solu*0o para o pro5lema da sele*0o ad2ersa nos mercados (inanceiros 7 eliminar a
in(orma*0o assim7trica" (ornecendo Bs pessoas recursos com detal<es so5re indi2)duos ou (irmas Aue
2
UTim,esV 7 o termo popular utiliDado nos ES$ para denotar um autom92el de se-unda m0o Aue apresenta s7rios
pro5lemas Aue s9 s0o desco5ertos ap9s a compra do carro%
.
U4sse-oV 7 o termo popular utiliDado nos ES$ para denotar um carro de se-unda m0o em 9timas condi*,es%
./
Aueiram (inanciar suas ati2idades de in2estimento% Sm modo de (aDer c<e-ar esse material aos
poupadores-emprestadores 7 ter compan<ias pri2adas Aue coletem e produDam in(orma*,es" Aue
permitam distin-uir as (irmas 5oas das ruins e depois 2endam essa in(orma*0o para os compradores
de t)tulos% Hos ES$" compan<ias como Standard and !oor"s# $oody"s" Fitc% e &alue Line coletam
in(orma*,es so5re as posi*,es e ati2idades de in2estimento do 5alan*o das (irmas" pu5licam estas
in(orma*,es e as 2endem aos assinantes%
Entretanto" o sistema de produ*0o pri2ada e 2enda de in(orma*0o n0o resol2e
completamente o pro5lema de sele*0o ad2ersa nos mercados de t)tulos" de2ido ao pro5lema do free'
rider% Este pro5lema ocorre Auando pessoas Aue n0o pa-am pela in(orma*0o o5tm 2anta-em da
in(orma*0o pela Aual outras pessoas pa-aram% !upon<a-se Aue 2oc ten<a comprado in(orma*0o Aue
indica Auais as (irmas 5oas e Auais as ruins% >oc acredita Aue esta compra 2ale a pena" porAue 2oc
pode compensar o custo de adAuirir essa in(orma*0o comprando os t)tulos das (irmas 5oas Aue est0o
des2aloriDados% Ho entanto" Auando outro in2estidor 2ir 2oc comprando certos t)tulos" ele tam57m
os comprar" apesar de n0o ter pa-o por nen<uma in(orma*0o% !e muitos outros in2estidores a-irem
como este in2estidor" <a2er uma demanda crescente pelos t)tulos 5ons Aue est0o des2aloriDados" o
Aue (ar com Aue seu pre*o aumente imediatamente" re(letindo o seu 2erdadeiro 2alor% Como
resultado de todos esses free'riders" 2oc n0o poder comprar t)tulos por menos Aue seu 2alor real
e" como 2oc n0o 2ai ter nen<um lucro etra pela compra de in(orma*0o" d-se conta de Aue nunca
de2eria ter pa-o pela in(orma*0o em primeiro lu-ar%
5@ #e-ulamenta*0o do Io2erno%
Sma possi5ilidade de reduDir a sele*0o ad2ersa 7 o -o2erno re-ulamentar os mercados de
t)tulos" de um modo Aue incenti2e as (irmas a di2ul-ar in(orma*,es <onestas so5re si" para Aue os
in2estidores possam determinar se elas s0o 5oas ou ruins%
O pro5lema da sele*0o ad2ersa nos mercados (inanceiros" -erada por assimetria de
in(orma*0o" aNuda a eplicar porAue os mercados (inanceiros est0o entre os setores mais ri-idamente
re-ulamentados da economia ?o Aue eplica o eni-ma 1@%
c@ Intermedia*0o Financeira%
Sm intermedirio (inanceiro" como um 5anco" se torna um especialista na produ*0o de
in(orma*,es so5re (irmas" de modo Aue pode distin-uir os riscos de cr7dito 5ons dos ruins% Ent0o"
pode conse-uir recursos dos depositantes e emprest-los Bs (irmas 5oas% Como o 5anco 7 capaD de
emprestar mais para as (irmas 5oas" ele pode o5ter um rendimento mais alto so5re seus empr7stimos
do Aue os Nuros Aue tem Aue pa-ar aos seus depositantes% Em resultado" o 5anco tem lucro" o Aue l<e
permite se en-aNar nessa ati2idade de produ*0o de in(orma*0o%
Sma importante raD0o para Aue os 5ancos possam lucrar com a in(orma*0o Aue produDem 7
o (ato de Aue e2itam o pro5lema do free'rider% E o (aDem realiDando empr7stimos pri2ados" em 2eD
de comprarem t)tulos Aue s0o ne-ociados no mercado a5erto%
Hossa anlise so5re a sele*0o ad2ersa indica Aue os intermedirios (inanceiros em -eral" e os
5ancos em particular" por possu)rem uma (ra*0o -rande de t)tulos de d)2idas n0o-ne-oci2eis
?empr7stimos@" de2eriam desempen<ar um papel maior do Aue os mercados de t)tulos na canaliDa*0o
de (undos para empresas% Isto eplica os eni-mas . e / ?por Aue o (inanciamento indireto 7 t0o mais
importante do Aue o (inanciamento direto e por Aue os 5ancos s0o a (onte mais importante de
recursos eternos para o (inanciamento de ne-9ciosY@%
d@ Iarantia e 4atrimnio T)Auido%
$ sele*0o ad2ersa s9 inter(ere no (uncionamento dos mercados (inanceiros se um
emprestador ti2er um preNu)Do" caso o tomador n0o e(etue os pa-amentos de um empr7stimo e"
portanto" (iAue inadimplente% $ -arantia" propriedade prometida ao emprestador caso o tomador do
empr7stimo se torne inadimplente" reduD as conseAGncias da sele*0o ad2ersa" porAue reduD os
preNu)Dos do emprestador na e2entualidade de inadimplncia% E os tomadores est0o dispostos a
o(erecer -arantia porAue o risco reduDido para o emprestador (acilitar a concess0o de empr7stimo e
at7 mesmo implicar em uma taa de Nuros menor%
.1
$ presen*a de sele*0o ad2ersa em mercados de cr7dito portanto (ornece uma eplica*0o para
o (ato de a -arantia ser uma caracter)stica importante nos contratos de d)2ida ?eni-ma 6@%
Ho Aue tan-e ao patrimnio l)Auido ?a di(eren*a entre os ati2os de uma (irma" isto 7" o Aue ela possui
e o Aue l<e 7 de2ido" e seu passi2o" isto 7" o Aue ela de2e@" se uma (irma ti2er o 2alor deste alto"
ent0o" mesmo Aue ela se en-aNe em in2estimentos Aue l<e dem lucros ne-ati2os" -erando" portnato"
inadimplncia no pa-amento de suas d)2idas" o emprestador pode tomar posse do 4T da (irma"
2ende-lo e usar a receita para ressarcir parte dos preNu)Dos decorrentes do empr7stimo% $l7m disso"
Auanto mais patrimnio l)Auido uma (irma ti2er" menor 7 a pro5a5ilidade de inadimplncia" porAue a
(irma estar escorada por ati2os Aue poder0o ser utiliDados para pa-ar seus empr7stimos%
4ortanto" Auando (irmas Aue reAuerem cr7dito ti2erem um patrimnio l)Auido alto" as
conseAGncias de sele*0o ad2ersa tm menos importCncia e os emprestadores estar0o mais dispostos
a conceder empr7stimos% 4or trs dessa anlise est a reclama*0o de Aue Usomente as pessoas Aue
n0o precisam de din<eiro conse-uem empr7stimo\V%
2.13 O Risco %oral
O #isco Moral em $*,es: o 4ro5lema entre $-ente e 4rincipal
Os contratos de participa*0o acionria" como a*,es ordinrias" s0o solicita*,es de parte dos
lucros e ati2os de uma empresa% Estes contratos est0o suNeitos a um tipo especial de risco moral"
c<amado problema entre agente e principal% Ruando os -erentes tm apenas uma participa*0o
peAuena na (irma para a Aual tra5al<am" os acionistas maNoritrios da empresa ?c<amados principais@
s0o pessoas di(erentes dos -erentes da (irma" Aue s0o os agemtes dos proprietrios% Esta separa*0o
entre propriedade e controle en2ol2e risco moral porAue os -erentes em controle ?os a-entes@ podem
a-ir em interesse pr9prio e n0o de acordo com os interesses dos acionistas-proprietrios ?os
principais@" N Aue tm menos incenti2o do Aue os acionistas-proprietrios para maimiDar lucros%
O pro5lema entre a-ente e principal n0o sur-iria se os proprietrios da (irma ti2essem todas
as in(orma*,es so5re as ati2idades de seus -erentes e pudessem e2itar desperd)cios de -astos ou
(raudes% O pro5lema entre a-ente e principal" um eemplo de risco moral" sur-e porAue um -erente
tem mais in(orma*,es so5re suas ati2idades do Aue o acionista" isto 7" < in(orma*0o assim7trica%
Instrumentos para $Nudar a #esol2er o 4ro5lema entre $-ente e 4rincipal
a@ 4rodu*0o de in(orma*0o" monitoramento%
Sma maneira de os acionistas reduDirem esse pro5lema de risco moral 7 se en-aNarem em um
tipo determinado de produ*0o de in(orma*0o" Aual seNa" o monitoramento das ati2idades da (irma:
auditorias (reAGentes da (irma e controlar o Aue o -erente est (aDendo% O pro5lema 7 Aue o
processo de monitoramento pode ser caro em termos de tempo e din<eiro" pois estes c<amados
custos de verificao podem ser ele2ados% Ele2ados custos de 2eri(ica*0o tornam menos atraentes os
contratos de participa*0o acionria e eplicam" em parte" porAue a emiss0o de a*,es n0o 7 um
elemento t0o mais importante na estrutura (inanceira das na*,es%
Estes custos de 2eri(ica*0o tam57m est0o suNeitos ao pro5lema do free'rider" Aue pode
diminuir o monitoramento% !e 2oc sa5e Aue outros acionistas est0o pa-ando para monitorar as
ati2idades da compan<ia da Aual 2oc possui a*,es" 2oc pode pe-ar uma UcaronaV ?free'ride@ nas
ati2idades deles% Ho entanto" se 2oc pode conse-uir isso" os outros acionistas tam57m podem e"
assim" nin-u7m ir -astar recursos para monitorar a (irma%% O pro5lema do risco moral para a*,es
ordinrias ser s7rio" di(icultando a emiss0o de a*,es por (irmas" como (orma de o5ter mais capital%
5@ #e-ulamento do -o2erno para aumentar in(orma*0o%
Como acontece com a sele*0o ad2ersa" o -o2erno tem um incenti2o para tentar reduDir o
pro5lema de risco moral criado pela in(orma*0o assim7trica% Todos os -o2ernos tm leis para (or*ar
as (irmas a aderirem a princ)pios de conta5ilidade padr,es" Aue (acilitam a 2eri(ica*0o de lucros% Eles
tam57m apro2am leis Aue imp,em penas duras a pessoas Aue cometem (raudes por esconder ou
rou5ar os lucros%
c@ Intermedia*0o (inanceira%
.3
Os intermedirios (inanceiros tm a capacidade de e2itar o pro5lema de free'rider associado
ao risco moral% Sm intermedirio (inanceiro Aue aNuda a reduDir o risco moral Aue sur-e do pro5lema
entre a-ente e principal 7 a firma de capital de risco ?venture'capital firm(% Firmas de capital de
risco a-rupam os recursos de seus s9cios e utiliDam os (undos para aNudar empresrios principiantes
a montarem seus ne-9cios% Em troca pelo uso do capital de risco" a (irma rece5e uma parte das
a*,es no no2o ne-9cio% Como a 2eri(ica*0o dos -an<os e lucros 7 muito importante na elimina*0o
do risco moral" as (irmas de capital de risco -eralmente insistem em ter pessoal pr9prio participando
como mem5ros do corpo -erencial da (irma" a diretoria" para Aue possam controlar de perto as
ati2idades da empresa%
d@ Contratos de d)2ida%
O risco moral sur-e com um contrato de participa*0o acionria" Aue 7 um direito so5re os
lucros em AualAuer situa*0o" esteNa a (irma -an<ando ou perdendo din<eiro% !e um contrato pudesse
ser estruturado de maneira Aue o risco moral s9 eistisse em certas situa*,es" <a2eria menor
necessidade de monitorar -erentes e o contrato seria mais atraente do Aue o contrato de participa*0o
acionria% O contrato de d)2ida tem eatamente esses atri5utos" porAue 7 um acordo contratual do
tomador do empr7stimo de pa-ar ao emprestador Auantias fi)as em unidades monetrias ?reais"
d9lares etc%@" em inter2alos re-ulares% !omente Auando a (irma n0o conse-ue e(etuar seus
pa-amentos" encontrando-se" portanto" em estado de inadimplncia" o emprestador sente
necessidade de 2eri(icar a situa*0o dos lucros da (irma%
$ 2anta-em de n0o <a2er necessidade (reAGente de monitorar a (irma e" portanto" a 2anta-em
de um custo mais 5aio de 2eri(ica*0o" aNuda a eplicar porAue os contratos de d)2ida s0o usados
mais (reAuentemente do Aue os contratos de participa*0o acionria para o5ter capital adicional% O
conceito de risco moral" portanto" aNuda a eplicar o eni-ma &" Aual seNa" porAue as a*,es n0o s0o a
(onte mais importante de (inanciamento das empresas%
Sm alto patrimnio l)Auido" monitoramento e imposi*0o de clusulas contratuais restriti2as"
-arantias ?e se-uros so5re -arantias reais@ e intermedia*0o (inanceira tam57m s0o (erramentas Aue
aNudam a resol2er o risco moral em contratos de d)2ida%
2.11 (rise Financeira e Atividade 'con4mica A"re"ada
$s crises (inanceiras ocorrem Auando < uma ruptura no sistema (inanceiro" Aue causa um
aumento t0o 5rusco dos pro5lemas de sele*0o ad2ersa e risco moral Aue os mercados s0o incapaDes
de canaliDar de (orma e(iciente os recursos dos poupadores para as pessoas com oportunidades de
in2estimento produti2o% Em decorrncia dessa incapacidade dos mercados (inanceiros (uncionarem
e(icientemente" a ati2idade econmica se contrai a5ruptamente%
Fatores Aue Causam as Crises Financeiras%
a@ $umento nas taas de Nuros%
$ sele*0o ad2ersa mostra Aue os indi2)duos e (irmas com os proNetos de in2estimento mais
arriscados s0o eatamente aAueles Aue est0o dispostos a pa-ar as taas de Nuros mais altas% !e as
taas de Nuros de mercado s0o ele2adas su(icientemente" de2ido B crescente demanda por cr7dito ou
de2ido a uma Aueda na o(erta de moeda" 7 menos pro22el Aue os tomadores com 5ons riscos de
cr7dito Aueiram pedir empr7stimo" enAuanto o contrrio ocorre com aAueles com riscos de cr7dito
ruins% De2ido aos aumento resultante na sele*0o ad2ersa" os emprestadores n0o 20o mais Auerer
conceder empr7stimos% O decl)nio a5rupto do 2olume de empr7stimos le2ar a uma Aueda
si-ni(icati2a no in2estimento e na ati2idade econmica a-re-ada%
5@ $umento na incerteDa%
Sm aumento dramtico na incerteDa dos mercados (inanceiros" em decorrncia tal2eD da
(alncia de uma institui*0o (inanceira ou n0o-(inanceira proeminente" uma recess0o ou uma Aue5ra
da 5olsa" di(iculta a separa*0o dos riscos de cr7dito 5ons dos ruins pelos emprestadores% $
incapacidade resultante dos emprestadores em resol2er o pro5lema da sele*0o ad2ersa os torna
.6
menos dispostos a emprestar" o Aue le2a a um decl)nio no empr7stimo" no in2estimento e na
ati2idade a-re-ada%
c@ E(eitos do mercado de ati2os so5re o 5alan*o patrimonial
Sma Aueda 5rusca no mercado de a*,es 7 um (ator Aue pode causar uma deteriora*0o s7ria
nos 5alan*os patrimoniais de uma (irma" 5em como pro2ocar uma crise (inanceira% Este (ator (aD com
Aue os emprestadores (iAuem menos dispostos a emprestar" porAue o patrimnio l)Auido de uma
(irma desempen<a papel semel<ante ao da -arantia% Ruando cai o 2alor da -arantia" os
emprestadores est0o menos prote-idos" o Aue Auer diDer Aue" pro2a2elmente" os preNu)Dos
decorrentes de empr7stimos ser0o mais s7rios% Eles diminuem seus empr7stimos" o Aue" por sua 2eD"
causa o decl)nio do in2estimento e da produ*0o a-re-ada%
Has economias em Aue a in(la*0o 7 moderada" muitos contratos de d)2ida tm" em -eral"
2encimento 5astante lon-o com taa de Nuros (ia% Hesse am5iente institucional" as Auedas n0o-
antecipadas do n)2el de pre*o a-re-ado tam57m diminuem o patrimnio l)Auido das (irmas% Como os
pa-amentos de d)2ida s0o (iados contratualmente em termos nominais" uma Aueda impre2ista do
n)2el de pre*os aumenta o 2alor dos passi2os das (irmas em termos reais ?aumenta o nus da d)2ida@"
mas n0o aumenta o 2alor real dos ati2os das (irmas% 4ortanto" uma Aueda impre2ista no n)2el de
pre*o a-re-ado le2a a uma Aueda nos empr7stimos e na ati2idade a-re-ada%
Os contratos de d)2ida denominados em moeda estran-eira" Auando ocorre uma
des2aloriDa*0o repentina da moeda dom7stica" podem le2ar a uma crise (inanceira semel<ante a um
decl)nio impre2isto da in(la*0o" pois o nus da d)2ida das (irmas dom7sticas aumenta% Como os
ati2os s0o" em -eral" denominados em moeda dom7stica" <" conseAGentemente" uma deteriora*0o
nos 5alan*os patrimoniais das (irmas e uma Aueda no patrimnio l)Auido" Aue" ent0o" aumenta os
pro5lemas de sele*0o ad2ersa e de risco moral nas (ormas N de(inidas%
d@ 4Cnico 5ancrio%
Sma crise (inanceira" Auando muitos 5ancos Aue5ram ?c<amada de p*nico banc+rio@" reduD a
Auantidade de intermedia*0o (inanceira (eita pelos 5ancos" le2ando a decl)nio no in2estimento e na
ati2idade econmica a-re-ada% Ha 2erdade" mesmo Aue n0o 20o B (alncia" mas so(ram" ainda assim"
uma contra*0o si-ni(icati2a em seu patrimnio l)Auido" de2ido a mais empr7stimos" os 5ancos ter0o
menos recursos para conceder empr7stimos" Aue cair0o" causando uma contra*0o na ati2idade
econmica%
2.12 )56icos Financeiros
$s Taas de ;uros e a Taa de #etorno
$s taas de Nuros a(etam decis,es pessoais" tais como consumir ou poupar" comprar uma
casa" ou comprar t)tulos de d)2ida ou depositar em uma conta de poupan*a% $s taas de Nuros
tam57m a(etam as deci,es econmicas de empresas e (am)lias" tais como utiliDar seus (undos para
in2estir em um no2o eAuipamento para (5ricas ou poupar seu din<eiro num 5anco%
O conceito con<ecido como rendimento at7 o 2encimento" ]TM
/
" 7 a medida mais eata das
taas de Nuros% Em outras pala2ras" o ]TM 7 o Aue os economistas Auerem diDer Auando usam o
termo ta)a de ,uros%
4ara AualAuer t)tulo" a taa de retorno 7 de(inida como os pa-amentos ao proprietrio"
acrescidos da mudan*a em seu 2alor" epressa como uma (ra*0o do seu pre*o de compra% 4ara
tornar esta de(ini*0o mais clara" 2amos 2er como seria o retorno para um 5nus de cupom com 2alor
de (ace de ^&%000 e taa de cupom de &0_" Aue 7 comprado por ^&%000" mantido por um ano e"
ent0o" 2endido por ^&%200% Os pa-amentos ao proprietrio s0o os pa-amentos de cupom anuais de
^&00 e a mudan*a em seu 2alor 7 ^&%200 - ^&%000 ` ^200% !omando-se estes resultados e
epressando-os como uma (ra*0o do pre*o de compra ?^&%000@" temos o rendimento do per)odo de
reten*0o de um ano para este t)tulo:
/
$ epress0o yield to maturity si-ni(ica a taa de desconto Aue eAuaciona o 2alor presente do pa-amento de Nuros e o
2alor de 2encimento com o pre*o presente do t)tulo% O termo n0o tem tradu*0o precisa em l)n-ua portu-uesa e" por
esta raD0o" opta-se por utiliDar" neste teto" a si-la ]TM ou a epress0o retorno at o vencimento- ?H% do T%@
.8
?^&00 a ^200@Z?^&%000@ ` ^.00Z^&%000 ` 0".0 ` .0_%
4ode-se notar Aue" enAuanto a taa de retorno desse t)tulo eAui2ale a .0_" a sua taa de
Nuros ?taa de cupom ou ]TM@ 7 de somente &0_% Isto demonstra Aue o retorno sobre um t.tulo
no ir+ e/uivaler necessariamente 0 ta)a de ,uros sobre esse t.tulo% Mais -enericamente" o retorno
de um t)tulo retido do tempo t at7 o tempo t a & pode ser escrito:
#ET ` ?C a 4
ta&
4
t
@Z?4
t
@
Onde: #ET ` rendimento decorrente da reten*0o de um t)tulo do tempo t at7 o tempo ta&M
4
t
` pre*o do t)tulo no tempo tM
4
ta&
` pre*o do t)tulo no tempo ta&
C ` pa-amento de cupom
Sm modo con2eniente de reescre2er a (9rmula de retorno na eAua*0o anterior 7 recon<ecer
Aue ela pode ser di2idida em duas epress,es separadas% $ primeira 7 o rendimento anual i
a
?o
pa-amento de cupom so5re o pre*o de compra@:
CZ4
t
` i
a
$ se-unda epress0o 7 a ta)a de gan%o de capital" ou a mudan*a no pre*o do t)tulo" em
rela*0o ao pre*o de compra inicial:
?4
ta&
4
t
@Z?4
t
@ ` -
Onde - ` taa de -an<o de capital% $ eAua*0o #ET pode" ent0o" ser reescrita como:
#ET ` i
a
a - Aue mostra Aue o rendimento so5re um t)tulo de d)2ida 7 o rendimento anual i
a
mais
a taa de -an<o de capital %
$s a*,es n0o s0o a (onte mais importante de (inanciamento eterno para as empresas%
Como a maior parte das aten*,es da m)dia se concentra no mercado de a*,es" muitas pessoas
tm a impress0o de Aue as a*,es s0o as (ontes mais importantes de (inanciamento das empresas ?nos
ES$ e em muitos outros pa)ses" inclusi2e no 'rasil@% Ho entanto" o mercado de a*,es s9 (oi
respons2el por uma (ra*0o peAuena ?2"&_@ de (inanciamento eterno dos ne-9cios ?nos ES$@ no
per)odo de &860 a &881 ?Mis<=in" 2000" p%&2&@%
Emiss0o de t)tulos de di2)da ne-oci2eis" a*,es e de5ntures n0o representam a principal (onte de
(inanciamento das opera*,es das empresas%
$ mesma (onte ?Mis<=in" 2000" p%&22@ in(orma Aue" no per)odo &860Z81" os t)tulos de d)2ida
(oram uma (onte de (inanciamento muito mais importante do Aue as a*,es nos ES$ ?28"8_ versus
2"&_@% Isto si-ni(ica Aue as a*,es e os t)tulos de d)2ida com5inados ?.&"8_@" Aue somam o total dos
t)tulos ne-oci2eis" ainda (ornecem menos de um ter*o dos recursos eternos de Aue as empresas
necessitam para (inanciar suas ati2idades ?nos ES$@% Outras importantes economias mundiais" como
o #eino Snido" Fran*a" $leman<a e ;ap0o tm comportamento similar% O Canad constitui-se em
ece*0o" dado Aue as empresas Aue l operam captam recursos mediante o uso pre(erencial de a*,es"
5nus e outros meios Aue n0o empr7stimos ?Idem" I5idem" p%&22@%
O (inanciamento indireto" Aue en2ol2e as ati2idades de (inanciamento intermedirio" tem uma
importCncia muito maior do Aue o (inanciamento direto" no Aual as empresas le2antam (undos
diretamente dos emprestadores nos mercados (inanceiros%
O (inanciamento direto en2ol2e a 2enda de t)tulos ne-oci2eis" como a*,es e t)tulos de
d)2ida" Bs (am)lias% Hos ES$" desde &860" menos de 1_ dos t)tulos de d)2ida de empresas e
commercial papers emitidos e cerca de 10_ das a*,es (oram 2endidos diretamente a (am)lias norte-
americanas% O resto desses t)tulos (oi comprado" principalmente" por compan<ias de se-uros" (undos
.8
de pens0o e (undos mFtuos ?Idem" I5idem" p%&22@% Mis<=in a(irma Aue" portanto" estes nFmeros
indicam Aue o (inanciamento direto 7 utiliDado em menos de 1_ do (inanciamento eterno das
empresas norte-americanas% Como na maior parte dos demais pa)ses" os t)tulos ne-oci2eis" como
(onte de (inanciamento" tm uma importCncia ainda menor do Aue nos ES$" o (inanciamento direto
7" no resto do mundo" tam57m" ainda menos importante do Aue o (inanciamento indireto%
Os 5ancos s0o a (onte de recursos eternos mais importante das empresas%
$s principais (ontes de recursos eternos para as empresas" em todo o mundo" s0o os
empr7stimos ?3&"8_ nos ES$@ ?Mis<=in" 2000" p%&2.@% $ maior parte desses empr7stimos 7 suprida
por 5ancos" Aue" assim" desempen<am o papel mais importante no (inanciamento de ati2idades
comerciais% Os 5ancos s0o ainda mais importantes em pa)s como a Fran*a e" em pa)ses em
desen2ol2imento" os 5ancos desempen<am um papel ainda mais importante no sistema (inanceiro do
Aue nos pa)ses industrialiDados%
O sistema (inanceiro est entre os setores da economia mais ri-idamente re-ulamentados%
Os -o2ernos re-ulamentam os mercados (inanceiros principalmente para promo2er a
distri5ui*0o eAGitati2a de in(orma*,es e para asse-urar a saFde do sistema (inanceiro%
!omente as empresas -randes e 5em-esta5elecidas tm acesso aos mercados de t)tulos para (inanciar
suas ati2idades%
Os indi2)duos e empresas menores" ainda n0o 5em-esta5elecidas nas suas ati2idades" Auase
nunca le2antam (undos atra27s da emiss0o de t)tulos ne-oci2eis% Em 2eD disso" eles o5tm seu
(inanciamento atra27s de 5ancos%
$ -arantia 7 um reAuisito predominante dos contratos de d)2ida para (am)lias e para (irmas%
$ -arantia 7 uma propriedade Aue 7 pen<orada ?<ipotecada" no caso de im92el@ ao
emprestador" para -arantir pa-amento na e2entualidade de o tomador do empr7stimo n0o poder
cumprir os pa-amentos da d)2ida% $ d)2ida -arantida ?ou caucionada" no caso de t)tulos@ 7 a (orma
mais comum de d)2ida das (am)lias e 7 tam57m amplamente utiliDada nos empr7stimos comerciais%
Os contratos de d)2ida em -eral s0o documentos le-ais etremamente complicados" Aue imp,em
restri*,es si-ni(icati2as ao comportamento do tomador de empr7stimo%
Em todos os pa)ses" os contratos de empr7stimos ou t)tulos de d)2ida s0o" em -eral" lon-os
documentos le-ais com clusulas Aue restrin-em e especi(icam certas ati2idades com as Auais o
tomador pode se en-aNar ?as c<amadas clusulas restriti2as@%
Bi/lio"rafia
Cardim de Car2al<o" Fernando ;%M 4ires de !ouDa" Francisco E%M !icsF" ;o0o" #odri-ues de 4aula"
TuiD FernandoM !tudart" #o-7rio% Economia Monetria e Financeira% Teoria e 4ol)tica% Editora
Campus% #io de ;aneiro% 200&%
Topes" ;o+o do Carmo e #ossetti" ;os7 4% Economia Monetria% Editora $tlas" 3%ed%" &882%
MaJer" T<omasM Duesen5errJ" ;ames e $li5er" #o5ert% Moeda" 'ancos e a Economia% Editora
Campus" &88.%
Pill5rec<t" #onald% Economia Monetria% !0o 4aulo : Editora $tlas" &888%
IurleJ" ;%I%M !<aK" E%!% MoneJ in a T<eorJ o( Finance% &830%
Mis<=in" Frederic !% Moeda" 'ancos e Mercados Financeiros% TTC-Ti2ros T7cnicos e Cient)(icos
Editora !%$% 1b% Ed% #io de ;aneiro-#;" 2000%
A7'8O 1
A 'volu*o do Sistema Banc9rio e a )eoria da -ou6ana$ do Investimento e dos :uros
1%ick# &ictoria- Ensaios FEE# !orto 2legre# 345(467'89# 477:-
Introdu*0o
$ teoria da poupan*a e da taa de Nuros n0o pode - ou mesmo n0o de2e ser independente
do est-io de desen2ol2imento das institui*,es (inanceiras% Em C<ic= ?&88." cap%8@" (oi a(irmado Aue
/0
a in2ers0o da causalidade na rela*0o entre poupan*a e in2estimento" proposta por XeJnes ?&8.3@"
n0o de2ia ser 2ista como a teoria correta triun(ando so5re o erro" mas como uma mudan*a no Aue
constitu)a a teoria correta" de2ido ao desen2ol2imento do sistema 5ancrio%
Em se*,es su5seAuentes" ser ar-umentado Aue o comportamento dos 5ancos e2oluiu para
um est-io su(icientemente di(erente daAuele para o Aual a a5orda-em de XeJnes era pertinente" de
(orma a ei-ir altera*,es na teoria preeistente so5re o in2estimento" a poupan*a e os Nuros%
Os Est-ios do Desen2ol2imento 'ancrio
O sistema 5ancrio desen2ol2eu-se de (orma cont)nua: n0o < rupturas a5ruptas entre os
est-ios descritos a se-uir%
a@ Est-io I
Heste est-io" os 5ancos s0o numerosos e peAuenos" al7m de semi-isolados -eo-ra(icamente%
D75itos em contas 5ancrias n0o s0o usualmente utiliDados como (orma de pa-amento% Os 5ancos
eram" portanto" principalmente receptores de poupan*as% Essas caracter)sticas implica2am Aue uma
epans0o dos empr7stimos le2asse a uma su5stancial perda de reser2as" at7 mesmo para o sistema
como um todo% Os 5ancos eram" pois" dependentes dos dep9sitos para (ormar reser2as e das reser2as
para o5ter capacidade de emprestar%
FaDendo # ` reser2as" T ` empr7stimos ?ou adiantamentos@ e D ` dep9sitos" ter)amos a
se-uinte cadeia causal:
D # T%
Os dep9sitos" neste est-io" s0o constitu)dos por poupan*as% !ua o(erta para os 5ancos pode
ser considerada como e9-ena ao sistema 5ancrio" ori-inando-se de uma o(erta crescente de moeda
Aue as pessoas n0o deseNa2am reter na (orma de din<eiro" ou de mudan*a nas pre(erncias do pF5lico
entre din<eiro e dep9sitos" B medida Aue aumenta a con(ian*a nos 5ancos%
EnAuanto os 5ancos permaneceram nesse est-io de seu desen2ol2imento" eles (oram
eatamente como os pr9prios 5anAueiros a(irma2am elementos de li-a*0o entre a poupan*a e o
uso dessa poupan*a para in2estimento% Eles (unciona2am" em -rande parte" da mesma (orma Aue as
institui*,es de empr7stimo direto" como o mercado de no2as emiss,es" onde al-u7m precisa ter
poupado din<eiro antes de poder emprest-lo% Hessas circunstCncias" a poupan*a determina o
2olume de in2estimentos%
5@ Est-io II
Heste est-io" o sistema 5ancrio N demonstrou sua 2ia5ilidade e o5te2e a con(ian*a do
pF5lico% O nFmero de 5ancos 7 menor e o taman<o m7dio 7 maior% $ cria*0o de a-ncias
disseminadas desen2ol2eu-se" contri5uindo para a dispers0o de riscos" reduDindo a perda de
dep9sitos ap9s a epans0o dos empr7stimos e aumentando a con2enincia dos dep9sitos como meio
de pa-amento% $ consolida*0o de acordos de compensa*0o encoraNa ainda mais a mudan*a no
sentido do uso dos dep9sitos como meio de pa-amento%
$ (un*0o Umeio de pa-amentoV 7 crucial% !i-ni(ica Aue os dep9sitos a-ora representam n0o
apenas poupan*as" mas tam57m 5alan*os de transa*,es Aue (inanciam o circuito de consumo"
mo2endo-se de um 5anco para outro" sem a5andonar" de (orma si-ni(icati2a" o sistema como um
todo% O isso Aue asse-ura Aue os dep9sitos oriundos de empr7stimos n0o s0o perdidos" em -rau
epressi2o" pelo sistema 5ancrio% 'ancos com ecesso de reser2as s0o" a-ora" encoraNados a
emprestar Udin<eiro Aue n0o possuemV" desencadeando a epans0o e a multiplica*0o do sistema
como um todo" o Aue n9s <oNe consideramos natural% $ cadeia causal pertinente a esse est-io 7:
# T D%
O Umultiplicador dos dep9sitos 5ancriosV 7 a teoria rele2ante: o sistema 5ancrio pode a-ora
emprestar um 2alor Aue 7 um mFltiplo das reser2as" suNeito B manuten*0o de um n)2el m)nimo de
reser2as" Aue 7 esta5elecido con2encionalmente ou imposto pelas autoridades% Os dep9sitos s0o uma
conseAucncia%
/&
D ` ?&Zr@ #%
Os 5ancos" seNa por <5ito" seNa por outro moti2o" ainda mantm uma atitude passi2a Auanto
a 5uscar no2os dep9sitos criadores de reser2as% $s reser2as ainda c<e-am ao sistema 5ancrio da
mesma (orma Aue antes" como resultado de mudan*as nas pre(erncias do pF5lico" Aue deia de
manter saldos em din<eiro e pre(ere deposit-los em 5ancos ou" o Aue 7 cada 2eD mais importante B
medida Aue passa o tempo" atra27s do 'anco Central" 2ia opera*,es de open market%
; Aue a-ora os dep9sitos s0o meio de pa-amentos" eles representam toda a renda" Auer
destinada ao consumo" Auer ao in2estimento% Torna-se adeAuado a(irmar Aue o in2estimento pode
preceder a poupan*a" pois os empr7stimos 5ancrios" 5aseados tanto em (luos de consumo Auanto
em poupan*as a5ri-adas nos 5ancos" desempen<am um papel si-ni(icati2o no (inanciamento dos
in2estimentos%
c@ Est-io III
Heste est-io" desen2ol2em-se mecanismos de empr7stimo inter5ancrio" suplementando o
mecanismo dos empr7stimos B 2ista e contri5uindo para um uso e(iciente das reser2as dispon)2eis%
$s possi5ilidades Aue se a5rem para os 5ancos indi2iduais cada 2eD mais se aproimam daAuelas Aue
s0o acess)2eis para o sistema como um todo% $ cadeia causal do Est-io II ainda 7 aplic2el e o
multiplicador dos dep9sitos 5ancrios atua de (orma ainda mais rpida%
d@ Est-io I>
Este est-io poderia ser a5ordado de (orma simultCnea com o anterior% O princ)pio do
emprestador de Fltima instCncia est a-ora (irmemente esta5elecido" mesmo para situa*,es muito
menos a-udas do Aue aAuelas em Aue 'a-e<ot ?&86.@ recomenda2a seu uso% Colocando a Auest0o
de outra maneira" o 'anco Central N aceitou totalmente a responsa5ilidade pela manuten*0o da
esta5ilidade do sistema 5ancrio%
Ha epectati2a de Aue essa pol)tica continue a ser se-uida" os 5ancos tornam-se cada 2eD
mais audaDesM os empr7stimos podem a-ora se epandir al7m da capacidade determinada pelas
reser2as do sistema% 4ode-se" 2irtualmente" contar com o 'anco Central como -arantia no caso de
(alta de reser2as% Ruando se imp,e um custo para a suplementa*0o de reser2as" ou seNa" atra27s do
uso de taas de penaliDa*0o ou por meio de opera*,es de mercado a5erto Aue resultem em taas de
Nuros de mercado mais altas" os lucros dos 5ancos s0o a(etados% Essa amea*a pode moderar a
epans0o de seus empr7stimos%
Mesmo no caso de as reser2as serem suplementadas a uma taa de Nuros mais alta" os 5ancos
poder0o ainda epandir os empr7stimos al7m da capacidade das reser2as do sistema" mas s9 o (ar0o
de (orma deli5erada caso esperem Aue essa epans0o seNa rent2el% Isso depende da rela*0o entre as
elasticidades da demanda por cr7dito e da o(erta de reser2as% $ maior parte dos analistas tem
concordado em Aue" durante os anos &860 ?na In-laterra@" Auando o Est-io I> esta2a completando
seu desen2ol2imento" a demanda por empr7stimos era 5astante inelstica" enAuanto a o(erta de
reser2as era muito elstica" o Aue se aproima do caso dos Nuros (ios% $ seAGncia causal
apropriada para este est-io 7" portanto:
T
d
` T D #"
onde T
d
se re(ere B demanda por empr7stimos e T 7 o 2olume e(eti2o de no2os empr7stimos% $
teoria da cria*0o de dep9sitos adeAuada para esse est-io" em Aue os empr7stimos e9-enos
conduDem o sistema" (oi proposta por Co-<lan ?&868@%
$ c<e-ada do Est-io I> ei-iu a ado*0o de uma no2a teoria de comportamento dos 5ancos"
5aseada na renta5ilidade mar-inal da epans0o dos empr7stimos" dados os custos mar-inais da
o5ten*0o de reser2as adicionais% $ literatura da d7cada de &860 re(lete essa mudan*a" ao menos no
Aue diD respeito Bs teorias microeconmicas do comportamento 5ancrio%
Do lado da macroeconomia" em5ora ten<am <a2ido alus,es ao mo2imento no sentido de uma
Ueconomia de cr7dito puroV" por eemplo" Pic=s ?&831" cap% 2.@" o de5ate polariDou-se em torno de
duas posi*,es: a de Aue as autoridades monetrias controlam a 5ase de reser2as e" portanto" a o(erta
/2
de moeda uma a5orda-em Aue seria apropriada" no mimo" at7 o Est-io III -M ou a de Aue a
o(erta de moeda 7 completamente elstica" como a(irma" por eemplo" Moore ?&868@% !e (or
necessrio escol<er entre essas posi*,es etremas" a Fltima 7 a pre(er)2el%
e@ Est-io >
Heste est-io" os 5ancos desen2ol2em a administra*0o do passi2o% $t7 esse est-io" todos os
aNustamentos" independemente da estrutura causal" ocorriam pelo lado dos ati2os dos 5alan*os dos
5ancos% Os dep9sitos" depois do Est-io I" eram" em -rande parte" uma conseAGncia passi2a da
pol)tica de empr7stimos dos 5ancos" suNeita B disponi5ilidade de reser2as% Ho Est-io >" os 5ancos
passaram a a-ir no sentido de 5uscarem atrair" ou reterem como dep9sitos" poupan*as Aue poderiam
ter sido mantidas em outras institui*,es (inanceiras" ou como instrumentos (inanceiros do -o2erno
ou das empresas%
Ha medida em Aue os dep9sitos 5ancrios passarem a ser pre(eridos em rela*0o ao din<eiro
ou ao ouro" a mudan*a no sentido dos dep9sitos proporcionar reser2as e (inanciar a epans0o dos
ati2os% O custo 7 uma taa de remunera*0o mais alta para os dep9sitos%
Em &88&" a ei-ncia (ormal de reser2as (oi a5olida ?no #eino Snido@" de (orma Aue se
poderia ser tentado a supor Aue o din<erio B 2ista e os dep9sitos 5ancrios n0o mais eram
importantes% Os 5ancos" no entanto" ainda de2iam estar prontos para <onrar as solicita*,es de
retirada de din<eiro" e o 'anco da In-laterra deiou claro Aue espera2a Aue os 5ancos o
consultassem a respeito dos n)2eis UadeAuadosV de dep9sitos dos 5anAueiros% Esse entendimento
presumi2elmente (oi conce5ido para e2itar uma epans0o sF5ita com 5ase nas reser2as eistentes%
Ho lon-o praDo" as reser2as poderiam ser reduDidas em compara*0o com o n)2el de dep9sitos% O
neo causal pertinente" para este est-io de epans0o a-ressi2a" 7:
T
s
` T D #"
O Est-io > di(ere do anterior pela ausncia de uma atitude passi2a em rela*0o a AualAuer
dos lados dos 5alan*os dos 5ancos% Sma interpreta*0o disso ?4i-ato" &881@ 7 Aue esse est-io 7
apenas uma transi*0o para al-um tipo de eAuil)5rio competiti2o condicionado% De (orma alternati2a"
esse est-io representaria uma estrat7-ia de maimiDa*0o de 2endas em uma luta por uma parcela
dominante do mercado% Sma terceira interpreta*0o" Aue me parece a mais adeAuada" aceita a
possi5ilidade de Aue n0o eiste uma solu*0o competiti2a est2el e 5em de(inida% Os mercados
(inanceiros s0o di(erentes dos mercados de 5ens: a demanda por empr7stimos 7 (inita apenas na
ausncia de Uriscos moraisV%
Conclus0o
Este arti-o de(ende uma mudan*a no panorama te9rico" em dois aspectos" como
conseAGncia do desen2ol2imento de estrat7-ias de UmaimiDa*0o de 2endasV e da Uadministra*0o
do passi2oV por parte dos 5ancos%
Em primeiro lu-ar" como as mudan*as no comportamento 5ancrio descritas acima n0o
alteraram" mas" sim" intensi(icaram" a posi*0o su5ordinada da poupan*a" a despesa autnoma Aue
domina o ato de poupar pode compreender menos in2estimento do Aue antes% Isso aumenta a
pro5a5ilidade de Aue uma epans0o (inanceira e monetria possa n0o ser apoiada por uma
capacidade UrealV de pa-ar os empr7stimos% Isso constitui uma (onte de press0o in(lacionria n0o
inclu)da na atual teoria macroeconmica%
Em se-undo lu-ar" o 2i7s de(lacionrio pre2isto na teoria macroeconmica tradicional"
oriundo de uma pre(erncia pela liAuideD a 5aias taas de Nuros" (oi alterado pela administra*0o do
passi2o% Os 5ancos aprenderam a se tornar atraentes para os in2estidores n0o apenas na recess0o"
mas tam57m em tempos mel<ores" a AualAuer n)2el -eral de taas de Nuros% Isso aumentou
-randemente sua capacidade para emprestar em todas as (ases do ciclo econmico" -erando um 2i7s
in(lacionrio consistente no sistema econmico% Eistem" tam57m" sem dF2ida" (or*as in(lacionrias
UreaisV" mas seria eAui2ocado i-norar a eistncia simultCnea de causas (inanceiras%
A7'8O 2
/.
As ';6ectativas Racionais nos %ercados Financeiros e a )eoria dos %ercados 'ficientes
$ teoria das epectati2as racionais procura eplicar de Aue (orma os a-entes econmicos
(ormam suas epectati2asM constitui o principal (oco de muitos dos mais recentes de5ates so5re a
(orma como de2eriam ser realiDadas a pol)tica (iscal e a pol)tica monetria% $l7m disso" Auando a
teoria 7 aplicada a mercados (inanceiros" onde 7 c<amada de teoria dos mercados eficientes"
apresenta implica*,es importantes so5re os (atores Aue determinam os pre*os dos 2alores
mo5ilirios e a (orma como esses pre*os se modi(icam com o tempo%
4odemos enunciar a teoria das epectati2as racionais" de maneira (ormal" na (orma se-uinte%
!e W representa a 2ari2el Aue est sendo pre2ista" W
e
7 a epectati2a dessa 2ari2el e W
o(
a pre2is0o
9tima de W utiliDando toda in(orma*0o poss)2el ?a mel<or pre2is0o poss)2el de W@" a teoria das
epectati2as racionais ent0o 7" simplesmente:
W
e
` W
o(
%
Isto 7" a epectati2a de W eAui2ale B pre2is0o 9tima usando toda a in(orma*0o dispon)2el%
$ teoria dos mercados e(icientes 7 5aseada" con(orme antes 2isto" na <ip9tese de Aue os
pre*os dos 2alores nos mercados (inanceiros re(letem totalmente toda a in(orma*0o dispon)2el%
Tem5rando Aue a taa de retorno de in2estimento em t)tulos eAui2ale B soma do -an<o de capital
so5re o t)tulo ?a mudan*a no pre*o@ mais AualAuer pa-amento em din<eiro" di2idido pelo pre*o
inicial de compra do 2alor mo5ilirio:
#ET ` ?4
ta&
4
t
a C@Z4
t
Onde: #ET ` taa de retorno so5re o 2alor mo5ilirio retido do tempo t at7 ta&%
4
ta&
` pre*o do t)tulo no tempo ta&" o (inal do per)odo de in2estimento%
4
t
` pre*o do t)tulo no tempo t" o in)cio do per)odo de in2estimento%
C ` pa-amento em din<eiro ?em cupom ou di2idendos@ e(etuado no per)odo de t at7 ta&%
>amos eaminar a epectati2a desse retorno no tempo t" in)cio do per)odo de in2estimento%
Como o pre*o atual 4t e o pa-amento em din<eiro C s0o con<ecidos no in)cio" a Fnica 2ari2el na
de(ini*0o de retorno Aue 7 incerta 7 o pre*o no per)odo se-uinte 4
ta&
% !im5oliDando como 4
e
ta&
a
epectati2a do pre*o do t)tulo ao (inal do per)odo de in2estimento" o retorno esperado #ET
e
7:
#ET
e
` ?4
e
ta&
4
t
a C@Z4
t
$ teoria dos mercados e(icientes tam57m considera as epectati2as dos pre*os (uturos
eAui2alentes Bs pre2is,es 9timas utiliDando todos os dados atuais dispon)2eis% Em outras pala2ras" as
epectati2as de mercado dos pre*os (uturos de t)tulos s0o racionais" de (orma Aue:
4
e
ta&
` 4
o(
ta&

Rue" por sua 2eD" implica Aue o retorno esperado so5re um 2alor mo5ilirio seNa i-ual B pre2is0o
9tima do retorno:
#ET
e
` #ET
o(

$ anlise de o(erta e demanda do mercado de t)tulos de d)2ida indica Aue o retorno esperado
de um 2alor mo5ilirio ?con2er-ir@ tender a se direcionar ao encontro do retorno de eAuil)5rio Aue
eAuaciona a Auantidade demandada B Auantidade o(ertada% $ anlise de o(erta e demanda nos
permite determinar o retorno esperado so5re um 2alor mo5ilirio com a se-uinte condi*0o de
eAuil)5rio: o retorno esperado de um t)tulo #ET
e
eAui2ale ao retorno de eAuil)5rio #ETd" Aue
eAualiDa a Auantidade demanda do t)tulo B Auantidade o(ertada" isto 7:
#ET
e
` #ETd
4odemos deri2ar uma eAua*0o para de(inir o comportamento dos pre*os em um mercado
e(iciente utiliDando a condi*0o de eAuil)5rio para su5stituir #ET
e
por #ETd na eAua*0o das
epectati2as racionais ?#ET
e
` #ET
o(
@% Dessa (orma" o5temos:
//
#ET
o(
` #ETd
Esta eAua*0o nos indica Aue os preos vigentes em um mercado financeiro sero
determinados de forma /ue a previso ;tima do retorno de um t.tulo# usando'se todos os dados
dispon.veis# e/uivale ao retorno de e/uil.brio do t.tulo% Os economistas (inanceiros enunciam de
modo mais simpli(icado: o pre*o de um t)tulo re(lete totalmente todas as in(orma*,es dispon)2eis em
um mercado e(iciente%
Sma outra (orma de enunciar a condi*0o dos mercados e(icientes 7 esta: em um mercado
eficiente# todas as oportunidades ine)ploradas de lucro sero eliminadas% Sm (ator de etrema
importCncia para este ar-umento 7 o de Aue nem todas as pessoas em um mercado financeiro devem
estar bem'informadas sobre um valor mobili+rio ou ter e)pectativas racionais /uanto ao seu preo
c%egar ao ponto em /ue se instaura a condio dos mercados eficientes- Os mercados (inanceiros
s0o estruturados de (orma a Aue muitos participantes possam tomar parte% Contanto Aue al-uns
manten<am os ol<os a5ertos para as oportunidades ineploradas de lucro" eles eliminar0o as
oportunidades de lucro Aue aparecerem porAue" ao (aDerem isso" lucram%
Muitos economistas (inanceiros le2am a teoria dos mercados e(icientes um passo adiante nas
suas anlises de mercados (inanceiros% H0o s9 eles de(inem os mercados e(icientes como aAueles em
Aue as epectati2as s0o racionais" isto 7" eAui2alentes Bs pre2is,es 9timas utiliDando todos os dados
dispon)2eis" como tam57m somam a condi*0o de Aue um mercado e(iciente 7 aAuele em Aue os
pre*os re(letem o 2alor (undamental ?intr)nseco@ dos t)tulos% 4ortanto" em um mercado e(iciente"
todos os pre*os est0o sempre corretos e re(letem os fundamentos do mercado ?itens Aue apresentam
um impacto direto so5re as tendncias de receita (utura decorrente dos t)tulos@%
/1